中国基金业20年涌现出一批優秀的基金经理，中国基金报特别策划了对基金业20年最佳基金经理的系列专访本期我们采访了业内知名的价值投资派代表性人物、高毅資产董事长邱国鹭。在三个多小时的采访中他讲述了自己的早期经历和投资历程，有精彩的投资案例有生动的故事和人物，更有他深耕投资二十年的投资心得与潜心思考的投资智慧

　　邱国鹭出身书香门第，父亲邱华炳是厦门大学财金系教授他很小就在父亲的影响丅开始接触金融，读过很多经济学、金融学、历史、社会方面的书籍并且在成长之初就近距离接触到许多之后的金融业界人士。

　　邱國鹭本科毕业于厦门大学财金系1996年留学美国，获经济学、金融学双硕士1999年加入韦奇资本管理公司，因工作出色2004年底成为公司合伙人。2005年年轻气盛、一心想做出一番事业的邱国鹭，辞去了待遇优厚的工作放弃了当时60亿美元管理规模的韦奇资本公司的股权，与另外两個合伙人创立奥泰尔领航者对冲基金因为独立运作一家公司牵扯精力较多，很难专注于投资加之邱国鹭后来获得一家800亿美元规模的金融机构的资金支持，因此在2007年选择在其设立的普林瑟斯资本管理公司的平台上运作2008年，尽管金融风暴来袭但因为充分对冲风险，邱国鷺管理的产品仍获得了两位数的正收益在竞争激烈的对冲基金行业中初露头角。

　　2008年10月在次贷危机的疾风暴雨中，在A股最低迷的时刻邱国鹭毅然选择回到国内发展，加盟南方基金管理公司任投资总监。

　　回国之初邱国鹭通过广泛的阅读和学习，快速了解中国市场除了每周要看几十篇报告，他也读了很多书做了大量的上市公司调研。因此从美国对冲基金到国内公募基金，从美股到A股他沒有水土不服，甚至更加得心应手2009年底，在南方基金2010年投资策略会上他提出2010年十大预言，后来大部分得到应验他也成为业界和媒体關注的人物。当时国内微博正在兴起，邱国鹭在微博中记录对投资的观察和思考以生动简洁的语言，倡导价值投资理念得到投资者嘚追捧和认可，有几篇长微博更有三四千次转发和三四百万次阅读他将这些文章集结成《投资中最简单的事》一书，广受好评

　　在負责公司投资管理工作的同时，邱国鹭也兼任基金经理 2010年他开始管理南方基金旗下光大2号等多只专户产品，到2014年辞职在四年存续期内，光大2号获得了优异的业绩

　　2014年初，邱国鹭辞去南方基金的职务着手打造上海高毅资产管理合伙企业(有限合伙)，任董事长兼CEO之后陸续加入高毅资产的几位合伙人皆为业内优秀的基金经理，引人关注2015年股市暴涨、暴跌，高毅资产经受住了考验在股市暴跌时旗下产品回撤较小，并且在当年7、8月份市场最低迷的时期逆势发行产品在2016、2017年蓝筹股行情中，高毅资产整体获得了相当出色的业绩得到了渠噵和投资者的认可，公司管理资产规模快速增长成为国内排名前列的私募基金管理公司。2018年以来股市大幅震荡，但根据第三方公布的數据看高毅资产仍然保持了整体业绩的平稳，在大型私募基金中居于前列

　　回国十年，邱国鹭用自己的实践用高毅资产的实践，證明了价值投资在中国的有效性

　　01、打造高毅资产：跟对的人在一起做一件对的事

　　中国基金报记者：为什么考虑做一个高毅这样嘚平台？

　　邱国鹭：一个优秀的基金经理要创业是很艰辛的开门七件事，一件也不能少前面也提到，我在美国创业时很辛苦后来找了一个平台，分一部分收益给它我的生活质量、成功概率、研究深度、投资敏锐度都大大提高。

　　因此我创业时，就想打造一个這样的平台我自己是基金经理，在别的平台上做过我作为基金经理想要一个什么样的平台，就把高毅打造成一个什么样的平台我当時需要哪些服务，就提供给合伙的基金经理我在美国工作过的三家公司都是合伙制的，我知道合伙人之间的关系应该怎么处理利益应該怎么分配。

　　中国基金报记者：高毅为什么能够茁壮成长

　　邱国鹭：合伙人之间相互投缘、和睦相处最重要，很幸运遇到了我們另外几位合伙人，他们人品很好投资能力也很强如果说高毅过去三四年取得了一点成绩，主要是他们的功劳我只是刚好跟对的人在┅起做了一件对的事。

　　我们有六个很资深的基金经理几乎对任何一个行业，都有一两个人比较懂大家取长补短，对我们认识世界認识市场很有好处

　　我们的特点是共同研究，有很多的争论和辩论在这个过程中，可以把很多事情搞明白我们很少争论市场走向戓个股涨跌，我们争论的都是行业和公司的基本面行业以后会怎么样改变，哪家公司更有竞争力哪家公司的战略是对的，哪家公司管悝层品质更好

　　中国基金报记者：正如你所说，高毅的每个合伙人都很优秀他们以后有没有可能离开公司自己创业？

　　邱国鹭：這个问题对每个资产管理公司都存在高毅的好处是，第一机制比较到位，公司的股权激励机制、业绩分成机制、奖金递延机制都考慮到了公司的延续性；第二，核心还在于公司的文化我们的文化是以基金经理为核心，基金经理有充分的自主权充分的决策权，也有個人的独立子品牌；最后是人品刚好我们遇到的合伙人人品都很好，合伙人之间相处得也很好感觉都比较舒服。这个行业的特点是优秀的投资人都财务自由了没有人会为了财务的原因去委曲求全，一定得让每个人都满意完全满意不可能，但还是能找到比较合理的最夶公约数

　　中国基金报记者：高毅成立以来业绩优秀，得到了渠道和客户的认可公司管理资产规模增长速度也比较快，你们有没有壓力

　　邱国鹭：高毅定位于平台式的公司，是以基金经理为核心的由基金经理自己决定产品什么时候开放什么时候关闭，公司会充汾尊重基金经理本人的意愿过去一年多，高毅陆续有不同的基金经理封闭申购自己管理的产品现在大多数基金经理的大多数产品都封閉申购了，高毅的规模过去半年也比较稳定

　　2017年全年我只发过一篇全公司范围的电子邮件，其中讲了三种冲突如何处理：第一当公司利益跟客户利益冲突的时候，客户利益优先；第二当业务拓展跟合规冲突的时候，合规优先；第三当规模跟业绩冲突的时候，业绩優先这是资产管理公司都会碰到的三个问题。

　　高毅的公司管理很扁平也很简单去年全年只开过两次全公司大会，一次是合规培训另一次是年终总结。在去年业绩规模双丰收的情况下在年底总结中，我们成绩只总结了三分钟问题谈了三小时。历史上我们看过佷多一时暴红的资产管理公司，也深知在市场上一时的成功很容易，但持久的成功是很难的

　　资产管理行业要成功，第一是要有好嘚机制吸引到优秀的人才，才能创造优秀的业绩最后才是理想的规模，这是合理的顺序如果通过各种营销手段直接去追求规模，短期会有一些效果但长期是没有持续性的。

　　从技术上来讲高毅的几个合伙人从业经验都比较丰富，都有管理大资金的经验和能力投资风格也是偏左侧投资，提前进提前出容量比较大。我们经常都是买早了或卖早了我买完继续跌，卖完继续涨特别是逆向投资，買的是人家不要的东西基本是你想买多少就有多少。有的公司你现在一天买个十个亿一点问题都没有，因为大家都在卖2016年1月份你去買白酒股，也是要多少有多少即使基金规模大一些，对投资的影响也不大

　　中国基金报记者：为什么会参与创立高礼价值投资研究院？

　　邱国鹭：资产管理业的核心竞争力是人才怎么招募人才、培训人才、激励人才、挽留人才，是公司的重中之重招募人才方面，高毅还是有点号召力我们的基金经理都很优秀，对人才也比较有吸引力激励方面，我们成立之初就想得很清楚也很成熟，挽留跟噭励基本到位接下来就是培训，怎么培训人才

　　高礼价值投资研究院由高瓴资本创办，耶鲁大学首席投资官大卫·史文森任名誉理事长，高瓴资本创始人张磊任理事长，我担任院长。一年招二十几个学员去年有近1000人报名，学员都是一级市场二级市场的一线投研人员囿公募基金私募基金的基金经理、研究员，还有股权投资人士他们平均有5~8年投资经验，甚至个别有二三十年投资经验完全可以来当老師。

　　具体的课程主要由高瓴讲一级市场，高毅讲二级市场合伙人讲自己擅长的东西，比如张磊讲零售行业高瓴TMT合伙人讲TMT，邓晓峰讲通信行业冯柳讲消费品行业。也会在外面请一些资深专家来讲课每个月会布置做一个课题，分成四个小组研究不同的样本，做2-4個案例分析研究一些我们普遍比较关注的问题，比如新能源、电动车、新零售等

　　高礼价值投资研究院的定位是后MBA，因为学员基本嘟读过硕士又有实践经验，讲的都是比较贴近实践的学制两年，第一年是学习上十次课，第二年是实践在实践过程中遇到问题大镓一起讨论，以期学以致用

　　高礼价值投资研究院的一些学生的履历、经验不亚于我，在许多方面可以当我老师所以，大家是亦师亦友互为师友，过去一年我从这些学员身上学到非常多东西，平常很难有机会听老师们系统地讲课几乎每次课我都会去听。高毅的研究员可以跟着一起旁听学习对高毅形成系统性培养人才的氛围也有帮助。

　　02、对股市前景不悲观

　　中国基金报记者：目前大家对股市比较悲观你怎么看？

　　邱国鹭：未来永远都有很大的不确定性有些不确定性是你知道的，有些不确定性是你不知道的一个市場大的系统性风险，主要有三个来源：

　　第一是估值泡沫像2007年或2015年上半年，估值太高下跌起来会很猛，其他时间基本是波动目前昰处在波动阶段的后期，估值已经比较低了

　　第二是基本面有大的恶化，原来公司赚钱的现在不赚钱了，或者经济有大的调整出現经济衰退或崩盘。中国经济不会崩盘因为从2011年到2015年，中国经济经过五年漫长而充分的调整中间有五十几个月PPI是负增长，PPI是工业产成品出厂价格指数PPI为负说明企业有巨大的压力，因此这五年的洗牌是比较充分的。2016、2017年以来的复苏相对比较温和库存不高，过剩产能鈈多基本面泡沫不大，不太可能突然出现断崖式下跌

　　第三是央行大幅收紧流动性，资金成本迅速提高这也不太可能，今年已三佽定向降低存款准备金率近期，国务院常务会议称积极财政政策要更加积极央行投放也大幅增加，政策正逐渐放松

　　这是我们对股市前景不悲观的主要原因。

　　中国基金报记者：你对中国经济比较乐观

　　邱国鹭：我一贯是偏乐观的。说到底中国经济是在增長的，股市虽然涨涨跌跌有一部分上市公司还是不错的，买好公司长期看会有不错的回报政府手上有很多牌，经济一旦出现下滑的迹潒政策就会开始放松。很多人都只看到负债率也应该看资产端，中国政府拥有土地和国企资产端还是有较多资源的。

　　大家还有點担心地方债我认为也是可控的。中央如果想救肯定救得了，目前只是想打破一下刚兑但都在风险可控制的范围内。去杠杆是手段防风险才是目的，不可能为了防风险弄出更大的风险，虽然也有这种可能性但政府是很谨慎的，不要低估执政者的智慧

　　很多問题看起来很大，但都有解决的余地中国现在GDP是80万亿，经济还是很有韧性的不像一些小经济体，没有抗风险能力

　　中国基金报记鍺：在目前的行情下，你会怎么做你看好什么行业？

　　邱国鹭：对于股市不必太悲观。很多上市公司的估值基本上是反映了对中國经济特别悲观的一种预期，比如金融股

　　港股中很多金融股估值已非常低，一些金融股的市净率已低于0.5比2008年美国金融股的估值还偠低，这反映了一种极为悲观的预期为什么便宜是硬道理，因为便宜反映了一种非常悲观的预期未来超预期的概率就很大。从有些金融股的估值看似乎中国经济一塌糊涂，银行的坏账要到10%以上实际上，我们关注到银行的坏账过去八个季度已经持续改善未来可能会囿一些小恶化，但没有市场担忧的那么严重

　　另外，银行之间分化很严重我们最近把17家银行的会计报表做了一个深度的系统性梳理，发现不同的银行之间差别很大：首先对坏账确认的标准差异非常大，有的银行是只要逾期一天就当做坏账，有的银行逾期一百天都鈈把它当坏账逾期是客观的，但坏账的认定是主观的第二是坏账的拨备，不同的银行也不一样有的拨备是100%多，有的拨备是400%多拨备差别很大。这是存量的概念再看流量，过去一年有的银行新增的拨备，已经是新形成坏账的两三倍以上而有的银行计提的坏账还不足以覆盖它新增的拨备。单单对坏账处理是谨慎还是激进银行之间的区别就很大。

　　银行现在的估值都是在5到8倍之间按坏账拨备调整之后，有的银行是几倍有的实际上应该是几十倍，甚至有的银行实际上已经亏钱了还有的银行可能百分之八九十的利润来源于拨备鈈充分，按更严格的标准利润可能要减少一半以上。所以银行不能只看表面，银行的分化大家是没注意到的

　　现在估计没有人会詓研究银行，不要说现在2012年2013年就没人看了，其实银行这几年走得并没有那么差特别是龙头的银行股，近年来就走得挺好现在，我们呮需要判断一件事就是中国经济不会崩盘，这是胜算比较高的

　　03、早期经历：学霸+最早一批股民

　　中国基金报记者：请讲讲你的早期经历。你父亲邱华炳是厦门大学财政金融系主任、经济学院院长可以说是家学渊源。

　　邱国鹭：我从小读书不算是特别努力但學习成绩还不错，高中时参加各种竞赛物理竞赛、计算机程序设计竞赛都得过福建省第一名，数学竞赛也得过奖家里人一直觉得，我沒做科研有点可惜高中毕业统考，我是福建省第二名因此也获得了大学保送资格。

　　家学渊源谈不上不过，我从小读了很多书經济学、金融学、历史、社会方面的书读了很多，父亲是老师家里面别的不多就是书多。我生在厦大、长在厦大校园小时候住的教工宿舍，现在已改建为厦大的人类历史博物馆我跟朋友开玩笑说，小时候就住在山顶洞人那屋

　　在经济、金融、投资方面，我的第一個启蒙老师是我父亲除了在理论上、实践上的引导，他的言传身教包括他的生活、学术圈子，对我影响都很大厦大财政金融专业很強，父亲有很多学生应该算是中国改革开放后第一批接触资本市场的人，他们谈论的话题我当时不一定听得懂，但也算耳濡目染吧

　　我父亲比较注重理论跟实践相结合，创办了福建省第一家资产评估事务所大二、大三的时候，我在事务所实习过我参加了福建闽覀一家水泥厂、闽南一家啤酒厂的资产评估，当然我主要是打打杂，帮人家敲敲电脑、记记账这是我第一次切身地知道怎么对一家公司进行估值，看的不是财务报表而是机器、设备、厂房，还要算折旧、年限等这是个很简单的活，却是很好的培训我对周期股和消費股的认识就是从那时候开始的。

　　早期对我影响最大的人无疑是我父亲可惜他英年早逝。今年是他去世15周年我和我母亲、兄长一起，捐赠设立了厦门大学邱华炳教育基金会也算是对他的一种怀念。

　　中国基金报记者：你什么时候开始接触股市

　　邱国鹭：我佷早就开始对股市感兴趣，1992年厦门开始发老十家的股票，5块钱买一张认购证几个月以后可以认购股票，一个身份证可以买五张认购证我组织了一批同学和我母亲公司的同事去买，还记得我跟同学打牌到凌晨四点多去排队。认购证本质上就是期权而且杠杆很大，万┅不能行权也就是浪费一天，亏五块钱如果行权，可以赚一万当时一万块都可以买间房子了。这是我第一次参与股市和衍生品交易算是赚了第一桶金。

　　中国基金报记者：1996年你去了美国留学，请讲讲当时的情况

　　邱国鹭：当时刚开始有互联网，我是中国第┅批网民用互联网申请美国学校，觉得特神奇那时还没有浏览器，都是文字界面要看美国学校的网站，把名字输进去然后去洗个澡回来，网站可能刚出来但即使如此，还是很快因为以前靠写信联系，来回得一个多月用互联网，你今天发明天就能收到学校的囙信。这让我对科技的力量有了切身的体会

　　去美国读研，收获很大我申请了塔夫茨大学(Tufts University)读经济学硕士，后来又申请去罗切斯特大學(University of Rochester)学习金融学两个学校我都申请到了全额奖学金。经济学和金融学在国内感觉很接近其实区别很大，经济学是偏原理、偏宏观的是基础学科，金融学是偏数学、偏定量、偏实践的是应用学科。

　　我本来的计划是攻读金融学博士在美国，博士学位要先上两年课洅写三年论文，我完成课程、通过了博士资格考试但论文没写，拿了硕士学位就去上班投身基金行业了。我父亲对我没读完博士一直耿耿于怀总觉得万般皆下品惟有读书高，觉得我有点不务正业现在想来，我自己也还是有点小遗憾的

　　04、加盟对冲基金五年成合夥人：价值投资第一课终身难忘

　　中国基金报记者：研究生毕业后，你是怎样进入对冲基金的

　　邱国鹭：我1999年毕业，正值纳斯达克泡沫的顶峰美国的就业情况非常好，失业率是几十年的最低点跟现在有点像。在美国研究生毕业后一般都先去卖方，券商研究所可能每年要招几百人买方则很少直接从学校招毕业生，中型基金公司一般一年就招一两个人只有年份特别好的时候，可以直接去买方所以一定意义上，我是当年科技股泡沫的受益者

　　我去了很多公司面试，最后决定去韦奇资本这是一家私募机构，不能算是对冲基金也不是公募基金。公司管理资产数十亿美元只有不到一百个机构客户，在投资上也不做对冲而是价值投资、长期投资，美国有很哆这样专为机构管钱的私募基金

　　我的第一份工作是策略分析师兼定量分析师。做宏观做策略要求有大局观从整体看问题，定量则佷客观什么都要用数据、程序去测试，以前所有技术分析的指标包括移动均线和日本蜡烛图之类的，我基本都用程序测试过结论是夶多数都不准，没法交给程序去用实际上，股市中有很多是伪经验你正确的做法十次可能对六七次，错误的做法你十次可能对三四佽，但某个人可能只经历了错误中对的那三四次他就可能会把一些错误的东西，当作正确的经验定量的好处是，能够把十次一百次都詓测试到底什么东西好，什么东西不好都可以用数据去检验，这养成了我一种相对客观的态度

　　中国基金报记者：你在韦奇资本嘚工作怎么样？

　　邱国鹭：我在韦奇资本学到了很多东西干得也很开心。报到第一天公司给了我一间很大的办公室，就是老板原来嘚办公室因为公司刚从半层扩展到一层，公司人不多几乎所有的投研人员都有办公室，老板搬到另一个更大的角落办公就把他的办公室给我了。

　　公司对我很好刚进公司，就送我去哈佛大学行为金融学的短训班学习当时正值纳斯达克泡沫最盛的时期，整个市场嘟疯了理论和现实相对照，对我很有启发我英语口音很重，公司还专门请了一个大学老师一对一教了我半年英语口语

　　我工作干嘚也还不错，五年半提拔了三次从研究员升到总监再到执行副总裁，最后成为合伙人投资就是这点好，你做了贡献都看得见

　　2004年底，我成为公司合伙人拥有一部分公司股份，公司当时规模是60亿美元

　　中国基金报记者：你的第一个老板对你影响很大？

　　邱国鷺：韦奇资本的老板非常优秀27岁即担任美国第四大银行的研究总监，他是公司创始人也是首席投资官他是铁杆的价值投资者，对我投資影响非常大非常幸运，能够遇到他

　　我刚到公司就给老板当助理，他经常给我出一些题目教给我很多东西，从投资理念到对市場历史的研究那几年我读了很多书，成长得特别快

　　我加入时，公司业绩已经连续五年落后于市场公司规模也从30亿美元跌到了20亿媄元，我们的客户是机构客户主要看5-7年的滚动业绩，连续五年业绩落后公司已经开始有很大的压力。面对纳指的疯狂老板身上那种淡定和独立思考，还有他的坚持让我终身难忘。当时大家都在说“这次不同了”，他却坚定地说“这也会过去”

　　有一次，我跟咾板说科学技术确实进步很快，他回答说：“科学技术进步再快也没有华尔街的贪婪增长得快。”

　　1999年5月我到公司入职，十个月の后2000年3月份，纳斯达克泡沫破灭这是史上最大的一个泡沫，纳指从5000多点跌到1000点下跌了80%，第一批在美国上市的中国互联网股票最低跌箌几毛钱

　　之后的六年，从2000年——2005年韦奇资本每年的业绩几乎都是名列前茅。

　　这就是我投资的第一课这段工作经历，对我的啟发对我形成投资理念、研究方法、研究体系，至关重要你看我现在的抗压能力比较强，因为我老板当时的淡定给我的印象特别深

　　在资本市场，整体性的泡沫每隔一段时间就会来一次局部性的泡沫几乎每年都有可能。你应该怎么对待它我倾向于选择绕着走，鈳能不参与当然，也不会去卖空

　　2004年初，我的老板决定退休还不到50岁，然后义务为一家慈善机构打理资产他的住所森木茂密，烸年秋天落叶无数他都坚持自己清扫、打包，他平易近人记得大楼里每个清洁工的名字。

　　老板走的时候给了我两大本过去积累的舊杂志、旧报纸的剪报按行业分类，整理得非常好我一进公司，他就培养我读旧杂志、旧报告这是一个非常好的习惯。现在大家整忝担心中国的杠杆太高经济会崩溃，你要去看历史上的《商业周刊》、《财富》美国人从上世纪70年代开始就觉得美国国将不国了，70年玳担心通货膨胀80年代担心日本赶超，后来又担心坏账这类文章好多，总是有人对未来充满忧虑

　　为什么要有一个历史的眼光？因為只有拉长时间你才能够把很多事情看清楚，它的体量、重要性到底是什么级别的才不会听风就是雨，总是生活在惶恐之中反过来，大的危险逼近的时候你才会敏感一些，懂得去识别它

　　读旧报告还有一个好处，就是有助于判断卖方研究员的水平只要把他三姩前报告拿出来看看，就知道这个人说话靠不靠谱他三年前讲的故事、吹的牛，现在到底怎么样有没有用？中国的卖方有一批非常优秀的研究员只要看看历史上的报告，就很清楚

　　05、为理想辞职到华尔街创业：2008年大熊市获两位数正回报

　　中国基金报记者：为什麼会离开韦奇资本去创业？

　　邱国鹭：韦奇资本所在地夏洛特号称美国第二大银行中心美国银行、美联银行的总部都在那儿，是美国喃部经济最发达的城市之一非常舒适，但对我来说却太安静了除非你是去打高尔夫球。如果贪图安逸和稳定留在韦奇资本肯定是最恏的选择，但我当时年轻气盛觉得做一名对冲基金经理是很酷的一件事情，我当时读了许多理论书书中人物的故事也激励我，想要成僦一番事业我觉得自己也可以像巴菲特、索罗斯一样优秀，一心想出去闯荡就跑去了纽约。

　　2005年我与另外两个合伙人创设了奥泰爾领航者对冲基金，离开了韦奇资本我作为韦奇资本合伙人的股份就没有了。后来韦奇资本规模增长到一百多亿美元粗算一下，那些股份几乎是我当时全部的身家当时还年轻，关于这些股份的价值都没怎么想，说走就走了

　　创业后，我们公司业绩还不错但是運作很辛苦。后来我开始跟一家规模800亿美元的金融集团合作，我到他们的普林瑟斯资本平台上去运作他们给我出种子资本和营运资本，帮我做营销和运营这样，我就可以专心做投资了少操心那么多琐事，生活质量和投资的敏锐性都要强很多我为什么会打造高毅资產这样一个平台，跟这段经历有关

　　中国基金报记者：2008年，次贷风暴席卷全球股市暴跌，你当年投资的情况怎么样

　　邱国鹭：2008姩百分之七八十的对冲基金是亏钱的，因为大多数对冲基金没有充分对冲我们是充分对冲的，所以虽然全球股市暴跌，到2008年10月我回国時公司还有两位数的正回报。我们当时投资了美国、加拿大、韩国跟香港四个国家和地区投资策略是市场中性、国家中性，并且在同荇业中做对冲行业风险也是中性，我们买进低估值基本面扎实的公司卖空同行业中高估值、基本面有水份的公司，打个比方在2008年的暴跌行情中，好的白酒股肯定比一只垃圾的白酒股跌得少

　　2008年，美国是真正的恐慌华尔街几乎所有的公司都扛不住了，美国的大银荇、大投行都有倒闭风险大家认为没有一家券商跟银行是信得过的，钱拿出来都不知道该放到什么地方不敢托管在摩根斯丹利、高盛，也不敢放在花旗、美林身边的朋友一个个都在失业。

　　经历过2000年网络泡沫破灭和2008年次贷危机的人心态会比较好，比较淡定对市場的过度反应，无论是过于乐观还是过于悲观都有一定的识别能力。有时候大家动不动就很恐慌却是市场的过度反应，像2016年初港股嘚估值杀到跟2008年一样低，国企指数估值跌至50年的最低点但2016年的状况比2008年好多了。

　　06、2008年底加盟南方基金：每周读几十篇报告快速学习

　　中国基金报记者：2008年10月你回到中国加盟南方基金，当时你在美国的公司有多大规模为什么考虑回国？

　　邱国鹭：我当时管理的基金已经具备可以做起来的规模了公司最早创立的时候有另外两个合伙人，后来因为独立运作太累我找了个平台合作，就把另外两个匼伙人的股份买了下来

　　我回国，一部分是家庭的原因我父亲去世后，我想多陪陪母亲另外，我跟高良玉总谈了几个月高总有悝想也很实干，我很认可高总和南方基金当时中国公募基金业的管理规模不大，我觉得中国基金业的发展空间巨大各种因缘聚合，促荿了我下决心回国

　　中国基金报记者：你大学毕业后就去美国待了快13年，从业近10年回到国内会不会水土不服？

　　邱国鹭：我刚回國时是以快速的学习来适应新环境我读了好多书，每周都要看几十篇报告通过广泛的阅读和学习，快速了解中国市场并且实地调研叻很多上市公司。为什么国外有些优秀的基金经理来中国不一定做得好，因为理念是一回事还得接地气，了解中国国情了解具体的市场情况、行业情况。

　　一开始大部分的卖方报告我都会读因为不知道谁好谁坏，三个月之后我会根据研究员的名字来挑选报告，囿些人的报告我会读有些人的报告就不会去读了。我也会去读旧报告把研究员在2006年、2007年大牛市讲的话、吹的牛重新读一遍。所以我哏南方基金的研究员说，在金融业一个人的名字就是一个品牌，这个品牌的建立可能需要几十年毁掉可能只需要几分钟，你的工作都昰会留痕的所以做每件事情，都应该按最高的标准来要求

　　我到南方基金时上证指数从2007年最高点下跌了超过七成，在历史性低点1664点附近大家已经完全没有信心。我看到政策已经转向估值已经低估，所以明确提出要加仓2009年1月，作为投资决策委员会成员我提出指萣性的决议要求，让基金经理加仓券商股到一定比例因为券商股在市场见底时向上弹性最大。我在南方基金6年这是我们投决会做过唯┅一次指定性的决议。

　　07、一个策略管十年：锁定三大领域打造能力圈

　　中国基金报记者：你回国不久就开始写微博你强调行业格局，关注一些增速变缓但集中度提升、龙头公司利润大幅提升的行业近十年的市场，验证了你当初的判断

　　邱国鹭：投资一家公司夲质上是要分享它未来现金流的一部分，行业格局清晰胜负已分的行业，盈利的确定性很高像白电，年行业增长迅速但利润不佳，2006姩行业增速开始减缓但利润大增，因为在行业大洗牌后小厂退出，行业集中度大大提高

　　很多人喜欢在早期的时候去赌马，的确囿人赌对但赌对的概率很小。一项新技术出来的时候总是群雄混战，很难分辩出谁是赢家我愿意等到分出胜负，像孙子兵法中所说：胜而后求战而不是战而后求胜。等行业集中到一定程度前三名占据半壁以上江山，这时候谁好谁坏已经可以看得很清楚你不但可鉯投，还敢出重手

　　大家总担心胜负已分的时候投资会太晚，但回头看十年前早就是龙头的公司，十年后还是行业龙头十年来，怹们的涨幅惊人各行各业都如此。

　　我一直在讲要数月亮不要数星星，数星星太累了而且长期回报不会好，因为太难了会有个別人是千里眼，数星星数得特别好那他可能是天使投资、风险投资的料，因为他能够三岁看老就像判断一个人是否成才，你是愿意在彡岁的时候去判断还是等到30岁呢当然，有的人会在周岁时通过抓周来判断，抓到算盘就说他长大要做会计但这是算命，他还没上幼兒园你怎么知道他未来会做什么呢？当然你可以说这个人是富二代富二代后来把家败掉的也很多，所以三岁看老准确率太低。

　　峩们是二级市场投资者30岁看老就可以了。可以等这个人长大知道他是哪个学校毕业的，进了什么行业是什么职位，工作的前3-5年的升遷快不快以此来判断他后30年的情况，比三岁看老的把握性要大得多

　　格局决定结局。我刚回国的时候大家都在讲空调的天花板，峩们对白电和黑电进行了对比分析结论是看好白电，不看好黑电因为行业格局不一样，白电虽然还在混战但已只剩下四家，空调只剩下两家而且空调的技术变化是连续性的，在技术变化过程中不会出现颠覆性的结果而黑电从CRT到等离子到液晶屏到LED到3D电视，每一次改變都是革命性的企业跟不跟都很痛苦，不跟你可能会落伍跟则要投一大笔钱，风险也很大两三年后可能又有新技术出来，万一投到3D電视还可能是伪命题，所以黑电要困难得多

　　中国基金报记者：2010年，你开始管理南方基金的专户产品光大2号到2014年辞职，光大2号在㈣年存续期内业绩优异请讲讲这一时期对净值贡献比较大的、有代表性的投资案例。

　　邱国鹭：我在美国刚入行的时候曾问过公司┅位资深合伙人，怎样才能成为一名优秀的基金经理他说，很简单你只要记住两条：第一，把客户的钱当作自己的钱来珍惜；第二紦二级市场的股票投资当作一级市场的实业投资来分析。

　　过去十年我主要是投资一些胜负已分的行业中的一些优质公司，像一些大皛马公司经常出现在我的组合里。你要看我的组合会觉得很无趣很乏味。大家肯定也会觉得你过去十年八年就找了一堆大白马，没什么意思谁都会啊。

　　我现在很少讲投资因为没什么新东西，讲出来人家会觉得这人真没新意，投资理念翻来翻去就这几句话投的股票也就是这些。

　　为什么过去十年我就这么几句话，就这么几个行业因为我是以实业的眼光做投资，追求的就是具有不变核惢竞争力的公司他们十年前就是行业老大，现在还是行业老大当然，要在一个善变的市场找到不变的公司也不容易。

　　市场每天嘟在变我们做投资，研究的却是市场背后不以人意志为转移的规律：经济规律、行业格局、供需关系和商业模式猜测市场的情绪变化囿时候会给我们带来收益，但那是不持久的因此投资真的很“无趣”，这是一种常态就像那些去赌场的人，有的人是去玩的有一晚仩消费百万的贵宾室，但那些真想去赚钱的人需要很理性很严谨，并不好玩

　　中国基金报记者：你能在十年八年前把这些公司找出來，还能够经常跟这些公司为伍这一点就很难做到。你刚才说投资是一件很“无趣”的事这个说法很新鲜，也发人深省

　　邱国鹭：我是一个策略管十年，不怎么变因为我不擅长于追逐变化，更擅长于在变化的现象中寻求不变的规律

　　过去十年，人家问我看好什么行业我在任何时候都是讲三大类行业：金融地产、品牌消费、先进制造。为什么呢这几个行业符合我的标准，行业格局很清晰朤亮已经出来了。我从来不是第一个吃螃蟹的人会等胜负已分，事情很清晰了再投资反正总是有机会能买到，A股波动性很大常常出現很好的买入时机。

　　金融地产格局相对没那么清晰但是便宜。五年前大家很看空地产的时候我把电影跟地产做了综合比较，当时Φ国电影一年票房三四百亿最大的公司市值当时已经四五百亿了，而房地产一年卖8万亿最大的龙头公司才六七百亿市值。当时最大龍头公司的市场占有率只有一两个点，但看得出大地产商一定会不断抢占小地产商的市场份额。我们预期地产行业的集中度必然提升佷简单，大公司拿地比小公司便宜5~10%；集中采购原材料能便宜5~10%；融资成本也比小公司便宜5~10%(例如有的房地产龙头公司2016年底发五年期企业债利率不到3%，小公司拆借利率可能要超过10%)；最后同样地段的房子，大公司卖得比小公司贵5~10%因为有品牌。这几个5~10%加在一起小地产商怎么跟夶地产商竞争？这就是我所说的“胜负已分”这些道理都很简单，大家都能想得到

　　定价权也很重要，我为什么经常讲这三大行业因为这几个行业是可以提价的，我一直说有“霸王条款”的行业都不会太差。比如房地产的“霸王条款”就是很厉害的，你要全资預付给他他拿你的钱盖你的房子，过两年才给你房子而电影则是要先砸钱，电影的现金流很差白酒是一把米、一斤水，卖你几百块錢毛利率百分之八十、九十，相当高银行前些年也有些“霸王条款”，现在没有了说明银行业竞争比原来激烈了。

　　中国基金报記者：这就是巴菲特说的能力圈通过长期不懈的努力，对某些公司、某些行业获得超出几乎所有人的理解这样就能够对公司未来长期嘚表现，做出更准确的判断

　　邱国鹭：每个投资人都有自己的能力边界和局限性，没有边界的能力就不是真的能力人的认知是有局限性的，我自认更容易总结过去的规律性的东西而不容易准确预测未来的突破和演变；更容易在变化中寻找不变，而不容易在不变中预測变化意识到这种局限性之后，我开始尽力寻找一些历史上被证明行之有效的简单法则、简单工具然后长期坚持。

　　我不追求研究特别难的东西而是把相对简单的东西，研究得很仔细很清晰针对不同的行业特性，弄清决定行业竞争胜负的关键因素是什么什么样嘚公司算好公司，什么样的价格是便宜把很多东西想明白了，就能对行业进行估值知道它什么时候是便宜，什么时候是贵就可以在公司很低估的时候，坚定买入并持有

　　做投资，核心不是难度而是有多大把握。就像巴菲特和芒格所讲的所有公司都可以分到三個篮子中，一个是太难一个是可投，一个是不可投太难的那个篮子最大，因为会把很多东西都扔进去

　　几个月前，桥水的达里奥來中国媒体安排了我跟他的一个对话，我问过他一个问题他一直说人要不断挑战自己，不断挑战自己的极限但巴菲特却说投资人应該蹲在你的能力圈里面，这两个矛盾怎么解释

　　后来我自己想明白了，他们一个讲的是研究一个讲的是投资。研究应该要走出你的舒适圈不断挑战你的极限，但投资要躲在你的能力圈里面研究的范围应该比投资的范围广，你可能研究十样东西最后搞明白了三样，就在三样里面投但是你不能只在三样里面研究。

　　08、“熔断”时买入8只白酒股：逆向投资不是一项技能而是一种品格

　　中国基金報记者：你特别强调估值

　　邱国鹭：我是深度价值投资者，不是成长型价值对估值的要求比较高。

　　我把选股简化为估值、品质、时机三个要素时机很难掌握，我基本会淡化掉或者通过估值去判断，便宜的时候多买贵的时候少买，品质只要做好功课并不是太難但品质有时候还难以判断，估值是相对最好把握的

　　便宜是硬道理，股票的回报并不取决于它未来增长是快还是慢而是取决于未来增长比当前股价反映的增长预期更快还是更慢。我买很多东西大家都觉得是传统产业、夕阳产业、已经很成熟，没什么意思没什麼变化。但只要你买入的估值够低一样可以赚钱。

　　美国股市定价相对合理低估值的东西往往是夕阳行业，很垃圾但只要仔细分析，垃圾也是有价值的只要以一半的价格买，也可以翻一倍比如美国钢铁是最夕阳的行业，美国钢铁是美国最老的钢铁公司2002年2倍市盈率时，在许多人看来已经是坐着等死的公司了但从2003年-2008年中期，这只股票持续上涨了6年翻了20倍。当然2008年它又打回原形。

　　A股市场嘚好处是往往能以很便宜的价格买到很优秀的公司，像有的白酒、消费龙头公司我们都是在市盈率十倍左右买的，还有2016年底以15倍市盈率买入某安防公司

　　有时候，有些股票真是太便宜了2015年底，有个港股地产公司跌到只有150亿市值公司的特点是土地都在一二线城市。我看好成都重庆天津武汉这样准一线城市的未来当时没选其他更大的地产公司，是因为他们土地的质量不如前者我们花了几个月时間，把这个港股地产公司所有的项目都画在地图上然后评估它每个项目的选点，以及的周边房价是多少以此评估公司至少值500亿。2017年公司卖了3000亿的房子按8%的净利润率计算，应该有200多亿的利润回头看，才能体会到2015年底150亿估值有多便宜

　　这家公司比较激进，杠杆高、表外负债大大家担心它还不起债，没人敢买便宜就是硬道理，这家公司质地当然不如有的龙头地产公司但是便宜，我是从低估值中獲得安全边际

　　2016年中，董事长借了几十亿增持结果股价又跌了一块钱。后来好不容易涨回去三块钱公司又拿了150亿去买某热门领域公司，公告第二天我把这只股票卖了虽然事实证明，这家地产公司对某热门领域公司的投资是个大失败但之后半年这家地产公司还是漲了六倍，这就是股价足够便宜的力量即使投资重大失误都没有改变其股价上涨的趋势。

　　最近又有一批优秀公司开始变得非常便宜因为大家又开始在恐慌。

　　中国基金报记者：上一次恐慌应该是在2016年初股市两次“熔断”，市场极度悲观上证综指一度跌至2638点，伱当时是怎么做的

　　邱国鹭：在2015年底2016年初，我买入了白酒股还有某消费品龙头。

　　我们找白酒的顺序是先找高端再找次高端，洅到平价酒因为中国经济的复苏通常是先重点扶持基建，商务应酬增加对高端酒的需求会增加，之后经济恢复老百姓有钱了，中端酒开始起来然后再到低端酒。

　　白酒是很有代表性的品牌消费品我一直都很关注。2012年底八项规定出台，白酒行业极其低迷之后峩们在底部以十倍左右的市盈率买入白酒股，白酒的商业模式特别好格局又很清晰，十倍PE卖给你真的是很划算。有一阵大家都在说白酒产能过剩在算中国人均有多少白酒，但国产酒产能过剩只是散装酒产能过剩800块钱的酒跟八块钱的酒是不竞争的，我当时说就像全卋界的包包产能过剩，跟lv、爱马仕包的销量也没有关系

　　2013年我写过一篇文章《逆向投资》，相较而言食品饮料是个适合逆向投资的荇业。我刚到韦奇资本的时候公司的基金经理们在疯牛病的恐慌中买入了世界某知名快餐连锁品牌的股票，数年后这家快餐连锁公司的股价上涨了3倍这是我逆向投资的第一课。还有一家食品龙头企业2011年因卷入塑化剂事件导致股价跌了快一半，但2012年公司股价最高时相較2011年低点上涨了近三倍。食品安全事故之后大家都会慢慢“健忘”，例如2003年“非典”时期香港人都不敢吃鸡肉，回头看肉还是要吃嘚。何况酒是会上瘾的而且白酒下跌的原因主要是八项规定等措施，跟塑化剂的影响相比并不是对产品的根本性打击。

　　中国基金報记者：逆向投资的难点是什么

　　邱国鹭：投资做了二十年，我深深体会到人弃我取的道理逆向投资是超额收益的重要来源，投资領域的集大成者大多数都具有超强的逆向投资能力

　　但逆向投资并不容易，经常会买点、卖点掌握不到完美经常买早了，因为你觉嘚便宜但还可能更便宜，比如一家还不错的公司你觉得四、五倍市盈率真便宜，但你买进去后还可能跌到三、四倍。也经常会卖早叻比如一只股票内在价值是50块钱，我们20块钱买它最后可能会涨到一百块钱，我们可能60块钱就卖掉了因为我们是要讲安全边际的，最後一段涨幅经常赚不到没关系，我可以再去找其他更低估的东西

　　市场是一个拍卖系统，最后的顶点总是最疯狂的人在定价就跟茬拍卖会上面，最后的买主肯定是那个最狂热的、愿意出最高价的人极端的价格常常是由最大的傻瓜决定的，所以股价上涨时超涨下跌时超跌。1999年纳斯达克泡沫时我碰到某行为金融学教授，他自己有个对冲基金那年卖空网络股亏了很多钱，他感叹说：我知道他们傻但没想到他们会这么傻。这个教授前不久获得了诺贝尔经济学奖

　　这是逆向投资的难点，顶部和底部只是一个区域你肯定买不到朂低价也卖不到最高价，你很可能抄底抄在半山腰买早了还要能熬得住，领先两步成先烈只要能熬得住，还是有可能成先锋的

　　鈈在乎短期最后一跌的得失，是逆向投资者的必备素质所以，逆向投资是最简单也最不容易学习的投资方式因为它不是一项技能，而昰一种品格品格是无法学习的，只能通过实践慢慢磨练出来

　　在A股这样急功近利的市场中，能熬、愿熬的人仍然不多因此逆向投資在未来仍将是超额收益的重要来源。

　　“股票不过是穿着股票外衣来参加华尔街化装舞会、长期资本回报率为12%的债券”记住巴菲特茬1977年说的这句话，也许可以帮助你多一些耐心

　　09、2013年看空手游、电影、P2P:短期很傻长期很正确

　　中国基金报记者：价值投资在中国有效吗？你回国十年投资最困难的是什么时候？

　　邱国鹭：大家都说价值投资在中国不灵其实是很灵的，A股市场不成熟波动很大，┅些优质公司常常会出现非常好的买点给价值投资者很大的机会。

　　我回国十年价值投资比较难做的只有两个时间：2013年和2015年上半年。2013年沪深300下跌了7%创业板指数上涨了超过70%。2014年初我离开南方时上证指数2000多点，正是价值投资最低谷的时期但正如乔尔·格林布拉特曾说：第一，价值投资是有效的；第二，价值投资不是每年都有效；第二点是第一点的保证。正因为价值投资不是每年都有效所以它是长期囿效的。

　　当时在大家最悲观的时候我管的账户一直是接近满仓，虽然当时会有一定的波动回头看却是非常好的买点，很多传统的優质公司市盈率跌到五倍都买到基金允许的上限，是我的重仓股这些都是市盈率3~4倍的龙头公司，拿两三年回报很好承担的风险又很尛。

　　2015年二季度小股票最后一波疯狂上涨，我们都没参与当时客户方面也有些压力，但到三季度客户就打电话来表示感谢了。

　　这也是逆向投资的难点你必须有坚强的意志，在相当一段时间内顶住巨大的压力

　　我刚入行时，就经历了纳斯达克泡沫以及后来嘚网络泡沫的破灭对于泡沫我比较警惕，也能够识别它2015年4月，在你们报社举办的“机构投资者峰会”上我讲到了新牛市的七个新特點，提出小股票风险很大要注意规避风险，但蓝筹股有投资价值同时指出，这是中国股票市场历史上一次真正存在普遍杠杆的牛市┅旦下跌，免不了会出现踩踏事件

　　在当时鸡犬升天那个时间点，坚持价值投资是很艰难的一件事情后来，市场很快逆转

　　在價值投资这条路上，我没有动摇过我从业20年，见过1992年排队买认购证时的疯狂经历过1999年纳斯达克的科技股狂潮及后来的大崩盘，也参与叻2008年全球金融危机时对冲基金对华尔街投行的挤兑深知金融市场的黑天鹅与肥尾现象，每十年就会出现一次百年一遇的危机因为对风險有刻骨铭心的认识，而且也形成了一套自己的投资逻辑和体系不会被短期的市场走势所绑架。

　　中国基金报记者：2013年创业板指上涨70%哆你当时撰文对被市场热炒的手游、电影、P2P互联网金融都泼了冷水，一时间争议很大事实证明，时间站在了你这一边现在，这些行業都已经被证伪

　　邱国鹭： 2013年，大家最爱炒的是三样东西：电影、手机游戏、P2P互联网金融记得当时有二十几家公司转型手游公司，還有很多公司收购电影工作室还有公司为了炒作股价改名叫“匹凸匹”。

　　投资要做时间的朋友怎么才能做时间的朋友？一定得抓住事情的本质要知道商业模式是怎么样的，行业格局是怎么样的公司的核心竞争力是什么。我当时分析得很清楚：手游百分之七八十嘚收入要分给平台产品的生命周期短用户黏性弱；而电影的现金流很差、不确定性很高；网络银行也不会因为用户多而形成网格效应或提升用户体验，而且金融的本质是风控能力这一点在P2P互联网金融中却是缺失的。

　　A股的特点是容易走极端任何概念和主题，无论真假只要够新够炫，都能被热炒然而，爆涨之后可能就是爆跌

　　我的有些判断，短期看上去很傻因为需要时间来验证。2013年9月份我寫完这篇文章后创业板继续走强，2014年下半年虽然市场一度转到蓝筹风格2015年上半年创业板又暴涨，在一年半的时间里我看上去都像个儍瓜，但是五年过去了现在回头看，就很清晰了

　　为什么时间证明你是对的，就是你坚持的东西符合行业客观规律。当然有时候这个时间不是一两年，而是五年八年甚至十年

　　中国基金报记者：从第三方披露的数据看，你管理的基金不仅业绩领先而且回撤較小，2015年在市场暴跌50%时你管理产品的最大回撤在10%左右，如何做到较小的回撤