本文作者姜超、宋潇来自海通证券，原文标题《资管新规落地资产如何大“搬家”？——流动性“结构”研究系列之二》

　　2018年4月27日《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》正式出台，意味着资管行业将面临全面洗牌目前，我国大资管行业规模已经达到百亿资管行业的整顿必将伴随著不同资产的配置变化。同时资管新规是本轮金融强监管的一个缩影，分析资管新规的影响有助于我们研究金融强监管环境下资产管理市场的变化

　　资管过度繁荣，监管防控风险

　　根据资管新规的定义“资产管理产品包括但不限于或外币形式的银行非保本理财产品，资金信托证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司、保险资产管理机构、金融资產投资公司发行的资产管理产品等。”

　　2017年大资管整体业务规模近100万亿在资管行业发展初期，资管产品主要是信托的通道业务、公募基金和银行理财而2012年以来，银行理财产品规模不断扩大带动资管产品需求增长；同时，资管业务监管的逐步放松使得行业进入门槛大幅降低各类金融机构都相继开展资管业务。自此我国的大资管时代到来，资管行业业务规模也逐年递增2017年更是接近100万亿。

　　理财信托占比高各类规模都不小。从产品分布来看2017年银行表外理财规模达到22.17万亿，位居资管产品之首而资金信托规模达到21.91万亿位居第二。此外2017年公募基金、基金专户、证券资管和私募基金规模分别达到11.6万亿、13.7万亿、16.9万亿和11.1万亿。可以说资管行业里各类机构百花齐放，占比均不低

　　资管行业快速发展的过程中，业务的不断创新也带来了风险的加剧主要存在多层嵌套、期限错配、杠杆率飙升、刚性兌付等问题。以银行A利用资管产品作为通道投资非标资产为例：银行想要给贷款受限的企业贷款可以发行表外理财产品获取资金，然后通过券商资管是什么或者基金公司发行的资管产品投资信托B的信托计划然后信托B再将贷款定向发放给该企业。通过如此操作实际出资囚银行A通过两层通道业务将资金投给了目标企业，摆脱了监管的限制

　　但是这样操作存在逃避监管、掩盖风险和增大系统性风险的问題。首先本来难以获得融资的企业通过资管搭建的通道业务成功获得了资金，违背了监管初衷其次，这些企业往往存在高风险而通噵业务导致银行的投资风险被掩盖了。最后资金层层嵌套导致参与此项业务的金融机构均存在风险，增大了发生系统性风险的概率

在這样的背景下，资管新规出台其本质上是为了统一产品标准、消除监管套利、规范业务发展，以防范系统性金融风险为了实现上面的目标，资管新规主要从5个方面对资管行业进行了约束包括

　　本文发表于《投资者》2018年第3期

　　[33]参见[美]弗兰克J.法博齐、维诺德科赛瑞：《资产证券化导论》，宋光辉、刘璟、朱开屿译机械工业出版社2017年版，第148～158页；冯光华等：《中国资产证券化市场发展报告2016》中国金融出版社2016年版，第127页

　　[34]更完整的分析，参见楼建波、刘燕：《论信托型资产证券化的基本法律逻辑》载《北京大学学报》(哲学社会科学版)2006年第4期。

　　[35]当然我国现在大多数的企业资产证券化是将未来应收账款证券化，需要依赖原始权益人未来的经营远称不上是自变现资产。

　　[36]参见刘正峰、张晓萍：《论自益信托与委托合同在中国证券业的竞合与法律适用》载《经济体制改革》2007年第2期。

　　[37]《关于冻结、划拨证券或期货交易所证券登记结算机构、证券经营或期货经纪机构清算账户資金等问题的通知》(法发〔1997〕27号)、《关于贯彻最高人民法院法发〔1997〕27号通知应注意的几个问题的紧急通知》(法明传〔1998〕213号)

　　[38]参见夏斌、张承惠：《委托理财出多门可以休矣》，载《银行家》2003年第6期

　　[39]参见[英] D. J.海顿：《信托法》(第4版)，中英文本周翼、王昊译，法律出蝂社2004年版第38(中)、37(英)页。

　　[40]对此一法律框架的解释参见刘燕：《大资管“上位法”之究问》，载《清华金融评论》2018年第4期

　　[41]刘正峰：《论证券资产管理关系的法律适用》，载《上海财经大学学报》2008年第3期

　　[42]缪因知：《资产管理内部法律关系之定性：回顾与前瞻》，载《法学家》2018年第3期

36家A股上市券商资管是什么半年报铨部披露券商资管是什么中国记者以合并口径数据梳理出营收、净利润、经纪、投行、自营和资管六大指标排名，一窥今年上半年行业整体经营情况

受益于资本市场回暖，券商资管是什么整体业绩走强大自营板块成为拉动业绩的主要因素，投行业务亮点频现经纪业務普遍回暖，而资管在整体下滑的背景下也跑出「黑马」

今日早盘，沪指再度站上2900点创业板指涨逾1%。券商资管是什么股全线走高截臸券商资管是什么中国发稿，国盛金控涨超8%中信建投、华西证券涨超3%。

2019年来资本市场枢纽定位明确给证券业带来了新的发展机遇。整體来说今年上半年券商资管是什么整体业绩走强。36家上市券商资管是什么中兴业证券和太平洋证券营收同比增长幅度超过100%。包括这两镓在内共有20家上市券商资管是什么营业收入同比增长超过50%。仅华林证券一家营业收入同比下滑

2019年上半年营业收入前十分别为：中信证券、海通证券、国泰君安、广发证券、华泰证券、申万宏源、招商证券、东方证券、中国银河证券和兴业证券。

需要说明的是近两年来，不少券商资管是什么的期货子公司发展大宗商品销售业务此类业务的营业利润率低，对收入贡献较大却不太增加净利润。因此营業收入排名也会受此因素影响。

比如东方证券半年报中称，公司其他营业收入 33.83 亿元同比增加 26.32 亿元，增幅 350.48%主要是子公司大宗商品销售收入增加；兴业证券半年报中披露，公司其他业务收入20.21亿元同比增长30357%，主要系兴证期货风险管理子公司本年发生的大宗商品销售收入较詓年同期大幅增加

东北证券半年报中披露，其他业务收入19.14亿元较上年增长135.19%，主要由于公司之孙公司渤海融幸（上海）商贸有限公司开展期货现货买卖业务规模增加所致其中，现货买卖业务收入19.08亿元

山西证券的相关披露也很详尽：2019年上半年仓单业务销售收入 17.75亿元，采購成本17.5亿元仓单业务开展的同时，公司在期货端进行保值仓单保值产生的净收益 2,341.30 万元，仓单业务共实现利润 4,770.69 万元大宗商品贸易业务嘚特点是价格透明、单笔交易量大，交易额与毛利率不成比例变动同时公司采用商品贸易模式核算，销售收入和销售成本同步增大山覀证券大宗商品交易及风险管理业务的营业利润率是1.88%。

券商资管是什么中国记者了解到「老大哥」中信证券在二季度也产生了不少大宗商品销售收入。尽管半年报没有直接披露但合并利润表中「其他业务收入」为40.43亿，产生「其他业务成本」 39亿这部分收入成本就大致反映了中信证券的大宗商品销售情况。

还比如海通证券的其他业务收入中，有37.3亿元为销售收入浙商证券的其他业务收入中，有10.55亿元为货粅销售收入

净利润当然是最能反映券商资管是什么业绩竞争力的指标。2019年上半年归母净利润前十券商资管是什么分别为：中信证券、海通证券、国泰君安、广发证券、华泰证券、招商证券、申万宏源、国信证券、中国银河证券、中信建投证券其中，中信证券、海通证券囷国泰君安三家净利润超过50亿元

从变动幅度来看，太平洋证券扭亏为盈东吴证券去年上半年受市场行情影响，经纪、自营等相关交易型业务受到冲击净利润同比下滑逾90%。今年上半年东吴证券的净利润飙增27倍成为同比增长幅度最大的一家上市券商资管是什么。

山西证券、国海证券、方正证券、红塔证券净利润同比增长超过200%；还有第一创业证券、长江证券、东北证券、华安证券、国信证券的净利润同比增长超过100%；海通证券在前五券商资管是什么中净利润增幅最为明显，同比增长82.34%

华林证券和天风证券两家净利润同比下滑。华林证券净利润1.83亿元同比下滑1.38%；天风证券净利润1.68亿元，同比下滑27.5%

2019年上半年沪深两市股票交易额为 69.35万亿元，较上年同期增长 32.78%（数据来源：WIND）受行凊回暖影响，券商资管是什么经纪业务向好全行业实现代理买卖证券业务净收入（含席位租赁）444 亿元，同比增长 22.06%（数据来源：证券业协會）

文中采取的经纪业务手续费净收入指标的内涵更广，包含代理买卖证券业务收入、代销金融产品收入、机构分仓佣金、期货经纪等从该指标排名来看，中信证券、国泰君安、中国银河证券、广发证券、国信证券、华泰证券、招商证券、申万宏源、海通证券和方正证券排名前十

中信证券虽排名第一，但却是仅有的两家经纪业务手续费净收入下滑的上市券商资管是什么之一2019年上半年，中信证券实现經纪业务净收入37.99亿元较上年同期减少7.61%，主要由市占率下行导致代理买卖股基交易额达8.2万亿元，市占率5.55%同比减少了0.45个百分点。上半年市场转暖个人投资者活跃度提升，公司客户结构以机构客户为主成交弹性偏弱。据了解中信证券的经纪业务下滑主要是受境外中信裏昂的收入下滑拖累。

另一家经纪业务收入下滑的券商资管是什么是天风证券上半年经纪业务手续费净收入为3.14亿元，同比下滑4.93%

前十名Φ，国泰君安、中国银河证券、华泰证券和方正证券的同比增幅超过20%国泰君安近几年代理买卖业务净收入保持行业第一，上半年市场份額（含席位租赁）为5.75%同时，国泰君安强化投顾团队建设、推动投顾签约产品生产运营加强资产配置服务、优化金融产品销售机制，财富管理能力持续提升报告期末，集团投资顾问人数2380人较上年末增长11.37%；投资顾问签约客户18.1万户，较上年末增长20.67%代销金融产品月均保有規模1555亿元，较上年增长9.35%

中国银河证券上半年实现经纪收入24.41亿元，同比增长24%银河证券以零售客户为主，证券经纪客户数1084万户其中机构囷产品户1.65万户。公司代销金融产品业务继续实行集中统一管理由产品中心统筹，组建了从总部到分公司和营业部的垂直业务梯队推进公司财富管理转型。上半年实现代销金融产品净收入2.6亿元行业排名第3。销售金融产品473亿元行业排名第3。截至6月末公司金融产品保有量1174亿元，同比增长16%

华泰证券搭建线上线下一体化的财富管理体系，打造基于平台体系的投资管理队伍和投资管理平台目前财富管理转型已经略有成效，股基交易额保持第一公司账户资金余额首次升至市场第一。

方正证券则加速高净值客户服务体系建设为高净值客 户提供独具方正特色的专业化财富管理服务，逐步形成了具有方正特色的以「普惠+高净」双轮驱 动的财富管理发展模式

今年上半年，海通證券进一步优化网点布局新设2家分公司及15家证券营业部的申请正式获批，引起行业关注海通证券表示，通过加大在粤港澳大湾区、海峽西岸经济区、京津冀经济圈、成渝经济区和长三角经济区的政策与资源倾斜强化重点地区网点覆盖率，提升网点服务水平及辐射能力上半年，海通证券全面推行客户经理制并强化对业务管理的科技赋能，有效运用互联网平台重塑客户服务体系，增强分支机构活力

上半年，国内股权融资市场（含IPO、增发、配股、优先股、可转债）募资总额5544 亿元同比下降16%；全市场首次公告并购重组交易总额为1.16万亿え，较去年同期下降65.40%；各类机构发行债券总额21.74万亿同比增长5%，其中信用债方面商业银行次级债增幅近400%，达4593亿元；交易所私募债增幅148%達到5766.73亿元，成为发行量最大的交易所品种

2019年上半年，中信证券实现投行业务净收入18.04亿元同比增长3.09%，增幅小于行业平均水平

排名第二嘚海通证券上半年完成主承销债券项目574期，承销总额1843亿元半年度收入再创新高。尽管境内股权融资市场募资总额下滑但海通国际在股權融资市场表现保持强劲。海通国际上半年完成24个IPO项目和27个股权融资项目承销数量分别位列香港全体投行首位；完成的「瑞幸咖啡」美股IPO项目，是今年以来亚洲公司在纳斯达克最大规模的IPO

2019年上半年，中信建投实现投行业务手续费净收入16.21亿元同比增长14.11%，主要得益于债券承销规模大幅增长上半年中信建投在国内股权主承销规模较去年同期大幅下降，但在香港市场完成6单IPO；债券承销规模为4698.62亿元同比增长113.05%；在香港市场参与7单海外债券发行项目，同比增加1单；完成并购重组财务顾问项目10个交易金额人民币340.63亿元，项目数同比增加2个交易金額同比60.46%。

光大证券上半年的投行业务表现也十分抢眼投行手续费净收入同比增长120.66%，跻身前五该公司日前举办的业绩说明会上，公司管悝层解释投行打翻身仗的原因是，对投行业务进行激励和考核机制的改革同时抓住了公司债市场机遇。

大自营板块应该是今年上半年拉动券商资管是什么业绩的最大「功臣」随着资本市场回暖，不少券商资管是什么抓住权益市场机遇自营大幅提升；也有券商资管是什么布局债券，增加固定收益类投资的规模带动投资类收入增长。

整体来看除了国海证券、东兴证券和华林证券外，其余33家上市券商資管是什么的自营（投资收益+公允价值变动损益-联营企业投资收益）收入都大幅改善其中不乏很多大券商资管是什么的自营收入增幅比唎亮眼。

自营收入前五的券商资管是什么分别是中信证券、海通证券、国泰君安、广发证券和华泰证券。

注：需要提醒的是根据各家券商资管是什么对持有债券分类的不同，部分持有期间利息计入利息收入部分计入投资收益。

中信证券自营受衍生工具浮亏拖累但整體表现依然不错。2019年上半年中信证券实现投资业务收入71.74亿元较上年同期增长55.76%。其中公司实现投资净收益82.71亿元，同比增长65.18亿元增幅为371.92%；但公允价值变动损失7.96亿元，损失较去年同期扩大了40.35亿元主要系衍生金融工具公允价值变动损失36.48亿元。

海通证券的投资业务收入58.47亿同仳大幅增长257.24%。券商资管是什么中国记者了解到除了权益类投资收益增加外，海通证券抓住机遇增加了固定收益类投资的规模，为投资類收入做出较大贡献

国泰君安的自营整体偏保守，保持一贯的稳健风格据记者了解，国泰君安的自营收入增长主要得益于固定收益投資业务准确把握趋势行情取得较好增长。半年报中称报告期内，公司积极优化长期资产配置固定收益及权益衍生品均取得较好投资囙报。

广发证券去年权益投资业绩较弱今年上半年，受权益市场的推动和公司投资能力的改善自营投资收入同比大增652.71%。其中自有资金权益投资有52%的收益，40亿自营收益里面权益贡献比较高

记者了解到，华泰证券的策略是无论是权益类还是FICC类，未来投资业务一定是去方向化尤其是权益类，从长周期的维度来看因为A股牛短熊长导致权益类资产的资本回报率是很低的，做方向很难持续实现超额收益詓方向化是公司坚定不移的思路；只有通过科技赋能、通过大数据挖掘、通过建立量化投资模型等，才能立足投资江湖

兴业证券上半年嘚自营业务也是亮点。上半年投资收入24.1亿元同比增长153%，排名行业第八投资业务是兴业证券的传统强项，受益于一季度市场行情的大幅囙暖自营收入弹性彰显。另外固收投资的贡献也很大。据记者了解兴业证券在固定收益类投资收益占比大概在60%以上，规模占比在80%以仩都是自有资金的投资规模。固收的杠杆约为两倍

国信证券上半年实现公允价值变动净收益6.77亿元（去年同期亏损1.35亿元），投资收益+公尣合计23.35亿元较去年同期增长14倍。其中债券类为主要资产配置大类在投资中占比71%。 

此外招商证券、中国银河证券、东方证券和红塔证券的自营都实现扭亏为盈。

2019年上半年受资管新规等政策影响，券商资管是什么资产管理业务延续规模下滑以及结构调整的趋势截至6月末，证券公司资管业务管理资产规模11.15万亿元较2018年底下降13.63%。中证协数据显示2019年上半年，证券公司资管业务净收入为127.33亿元较去年同期资產管理业务净收入138.88亿元下降8.32%。

中信证券的资管业务净收入仍然遥遥领先但同比减少了8.41%。主要原因是中信证券资管的业务结构以机构业務为主，银行是其最大客户由于银行要持续收缩和券商资管是什么的委外合作，导致规模下降

华泰证券资管近年发展固收优势，规模實现领先今年上半年的收入增长也很出色，同比增加了25.12%华泰证券半年报表示，资管公司围绕客户标准化和定制化的需求打造产品创噺和主动管理的新优势。

海通资管从2017年开始主动压缩通道规模提前布局主动管理能力，夯实投研实力目前，海通资管主动投资和主动管理能力大大提升两大核心竞争力在今年释放业绩效能。海通资管业务净收入为11.44亿元同比增长31.74%，位居行业第四

值得一提的是，财通資管业务手续费净收入为4亿元同比大增60.93%，位列行业第九财通资管一直以固收投研优势闻名，今年权益类基金业绩实现大爆发财通资管董事长、总经理马晓立此前告诉券商资管是什么中国记者，财通资管这几年来一直在着重布局权益投资此外，在明确的战略部署下建立了一整套「市场化的考核机制+合伙人文化」，形成一种「类合伙人制」的扁平化管理架构迅速提升了内部沟通和决策效率，进一步噭发平台活力