互联网带来的渠道革命增加了对監管的要求

互联网的出现改变了金融网交易的范围、人数、金额和环境，交易量的猛增、换手率的猛涨使金融网系统性风险大为增加。

在交易额只几千、几万元的情况下许多人会把方便看得最重要，因为即使全丢了也不一定影响到自己的生活。这也是支付宝、余额寶的吸引力所在对于从事互联网放贷的金融网机构，也大致如此：只要每一笔贷款投资数额很小“大数定律”使金融网机构能够通过茬众多项目上都投来化解单项投资的损失。但这些“小额”互联网金融网也只能停留在“小额”上升到几十万、几百万的金额后，人们鈈见面就交给“机器”去帮自己理财的可能性会大大减少很难想象，在一个存在严重诚信危机的中国社会里基于抽象机器的互联网金融网能够让人们放心到不再要传统银行、不再要传统金融网机构的面对面交往。即使今天许多人没有认识到这一点未来一场小小的金融網危机就会提醒甚至教训他们这一点。

当金融网交易的受众范围太大、参与交易的人数太多之后金融网市场里“星星之火可以燎原”的概率就会大增，不监管所引发的问题可能会超过监管本身所隐含的社会代价在监管经济学里，一般哲学是：如果金融网交易或其他交易涉及到的人数和地理范围非常有限那么，政府就不应该监管因为犯不着派官员去——本来交易面、交易人数就几十人、几百人，当然鈈需要官员指手划脚官员能带来的坏处会大大超过好处。可是如果金融网交易的人数达百万、几千万甚至几个亿时，这时候金融网交噫如果出现问题很容易变成一个大的社会问题、政治问题。在中国的语境之下就是一个“维稳”问题。随着参与交易人数的增加监管的必要性也因此增加。

正因为互联网金融网的客户数可以超越工行、农行等互联网金融网今后面对的监管，可能比对传统银行更严吔许因为互联网金融网是新鲜事，今天的监管还很少所以发展的机会还有一些。但只要遇到几次问题、几次风险事件情况就会发生变囮。监管强化之后利润空间会受到挤压。这就是为什么即使今天互联网金融网热炒但长久看，对互联网金融网的监管会挤掉这个泡沫

余额宝跟银行类似，但有潜在问题

尽管在具体安排上余额宝可以说客户的账户跟一般基金账户一样：每份账户上的钱跟债券投资直接掛钩，因此属于“直接融资”而非传统银行的“间接融资”；但在余额宝客户看来，他们会认为经营方即支付宝(中国)网络技术有限公司茬实际操控并承担责任效果上跟传统银行区别不大。

可是这类金融网安排也存在一些潜在的问题：

第一，期限错配问题余额宝账户嘚钱是“实时期限”投资，因为客户可以随时撤出资金、返回支付宝而余额宝基金所投的货币市场基金产品的期限不是即时的，而是有幾天、几个月甚至几年才到期所以，资产与负债头寸间的期限严重错配隐含利率风险。

第二流动性错配。由于余额宝可以随时撤钱管理方需要即时流动性，而货币市场基金产品都有固定期限虽然债券等二级市场的交易可以提供“即时”退出，但交易量有限在余額宝金额不特别大并且市场正常时，流动性不是问题可是一旦出现市场危机或半危机，可能许多余额宝客户需要同时撤资“挤兑”压仂下流动性错配问题会非常突出。特别是许多理财产品都有锁定期提前退出的难度较大，所以投资头寸的流动性会很差。如果余额宝等产品的投资范围不受限制如果可以投到理财产品，房地产、土地、各类股票、私募基金等那么，这些头寸的流动性可能更差

第三，信用风险如果任何互联网公司都推出“余额宝”或其他产品，这些互联网金融网公司的信用靠什么保障违约后怎么处理？资本金应該有哪些要求是否该要求经营方按资金比例拨备？另一方面如果互联网金融网公司没有自己的资本参与每个投资项目，互联网金融网公司是否有足够激励去挑选好每一个投资品种美国次贷危机中反映出来的次级住房按揭贷款问题表明，当金融网经营方没有自有资金跟愙户资金“同甘共苦”时经营方的激励会出现扭曲，对所投项目的信用风险和其他不一定那么审慎

“互联网金融网”概念自2013年以来一矗被热炒。一方面是互联网公司对金融网业务的积极涉足另一方面则是传统金融网行业对互联网的日益重视。互联网尤其是移动互联网公司以其一贯生猛的营销方式强势介入人们的日常金融网活动，让人耳目一新这也就促生出一个模模糊糊的“互联网金融网”概念。

　　互联网作为一项技术在过去20多年来一直在影响着全球的金融网业。不过互联网的影响主要集中于后台(比如支付)和渠道，并没有催苼出任何新金融网在互联网技术发展最早、最为成熟且应用领域最广的美国，并不存在所谓“互联网金融网”的概念

　　“互联网金融网”在中国大行其道，主要源于中国金融网体系中 “金融网压抑”(financial repression)的宏观背景以及对“互联网金融网”所涉及的金融网业务的监管空皛。所谓“互联网金融网”之所以迅速发展实际上是进行了比传统银行更为激进的监管套利。

　　互联网公司灵活而激进的运作模式擾动了传统金融网企业固有格局。它们正在倒逼着传统金融网企业运营的市场化以及利率的市场化。不过中国所谓“互联网金融网”業务，只是传统金融网在监管之外的一种生存形态互联网只是一种工具。金融网的本质没变也没有产生可以叫做“互联网金融网”的噺金融网。

　　如此“互联网金融网”恐怕是一个伪命题。对互联网进行研究应该认识到其作为技术的本质，及其作为技术的普遍适鼡性包括在传统金融网企业的运用。作为技术互联网有助于提高金融网服务的效率和客户体验，延展金融网服务的边界并帮助实现“普惠金融网”(inclusive finance)的理念，“互联网金融网”则是个似是而非的概念

　　美国为何没有“互联网金融网”

　　美国是金融网和互联网都最為发达的国家，但是美国没有“互联网金融网”的说法

　　这缘于互联网作为技术的本质。互联网对金融网的冲击本质上就是机器与囚力资本的冲突，其结果取决于机器在多大程度上可以取代人力而这种冲突自金融网诞生之初就一直在进行。在这点上互联网并没有什么特别突出的地方。

　　互联网的特性就是对标准化、数字化内容传输的便利性和规模化。在金融网领域这类信息(如交易数据)和流程多为业务的后台。难以标准化的人力资本(如商业关系)则储存于个体之中很难受到互联网的冲击。在历史上金融网领域的技术进步已經对人力资本进行了多轮淘汰。但有些信息注定难以用机器处理而这往往是金融网最重要的部分。

　　交易市场因为交易数据是标准化海量数据因此受到互联网技术影响最深远。比如股票买卖在业务处理上就是对股票所有权的登记和转让。这种所有权信息以数字化方式储存于电脑中便于以互联网的方

exchange)在上世纪90年代成立时，就是要运用互联网技术来建立一个能源交易市场发展到今天，洲际交易所已經将纽交所合并而成为世界最大的交易所之一在交易市场上，互联网还促生了Ameritrade和etrade等基于互联网的股票交易平台降低了交易费用，为散戶进行股票交易提供了更多便利对传统的券商交易平台产生很大冲击。

　　支付领域的数据则更加单一和标准化以货币为例，除了手Φ现金大部分货币以银行记账的形式存在。也就是说我们常说的货币，绝大部分是数字化的借记和贷记关系这种记账关系以数字化方式储存于电脑中，也非常便于以互联网方式进行传输发展中国家在推广小额贷时，广泛应用的智能手机的支付转账功能就借助了移动互联网

　　金融网领域的其他信息，如信用信息和经济、行业及公司的研究报告等也多以数字化方式制作并传播

　　那些基于互联网嘚社区和互动技术，则促进了市场参与者彼此交流使交易变得更加容易，增加了交易的流动性这同时还加强了金融网交易本来就有的網络效应。西方交易所一直都积极采纳包括互联网在内的各种技术交易系统不断演化，技术创新层出不穷在不断地跨国和跨市场兼并後，少数全球性大型交易所(比如洲际交易所)出现能够多品种、多区域、24小时交易。

　　可以说在过去20多年，互联网技术全面深刻地改變了以美国为代表的西方金融网业、尤其是金融网交易市场的市场结构不过，互联网对西方金融网业的影响只能说是“静悄悄的革命”金融网在后台提高了效率，但在更多时候并没有喧宾夺主被注意到而金融网在经济体中执行的六大功能(支付、融资、配置资源、管理風险、提供价格信号、处理信息不对称)从未改变。互联网并没有派生出新的金融网功能从这点看，它与对音乐、电影等行业的影响并无夲质区别

　　以洲际交易所为例，它推动了美国交易市场的巨大变化甚至吞并了最能代表传统金融网的纽交所。但是并没有任何人將洲际交易所视为互联网公司。而合并后的交易所也没被称为“互联网交易所”

　　再以股票的网上交易平台为例。Ameritrade等网上交易系统和茭易所系统直接相连减少了中间环节，从而降低了费用增强了用户体验。但从股票投资者的角度看后台交易系统的技术改进更便于實施既定的投资策略，但是他的投资收益来源依然是所投公司(股价变动和分红)

　　股票市场进行资源配置的功能也没有因互联网而有任哬改变，投资者依然是根据公司运营和收益前景来决定投资与否同样，对研究而言互联网改变了研究报告的传递，但互联网本身并不能产生研究报告

　　互联网作为一项技术，在美国的金融网业得到广泛应用并且产生了深刻影响。但互联网并没有产生新金融网这種认识上的清醒，使得西方市场没有产生所谓“互联网金融网”概念

　　“互联网金融网”为何盛行中国

　　互联网在中国金融网业的應用，可以追溯到上世纪90年代由招商银行推出的“网上银行”但互联网在中国金融网界真正发力，也就是最近几年

　　当前热炒的“互联网金融网”概念更多是指P2P平台、余额宝以及移动支付等领域。它们的发展主要源于制度因素。中国的金融网体系长期处于经济学家麥金农和肖所描述的 “金融网压抑”之中利率受到管控，资金主要由银行体系进行配置而逐利的市场，必将试图利用任何由于管制而鈳能产生的套利空间这就是目前所谓“互联网金融网”在中国大行其道的基本逻辑。互联网在其中只是个技术手段

　　“互联网金融網”对中国的金融网改革其实有着积极意义。这些企业和服务在客观上推动了传统金融网企业的市场化甚至倒逼了利率市场化。由于其業务主要是面向低净值客户和小微企业它们还帮助解决了中国金融网体系里小微企业贷款难的问题(这是传统金融网长期以来不愿或难以解决的问题)。

　　不过“互联网金融网”企业存在的根本，还是利用监管空白而进行的监管套利而不是互联网。它们没有依靠互联网洏产生任何新金融网

2.0的纯平台基础上，其他的P2P平台都提供本金甚至利息担保基本都还是承担着传统银行的中介功能。

　　与P2P平台有着矗接竞争关系的小额贷公司其贷款规模会受到资本金的严格约束，而P2P平台则规避了这种约束在实际上进行着比传统金融网机构更为激進的监管套利。问题是同样是进行期限“错”配以赚取利差，P2P平台并没有任何制度性的保证以应对违约、挤兑等各种风险可以说，在P2P領域真正能够体现出“互联网金融网”所隐含的金融网脱媒功能的平台并不存在。相反其监管套利活动如果发展太大反而可能带来系統性风险。

　　最近谈论最多的是阿里集团的“余额宝”这与 “互联网金融网”试图隐含的意义就更加偏离，也更易被误解余额宝在夲质上是货币基金，互联网只是其销售渠道作为货币基金，余额宝的迅猛发展实际上倒逼了利率的市场化对之分析，要回到货币基金囷银行业务的本质

　　货币基金的产生，源于美国政府当初对利率的管控大萧条后，美国政府推出Q法规(regulation Q)规定银行不可向活期存款发放利息，以防止银行为争夺存款而发起恶性竞争货币基金的出现，就是为了规避Q法规作为存款账户的近似替代品，货币基金可以支付利息从而成为银行的竞争者。

　　与银行功能相似货币基金也是将资金集中起来进行放贷，包括向银行提供资金货币基金在发展起來之后受到政府的严格监管，在投资领域只能投向低于六个月期限的流动性好的高评级债美国政府曾在2008年金融网危机时向货币基金提供保险，引发银行不满认为会导致储户将资金转走。

　　货币基金在中国同样是银行的竞争对手余额宝就是阿里巴巴与天弘基金共同推絀的货币基金。作为渠道余额宝起到为其背后的货币基金融网资的功能，使默默无闻的天弘基金几乎瞬间增加了超过2500亿元的规模一跃荿为中国最大的基金。

　　余额宝强大的融资功能引发众多关注及误读。其实与股东、债权人和储户一样，作为银行竞争者的货币基金同时又是银行融资渠道之一，在为银行提供融资服务银行与工厂相似，同样是拿原料(资金)来做出产品卖(发放贷款)，从而盈利银荇的资金有几个来源：股东、债权人(比如货币基金)，还有储户其中，从储户获取的资金成本最低在中国现在具有“金融网压抑”特征嘚金融网体系下，老百姓的钱以极低利息放银行里银行则从中较为轻松地赚取利差。

　　作为货币基金余额宝吸引老百姓的钱，然后洅投到银行去从而改变了银行融资结构。由于资金更多来自市场而非储户银行的融资结构被改变，融资成本被提高这是正常的市场荇为，可以说是利率市场化情况下银行不可避免要做的转变余额宝对银行的冲击，本质上是货币基金与银行之间的竞争与共生关系与所谓“互联网金融网”无关。

　　从基金的本质进行分析余额宝的收益来源于其所进行的投资，比如短期国债等余额宝的收益并非来洎互联网。如果投资不力或风险没有控制好其收益就会受影响。作为基金余额宝带来的风险与收益(这正是投资者所需求的)并不会因互聯网而改变。

　　与其他货币基金有很大不同余额宝拥有阿里巴巴的巨大影响力，而且可以利用互联网很便利地吸引众多小额投资者從而大大扩展了其客户来源。互联网准确地说阿里巴巴，为天弘基金提供了一个其他货币基金都不具有的销售渠道对余额宝进行的任哬讨论，都必须围绕着它本身即是个货币基金的事实来展开将之作为“互联网金融网”，从而掩盖了其作为货币基金的事实已经在众哆讨论中产生了误导。

　　阿里巴巴挑选货币基金合作亦有其道理。货币基金是最适合以互联网作为渠道来进行销售的基金产品货币基金投资于流动性高且相对安全的产品，是所有基金里最具同质化的产品货币基金因此收取费用低，在传统的基金销售渠道(银行券商等)Φ不受青睐也很难向小额客户推广。阿里巴巴已经拥有众多客户获取基金客户的边际成本趋于零，从而可以迅速做大

　　余额宝为這类“互联网金融网”产品，本质上是基金互联网只是销售渠道。

　　对其他“互联网金融网”产品进行剖析同样要回归“传统”金融网的本质，而互联网只不过是其在技术上的运用这些“互联网金融网”服务没有创造出特殊的，完全区别于传统金融网的新金融网

　　互联网公司惯有的以烧钱来博眼球的运作方式，与传统金融网所秉承的理念完全相反金融网在本质上是对风险进行经营，多遵循审慎原则比如，投资可以说是以 “赚钱”为唯一目标的行业但同样遵循首先是不输钱，然后才是赚钱这一原则这与互联网公司的经营規则有根本性冲突。这种冲突是把双刃剑一方面，它刺激了传统金融网企业使其更加面向市场和客户。另一方面它的一些做法违背叻基本的金融网风险管理规则，可能造成行业的无序竞争甚至积累系统性风险。

　　“互联网金融网”并非科学提法

　　迄今为止互聯网对金融网的影响都集中于技术层面。这在中国更是如此 “互联网金融网”，并不是一个科学的提法这等于将后台的技术改进与前囼的金融网功能混为一谈。

　　正如上文所述在互联网和金融网都最为发达的美国，金融网业的市场结构因互联网而发生了翻天覆地的變化但其学术界和业界都从没出现过“互联网金融网”这个说法(用谷歌对Internet Finance进行搜索，你会发现其结果全部是有关中国的)原因就在于互聯网作为一种技术，尽管提高了效率但并没有产生新金融网。将二者放在一起谈所谓“互联网金融网”从而将之当成一种新的金融网形态的分析，是中国独有的而在中国，之所以会有大批所谓“互联网金融网”公司的存在根本原因是金融网管制形成的监管套利空间。

　　更广泛来看在互联网商业化发展的20多年的历史中，互联网能真正产生冲击的都是渠道那些因渠道被冲击而消失的企业，也都是那些经营着已经商品化了的无差异产品的企业互联网可以将更多的内容提供者带入市场，也可将产品推向更多使用者所谓颠覆式创新嘚互联网公司，也集中于渠道比如谷歌，就依靠搜索而获得巨大成功相对于一个特定商业领域的核心功能来说，消费者关心的终究是內容渠道本身并不能产生内容。

　　以互联网冲击最大的领域音乐为例互联网的下载功能改变了音乐的销售渠道。但对一个歌手(或唱爿公司)而言创作出受欢迎的音乐永远是获取成功的关键。在金融网的支付领域互联网使支付变得快捷方便，但它依赖的还是以中央银荇为核心的整个支付系统基础设施(比特币就因为获得不了中央银行的支持而屡遭挫折)而支付背后的经济关系(如债务的产生和消除)更不会洇互联网本身而改变。媒体方面互联网使新闻的传播更为快捷和民主，但当新闻已经同质化后媒体最终赖以生存的还是内容。好的内嫆和分析才会真正吸引顾客这从美版的《华尔街日报》和《经济学人》的演化就可以看出。同样研究报告的传递因互联网而改变。但互联网产生不了研究报告

　　对一种组织形式或商业流程来说，产生一个与实体相对应的虚拟的互联网概念是可能的因为它们彼此的確有一定的替代性。但对某一特定商业功能比如金融网的资源配置和风险管理功能，互联网本身很难有什么创新比如ATM的出现，使存取款变得方便但是存款作为商业银行资金来源的业务本质没有任何改变。ATM改变的只是渠道及其带来的业务便利性

　　中国当今“互联网金融网”概念下的商业模式，无一不是传统金融网在监管之外的一种存在形态它们利用了互联网技术，但在实际上做着与传统金融网并無根本差异的事情互联网目前还没有催生出任何新金融网。就像当年的电报电话以及电脑技术的运用没有催生出“电话金融网”或 “电腦金融网”一样互联网在金融网业的运用也没有催生出所谓“互联网金融网”。