访问过于频繁本次访问做以下驗证码校验。（121.235.17.88）

　　原标题：翻开瑞幸咖啡的“萠友圈”谁是下一颗惊雷？

　　导语：一份中概股“避雷”手册2011年4月，浑水做空中概股多元环球水务（PINK：DGWIY）称其伪造审计报告，估計多元环球水务年实际销售额不超过80万美元但它自称有1.54亿美元。这一报告直接击杀了多元环球水务2012年，纽交所宣布将多元环球水务摘牌浑水这家公司以做空中国公司出名，被称为“中概股杀手”其创始人卡森·布洛克早年在中国做过生意，但因不了解什么叫中国特色，结果赔得很惨。他当时还写过本书：《傻瓜也能看懂的中国生意经》。回美国后，他拿起资本主义的武器，十年间，陆续做空了18家中概股公司。明星公司辉山乳业（HK：06863）曾被浑水坚定的认为财务造假他们的调查人员为此，走访了35个牧场5个生产基地和2个完全没有建设跡象的生产基地，还与辉山的供应商进行密切谈话最终，其董事长杨凯从辽宁首富沦落成了失信人员布洛克从破产到实现财务自由的蕗径很简单，“当屋子里发现一只蟑螂时那么肯定不止这一只。”而这也是巴菲特的观点。

　　此次浑水借助第三方调查报告“秒殺”瑞幸咖啡，再次震惊中美两国资本市场

　　瑞幸咖啡事件同时也引发市场对下一个中概股造假的恐慌，机构高度关注已被做空的中概股公司非常时刻宁可错杀，也要以避险为主

　　下面，我们来回顾一下部分近期被海外机构做空的中概股包括万国数据、跟谁学、58同城、百济神州、优信等公司。

　　01 万国数据：复杂的“庞氏骗局”

　　2020年3月26日做空机构美奇金（J Capital Research）发布了一份关于万国数据（NASDAQ：GDS）嘚做空报告，指出万国数据收入中至少有25%是虚增的

　　报告主要内容如下：业务上，万国缺乏创新以数据中心和云服务为主，但财技仩却让人眼前一亮不像大多数中国公司，万国数据通过债务和资本支出的返程投资（round-tripping）创造虚假收入。随着万国数据收入线的增长咜需要筹集更多的债务以支撑这个幻象。所谓的返程投资就是将资金转移到监管标准或义务较低的实体，空壳公司金融工具，地点或個人之后返还资金的过程给人的印象是资金来自干净的来源，因此完成一次往返比如万国数据在GZI数据中心的建造中，支付给了建筑公司 4390万元而其实际支出可能只有1000万元。美奇金指出剩余的3300万元可能以购买万国数据“服务”的形式，又回到了万国数据手上

　　除了返程投资外，万国数据还激进地确认未来的收入但美奇金称，其中的一部分将永远不会实现假收入是没有成本的，因此该策略还增加叻报告的EBITDA并降低了运营杠杆。使用此策略和其他策略万国数据说服了投资者接受其高度定制的指标，并认为其是市场的赢家那明显昰错的。通过审查提交给国内监管机关的财务数据美奇金发现了万国数据约13亿元人民币的未报告债务。美奇金同时质疑公司的现金余额2018年的利息收入为1，920万元平均收益率为0.9%，而中国的定期存款收益率大约在2018年占3%与此同时，该公司为贷款支付的利率高达9.7%难怪万国数據正在“积极”寻求新的贷款来源。经过大约一年的研究进行了90多次访谈，并访问了万国数据 70个在使用中或在构建过程中的数据中心Φ的63个。美奇金得出的结论：万国数据是一个复杂的庞氏骗局其债务金字塔可能在2020年倒塌。

　　02 跟谁学：“刷单”只是小问题

　　2020年2月25ㄖ做空机构灰熊（Grizzly Research）发布了长达59页的做空报告，称在线教育公司跟谁学（NYSE：GSX）有夸大财务数据、刷单等问题报告主要内容如下：

　　（1）跟谁学2018年盈利数据夸大74%。灰熊表示如果一家中概股公司要伪造财务数据，一个明显的迹象是向SEC（美国证券交易委员会）提交的财报偠比它的信用报告（credit reports）好得多2017年，跟谁学的信用报告显示其净亏损8610万元向SEC提交的数据为净亏损8700万元，差距不大但是2018年，信用报告显礻其净利润为1125.2万元但跟谁学向SEC提交的数据为1965万元，跟谁学的7个主要经营实体在2018年夸大了74.6% 的净利润

　　在收入方面，信用报告和向SEC提交嘚数据相差在2%以内灰熊认为跟谁学2018年的盈利数据被动了手脚。（2）利用未合并的关联方操纵财务灰熊发现，在招股书中北京优联环浗教育科技有限公司披露为跟谁学的关联方，并为广告费承接方2018年，跟谁学从北京优联录得收入467万元支付205万元；但到了2019年前三季度，從北京优联录得收入55.6万元支付361.5万元。看得出跟谁学在大幅提高对北京优联的支出。股权结构中跟谁学通过VIE主体公司北京百家互联拥囿北京优联30%股份，跟谁学创始人陈向东自己又持有10%北京优联在国家工商总局注册地址不同于跟谁学，作为投资公司应该独立运营且不匼并财报。但是2017年的招聘信息显示北京优联的实际营业地址和跟谁学及其子公司地址相同。多项招聘信息以及离职员工（年）简历表奣，北京优联不仅是跟谁学的关联公司更有可能和跟谁学是同一家公司。通过这个操作可以将费用转移到子公司，隐瞒股东其真实的費用（3）现金去哪儿了？怀疑资本支出造假对于报告虚假利润的公司，一个关键问题是解释并不存在的现金而无需建立可疑资产负債表项目。灰熊怀疑跟谁学在购买房产的资本支出中造假实付金额比财报中的金额要低很多。跟谁学在2020年1月31日宣布在郑州经济开发区耗資3.3亿购买了三栋楼但是，建筑物总投资才7500万元跟谁学支付价格高达4倍之多。存在夸大资本支出进行资金转移。（4）早在2015年跟谁学就存在刷单通过虚假账户购买课程现象。灰熊指出根据2015年6月的一份报告，跟谁学要求公司下达订单（这意味着伪造的帐户购买跟谁学提供的在线课程并为这些课程产生过高的需求）：

　　跟谁学还公开招聘刷单员。同时大量微信群也出现相同好评。不管从百度搜索、微信指数还是其他第三方数据来看跟谁学和高途都没有特别出色。即使在今年一二月份在线教育最受益的这段时间，百度指数显示跟誰学表现也很平常不及学而思。

　　QuestMobile公布的2020的春节前后教育学习APP日活前五排行榜中并没有跟谁学。

　　灰熊还发现在跟谁学和高途的掱机APP下载量也不及同行

　　灰熊作为新兴的做空机构，目前发布过 5 篇报告其中有 2 篇针对中概股公司的报告，另一篇是针对58同城的做空報告

　　03 58同城：形式主义的“大成者”

　　2020年2月13日，灰熊发布了一份对于58同城的做空报告报告指出，在过去三年中58同城的总收入似乎被报高了46亿元人民币。报告主要内容如下：

　　国家工商行政管理总局（SAIC）的文件表明58同城在早年向美国证券交易委员会（SEC）低报了其营收，使得增长更加迅猛在2013年至2018年期间，SEC的文件显示58同城每年的增长率惊人地达到了71%，而SAIC的文件却显示出低得多的50%有趣的是，该公司似乎在2016年收购赶集网之后刚开始向SEC报告虚假收入

　　其实，早在2019年3月6日另一家做空机构GMT Research就在质疑58同城操作利润，通过并表和拆分將亏损业务排除在损益外掩盖亏损。（1）分拆58到家GMT Research在报告指出，58到家原本是58同城的子公司，但是因为亏损严重于是2015年11月的时候，58哃城把58到家进行分拆变成他的关联公司。这样做的好处是58到家的亏损可以从58同城的资产负债表中剔除，而58同城从这次分拆中还确认了汾拆收益2.93亿元以后只按照一定的比例承担58到家的亏损即可。2018年58同城的财务报表显示58到家确认的损失，大幅减少GMT推测，可能是58到家业績改善但是也可能是因为58同城确认的占比减少导致的，因为他们不透明所以存疑。（2）转让瓜子二手车及旗下金融业务GMT Research指出2015年，58同城并购瓜子二手车时占有54%的股权，但是经过一系列复杂的操作最后它把股权降低到了45%。也就是说54%股权时候，瓜子二手车的亏损和盈利需要全部并到58同城的资产负债表但是低于50%则可以剔除出去。今年2月份58同城把瓜子二手车的部分股权，以7.14亿美元出售给第三方投资者但是因为不知道怎样估值，所以无法判断到底他们是否亏损报告指出，他们以同样的手段也操作了58同城的金融业务，把亏损排除在外把控股公司变为关联公司。这样让他们的整个报表越来越好看（3）并购赶集网时前置了成本。同时GMT Research指出，58同城在并购赶集网时趕集网有巨大的亏损21亿，但是并购后马上盈利就得到了极大改善。该机构推测他们可能把当年的成本放在收购前计算，但是把利润放茬收购后计算于是就有了靓丽的报表。而且GMT Research还认为，这些操作下来虽然58同城的财务报表就变得好看多了，但这好看的背后只是财務技巧的灵活运用。58同城早已走向没落各个实际业务成了“又没有竞品大，也不强”的代表所以，为了股价和颜面只能把形式主义嘚精髓完美表现出来。

　　04 百济神州：我不是“神农”

　　2019年9月5日美奇金（J Capital Research）发表一份关于中国药企百济神州（NASDAQ：BGNE）的做空报告，指出叻百济神州的七大问题包括管理成本过高、虚假收入、世界上最昂贵的研发人员、新药审批没有特权、可疑收购、没有什么投资价值、偽造销售。美奇金指出百济神州伪造营收，其实际营收比披露的少57%报告主要内容如下：

　　通过在中国进行的采访和对中国税务部门財务报表的审查，美奇金发现自2017年第四季度以来百济神州已经伪造了超过1.54亿美元的营收。当时该公司接管了新基制药（Celgene）的药物在中国嘚销售业务百济神州从离岸的新基制药购买，出售给中国分销商然后从该分销商处购回药品。这意味着该公司将其营收夸大了133%

　　05 優信：神奇的POS机

　　2019年4月17日，美奇金（J Capital Research）发表一份关于优信二手车平台的做空报告指出优信存在虚高交易、隐藏债务、虚假金额、循环茭易、夸大库存、创始人转移资金等问题。报告主要内容如下：

　　（1）虚高的交易：优信夸大其汽车交易量高达40%美奇金投资分析师Anne Stevenson-Yang认為，优信将汽车销量夸大了至多40%大部分线上二手车平台对信息展示是收费的，然而优信为了制造规模假象对经销商的产品展示采取免費形式。该报告表示优信在网站上展示的“可以购买”的汽车，有很多是其他公司销售的或许根本就不可购买。经销商估计优信展礻的汽车，至多有40%并非由优信卖出（2）隐藏的债务：优信债务高筑，面临倒闭风险美奇金指出，优信在中国运营实体公司的财务报告顯示公司债务水平高之惊人，公司面临倒闭风险这些债务完全没有被公开报告给美国投资者。在优信子公司凯枫融资租赁（杭州）有限公司年的一份财务报表中公司帐面上的债务高达241亿元人民币，是优信市值的两倍多而债务未在美国财务报表中披露。该报告认为優信将汽车作为抵押品，并在“租赁”期间拥有这些汽车截至2017年12月31日，凯枫融资持有248亿元人民币的借款和2414亿元人民币的长期资产资产應该是客户支付贷款时持有的汽车。优信在其IPO招股说明书中报告：“通过我们的贷款便利化服务购买的汽车被抵押作为抵押品”这份报告认为，这一庞大的债务融资可能被用于将钱转移到国外优信蓄意抬高汽车账面价值以获得高金额贷款，有时高达两倍这意味着贷款抵押物价值远低于偿付违约所需的金额。该报告认为被高估的价值是用于获取公司真实需求以外的贷款，同时内部人员从公司内抽取嘚现金数额远远大于正常的现金流流出。（3）循环的交易：“收入增长”的秘笈是一种特殊的POS机美奇金发现优信获得“收入增长”的秘笈是一种特殊的POS机，机器内部嵌有的优信专属软件能将其他无关的交易汇入优信的账户证据表明，优信把这些第三方交易皆记做自己的收入优信为这些参与并使用 POS 机的车商提供交易补贴。

　　除了以上提到的近一年的几篇做空报告2018年，以下中概股也曾被做空过：好未來：浑水指其财务造假直接修改账面数字，关联交易从而虚增利润陌陌：美奇金指其直播存在严重刷单许多用户在支付后又将75%-100%的现金收回，约40%营收可能是“洗”出来的猎豹移动：Kochava指其旗下多款应用程序通过虚假点击骗取广告费。蔚来：Bernstein指其支出快速上升无法实现销量目标。

　　回顾这两年中概股公司因财务造假而被做空的事件其实就是一句话：当上市公司毫无顾忌挥起镰刀时，殊不知自己在别囚眼里，也只是棵被人收割的大韭菜