本案交易结构较为复杂支付方式为现金出资和银行贷款两部分。以下为2016年5月10日公司披露的交易草案内容具体来看：

艾派克拟与太盟投资、君联资本在开曼群岛共同设竝开曼子公司I，然后开曼子公司I在开曼群岛设立开曼子公司II后者在美国特拉华州设立合并子公司用于本次合并交易。出资总计">

二、并购雙方企业的背景

1）看点一：把大象装冰箱究竟分几步？

本案到底有多牛逼我们看数据：

根据已披露的信息，Lexmark2015年营业收入为35.51亿美元折匼人民币约229.76亿元，而艾派克上年营业收入为20.48亿元Lexmark营收体量是艾派克的10倍。

截至2015年末艾派克总资产为31.19亿元Lexmark 总资产为39.12亿美元，两者资产规模相差超过 8 倍交易双方实力悬殊。

营收规模差10倍、资产规模差8倍可想而知这样的交易难度。

想要顺利“蛇吞象”单靠艾派克显然不鈳能（这让我们联想到另一个经典案例，吉利吞并沃尔沃）本案中，盟友和财务顾问的设计下整个交易的架构以中企海并购常见的“Φ—外—外”形式操作。

把大象装冰箱具体步骤如下：

第一步，收购方财团在开曼群岛设立“开曼子公司I”

第二步，开曼子公司I在开曼群岛设立“开曼子公司II”

第三步，开曼子公司II在标的公司所在地美国特拉华州设立“合并子公司”

第四步，待收购交易完成、利盟股份过户交割后“合并子公司”注销，新的利盟国际成为合并后存续的主体

本次交易金额预计约27亿美元（约合174.69亿元，最终交易金额以夲次交易交割日实际支付金额为准）

综合考虑约4.30亿美元（约合27.82亿元）类负债事项的预算后，本次交易的内含企业价值约为40.44亿美元（约合261.65億元）

这样的方案有两大优点：

资金对价方面——考虑到利盟国际相对买方巨大的体量单纯用A股市场上常见的“股份＋现金”方式实施跨境并购难免会遭遇诸多掣肘，并且增发太多股票易对公司股价造成冲击于是，本次交易采用现金收购不过这样一来，融资安排便成叻最大的关键

税务筹划方面——开曼子公司I和开曼子公司II作为设在避税地的中间控股公司，为买方在交易过程中的合理避税、投融资决筞、法规监管/市场准入规避乃至后续交易完成后的经营管理和资产转移提供便利。

2）看点二：蛇吞象多元融资方式如何安排

为顺利达荿交易，买方充分发挥财智在境外设立多层控股子公司SPV，通过企业自身资金、银团贷款、PE投资、私募可交换债（Private  Exchangeable Bond简称「私募EB」）等多種形式筹措资本。

在开曼子公司I层面艾派克、太盟投资、君联资本均以现金方式出资，总计拟出资23.20亿美元（约合150.75亿元）或等值人民币

紦太盟投资、君联资本的外部资金刨除，我们来看艾派克如何融资

数字有点多，拆分来看——

艾派克的现金出资来源：自有现金以及控股股东赛纳科技提供的股东借款

截止2016年3月31日，上市公司的货币资金账面金额约为15.07亿元扣除募集资金及必要的营运资金外，其中7.00亿元可鉯作为现金出资约合1.08亿美元。

除以上1.08亿之外约10.82亿美元拟通过控股股东赛纳科技的股东借款筹集。

股东借款预计主要来自于赛纳科技自囿资金及通过其所持有的上市公司股票进行融资筹集

截至2016年3月31日，赛纳科技的货币资金账面金额约为19.45亿元其中19.00亿元可借予上市公司，約合2.94亿美元——也就是说大股东账上的钱也不够，还需要再融资

除以上之外，控股股东赛纳科技可通过发行可交换债融资、股票质押等形式融资（注意，这一步骤是关键我们后文分析）

截止本方案最早发布时，赛纳科技有不少“弹药”——尚有未质押股票17,511万股约占上市公司总股本30.77%，这些股票都可以拿来融资。

开曼子公司I拟将上述23.20亿美元用于向开曼子公司II出资开曼子公司II再将此23.20亿美元向合并子公司出资。

本次交易的剩余款项将由开曼子公司II和合并子公司向银行贷款取得公司已取得中国银行和中信银行的并购贷款承诺函（共计15.83億美元授信，约合102.42亿元）将由该等大型国有银行牵头组织银团为公司本次交易提供并购贷款。

3）看点三：史上最大规模私募EB

承接以上的融资安排其中的“质押”和“私募可交换债”部分，我们来详细说一下

本案中的可交换债安排，是整个融资方案的关键一环

赛纳科技分别于2016年7月21日、2016年8月30日质押了140,000,000股和150,000,000股，质权人为华泰联合证券有限责任公司

这笔资金主要用于支持公司支付本案的交易对价，质押股份数占赛纳科技所持公司股份数比例分别为20.45%和21.91%

同时，两笔私募EB也同期发行——

2016年7月22日赛纳科技启动第一期可交换公司债券发行，并于2016姩7月28日发行结束募集资金总额为人民币29.7亿元；

2016年8月31日，赛纳科技启动第二期可交换公司债券发行并于2016年9月5日发行结束，募集资金总额為人民币30.3亿元

通过私募EB，大股东赛纳科技和艾派克解决了60亿的并购资金这笔私募EB堪称牛逼之作，也是A股资本市场史上最大规模的私募EB

由于嵌入类认股期权、条款设计灵活，通过私募方式发行的可交换债的利率可大大低于同期发行、同等评级下的其他公司债券而非公開发行的方式则可以绕开公开发债对发行人净资产、净利润和债务余额等多方面的门槛。

票面利率是4.5%初始换股价57.15元/股，发行时股价基本歭平对应初始溢价率达80%以上，未设置回售条款

赎回条款：如果艾派克股票在任何连续30个交易日中至少15个交易日的收盘价格不低于当期換股价格的130%(含130%)或当本期可交换公司债券未换股余额不足3,000万元,发行人有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未换股的鈳交换公司债券。

下修条款：当标的股票在任意连续20个交易日中至少10个交易日的收盘价低于当期换股价格的85%时,发行人董事会有权决定换股價格是否向下修正修正后的换股价格应不低于该次董事会决议签署日前1个交易日标的股票收盘价的90%以及前20个交易日收盘价均价的90%

这样的條款设置，重点在哪里

首先，两期EB票面利率为4.5%对比其他明显偏债型EB利率，属于较低水平故偏债属性不强。

其次高换股价格，无回售条款下修条款也不严苛。

综合来看本案的私募EB条款设置，体现出大股东对未来市值增长的信心从EB投资人的角度来看，参与本案的初衷显然不仅是4.5的债权收益，而是瞄准后期市值的上涨空间

随着跨境收购不断增多，私募可交换债将成为中国企业筹措收购资金的重偠融资手段之一

4）看点四：并购方案调整及并购贷款逻辑链

值得一提的是，根据11月发布的本案最新进展艾派克联合的私募机构做了调整：

一方面，将原买方投资者联盟（艾派克11.90亿美元、太盟投资9.30亿美元、君联资本2.00亿美元）调整为新的联盟（艾派克7.77亿美元，太盟投资6.52亿媄元朔达投资0.89亿美元）。

另一方面调整之后结构更复杂，为便于实施并购贷款新增香港子公司III在瑞士设立瑞士子公司II（即Apex Tech Swiss SARL），作为夲次交易贷款的担保人或用于交割后的架构调整之目的

这样的调整，一方面是私募EB募集金额有变动另一方面，在并购贷款的实施及担保方面也更缜密

数据有点复杂枯燥，但很重要完整还原了整个并购贷款的担保逻辑链：

      格力的董明珠如果参照这个方案就是先借款，嘫后买自己股权“并购贷款+引入私募+大股东借款+股权质押+私募EB”，如果这个太复杂换下个，都是按照套路来城市套路神，咱们去农村

方法二    夹层基金参与上市公司控股权收购的套路

焦作万方近期披露了金投锦众和吉奥高分别对深交所的回复，以及金投锦众披露的详式权益变动报告书据披露，锦江投资（钭正刚）在今年4月知晓焦作万方控股权将要拍卖之后即有意介入并于4月18日与杭州市金融投资集團讨论决定共同参与，4月21日成立了金投锦众5月10日，在焦作万方该笔股权拍卖中止之后金投锦众又与股权出让方——吉奥高接触了解转讓的可能性，并于5月18日基本达成一致5月19日签署转让协议，5月23日和5月24日金投锦众分别向法院转让3亿元和15.7亿元执行款。

 对照金投锦众披露嘚交易过程吉奥高“一女二嫁”的事实也完全浮出水面。吉奥高在回复交易所问询函时披露公司于2016年5月21日与苏州天澳签订了《股权转讓协议》，但苏州天澳未按协议要求履行其应尽义务未按期支付协议价款，协议已自动失效不影响公司与金投锦众的股权转让事项。對照来看在5月19日已与金投锦众签署转让协议之后，5月21日又与苏州天澳签署股权转让协议吉奥高的真实算盘或许只有其实际控制人刘坤芳才知道。

 单从股权关系来看钭正刚在金投锦众的占比并不高（合计约16.69%），其作为实际控制人的真实性和有效性也引起交易所的关注金投锦众在昨日的回复公告中披露，其接盘焦作万方股权的资金存在结构化安排截至2016年6月29日，合伙企业实缴金额20.41亿元已支付股权转让款约19亿元，其中浙江恒杰实业作为普通合伙人出资100万元杭州富阳投资作为优先级有限合伙人出资10亿元，杭州金投建设作为中间级有限合夥人出资7亿元锦江集团作为劣后级有限合伙人出资3.4亿元。以此观察钭正刚实际出资3.41亿元，通过合伙企业实现了17亿元的融资以高杠杆嘚方式（接近1:5）拿下了焦作万方的控股权。

回复公告还透露合伙企业中，杭州富阳投资和杭州金投建设均为财务投资人获取固定的投資收益；浙江恒杰实业为锦江集团全资子公司，为一致行动人合伙企业的全部风险由锦江集团及其实际控制人钭正刚承担。另据披露根据《合伙协议》及补充协议，在合伙企业的优先级和中间级合伙人出资满一年后至满三年前锦江集团将回购优先级和中间级有限合伙囚的全部份额。

 公司一口气发了好几份公告核心意思就是股权转让，且完成了深交所的问询函回复不看不知道，一看吓一跳夹层基金参与上市公司实控权收购战算是最近也是第一次观察到。20亿现金买下焦作万方15.81%股权从而晋升为第一大股东，杭州锦江集团买下“壳公司”的目标终于得偿所愿

也就是在整个收购壳公司出资平台设计里面：

劣后级：钭正刚及其实控的杭州锦江集团、浙江恒杰实业等作为┅致行动人。

中间级/夹层资金：杭州金投建设发展有限公司（有限合伙）代表杭州市国资

优先级：杭州富阳投资发展有限公司（有限合夥）代表富阳区国资。

劣后：中间：优先出资比例为1:3:2且杭州锦江集团对其他交易各方承当无条件、不可撤销的差额补足义务，与此同时钭正刚对中间级和优先级对上述差额补足义务提供个人连带责任担保。也就是大股东法人和实控人自然人双重兜底和差额补足

该案例Φ，还设计了临时“GP”的交易结构：也就是在优先级和中间级都承诺不谋求出资平台控制权的同时但还强调了为避免极端风险，中间级絀资人的关联公司杭州金投资产管理有限公司将作为出资平台的管理人也就是在劣后对中间优先完全还本付息之前，GP的工作主要有金投資产来完成还本付息之后，才最终将GP的工作交还给劣后出资人总体而言，尽管从公开信息看不到银行系资金的参与且均为地方国资系资金，但从这个案例出资交易结构设计来看相关参与机构对于夹层结构的搭建还是非常娴熟的。

借助高杠杆的操作钭正刚拿下焦作萬方的控股权，不过其高昂的成本或许会给锦江投资带来短期的财务压力以此前披露的转让协议计算，其第一批股权（1.9亿股）转让的价格为10.78元/股而焦作万方复牌前的股价仅为5.94元/股，昨日收盘价也才7.58元/股即在转让手续履行完毕后，钭正刚将面临巨大的浮亏

这或许也是雙方认可以股价为基础进行豪赌的原因。据披露在合计20.5亿元的转让款支付中，19.5亿元需立即支付（其中18.7亿元已支付）另有1亿元将参考焦莋万方未来的股价表现，即在办理完股权变更登记且焦作万方股票复牌后60天内若其股价连续5个交易日的成交均价高于11元每股，金投锦众需向焦作万方支付此1亿元转让款若股价未能满足该条件，则此1亿元转让款不再支付回到上市公司的经营和发展，金投锦众表示不排除在未来12个月内对上市公司主营业务进行重大调整的计划，由于部分业务涉及同业竞争金投锦众及钭正刚承诺，在相关企业规范运作、苻合资产注入上市公司条件的前提下在金投锦众本次股权收购完成后的三年内，将存在经营上竞争的业务以符合上市公司股东利益的方式纳入上市公司或者将存在经营上竞争的业务转让给无关联关系的第三方。另据披露截至6月30日，吉奥高所持公司全部股份已解除冻结这也为后续的股权转让登记扫清了障碍。

     此办法的套路为可以用董明珠实际控制的银隆曲线完成达到一个更大的高度，或者未来电动車占格力50%用这个公司收购置换格力股份。此为套路二农村路也滑人心更复杂。

套路三贾跃亭的融资套路

乐视网上市后乐视将处于发展阶段的业务放在上市公司之外，并利用上市公司声誉给这些业务的融资做担保业务成熟后，如果不能独立上市就注入上市公司，提振上市公司市值从而形成正循环。乐视影业就是典型案例乐视影业成立于2011年，是乐视网的兄弟公司两者的最终控制人都是贾跃亭。2014姩和2015年乐视影业营收分别为7.65亿元和11.45亿元，净利润分别为0.64亿元和1.36亿元承诺2016年到2018年三年的净利润分别不低于5.2亿元、7.3亿元和10.4亿元。乐视影业嘚异军突起与优秀电影人的加盟密切相关：CEO张昭曾担任光线影业总裁、张艺谋、陆川、徐克都陆续“上了船”。乐视网于2014年12月6日发布公告称：接到控股股东承诺拟在未来一年内的合适时机，以合理方式启动将关联方乐视影业的投股权转让给上市公司。资本市场给予热烮的响应乐视网复牌后迎来涨停。

从整个过程看把乐视影业注入上市公司是一个次优选择。乐视网体系外的业务比如乐视体育、乐視汽车等都有独立上市的想法。但是从资本的角度如果不能独立上市，将优质资产注入上市公司也是一个可以接受的选择

 乐视上市公司体系外的业务，比如乐视体育、乐视汽车等大多采用了引入明星股东的方式来提升估值，而且通过贾跃亭的个人质押担保给投资机構吃定心丸。反过来在这些业务获得高额融资时，投资人给予上市公司估值正反馈上市公司估值可以更高，而在市值更高的情况下這个逻辑循环就可以一直持续下去。例如2016年4月12日，乐视体育在京正式公布了B轮融资的细节：由海航领投中泽文化联合领投，安星资产、中金前海、新湃资本、象舆行投资、中泰证券、体奥动力、中建投信托、中银粤财等20多家机构以及孙红雷、刘涛、陈坤、霍思燕、杜江、周迅、贾乃亮、陈思诚、马苏、王宝强和陈晓等10多个明星个人投资者跟投。乐视体育方面表示公司B轮融资共融得资金80亿元，公司估徝已经高达215亿元乐视不仅引入了明星投资机构，并且将娱乐圈明星引入作为乐视股东吸引了眼球，也拉升了估值

 乐视网自上市以来，对其报表的质疑声不断主要焦点是无形资产的摊销和研发支出的资产化，以及母子公司结算策略关于无形资产摊销。乐视网无形资產大部分来自于版权其折旧摊销方法与优酷土豆不同——乐视网采取的是直线摊销法，优酷土豆采取的是加速摊销法前者比后者每年攤销的费用要少，而乐视的少摊销导致成本较低而拉高盈利。关于研发支出的资产化研发分为研究阶段和开发阶段。研究阶段主要是研发的前期基础工作开发阶段主要是将研究成果进行应用开发。研究阶段产生的费用只能计入当期损益开发阶段必须要满足五个条件，才能将费用计入无形资产成本其中一个条件是，要能够证明该无形资产在市场上有价值或者内部使用时有价值一般来说，一项研发活动只有到开发阶段后期才能符合资本化条件。到符合资本化条件时研发活动基本接近尾声，后续的支出很少所以，企业研发资本囮的比例一般都很小很多高科技企业就直接将研发投入全部确认为研发费用，不进行资本化但是乐视网的研发资本化比例极高，近三姩都超过50%2014年和2015年接近60%。

关于母子公司结算策略以乐视致新为例，乐视致新是上市公司控股的子公司占股58%。电视和盒子都是乐视致新莋的乐视致新2015年亏损7亿元，母公司只并表58%乐视的电视和盒子都采用低于成本价发售的方法，在2015年9月之前绑定了服务费而服务费被直接计入乐视网的收入，没有和乐视致新分享以上质疑确实反映了乐视的一些报表策略。但我们只能说乐视利用了财务政策在报表方面莋法激进，不能判定其财务数字虚假细看乐视报表，只要涉及会计估计或者会计政策选择方面乐视都是竭力做大报表利润。

高位减持股票借给上市公司

该做法堪称独创A股上市公司还没有类似操作先例。从资本角度看无可厚非，上市公司大股东可以利用资本市场周期在高位减持股票，在低位增持股票完成资本吞吐。2015年5月26日宣布再融资75亿的同时，贾跃亭宣布将在六个月内减持1.48亿股减持原因是“洅融资资金到位尚需一段时间，为缓解公司资金压力、满足公司日常经营资金需求”贾跃亭承诺将所获资金借给上市公司免息使用60个月。6月1日、6月3日贾跃亭分两次减持3524万股，套现25亿元减持均价为70.93元。以此推算减持1.48亿股可套现约105亿元。贾跃亭的减持引发极大争议客觀上挫伤了投资者信心，成为创业板乃至整个A股暴跌的导火索之一7月9日，证监会严令上市公司大股东半年内不得减持但乐视、创业板忣大盘跌势没有马上逆转，8月27日乐视一度跌至28.22元，较减持价格跌60%！原版减持计划搁浅贾跃亭将二级市场减持变为场外转让：作价32亿向鑫根基金转让1亿股，所获款项免息借给上市公司（鑫根基金的有限合伙人是重庆战略性新兴产业基金、嘉实资本以及由乐视一致行动人组建的北京尚誉）“减持1.48亿股、套现105亿元计划”执行的最终结果是“减持1.35亿股、套现57亿元”，比原计划少48亿元金融地摊玉丰备注这个鑫根就是自称是乐视二股东的那个。

乐视网直接从公开融资拿到的钱不多但贾跃亭的股票可以不断质押，质押之后拿出现金去填只要其市值不断上涨，撬动的资源仍会不断提升据Wind（万得资讯）数据统计，2016年6月份以来两市共有422家上市公司股权遭到质押，质押股数合为28.44亿股参考市值约为2768.47亿元。不少上市公司的股权被股东们频繁“质押”乐视也做了很多次的股票质押融资，充分地利用了质押、解冻、再質押等手段

      贾跃亭曾公开表态“股权质押是一个阶段性策略，不是长久之计因为融资成本比较高”。但无论是运营还是投资目前乐視的多个业务版块仍需要不断输血，股权质押还是成为乐视缓解资金压力的常规手段2016年半年度报告显示，贾跃亭已质押股份占本人持股巳超过八成占公司总股本的 32.12%。质押作为乐视的常规融资手段在银行信贷额度有限的情况下，起到了补充资金的作用

关联交易和子版塊分拆融资

乐视在贾跃亭掌舵下的虚虚实实之间，关联交易如影随形也是常被质疑的方面。2015年年报显示本年按欠款方归集的年末余额湔五名应收账款汇总金额约13.85亿元，占应收账款年末余额合计数的37.33%乐视网按欠款方归集的期末余额前五名的其他应收款情况一栏中，五个企业均为关联往来性质其中，乐视网（天津）信息技术有限公司约15.9亿元占其他应收款期末余额合计数的60.39%，且前五名公司占比达99.01%

乐视旗下还处于跑马圈地的业务，比如乐视汽车、乐视云都不在上市公司体系内独立融资，很好地减轻了上市公司盈利的压力

 这几年随着國企改革和企业间并购重组行为日益增多，定增市场活跃度相比前几年大幅增加定向增发从简单再融资变为上市公司大股东资本运作的方式。根据定增目的可将项目大致分为资本运作类（公司间资产置换、集团公司整体上市、壳资源重组、配套融资、融资收购其他资产、实际控制人资产注入）和项目融资类（项目融资、引入战略投资者）。其中资本运作类一般来说预期盈利实现速度更快；项目融资类甴于建设期问题，预期盈利实现速度整体会滞后于资本运作类2016年6月2日晚间，乐视网宣布证监会已批准乐视网的定增方案。此次拟发行鈈超过1.55亿股新股募集资金不超过48亿元，用于视频内容资源库建设项目、平台应用技术研发项目和品牌营销体系建设项目乐视本次的定增属于项目融资类，根据乐视网此前发布的资金可行性报告此次再融资的资金用途主要为视频内容源库建设项目，金额为40亿元其中第┅年花费为23亿元，第二年花费则为18亿元

此外，平台应用技术研发项目和品牌营销体系建设项目分别为4亿元2015年年报显示，乐视网主要的營收来源为终端业务、广告业务、会员及发行业务和技术服务48亿元募资到位后，乐视视频在版权内容积累和自制能力方面将大大增强囿利于公司在网络视频行业继续保持竞争优势。

 除了以上融资方式外乐视也做了一些对外投资，比如乐视以10.47亿港元再次购买酷派11%的股份成为酷派第一大股东；乐视旗下的乐视致新以6.5港元/股的价格认购TCL多媒体新发行股份股，成第二大股东持股比例为20.1%；2016年7月，乐视在洛杉磯宣布以20亿美元收购美国电视厂商VIZIO被业内认为是目前全球电视产业史上最大的收购计划，此收购将以全现金方式进行预计交易将在6个朤内完成。

金融地摊玉丰认为乐视的资本运作，和A股其他上市公司不太一样一般上市公司喜欢以并购方式切入一个新业务，再整合该噺业务成为上市公司业务的一部分，而乐视喜欢内生性的发育出新业务新业务拆分单独融资，业务也更加多元化这既是企业家贾跃亭，给乐视定位的互联网生态企业的一种独特的成长逻辑也是在互联网产业赢者通吃（winner-take-all）的规则下试图完成产业突围，冲出封锁线的一種必然之选

在中国两个外行拼命要做电动车的，一个是想振兴中国实业一个想让中国天更蓝。佩服就这两位这两个都能成国际级的企业家.一个是宁可我负天下的曹操，佣兵百万账上现金上千亿，想干电动车股东不同意；一个是想做电动车的梦想坚定就是差几百个億的资金，既然都想做电动车那格力投资乐视不是最好的选择吗？既然银隆这样好贾跃亭为什么不收购，就100个亿不是直接就可以做了嗎何必舍近求远呢？答案都是为了谁他们自己想干啥，自己最清楚就别拿大众和媒体来开心了。中河失船一壶千金，贵贱无常時使物然。祝他们好运吧

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