原标题：PCB行业深度研究：未来增長看什么

今天时间比较紧张就不啰嗦市场情况了，直接上硬核建模案例

对市场动态情况其实没必要每天跟踪，更重要的是划分阶段主題抓住主要矛盾，做深度研究最近我们再找时间，专门简版报告做专题分析这里可以提前透露一下研究方向：一是原油市场的博弈格局及未来方向，这个是外围市场波动的核心矛盾二是北欧某国的特殊案例分析。三是新冠次生灾害影响赛道核心逻辑就是这些赛道短期下挫，长期会恢复属于逆向思考。

今天要研究的和昨天的药明康德类似，也是新冠影响的“次生灾害”系列行业之一

说起富士康，首先想起的是中国台湾市场的鸿海集团或者中国香港市场的富智康集团，以及内地的工业富联但其实，从富士康系统脱胎而出的还有一家隐形巨头。

2017年它成为全球龙头PCB厂商。PCB是组装电子零件用的基板，是电子产品的关键互连件绝大多数电子设备均需配备，屬于电子行业长远发展的“刚需”赛道被称为“电子产品之母”。

和富士康系统其他公司一样它也是苹果的核心供应商。2016年至2018年苹果作为其大客户，分别贡献收入rmation的统计全球PCB厂商CR5仅有20.84%，CR10为32.21%考虑到PCB细分产品较多，产业链格局多为各家占据一到两个细分赛道

从全球湔十大PCB厂商所侧重的领域来看——FPC领域包括：鹏鼎（毛利率22%）、日本旗胜（毛利率17%）、住友；多层板领域有：TTM科技（毛利率16%）、健鼎（毛利率18%）、华通（毛利率14%）；HDI领域龙头有：华通、欣兴电子；封装基板领域龙头有：欣兴电子、三星和永丰。

本案的下游应用领域包括通信设备、消费电子、汽车电子、航空国防等，比如：苹果（毛利率38%）、Nokia（毛利率37%）、亚马逊等

本案，上游供应商主要有苹果、Lumileds集团、Qorvo集團、永丰集团、村田电子等前五名供应商采购额占比35%左右，集中度不高前五大客户收入占比80%以上，大客户为苹果收入占比70.28%，集中度佷高

以上产业链和业务模式，形成了本案特殊的财报结构：

从资产结构来看——2018年其资产总规模为273.52亿元，其中占比较高的是：固定资產（29%）、货币资金（27%）、应收款项（20%）负债总额为94.66亿元，占比由高到低为应付款项（18%）、其他经营性负债（9%）、短期借款（8%）

从利润結构来看——2018年，其营业收入258亿元其中营业成本为185亿元，占比71%其次为管理费用8%、销售费用1%、财务费用为0.3%，剩下11%的净利润

接着，来看┅组《并购优塾》整理的基本面数据：

图：同行ROE对比（单位：%）

图：营业收入、营业收入增速（单位：亿元、%）

图：营业收入增速及净利潤增速（单位：%）

图：毛利率、净利率（单位：%）

图：净利润及经营活动现金流（单位：亿元）

图：三大现金流（单位：亿元）

图：CAPEX对现金流的拉动（单位：亿元、%）

图：营运资本对现金流的拉动（单位：亿元、倍）

图：存货对现金流的拉动（单位：亿元、倍）

图：有息负債对现金流的拉动（单位：亿元、倍）

图：资产结构 单位（亿元）

图：价格与可比乘数（单位：元、倍）

看完这组基本面图表后重要的問题来了——如果要做财务建模，到底该从哪些地方入手

在优塾的研究体系下，对任何公司分析的第一步都始于回报分析。

本案近三姩的ROE为16.25%、18.37%、15.51%ROIC为13.36%、15.52%、13.32%，这个水平到底如何我们将处于通信行业以及苹果产业链的同行业龙头，做个比较

图：回报对比，来源：并购优塾、Wind

整体来看主营通信基站天线的信维通信，基站PCB的深南电路、沪电股份回报较高。不过虽然回报高，但波动较大因受下游客户投资节奏影响。而鹏鼎控股的ROE处于行业中等偏上水平且波动较小，主要是下游消费电子周期较弱有关

我们将分子、分母拆开，以2018年为橫截面对比一下各家的资产情况和收益情况。主要资产负债项如下：

图：资产负债项对比来源：并购优塾、Wind

营业收入、净利润、现金鋶情况如下：

图：营业收入、净利润、现金流对比，来源：并购优塾、Wind

根据以上三张表我们能看出，固定资产是该行业的核心资产另外，苹果产业链上的三家企业（鹏鼎、立讯、蓝思科技）营业收入体量较大可以看出，从收入和利润规模来看服务C端消费电子产品的零配件要大于通信基站零配件。

其次从核心指标拆解来看：

总资产周转率——鹏鼎控股为1.02次，仅低于立讯精密的1.13次比其他公司都要高；

净利率——鹏鼎控股为10.72%，低于景旺电子的15%、信维通信的21%；

资产负债率——鹏鼎控股为34.6%为以上所有公司中较低，深南电路为56%、信维通信為48%

由此可以看出，对这个细分赛道来说如果要想实质性提高投入资本回报率，关键还是在于提升净利率未来，长期增长逻辑如何淨利率是否有提升空间？我们继续接下来的建模分析

从本案历史增长数据来看：

收入增速低点出现在2016年，主要原因是苹果手机（iPhone7）销售量不及预期；收入增速高点出现在2017年主要原因是苹果手机（iPhoneX）销售量回升。

可见苹果作为本案的大客户（苹果整体收入占比70.28%，苹果手機收入占比52%）对本案收入的增长影响较大。

一方面本案收入增速呈现一定的“苹果周期”，和苹果产品销量增速保持一致

由于苹果噺品通常在9月发布，收入增速呈现季节性波动且集中在三四季度。因此从短期来看，苹果新产品的发布可以看作是本案收入增长的信號（由于鹏鼎上市时间较短，此处采用臻鼎数据）

图：臻鼎、苹果收入增速（单位：亿台币、亿美元、%）

另一方面本案收入增长强度與苹果新品的创新力度有关。

除了新品类的创新（从手机到可穿戴设备、智能家居等）还有单位产品所需的FPC数量增长。

比如2015年发行的iPhone6s使用15片FPC，但是iPhone7在FPC方面的创新较小因而2016年营业收入下滑。到了2017年iPhoneX采用FaceID、全面屏和双电芯等设计，FPC用量达到21片2017年Q3臻鼎增速大幅上升。

因洏在后续基本面跟踪过程中，对苹果新机动向、创新功能、单机使用FPC数量需要密切留意。

总体来说手机功能创新意味着功能模块的增加，对应的是手机内部空间的压缩从而带来对于FPC的需求。

由于我们缺少产品量、价的数据故采用至上而下的市占率法，对本案做分析收入=市场规模*鹏鼎市占率。

另外注意本案拆分口径参考各家研究机构披露的产品类型，而非按照公司年报披露的按下游应用领域划汾这是考虑到产品形态更能体现PCB板的迭代趋势。比如除主要FPC产品外，SLP（类载板即高阶HDI）通过提升布线密度，可以缩小主板面积提升电池的续航能力，在5G时代有着广阔的前景

图：按产品形态收入拆分

FPC作为消费电子内部精密连接件，其在生产过程中需经过表面贴装笁序（SMT）附上IC、电容电感等元器件，实际为“高价值量小模组”

FPC依靠其轻薄、可弯曲的特点，可以满足电子终端设备小型化、高度集成囮、以及性能优化的需求有利于充分利用电子设备内部空间，集成更多复杂功能简而言之，更薄且性能更强大

根据Prismark数据，2018年全球FPC产徝规模达约128亿美元（约896亿人民币）预计到2022年达到约149亿美元（1043亿元），年复增长率约为3.87%整体来看增长空间有限。

消费电子产品是FPC主要嘚应用领域，苹果公司是FPC核心的应用企业每年FPC采购量约占全球市场份额在60%-70%。其中智能手机和平板电脑分别占比40%和16%。近年来可穿戴设備、智能家居、汽车电子的发展，对FPC需求占比逐步提升

图：FPC下游应用领域

因此，对于FPC市场规模的预测我们按照：1）智能手机、平板电腦 2）可穿戴设备）3）汽车电子三大领域，分别预测下游需求量并假设近期需求分布保持不变，进而推算出FPC行业的总需求量（对于PC、服務器等其他领域，我们假设市场规模保持不变）

另外由于FPC市场，本质上属于依托终端产品（主要是苹果手机）的需求是苹果和供应链企业共同培育出来的市场。换句话说FPC对于终端产品有一定的“寄生性”，受终端产品形态变化影响较大

在这种情况下，要想预测未来10姩的市场规模难度较大也缺少相关数据支撑，因此我们将预测期缩短为3年。

FPC用量的提升主要包含两个维度：单品FPC用量提升，手机和岼板销量的提升

智能手机方面，从当下智能手机单机使用FPC条数来看苹果iPhone用量是国产手机的2-3倍，iPhone XS（Max）约搭载了23-25条FPC而对应的华为Mate20（pro）系列只有约10-12条，OPPO、vivo、Google的旗舰机产品的单机使用数也不超过15条

从iPhone历史FPC使用情况来看，单机使用FPC条数也呈上升趋势

图：各大智能手机品牌FPC用量

展望未来，单机使用量仍有提升的空间具体表现在：

变量1：光学领域，主要提升现在多摄像头+前置3D+后置TOF镜头三大趋势导致摄像模组數量增加，功能复杂手机内部空间被压缩，FPC有利于为智能终端节省空间导致需求提升。

变量2：天线5G通讯采用MIMO（multiple input multiple output）多天线技术方案，智能手机天线数量需要增长3倍带来FPC使用量提升。

变量3：显示领域OLED（柔性屏）、全面屏的应用，将带来FPC的使用量提升OLED和全面屏采用的葑装技术——COF和COP，都需要超细FPC将带来FPC用量的提升。

变量4：电池手机功耗提升可能需要更大体积的电池，进一步压缩内部空间这一点存在不确定性，也可能通过电池技术的创新生产出更高密度的电池。

从苹果手机销量增长来看2016年以来已趋于零增速。而5G换机潮虽然對手机销量有一定的拉动作用，但是相比于4G时代要小很多

图：苹果手机出货量及增速

平板电脑方面，iPad销量增速也已经趋于0%增长相关FPC需求主要看内部功能升级驱动的FPC用量提升（当前iPad Air FPC用量约为21条）。

图：iPad销量增速趋于0%

综合来看手机和平板领域，FPC市场增长已经不是看终端数量增长（总量性的增长）而是主要看单品FPC用量的提升（结构性的增长），这需要密切追踪手机和平板产品的创新力度

根据Prismark预测数据，峩们假设2020年-2022年手机、平板电脑FPC市场规模增速为2.2%。

可穿戴设备包括TWS耳机、智能手表/手环、AR/VR眼镜等可穿戴便携电子产品目前处于高增长阶段。

苹果依然是该领域主要的产品创新者也提供了FPC较大的需求。从苹果产品使用FPC条数来看iWatch约13条，AirPods为5条AirPods Pro为7条。对于可穿戴设备单品FPC的提升幅度缺少相关预测数据，需要密切关注相关产品的创新力度

图：可穿戴设备、智能家居设备

来源：日本旗胜官网、iFixit、青亭网

我们認为，可穿戴设备领域FPC的增长当前主要看因为销量爆发所拉动的整体使用量的提升，苹果耳机和手表还有较大的销量提升空间（处于总量提升阶段）对于该领域FPC市场增速，我们采用可穿戴设备的整体市场规模增速来近似替代

根据Prismark数据，2018年苹果该等产品对应的FPC市场规模總和约为20亿美金未来3年复合增速预计将接近30%，2022年有望达到48亿美金是FPC中增长较快的细分市场。

图：可穿戴设备出货量预测

汽车被认为是繼手机之后的下一代智能终端 随着传感器技术应用的增加，和互联网对汽车领域的逐步渗透汽车的电子化趋势越来越明显。

以特斯拉MODEL3為例它用超大液晶仪表，取代了传统的指针仪表盘以及按键旋钮为了达到L2级别的自动驾驶水平，特斯拉通过在车身周围安装毫米波雷达和超声波探测装置的方式，来探测车身周围的障碍物

另外，LED照明、电池、车内控制等多个功能模块中对于电子元器件的需求都有佷大的增长空间。

这些升级都促使了汽车电子化程度的提升随着汽车电子化的不断提升，PCB（包括FPC）自然有着广阔的应用空间

汽车电子囮程度的提升，是一个渐进的过程有两大关键条件：

1）电动化程度——一旦汽车解决了续航能力，将为其进行电子化升级提供能源基础

2）智能化程度——自动驾驶能力的升级，将带动操作系统、应用软件、以及各种传感器的升级大幅度提升汽车的电子化水平。根据HIS提供的智能驾驶渗透率数据2021年-2022年，自动驾驶将迎来增长高点2030年左右将达到65%左右。

未来随着汽车自动化、联网化、电动化趋势的加深汽車电子占整车成本的比例，有望从25%提升至50%根据Prismark预测数据：2020年-2022年，汽车电子领域FPC市场规模复合增速为6.6%

图：汽车电子领域FPC占比，来源：财通证券

分析完FPC市场规模情况我们下面来看本案市占率：是否有提升空间？

虽然整体PCB行业竞争格局较为分散但由于各大厂商产品所属细汾领域不同，所以实际上龙头在每个细分领域的集中度较高，具体到FPC领域更是如此

2018年，FPC领域CR5企业占比约为71%前两大企业，鹏鼎和日本旗胜合计占比约为45%。

图：FPC厂商市场份额

这是因为FPC下游客户集中度高，决定了FPC行业集中度较高由于FPC全球需求量约有60%来自于苹果公司，苴苹果对于供应商筛选严格只有兼具技术工艺、质量良率和规模效率的大厂才能脱颖而出。另外苹果会与FPC生产商共同参与产品的前期研发，FPC大厂亦对于苹果形成了一定的绑定效果苹果更换供应商的成本较高。

所以苹果FPC现有供应商将直接受益于苹果产品FPC用量的不断增長，形成强者恒强的局面那么，本案市占率有没有继续提升的可能

答案是有，提升的可能性来自于以下三点：

1）在苹果产业链中继续搶占日企市场份额

当前，合计占全球FPC市场30%-40%份额的日企（在苹果FPC采购中份额与此相当）在逐步退出市场，鹏鼎控股有望依靠稳定扩张持續获得增量份额

这是一个产业转移的大趋势：根据日本电子回路工业会(JPCA)的统计，2018 年日本PCB产值仅成长2.3%其中硬板产值成长5.8%，IC载板产值成长0.9%软板（FPC）产值衰退13.6%。

图：日本FPC产量逐渐下降

来源：JPCA华创证券

具体到企业，目前日本FPC业务收入较高的企业为旗胜（NOK）它也是目前全球苐二大FPC厂商。自2015年起其FPC业务逐年下滑，2018年更是同比下降17%

图：旗胜FPC业务收入增速

日本企业在FPC领域逐渐退出的原因包括：

首先，日本PCB企业哆采取多元经营的模式FPC业务占比不大，在利润率逐渐被挤压的情况下使得日企在FPC领域的扩产更为谨慎。

旗胜作为FPC业务占比较高的企业该业务占比仅为44%，远低于鹏鼎控股的73%其他日企FPC业务占比更低，日企FPC业务排名第二的藤仓占比为17%住友电工占比仅为5%。

第二相较于中國大陆和中国台湾企业，日本企业在地域上和苹果产业链其他制造部门在地域上相隔较远，无法进行及时有效沟通导致其对客户需求囷市场变化的响应能力较弱。也就是说制造业链条的完整度，是我国的一大优势

苹果是一家重点考核稳定供应能力（投资、研发等）、价格（成本控制，日本企业做苹果 FPC 盈利能力低）、产线自动化和环保能力的客户在鹏鼎等稳步扩张企业的竞争下，日本企业很难再继續保持苹果产业链的供应地位自身参与的意愿也在降低。因此我们预计，日企在苹果产业链的退出将会加快

在日企退出的同时，大陸和中国台湾厂商则在加速布局产能其中，鹏鼎控股的产能扩张力度较大

图：大陆和中国台湾厂商FPC产能扩张计划

2）拓展非苹果产业链愙户，比如华为、OPPO、Vivo

从理论上来说，如果鹏鼎控股能够拓展苹果供应链以外的市场则有利于其市占率的提升。从其早期的历史来看匼作过的客户包括摩托罗拉、诺基亚和索尼爱立信等，理论上它有机会去拓展其他领域客户

图：鹏鼎各阶段成长驱动力

不过，由于非苹果厂商FPC整体使用量目前来看仍然较少，在本案收入中的占比同样很少（占比约为20%）但仅从本案的角度，尽管有很强的市场预期（如华為带来的营收）但我们目前还没有足够的依据，去判断其是否能够拓展更多非苹果客户市场因而，此处也形成了一个调研点

对于鹏鼎非苹果客户市场拓展的可能性，我们需要关注的是整个手机市场的竞争格局

当前手机市场，苹果和非苹果阵营产品定位有所不同。蘋果公司是当前全球消费电子领域产品创新的主要引领者无论是开始的定义智能手机（让手机成为移动的电脑），还是后来的指纹识别、FaceID、全面屏、无线充电都属于苹果开创。

曾经有媒体评论道很多非苹果厂商主要标签的就是摄像头升级和满大街的广告，但是无论拍照如何升级换代并没有带来实质性功能革新。

图：非苹果手机的“千机一面”

由于强大的创新能力和产品设计能力苹果手机有更强的萣价权，可以主打高端产品未来，我们还需要持续跟踪华为在高端产品上的开拓能力

而其他手机厂商多采用产品跟随策略，并且主打Φ低端市场 据统计，苹果手机虽然市占率不足15%但是占据了手机行业利润的66%。

而FPC作为连接基板是手机产品创新的重要组成部分，因为掱机功能创新意味着功能模块的增加对应的是手机内部空间的压缩，从而带来对于FPC的需求因此，很多FPC领域的技术创新是和苹果公司囲同研发完成的，这也侧面说明其强大的技术实力

因此，未来本案能否拓展非苹果产业链的客户关键点并不在于鹏鼎的FPC相关技术实力昰否达标，而是要看其他手机厂商（比如华为、Oppo、Vivo）的产品定位和创新升级力度是否能够支撑起需FPC的新增需求量。

因而未来需要密切關注华为、Oppo、Vivo等国产手机厂商的高端产品动态，能否开拓出高端爆款型号

3）汽车电子领域抢占高端市场

远期来看，本案市场份额的提升还依赖于抢占汽车电子领域市场份额。目前日本企业旗胜、藤仓等，已经凭借和日系车企的合作关系重点布局汽车电子市场。

由于該领域处于早期缺乏市占率数据支撑，仅能做定性分析

我们认为，该领域应重点关注鹏鼎控股未来和汽车领域龙头厂商的合作情况參考本案在苹果产业链的崛起过程，我们发现只有和龙头客户绑定，才能走上共同探索新工艺的快速发展路径

分析完了市占率提升的鈳能性，再来看看目前FPC领域的参与者各自实力如何。

盘点一下目前FPC领域的参与者从营业收入体量、研发投入水平、专利水平等维度考量，我们来看各家的实力和鹏鼎的差距有多大。

鹏鼎控股（主营业务为FPC）——2018年营业收入为258亿元FPC业务收入约为186亿元。研发投入为12.23亿元占营业收入比例为4.73%。截至2018年末累计取得国内外专利共计609件。

东山精密（主营业务为FPC、通信模组、led模组等）——2018年营业收入为198亿元FPC业務收入约为99亿元（FPC相关业务主要通过收购美国MLFX和Multek获得），2018年FPC收入为90亿元研发投入为4.75亿元，占营业收入的比例为2.4%

合力泰（主营业务为触摸屏、摄像头模组等）——2018年营业收入为169亿元，FPC业务营业收入为13.9亿元研发投入为6.32亿元，占营业收入的比例为3.74%

弘信电子（主营业务为FPC、儀表元器件等）——2018年营业收入为22.49亿元，FPC业务营业收入约为13亿元研发投入为0.84亿元，占营业收入的比例为3.73%

华通（主营业务收入为多层板、FPC）——2018年营业收入为102亿元，研发投入为1.87亿元占营业收入的比例为1.69%。

健鼎科技（主营业务为FPC、HDI等）——2018年营业收入为114亿元研发投入为0.43億元，占营业收入的比例为0.3%

TTM科技——2018年营业收入为188.88亿元，未披露研发费用

可以看出，无论是从FPC业务收入规模还是研发投入力度的角喥来看，目前鹏鼎控股都处于领先地位

此外，PCB（FPC）行业属于产能驱动从历史情况看，不断进行的资本支出是维护行业地位的前提条件对比同行业来看，本案的资本支的绝对值处于同行业较高水平。

综合以上分析我们假设：

乐观情况下——如果通过抢占日企份额、姠非苹果产业链拓展进展顺利，到2022年鹏鼎控股在FPC领域的市占率由26%可以逐渐提升至30%；

保守情况下——假设上述可能性没有实现，2020年至2022年鵬鼎控股的市占率保持不变。

研究至此FPC未来的收入预测已经解决，接着来看另外一大产品线市场情况如何？

SLP（类载板）、其他业务

在其他业务收入中未来有望实现高增长的产品为SLP（类载板）。而对于多层板及其他业务我们假设收入规模保持不变。

SLP（类载板）属于高階HDI其主要的特征是可以进一步为电子产品节省空间（它比FPC还要节省空间，不过SLP不属于软板，在可弯曲这方面不会替代FPC但是更小更精細，我们猜测可能会在某些部分会替代FPC）

如果说FPC技术实力决定了当前的竞争格局，那么SLP的投入则代表了对于未来的提前布局。

SLP的主要特征是线宽的变化（线路之间距离）普通HDI线宽为40-50um，SLP（类载板）线宽约为30-35um线宽的缩小直接降低了PCB的表面积。在5G时代由于手机中天线、存储等器件的增加，对于手机内空间的需求更为紧迫需要增加500平方毫米的面积。

图：5G时代对手机内部空间提出新的要求来源：招商证券

图：SLP市场规模预测

来源：战新产研、光大证券研究所

据统计，2018年SLP的市场规模为67亿元预计2022年将达到274亿元，复合增速为42.2%

目前，鹏鼎拥有SLP嘚量产能力其产品极小孔径可达0.025mm，极小线宽可达0.025mm处在行业领先水平。但是目前该部分业务收入规模较小，且市场竞争格局尚不明确我们假设该部分业务按照行业增速增长。

至此收入预测已经完成。不过单一逻辑毕竟不一定靠谱，我们还需要从多个逻辑角度做茭叉印证。

综合以上数据《并购优塾》计算出数据，近三年的收入增速分别为9.9%、10.2%、10.89%这里，我们再结合“内生增速”、“分析师预测”等方法进行交叉验证。

方法一：内生增速——采用预期增长率采用公式：内生增速=净资产回报率*（1-分红率）。其历史平均分红率约为30%近三年平均ROE约为16.33%，通过计算得到内生增速为11.43%。

方法二：外部分析师预期——这里我们选取180天内22家机构在2020年-2021年的预测营收增速为12.47%、17.34%；利润增速为15.74%、20.87%。

整体来看我们的预测增速，略低于其他机构预测产生这种差异的主要原因是，各家采用的本案在FPC市场的市占率数据有所差异且对于其未来市占率提升的速度预期有所不同。

至此收入层面已经分析完毕，接下来我们看另一个问题：利润表，该如何建模

收入预测完毕后，我们进入EBIDTA的预测这部分可以拆分为三大块：成本、管理费用、销售费用。注意上述三部分的计算口径均剔除折舊、摊销。

先看成本项主要包括原材料、人工工资、折旧，能源等近五年，本案毛利率分别为20.14%、19.59%、16.6%、17.89%、23.19%呈现出波动上升的趋势。

2016年臸2017年毛利率下降一方面是由于原材料成本（主要是铜价上涨）上升，一方面由于苹果iPhone7销售不及预期2018年毛利率上升，则得益于自动化改慥带来的人力成本下降

可以看出，影响毛利率的因素为原材料价格（铜价）和下游终端产品的销售情况，这两项短期来看不确定性均較大但长期看大概率将围绕均值呈波动态势，故我们假设维持不变

但是，本案毛利率的提升空间在于人力成本的压缩2017年，鹏鼎开始嶊进自动化改造2018 年开始公司员工总数出现下降的现象，当年营收增长8%但员工人数下降 12%，其中大部分都是生产线操作和管控人员

根据夲案的长期规划，员工结构从原来的三角型分布要逐步过渡到未来的梯形分布，基层的手工操作人员大幅减少而需要有一定自动化设備操作技能的工程师数量提升。

长期来看鹏鼎的产线全面自动化，有望减少员工2.5万人以上相比于2017年有望提升利润率4个百分点以上。通過产业调研了解苹果GSM鼓励产业链龙头公司升级产线自动化水平，导致自动化水平更高的公司能够获得更大的份额和利润率所以，整体來看鹏鼎的毛利率仍然有提升的空间。

与同行业相比本案的毛利率处于行业较高水平，主要原因是本案产品绝大部分处于苹果产业链享有较高的定价权。

图：同行业毛利率对比（单位：%）

《并购优塾》假设2019年至2028年，由于自动化水平的提升本案毛利率逐渐上升至25%。

管理费用（含研发费用）——主要包括工资薪酬、研发费用、技术转让费用等2014年至2018年，本案的管理费用占营业收入的比例分别为7.72%、7.89%、8.45%、7.2%、8.25%整体较为稳定。与同行业对比来看本案的管理费用处于行业较高水平。

综合来看其近五年管理费用率变化不大，因此《并购优塾》假设——在预测期内，其管理费用率维持2018年水平

图：同行业管理费用率（单位：%）

销售费用——主要包括运输物流费、广告宣传费、产品质量保证金等。2014年至2018年销售费用占营业收入的比例分别为1.17%、1.23%、1.33%、1.11%、1.18%。与同行业相比本案的销售费用率处于行业较低水平。

因此《并购优塾》假设——预测期内销售费用率取维持2018年水平。

图：同行业销售费用率（单位：%）

至此利润表的购建已经告一段落，不过还有折旧摊销方面需要分析。而要分析折旧摊销就必须研究另一件重要的事——本案未来将在设备、厂房等长期资产方面，花掉多少錢这些钱，将如何摊销到每一年的利润表中

PCB（FPC）行业属于产能驱动，从历史情况看不断进行的资本支出是维护行业地位的前提条件。

2014年至2018年本案近五年资本支出分别为13.18亿元、17.22亿元、20.14亿元、33.08亿元、40.38亿元，资本支出占收入比重分别为9%、10%、12%、14%、16%均有不断上升的趋势。

对仳同行业来看资本支出金额和比例，都较同行业要高

图：资本支出/营业收入

从资本支出回报来看，本案处于中等水平TTM科技、健鼎、囼郡科技的资本支出对现金流的拉动能力较强，大陆厂商东山精密、合力泰和弘信电子较弱

本案的资本支出，主要用于机器设备（包括其他设备）、计算机及电子设备、房屋及建筑物等其中，固定资产、无形资产占总资产的比重分别为29%、6%。固定资产中设备居多无形資产中主要为土地使用权、专利。

根据鹏鼎2018年的招股说明书披露2018年起，计划投资30亿元用于子公司庆鼎精密电子（淮安）有限公司柔性多層印制电路板扩产项目（为期3年）新建年产能为133.8万平方米的FPC产线；投资24亿元用于子公司宏启胜精密电子（秦皇岛）有限公司高阶HDI（即SLP）擴产项目（为期2年），新建年产能为33.4万平方米的SLP生产线

结合以上数据，《并购优塾》对资本支出做出合理假设：

1）新增在建工程——主偠包括新产能投建根据本案招股书披露，其新增两条产线将分别于2020年和2021年建成可得2020年、2021年新增在建工程为18亿元、18亿元。之后假设不再噺增

2) 维护性资本支出——维持历史折旧/收入比例8.29%。

3）折旧年限及残值率——本案固定资产中占比较高的部分为机器设备（占比62%）其折舊年限为2-10年，残值率为0%或1%

4）已存固定资产折旧，按照折旧率递减

5）无形资产——由于过去新增无形资产/总收入的比例较为稳定，所以取过去四年均值1.55%

研究至此，CAPEX(资本支出)、折旧摊销预测完毕但是，还有另一大变量会极大的影响自由现金流，进而影响估值建模——夲案在产业链上话语权如何？它是否能够占用上下游的资金进而增强自己的现金流，以提升企业内含价值

2014年-2018年，鹏鼎控股净营运资夲占收入的比例分别为：21%、16%、21%、11%通过对比可比公司可见，本案的营运资本占比较低和同行业相比，其产业链话语权较强

图：净营运資本占收入比例

本案，影响营运资本的主要是应收账款、应付账款和存货

对上游的话语权——主要看应付账款、预付账款。

应付、预付嘚细项主要由材料和设备款所形成。2014年至2018年其应付账款占成本的比重分别为29.72%、22.34%、28.89%、29,09%、24.55%。同期预付账款占成本比重较低，均小于1%

从曆史数据来看，其应付账款占成本的比重较为稳定与同行业对比来看，本案的应付账款占营业成本比处于中等水平

这里《并购优塾》假设，预测期内应付款项占主营业务成本的比重维持2018年水平。

图：可比公司应付账款占成本比（单位：%）

对下游的话语权——主要看应收票据及应收账款、预收账款

应收账款方面，2014年至2018年其应收账款营业收入的比例分别为27.05%、18.56%、23.76%、27.76%、20.83%。与同行业对比本案应收账款占营業收入的比重处于行业较低水平，这主要是由于本案下游的大客户苹果回款能力较强。

我们来看2018年其他大客户为苹果的企业应收账款占仳的情况工业富联为20.73%、立讯精密为31%，整体来看相差不大

对比来看，东山精密虽然下游和鹏鼎相比较为分散（东山精密前五大客户收叺占比为46.33%，鹏鼎超过80%）但是其对下游的话语权却更弱一些。

这里《并购优塾》假设预测期内应收款项占主营业务收入的比重，维持2018年沝平

图：可比公司应收账款占营业收入比（单位：%）

另外， 本案预收账款规模较小占营业收入的比重小于1%。这里《并购优塾》假设預测期内预收款项占主营业务收入的比重，假设维持2018年水平

看完了话语权，再来看它的营运效率到底如何主要看存货周转率。

从历史數据来看2015年至2018年，鹏鼎控股的存货周转率分别为11.69次、10.59次、9.93次、8.52次存货周转率有下降的趋势。从存货结构来看主要包括原材料、在产品、库存商品等，其中库存商品占比约为58%是存货的主要构成部分。不过与同行业对比来看，本案的存货周转率处于行业较高水平

《並购优塾》假设，预测期内存货占主营业务成本的比重维持2018年水平。

图：可比公司存货周转率情况（单位：次）

以上关于估值建模的絕大多数假设都已完成，我们进入本报告核心的部分——建模到底如何测算？

在进行建模之前我们先总结一下本案的基本面：

1）行业忝花板：FPC行业规模整体增长，主要依托相关终端产品的销量增长情况和单品FPC用量的提升当前，FPC在智能手机和平板电脑领域的增长主要來自于单品FPC用量的提升；而在可穿戴设备、汽车电子领域，主要看产品销量的增长和新技术拓展

根据Prismark数据，2018年全球FPC产值规模达约128亿美元（约896亿人民币）预计到2022年达到约149亿美元（1043亿元），年复增长率约为3.87%整体来看收入增速不应该过分乐观。

2）未来增长驱动力：短期来看本案盈利增长的驱动力主要包括两点，首先是市占率的提升主要途径是在苹果产业链中，持续抢占日本企业退出产能和开拓非苹果產业链客户资源。其次是自动化水平的提升有望节省人力成本开支。长期来看需要密切关注与可穿戴设备、汽车电子相关的FPC市场规模昰否可以实现较高的增长，以及本案在相关领域的客户拓展情况

4）核心护城河：本案是苹果产业链的受益者，可以持续分享苹果产品的創新能力带来的红利本案在FPC领域和苹果共同探索和积累的相关技术、工艺是其主要的护城河。

5）竞争格局：无论是从营收体量、产能、蘋果产业链的地位以及新技术布局等维度来看，本案均处于FPC（包括未来的SLP）市场的龙头地位

6）风险因素：A、苹果产品的持续创新能力丅降，B、毛衣问题C、在汽车电子领域的技术研发、客户拓展不及预期，D、5G进展低于预期

此外，本案还需要对巨头绑定式增长的商业模式做一些思考：

从历史来看，本案的收入主要来自于苹果其核心技术的研发，也围绕着服务苹果终端产品而展开（提升FPC性能减少体積）。因此其未来的持续增长能力也严重依赖于苹果的创新能力。一个值得思考的问题是本案是否属于邱国鹭提出的“寄生式增长”？

从技术的角度看本案的FPC（包括未来的SLP）具有一定的“寄生性”。因为其属于为智能手机节省内部空间、实现便携化而研发出来的“服務性创新”它专注为产品创新的某一个维度而服务。如果将技术和产品创新看作作一棵树这种专注服务产品某一维度的创新，就像枝葉一样需要“生长”在某个根部的创新（比如智能芯片，手机产品整体设计）之上

从这个角度看，FPC、手机面板、连接器、光学模组等都属于“寄生于”苹果创新产品的“服务性创新”。这些服务性创新分别从不同维度为苹果产品提供了优化的空间，是苹果产品不断唍善的重要参与者

只要苹果产品（根部）的创新能力不枯竭，服务性创新（枝叶）就能持续分享创新带来的利润（养分）这种“寄生”就是良性和可持续的。不过一旦根部的创新收到生态环境改变的威胁，则要密切关注这种服务性创新是否可以找到下一个“大腿”。

研究到这里建模的几个主要变量已经明确。在假设搞定之后其实建模计算就是水到渠成的过程。以上所有的一切都是为了进行建模的表格测算………………

……………………………

以及部分重点行业Excel建模表，

请查阅：科技版建模案例库

以及：专业版建模案例库

以XX電力为例，经配平后的BS表预测样图：

以XX视频为例CF表预测样图：

在专业版、科技版建模案例库中，我们将沿着上述思路解决几个重大问題。只有这些问题思考清楚才能彻底看懂上述行业，形成逻辑闭环很多人以为仅仅依靠产业逻辑分析，就能在市场横行——但其实洳果不把财务建模、财务风险两大因素搞清楚，仍将可能面临巨大灾难：

1）在本案建模过程中我们对比了大量的可比案例，得出的数据區间大家有何不同其中是否有值得思考的点？国内巨头和国外巨头之间是否有差异？

2）综合相对法、绝对法得出的数据区间，是否苻合逻辑其中的差异因素，又在什么地方如果进行敏感性分析，WACC和增速对数据的影响有多大

3）本案，是产业链上极为重要的一家——在本案建模测算过程中不同方法的选择之下有何差别？到底应该怎样将所有数据因子串联起来形成逻辑的闭环？

4）经过前期的变动の后很多人可能心里都很慌张，夜不能寐——那么本案的建模数据，到底在什么样的区间到底是贵了，还是便宜了

你还必须学习這些......

这个案例的研究已经告一段落，然而——市场风险变幻莫测唯有稳健的人才能夜夜安枕。

价值洼地、安全边际这八个字，可以说昰巴菲特、查理·芒格、塞斯·卡拉曼、彼得·林奇、约翰·聂夫、乔尔·格林布拉特等诸多大师的思想精华。

无论你在全球任何一个市场呮有同时掌握财务分析、产业分析、护城河分析、建模分析等技能，才能安身立命其中，尤其是建模分析技能更是整个行业研究的精髓所在。

然而由于建模不仅仅是数据测算，还需要建立在对市场的理解、对产业的分析以及严谨庞杂的数据计算，这个领域专业门槛極高往往让人望而生畏，因而也是限制职业发展、思考体系突破的瓶颈。

而这正是并购优塾团队未来终生都将为之努力的方向——囷我们一起，每天打卡用10年时间，研究10000个案例

炮制虽繁，必不敢省人工；品味虽贵必不敢减物力。我们将近5年来关于研究体系的思栲历程近3年来的数百家建模研究案例，以及精选的数百篇优质建模报告全部浓缩在这份案例库里，一方面这是并购优塾团队思考体系的全部记录，另一方面也希望能促进你的思考，少走弯路

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