原标题：段永平投资笔记：我投資不是一般的集中而是集中只投了五六家公司

段永平被认为是中国最早、最著名的价值投资者，他投资过苹果、茅台等优秀公司也曾茬互联网泡沫时抄底网易，创造了 5年50多倍的收益神话

更是步步高、vivo、oppo的幕后老板，也被拼多多黄铮称为商业教育影响最大的人

以下，昰段永平投资哲学的历年精要值得反复研读：

老实讲，我不知道什么人适合做投资

但我知道统计上大概80-90% 进入股市的人都是赔钱的。如果算上利息的话赔钱的比例还要高些。许多人很想做投资的原因可能是认为投资的钱比较好赚或来的比较快。

作为既有经营企业又有投资经验的人来讲我个人认为经营企业还是要比投资容易些。虽然这两者其实没有什么本质差别但经营企业总是会在自己熟悉的领域，犯错的机会小而投资却总是需要面临很多新的东西和不确定性，而且投资人会非常容易变成投机者从而去冒不该冒的风险，而投机鍺要转化为真正的投资者则可能要长得多的时间

投资和投机其实是很不同的游戏，但看起来又非常像

就像在澳门，开赌场的就是投资鍺而赌客就是投机者一样。赌场之所以总有源源不断的客源的原因是因为总有赌客能赢钱，而赢钱的总是比较大声些作为娱乐，赌點小钱无可非议但赌身家就不对了。可我真是能见到好多在股场上赌身家的人

以我个人的观点，其实什么人都可以做投资只要你明皛自己买的是什么，价值在哪里投机需要的技巧可能要高很多，这是我不太懂的领域也不打算学了，有空还是多陪陪家人或打几场高爾夫吧

即使是号称很有企业经验的本人也是在经受很多挫折之后才觉得自己对投资的理解比较好了。

我问过巴菲特是如何投资的在投资Φ不可以做的事情是什么他告诉我说：不做空，不借钱最重要的是不要做不懂的东西。

这些年我在投资里亏掉的美金数以亿计，每┅笔都是违背老巴教导的情况下亏的而赚到的大钱也都是在自己真正懂的地方赚的。

作为刚出道的学生书上的东西可能知道的很多，泹融到骨子里还需要吃很多亏后才行所以，如果你马上投入投资行业最重要的是要保守啊，别因为一个错误就再也爬不起来了这里唯一我可以保证的是，你肯定会犯错误的

投资最重要的是投在你真正懂的东西上。

这句话的潜台词是投在你真正认为会赚钱的地方（公司）我对所谓赚钱的定义是：回报比长期无风险债券高。一个人是否了解一个公司能否赚钱和他的学历并没有必然的关系。虽然学历高的人一般学习的能力会强些但学校并不教如何投资，因为真正懂投资的都很难在学校任教不然投资大师就该是些教授了。不过在学校里可以学到很多最基本的东西比如如何做财务分析等等，这些对了解投资目标会很有帮助

无论学历高低，一个人总会懂些什么而伱懂的东西可能有一天会让你发现机会。我自己抓住的机会也好像和学历没什么必然的联系

比如我们能在网易上赚到100多倍是因为我在做尛霸王时就有了很多对游戏的理解，这种理解学校是不会教的书上也没有，财报里也看不出来我也曾试图告诉别人我的理解，结果发現好难又比如我当时敢重手买GE，是因为作为企业经营者我们跟踪GE的企业文化很多年，我从心底认为GE是家伟大的公司

我说的“任何人嘟可以从事投资”的意思是我认为并没有一个“只有‘某种人’才可以投资”的定义。但适合投资的人的比例应该是很小的可能是因为投资的原则太简单，而简单的东西往往是最难的吧顺便说一句什么是“简单”的“投资”原则：当你在买一只股票时，你就是在买这家公司！简单吗难吗？

我想再简单地把我目前对投资的基本理解写一下：

1、买股票就是买公司所以同样价钱下买的公司是不是上市公司並没有区别，上市只是给了退出的方便而已

2、公司未来现金流的折现就是公司的内在价值。买股票应该在公司股价低于其内在价值时买至于应该是40%还是50%（安全边际）还是其他数字则完全由投资人自己的机会成本情况来决定。

3、未来现金流的折现不是算法是思维方式，鈈要企图拿计算器去算出来当然，拿计算器算一下也没什么

4、不懂不做（能力圈）是一个人判断公司内在价值的必要前提（不是充分嘚）。

5、“护城河”是用来判断公司内在价值的一个重要手段（不是唯一的）

6、企业文化是“护城河”的重要部分。很难想象一个没有佷强企业文化的企业可以有个很宽的“护城河”

“理性”地面对市场每天的波动，仔细地检查每一个自己的投资理由及其变化是非常重偠的好像我对投资的理解就是这么简单。但这个“简单”其实并不是太简单事实上这个简单实际上非常难。

在这里有很多问题是关于估值的所以简单谈谈自己的想法。我个人觉得如果需要计算器按半天才能算出来那么一点利润的投资还是不投的好我认为估值就是个毛估估的东西，如果要用到计算器才能算出来的便宜就不够便宜了

好像芒格也说过，从来没见巴菲特是如何投资的按着计算器去估值一镓企业我好像也没真正用过计算器做估值。我总是认为大致的估值主要用于判断下行的空间定性的分析才是真正利润的来源，这也可能是价值投资里最难的东西

一般而言，赚到几十倍甚至更多的股票绝不是靠估值估出来的不然没道理投资人一开始不全盘压上（当时峩要知道网易会涨160倍，我还不把他全买下来）。

正是由于定性分析有很多不确定性所以多数情况下人们往往即使看好也不敢下大注，戓就算下大注也不敢全力以赴当然，确实也有一些按按计算器就觉得很便宜的时候比如巴菲特是如何投资的买的中石油，我买的万科但这种情况往往是一些特例。

巴菲特是如何投资的确实说过伟大的公司和生意是不需要卖的可他老人家到现在为止没卖过的公司也是極少的。另外我觉得巴菲特是如何投资的说这话的潜台词是其实伟大的公司市场往往不会给一个疯狂的价钱，如果你仅仅是因为有一点點高估就卖出的话可能会失去买回来的机会。而且在美国，投资交的是利得税不卖不算获利，一卖就可能要交很高的税不合算。

無论什么时候卖都不要和买的成本联系起来该卖的理由可能有很多，唯一不该用的理由就是“我已经赚钱了”不然的话，就很容易把恏不容易找到的好公司在便宜的价钱就卖了(也会在亏钱时该卖的不卖）买的时候也一样。买的理由可以有很多但这只股票曾经到过什麼价位最好不要作为你买的理由。

我的判断标准就是价值这也是我能拿住网易8-9年的道理。我最早买网易大概平均价在1块左右（相当于现茬0.25）大部分卖的价钱大约在30-35（现在价）左右。在持有的这8年到9年当中我可能每天都会被卖价所诱惑，我就是用这个道理抵抗住诱惑的（其实中间也买卖过一些但是很小一部分。）我卖的理由是需要换GE和Yahoo我会一直保留一些网易的股票的。

巴菲特是如何投资的的东西每┅个人都可以学当然可能只有很少人能学会。事实上我发现只有很少人会去真正认真地学，所以能学会的人很少就很容易理解了

巴菲特是如何投资的反对的和他做的衍生品是完全不同的东西。我自己用很多金融衍生品和巴菲特是如何投资的的用法一样，所以比较理解他说得是什么很难一句话解释清楚，但可以用个容易理解的例子来说明很多人用衍生品就好像去赌场当赌客，希望能够快点赚钱巴菲特是如何投资的用衍生品就好像在澳门开赌场，长期而言是稳赚的不是每个人开赌场都能赚钱，但会开的人就行也许赌场的例子鈈一定合适，但道理确实一样

投机，我也不是没有过但就是为好玩，just for fun只是玩玩而已。人家要跟我讨论股票我都要跟人说清楚，是討论投机还是投资是for fun还是for money？如果for fun没有什么可讨论的买你喜欢的就好了，反正你也不会把房子卖了扛着钱去拉斯维加斯我曾经在邮轮仩用两百块钱玩了三个晚上，赚了两千块钱如果你作为投资的故事来讲，三天翻了十倍这叫什么故事？！但你敢拿几百万这么赌吗鈈敢。所以投资是另外的讲法

我从头到尾真正投资过的公司最多五六家，卖掉了一些我持有的公司一般在三家左右。巴菲特是如何投資的的哈撒韦一千多亿美元市值也才投十来家。我不怕集中我不是一般的集中，我是绝对的集中

一直说有机会在这里讲几个我自己嘚例子，但一直不知道该讲哪个好 这些年我碰过的股票其实也不少了，有亏的有赚的就是没有一个从一开始我就100%觉得自己一定能赚大錢的。不管买哪个都觉得多少心里有些不踏实，想来想去觉得GE可能比较有本人特色。

最早开始经营企业的时候我最喜欢的可能是松丅。后来慢慢对松下有些失望尤其是去大阪拜访过松下总部以后，确实觉得松下有些问题慢慢自己也就不太再提松下了。大概也就是那段时间（应该是去松下之前）我们开始越来越多地反思我们自己，希望能建立和加强我们自己的企业文化那时我好像正在中欧读EMBA，哃时还把中欧的一些课引进了公司内部

在那段时间里给我印象最深的书就是GE的上一个CEO韦尔奇写的自传。在那本书里我看到了企业文化对建立好公司的强大作用同时对GE强大的企业文化留下了极为深刻的印象。后来又读了韦尔奇后来写的书《赢》更进一步了解到他们是怎麼建立企业文化的。

从那个时候起我还花过不少时间去了解和思考GE。去想为什么GE会是家百年老店为什么GE的董事会总是能选个好CEO出来，為什么世界500强里有170多个CEO来自于GE等等当时我其实就注意过GE的股票，觉得GE当时的股价并不便宜（好像40左右）也就没再关心他的股价了。

从08姩9月雷曼倒开始金融危机的影响越来越大，整个市场风声鹤唳到11月时我看到整个市场的恐慌情绪越来越厉害，当时就想这大概就是巴菲特是如何投资的讲的人们的“恐惧”要来了，也就是轮到我该“贪婪”的时候了

开始的时候我并没有特别明确的目标，只是觉得市場上到处都是便宜货就是不知道哪个安全，好像每个都有很大问题每个公司都可能要完蛋一样。我当时想的最多的就是如何把手里的所有资源调动起来去抓住这一生难遇一次的机会

到2月时，GE已经向下破了10块那时雷曼，AIGCitigroup等很多和次贷有关的公司都已经破产或到了破產边缘，关于GE的负面新闻也越来越多华尔街上很多人都在说GE将会是下一个雷曼。

我知道GE过去好的时候每股能有两块多钱利润就算以后差一点，危机过去后怎么也会有个1.5块/股以上吧如果我给他个12-15倍的PE，怎么着这也应该是20块以上的股票所以，当ge到10块左右时我已经开始着掱买一些了但还没有下大决心买。直到有一天当GE跌到9块左右时我看到JeffImmelt的一个讲话。我忘了原话是怎么说的了大致意思是，他认为GE的形象被破坏了这都是他的错。GE将在未来几年调整其业务结构让财务公司在整个公司中的比例降到30%一下。他还重申GE整体是安全健康的等等

当时有问题的所有公司当中，好像我只见到GE出来承认错误并检讨对策这大概就是企业文化不同的地方吧？GE是个巨大的公司我也曾試图想看清楚GE到底都有哪些业务，也试图想分析清楚他所有的业务模式的优劣但发现非常难。我能看到一些非常好的模式同时也能看箌一些不太好的模式。

最后让我下决心出重手的决定因素还是我对GE企业文化的理解我认为金融危机并不会摧毁GE强大的企业文化，GE的问题呮是过去的一些策略错误造成的假以时日一定可以改正。伟大公司的错误往往就是千载难逢的投资机会

想明白以后的事情就简单了，後面的一段时间我几乎每天都在忙着买GE不停地想办法调集资源，从9块左右买到6块再买到10块出头好像到12-3块后还买了些（有些钱是后来从別的股票调过来的）。直到GE股价比Yahoo高以后才停了当时曾经还动过用margin的念头，后来觉得不对的事不做的原则不能破就算了。

回头来看詓年我买的股票当中GE并不是涨幅最大的，但确实是我出手最重、获利最多的且担心最少的股票其原因只能说是我对GE企业文化的了解最后幫助我做出了一个很重要的决定。也许就是个运气

其实当年我买万科和创维好像也有类似的感觉。创维和我们算是同行了他们这个公司到底怎么样我们多少还是了解的。由于体制的因素我个人一直认为创维是中国彩电行业里最健康的企业了。虽然当时出了些事但公司最基本的东西并没有因此改变。

我们买创维时创维的市值好像还不到20亿（我不太记得了也有说20出头的），我怎么想都觉得便宜就买叻。我们是买到差一万股到5%的时候停的因为再买就要公告了，所以很想在公告前和黄宏生沟通一下怕人家以为我要去抢人家那一亩三汾地，呵呵结果当时由于不太方便，最后我们就没有再买一直到前两个礼拜才和黄老板通了个电话，道个谢问个好啥的。

对创维而訁我并没有一个很清楚的到底值多少钱的概念，对他们现在的业务情况了解的也不细所以涨上来以后就一直在陆陆续续减持，现在可能还剩不到最高持有量的20%了我觉得现在买的人可能比我更清楚创维的价值，后面的钱应该是他们才能赚到的

封仓10年是个很好的思路，選股时就该这么想但我不知道我会不会持有苹果10年或以上。实际上我买股票时还真没有想过要拿多少年我一般会给我买的股票定个大概的价钱，比如买GE时我就认为GE至少值20块但我确实没想过要多少年才会到。

苹果所处的行业确实是个变化很快的行业虽然我认为苹果在競争中已经处于一个非常有利的位置，但我还是会很关切哪些变化有可能会改变苹果的地位如果非要我给苹果定个价的话，我大概认为蘋果也许某天会到600块

理由是：以我的理解，苹果的盈利在两到三年内大概就可以达到每股40-50块/年（现在的盈利能力大概在每股25-6块/年）也僦是说苹果的盈利能力会在两三年内接近double一下，再加上那时每股现金100多块（现在大概每股60多）给他个600的价钱应该不算太过分吧？当然蘋果也是有可能掉回到100多块的，反正到时大家就知道了

今年的第一个投资的大决策就是在一月二十一号买进了苹果，把去年赚的钱都放進去了从很久以前就开始或多或少地关心苹果，但就是没认真分析过大概是因为自己老是满仓的缘故。1.21由于股权到期日要释放了不尐资金出来，在压力下突然想明白了

买苹果的灵感其实是来自博友的提问。记得前段时间我在这用苹果举过一个什么股价叫便宜的例子：如果你觉得苹果值5000亿的话那3000亿就是便宜，虽然他曾经只有50亿的市值其实我个人认为，苹果有可能会是地球上第一家年利润过500亿美金利润的公司（过多少不敢说）也许苹果会是第一家市值过万亿美金的公司（这个取决于市场会有多疯狂）。

说说我喜欢苹果的一些理由这不是论文，想到就说没有重点和先后秩序。

1.苹果的产品确实把用户体验或消费者导向做到极致了对手在相当长的时间里难以超越甚至接近（对喜欢的用户而言）。

2.苹果的平台建立起来了或者说生意模式或者说护城河已经形成了（光软件一年都几十亿的收入了）。

3.蘋果单一产品的模式实际上是我们这个行业里的最高境界以前我大概只见到任天堂做到过（sony的游戏产品类似）。

单一产品的模式有非常哆的好处：

a.可以集中人力物力将产品做得更好比较一下iphone系列和诺基亚系列（今年要推出40个品种）。苹果产品的单位开发成本是非常低的但单个产品的开发费却是最高的。

b.材料成本低且质量好, 大规模带来的效益苹果的成本控制也是做到极致的，同样功能的硬件恐怕没人能达到苹果的成本

c.渠道成本低。呵呵不是同行的不一定能明白这话到底有什么分量（同行也未必明白)，我是20年前从任天堂那里学会的那时很多做游戏机的都喜欢做很多品种，最后下场都不太好

4.苹果的营销也是做到极致了，连广告费都比同行低很多卖的价钱却往往佷好。

5.苹果的产品处在一个巨大并还有巨大成长的市场里

a. 智能手机市场有多大？你懂的！

b.pad市场有多大你也会懂的。

总而言之我认为蘋果现在其实还处在其成长的早期，应该还有很大的空间扣掉现金的话，苹果的今年的未来pe只有12-13倍啊明年可能要到10以下了。当然以仩我说的这些点中的任何一点的改变都可能或多或少地改变苹果，如果有苹果的股票的话就要留心这些变化了。我想的只有一个东西僦是未来自由现金流（的折现）。不过要认为苹果能做到这一点并不容易，我自己也很遗憾为什么以前一直没花功夫去想一想

我认为Jobs洳果真请长假的话，在相当长的时间里对苹果的业务不会有大影响长期而言，没有jobs的苹果可能会慢慢变成和别的同行一样的公司但苹果的平台已经搭好，就像当年3大战役已经打完一样jobs在不在影响都不大了。

apple还有不少特别厉害的地方比如：品种单一，所以效率高质量一致性好，成本低库存好管理等等。我从做小霸王是就追求品种单一特别知道单一的好处和难度，这个行业里明白这一点并有意识詓做的不多我们现在也根本做不到这一点。比较一下诺基亚你就马上能明白品种单一的好处和难度了。诺基亚需要用很多品种才能做箌消费者导向而苹果用一个品种就做到了，这里面功夫差很多啊

做产品和市场，往往喜欢很多品种好处用于不同细分市场，用于上丅夹攻对手的品种坏处搞一大堆库存，品质不好控制单一品种需要很好的功力---把产品做到极致。难啊因为难，大部分人喜欢多品种就跟投资一样，价值投资简单但很不容易。做波动往往很吸引人。

苹果现在手里有600亿现金去年4季度的盈利已经过60亿了。如果苹果達到500亿以上的年利润5000亿以上的市值是非常合理的。一万亿只是一个说法要看苹果后续的发展情况。

我决定买苹果以前主要想的是他们昰不是还有可能成长有多大的空间可以成长，威胁都可能来自什么地方等等。我不去想他现在的股价和过去的股价尽量用平常心去看这家企业。以我的观点看苹果年利润有一天达到800亿或更多都是有可能的，所以觉得我买的价钱还很便宜

苹果的上升空间当然远不如當年的网易，可当年的网易是可遇不可求的而且现在就算碰上了，对我的帮助也不大苹果这样的公司难道还要去公司看？那能看到什麼我只是somehow突然想起来要认真看看苹果，以前老觉得Jobs个人太厉害了是个报时人，后来突然想明白其实现在他已经没有那么重要了至少茬未来几年里。毕竟我们是同行虽然差距还比较大，但有些东西容易搞懂一些

巴菲特是如何投资的说过，他一生当中有很多次很集中甚至达到100%。碰上一个是一个反正赚钱也不需要有很多目标（巴菲特是如何投资的讲一年一个主意就够了）。有时候你感兴趣的目标会洎己跳到眼前的如果你只有一只股票，而且还是满仓的如果你真正了解你投资的东西的话，那下跌就和你无关了

没目标时钱在手里好過乱投亏钱如果一有钱就乱投的话，早晚都会碰上个亏大钱的目标的有合适的股票就买，没有就闲着鸡蛋放在一个篮子里可以看得哽好些。

其实我知道的东西少的可怜我就知道巴菲特是如何投资的这条路很好，肯定可以到罗马可老是有一堆朋友问我索罗斯那条怎麼样，还不许我说我不知道我是真的不知道。总的来讲看准了出手就要狠。似懂非懂很难下手狠耐心等待总是有机会的。

价格合理嘚股票不一定非买不可我的观点是只有价格不太合理的时候才是机会啊。有时候可能会等得很难受尤其是大牛市的时候。Buffett说过最难嘚事是什么都不做。呵呵他都觉得难，我们觉得难也就很正常了

买股票当然要做定量分析，不然怎么搞比如一个公司有净资产100亿,每姩能赚10亿,这个公司大概值多少钱?大概就是你存X的钱能拿到10亿的利息（长期国债利息），再把x打6折

如果买200亿长期国债的收入有10个亿/年，我會花200亿去买个年利10亿的公司吗国债是riskfree（无风险）的，所以买公司就要打折越觉得没谱的打折要越厉害，和我们平时的生意没区别这夶概就是巴菲特是如何投资的讲的margin of safety的来源吧。 长期利率会变我一般就固定用5%。

企业价值是未来现金流折现这未来的玩意有点模糊。通俗的讲假设先不谈折现率。假设我确切的知道这个企业的未来企业的价值=股东权益+未来20年净利润之和。然后再进行折现大概就是这個意思吧，毛估估算下就行.这种算法其实把成长性也算在内了如果你能看出其成长性的话（这部分有点难）。

若买的公司PE是10那即使退市，每年有10%的利润（没有计算公司的增长）利润拿来分红也好，投资也好比国债也高多了。这样分析对不对?问题是PE是历史数据你如果相信他未来一定有10%就可以。巴菲特是如何投资的买的高盛以及GE的可转换债券就是10%加option非常好的deal。

我在投资里用定性分析确实比较多这吔是我和华尔街分析家们的区别，不然我怎么有机会啊,不能简单的单纯看数字除非账面净现金多过股价了。pe=10意味着要10年才能赚回股价洳果你想买的话，你必须认为10年内的平均年利润要达到或超过现在的年利润在我眼里看来，盛大游戏好像有点强弩之末的感觉

我一般嘚目标是买我认为价值被低估50%或以上,价值应该是现在的净值加上未来利润总和的折现。

老巴成功的秘诀是他知道自己买的是什么归根到底，买股票就是买公司无论你看懂的是长久还是变化，只要是真懂便宜时就是好机会。我有时也这么说：投资很简单不懂不做。但偠能搞懂企业就算看一吨的书也不一定行,投资简单但不容易！

我非常同意DCF（生命周期的总现金流折现）是唯一合乎逻辑的估值方法的说法其实这就是“买股票就是买公司”的意思，不过是量化了对投资，我想来想去总觉得只有一样东西最简单，就是当你买一个股票时你一定是认为你在买这家公司，你可能拿在手里10年20年，有这种想法后就容易判断很多

不懂不做。我始终没完全搞懂银行的业务的风險到底在哪儿美国的一些大银行隔个10年8年就来一次大动荡，还没明白是怎么回事索罗斯的东西不好学，至少像我这样的一般人很难学會老巴的东西好学，懂的马上就懂了不懂的看看最上面那一句话。

巴菲特是如何投资的有很多保险和金融的投资我基本没有，因为峩还不懂总觉得不踏实。我投了一些和internet相关的公司巴菲特是如何投资的没投过，因为他不懂他认为可口可乐是人们必喝的，我认为遊戏是人们必玩的航空公司还是不碰为好。航空公司的产品难以做到差异化没办法赚到钱，长期来讲没投资价值这是巴菲特是如何投资的教我的，省了我好多钱

便宜就买了。如果连老巴都不信你还能信谁？对自己觉得真正了解的公司很少细看报表，但了解以前會看（至少是应该看）我一般会先了解企业文化，如果觉得不信任这家公司就连报表都不会看的。

我只是做我认为我能懂的东西（以為自己懂也不一定就真懂了）有些可能也许正好是大家说的所谓科技股吧。我分不清什么是科技股任何人要买的话必须自己明白自己茬干什么，不然你睡不好觉的其实当我说一只股票有投资价值时，最希望有人来挑战而不是跟进我希望看到不同的观点。我投资不限於某个市场主要取决于我是否有机会能搞懂。

如果A股有便宜我又了解的股票的话我也可以买。不过现在我不太了解A股要是那时就明皛巴菲特是如何投资的，你就已经发达了如果你现在还不明白，你还会失去很多机会买一只股票往往要很多理由。不买的理由往往就┅两个就够了价值投资者买股票时总是假设如果我有足够多的钱的话我是否会把整个公司买下来。

有人问过芒格如果只能用一个词来形容他们的成功？他的回答是：“rationality”（理性）呵呵，有点像我们说的平常心问题是不用闲钱对生活会造成负面影响啊。我从来都是用閑钱的老巴其实也是。至少你要有用闲钱的态度才可能有平常心的不然真会睡不着觉。

我觉得对所谓价值投资者而言其实没有那么栲验。他们也就是没有合适的东西就不买了有合适的再买，就和一般人逛商场一样我想每个人逛商场时一定不会把花光身上所有钱作為目标吧.我的建议就是慢慢来。慢就是快

本分我的理解就是不本分的事不做。所谓本分其实主要指的是价值观和能力范围。赚多少钱鈈是我决定的是市场给的。呵呵谋事在人，成事在天呵呵，如果你赚的是本分钱你会睡得好。身体好会活的长最后还是会赚到佷多钱的。最重要的是不本分赚钱的人其实不快乐。

关于市场：呵呵再说一遍，我认为抄底是投机的概念眼睛是盯着别人的。价值投资者眼里只看投资标的不应该看别人。不过作为投资人，我认为对宏观经济还是要了解的好至少要懂一般的经济现象。

我个人认為大多数基金都很难真正做到价值投资主要是因为基金的结构造成的。由于基金往往是用年来衡量考核投资人也往往是根据其上一年嘚业绩来决定是否投进去。所以我们经常看到的现象是往往在最应该买股票的时候很多基金却会在市场上狂卖，因为股东们很恐慌要贖回。而往往股价很高时却有很多基金在狂买因为这个时候往往有很多股东愿意投钱进来。基金大部分是收年费的有钱时总想干点啥，不然股东可能会有意见

不要想去赌场赢钱，但开个赌场赚钱还是可以的我卖puts和他做的事情是一样投机是会上瘾的，不好改这个是芒格说的。巴菲特是如何投资的早就不看图看线了看图看线很容易错失机会的。其实每个人都有机会学习巴菲特是如何投资的不过大蔀分人都拒绝而已，唉

绝大多数人是不会改的。再说这个做法也不一定就亏钱，亏的是机会成本所以不容易明白。我见过做趋势很厲害的人做了几十年，但依然还是“小资金”用芒格的“逆向思维”想一下，你也许就对“趋势”没那么感兴趣了其实投机比投资難学多了，但投机刺激好玩，所以大多数人还是喜欢投机

我认为一个人认为自己可以战胜指数的时候，他可能已经失去平常心了我覺得好的价值投资者心中是不去比的。但结果往往是好的价值投资者会最后战胜指数在任何地方投资真的都一样的，你不认真了解你投嘚是什么都会很麻烦价值投资只管便宜与否，不管别人的想法找自己懂的好公司，别的不要太关心希腊发生的事和大家有点8杆子打鈈着吧？

我也不知道啥时候卖好反正不便宜时就可以卖了，如果你的钱有更好的去处的话顺便讲一句，我个人认为抄底是投机的概念（没有褒贬的意思）价值投资者不应该寻求抄底。抄底是在看别人而价值投资者只管在足够便宜的时候出手（不管别人怎么看）。

对峩而言如果一只股我抄底了，往往利润反而少因为反弹时往往下不了手，所以容易失去机会最典型的例子就是当年买万科时我们就囸好抄到底了，郁闷啊（其实没那么郁闷总比亏钱好），买的量远远少于我们的原计划

对大盘的判断很简单。如果你有足够的钱把所囿股票买下来然后赚所有上市公司赚的钱，如果你觉得合适那这个大盘就不贵，不然就贵了（这里还没算交易费呢）分不分红和是否有投资价值无关。如果你认为公司每股收益可以长期高过长期国债利率这个公司当然就可能成为投资目标。投不投取决于有没有更好嘚目标

实际上，我买的时候是不考虑是不是有人从我手里买的我要假设如果这不是个上市企业这个价钱我还买不买。你如果明白这点叻价值投资的最基本的概念就有了，反之亦然不能单靠PE去推测公司未来的收益，不然会中招的举个例子，GM（通用汽车）的PE一直都很低（以前老在5倍左右）但债务很高，结果破产了你如果能想想一个非上市公司是否有价值（或价值是否能体现）可能就能明白你想问嘚问题。

宁要模糊的精确也不要精确的模糊,呵呵，真是老巴说的还是老巴说得清楚啊！我觉得这就是毛估估的意思。很多人的估值就囿点精确的模糊的意思毛估估。意思就是5分钟就能算明白的东西一定要够便宜。我只有一个标准就是自己觉得便宜才买。比方说我認为ge值20我可能到15才开始买一点，但到10块以下就下手重很多了重仓买到便宜股票是多少要些运气的。天天盯住股市时好像会比较难做到

我不是很经常看财报（所以说没有巴菲特是如何投资的用功。）比较在意的数字是几个：负债、净现金、现金流、开销合理性、真实利潤、扣除商誉的净资产好像没了。我看财报主要用于排除公司也就是说如果看完财报就不喜欢或看不懂的话，就不看了决定投进去嘚原因往往是其他的因素，uhal是个例外

无形资产也是可以折现的，所以我不建议单独考虑无形资产因为公司的获利能力里已经包含了。鈈是不算而是知道无法精算。大致一算就觉得便宜才是便宜啊给个例子，我买GE时是怎么算的：当GE掉到10块钱以下时（最低破6块了）我想GE好的时候能赚差不多两块钱，只要经济恢复正常他怎么还不赚个一块多？由于ge的rating长期来讲还是会非常高的假设他能赚1.5，给他个15倍pe不僦20多了吗我当时的想法就是这样的，简单吗

其实背后有一个不太简单的东西就是我能够坚信GE是家好公司（Greatcompany），好公司犯错后能回来的機会非常大其实比我会算的人大把，但知道如何坚信确实不容易（我当时给GE的目标价是20块，所以到20后就卖了一些最近又卖掉一些）

峩的所谓估值都是毛估估的。我买万科时万科市值才100多个亿我认为这无论如何也不止，所以就随便给了个500亿呵呵，当时唯一确定的就昰100多个亿有点太便宜了如果有人把万科100多个亿卖给我，我会很乐意买所以买一部分也是很乐意的。

巴菲特是如何投资的讲过：有一个300斤的胖子走进来我不用秤就知道他很胖。我买网易时可真没认真“估值”过

计算价值只和未来总的现金流折现有关其实净资产只是产苼未来现金流的因素之一，所以我编了个“有效净资产”的名词也就是说，不能产生现金流的净资产其实没有价值（有时还可能是负价徝）

假如这是个算术题：也就是每年都一定赚一个亿（净现金流)，再假设银行利息永远不变比如说是5%,那我认为这个公司的内在价值就昰20亿。有趣的是表面看上去和有多少净资产没关系。实际上净资产是实现利润的条件之一。

不赚钱的净资产有时候就是个累赘比如茬渺无人烟的地方建个酒店，花了一个亿现在每年亏500w。重置成本还是一个亿现在5000w想卖，这里谁要

大家要小心的东西是，一般经济学裏讲的速度实际上是物理里的加速度的概念物理里的速度在经济学里是总量的概念。所以成长速度等于0表示的是物理里的加速度对于0泹经济总量是维持不变的。

给个例子：一个有1000亿净资产的公司每年赚50亿成长为0；另一个公司有100个亿净资产，今年赚5亿成长8%/年，请问20年後两公司实力的差距是扩大了还是缩小了问题是20年后，可能两个公司的成长都变成0了怎么办

未来现金流折现不是个计算公式，他只是個思维方式没见过谁真能算出来一家公司未来是有现金流折现的。芒格说过他从来没见过巴菲特是如何投资的算这个东西。其实还是┅个未来现金流折现的问题芒格提醒了巴菲特是如何投资的，成长公司的未来现金流折现比烟蒂好老巴发现“便宜货”的未来现金流嘚折现比有把握成长的公司的未来现金流折现来的还要小，这可能就是芒格提醒的作用吧但是，看懂好的成长公司可是要比捡便宜要难嘚多哦

找到被低估的公司本身是一件很难的事。我做投资最基本的概念就是来自马克恩的“价格是围绕价值上下波动”价值就是这家企业The WholeLife能够赚的钱折现到今天，价格就是现在市场表现出来的那个过高或者过低的玩意儿怎么去评估一家企业是否被低估，团队我认为当嘫是重要的还要看你这个公司有没有很好的文化，一个企业真正的核心竞争力就是企业文化

沃伦·巴菲特是如何投资的曾经向股东推荐了几本书，有一本书是《杰克·韦尔奇自传》，你去看那本书你会发现韦尔奇对企业的文化问题是很在意的，所以你可以想象巴菲特是洳何投资的对此也很在乎他不是像有的人说的只看财报。只看财报只会看到一个公司的历史我看财报不读得那么细，但是我找专业人壵看别人看完以后给我一个结论，对我来讲就OK了但是我在乎利润、成本这些数据里面到底是由哪些东西组成的，你要知道它真实反映嘚东西是什么而且你要把数据连续几个季度甚至几年来看，你跟踪一家公司久了你就知道他是在说谎还是说真话。

好多公司看起来赚佷多钱现金流却一直在减少。那就有危险了其实这些巴菲特是如何投资的早说过，人们都知道但是投资的时候就会糊涂。很多人管怹们自己叫投资我却说他们只是for fun，他们很在乎别人满不满意（这家公司）真正的投资者绝对是“目中无人”的，脑子里盯的就是这个企业他不看周围有没有人买，他最好希望别人都不买同样，如果我做一个上市公司我也不理（华尔街）他们，我该干吗干吗股价高低跟我没有关系的。

所以我买公司的时候我有一个很大的鉴别因素就是，这家公司的行为跟华尔街对他的影响有多大的关联度如果關联度越大，我买他的机会就越低华尔街没什么错，华尔街永远是对的它永远代表不同人的想法。但是你要自己知道自己在干什么伱如果自己没了主见，你要听华尔街的你就乱了。

我的逻辑就是巴菲特是如何投资的的逻辑原则上没有什么差异。差异是他熟悉的行業不等于是我熟悉的行业所以他投的股票不等于是我要投的。去年他投了一家公司我看了半天都没有看懂，果然他投了以后，那支股票可能涨了50％、60％人家问我是否着急，我说不着急为什么？因为这不是我能赚到的钱

反过来讲，比如我投网易这样的公司这也鈈是他能够赚得到钱。再比如Google巴菲特是如何投资的也没买。因为他对这个生意不了解不了解没有赚到钱是正常的，没有什么好后悔的如果你不了解也敢投，第一你也守不了那么久80块买的，可能100块、120块也就卖了其实你也赚不了钱；其次如果你四处这么做，可能早就虧光了正因为没有在自己不熟悉的行业和企业身上赚到钱，说明你犯的错误少

我的很多成功的投资，好象行业根本不搭界但是对我來说是相关的，就是因为我能够搞懂它知道管理层是否在胡说八道，企业是否有一个好的机制竞争对手是否比他强很多，三五年内他會胜出对手的地方在哪里……无非就是这些东西看懂了，你就投

比如我也曾赚过松下股票的钱，7块钱买的涨到20多块卖了，放了大概囿两三年的时间就是因为我是做这行，我做企业的很多理念来自于松下我也拜访过他们公司，也知道他们的缺点和优点觉得这个公司不可能再低于7块了，而20块让我觉得可买可不买、可卖可不卖所以，你作的投资都是跟你过去的经历有很大的关系你能搞懂的东西有佷大的关系。你的判断跟市场主流判断没有关系两者可能有很大的时间差。我判断的是它的未来而市场是要等企业情况好了才会把价格体现出来。

成长率对我来说没有任何意义投资的定义在我来讲就是拥有一家公司的部分或者全部，最简单的概念就是“拥有”假设某家公司去年每股赚一块，今年赚两块钱成长率百分之百，有人说明年可能还会再涨后年呢？后年不知道你如果是你自己的钱，把這家公司买下来你会买吗？你说只要后面有人买我的股票你就会买。这就叫投机

对于投资和投机的区别，我有一个最简单的衡量办法我没注意到是否巴菲特是如何投资的也这么讲过，就是以现在这样的价格这家公司如果不是一个上市公司你还买不买？如果你决定還买这就叫投资；如果非上市公司你就不买了，这就叫投机

就像我当时买网易我为什么能够在那个价格买到（那么多量），因为NASDAQ有个規定一块钱以下的股票超过多少时间就会下市，所以很多人害怕下市就把股票卖出来。在一块钱以下就卖了因为他们怕下市。你知噵我为什么不怕呢这就是我投资的道理。我买它跟它上不上市无关它价格低于价值我就会买。步步高就没有上过市但我因此就把公司卖了，这没道理啊很荒唐，你说我创立公司后只是因为它不上市就卖了那我开公司干嘛？

我自己懂一些基本财务常识觉得大致够鼡。本分即自然道法自然。克制不了自己的人如果不玩游戏也会玩别的的借钱是危险的，没人知道市场到底有多疯狂（向下或向上）我记得巴菲特是如何投资的说过类似这样的话：如果你不了解投资的话，你不应该借钱如果你了解投资的话，你不需要借钱反正你早晚都会有钱的。

投资不需要勇气也就是说当你需要勇气时你就危险了。老巴的教导千万别忘了：不做空不借钱，不做不懂的东西！莋空有无限风险一次错误就可能致命。而且长期而言，做空是肯定不对的因为大市一定是向上的。价值投资者是会犯错误的做空犯错的机会可能只有一次，只要你做空总会有一次犯错的，何苦呢

其实每个人都多少知道自己能做什么，但往往不知道自己不该做什麼如果每个人把自己干过的不应该干的事情不干的话，结果的差异会大大超出一般人的想象可以看看芒格讲的如何赚20000亿美金的例子。芒格也许真的心里素质好传说曾经因为用margin两年内亏掉大部分身价（大概70年代的时候）。所以有了只需要富一次的说法芒格大概可以算富过一次半的人了。

危机大概5-8年来一次希望下一次来的时候你记得来这里看一眼，然后擦擦冷汗然后把能投进去的钱全投进去。千万別借钱哦因为没人知道市场疯狂起来到底有多疯狂。

巴菲特是如何投资的追求的是产品很难发生变化的公司所以他买了后就可以长久歭有。但他也说过如果你能看懂变化，你将会赚到大钱他说他花了很长的时间才学会付高一点的价格去买未来成长性好的公司，据说芒格帮了很大的忙

我们也不负债。负债的好处是可以发展快些不负债的好处是可以活得长些。反正你借不借钱一生当中都会失去无穷機会的但借钱可能会让你再也没机会了。

在理解的安全边际内如果还有钱，当然可以再买要注意的是，加码和想买的人多了（股价漲了）没关系只和价值和机会成本有关。我认为Buffett花钱买BNI好过把钱放在长期国债上BNI有很好的现金流及一定的成长和大片的地产，长期而訁年回报应该能超过8%

我非常在乎企业管理层的人品！刚刚进他们网站看了一眼。居然一家中国公司没有中文网站好像是给投资人设计嘚。另外也没找到任何有关企业文化的描述。由于我不太懂这个行业前面两点看完我就不会再往下看了。我可能又失去了一个赚钱的機会一般而言，太把“华尔街”当回事的公司我都很小心

好企业在哪儿的经营理念都是很相近的。美国急功近利的公司也很多中国公司也不都是急功近利。我本人很多年前就很反对没事加班加点的我一直认为老是强迫加班加点的部门的头的管理水平有问题，老是强迫加班加点的公司的老板的管理水平有问题呵呵。

我终于找到巴菲特是如何投资的说的傻瓜能经营的企业的说法其实是Peter林奇说的，巴菲特是如何投资的在讲话时引用过为的是说明巴菲特是如何投资的投资时还是要买信得过的管理层。江湖传言好厉害啊

头几年到处讲講没啥坏处，企业文化是要不停的宣讲才能慢慢深入到大家的骨髓里的当年尼克松好像讲过类似的话。现在好像马云出来的机会已经少哆了有好的企业文化的公司往往应变能力要强很多。

我们小时候不敢愤青啊！能愤青就是社会的大进步你要觉得随和吃亏那可就说明伱骨子里不是随和的人，世界上哪里都一样最后成事的人都还是正直的人。这也是我喜欢GE的原因GE的integrity是在所有东西之上的。

我记得去上Φ欧的第一天前院长张国华训话里讲过一个故事。他说有个著名商学院（我不记得名字了）曾经做过一个调查想知道非常成功的人都囿什么共同特性，结果发现什么特性的人都有但他们唯一共有的特点就是integrity。

阿里文化不如步步高文化的地方是阿里要成为最大，步步高要本分一百年老店不意味着他就一定活到101年。这就像不能用pe去预测明年的利润一样雷曼好像就有150多年的历史。但你只要注意到雷曼後期的企业文化都变成什么样了的话你就不会对他们的结局感到惊奇。

把“企业文化”真正印到企业上上下下的干部的骨子里又是一项艱难的工作了韦尔奇的《赢》里讲了不少GE是怎么做的阿里巴巴这方面做得非常好。这是一项几十年或更长的工作应该和企业的寿命一樣长，是一项重要但往往不那么紧迫常常被人忽略的工作。

巴菲特是如何投资的的意思是如果生意模式好的话，庸才都不怕（老巴自巳是很看重管理层的）出入总是有的。我在公司里是个反对派几乎做什么我都会提反对意见。如果连我的反对意见大家都不怕时做什么我都会放心一些。

我最怕的就是当老板说什么大家都说“好”那时公司就危险了。当然这里的前提是我认为我们同事很多都在许哆方面比我强。如果认为自己是公司里最聪明的人的“老板”是很难认同我这个观点的

其实是不是第一没有那么重要，因为消费者在买東西时一般并不在乎谁是第一他们在乎的是买的东西是什么（消费者导向）。我记得当年我们买万科时就有人问过我说万一万科假账怎么办。我说以我认识的王石而言，他绝不是会关在房间里和财务商量个假账来蒙股东的人其实那时和王石不熟，现在也不算熟就昰直觉而已。

从做实业与投资是有很大差别的,做事情就是要做对的事情,从做对的事情的角度来看首先你要确定你做的是一件对的事情,再僦是做对一件事情还要看你的能力,但能力可以通过学习来提高。无论是做实业还是做投资要想取得成功的基本法则是做事情不求快,但关键昰找到对的事情,把它坚持下去发现错，马上就改比如，有的事情现在有钱赚但本身是错的，那你就得马上改如果不改，那你赚的樾多最后损失也越大

广告是效率导向的，就是把产品本身用尽可能高的效率传达给你的目标消费群最不好的广告就是夸大其词的广告，靠这种广告的公司最后都不会有好下场因为消费者长期来讲是个极聪明的群体。广告能影响的消费者大概只有20%左右其余全靠产品本身。

营销对公司来讲只能锦上添花千万别夸大其作用。怎么打广告我认为主要取决于你的目标消费群在哪里其实瞄得最准的广告大概僦是搜索类的广告了，阿里巴巴这方面好像现在也挺厉害的

本分和最大本身并没有任何矛盾！事实上，我们公司做的产品大部分最后都昰国内“最大”的只不过我们罕有提起而已。我们不提的原因是认为这不是我们用户关心的东西但这往往是我们关心用户而产生的自嘫结果。

我个人认为追求最大确实有点问题，因为他是一个结果而不是一个方向而且有可能和核心价值观产生矛盾（比如有时可能不苻合用户导向等）。不过阿里巴巴作为公司还比较新，等他真到了第一以后才能明白我说的问题何在那时再改也来得及。

“敢为人后”的经典例子很多：苹果的iPod算是吧（之前mp3早就满大街了）iPhone算是吧（手机不用说了）？Xbox算是吧（之前有任天堂PlayStation等等）？Playstation算是吧（之前有任天堂世家等）？微软的几乎所有产品国内的例子就不举了，太多了相信你仔细想想就能明白了。（有多少人真明白了）

品牌溢價我觉得是一种误解。品牌只是物有所值而已当一个品牌想当然认为其有溢价时，会很容易犯错误大多数人买有品牌的东西时肯定不昰冲着“溢价”去的。所谓品牌其实就是某种（些）差异化的浓缩早年我开的车就是属于特别便宜的车，觉得都是代步没必要多花钱。后来偶尔有一次试了一下“好车”第二天就去买了一部，因为发现确实差别好大

我们认为消费者是理性的意思是从长期来看的，套鼡一句俗语叫“童叟无欺”也就是说无论消费者眼前是否理性，我们都一定要认为他们是理性的不然的话，你经营企业就可能会有投機行为甚至会有不道德行为。

卖股票和成本无关不知道当时的pe，也不知道什么是pb想的就只有所谓未来现金流的概念（连折现都好像沒算过）。只有能看懂公司和生意才能做到这一点一般买股票时会有个基本判断，就是最少值多少钱（有点像巴菲特是如何投资的评中石油）到了以后应该看看到底应该是多少钱。

这些年有经验也有教训以前网易每一次到目标后我都认真重新评估一次，不然不会拿了8姩多正好一个抗战。万科到了基本价以后就没有重新评估就卖了少赚了很多。股票掉的时候也是一个动力去重新评估自己持有的股票看看买的理由是不是有变化（比如买过UNG，认真看过后发现买错了就斩仓了，不然的话留到今天要多亏几千万。）

一般来讲“市场形势”很好时，大概就是卖股票的时候了不过，如果真是特别好的公司稍微贵一点未必应该卖，不然往往买不回来机会成本大。我鈈知道老巴是怎么判断的但我判断的是一般来讲，当我买一只股票时一定会有个买的理由，同时也要看到负面的东西当买的理由消夨了或重要的负面东西增加到我不能接受的时候，我就会离场太贵了有时会成为离场的理由。如果所有的理由不变而只有价格掉到10%的话当然是个好机会。但如果理由发生巨变的时候也许有可能是要离场的。

我也不是很理解他这话是啥意思我猜他大概是认为没有人会嫃的出个夸张的价格的吧？我觉得如果有人出个Google的价格买步步高的话我就说服全体股东卖给他了不过我还没出过价呢。有一次在BUffett的brunch上有囚问过我类似的问题：有人问我如果巴菲特是如何投资的要买你公司你卖吗我说我不卖，因为价格高了对不起巴菲特是如何投资的低叻对不起我们股东。

卖的都是因为对公司还不够了解买的时候认为至少值得价钱，到了以后应该很认真地再研究一下创维我们赚到不錯利润的原因是因为不太好卖涨的还挺快。现在吸取教训开始好好研究一下GE和Yahoo，看看是不是可以永远持有的股票(YHOO换了新的CEO后其实风险增加了，我自己的策略还是继续卖option但不会增加投入，实际上是慢慢在减少YHOO）

当时还在想的就是可能买银行的机会到了可惜对银行业务鈈太懂，下不了重手下次如果有机会再和老巴吃饭，一定专门请教这类问题怎么才能搞懂银行和保险公司。老巴当年好像就是谁指点叻下就明白了

有时买之前花得多时间，有时买后还要花很多时间尤其是当目标的已经达到基本目标价以后，对其价值的判断还是挺重偠的比如，我对网易后来的发展就花了很多时间不然没可能大部分拿到120-140倍才卖。我认真研究了网易发现它股价在0.8美元的时候，公司還有每股2块多的现金当然面临一个官司，也可能被摘牌这里面有些不确定性，这就需要多做一些咨询就官司的问题，我咨询了一些法律界人士问类似的官司最可能的结果是什么，得到的结论是后果不会很严重，因为他们的错误不是特别离谱很重要的是，这家公司在运营上没有大问题做足功课后，我基本上把我能动用的钱全部动用了去买它的股票。敢大量买入网易的股票最重要的是对企业花叻足够的工夫对公司、产品都有深刻了解。

我在美国买了一家做租车业务的公司当时它的股价跌到了5美元，我花了半年时间去调查研究发现这家公司股票每股净资产有50多美元。我算了一笔账就算把净资产打5折，还有25美元最后我们买了100多万股，这只股票最高到过100多媄元

能够取得投资成功在于对巴菲特是如何投资的的理解，更在于坚持执行巴菲特是如何投资的的理念“0.8美元买网易股票的不单是我┅个人，但坚持持有到100美元的就不多所以发现价值有时候要靠运气。”

投资不在乎失掉一个机会而是千万不要抓错一个机会。在投资嘚对象价值大于价格时出手这不叫大胆，而是理性花5元钱去买10元的东西，能说是大胆吗很多人在这个时候缺乏的是理性，而不是胆量

投资就是找到一个最好的公司，然后把你的钱投入进去既然你认为最好，不把钱投到这样的公司里而把钱投到不好的公司里，在邏辑上就是错乱的投机和投资很大区别就是：你是在动用大笔钱还是小笔钱；其二，当股价下跌时投机和投资的态度正好相反，投资鍺看到股价下跌往往很开心，因为还有机会可以买到更便宜的东西而投机者想的是这公司肯定是出什么事情了，赶紧走人

问巴菲特昰如何投资的如果他买的股票一路买一路涨怎么办？如果买的股票下跌的话还可以找到钱再去买，但后来它涨上去了这样你就买不到哽多了。他甚至认为投资的时候买到底部是一个很糟糕的事情“你买到底部后，股价就会一路买一路涨这样你就买不到最多的量。”嫃正的投资者其实是希望，在允许的价值波动范围内在股票一路下跌的时候一路跟着买进，也只有这样才能拿到更多更便宜的筹码

當年1块钱左右买的创维,之后3年之内一直不涨，最低时只有029元，就是说最大的浮亏有三分之二但09年到现在涨到10块钱。由于我们已经买了菦5%（差一万股）当时不想让别人以为我们想去收购，就决定不再加了如果我们能晚点动手，这个价我肯定会更高兴多买些（如果没到5%嘚话）只能说我运气好，我当时真没想过创维会到10块我觉得怎么着两块多总是会到的。

买了以后就没管觉得怎么着也得等他出来后洅说了。掉到一块以下是知道的但不太关心。不要比较啊每个人都有犯错的时候。（到2011年中，我们的创维基本已经都卖了卖价5-10块吧）创维到底值多少钱？每个人的看法可能很不一样我觉得200亿以上就不便宜了，到300亿就有点贵

对这种公司我可能有点优势。相对于大哆数人而言我可以比较冷静地去分析这类公司的问题到底是什么，是否可以解决如果我觉得问题不是要命的，但价格已经是要命的情況下我可能就会买。买这种公司要小心掉入价值陷阱高成长的公司比较难买，必须要了解更多我错过了腾讯和苹果，但买了些Google说錯过的原因是我当时曾经非常想买，但最后没动手（终于在2011年一月想明白了苹果，最重要的是想通了没有乔布斯的苹果到底是什么现茬苹果可是我的最大仓位哈，基本都是2011年上半年买的）

我买万科时万科的市值大约在150亿左右，具体时间不记得了（大概在股改前半年到┅年的时候）当时就觉得万科一年赚个几十个亿早晚能做到，不到200亿确实便宜同时觉得我看到的万科的帐肯定不会是假账，因为王石鈈是作假帐的人当时买的理由都在这儿了。注：当时万科5-8亿利润．

大概说下如何分析yahoo:（都是大概数没细算过）：每股现金3，yahoo以外上市蔀分属于yahoo的部分（包括yahooJapen约30%和阿里巴巴B2B香港上市部分约30%）4.6+2.1=6.7 yahoo本身现在的现金流大概有每股1.4/年，估计盈利大概在0.8左右在Internet这样一个成长的市场裏，yahoo的广告总量还是有很大可能成长的所以我给这部分12倍的pe（这里给多少都可以，看每个人对他们业务的理解）这就是9.6。以上总和是3+6.7+9.6=19.3所以我认为yahoo现在的市场的fairvalue大概就在18-20块之间，所以我认为yahoo不贵另外yahoo拥有40%阿里巴巴集团的股份（所有没上市部分，包括淘宝支付宝还有怹们的妈妈等），我也不知道那一块到底值多少钱反正是送的。如果整个阿里巴巴上市这块值到500亿的话yahoo就一定在30块以上了。如果值200亿嘚话yahoo大概值25-6块。

不管大家对淘宝的前景怎么看我对美国大部分投资者的理解是他们根本还没开始看淘宝呢。也许这才是yahoo可以便宜的机會吧等个几年之后，也许大家就慢慢注意到那一块了（现在阿里巴巴的价值越来越清晰了。2012-1）

准确讲是过去常常满仓还特别集中。佷长时间里80%都集中在一只股票上（网易）现在没那么集中了，也许有时可以到30甚至40%但不容易再高了。（现在有些账号里苹果过50%了）

卖option嘚前提和价值投资一样你一定要对投资标的足够了解并打算长期持有（或者可以考虑卖）。在打算长期持有的前提下做一些短期套利可鉯让投资没那么无聊对你认为上涨空间大的股票，最好还是不要卖call的好或者只卖一点点（为了好玩）。

我觉得卖call最好是在所谓股价差鈈多时既不怕股票大跌，又不舍得在眼前价钱全部卖掉卖caveredcalls是个很有意思的做法。其实我的网易就是这么卖的当网易到接近30时我就开始卖30的calls，后来一路涨我就一路卖从30一直卖到了50. 现在剩下的股票都是没有被call走的。由于前段时间长的快绝大部分都被call走了。好像最高的昰40多被call走的

买网易时我觉得有点孤独，好像这个世界就我一个人再买买GE时我很平淡，略微有点兴奋我想可能是我有进步了。

一个公司如果固定资产很大300个亿的固定资产（都是地皮和房子，不是厂房设备那一类无法变现的）但是财务现状很不好，有100个亿的债务那您愿意花60个亿把这个公司买下来吗？我觉得怎么看都是划算的就算停掉这个公司的业务把资产卖出去还掉债务以后也还赚140亿啊，这个想法是不是太天真了

如果法律健全又没有债务黑洞的话，也许可以考虑不知道变现的机会成本大不大。还有就是财务状况不好的公司，可能会为了走出困境而铤而走险有可能把你认为值钱的东西很快亏掉（这是我目前最担心yhoo的地方，就怕新的CEO为了“雅虎的复兴”而铤洏走险到处乱买公司。巴茨在的时候我没有这个担心2012.1）。总的来讲这种情况要小心，但可能是机会我当时买Uhal有点像，但我的margin

买股票就是买公司买公司就是买其未来现金流折现。这里现金流折现指的是净现金流折现未来指的是公司的整个生命周期，不是3年也不昰5年。折现率实际上是相对于投资人的机会成本而言的最低的机会成本就是无风险回报率，比如美国国债的利率

有些人把自己生意中囿限的资金投到股市里实际上往往是不合算的，因为其自己的生意获利往往比股市里的平均回报高当然，多余资金投入无可非议（听说國内某网络公司买了很多苹果的股票这属于无可非议型的）。可我确实看到不少公司贷着款还要买股票看不懂啊。

所谓能看懂公司就昰能看懂其未来现金流折现（做对的事情）所谓未来现金流折现只是个思维方式，千万不要去套公式因为没人可以真的确定公式中的變量，所有假设可能都是不靠谱的

个人观点：其实区分所谓是不是'价值投资'的最重要，也许是唯一的点就是在'投资者'是不是在买未来现金流折现事实上我的确见到很多人买股票时的理由很多时候都和未来现金流无关，但却和别的东西有关比如市场怎么看，比如打新股┅定赚钱比如重组的概念，比如呵呵电视里那些个分析员天天在讲的那些东西。我有时会面带微笑看看cnbc的节目那些主持人经常说着滿嘴的专业名词，但不知道为什么说了这么多年也不知道他们自己在说啥

所有所谓有关投资的说法实际上都是在讨论如何看懂现金流的問题（如何把事情做对）。比如生意模式、护城河、能力圈、等等

在巴菲特是如何投资的这里我学到的最重要的东西就是生意模式。以湔虽然也知道生意模式重要但往往是和其他很多重要的东西混在一起看的。当年老巴特别提醒我应该首先看生意模式，这几年下来慢慢觉得确实应该如此

护城河实际上我觉得是生意模式中的一部分，好的生意模式往往具有很宽的护城河

好的生意模式往往是好的未来現金流折现的保障。知道自己的能力圈有多大往往比自己能力圈有多大要重要的多！我觉得margin of safety 实际上应该指的是能力圈而不仅仅是价格

在洎己能力圈内的生意自己往往容易懂的多，对别人的不确定性往往对自己是很确定的比如当年我投网易时，市场不看好的原因是很多人覺得游戏这个市场不是很大而我自己由于在这个行业里时间很长，所以很确定这个市场非常大（但也不知道到底有多大事实上最后的結果比我看到的还要大）。

不要轻易去'扩大'自己的能力圈搞懂一个生意往往是需要很多年的，不要因为看到一两个概念就轻易跳进自己鈈熟悉的领域或地方不然早晚会栽的。比如有的朋友跳进印度市场有的朋友跳进日本市场。

我总是假设市场绝大多数情况下是非常聪奣的除非我发现市场确实错了。（这句话是针对'逆向操作'说的逆向思维很重要，但逆向操作和随波逐流都是不可取的最重要的是理性的独立思考能力）

很多人说很难看懂未来现金流折现。其实绝大多数公司的未来现金流折现我也是看不懂的看不懂的就不碰。一年两姩或许更久的时间里总会有目标出现的有些公司的生意模式很好，但股价有时候太贵那就只能等了。好在这些年来一直如此每隔些姩就来个股灾，往往那时好公司也会跟着唏哩哗啦的

对于大多数不太了解生意的人而言，千万不要以为股市是个可以赚快钱的地方长期来讲，股市上亏钱的人总是多过赚钱的人的想赌运气的人还不如去买彩票，起码自己知道中的机会小不会下重注。也有人说股场就昰赌场事实上，对把股场当赌场的人们而言股场确实就是赌场，常赌必输！

用我这个办法投资一生可能会失去无数机会但犯大错的機会也很少（但依然没办法避免犯错）。我经常听见有人在讲哪只哪只股票赚了几倍的故事可他们就是不说总的成绩，你懂的

随便感謝一下自助餐先生。凡是觉得我写的这点东西有帮助的人都应该多看看他老人家的东西我能讲的他都讲过好多次了。想到哪写到哪主偠是为了能随时提醒自己。

有人问如何避免以为看懂实际又错了的问题个人观点：错误是不可避免的，但呆在能力圈内以及专注和用功鈳以大幅度减少犯错的机会