对扩展项目所需的净原始投资而訁以上现金流中，企业无需考虑现有设备的销售额也无需担心由此产生的税 额变化，这样计算扩展项目净初始投资的公式就可以简化為： NINV=新设备的购买价格+新设备的安装成本?净营运资本的变动 对一般项目净初始投资的计算与扩张型项目的净初始投资额的计算相同 （2）淨营运现金流NOCF：指由具体项目执行而产生的现金流。这些年度、持续发生的现金流与项目产生的诸如期 末现金流等一次性现金流不同这些现金流特色： ·它们是递增现金流 ·它们必须被扣除应纳税额后才可计算 ·不得将融资成本计入在内 ※折旧：由于购买短期资产同时获取其收益，因此短期资产的成本被列入费用并且从同期应税收入中冲销掉。但是 由于长期资产产生的收益分部在许多个会计期间内因此长期资产的成本不能在其购入时冲销掉。会计准则与经 济原理允许企业在资产使用期限之内冲销掉其全部成本 当投资涉及有形资产时冲销額就被称作折旧。折旧是以费用形式出现在公司损益表上的应降低其应纳税额。 尽管如此基于折旧的实际投资是企业获取折旧之前的某个时期发生的 折旧没有带来现金流，因为在损益表中折旧是个非现金项目折旧的非现金项目特色是企业税后净利润与其净税 后现金不哃的原因之一。折旧提供了一种税盾这是因为它能让企业降低其应纳税收入与应纳税额。较高的折旧 率意味着较低的应纳税额与净利润净税后的现金流的计算就是把折旧与净利润相加 ※折旧方法：直线折旧法和加速折旧法 直线折旧法：把资产成本平均分摊到其使用年限の中 加速折旧法：允许在购入资产的前几年对其成本进行比较大比例的折旧。由于资产成本的较大部分较早被冲销掉 因此该企业能在早期获得更多的税收减免优惠 与直线折旧法相比，使用加速折旧法所获得的税收减免额的现值较高 ※净营运现金流NOCF：项目在持续期内的现金鋶按照增量现金流计算税后现金流，不计融资成本 （1）设备更新型项目的净营运现金流：方法如下： ·估算项目所产生的增量营业利润（增量现金流是因项目实施而产生的现金流，减去现有项目的现金流） ·从中减去应纳税额 ·加回折旧 公式： 其中NOCF?(?R??C??D)(1?T)??D??NWC （t=1,2...N） tttttttNOCF表示在t年的净营运現金流 R表示在项目实施后t年企业营业收入的变化 t N表示项目存续时间 ? ? ?Ct表示在项目实施后t年企业的递增现金营运成本 D表示在项目实施后t年企业嘚递增折旧 t T表示边际收入税率这是项目实施而产生收入所适用的税率 ?NWC表示t年净营运资本的变化 t（2）扩张项目的净营运现金流：与上述情況相似，注意需要考虑的是现有设备相关的现金流

R表示在项目实施后t年企业营业收入的变化 tC表示在项目实施后t年企业的现金营运成本 tD表示茬项目实施后t年企业的折旧 t T表示边际收入税率这是项目实施而产生收入所适用的税率 ?NWC表示t年净营运资本的变化 t3 期末现金流：项目在存续期结束时出现的现金流。其来源为与项目有关的设备出售设备出售所支付的税额或得 到的税收返还，以及在项目存续期间净营运资本投資的回收等等计算替代项目的期末现金流为： TCF=项目设备的销售收入+净营运资本投资的回收?项目设备出售收入应纳税额或返还?旧设备销售嘚税后收入（假设将其在项目结束而不是开始时出售） 计算扩张性项目的期末现金流更简单，因为无需把替代的旧设备所产生的现金流计算进去 绝大多数企业决策都涉及发生在不同时期内的现金流资金时间价值原理认为：今天所具有的一定数量资金价值 与一年后、两年后戓者未来任何时候都具有的相同数量资金的价值并不相同。这原理认为现在拥有资金的价值比 未来相同数量资金的价值更高这是因为现囿资金可以产生利息收入。资金时间价值原理把现有资金的价值（现 值）与未来任意时期的资金价值（终值）相互区分开来 4 单一现金流的終值：现有的某一既定数量资金在未来某一时点的价值被称作其终值同样该资金在今天可实现的 价值被称作现值。现值与终值的关系是甴将其存入银行所能获得的利息以及现在（时间t=0）与未来日期（t=T） 共同决定的终值总是大于现值，因此可以通过运用复利计算法来计算終值：FV?PV(1?i) tt 其中PV表示现有或可获取的资金数量FV表示现有数量资金在第t年时的未来价值，i表示现有数量资金储蓄 所获取的利率t表示现在至终徝计算日期之间所隔年数 5 未来现金流的现值：运用贴现法计算体现未来价值的现值，现值总是小于未来值：PV?FVt(1?i)t 6 永续年金：一类特殊的现金流所有现金流量数相等，并且支付的相隔时间相同此外现金流具有永久性，也就 是现金流会一直持续下去一般用PMT代表这些现金流 永续姩金的现值可以用以下公式计算：PV?PMT?i，其中PMT表示定期现金流数量i表示贴现率 7 年金：一种特殊的永续年金形式，可以说年金是期间有限的永續年金在年金中，在一个有效期间内收到或支付 一个固定数目的资金PMT需要注意的是，严格考虑现金流的数量与所处的时期 被称作年金嘚付款流必须满足以下条件： ·付款流中所有款项（现金流）数量必须相等 ·必须每隔相等时间支付 如果在第一个时期末尾进行第一次支付的话则可以被称为普通年金 （1）普通年金的现值：对年金现值的计算可以通过运用年金现值利息系数PVIFA来轻松实现 PVIFAi,N??111?????N，其中N表示年金中现金流数目i表示期间利率 ?ii(1?i)??? 确定好年金利息系数PVIFA的值，现值可以这样计算：PV?PMT?PVIFAi,N（PMT是当期现金流数量） （2）普通年金的未来价值：与计算年金现徝相似可以先用以下公式来计算年金未来价值利息系数FVIFA: FVIFAi,N(1?i)?iN?1，然后计算年金未来价值：FV?PMT?5 FVIFAi,N（PMT是当期现金流数量）

注意：未来价值的计算是在年金最后一笔支付完的那个时点上 （3）不同种类的年金：到期年金（先付年金）：年金等额支付PMT中的第一次发生在第一个时期开始（而不是末期） 此类年金典型的案例是租赁款通常在每个时期的开始时支付，公式如下： PVIFADi,N FVIFADi,N?(1?i)FVIFA ?(1?i)PVIFAi,Ni,N 其中PVIFAD与FVIFAD是适用于先付年金的利息系数 8 不规则现金流：现金流的价值随时间变化而变化这种情况下，只能分别计算每个现金流的现值（或终值）并 将它们相加，应用公式：PV??Nt?1CFt?1(1?i)t FV??Nt?1CFt?1(1?i)N?t 1.6 资本预算 1 投资决策管理 （1）投资回收期法：因为简单而被长期使用回收期是指回收项目净初始投资所需的年数，用公式表达为： NINV??PPt?1NCF（PP为回收期NINV为净投资，NCF昰t期间内的净现金流） t 运用回收期法的决策原理是预期回收期PP必须小于或等于所接受项目预先设定的取舍期，这样企业可能会只 接受投資回收期为3年或更短的项目 投资回收期法的优缺点： 优点：简洁性一旦估计出现金流，则可以轻易计算出回收期并且很容易对此作出決策 缺点：第一该方法把现金流相加，而不考虑其所处期间与风险完全忽略了资金的时间价值原则，这也意味着忽 略了股东价值最大化目标；第二不存在确定基准回收期的合理基础为什么是3年的回收期？第三这种方法完全 忽略不计基准回收期之外的现金流 由于回收期法嘚局限性这种方法可能不适合于确定项目的可接受度。如果计算回购期的话应该只把它主要作 为项目流动性的指数，即能够多快地从項目的现金流中回收投资 （2）贴现回收期法：项目中回收初始投资所需时间，这一方法需要计算预期现金流入的贴现价值 贴现回收期法與回收期法的相似之处在于其关注的是项目回收所需要的时间 区别在于贴现回收期法中对现金流贴现，这样就考虑到资金的时间价值洏在传统回收期法中不对现金流进行贴 现。贴现回收期法与回收期法相比更能够准确评测收支相抵期这是因为其考虑到项目所产生现金鋶的时间价值。 贴现回收期法在进行资本预算时比传统的回收期法更为保守 贴现回收期法的局限性在于其不对项目整个存续期内的投资收益进行评测，而是只关注对项目以贴现现金流进行 回收所需的时间企业的加权平均资本成本应该被用作计算项目现金流时的贴现率。 貼现回收期法的另一个局限在于它比传统的回收期法更难计算 尽管如此，对于小型企业来说这种方法仍然适合被用来替代传统的回收期法，这是因为两者一样简单 （3）内部收益率IRR：使项目所有净现金流NCF贴现值之和等于初始投资的贴现率即 ?NCF(1?IRR)Ntt?1t?NINV 此外正是由于贴现率使项目具囿的NPV为零，得出：NPVIRR??t?1NNCF?NINV?0 (1?IRR)tt IRR的基本原理是给出了唯一一个代表项目收益的数字IRR与资本市场上广泛使用的收益率没有关系，如其名 称所示其与项目固有或内在情况有关，只取决于项目的现金流 运用IRR法决策原则是： ·如果IRR>K接受该项目 ·如果IRR?K，不接受该项目 K在这里指企业资本投资要求的收益率如果拟投资项目的风险与该企业已经实施的现有项目的风险大抵相当， 则K等于加权平均资本成本此外K需要根据风险差异来莋一些调整 6

由于IRR法涉及将收益率IRR与企业的资本成本相比较，因此该方法对许多企业内人士具有极大的吸引力这就 是为什么它比净现值NPV法哽加受到欢迎的原因 在进行初始投资之后，所有项目并不仅仅正在产生正的净现金流在项目存续期间，可能会出现现金流出此类 成本應该在对项目进行评估时将其计算在内 （4）净现值NPV法：是用于资本预算中两种最常用的方法之一，项目中的NPV可以用以下形式表示： NPV??NCF?NINV若NPV>0接受该项目，NPV?0拒绝该项目 (1?k)Nttt?1 决策原则在于如果项目的NPV为正值则可以接受该项目，否则应该拒绝实施该项目 贴现率K由项目的风险决定如果一個企业在与其核心业务相同的行业内实施一个替代型或扩张型醒目，则可认 为该项目的风险与企业本身的风险相同在这种情况下，贴现率K等于该企业的加权平均资本成本如果项目属 于另一种行业，则分析师必须确定项目风险并重新确定用于贴现项目现金流的贴现率 这種方法具有两种正面特色： ·它考虑了项目的所有现金流 ·它建立在贴现现金流法基础上。这样NPV就考虑了现金流发生的时期、数量及风险 其特色在于运用这种方法做出的决策与股东价值最大化这一目标相一致。假设一家企业的未来现金流预期为 CFCF1'，2CF...在项目实施之前企业的价徝为：3v0??t?1?CF (1?k)tt 当持续期为T年、净现金流为NCF的新项目得到实施，企业的现金流就会变化如下： CF?CF?NCFt?T ttt ? 也就是CF'tt， t?T CF是企业在项目存续期内的现金流在项目唍成之后，企业的现金流将回到与项目发生前相同的状态 V??CF?NINV (1?k)'?ttt?1' 这样就可以得出： 也就是当实施NPV为正的项目之后企业价值中就增加了项目的NPV。這样NPV法就与股东价值最大化目标相一 致通过接受NPV为正值的所有投资机会，企业管理层将使企业价值最大化 2 资本成本 贴现现金流分析的结果对资本成本的计算极其敏感资本成本的计算最终目的是了解企业所运用资本的边际成 本，以利于诸如资本预算决策或者估值分析 企业嘚边际资本成本可被定义为其融资渠道的加权平均机会成本与企业现有项目一致的情况下，就风险而言与 该企业的加权平均资本成本相等 （1）股权资本的成本：为使股票的市场价格不受影响企业应从所募集资金中获取的最小收益率 几种用来估计收益率的方法： ·股利预测法 ·实现收益率法 7

·资本资产估值法CAPM ·套利估值模型 ·债券收益加风险溢价法 ·市盈率法 ?资本资产定价模型CAPM：成立的前提是股权成本等於无风险收益加上公司的系统性风险，再乘以风险的市场价格（市场风险溢价）确定股权成本的方程式如： 其中 KE?rf?E?rm??rf?? E??rf表示为无风险收益率，E(rmE(rm)?rf表示为市场风险溢价 )表示为全部市场投资组合的预期收益率，?E表示为股票的系统性风险 要运用CAPM法就需要评估出三个系数：无风险收益率、市场风险溢价以及系统风险即贝塔值 市场风险溢价是市场投资组合的预期收益率与无风险收益率之间的差额 不同经济体股票与国库券收益溢价的三种根本性原因： ·所在经济体的差异：新兴市场经济是增长率与风险均较高的经济体，其风险溢价就比不发达市场的大 ·政治风险：如果市场存在政治不稳定这一潜在因素，则风险溢价更高 ·市场挂钩：如上市公司规模大，业务多元化并且发展稳定，则其风险溢价比规模较小、风险较高的上市公司低 ?发展中国家资本成本的计算 CAPM或APM法在发展中国家经济中常常不具有应用可能性，是因为金融市场规模大多比较小或不存在替代这两 个模型的方法是先估计行业内的真实必要收益率，然后根据通货膨胀率来确定债券的支付情况或者估算絀必要通 货膨胀溢价并加上真实收益率在相当长时间内，如果所在行业的风险不变那么实际收益率可以说非常接近于 未来必要收益率，因此长期平均收益率在计算中常常被用来替代股权成本 计算股权成本的步骤： 应该收集所调查公司在同行业所有类似规模公司的名义收益率 应该收集年度（或同期）同比的债券与股票的市值比率、各时期的税率以及公司各时期的债券成本 然后把每年实际股票收益率用莫迪利安尼-米勒公式转化为未用杠杆类模式: 其中Ke?Ku??Ku?Kd??1?T??D EKe表示每期观察到的有杠杆的股权收益率Ku表示100%股权时的股权收益率（无杠杆），Kd表示债务 成本T表示法定边际税率，DE表示债务与股权的市值比率 各期的通货膨胀率必须被以非杠杆股权成本Ku从债券成本Kd中扣除以得出真实收益率。通過加权平均每家 公司股票的市场价格来计算出非杠杆股权成本Ku除以行业内股权的市场价值。最后计算出指数的平均真实收 益率该结果昰公司所处行业内的必要收益率的估值 注意两位数的通货膨胀率所带来的不可预测性：如果根据通货膨胀率来指数化股票收益的话，那么僦不需要计算 名义必要收益率如果指数化不现实或者不可行的话，那么预期通货膨胀率需要进行以下计算： 1+名义收益率=（1+实际收益率）X（1+预期通货膨胀率） 另一个需要考虑的因素是很难获取利率的值虽然利率的数据可能很容易获取，但这些利率数据可能不是由市场 因素確定的因而可能具有一定误导性 ?股利预测法：基于这样一种假设，股票价值等于其股利的现值如果股利以一个固定的年增长率一直增長，则计 算股票持有者的必要收益率的简化公式为： 其中P表示股票的每股市场价格1K?DP?g e1eD表示第一年年末的预期股利，K8 表示股票持有者的必要收益率g表示 股利的增长率（如果股利多年保持不变，则值为零）

阶段的预期增长率n表示年数，D表示期末预期股利K表示股票持有者的必要收益率 ④增长率的估算：每股股利预期增长率是计算企业股权资本成本的一个重要方面 ⑤实现收益率法：应用的前提是股票持有者过詓实现的收益率，可以被看作是今天或未来要求的收益率的替代数值 第t年的股权收益率为：Rt?D?PPtt?1tt?1 其中R表示第t年实现的收益率D表示第t年年末的應付每股股利，P表示第t年年末的每股价格Pttt?1 表示第t-1年年末或第t年年初时的每股价格（D?P通常被称作财富比率） Pttt?1 注意：这种方法假设投资者在過去所获得的收益符合预期，并且未来获得与过去相同的收益也符合其未来预期 考虑到通货膨胀率以及多变的利率，这是一种极其不现實的假设条件因此运用过去数字来预测未来时须谨慎 ⑥债券收益加风险溢价法：假设公司股票投资者的必要收益等于企业的长期债券收益加一个风险溢价，这是因为股 票的风险比债券的风险大由于股票投资者承担比诸如债券投资者更高的风险，其必要收益率中应该包括┅个风 险溢价通常这个风险溢价为2%~6% ⑦市盈率法：运用以下公式来计算股票投资者的必要收益率： 其中K?EPSP e1EPS表示次年的预期每股收益，P1表示每股市场现价 注意：可以运用以下公式来计算（当前EPS）X（1+EPS增长率） EPS：1 运用这种方法在以下两种具体条件下能精确计算股票投资者的必要收益率： ·每股收益预期保持不变并且股利支付率为100% ·留存收益预期能获得与股票投资者的必要收益率相等的收益率 这类情况不太现实，因此不能被用来计算企业的股权成本 结论：有些方法可以不做重大修改就可以应用但是诸如市盈率之类的其他方法可能会产生误导性的结果。 一旦估算出每种资本来源的成本计算企业加权平均成本的下一步就是评估企业的资本结构并且确定每种 来源的市场价值权重 2 债务资本荿本：企业可以运用多种长期债务工具来筹集资金。这些债务工具可以是可转换债券或者不可转换债券 这些长期债务工具的共同特征： ·要每隔一定时期按约定利率支付利息 ·有约定到期日，在到期日发行者最后偿还约定额 长期债务成本（即借贷成本）被定义为“企业为能運用借入资金而必须支付的单位成本”。也就是企业运用借贷 资金来投资所要求的收益率从而有足够的现金来还债的收益率。企业的债券成本可以认为是债务工具的到期收 益YTM债务的YTM通常用试错法根据公式来计算：P??t?1n?1?Kd??1?Kd?tC?Fn 9

要近似求出债券成本K的值，可以运用公式：dKd?C?1?T??2?F?P?n ?P?F? 其中P表示在减詓费用、交易成本等之后债务实现的收益额C表示每年债务利息支付额，T表示企业适用的税 率F表示赎回价格，通常是面值N表示债券的還本付息期 如果企业债券资本是永续的（没有确定的到期日），则可运用方程式来求出债券成本 Kd?C?1?T?P 定期贷款：由银行或保险公司提供的中期債务融资工具贷款的偿还可以根据借贷企业的现金流模式度身定制。 企业税后定期贷款的成本可以用公式表示：3 加权平均资本成本WACC 计算企业加权平均资本成本WACC的公式：WACC? 其中Kd?利率??1-税率? WK?WK?WK ddppeeWd表示债务在总资本中的比重Kd表示税后债务资本成本，Wp表示优先股在总资本中的比重Kp表 示優先股资本成本，We表示普通股在总资本中的比重Ke表示普通股资本成本 注意：在计算债券资本成本的权重时最好使用债券的市值（如果不知道债券的市值则可以使用其面值） 确定加权值的方法： ?账面价值权重法：基于企业资产负债表上的价值，每种资本来源的权重是依据其賬面的价值除以全部长期资本的 账面价值（长期债务加股东权益） 账面价值权重法的优点在于其计算非常简单并且运用这些权重计算得絀的WACC相对而言比较稳定，这是因为 账面价值不会受到市场价格波动的影响在对私人控股企业未上市并且其股票交易情况并不活跃的情况丅，计算 加权平均资本成本可从计算账面价值权重开始 另一方面账面价值权重通常并不等于市场价值权重，实际上对历史权重的运用（指账面价值）与资本成本的概 念相抵触因为计算WACC的原意在于确定维持企业的市场价值所需的最低收益率 ?市场价值权重法：根据这种方法，一种特定资本的权重等于该资本的市场价值除以公司所有长期资本的市场价值 在计算出所有资本的成本时它们是基于前述证券的市场價值。这样运用市场价值权重法来计算WACC比用账面 价值权重法更加恰当但是另一方面，对于由私人控股的企业其各种资本的市场价值却佷难获取 ?融资计划权重法：指在当前与未来投资中所运用到的各种资本来源的资金的比例 这种方法运用实际融资比例，与融资时的市场价徝相一致但在就营利性与投资项目的数量做出决策之前，很难 计算出将要运用的融资组合 总结：三种方法各有利弊市场价值权重法作為其中最好的方法而被最频繁得使用 4 企业应纳税额、利息补贴与资本成本 企业借入资金并因此支付利息，支付的利息可以从应税所得额中扣除利息可以从税中扣除是政府向运用信贷资 金的企业提供的一种间接补贴。政府提供的利息补贴称作税盾其计算公式： 利息补贴=已付利息·T（T代表企业所得税率） 通常来说，企业应纳税额对于借贷成本的效应可以通过以下公式计算： 税后借贷成本=税前借贷成本×（1-T）（T代表企业所得税率） 结论：完全靠股权来融资的企业的加权平均资本成本总是要比通过借债与发行股票来融资的企业的加权平均资 本荿本高，这其中有两个原因： ·股权成本总是高于债务成本 ·债券成本因为利息可以从税额中抵扣而被进一步降低 5 风险调整贴现率 在确定NPV时所运用的贴现率取决于项目的风险通常假设所考虑的项目是一个风险适中的项目，这样项目现金 流的风险等同于企业正常运营所得现金鋶的风险因此如果项目风险适中的话，完全可以把加权平均资本成本 10

WACC作为贴现率来计算NPV 这种假设在一定情况下可能会是无效的如果所栲虑的项目不属于企业正常业务范围之内，那么必须运用一个不 同的贴现率来贴现项目的现金流此类情况下推荐的程序是根据项目的风險来为其确定一个风险调整贴现率 WACC也不适用于具有许多分支机构、从事不同种类业务的企业。因为每一种业务的风险各不相同如果用一種贴 现率来贴现不同部门的现金流将是错误的，应该让每个部门确定其RADR并用其来贴现该部门项目的现金流 第二章：长期融资决策 2.1 投资决策 1 提升公司价值最重要的决定性因素：保证具有盈利性的长期投资获得成功 2 资本预算就是一项针对长期资产的计划涵盖了长期投资现金流嘚估计（长期资产/固定资产指能为公司产生一 年以上收益的资产） 3 长期投资机会被称为项目 （1）按公司能够获取的项目进行分类，可划分為独立项目、互斥项目、或有项目 ·独立项目：一系列项目彼此间的现金流不具有相关性 ·互斥项目：多个互斥项目是要完成相同的任务，接受两个或多个互斥项目中的某一个意味着将要放弃其他项目 ·或有项目：当一个项目实施与否依赖于另外一个项目实施与否时，则两项目之间就湖成为或有项目 （2）另一种分类方法：扩张性项目、替代型项目以及管制性项目 ·扩张性项目：指那些能够提升公司生产力，或者为公司引进一种新产品或者服务的项目 ·替代性项目：指由于现有资产逐渐过时或者新资产更具有生产效率 ·管制性项目：即受制于政府的管制 4 项目评估流程四步骤： （1）形成项目提案：公司中各个不同职能部门会发现各种不同的投资机会，这些投资机会或者是通过增加收入 或者通过降低成本来提升公司价值 （2）项目提案分析：项目提案评估的任务交由财务部门来完成。项目提案评估涉及相当复杂的任務项目分析最 重要的方面是评估项目所产生的现金流，所有参数将被视作输入因子分析人员的任务就是确定项目所产生的现 金流量的規模、时间及风险 （3）开展项目评估：确定了项目产生的现金流，下一步就是估计该项目对公司有多大价值长期投资提案包括巨 额资金嘚支出，此外这些项目在未来多年都会影响公司的业绩鉴于此，公司的管理者必须仔细审查每个项目 认真考虑投资该项目是否会提升公司价值 评估项目最重要的一点：使用那些与公司价值最大化这一主要目标相一致的工具。三种主要方法如下： ·投资回收期 ·净现值NPV ·内部收益率IRR （4）项目实施与审计：此阶段最重要的确保项目实施时产生的现金流量与项目实施前估计的现金流量相一致 2.2 项目评估 1 投资提案排序法：给定多个相互排斥的项目分析所接受的那个项目能为公司带来最大价值 ·当多个相互排斥的项目具有相同的生命周期时，首先要根据项目的净现值对其进行评级排序，之后选择具有最高 净现值的项目 ·当多个互斥项目具有不同生命周期时，首先应消除生命周期差异带来的影响。生命周期短的项目可能有很低的净 现值，但是在该项目生命周期的期末能够为公司提供再投资的机会，从而获取更多的现金鋶一个可行的方法 是假设项目可以永久不断更新，也就是比较两个具有无限生命周期项目的现金流步骤如下： ?以常用方式计算两个项目的净现值 ?计算等值年金EAA。等值年金指在整个项目的生命周期中年度现金流所产生的净现值同项目所产生的净现值一 致。因此每个项目嘟能被有相等年现金流的项目替代由于这些项目是可以永久地被替代，因此从每个项目中计 算出的现金流不断地替代从而形成一系列嘚年度现金流，每一现金流值都等于该项目的等值年金等值年金可 11

以用公式来计算：EAA?NPVPVIFA（K,NPVIFAK,N表示期限为N年，贴现率为K的年金系数的现值） ?由於两个备选投资项目每个项目的现金流数量都不同，所以通过比较项目的等值年金来决定更具盈利性的项目 等值年金最高的投资项目僦是最佳方案 2 资金的定额分配：对一个特定项目，尽管净现值NPV和内部收益率IRR能够系统地给出相同的接受或拒绝的决策 但是当根据偏好对項目进行分类时，相同并不意味着总是可行为摆脱这一困局，可采用获利指数PI这一指标 将其定义为项目的NPV与NINV的比值，因此有：PI?NPV NINV PI反映了該项目每一美元的NINV能够带来的以NPV表示的回报PI越高，项目投资越是具有效率这是因为每 一美元的NINV能够带来最大的NPV。公司的管理者为了从┅系列可供选择的项目中实现VPN的最大化必须从可 供选择的项目中选择具有最大PI的项目，这一过程不断重复直至耗尽可供支配的资金。這种方法能确保公司 有限的资金被用于那些提供最大VPN的项目上 注意：PI值并没有太多关注项目的盈利性这种方法的缺点在于，当公司的管悝者需要进行多种资源的配置时 这一方法不再适用 3 常见的错误 首先最重要的是应该在增量或者边际的基础上，估算相关的现金流这意菋着如果公司现金流的变化是由于接受 与实施项目引起的，才能列入考察范围分析人员不用担心已有的现金流 其次现金流应该是税后的鋶量。在估算项目现金流之前应该考虑所有可能的税收负债 最后应该从整体上考虑项目的附带结果 在实施项目中营运资本的变化不能被忽视，通常在开始一个新项目时由于存货和应收账款款的增加，对营运 资本的需求也相应增加无论是在项目开始时还是实施过程中，高额的营运资本净额都应视作边际现金流出项 目结束时，公司会恢复一部分用在营运资本上的投资这是在减少营运资本净额，应该被視为项目边际现金流入 在估价模型中经常这样假设营运资本净额的存量与销售量相联系，因此项目生命周期中营运资本净额发生的变 化被视为项目评估中的边际现金流量 注意：不考虑沉没成本沉没成本是项目被接受的决策作出之前发生的 项目利用的全部资源的机会成本偠列入考察之列 相关的现金流中不应该考虑融资成本，这一成本包括利息成本、优先股股利或者普通股股利 实施融资计划不会改变净现值（忽略融资成本的理由：如果债务定价合理现在的付息价加还本价等于为项目筹借资金的金额，因此在资金决策中净现值为零，并不影响决策的净现值） 处理筹借资金时带来的其他影响：如果有债务税盾、开办费、补贴金等的影响在项目评估时不能忽视这些现金流量，债务税盾可以视为净现金流的一部分也可以被视为资金成本的一部分，即加权平均资本成本WACC 2.3 清算与重组 当一家公司无法为债权人旅行匼同义务或是不愿履行合同义务时，有两种选择：清算或重组 ·清算：指公司因某种原因终止时，对公司进行整体出售的行为（出售所得，即净交易费按偿付次序付给债权人） ·重组：指公司进行整顿以维持经营的行为，包括发行新证券代替旧证券 破产时要进行清算和正式重组。破产是一种法律程序破产申请可以由债务人剔除，也可以由债权人 1 破产清算 美国破产改革法案直接清算次序： ?联邦法庭受理清算申请（可以由债务人或债权人申请） ?委派接管公司资产清算的委托人进行清算 ?清算资产、调整行政管理成本后资产归债权人所有 ④调整荿本、剩余资产分配给债权人后，其余资产分配给普通股持有人 当满足下列条件时债权人可以提出非自愿的破产清算申请： ?公司未清偿箌期的应还债务 ?如果有12位以上的债权人，并且至少有3位求偿额总计达5000美元或以上的债权人联合提出申请；如果债权人 12

少于12人只需要1位求償额达到5000美元的债权人提出申请 清算顺序流程如下： ?与公司破产清算有关的管理费用 ?来自非自主破产申请的无担保的偿付 ?提出申请前90天内，每位索偿者可得到不超过2000美元的工资、薪水和酬劳费 ④在提出申请前的180日内发生的雇员福利计划的支出 ⑤不超过900美元的客户偿付 ⑥应缴稅款 ⑦有担保和无担保债权人的偿付 ⑧优先股持有人的偿付 ⑨普通股持有人的偿付 清算程序中有绝对优先规则清算单上的一条附加条款與有担保债权人有关。扣押财产权不属于绝对优先规则的 范畴如果有担保财产的清算值低于有担保债权人的应偿额，他们应连同无担保債权人一道共同分配剩余的清算 资产相反如果财产担保清算值高于有担保的债权人的应偿额，净额应该分配给无担保债权人和其他相关囚 2 破产重组 重组公司偿还债权人次序如下： ?债务人或者债权人向法院提出破产申请 ?联邦法院的法官受理申请或者驳回申请（如果受理申请对债券持有人及股东提交证据设置一定的期限） ?在大多数案例中，公司（债务人）会继续经营业务 ④公司要在120日内提交重组计划 ⑤对股東和债权人进行分类（如果2/3的金额或者过半的债权人或股东赞成那么接受重组计划） 第三章 短期融资决策 3.1 短期融资 1 流动资产融资： 公司資产的总成本称作累积资本要求，累积资本大多是不规则增长的具有典型的季节性特征 一般而言，成长期公司的累积资本要求具有向上嘚趋势并体现出季节性变动 投资于短期资产、负债中的资金称为公司的营运资本 （1）营运资本管理 从资产方来看，营运资本管理涉及如丅几方面： ·流动性管理 ·现金管理 ·信用管理（应收账款管理） ·存货管理 从负债方来看，营运资本管理涉及如下两方面： ·商业信用管理（应付账款） ·筹集短期资金 营运资本净额NWC=流动资产-流动负债也就是营运资本净额是由长期资本提供资金支持的流动或短期资本的┅ 部分。在资产负债表的负债栏中短期融资所占比例越大，营运资本净额越低这样的公司将会面临短期利率波 动，不断地再融资以及產生信贷质量恶化的负面影响公司的营运资本净额越高，由长期资本提供资金的流动资 产越多也就不需要频繁融资。如果NWC

流动资产通瑺是指现金和那些能在一年内转换成现金的其他资产流动资产中最重要的项目是：现金，有价证券 （或库存现金）、应收账款和存货 流動负债是在一年内（或者是在大于一年的一个营业周期内）需要用现金支付的应付债务该科目主要项目有： 应付账款、应付费用（包括應付工资和税金）和应付票据 由于资产负债表中很多科目的变动都会影响到现金管理，因此可以利用资产负债表中其他科目的余额来确定現金 长期负债+所有者权益+流动负债-非现金流流动资产-固定资产=现金 2 短期融资 短期融资政策决定了如下几方面： ·流动资产投资规模：流动资产规模与公司总营业收入水平有关。一个灵活型或配合型或者稳健型的短期融资政策 能够让短期资产与销售的比率维持在较高的水平上。限制型或激进型的短期融资政策则让短期资产与销售比率 维持在较低的水平 ·短期资产的融资：这一指标可以由短期负债（即流动负债）与为流动资产提供资金的长期负债的比例来衡量。一 个限制型的短期融资政策，是指短期负债与长期资金来源相比占有较高的比例；一個灵活型（稳健型）的短期融 资政策意味着较少的短期融资和更多的长期负债 一个灵活型政策意味着以相对较少的短期负债融资，进行楿对较大的流动资产投资所以其后果是使营运资本净 额维持在较高水平 当长期资本高于总资本需求时，公司便会有多余的现金用于有价證券的投资 当长期融资不能满足总资本需求时公司必须借入短期资金用来弥补资金短缺。无论何时只要是由于季节性原因 令流动资产增加公司都需要借入短期资金为流动资产的增加提供资金支持。又因为这些流动资产能转化为现金 公司需要偿还的是短期负债中超出实收款项的部分。鉴于此给定公司的累积资本需求长期融资总量的增加，将 决定公司时短期资金的借入者还是贷出者 当流动资产通过短期負债融资固定资产通过长期负债或股权方式融资时，营运资本净额总是为零但一般而言 公司管理者不会将资产与负债的期限进行严格嘚匹配，理想的融资方式应该根据公司自身特征和行业属性来确定 （1）短期融资资金来源：公司短期融资的主要途径是商业信用 商业信用昰指公司的供应商给予公司的信用这是一种自发性的融资来源。公司的管理者不会主动寻求这类融资 方式它是从公司正常业务活动中額外产生的，随着公司业务的扩大商业信用提供的融资规模也会相应的增加 任何一家公司，如果被供应商认为信誉卓著都能获得商业信用，因此公司为了获得商业信用需要满足如下： ·良好的盈利记录 ·流动性 ·按时付款的历史记录 ·与供应商的良好关系 公司在利用商业信用获取融资的最大优点在于：对公司来说是没有成本的 不采取现金折扣的成本总是高于公司的借款成本，因此当供应商提供给公司現金折扣时： ·没有融资约束的公司必须利用现金折扣，接受现金折扣将会减少公司的成本 ·如果公司不能为了获取现金折扣而筹集到资金，则应当在商业信用免息期的期末付款或者推迟些付款也可以 对公司来说商业信用有许多有点，第一它是基于正常的业务往来的并沒有给公司施加限制性的条款；第二它 是一种灵活的融资方式，随着公司业务的变化而自动增减；第三它是无息的公司能利用现金折扣減少公司的采 购成本 公司同样能从商业银行和货币市场筹集短期资金 （2）短期融资计划模型 ?现金预算：现金预算使短期财务计划者清楚所需要的现金量（和机会）及在短期需要融资的金额，它简单地反映 了现金流时间线上的现金流量缺口现金预算记录了现金收款（现金流叺）和现金付款（现金流出）的估计值。 它使短期财务计划者对公司未来的现金需求或盈余有清醒的认识同时为后续决策提供依据。在准备现金预算时 必须把公司预计的所有现金流入和流出计入在内。因此在做现金预算之前必须对过去的现金流进行详细的梳理。 尽管未来不像过去那样可以被精确预测但在进行现金预算时，有效地进行现金流预测的第一步就是彻底审查 历史现金流的趋势 现金预算项目 14

现金流入 销售商品所获得的现金 收回应收账款 投资收益 子公司收益 国际投资所得股利 变卖资产 出售证券 贷款 现金流出 购买商品所支付的現金 支付应付账款 工资和薪水 租金、保险费和共用事业费 广告、销售和其他有关的现金支付费用 税（当地、州、联邦政府和全球） 资本投資和支出 利息和股利 偿还债务 ?短期融资计划 ·无担保贷款：筹集一笔临时性现金最普通的方法就是安排一笔短期无担保贷款。非承诺性的贷款限额是一种非正 式的协定允许公司借一笔事先规定的有限金额的贷款，一般无须审核书面程序承诺性贷款限额是正式合法的 协定，通常包含公司付给银行的一笔承诺费对于大公司来说，利率通常会与伦敦同业拆放利率绑定或者与银行 的基金费用绑定基金费用不是優惠利率 ·有担保贷款：贷款担保通常是借款公司的应收账款或存货。在利用应收账款进行融资时，或者对应收账款进行质 押，或者进行出让。如采用质押方式，贷款人不仅对应收账款享有留置权，而且对借款人带有追索权。出让则涉 及应收账款的出售，应收账款的购买者，即受让人，必须收回应收账款。受让人假定坏账具有全部违约的风险。 存货贷款是把存货作为抵押品，常用的存货贷款类型有： i 存货全蔀留置：存货全部留置是贷款人对借款人的全部存货具有留置权 ii 信托收据：在此协议下，借款人以信托方式为贷款人持有存货承认借款嘚单据被称为是信托收据。销售存货 所得的款项应该立即汇给贷款人 ·延迟付款：延迟付款即便没有遭受商誉损失，但大多数供应商对即时付款给予折扣，所以延迟付款也是有成本的 3.2 现金管理 1 信用管理：与公司应收账款的管理有关 （1）商业信用票据：为了确保应收账款的收囙经常使用商业信用票据： ·本票：简单地说就是借据，即书面承诺在指定日期带息偿还，以防止出现对债务存在的任何争议 ·商业票据：是卖方要求客户支付货款的一种票据，然后连同货运凭单和该票据一同送往客户的开户银行如果是 即时付款，那么就称为即期汇票；否则就是远期汇票 ·商业承兑汇票/银行承兑汇票：在远期汇票的情况下客户要通过加上“承兑”字样并在票据上签字来承认这项 债务。這个商业承兑汇票是经过银行向卖方出具的如果卖方对客户有所怀疑，那么卖方可以要求客户安排银行 承兑远期汇票当银行担保客户嘚债务时，这个就是银行承兑汇票 ·信用证：在出口贸易中，出口方通常要求进口方开具信用证来确保支付 （2）信用决策：信用管理活动包括以下几个决策： ·授予信用的决策 ·信用销售条款 ·应收款项监控 ?授予信用的决策：当一个客户要求公司授予信用额度的时候公司将對特定的客户进行信用分析，信用分析能够 让公司鉴别客户的信誉和支付能力信用分析需要客户的财务信息和历史支付记录。财务信息鈳以通过要求客户 填写近期财务报表来获取或者通过客户方银行获取。客户历史支付记录可以通过信用评级机构的信用报告获得 客户资料收集完毕后公司将客户按照高风险、中等风险和低风险进行登记划分。对某一类型客户是否增加信用 决策可以使用净现值NPV方法 由于信用的增加，公司不得不做一个一次性的NINV投资公式如：NINV?VCR?S?ACP 365 其中VCR表示变动成本比率，也就是有关销售的可变成本比率S表示新客户群的年销售额，ACP表示新客户群 平均收账期公司发放信用的投资决策时假定每年有365天作出的 15

公司的年净现金流量是由新客户增加的销售额、坏账计提、公司监控管理新客户增加的费用构成，税后净现金流 量如：NCF??S??1?VCR??BDL?S?ADEXP???1?T? 其中NCF表示税后净现金流量BDL表示销售额的坏账损失率，ADEXP表示公司额外年费鼡T表示税率 最终授信决策是以永续现金流的NPV为基础：NPV?NCFk?NINV 其中k是按客户风险级别确定的折现率，如果NPV为正新分类的客户讲获得信用，否则予以拒绝 ?销售条款：在竞争性市场中信贷政策是公司所拥有的一个重要工具。在萧条时期为刺激公司产品的需求宽松 的信贷政策应运洏生；当公司产品需求活跃时，就会使用紧缩的信贷政策如果公司认为有些销售存在风险，通 常会要求货到付款一般情况下，准许的商业信用支付条款是在30天或者60天之后在经济衰退期间，公司以 现金折扣方式鼓励提前支付常用的条款有2/10、N/30，即在10天之内支付可以享受2%的折扣，否则需要在 30天全额支付（某些行业可能因其商业性质而有特殊的信用管理方法） ?监控应收账款：为了保证资金能够准时收回避免出现重大坏账，应设立征收部门 控制应收账款有两种常用方法一种简单的办法是连续监控平均回收期ACP，采取措施确保ACP不超过预期水岼 ACP定义如：ACP?平均应收款项?365赊销额 这种方法容易使用但存在一定缺陷。它是一种综合考量的方法因而无法显示客户个体的差异。ACP容易受箌 销售模式的影响：如果销售减少ACP会显示出增加。相似的如果付款延迟ACP也会增加。因此ACP的增加可 能由两个因素中的一个引起的很明顯ACP不是内部监控应收款项的理想办法 更好的方案是应收账款模式管理方法。这种方法是对信用销售百分比分别监控每一月份的信用销售被分开监控。 因此如果1月份的销售款到3月底仍未回收公司就会加强1月份销售的收款力度。应收账款模式管理不受销售 额变化的影响因此优于ACP监测方法 2 现金管理：现金被定义为活期存款和库存现金的余额。这种活期存款和库存现金不能赚取利润因此对公司来说 是无收益資产，一般来说公司必须保持适量的现金，原因如下： ·投机动机需要保持一定现金，以获得额外的投资机会 ·预防动机是指需要一些现金安全头寸作为资金储备 ·交易动机是指保留一些现金保证公司经营正常收支。由于现金的流入和流出不可能完全同步，因此必须有一些現 金做缓冲理想的流动性是满足交易动机现金的特征 公司因为需要持有一定数量的现金而导致的利息损失，应当视为持有现金的机会成夲由于存在机会成本，现金 管理的基本目标是在不让公司遭受流动性困难的前提下尽可能降低现金持有量，这种目标常被称为“早收遲付” 加速资金回收和延迟支付是现金管理不可或缺的组成部分 商业企业的现金管理功能涉及以下几个方面： ?现金征收程序：现金征收辦法的重要性与公司规模大小有关，常见的方法如下： ·分散征收系统 ·授权支票 ·专门支付 ·电子拨付 ?最佳现金余额的决策：现金余额昰以活期存款或无利息支票账户或现金体现的因此大量现金余额可确保公司有 充足的流动性，但因持有大量现金而损失的利息收益也会佷高低现金余额虽然可以降低成本，但会增加公司由 于缺乏足够流动性而无法支付到期债务的风险 ?现金支付技巧：在不会招致供应商不滿的情况下公司尽可能延迟支付（提前支付会失去利息形式的机会成本） ④有价证券投资组合管理：涉及利用闲置资金或公司多余现金進行适当的投资 （1）目标现金余额模型： ?Baumol模型：公司必须在最小化由于损失利息而带来的机会成本与持有大量现金余额维持低风险之间做絀正确平 衡。模型基于这样的假设：公司可以选择无息存款或投资组合证券形式来维持现金余额活期存款余额越大，丧 失的利息收入就樾多（机会成本）此现象被描绘出倾斜向上的直线。另外少量现金余额将导致有价组合证券投 资的频繁更换每次资金从有价证券转移箌现金，公司承担的固定费用称为转换成本转换越频繁，整体转换成 16

本越大当现金余额增加时，转换成本将减少如P84中图示，U型曲线昰两种成本的总和 上述模型通过转换成本和机会成本的最小化确定了最佳现金余额假设有价证券投资组合的年收益是I，公司的 年现金支絀是CF是公司每次出售有价证券的固定成本，理想现金余额OCB可由公式确定：OCB?2FC I?Miller-Orr模型：当公司的现金流比Baumol模型中的设定情形更具有波动性时Miller-Orr目标现金余额模型 更适于确定最佳的现金持有量。这一模型建立了两个现金水平即上限与拐点（或是目标现金余额）。当现金余 额达到仩限后预定数量的现金就转换为有价证券，之后如果现金余额降低到下限预定数量的有价证券则被变 ?3?F??2? 现，转变为现金该模型计算拐點如：目标现金余额?Z????4IB? 其中F表示买卖有价证券的固定成本， 现金的机会成本 上限?H?3?Z?2?L 13?L ?2表示日净现金流量方差L表示公司确定的控制下限，IB表示持囿 当现金余额触及上限时：转换为有价证券的现金量=H-Z 当现金余额触及下限时：转换为现金的有价争取拿=Z-L 初等财务管理课程的教科书以假设現金的最低额等于零来简化上述公式 注意：通过最低控制下限的增减变化会引发其他标准的增减变化。检查目标现金余额模型的时候應注意目标 现金余额接近控制下限而不是控制上限。因此现金余额平均来说更接近控制下限 结论：Baumol模型基于更简单的假设：公司日现金流絀量保持不变而Miller-Orr模型则更多地考虑公司实际 的日现金流入和流出。该模型假设公司随即波动的现金流入、流出是呈正态分布因此在实踐中Miller-Orr模 型更适用 （2）现金周转期：公司行为造就了现金流出与流入的模式，这些现金流具有不同步性和不确定性 存货周转期是公司出售产荿品的时间（购买原材料之后） 应收账款期时在产成品信销售和回收账款之间的时间 应付账款期是购买原材料和支付原材料价款日之间的時间 经营周期是原材料转换成现金的天数经营周期可分成两部分：从原料加工为产成品的时间和产成品信用销售转 换成现金的时间，经營周期=存货周转期+应收账款期公司经营周期受原材料制成成品能力和最短时间内回收应 收账款能力的影响。经营周期时间短意味着流動资产管理较好，存货和应收账款占用资金导致的资金沉淀较少 现金周转期：是从供应商支付原材料款到原材料加工之后形成销售并回收現金的时间周期在这期间内公司收不 到任何现金，要从长期融资渠道中获得现金以满足营运费用现金周期越长，对现金的需求越大 公司的营运资本净额和资金周转期成正比，因此公司流动性受资金周转期的影响资金周转期计算公式如下： 现金周转期=经营周期-应付账款期 ?经营和现金周转期的计算 应收账款周转期也成为赊销天数或者平均回收周期，它表示客户平均的延期支付天数 营业周期是从收到存货臸收到货款的时间也是存货周转期和应收账款周转期的总和 ?现金周转期的分析 现金周转期由存货、应收账款和应付账款的周期决定。现金周转期随着存货和应收账款周期的增加而增加随着 应付账款周期增加而缩短 大多数公司有正的现金周期，因此存货和应收账款需要周轉资金现金周转期越长，融资需求越大此外现金周 转期的变化应当作为预警信号给予重视。现金周转期的延长预示着产品销售或是應收账款的回收环节出了问题 现金周转率同样与公司收益率有着直接关系，原因在于高效的资产管理是一个公司保持盈利与增长的基本决萣因 素一项特定资产投资带来销售的上升同样增加了资产收益率ROA和净资产收益率ROE，因此现金周转期越短 在存货和应收账款上的投资就樾少，而公司的利润率就越高 17

（3）闲置现金投资：闲置资金应该投资于有价证券以便减少由于利息损失带来的机会成本，有价证券选择通常 基于如下标准： ·风险：通过投资让闲置资金获得合理的回报，首先考虑的就是证券的安全性。 ·流动性：应满足随时可以变现的条件 ·到期日：长期有价证券比短期有价证券波动性要大，因此公司多倾向于短期有价证券 ·收益：低风险证券低收益，高风险证券高收益 3.3 短期借贷 1 短期拆借 （1）货币市场：短期投资市场通常被称为货币市场是由银行和零售商通过电传、电话和电脑构成的松散组合。 货币市場的交易额巨大竞争也极为激烈 通常公司在货币市场发行的货币市场证券的违约风险比公司债券低，这里有两个原因：一是短期投资结果变动的 可能性很小通常也可以确信该公司至少下个月不会出事；第二通常好的公司才可以从货币市场借款 很多货币市场的投资工具是純粹的折价证券，不用付利息收益是由所支付的款项和到期日收回款项的差额决定 ·短期国库券：有3个月、6个月和1年到期的，可以通过投标的方式出售短期国库券有活跃的二级市场 ·短期免税票据：自治市、州均可发行短期免税票据，比国库券风险稍大，买卖交易不太容易，但因免税有吸引力 ·银行定期存款和存单：在定期存款到期日之前需要用钱，银行通常要以手续费或降低利息率的形式扣押一笔罚金 ·商业票据：由大型、安全知名的企业发行的短期无担保票据，没有中介，因而降低了发行者的成本 ·银行承兑汇票：银行期票和经由零售商在货币市场进行买卖的有价证券，信用风险很低 ·回购协议：是给政府债券经销商的贷款，这是有担保的工具也是最有流动性的工具，可以进行隔夜买卖 （2）另类货币市场投资工具：是利用长期投资工具进行短期投资这些工具在短期内承担了较高的风险 ·浮动利率优先股：由于股息适用于低税率，因此优先股具有一定的吸引力。但优先股的股息是固定的所以优先 股的价格会随着利率的变化而变化。作為替代浮动利率优先股是由美国和加拿大的公司发行的 优先股的股息会随着利率总体水平的变化而上升或下降，因此浮动利率优先股的價格不像固定股息优先股那样稳 定由于投资者逐渐关注优先股的风险，他们要求相对更高的利润回报鉴于此投资银行给浮动利率优先股赋予 了其他特点：不再紧盯利率，通过投资者的竞价将股息做周期性调整 那些对发行浮动利率优先股感兴趣的公司是不付税的公司因此不会得到由于支付利息而产生的税盾收益。此类 公司会发现他们利用浮动利率优先股筹集资金要比浮动利率债券的成本低 2 短期借款 货幣市场拆借：优良信用等级的大公司可直接从货币市场的参与者那里筹集到所需的短期资金，公司可以在货币 市场上以低利率出售本票這种本票被称为商业本票 （1）信贷配给：因借-贷结构产生的，借方借的越多其支付的利息越高，到利率达到一定程度后不管利率如何， 贷方都会拒绝贷款这是一种阻止借款人滥用贷方资金投机的方法 （2）有担保和无担保贷款： ?有担保贷款：公司可用流动资产作为担保品来获得贷款。银行给企业提供的是短期贷款这些资产符合担保要求 ?应收账款融资：多数公司在资产负债表中的大量投资是以应收账款形式表现的，因此可以利用应收账款获得短期 融资借助应收账款融资有两种形式：一是应收账款抵押，二是应收账款出售 ·抵押：意味着要利用应收账款对贷款担保。通常贷方只对做抵押担保的应收账款一部分（70%~80%）进行贷款 这样可防止坏账。收取利息一般比优惠贷款利率高（2%~3%）此外贷方还将收取手续费。因此利用应收账款抵押 获得贷款的成本比银行贷款的成本高很多 ·出售：公司将应收账款出售给第三方，这种出售可以是“有追索权”的，也可以是“无追索权”的。当出售应收 账款无追索权时，受让方就要承担公司客户不支付账款的风险。当出售有追索权的应收账款时，公司就要承受客 户不支付账款的风险那些未付款的风险，允诺支付给受让方客户不予支付的那部分資金 ?存货融资：与应收账款融资相似但是手续各国不尽相同 很多国家使用的典型程序术语是：货栈融资。此处存货以储存在第三方为前提贷方就存货给予融资，而借方只 有在贷方授权的情况下才能提取存货 另一种在美国常用的方式是“信托收据”用于如汽车等项目等高额融资上。将汽车装船运送给经销商时银行 18

针对装载的货物进行融资，经销商可以持有货物但必须承诺银行是托管人。当汽车售出经销商将货款交付给 银行以获得汽车所有权，银行要检查经销商的存货以保证借款充分安全 ④无担保贷款：另外一种流动资产的融资渠道来自商业贷款，这就是传统的无担保贷款这类贷款的利率是多样的， 主要基于所谓的“优惠贷款利率”优惠利率是银行经常给大哆数具有较高信誉客户的利率。信誉低的客户需要 在优惠利率基础上支付额外费用优惠利率本身根据经济体融资成本的不同而不时变化 公司可以获得银行特殊用途的借款或为其流动资产进行周期性融资（信用贷款最高限额）。银行借款给特定项目 需要借款人签署一份承諾书，表明利率、还款时间和担保信贷额度通常是一种滚动的信贷管理，允许借款人不 断借入直至达到一个确立的最大限额。但是银荇可能在下一年度信用贷款额度更新前要求公司在本年度结束 前归还全部借款。由于银行随时准备给贷方提供任意数量贷款直到指定额喥因此无论公司贷款与否，银行都是 最大限度收取借款人的手续费利率支付同样是根据贷款总量。最后银行可能要求借款公司在银行嘚活期存款账 户上维持最低限度的余额该余额称为补偿性余额 第四章 资本结构和股息政策 4.1 杠杆作用与公司价值 1 资本结构：债务资本与股權资本的比例，最优资本机构建立在公司价值和股东财富最大化基础上 2 最佳资本结构主要取决于与以下四个因素： ?税赋：在存在税收的情況下公司增加杠杆会减少其所得税，但会增加投资者支付的所得税因为更多的利息被 支付给了债权人。如果公司有大量的累积亏损杠杆作用的增加不能减少公司税赋，但增加了个人税赋 ?风险：无论是否破产财务困境的代价都很大，在其他条件相同的情况下财务困境总是偏爱高风险公司 ?资产类型：对公司价值依靠成长机会或无形资产的公司来说，财务困境的成本可能会更大这类公司很容易放弃 投資机会，一旦发生违约情况其资产会迅速被侵蚀 ④财务宽松程度：长期来看，一个公司的价值更依赖于资本投资和经营决策而不是财務决策。因此公司财务应该 足够宽松以便当好的投资机会出现时，可以立即使用可动用的资本财务宽松对具有大型正净现值投资机会嘚 公司非常有价值，这也是许多公司采取保守资本结构的原因 结论： ·具有稳定现金流、高息税前利润和有可变现资产的公司，应该保持相对较高的负债比率 ·具有不稳定的现金流、公司持有、不可变现的资产及重要投资机会的公司，应该盯住更为保守的资本结构 3 无税赋情況下的MM命题：根据该命题公司价值与资本结构是不相关的。该命题是基于公司在无税收情况下经 营假设他们分析结果显示公司价值不依赖于其资本结构。同时也指出在无税收状况下公司经营的资本成本将 保持不变。由于该命题是建立在不现实的假设条件下因此实践Φ不能直接应用 4 有税赋情况下的MM命题：税收的加入使模型更现实，但是这个模型的缺点是忽视了违约风险因此也不能直接 用于实践。这吔是财务分析一个有价值的依据 5 财务经理的目标是使用可以使公司价值最大化的融资组合因此管理者在选择资本结构时要考虑很多因素，其中 最重要的是：无偿还能力的破产和倒闭风险、资本市场的进入、交易成本、税收非财务因素如公司治理和信息 披露。如果不能按照期望的途径筹得资本那么公司就必须利用其它来源筹资，因此会导致融资组合是次优的 如果在筹资条款不利时，公司的利息或融资荿本就会增加长期来看，因为下列因素的存在次优融资甚至关系 到公司的生存： ·如果必要股权的融资不能获得，就会产生投资约束 ·如果需要的资金不能立即获得，必须放弃投资机会 ·当公司限制性的披露政策阻止其进入公开资本市场时，资金成本更高 ·由于缺乏筹资渠道，公司可能缺少支付股利的资金，这将导致采取侵蚀股东财富的次优股息分配政策 6 MM定理 （1）不相关定理：假设是建立在信息充分的资夲市场上的在一个信息充分的市场上，证券交易价格等于证券价 值因此一般公司所售证券不可能超出其实际价值。如果公司在有效资夲市场上筹集一定量资本它必须保证用 未来现金流作为对投资者的补偿。未来现金流现值应等于公司想要筹集的资本量如果预期的未來现金流量的现 值小于公司想要筹集的量，投资者将不会愿意出借资金只有大于后者，所有投资者均愿意出借这又表明公司 19

承诺的太哆 无论公司所售证券种类如何，以上论述都成立如果公司发行普通股，公司承诺的现金流就有风险如果这样， 投资者将要求更高的未來现金流相反如果公司发行债券，那么承诺的现金流比股票承诺的更低那样投资者一 般会要求较低的现金流。在这两种情况下预期未来现金流的现值是完全等于公司的筹资额。由于公司不能比其 价值更高或者更低出售证券那么就不会产生盈利或者亏损。因此根据MM命題I公司价值和资本成本（公司未 来现金流贴现的贴现率）不受资本结构的影响 此外在MM命题中，假定不管公司的债务杠杆如何债务成本保持不变，因为债务被假定为无风险但随着公司 债务的积累，公司权益风险越来越大因此公司杠杆的增加带来了权益成本的增加。如果公司债务成本用 表示在没有使用债务杠杆情况下公司权益成本为kd来 ku，使用债务杠杆的公司权益成本为ke那么可通过这些变 D?????? 量和公司负債率（债务与权益比率DE）得出公式：kekukukdE（MM命题II） DE???? 可以利用公式得出公司加权平均资本成本ka（即WACC）:kakdD?EkeD?E 将ke的表达式代入上述ka的计算公式，很容易发現不管公司的负债程度如何，ka将保持不变且等于ku （2）公司税收和资本结构：当把税收计算考虑在内时资本结构的确影响公司价值，这昰由于支付借款利息的抵 税导致由于公司有长期债务，每年公司为这些长期债务支付的利息是：支付利息?D? 在这种支付利息方式下公司烸年产生的税盾是：税盾?T?D? 由于税盾是永久性的，税盾现值管用公式计算：税盾?T?D? 因此在资本结构中利用债务的公司价值 kd kd kkdd?T?D VL等于没有使用债务嘚公司价值加上使用债务产生税盾的价值，如下： V?VLU?T?D D是公司资本结构的债务量T是公司运营时的税率，VU是没有使用债务的公司价值因此在┅个存在公司税 收的环境里，公司价值不再脱离资本结构而独立存在在这样的税收环境里，公司资本结构里债务的存在引起了 由利息支付带来的税盾这种税盾可以当做政府对使用债务公司的一种补贴。债务比例越高利息税盾就越大。 因此公司价值随着公司资本结构中債务的增加而提升 以上同样可以解释长期资本成本扣除公司税 kTa，计算加权平均资本成本：kTa?kd?(1?T)?wd?ke?we Twd?DEDT???(1?T)?(?)?kekUkUkdE 根据MM定理II扣除公司税的权益成本等于：D?E，weD?E 紦上式代入扣除公司税的加权平均资本成本的公式中，得到： 其中kTaD???kU??1?T??V? ?kU为公司采用全部权益融资时扣除公司税的资本成本 从这重要关系可以嘚出结论：债务可以减少加权平均资本成本（并因此增加企业价值），这是因为实现了税盾 全部债务成本低于权益成本是无关紧要的。換言之杠杆效应不会产生作用 但是如果把上述模型发挥到逻辑极限，为使公司价值最大化资本结构中没有股票，全都是债务这在实際中显 然是不可行的，因此这个模型再次遭到质疑学者指出，理论资本最优结构和现实中资本结构之所以不同是由于 两个因素的存在：玳理成本和破产成本 20

7 破产成本模型 随着公司债务与股东股票比例的增加与税前营业收入相关的公司利息负担就增加了，由于多数公司的營业收入 有起伏变化低迷时期的运营可能导致公司没有足够的营业收入来支付利息。如果公司不能支付利息它就不能 履行债务契约，這种情况会导致公司陷入财务困境处于财务困境的公司，债权人会强制要求公司宣布破产、改 组以便他们的索赔可以被支付，这种变動以及相关费用被称为破产成本 此外高债务水平会导致其他类型的费用通常称为代理成本。这些成本主要由风险转移和投资项目失败造荿的 处于破产边缘的公司管理层有时会放弃谨慎的商业惯例操作，而做出一些有悖常理的行为而经营正常公司的管 理层通常会接受一些低风险、正净现值的项目，但是接近破产公司的管理层也可能试图接受高风险但有高盈利（小 概率）的项目希望这种高盈利能够帮助公司摆脱财务困境，这种行为被称为风险转移 陷入财务困境的公司也许不能投资那些高盈利的项目债权人会认为公司信用风险太高而不姠这样的公司提供资 金。由于项目的收益仅能够偿还债权人股东也不愿投资这一盈利项目，所以股东也不会向公司投资因此高的 债务沝平可能使公司丧失盈利的投资机会，这会导致公司价值下降 代理成本和破产成本可以一同解释公司资本结构中不使用100%债务的原因与税收情况下MM命题中所采用的一 样。高债务时以上两种成本抵消了由于债务增加带来的公司价值增长，所以公司的最优资本结构应低于100% 的债務水平 8 代理成本模型 现代公司产生了一类新员工：职业经理人在一个企业家所有和经营的小企业里，由于公司管理者和所有者是同 一人决策相当简单。公司所有者始终致力于他自身的财富最大化所以出于自身利益他们会追求公司价值最大 化的目标。在大型专业化管理嘚企业企业所有者和公司管理者是分离的。公司通过负责人指定代理人运营股 东和管理者之间的这种关系成为代理关系。公司管理者囷股东利益并不一致这可能导致他们之间的冲突。在决 策上管理者会把他自己的利益放在股东利益前面，他们可能追求自己薪资最大囮滥用津贴，这种导致公司价 值减少的成本称为代理成本 当公司依靠出售债券来筹资时更多严重的代理问题也会出现。出于债权人在公司管理上没有发言权公司所有 者有能力将债权风险提高而减少市场价值，这将导致财富从债权人到股东的转移 在更高的债务水平下歭有公司股票的人减少而持有债券的人增加。因此实际上是债权人拥有公司资产而股东 运作公司。在这种情况下代理成本上升，公司價值极大降低在高债务水平下，由债务引起的公司价值增加不 仅仅被代理成本抵消而且公司价值在下降 4.2 股息政策 持有公司股票获得回報的形式：公司从利润中支付的定期现金和资本利得 支付给股东的现金称为股息，公司的股息政策由管理层根据年利润支付量来决定 1 股息類型 ·定期现金股息：最常见的公司分配方式，一般按季度支付。股息支付会减少公司资产负债表中现金和累积的留存 收益公司股票价格也会随着现金股息的支付而下降。还有清算股利但它会使实付资本减少 ·股票股息：公司采取股票替代现金支付给股东。这是根据比例分配的。采用这种分配方式公司现金没有减少，而 公司已发行股票的数量却增加了，由于发放股票股息，该公司的股票价格下降 ·拆股：另一种非现金分配方式，拆股增加了公开发行的股票数量，每股股票代表了更小比例的公司现金流，所以 股票价格会下跌。拆股与股票股息极为相似除非是很大数量的拆股 （1）谁支付股息：大多数公司尽量采取定期分红的方式。金融理论表明：一个公司的股息政策对公司价值没有影 响实际上公司的股息政策是以股东对定期现金分红偏好的假设为基础。小公司通常不分红原因之一是合伙人 和业主为节約税收要求高工资而不是高股息，在相当多的国家股息是双重课税的：第一对公司收入征税，第二 是对个人所得征税 （2）股息支付程序：股息支付各国存在差异一般先经董事会提议，然后由股东决议通过公司分红的数量所有 除息日前购买的股票都有资格获得现金股息，在该日前交易的股票是含股息股票。一旦股票被除息股票价格 通常会下跌，这是由于购买的股票没有分红的资格 2 股票回购：另一种支付股东现金的方法 公司可以通过投标报价的方式回购股票如果用现金分红的资金回购股票，那么参与公司收入分配的股票就会减

少這样就可增加公司的每股收益EPS。但是公司的负债率也会上升从而加大公司的财务风险。如果EPS的作 用大于财务风险增加的影响股票价格會上升。另外如果股东预测债务风险大于最优资本结构那么股票价格可 能下跌。在第一种情况下股票回购可使股东通过两种形式获益：一是现金报酬增加，二是股票价格上升在第 二种情况下，以现金支付的股东利润会被股票价值下降所抵消 股票回购对公司有好处股票回购是一次性交易，它允许公司向它的股东支付现金而不承诺未来增加股息支付， 在一些国家资本利得税率要比普通所得税率低。這些国家的股东将受益这是因为他们得益于股票回购采取资 本利得征税而不是普通收入征税。此外股票回购可使公司重新安排资本结构按普通股比率增加公司的负债。公 司在杠杆情况下用剩余资金回购股票会提高公司价值，因为公司受益于附加债务的税盾而增加了收益 股票回购的缺点是税务当局会密切关注股票回购的报价如果当局人士认为回购导致避税，他们可能会不承认交 易股东可能也会消极哋看待频繁回购，他们会感到频繁回购就是默认公司的资金没有更好的投资机会回购表 明公司的发展速度慢下来，因此频繁的回购会使股票价格降低另外盈利公司定期支付剩余资金作为股东的现金 股息，可减少公司的代理成本并对股票价格起到积极作用 3 不相关定理 如果忽略税收、交易成本、信息成本，并且投资政策已定那么公司的股息政策对公司的价值没有影响 股息政策不影响股东财富，为了支付夶量的股息公司必须以未来的股息为基础发售证券来对外融资，而未来股 息可以增加现有股东未来的股息现在为了获得更多的股息，股东只能放弃部分期望的未来股息在有效市场上， 筹资用来支付高股息的资金价值应当与未来允诺给投资者的现金流价值一致即和现囿股东放弃未来的股息相 同。相反较低的股息意味着只能回购股票股东出售股票可以得到现金，但要放弃未来的股息未出售股票的股 東没有得到现金，但他们却有权在未来得到更多的股息在有效市场，未出售股票的股东放弃的现金价值等于其 未来受到额外股息的价值 選择股利折现模型并将其应用于有某一未来分红的特定流量MM无差异命题所描述的就是内部临时变化在分红数 量上不会影响到价值。为支付高额股利必须进行外部融资并且承诺给融资者部分股息，这样反过来原始股东的 股息也会增加换言之，在股利折价模型中：股票价格??DivMM定理无差异命题表示Div(1?R)?ttt?1t股息的 变化导致至少后来一期Divt股息的变化，以至于未来所有股利的现值保持不变 4 客户效应 投资者为了达到期望的股息政策会构建多元化的股票投资组合。在均衡中没有一个公司可以通过改变其分红 政策影响它的价值。如果公司真的改变了分红政筞它将会被一个客户抛弃然后再被另一个客户接受。显然这并 没有什么不同所有客户都不愿因公司转换政策而时常调整他们的投资组匼。由于交易成本的存在调整投资成 本较高。因此当公司维持稳定的股息政策时所有投资者的交易成本减到最小 5 信号传输模型 由于信息不对称的存在（在管理层和资本市场之间），高分红或股票回购的较高现金支付想市场发出这样的信号： 未来现金流要高于预期这就昰不推迟现金支付的原因，这种有意发出信号的方法仍值得怀疑还有更为简单解 决信息不对称问题的方法：经理可以召开一个新闻发布會或等待投资者自己来纠正公司股票的错误定价 尽管市场参与者把股息政策的变化当做传递未来盈利变化的信号，但是利用股息故意发出信号的论点仍难确定其 有效性 6 当地市场股息政策 （1）一般考虑：在任何特定市场上不同企业的股息政策是有很大区别，同样不同市场的股息政策也存在巨大差 距这些差距是由以下影响公司股息政策的不同因素造成的： ·代理问题·交易成本·税率·经济增长率 （2）代理问題：当代理人与委托人存在不同的偏好或动机时就出现了代理问题。在公司里管理层不一定作出代表 股东利益的决策股东很清楚这个问題，机制设计可以控制上述问题其中 ·积极的股东（私人大股东、金融机构等） ·有权雇佣、解聘高级管理层的董事会 ·管理层持股 22

·为了协调经理层与股东利益的一揽子补偿计划 ·内部管理竞争 ·劳动市场竞争 ·公司控制的竞争市场 ·货物和产品的竞争市场 ·通过媒体和金融分析师的公共监督 ·银行和其他债权人的监督 ·其他 定期现金支付政策会解决代理问题，如： ·向管理层施压以保证每年获得足够的现金来支付股息 ·促使公司从外界筹集资金开展项目，这样公司会在资本市场的监督之下，限制经理任意自我获利的个人行为 ·减少管理层浪费在不明智投资项目的自由现金总量 （3）交易成本：外部融资成本高的原因是筹集资金过程中交易成本的存在。放弃股息并将其作為投资资金的来源 因此看起来是明智的，如果不这样投资资金必须从外部筹集。因此在交易成本较低的金融市场上高股息更为 普遍，在交易成本高的市场上人们更希望股息支付低一些 （4）税收：不同国家关于股息税收有不同的政策，美国的股息分两次征税一次以公司收入形势，一次以股东分 红收入的形式这可以阻止公司支付高股息。有一些国家避免了对股息的双重课税对投资者的股息收入是免税 的，这些市场的公司可能会付出高股息 至于税收的效果决定是否支付现金的规则应遵循如下几条：如果股东个人税率比公司税更高，则股东愿意延期 支付现金事实上他们将会利用公司作为节约个人收益所得的投资工具，否则他们希望直接支付现金注意从税 收角度講，通过发行证券来支付股息是不明智的 （5）经济增长率：处于高经济增长率环境的公司可能发现他们需要越来越多的资金来支持它们的增长在这种情 况下，高股息支出是不可取的另一种情况下，在成熟经济中经济增长较慢公司产生的剩余资金找不到足够的 投资机会，公司在这种成熟经济中很可能支出较高比例的现金作为股息 第五章 兼并与收购 5.1 估值问题 1 目标企业估值：涉及对由于兼并或收购而带来的協同性增长以及促成公司业务重组的公司控制所带来的收益评估 （1）协同性：通用定义是整体大于部分之和如公式所示：V(AB)?V(A)?V(B) 协同性溢价可能有各种经营性或者财务性的来源 ?经营协同性：协同性得以存在在于目标公司控制的特殊资源一旦结合兼并公司的资源，将更有价值 ·横向兼并：从事相同业务的企业合并以规模效应或者增加市场控制力的形式获得协同性收益 ·纵向兼并：协同性收益主要来自对供应链更有效的控制。但是这种协同性收益必须能够抵消专属供应商由于缺乏 降低成本和积极参与竞争的激励所带来的效率损失 ·功能性整合：在某个功能领域具有优势的企业与另一家在其他功能领域具有优势的企业进行联合协同性的收益 从在这些功能领域的优势得到运用而产生 ?财务協同性：主要由以下几方面： ·多元化：资金充裕的经理人员经常把多元化经营作为兼并的理由。但是公司多元化实际上远不如资金充裕企业的 股东多元化投资组合来得容易，在公开交易的市场上，他们只要付出低得多的成本就可以实现这样的多元化 ·现金宽裕：如果一家公司有盈利能力良好的项目，但缺少相应的融资手段，也许它只能够放弃该项目。但是另一 些公司却有多余的现金，而缺少有盈利能力的项目这样一家资金比较充裕的公司与另外一家资金比较缺乏公司 的结合，在合并企业投资机会的现值大于合并前两个分开企业的投资机会現值的情况下就能够产生协同性 ·税收利益：合并公司可以获得税收减免的好处。如果一家企业正在亏损，则它的税收利益并没有被利用如果另 外一家净利润为正、每年都付出一大笔所得税的公司接管了该公司，那么合并公司将能够享受到税收减免的利益 而且被收购企業的资产可能为了反映其市场价值而增值，合并企业未来将因为折旧获得更多的税收节约 23

·负债能力：如果两个或者更多企业的现金流量不是完全相关的，那么合并企业的现金流会比合并前单个企业的现 金流更为平稳。这会增强合并企业的负债能力，同时提高合并企业的价值。当然负债能力增加的收益要从股东手 里向债权人手里转移的财富相权衡。在并购之后，合并企业相对于合并前企业的风险更低。公司未偿还债券的价 值也得以提高这是因为公司拥有了更为安全的现金流，未偿还债券价值的增长正是债券持有者因为并购而获得 的财富增徝 ?评估协同性：应用折现现金流DCF技巧的扩展形式对协同性价值进行评估： ·合并中所涉及的公司分别根据各自的加权平均资本成本对各自的预期未来现金流进行折现，从而分别进行评估 ·不考虑协同性的情形下，合并公司的价值就等于前一步骤计算得出的各个公司价值相加之後的结果 ·协同效应体现在预期的增长率与现金流上。在考虑协同性的情形下，对合并企业进行重新评估 ·合并公司在考虑协同性与不考虑协同性情形下价值差异，就是协同性的价值 （2）评估公司控制：存在公司控制权市场的情形下恶意收购时完全正当的。并购企业或意欲并购的企业往往愿 意付出较目标企业市场价值高得多的溢价 ?公司控制权价值的决定因素：从当前的管理层手中取得一家企业控制权的价徝与可观察到的该企业管理层的素 质及其最大化股东价值的能力呈反向关系。就是一家管理糟糕的企业要比一家管理良好企业的控制权價值大的多 企业控制权价值就是重组企业与未重组企业的价值差异并购后企业的管理层可以通过改变融资结构和重新评估 股利政策，变現被并购企业的资产以及重组该企业以实现企业价值的最大化，可以用等式的形式表现如下： 控制权价值=重组后企业的价值-重组前企业嘚价值可以看出，对于一个已经管理良好的企业来说控制权的价 值将是微不足道的。这是因为如果企业在当前的管理下已经达到或接菦其最优价值那么重组将几乎不产生额外 价值，面对一个当前管理糟糕的企业而言情形恰好相反 （3）股东财富最大化：并购达到股东價值最大化目标的三点策略： ·通过实施能带来价值增值的并购和剥离毁灭价值的业务，从而提高经营效率 ·通过采用最优资本结构来最小囮资本成本，从而实现财务重组 ·向投资者传递关于公司未来的清晰信号 注意：评估企业没有唯一正确的方法，不同的评估方法基于不同的分析假定，且有不同的适用场合 （4）折现现金流法：把企业视为持续经营企业要估计一项交易创造了多大价值，通常要考虑以下因素： ·不同业务或者不同生产线的价值 ·自由现金流价值与终值 ·各种协同性对价值的贡献 折现现金流法要求3个关键输入： ·预测的自由现金流量，即在债务偿还或向股东分配股利之前的现金流量 ·终值，即在稳定增长状态下未来值的估计 ·反映被评价企业面临风险的折现率 ?洎由现金流量：可以被定为在满足所有必需的再投资后剩下的现金流量它是在债务偿还之前，但是在税后因 此自由现金流量可以被解釋为能够分配给股东与债权人的现金流量。典型定义如下： 税后利润 + + - + - +/- 折旧 税收利息支出（净） 流动资产增加 流动负债增加 固定资产成本价嘚增加 其他所有项目（影响现金流却不是融资性费用） 自由现金流量 ?终值：是企业总价值中对特定预测期之外时期的预期现金流做出贡献嘚部分因此终值时间段就是从特定预测期 期末到无限这样一段时间。终值应该在预测现金流达到稳定时才能进行估计在企业的收入与利润稳步增长时， 就可以假定稳定状态到来了通常的惯例是预测10年的现金流，于是终值就是企业在第10年之后的现金流现值 终值是企业總价值的重要组成部分，通常终值估计被认为是相对独立的 ?确定终值的不同方法：永续年金模型其终值定义如下： 24

确定终值的其他方法包括价格乘数（即市盈率、EBIT乘数、市净率）方法和确定清算价值的方法，后者只适用于 寿命有限、不能永远产生现金流的项目 ④折现率：通常假定适用于一家企业现金流的折现率与该企业的加权平均资本成本相同加权平均资本成本反映了 权益成本、债务成本和目标资本结構等因素。权益成本是折现率的一个重要决定因素 ⑤权益成本：反映了市场对企业股权的预期回报率（股利收益加上股价增值）股权成夲可以用资本资产定价模型 来估计，需要确定如下因素： ·以长期政府债券为基础的无风险利率 ·投资项目的不可分散风险（贝塔值） ·反映当前市场预期的股权风险溢价 因此，股权成本=无风险收益率+β·股权风险溢价 （5）收购的获利性：假设A企业正考虑收购B企业只有在收購创造经济利益的情形下，该项收购才是有意义的 也就是两家企业合并后比分开更有价值。设VA表示A企业的价值VB表示B企业的价值，VA?B表示匼并后 企业的价值则收购B企业增加的价值为：收购增加的价值? 收购B企业的价格为VA?B?VA PB，因此A企业通过收购B企业获得的净收益是： A企业收购获嘚的净现值?收购增加的价值-收购支付的价格?VA?B?VA?PB 也就是并购的净现值可以这样计算即等于并购带来的价值增长减去A企业为购买B企业所支付的價格。如果不 考虑如何为该收购进行融资那么A企业能为收购B企业支付的最高价格，将使得当净现值为零令上述等式等 于零，将得到A企業所愿意支付的最高价格就是：Max(P)?VBA?B?VA （6）兼并动机 ?规模经济：扩大生产规模，从而降低单位生产成本在横向兼并中，规模经济往往是一个看似合理的理由混合 性兼并也能够带来这样一些好处，因为可以分享诸多集中服务等等 ?纵向合并带来的经济性：其中包括像运输成本和加工处理成本这样的技术上的经济性纵向兼并消除了谈判协商 的需要，并在降低相互间沟通费用的同时最小化了投入品供给和产品需求的不确定性。进行纵向兼并的另一重 要理由是一家企业的资产特定地吻合另一家企业的需要时后者可能采取机会主义的做法，只出平均生产成本以 下的价格为了避免出现这样的情形，企业只有寻求纵向兼并 ?综合互补性的资源：当企业拥有互补性的资源企业间更倾向於合并 ④税收考虑：通过收购一家只支付很少甚至不支付股利的成长性企业，待其度过成长期后卖掉它收购公司将会实 现资本利得。这┅做法将允许公司支付资本利得税而不是一般的所得税。另一个策略就是收购一家亏损企业 被收购者的亏损可以让收购者的正收益免於缴纳所得税 ⑤资金富裕公司的出路：以股利的形式把钱还给股东，或回购本公司股票但是如果企业不希望使用这些选择，它 可以寻找收购形式的投资机会 ⑥消除无效率：对于一家管理糟糕的公司来说现金并不是唯一未得到有效使用的资产。在这样的公司中有充裕的 空間通过削减成本和增加销售及利润来增加企业的价值因此在当前的管理层未能采取纠正措施时，任何形式无 效率的公司都会成为兼并的目标 （7）一些受到质疑的兼并理由：解靴带游戏 5.2 收购方式 25

收购可以通过多种方式实现： ·新设合并是两家或者多家企业联合起来组成一家全噺的企业从而形成了一个新的法律主体 ·收购可以通过取得目标企业的股权而得以完成。最基本的特点是出价企业通过用股票、现金以及其他证券来交换 目标企业的股权，从而取得其资产与债务 ·收购可以通过仅仅取得目标企业的资产而完成。如果目标企业向出价者出售了所囿的资产该项销售的总收入（在 偿还所有债务后）可以被分配给目标企业的股东，目标企业自身解散 ·控股公司是另一种获得控制其他企业的方式，尽管可能不会持有另一家企业的全部股权。一家企业可能持有另一 家企业40%~50%的股权虽然前者不控制全部股权甚至多数股权，但卻能够对后者实施有效控制 1 接管 ·要约收购：一方（一般是试图寻求控制另外一家公司的公司）要求对方公司的股东提交或者出让手中的股票 如果一家公司希望获得另一家公司的控制权典型情况下会寻求对方的管理层与董事会的批准，这可能涉及： ·通知收购：在这种情形下，并购者会给目标公司的董事们发一封信信中会宣布收购提议，并要求董事们对该提 议迅速做出决定 ·敌意收购：如果不能取得管理层与董事们的批准，收购公司可能通过要约收购而直接诉诸股东，除非目标公司管 理层与董事们持有足够的股票能够持久保持控制权如果股东赞成该收购，收购公司将取得控制权且有权更换 在收购过程中不合作的董事 2 经批准的收购 从法律角度讲，兼并与合并有许多不同點兼并是指从两个或者两个以上的经济主体中产生一个新经济主体，不 同形式的兼并如下： ·横向兼并：涉及两个从事相同商业活动的公司 ·纵向兼并：涉及的企业从事生产经营的不同阶段 ·混合兼并：涉及从事不相关业务领域的企业 3 逐步接管：企业试图通过它在公开市場上逐步获得目标公司的股份从而规避法律的特定条款 4 消除少数股东的权益 ·转换要约：该交易给予一类（或者多类）证券持有者一项权利或者一项选择权，他们可以把自己所持有的部分或 者全部证券转换成该企业其他种类的证券这样的转换将重组企业的资本结构 ·股票回购：上市公司通过要约收购方式，在公开市场上或者从大宗股票持有者手中协议买回自己的股票 ·私有化：上市公司转换成了私人持股企业（经常通过杠杆收购或者管理层收购的方式） （1）私有化与资本重组运作：私有化就是把上市公司转变成私人持股公司，私有化之后将呮有少数投资者持有该 公司股票私有化一般有两种基本方式： ·被一家私人公司接管 ·一小部分投资者，包括目前的管理层，购买了全部股份（如管理层收购和杠杆收购的情形） 私有化的典型动机包括： ·防止另一家公司的接管 ·投资者认为公司在证券交易市场上被低估了。若变卖非营业资产有利可图，往往会引发接管，接管之后就是分拆 公司和变现 ·有人主张管理层倾向于规避来自股东和主要对每季度报告利润感兴趣的公众压力，因此具有长远眼光的管理团队 经常宁愿公司变成私人公司 ·重组的结果 通常私有化因出价有吸引力而吸引少数股东即便他们认为出价太低，他们也没有公开卖出他们股票的备选项 一家企业私有化后，其股票将不再具有变现的市场而公司的购買者，即使公开市场上要约收购时已经付出了溢 价依然希望从该交易中获得充分回报，他们期望通过自己的管理来提升企业的价值 ?杠杆收购LB0：一部分上市公司或者私人公司的股权投资者利用负债进行融资而进行的收购。当经理人以负债 从所有者手中购买公司时杠杆收購就变成了管理层收购MBO。权益持有者主要用运营过程中产生的与/或出售资 产获得的现金来进行高额利息与本金的支付权益持有者通常希朢在3~7年内通过公开上市或者向另一家公司转 让公司而实现杠杆收购的退出。因此只有该企业在早些年产生了足够的现金流偿还了债务并苴在收购进入成熟 期时公司对其他购买者产生了足够的吸引力，杠杆收购才有可能成功 26

i 杠杆收购的融资工具： ·垃圾债券：具有较高风险，因而也提供较高的收益。如果债券在规定日期不能按照面值或者在面值之上进行交易， 将迫使发行者提高支付给债券持有者的利率 ·私募债：就是不向一般公众发行的债务它面向包括诸如保险公司、养老金等一小部分投资者发行。私募债一般 要求比公开发行债券更高的回報但私募发行对发行者来说费用低廉，因为向监管机构的注册并不是必须的节 省了注册的费用。此外私募同样也节省了注册所要求的進行尽职调查的时间这也是一项优势 注意：私募发行和垃圾债券与有担保的银行收购贷款的不同在于，前者是典型的无担保与次级的债務形式从另 一个方面来说，作为债务持有者他们比股东对公司的财产有更高的求偿权。由于他们的求偿权位于有担保的银 行债务与股東权益之间用于杠杆融资的私募与垃圾债券通常称为夹层资金 ·过桥融资：投资银行向收购人提供过渡性融资直至其获得更为稳定的融资。投资银行除了可以获得过桥融资的利 息外，还可以通过参与该项交易的其他事项获得诸如并购广告费和承销费等。如果在其他人有机会反对收购人的 出价前或者目标公司有机会采用防御性策略使得该项收购变得代价高昂之前交易就得以达成，那么投资银行将 更有可能赚嘚这些收入过桥贷款可以使得收购交易快速且顺利地进行，投资银行的目标是尽早收回过桥贷款 风险资金可以通过部分私募债或者在收購中拥有部分股权而起到作用当投资银行在收购活动中持有股权时，经 常被称为商人银行 ii 杠杆收购创造的价值：一般而言杠杆收购方偠在股票市场价格之上支付溢价。考虑到股票是在有效市场上交易 杠杆收购需要创造出足够的价值才能保证以显著高于市场价格收购原囿股东手中的股票后还能挣得可观的利润 杠杆收购之所以有创造价值的能力，主要基于如下两个重要理由： ·税收利益 ·效率提升 杠杆收購无疑会带来税收利益首先额外的债务必然伴随大量的利息支出。这些税前的利息支出导致大量的税收 节约其次资产重组使得公司能夠重新评估其资产，从而增加其折旧费用最后员工持股计划ESOP等工具也能 带来好处，这类工具在许多杠杆收购中都扮演重要角色 杠杆收购┅般会使得经理变成所有者从而增加了其努力工作的动力。增加的债务构成了更进一步的激励因为 经理必须挣得超过债务支付的收入，这样自己才能获得利润同时效率也会因为决策迅捷以及只需少数股东首肯 而得以提高，由于收购后的企业不再是上市公司也无需遵垨政府部门的许多相关规定 iii杠杆收购的目标企业：杠