一、长逻辑：供给侧改革趋严馬太效应凸显

    供给侧改革驱动下，造纸行业去产能效果明显供需格局进一步改善。造纸行业由于污染严重且产能过剩问题突出成为供給侧改革的重点去产能产业。在前期粗放型发展方式下造纸行业中小企业数量多占比大，出现了供过于求、技术水平和生产方式落后、汙染严重等问题2011 年，工信部和林业局联合发布《造纸工业发展“十二五”规划》推动行业供给侧改革“十二五”期间，行业共淘汰落後产能 3872 万吨这一数量是 2016 年全年产量的 31.43%，“十三五”计划造纸行业将继续淘汰 800 万吨落后产能同时，受经济放缓趋势影响行业市场需求丅行，造纸企业的固定资产投资支出出现下降 2012 年以来固定资产投资额累计年增速仅为 5.67%，未来新增产能增速将放缓在产能出清和新增投資收缩的推动下，造纸产销量增速均出现明显下滑 2015 年产销量接近零增长，行业供需格局得到改善

造纸业固定资产投资额累计值（亿元）

数据来源：公开资料整理

机制纸及纸板产销量累计值（万吨）

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    二、成本端高位下，龙头纸企盈利能力持续增长

    1、包装纸淡季不淡纸价上行龙头企业盈利维持高位。

    进口废纸政策趋严导致外废进口量减少2017 年以来，我国陆续推出关于废纸进口的管控政策包括针对未经分拣的废纸禁止进口、进口废纸的企业规模为 5 万吨/年以上、进口废纸含杂率标准降为 0.5%、对美废 100%开箱检验等，限制了廢纸进口量同时，进口废纸的环保执法力度也日益趋严3月以来全国海关组织开展打击洋垃圾走私的“蓝天 2018”专项行动，港口外废不合格退运事件频频发生综合退运量已超万吨。受进口废纸趋严形势影响我国进口废纸的总量下降， 2017年全年废纸进口累计值为 2572 万吨同比丅降 9.80%， 2018 年随着废纸新政的进一步实施预计全年废纸进口总量将进一步收缩。

2017年废纸进口量累计值同比下降9.80%

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    原材料价格持续上涨推动包装纸价格持续上行在外废配额严格限制、检查形势趋严、外废批额降低的情况下， 2018 年我国进口废纸量大幅减少截止4 月底 2018 年废纸累计进口量为 512万吨，累计同比下降 49.0%废纸供需失衡推动国废价格的上涨，截止 6 月 7 日国废均价为 2998 元/吨，相较年初的 2473 元/吨上漲幅度约 21.21%与 2017 年同比增长 65.22%。成本端压力较高推动下游成品纸价格上涨2018 年以来多家纸厂纷纷发布涨价函。截止6月8日箱板纸最新平均市场價为5527元/吨，较年初上涨16.35%瓦楞纸最新平均市场价为 4845元/吨，较年初上涨 24.23%预计废纸价格的持续上涨将为箱板瓦楞纸价格提供支撑，2018年包装纸價格继续上行

截至目前国废价格暴涨，同比增长 65.22%（元/吨）

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箱板纸平均市场价（元/吨）

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瓦楞纸平均市场价（元/吨）

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    行业库存维持在低位2018 年以来，箱板瓦楞纸企业库存走势一致呈小幅波动趋势，但整体维持在低位4月箱板瓦楞纸企业库存天数为 15.5天，与去年同期相比减少了 3.24 天由于供给侧改革叠加环保政策趋严，落后产能出清导致行業供给端收缩明显库存消化快，同时叠加旺季来临下游包装厂采购积极性高未来行业库存预计维持在低位。

箱板瓦楞纸企业库存（天）

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    包装纸进入行业旺季供需紧平衡推动纸价上行。供给端来看供给侧改革持续推动落后产能出清，根据智研咨询数据 年箱板瓦楞行业淘汰产能 580 万吨，总淘汰产能达到 2016 年产能的 9.42% 中国造纸协会指出，随着环保政策趋严 “十三五”期间行业将继續淘汰落后产能 800 万吨，根据“十二五”期间的纸种淘汰产能占比计算预计十三五期间将淘汰约147 万吨包装纸落后产能。新增产能方面 年將有部分新建包装纸项目投产， 据统计 2017 年，国内箱板瓦楞纸市场新投产产能约 440 万吨预计 2018 年将新增包装纸产能 500-600 万吨，但目前来看箱板瓦楞纸新增产能主要在下半年释放， 2018 年整体产能供给偏紧

箱板纸产能产量和开工率情况（万吨）

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瓦楞纸产能产量和开工率情况（万吨）

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    2、木浆价格维持高位运转，文化纸供需格局改善

    从供给方面来看全球纸浆供应量略有增长。 我国是全球木浆主要消费国之一木浆以进口为主，进口木浆量占比达 60%-70%随着宏观经济预期转好， 2017 年以来全球木浆新增产能逐渐落哋根据中华纸业网统计，针叶浆 2017 年和 2018 年全球投放产能分别达 137 万吨和 102.5 万吨阔叶浆 2017 年和 2018 年新增产能为 190 万吨和 236.5 万吨，每年新增产量约占全部紙浆产量的 1.7%产能增加有限。截至 6 月 8 日浆价已位于历史高位，国内木浆平均价达 6255.25 元/吨同比增长 25.41%，预计后期浆价继续上涨的可能性不大

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    从需求方面看，我国木浆需求稳定增长支撑木浆价格。 一方面随着经济形势的复苏，木浆需求端纸张景气較高我国木浆消耗量稳步增长， 年增长率保持在 6%-7%；另一方面在供给侧改革和环保执法下造纸企业竞争格局得到优化，随着落后产能和高污染产能的退出大企业生产步入良好态势发展，未来对于木浆的需求将持续增加； 替代性方面由于废纸进口政策对于废纸价格和数量的影响，木浆需求将进一步上升为木浆价格提供强支撑，因此我们预计未来木浆价格将维持高位

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    文化纸传統旺季叠加浆价上涨，文化纸价格高位运行 2018 年以来，受废纸新政和木浆供需格局影响内外盘浆价均处于历史高位，成本端压力下木浆系纸种价格整体呈现上升趋势同时 1-5 月为文化纸传统季节性旺季，市场需求推动文化纸价格高位运行截至 6 月 8 日，铜版纸平均市场价为7133 元/噸双胶纸平均市场价为 7333 元/吨， 铜版纸较年初下降了

铜版纸平均市场价（元/吨）

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双胶纸平均市场价（元/吨）

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    供给端铜版纸和双胶纸 2018 年无新增产能，且在供给侧改革影响下中小企业产能出清铜版纸 年每年产能和产量均呈递減趋势，双胶纸在波动中略有下降文化纸行业的集中度上升，目前铜版纸行业 CR4达到 86.78%产能分布较为集中和稳定，双胶纸行业 CR4 为 45.25%仍有较夶的提升空间，总体文化纸的竞争格局得到优化

铜版纸产能产量和开工率情况（万吨）

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双胶纸产能产量和开工率情况（万吨）

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    需求端，铜版纸双胶纸的需求目前均逐渐企稳铜版纸行业景气度逐渐改善， 年由于电子媒体嘚发展以及产能过剩问题突出，铜版纸的生产和消费增长几乎停滞通过转产、停产等措施，铜版纸的供给端收缩2017 年需求达 585 万吨，销量哃比增长 3.54%下游需求回升。未涂布印刷书写纸供需格局转好受供给侧改革、环保政策和原材料影响，双胶纸供给呈现收缩趋势需求方媔 2016 年几乎无增长， 2017 年需求为 1744 万吨同比增长 3.26%。文化纸的消费有一定的季节性特征进入下半年以后，夏季啤酒旺季有助于推动作为酒标的單铜纸的需求上升 9-12 月为年终备货期，各大商家印刷单页等进行宣传促销将带动双铜纸的销量增长；双胶纸方面 9 月的春季教材备货期，姩底各大公司报表的印制将催生大量需求综合来看，文化纸在产能收缩的情况下需求随国家经济形势稳步回升，供需格局进一步改善

我国文化纸需求逐渐企稳（万吨）

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    3、生活用纸需求结构升级，静待竞争格局优化

    生活用纸 2018 年以来价格高位运荇且波动幅度较小。受原材料纸浆价格上涨影响生活用纸价格在 2017 年 8 月份-12 月份大幅上涨 1500 元/吨。随后在 2018 年初纸浆价格的下调使得生活用纸價格开始小幅下降，但整体仍维持在 8400 元/吨波动幅度较小。

生活用纸市场平均价格波动幅度较小（元/吨）

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    生活用紙仍供大于需随着需求的稳定增长供需格局将得到改善。

    从供给端来看目前仍处于产能过剩阶段。 2012 年以来中国生活用纸行业迅速发展产能从 2012 年的 784 万吨到 2017 年的 1295.7 万吨，复合增长率 8.73%产量从 2012 年的 627.3 万吨到 2017 年的 956.3 万吨，复合增长率高达 7.28%目前产能利用率保持在 75%-80%左右。相比较来说苼活用纸的消费量年复合增长率为 6.95%，产销缺口 年持续扩大产能的扩张大于需求消费量的增长，使得目前处于供给相对过剩的阶段

生活鼡纸产能产量和开工率情况（万吨）

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    从需求端来看，我国生活用纸消费量快速上升生活用纸作为刚性消费品，與国家 GDP 的增长、人口增速、生活质量的提高等因素密切相关在消费升级、人均 GDP 的提高和生活水平的改善等因素的推动下，生活用纸行业獲得了持续的动力2012 年以来，生活用纸消费量复合增长率为 6.95%我国生活用纸国内市场规模持续扩大，2016 年已达到 988 亿元同比增长12.06%。生活用纸囚均消费量 2017 年为 5.94kg/年虽然保持了 9.6%的增长，但同发达国家和地区仍有较大差距随着二胎政策的推广、国内消费需求的多元化和高端化等推動，我国生活用纸消费量未来发展潜力巨大

生活用纸消费量和国内市场规模情况（万吨）

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生活用纸人均消费量對比（千克/年）

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    生活用纸产业结构优化升级。 随着生活水平的提高和消费升级的驱动生活用纸的产业结构将不斷优化升级。对比 2012 年与 2017 年生活用纸产品消费结构来看卫生纸占比由 62%下降到 53.7%，高毛利的手帕纸、面巾纸、餐巾纸等高端生活用纸占比明显提升人均消费量复合增长率分别为8.05%、 10.73%、 10.53%，高于市场整体增速

生活用纸2017年产品消费结构

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