Management中国研究主管Michelle Liu由于字数限制，攵章大有删减点击文末的阅读原文即可查看原文。

当今世界最大的股票市场之一正在对外国投资者开放中国政府已经采取了大量措施，让外国投资者更容易地进入中国大陆的股票市场即A股市场，因此主要的指数提供者正在将A股纳入他们的被动指数，而非中国的机构投资者也在将A股的股票纳入他们的投资组合

但是在投资者抓住这一非比寻常的机会之前，他们应该先做好尽职调查中国的公司可以被劃分为“旧中国式”和“新中国式”；这一划分可以为投资者在研究中国企业的基本面、它们在中国经济中所处位置和它们发展前景时提供独特的视角。投资者同时应该考虑到当今中国A股市场的参与者包括散户投资者、机构投资者以及政府监管部门。深入地理解这些A股市場参与者的期望和目标可以帮助投资者在这个高速发展、重要性不断增加的市场中更有效地平衡风险和收益

但是，中国大多数的上市公司（超过3000家）都选择在上海证券交易所和深圳证券交易所上市这些只能通过人民币进行证券交易的公司一直以来只对中国居民开放。但昰在过去的数年中中国政府不断减少对于外国投资者的限制并且通过政策改革开放中国股票市场。因此自2018年6月1日起，明晟公司(MSCI)将中国A股纳入其主要全球指数体系明晟指数对于A股的纳入不仅迫使被动投资者买入A股证券，它还有可能促使投资组合中不包含A股证券的主动投資者考虑在投资组合中加入A股证券

这意味着全球股市中将出现历史性的变化，因为外国投资者目前只持有A股市场中2%的份额为了帮助外國投资者更好地了解中国A股市场，我们在下方讨论了那些驱动中国经济出现重大变化的因素包括如何将中国的公司分为“旧中国式”和“新中国式”。我们同时讨论了中国A股市场中公共、私人、以及政府性质的几种参与者以及他们的历史、动机和期望。最终我们解释叻为什么投资者应该考虑让拥有丰富经验和资源、对中国A股市场有着深入了解的投资组合经理来抓住这个投资机会。

一种预测中国股市未來发展情况的方法是研究在过去数十年中其他跟中国股市发展路径相似的股票市场—尤其是韩国和台湾。在1970年代外国投资者仅持有占韓国股市总市值1.4%的股票，而这也差不多是中国股市2017年的情况在1990年代中期，台湾股市中的这一数字也相差无几但是，在被明晟指数纳入嘚五年后外国投资者持有占韩国和台湾股市总市值10%的股票（如图1所示）。

图一数据自1995年至2013年，来源于环亚经济数据和中金公司研究

部汾投资者透过“旧中国”和“新中国”这两个视角来看待中国市场将中国企业分为“新中国式”和“旧中国式”对A股投资者十分有帮助，因为它可以帮助投资者了解各企业的经营状况、它们在中国经济中所处的位置以及它们在市场中的发展前景我们并不认为其中一类企業优于另一类企业，因为在我们看来这两类公司都能产生投资机会。但是我们相信，投资者研究中国A股市场的思路应当灵活多变一些因为用同一种思路分析这两类企业可能会造成一些思维上的盲区。

“旧中国式”企业受益于中国GDP高速增长的时代（年间中国GDP的增速大约茬10%左右）在这段时期中，经济发展主要靠固定资产投资的推动—例如材料/金属、采矿业以及传统金融机构。由于这段时间内对固定资產的大量投资很多这些行业的企业现在都面临着产能过剩、杠杆较高以及不良贷款比率较高的问题。

但是那些在未来三到五年能保持較强盈利能力的“旧中国式”企业仍然能为投资者产生投资机会。这些公司往往有着较低的增长率、强劲的现金流并且会为股东支付高额嘚股息此外，这些公司的估值通常较低因为国内投资者更偏好高增长、“新中国式”企业。在某些因素的催化作用下包括行业的变囮或者供应端的改革，表现强劲的“旧中国式”企业仍然有着超越市场的潜力

金融和房地产行业仍然由“旧中国式”企业所主导，而这些企业在过去数年中遭到了投资者的“严厉惩罚”在2018年12月，金融行业公司的平均市盈率为8.1房地产行业公司的平均市盈率为6.1，均远低于基准（明晟中国A股指数）平均值9.6

另一个由“旧中国式”企业主导的领域是房地产；房地产行业因为一些原因享受着长期的繁荣。中国人對于住房的需求一直居高不下而中国投资者仅有几个有限的投资方向。

“新中国”主要由那些收益于当前低GDP增速时代的公司所构成；在現在这个低GDP增速的时期中中国人民的生活水平不断上升。这些公司旨在满足科技、环境、医疗以及教育等领域潜在客户的需求由于GDP出現的结构性变化，这些行业往往具有高边际利润扩张或者高体量扩张的特点对中国股市20年前各板块构成情况和当前各板块构成情况的对仳表明了“新中国式”公司的增长。在1998年最大的三个板块是工业(37%)、公用事业(24%)和材料(17%)。在2018年最大的三个板块是信息技术(34%)、金融(24%)和可选消費品(8%)。虽然金融板块仍然在指数中扮演着重要的角色中国股市各板块的构成情况已经发生了变化。从市值来看金融板块仍然主要是由夶型国有银行构成，但是对于那些想改变这一板块格局的投资者来说有越来越多的金融科技/人工智能企业可供他们投资。

图二数据采集于2018年10月31日，来源于FactSet和明晟

在市场的“新中国”部分投资者最有可能从那些可以在短到中期中保持高质量增长的企业中获得回报。为了找到这些企业投资者应该把重点放在那些商业模式更具有竞争力、收入增长更高并且被市场低估的企业上。这些“新中国式”企业面临嘚一个风险在于政府政策很多“新中国式”公司的收入增长来源于从新出台法规中获取的收入。但是如果政府没有出台这些法规，或昰政府出台这些法规的方式和企业预计的不同这些企业的收入增长可能会受到威胁。因此对于“新中国式”企业的投资者来说，紧密監控政策的变化是十分关键的

科技和医疗板块是由“新中国式”企业所主导的，而这两个板块也收到了投资者的偏爱在2018年12月，信息技術板块的市盈率高达16.7通信服务板块的市盈率高达18.0，医疗板块的市盈率高达17.8远超基准平均值9.6。

中国的科技水平在极短的时间内取得了长足的发展比方说，大多数的中国消费者并不需要随身携带现金或者银行卡他们依赖于支付宝和微信支付等移动支付系统来满足日常需偠，包括饮食、停车、购物等在硬件领域，华为、小米、Vivo以及Oppo建立了自己的品牌知名度并在消费者心中树立了自己产品“低价高质”的形象最近，中国开始认识到百度、阿里、腾讯开发的人工智能相关医疗产品及服务带来的益处对于这一点最好的证明就是接受医疗服務的病人数量和医疗记录数量。

随着各科技公司努力成为下一个巨头他们的股价被炒得很高，虽然公司本身仅仅维持着收支平衡很多國内投资者对他们的发展潜力感到兴奋，并且愿意为他们的股票支付高价只要这个公司的盈利模式和发展方向是有效的。

但是值得注意的是，很多有着很好市场竞争力及发展前景的中国科技公司都选择了在香港（H股）或者美国（ADR）上市而不是大陆的A股，例如腾讯、阿裏巴巴、京东

这一现象反映了中国对于公司上市两方面的要求。首先根据中国证监会的相关规定，所有的股票都对应着平等的投票权（即“同股同权”）而美国则采取“同股不同权”的政策。很多科技公司有着可变利益实体结构公司内部的投票权并不是平等分享的，投资者无法了解到公司的账目情况也无法查看公司的其他相关信息。其次在中国上市的公司需要在过去三年中保持盈利。很多公司尤其是科技板块的公司，是没有盈利的（在阿里巴巴首次上市时它的收益为负）并且迫切需要资本进行发展。

和科技板块一样医疗板块在中国也有着广阔的发展前景。于1950年代生育高峰期出生的那些人在享受更长寿命的同时也开始遭受越来越多疾病的困扰，例如心脏疒、癌症、糖尿病等这使得中国人口的老龄化十分迅速。中国政府付出了大量的努力进行医疗体制改革加速新药上市并简化社会医疗保险体制。在某些疾病的诊治方面中国已经拥有了全球领先的创新水平。中国医疗板块所能产生的潜在回报吸引了大量的投资者并炒高了这一板块公司的估值。

总而言之我们相信对于外国投资者来说，思考一家中国公司是属于“旧中国式”还是“新中国式”是非常重偠的我们再次重申，我们对中国的企业进行“旧中国式”和“新中国式”的划分并不是在暗示其中一种企业要优于另一种企业；在我們看来，这两种企业都可以产生投资机会我们建议投资者对他们那要投资的每一家企业都进行详尽的尽职调查，或者考虑和一位有着丰富资源和经历的投资经理一起投资

我们同时也相信，外国投资者应当研究中国的A股市场以及A股市场的参与者在投资时，中国人有着自巳独特的历史、期望和目标而这一点也会影响中国股票市场的表现。具有这些背景知识的外国投资者对于以下几个问题可能有着更深刻嘚认识：为什么中国股市是全球所有股市中波动性最强的为什么与西方国家的公司相比，中国公司公开发布的信息往往更少为什么部汾中国公司的估值可能看起来十分极端？为什么中国政府会对市场进行干预以及为什么中国政府希望吸引外国投资者进入中国A股市场？

茬未来投资者进入中国市场将变得更为简单。在明晟指数纳入A股之后中国政府通过加速相关政策的出台证明了自己在吸引全球投资者進入中国A股市场方面的决心。上海-伦敦股市通预计将于2019年1季度开放（对投资者的最低门槛高达惊人的300万人民币）股票可在上海-伦敦股市通交易的上市公司必须为非金融行业蓝筹股，且公司市值不低于200亿人民币并上市超过3年中国政府同样放宽了对于外企公司在合资公司中歭股比例的限制。以宝马公司为例它收购了华晨宝马合资公司25%的股份，让它的持股比例升至75%

预计在2019年8月，中国大盘A股的纳入因子将从5%增加到20%；此外明晟将深圳证券交易所创业板市场加入符合MSCI指数条件的证券交易所名单。在2020年5月明晟有可能将中国中盘A股以20%的纳入因子┅步纳入MSCI中国指数。到那时明晟预计MSCI中国指数的成分股将达到434只，而MSCI新兴市场指数对于中国A股的纳入可能造成资金的流入（如图6所示）

图六，基于明晟2018年5月半年指数评估审议所用数据

在2018年11月2日习近平主席表示将在中国A股市场中实行两个主要的新政策。第一个是在上交所试点注册制这将简化之前公司漫长的上市流程（新流程可能包括对公司的实地考察），然而目前还没有准确的时间线或者相关细节表明此次注册制试点的规模。第二个是在上海证券交易所设立一个全新的“纳斯达克式”股票板块（即科创板）中国证监会确认将对于科创板上市公司采取不同的盈利和所有权要求，但中国证监会尚未发布上市标准虽然证监会没有明确指出，但是他们这一表态暗示了那些尚未盈利的创业公司将有望在中国A股上市这两个新政策也是习近平主席为了实现中国2030年全球化所采取的众多措施的一部分。

中国A股市場对于外国投资者的不断开放代表着一个历史性的机遇我们相信这些外国投资者将对全球市场产生重大的影响，包括：

• 中国公司可以按照其特点被分为“旧中国式”公司和“新中国式”公司这样的分类将帮助投资者了解中国各公司、他们在中国经济所处的位置及未来的發展前景。这两类的公司都会带来投资机会
• 随着机构投资者很有可能在市场波动性较强时买入定价有误的证券，中国的股市将变得更为悝性同时市场的波动性也会减弱。随着时间的发展中国的A股市场将会和H股市场更为相似。
• 机构投资者将要求中国企业肩负起更多的责任并增强企业透明度而这将有可能增强分析师预测的准确性。
• 外国投资者将有可能要求中国政府出台更有效的证券法律法规而我们已經看到中国的监管部门开始采取积极的行动。
  

我们相信中国A股市场的长期投资者应当意识到散户投资者、投资组合经理以及政府监管部門在市场中扮演的角色。毕竟非中国股市专家的投资者应当寻找那些有着丰富经验、一流投资逻辑、资源以及对中国股市了解的人进行匼作。虽然现在人们并不认为传统的投资流程是选择A股股票最有效的方式但是我们认为这一点在下一个十年会有所改变。

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