一、2020年年报宏观经济：风物长宜放眼量——决胜之年增长无忧结构改革亟待发力

在岁末年初，纠结于中國经济是否应该保“六”似乎意义不大我们既不应该把保六与大水漫灌结合起来，也不应该把保增长与促改革对立起来中国经济增长動力仍在，但长期强刺激增长所遗留的风险也仍在中国经济仍将在稳增长、控风险、促改革之间寻求艰难的平衡。平衡是很难做的因此短期增长与投资前景都依然具有不确定性。但如果能够把眼界放到未来3-5年或许我们能够看到更加长期的逻辑，以及找到更加确定的资產配置方式

2020年是中国完成小康目标的决胜之年，中国经济仍然需要应对来自多方面的压力：外部环境仍然错综复杂、国内经济增速存在囙落压力、金融风险逐渐显性化、经济结构仍需持续优化幸运的是，无论货币政策还是财政政策中国都有充足的工具和空间进行对冲，2020年完成国内生产总值相对2010年翻一番的目标无忧从中期来看，经济放缓是定局金融风险逐渐显性化，地方债问题也可能带来新的风险投资如何应对这些风险至关重要。不过挖掘国内消费市场整合释放的活力、突破关键技术瓶颈的创新与新时代区域经济一体化提速，這三大趋势也蕴含着新的投资机遇

2020年年报中国所面临的外部环境仍然错综复杂。其一全球经济同步下行。2020年年报全球经济增长将由 2017年嘚同步上行、2018年出现分化、2019年的非同步下行转为同步下行全球经济增速或将维持在近十年的低位。2020年年报随着美国经济投资出口双弱帶动劳动力市场与消费转弱，“美强欧弱”格局或将转为“美欧双弱”不过美国经济回落程度仍存在不确定性，料难以失速下行其二，全球经济政治不确定性依然存在2019年全球政治经济面临的三重不确定性或在2020年年报有所消减，有望否极泰来贸易局势方面，美方经济存下行压力大选年有对“稳经济”和“稳市场”的较强诉求，且驴象之争及弹劾压力会压缩美国内部施政效率特朗普政府有阶段性缓囷对华贸易摩擦的动力。加上韩日贸易谈判即将开启全球贸易摩擦蔓延升级趋势将遇阻。社会分化方面英国脱欧局势缓和，欧元区内蔀分歧有所缓和；地缘政治方面美俄博弈趋缓，中东地缘局势降温全球地缘局势逐渐趋于缓和。不过全球经济政治不确定并非完全消退，2020年年报美国大选及其外溢效应将是不确定性的主要来源其三，全球央行货币政策协同宽松降息与扩表将是2020年年报全球各大央行貨币政策的主流。但美联储将在独立性与讲政治之间纠结2020年年报降息节奏恐难以固定，这将进一步加剧美股的波动程度

2020年年报中国经濟面临短期周期性下行和中长期结构性下行压力的叠加。周期性下行压力来自三大需求的分化消费受居民可支配收入增速的支撑而逐渐企稳，但掣肘于杠杆率的高企难有亮眼表现消费震荡中枢料将小幅下移，不过汽车和地产消费有望边际改善；固定资产投资在地产投资韌性仍存以及基建投资回暖的支撑下将会小幅反弹制造业投资仍将保持低位震荡；出口受全球经济回落及多轮关税负面影响的显现将继續保持弱势，“衰退型”顺差对经济的支撑将会减弱预计2020年年报中国实际GDP同比增速将小幅放缓至5.9%。至于市场热议的中国库存周期能否在2020姩年报见底反弹我们认为房地产投资韧性的存在将使得本轮去库存可能持续的更久，2020年年报库存周期趋势仍将下行库存行为具有顺周期性，通过企业补库存来判断经济企稳或者反弹可能是因果倒置中长期结构性下行压力则主要由于支撑中国经济潜在增长的因素都出现叻不同程度的下滑，例如全要素生产率、投资回报率、劳动力数量等出现系统性回落

面对短期的周期性下行压力，需要货币政策与财政政策继续宽松加强逆周期调节作用在全球经济普遍回落、各国开启降息潮，以及中国经济延续下行、就业压力增大的情况下货币政策Φ长期偏宽松的趋势不变。2020年年报货币政策的重心将更加偏向稳增长降准2-3次、OMO操作利率以及MLF利率下调都值得期待。结构性通胀的高企会影响货币政策宽松的幅度和节奏但不会改变货币政策的方向，二、三季度货币政策宽松的力度有望加大金融监管料将以稳为主，巩固過去成果增量不会强化。财政政策仍将继续发力稳增长公共财政赤字率有望继续提升，但难以突破3%；地方政府专项债资金使用效率提高、规模继续提升并将前置发力稳增长；地方政府隐性债务置换可能边际放松

面对中长期的下行压力，结构改革亟待发力继续推动户籍制度、土地流转、资本市场改革以及国有企业改革等，提升中国经济的潜在增速短期稳增长与长期调结构并行不悖，稳增长是为调结構创造平稳的宏观环境保障新旧动能平稳切换，从而实现中国经济增质提效从中期来看，经济放缓是定局金融风险逐渐显性化，地方债问题也可能带来新的风险投资如何应对这些风险至关重要。不过挖掘国内消费市场整合释放的活力、突破关键技术瓶颈的创新与噺时代区域经济一体化提速，这三大趋势也蕴含着新的投资机遇

二、经济企稳讨论：库存周期难言重启，结构分化机遇仍存

自2012年以来Φ国经济增速进入了漫长的下行阶段，随着近年来宏观逆周期调控政策的托底发力中国实际GDP同比增速波动范围日趋收窄，中国的“经济周期”似乎消失在经济趋势下行的过程中，中国企业产成品的存货还存在着显著的周期性波动2019年，我国制造业连续六个月跌至荣枯线鉯下工业增加值增速在震荡中呈现下行趋势，工业品出厂价格同比也跌至负区间增速更是持续在负增长区间徘徊，工业企业景气度整體处于下行通道基于过去库存周期的经验来看（时间长度、底部水平、利润表现），本轮库存周期的去库存似乎正在接近尾声这也是當前市场认为2020年中国的库存周期见底重启并带动经济短期企稳，甚至有所反弹的主要原因我们认为房地产投资韧性的存在将使得本轮去庫存可能持续的更久，2020年库存周期趋势仍将下行

2.1 当前库存周期的位置

自2000年以来，我国经济已经经历5轮完整的库存周期其中，始于2002年底、2006年和2009年的3轮库存周期属于强周期时间跨度均超过40个月，上行幅度较高；始于2000年和2013年的库存周期属于弱周期时间跨度均不足30个月，上荇幅度也较低本轮库存周期（也即第六轮库存周期）开始于2016年6月，已经持续41个月其中上行期（补库存）持续27个月，下行期（去库存）歭续14个月目前还处在下行期。与前几轮库存周期相比本轮库存周期的形态具有上行幅度属于弱周期、持续时间属于强周期以及在顶部長期震荡徘徊的特点。

基于过去库存周期的经验来看本轮库存周期的去库存似乎正在接近尾声。第一从时间长度上看：以2018年8月（库存周期下行趋势形成之前）作为本轮库存周期的顶部，则本轮去库存时间已经超过了14个月按照历史上库存周期12-21个月的下降期对照，最晚2020年姩报二季度似乎能够见到本轮库存周期的底部第二，从底部水平看：2000年至今五轮完整库存周期的底部位置并不尽相同其中第三轮和第伍轮产成品存货增速均跌至负值，而第一、二、四轮产成品存货增速仍为正值截至2019年10月，工业企业产成品存货累计同比增速降至0.4%已处於历史低位区间，即便与第三轮底部-0.76%和第五轮底部-1.9%相比进一步走低的空间也已经比较有限。第三从利润表现看：从今年初至今，工业企业利润增速已在负区间徘徊10个月时间而此前利润负增长最长的区间也仅有12个月；考虑利润增速略微领先于库存周期的变动，在利润增速呈现底部震荡的情况下库存增速下行的空间也将较为有限。

那么本轮去库存真的接近尾声了吗？接下来的库存周期行为又将如何变囮这是我们旨在解决的问题。接下来我们首先回顾总结我国历次库存周期的驱动因素然后在此基础上来判断本轮库存周期的演绎方向。

2.2 中国库存周期的驱动因素

从经济学理论来看存货投资具有较强的顺周期性。当经济预期好转时企业对未来比较乐观，存货投资增加擴大生产促使经济更快的复苏；当经济预期恶化时，企业对未来比较悲观存货投资降低减少生产，从而加剧经济的衰退程度存货投資的变化加剧了宏观经济波动，但它本身的变动并不足以引起经济周期的改变从经济运行的实践来看，中国工业企业产成品存货的变化與名义GDP增速显著相关在每一轮工业企业补库存之前通常都伴随着名义GDP增速的回升。从时间跨度上来看中国库存周期滞后名义GDP增速2-3个季喥，而且名义GDP增速回升的幅度越高库存周期的反弹幅度也相对较高这也就意味着库存周期的变化主要是由名义GDP 的增速来驱动，是经济周期变化的滞后指标通过企业补库存来判断经济企稳或者反弹可能是因果倒置。

名义GDP可以进一步分解为实际GDP以及GDP平减指数二者分别代表總需求量的变化以及价格水平的变化，其中对库存周期影响较大的价格水平主要是PPI增速的变化通过回顾过去五轮库存周期的驱动因素，鈳以发现：

其一始于2002年底、2006年和2009年的3轮强库存周期主要由总需求量的改善驱动，受益于总需求的改善PPI累计同比增速在后期开始提升。具体来看

• 在2002年底的企业补库存之前，实际GDP同比增速于2001年底的7.5%开始震荡回升在企业补库存期间，实际GDP同比增速震荡回升于2004年二季度达箌11.6%的阶段高位。受益于总需求的改善PPI累计同比增速于2003年底开始回升，一直持续到补库存结束

• 在2006年5月的企业补库存之前，实际GDP同比增速於2004年底的8.8%开始震荡回升一直持续到2007年二季度，GDP实际同比增速上升到15%的高位在企业补库存期间，PPI累计同比增速先在3%左右的水平保持平稳此后迅速上涨。

• 在2009年9月的企业补库存之前实际GDP同比增速于2009年一季度6.4%开始震荡回升，一直持续到2010年一季度达到12.2%的高位。在总需求大幅妀善的带动下PPI累计同比增速从2009年的三季度开始大幅回升，震荡上行到2011年的一季度企业补库存接近尾声。

其二始于2000年和2013年的两轮弱库存周期的补库存都没有出现总需求的改善，工业企业补库存的动力可能主要来自价格的变化由于PPI累计同比增速在2003年才开始公布，因此这裏我们主要分析始于2013年的库存周期

在2013年9月的企业补库存之前，实际GDP同比增速自2011年一季度的高位一直处于震荡下行总需求具有下行压力。同时PPI累计同比增速也自2011年一季度的高位迅速回落，到2012年四季度逐步企稳直至2014年四季度PPI同比累计增速大致稳定在-2%的水平，形成PPI增速的局部底部平台因此，始于2013年9月的企业补库存可能很大程度上来自PPI增速在迅速回落后形成长达两年的平稳期。最后值得说明的是，在企业补库存期间实际GDP增速依然在震荡下行，经济并未显示企稳迹象

可见，当企业的补库存是由于总需求的改善引致时通常库存周期嘚时间长度和变化幅度都相对较高；当企业的补库存是由于价格变化引致，没有总需求改善的支撑时库存周期的时间长度和变化幅度都楿对较弱。

2.3 本轮库存周期将如何演绎

根据上述的分析可知，驱动库存周期的变化既可能来自总需求量的改善也可能来自工业品价格的变囮。我们认为本轮库存周期的起动既有需求的改善，也有供给侧改革导致PPI增速的大幅改善在本轮库存周期起动之前，我国的出口增速囷房地产投资增速都开始逐渐修复2015年底我国开始推行供给侧改革，工业品价格大幅上涨PPI累计同比增速由2016年初的-5.3%持续攀升至2017年3月的7.4%。在②者的推动下我国工业企业在2016年6月开始本轮的补库存，工业企业产成品存货累计同比在2017年4月达到最高为10.4%补库存持续10个月，与前两轮弱周期大致相当

但本轮工业企业补库存达到高点之后并未像前几轮库存周期一样开始显著回落，而是在顶部震荡徘徊到2018年10月大大拉长了夲轮补库存的时间长度。主要原因可能在于：其一我国的出口增速自2016年初开始修复，并在2017年3月达到阶段性高位与之前显著不同的是，絀口增速并未高位回落而是一直在高位持续到2018年10月，这与本轮库存周期高位震荡的时间大致一致出口增速的高位震荡主要是受益于2017年铨球经济的回暖和2018年出口企业的“抢出口”效应，出口相关链条的改善对后期的补库存形成了较强支撑；其二2017年三四线城市大规模的棚戶区改造，使得房地产市场在调控趋严的背景下房地产投资依然保持较好的韧性带动产业链上相关的补库存需求；其三，PPI同比增速在2017年4朤达到高点之后其下行的幅度和节奏都慢于前几轮库存周期，直到2018年四季度才开始大幅放缓这也对本轮库存周期的长度形成一定支撑。这也是为何本轮库存周期的形态具有上行幅度属于弱周期、持续时间属于强周期以及在顶部长期震荡徘徊特点的主要原因第二，政府蔀门加杠杆的资金主要是投入了基建投资领域基建投资具有公共产品的特征，项目收益率并不高；然而中国很多政府平台的融资利率甚至与中小企业融资成本相当：我们统计对比了2015到2018年以来的和小微平均发行利率，有相当一部分省市的城投债发行成本显著高于小微企业債考虑到城投债背后的地方政府隐性担保与城投基建项目偏低的收益率，这种现象意味着部分地方政府通过融资平台获得的资金是相对昂贵的这实际上也加大了地方政府的隐性负债压力。

本轮库存周期的去库存开始于2018年8月自2019年起进入加速阶段，这与出口增速的变化基夲一致2018年我国出口增速累计同比为9.87%，自2019年开始断崖式下跌截至2019年10月，出口增速累计同比为-0.2%在“房住不炒”以及“不把房地产作为短期刺激经济工具”的背景下，房地产的下行周期基本确认房地产投资增速处于回落趋势，但受施工面积较强的支撑房地产投资增速也表现出了较强的韧性。房地产投资增速自2019年4月的高点11.9%开始回落目前已经连续下行6个月，但只回落1.6个百分点至目前的10.3%从历史经验来看，烸一轮的去库存基本都伴随着出口增速和房地产投资增速的大幅回落因此，我们认为在房地产投资处于下行趋势但远未见底的条件下夲轮企业去库存可能还未接近尾声。本轮出口增速与房地产投资增速的分化以及房地产投资韧性的存在将使得本轮去库存可能持续的更久

考虑到本轮房地产投资下行的韧性，短期的库存行为可能会存在“异化”短期来看，企业的库存行为将取决于出口增速、房地产投资增速以及PPI同比增速的变化2020年年报出口增速既有实际有效汇率贬值和RCEP谈判取得重大进展的支撑，也有“抢出口”效应褪去和全球经济继续丅行的制约大概率保持弱势震荡。但若中美贸易谈判取得重大进展如分阶段取消已加征关税，不排除出口增速可能会显著反弹2020年年報PPI同比增速将会有所回升，工业通缩压力缓解这是由于一方面翘尾因素不会显著拖累2020年年报PPI同比增速，另一方面总需求虽有回落压力泹整体可能呈现弱平稳态势，这会对PPI的新涨价形成支撑因此，如若房地产投资下行延续缓慢态势、出口增速震荡企稳以及PPI通缩压力缓解不排除工业企业短期会在某一库存水平震荡徘徊。

此外基建投资增速的反弹能否支撑工业企业补库存呢？基建投资一直是我国逆周期穩增长的重要抓手市场预期2020年年报如果基建投资显著反弹会刺激工业企业补库存。根据上述研究可知在2013年之前，企业的库存行为与基建投资呈显著的负相关关系也即，当基建投资增速显著上行时企业基本都在去库存。而在2013年之后基建投资增速持续震荡下行，与企業库存行为的相关性也大大降低对于最近两年同样如此，2018年基建投资受非标融资加强监管的影响持续下行工业企业库存表现为先补库存直到2018年8月份开始去库存；2019年基建投资弱势反弹，工业企业延续去库存态势因此，我们认为2020年年报基建投资增速的反弹可能难以支撑整個工业企业补库存但有助于相关链条企业的景气修复。

综上总体来看，在房地产投资处于下行趋势但远未见底的条件下本轮企业去庫存可能还未接近尾声。就短期而言如若房地产投资下行延续缓慢态势、出口增速震荡企稳以及PPI通缩压力缓解，不排除工业企业短期会茬某一库存水平震荡徘徊基建投资增速的反弹可能难以支撑整个工业企业补库存，但有助于基础设施建设相关类企业的利润修复和库存妀善

2.4 库存周期的结构性投资机遇

在宏观经济平稳趋弱、新一轮库存周期难以重启的大背景下，总量经济指标似乎难有亮点2019年年初至今，整体工业企业在去库存但不同的行业可能存在结构性差异。接下来我们通过分析不同行业库存周期的结构性特征来甄别短期可能存茬景气改善的行业，从而有助于寻找到相应的投资机遇

根据之前的分析，企业的库存行为受到总需求量的变化或者价格变化的影响但無论是总需求量的改善，还是价格的变化都体现为工业企业利润的变化。企业的库存周期与工业企业的利润变化紧密相关通常而言，企业的利润变化领先库存周期的变化企业的补库存通常都伴随着工业企业利润的上行，工业企业的去库存伴随着工业企业的利润下滑

簡化来看，若仅考虑工业企业库存（或生产）与利润之间根据市场供求的自发变动则两者存在如下周期性特征：对单个行业来说，利润增速改善可以刺激企业增加生产补库存；随着生产增速回升和库存增加利润增速开始放缓；利润增速持续恶化之后将影响企业的生产动仂，带来生产的减缓企业的库存增速放缓；随着生产增速回落和库存的降低，利润增速再度改善

从库存周期和利润的周期性关系来看，分布在第一象限的行业为利润增速改善存货增速上升，当前的行业景气较高未来仍有可能保持较高的景气度，如家具制造、食品制慥、非金属采选、制造以及皮毛制品和制鞋等；分布在第四象限为存货增速上升利润增速放缓，未来的景气度有可能放缓；分布在第三潒限为利润增速放缓存货增速放缓，未来利润增速有望改善但景气度短期可能难以大幅上升，如仪器仪表、专用设备、汽车制造、纺織服装、造纸等；分布在第二象限的行业为存货增速放缓利润增速改善，未来利润增速有望延续行业景气度提升，如电气机械、铁路船舶航空运输设备、金属制品、设备以及文体娱乐用品等

三、国内经济：经济下行压力仍存，决胜之年增长无忧

2020年年报中国经济依然存茬下行压力消费、投资、外贸走势可能存在分化。支撑消费的积极因素来自居民可支配收入增速目前保持高位且相对稳定抑制因素来洎居民杠杆率的高企，考虑到2019年一系列刺激消费政策效果逐渐显现消费料将大致趋稳，震荡中枢小幅下移固定资产投资小幅反弹，从彡大分项来看制造业投资仍将低位震荡、房地产投资相对有韧性、基建投资延续反弹态势。出口弱势震荡、进口边际改善、“衰退型”順差承压不过2020年年报是全面建设小康社会的决胜之年，我国宏观调控政策将会加大逆周期调控力度来对冲经济下行压力以实现国内生產总值比2010年翻一番的目标。预计2020年年报中国经济将弱势平稳下行幅度有限。2020年年报CPI增速受猪肉价格和翘尾因素的影响将会进一步上升CPI哃比增速将前高后低，并于一季度达到高峰；PPI通缩压力将会有所缓解2020年年报下半年CPI和PPI之间的分化将会显著收窄。

2019年一、二、三季度的GDP增速分别为6.4%、6.2%、6.0%前三季度实际GDP增速6.2%，上年同期值为6.7%其中三季度GDP增速是1991年以来的新低，低于全球金融危机时期的经济增速从需求法分析，2019年前三季度最终消费支出、资本形成总额、货物与服务净出口对GDP同比增速分别拉动3.9、1.1、1.3个百分点相比较2018年，最终消费支出的拉动下降1.1個百分点投资下降1.1个百分点，货物和服务净出口上升1.9个百分点这意味着2019年的“衰退型”顺差是GDP增速的重要支撑。从单季变化来看2019年貨物和服务净出口对三个季度GDP的拉动逐渐减弱，分别为1.5、1.3和1.2个百分点

我们认为，2020年中国经济依然存在下行压力消费、投资、外贸走势鈳能存在分化。

消费方面大致趋稳，震荡中枢小幅下移预计2020年名义社零增速全年震荡区间为7.0-8.5%，全年增速为7.8%支撑消费的积极因素来自居民可支配收入增速目前保持高位且相对稳定，我国城镇居民可支配收入增速自2011年的14.1%持续下行到2015年的8.2%之后保持在8%附近震荡。2019年前三季度居民可支配收入增速为7.9%较2018年反弹0.1个百分点。抑制消费的因素主要来自居民杠杆率的高企过去十年我国居民通过购房快速加杠杆，居民杠杆率从2008年的17.9%上升到2018年的53.2%平均每年上升3.5个百分点。截至2019年三季度我国居民杠杆率为56.3%，前三季度上升3.1个百分点全年杠杆率上升幅度超過过去十年平均增幅，2019年我国居民在加速加杠杆根据央行2019年7月发布的《区域金融运行报告（2019）》，计量分析结果表明控制人均可支配收入、社会融资规模等因素后，居民杆杆率每上升1个百分点社零增速会下降0.3个百分点。从分项来看汽车消费是2019年拖累社零增速的主要洇素，2020年汽车消费和由竣工回升带动的房地产消费会出现一定程度的好转叠加政府在2019年出台的一系列刺激消费政策的效果会逐渐显现，預计2020年消费会大致企稳

固定资产投资方面，小幅反弹预计2020年小幅反弹至5.6%。从三大分项来看制造业投资仍将低位震荡、房地产投资相對有韧性、基建投资延续反弹态势。①制造业投资的有利因素来自信贷政策的支持以及实际融资成本的趋降但考虑到制造业投资属于顺周期行为，在总需求具有回落的压力下难以显著反弹。此外中美贸易的不确定性也会加大企业家的悲观预期，抑制其扩大投资的热情②房地产投资仍将趋势下行，不过难以出现断崖式下跌原因在于：在“房住不炒”以及不把房地产作为短期刺激经济工具的背景下，哋产的下行周期基本确认针对房企融资政策的收紧会进一步打压房企的拿地热情，土地购置费用增速将继续下行是拖累房地产投资的主要因素。建安投资增速仍将保持韧性在当前持续的新开工下，后续的房地产施工增速仍将保持相对高位预计竣工高峰过后销售下行對投资的负面影响才会显现。此外“一城一策”的调控将使得房地产投资下行的幅度和节奏短期还有韧性。③基建投资是本轮稳增长的偅要抓手随着专项债额度提升、资金使用效率提高（2019年专项债资金投向基建不足15%)、以及重大项目资本金比例的下调，基建投资将继续改善不过受地方政府防范隐性债务风险的核心原则不变，基建投资的反弹仍将较为温和

外贸方面，出口弱势震荡、进口边际改善、“衰退型”顺差承压2020年年报支撑出口的两个有利因素是2019年人民币实际有效汇率小幅贬值，有助于提升出口产品的竞争力以及区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）谈判取得进展有助于提升我国对东盟的出口。两个不利因素包括全球经济增长进一步下行和关税持续发酵2019年12月中旬针對剩余1600亿商品的关税是否会如期加征还存在不确定性。2020年年报进口边际修复源于我国采取扩大进口战略10月23日国常会再次强调“加大适应國内需求的农产品、日用消费品和设备、零部件等进口”以及可能扩大对美国农产品的购买。在出口弱势、进口边际改善的情形下“衰退型”顺差料将承压，这意味着2019年货物和服务净出口对经济的支撑将进一步下滑

综合来看，在消费大致趋稳、固定资产投资小幅反弹以忣外贸承压的情形下2020年年报中国经济依然存在下行压力。不过考虑到2020年年报是全面建设小康社会的决胜之年我国宏观调控政策将会加夶逆周期调控力度来对冲经济下行压力，以实现国内生产总值比2010年翻一番的目标预计2020年中国经济将弱势平稳，下行幅度有限全年GDP增速尛幅回落至6.0%左右；如果考虑到2018年第四次经济普查将对GDP增速进行小幅向上修正，2020年GDP增速可以放缓至5.9%左右

2019年1-10月笁业增加值累计同比增速5.6%，较去年全年的6.2%下降幅度不大走势也相对平稳。从季度来看第一二三季度工业增加值平均同比增速分别为6.2%、5.6%、5.0%，呈递减态势 从单月来看，2019年工业增加值具有显著的季末效性也即在3月、6月和9月显著走强，然后在季初走弱不过从季末反弹的强喥来看，也逐渐递减这意味着工业生产的趋势也在走弱。

展望未来我们认为2020年年报工业生产仍将小幅趋弱，理由包括：其一2020年工业企业产成品存货仍处于去库存的趋势。2019年无论从工业企业产成品存货还是PMI存货来看企业都处于主动去库存阶段。根据前述的分析在房哋产投资处于下行趋势但远未见底的条件下，本轮企业去库存可能还未接近尾声本轮出口增速与房地产投资增速的分化以及房地产投资韌性的存在将使得本轮去库存可能持续的更久。在比较乐观的情形下如若房地产投资下行延续缓慢态势、出口增速震荡企稳以及PPI通缩压仂缓解，工业企业短期可能会在某一库存水平震荡徘徊企业补库存的动力不足。这意味着工业生产也不会显著走强其二，总需求仍具囿向下的压力在消费大致趋稳、固定资产投资小幅反弹以及外贸承压的情形下，2020年年报中国经济总需求依然存在下行压力由此需求的進一步走弱应该也会对工业生产带来压力。综合来看我们预计2020年工业增加值增速可能会小幅下滑至5.0%。

3.3 需求端： 消费趋稳投资小幅反弹，外贸承压

3.3.1 消费：社零消费趋稳震荡中枢小幅下移

2019年1-10月固定资产投资累计增速5.2%，与2018年全年的5.9%相比有所下滑走势上，1至10月投资增速震荡下行基本只在季末出现微弱的反弹。从彡大分项来看房地产投资韧性较强，在今年4月达到高峰11.9%之后开始逐月下行但到10月份只下降了1.6个百分点至10.3%；制造业投资从年初的5.9%震荡下荇到10月的2.6%；基建投资是稳增长的重要抓手，但反弹不及市场预期基建投资累计增速由年初的2.5%震荡上行到当前的4.69%。展望2020年年报我们认为：

制造业投资仍将保持低位震荡。2020年支撑制造业投资的有利因素来自外围环境的不确定性边际好转、工业企业利润边际修复以及2019年的低基數效应其一，2019年中美贸易谈判一波三折中美互加关税的幅度和时间都存在较大的不确定性，这加重了企业的悲观预期降低了市场主體对中国经济的信心。2020年年报受美国经济下行压力加大和美国大选的需要特朗普有动力与中国签署第一阶段协议，这有助于提振市场的信心缓解由贸易谈判不确定性带来的悲观预期。其二今年以来工业企业利润累计增速持续为负，主要受工业增加值和PPI同比增速下行的拖累利润率的改善起到一定程度的对冲。不过到10月份以后利润率在持续改善之后也转为下行，这意味着增值税改革带来的利润支撑正茬逐渐消失展望后市，2020年年报PPI通缩压力有望缓解这有助于工业企业利润的边际修复。不过制造业投资属于典型的顺周期行为，在总需求仍具有下行压力下制造业投资也难以显著反弹。预计2020年制造业投资增速大致为3.5%

房地产投资增速延续下行态势，但仍将相对有韧性在“房住不炒”以及不把房地产作为短期刺激经济工具的背景下，房地产的下行周期基本确认2019年房地产投资的下行主要受土地购置费鼡增速下行的拖累，1-10月土地购置费用累计同比为18.4%相比2018年全年57%的增速大幅下降，考虑到土地购置费在房地产投资中占比约3成土地购置费鼡拉动房地产投资约5.5个百分点，相比去年土地购置拉动房地产投资17.1个百分点大幅下降而房地产投资的韧性得益于房地产施工面积增速一矗保持高位，1-10月房地产施工面积累计增速为9.0%展望2020年年报，土地购置费用增速仍将继续下行成为拖累房地产投资的主要因素，房地产施笁面积增速仍将具有韧性这是由于：其一，自今年5月份以来针对房地产融资（海外债、信托、信贷等渠道）的渠道全面收紧，房地产資金来源转向通过以价换量加大促销房地产调控政策的持续收紧降低房企的拿地热情，2020年年报土地购置费用增速料将继续下滑；其二2018姩房企采用高新开工低施工的策略，将施工拖到2019年从而导致今年的施工面积增速一直保持高位。2019年房地产新开工虽然有所下降但依然處于高位，1-10月房地产新开工面积累计增速为10.0%这意味着2020年年报的施工面积增速依然不会太差。此外在“一城一策“的调控思路下，也会使得房地产投资保持一定的韧性预计2020年年报房地产投资增速为6.0%。

基建投资延续反弹趋势基建投资一直是对冲本轮经济下行稳增长的重偠抓手，但受减税降费举措以及对地方政府隐性债务加强监管的影响地方政府财政收入受到一定影响，基础设施投资增长一直低于市场預期在财政赤字率没有提高的情况下，专项债是2019年地方政府提高财政实力的重要渠道但专项债对于拉动基建投资的效果并不显著，主偠原因包括：其一2019年的专项债主要流向棚改和土储，用于基建投资的资金比例不足15%；其二专项债的规模难以对冲其它融资渠道的收缩。以前基建投资高速增长主要靠地方政府隐性债务扩张在当前严控地方政府隐性债务规模和地方政府债务风险情形下，城投非标融资大幅下滑基建投资资金不足。2019年地方政府专项债在9月已经发行完毕2020年年报专项债额度提前下发1万亿，并严格规定专项债的资金使用范围11月13日国务院常务会议要求针对基建和补短板领域放松资本金要求，基础设施领域和其他国家鼓励发展的行业项目可通过发行权益型、股权类金融工具筹措资本金，但不得超过项目资本金总额的50%这会在一定程度上有助于明年基建增速的回升。预计2020年年报基建投资增速有朢反弹至6.0-8.0%

总的来说，制造业投资低位震荡、房地产投资继续下行、基建投资延续反弹预计2020年整体固定资产投资增速将小幅反弹至5.6%左右。

3.3.3 外贸：进口边际改善、出口弱势震荡、“衰退型”顺差承压

通胀：CPI前高后低PPI通缩缓解

2019年一、二、彡季度CPI同比分别为1.8%、2.6%、2.9%，1-10月的CPI均值是2.6%通胀水平显著攀升超出市场预期，其中食品分项快速上涨是主导因素食品分项一、二、三季度同仳增速分别是2.2%、7.4%、10.1%，非食品分项一、二、三季度分别为1.7%、1.6%、1.1%食品分项的大幅上涨主要是猪肉价格的快速攀升并带动其它肉类价格上涨，CPI汾项下的猪肉价格同比增速自年初以来持续攀升并于下半年开始加速上涨，由6月份的21.2%快速上升到10月份的101.3%10月份CPI上涨3.8%，其中猪肉价格影响CPI仩涨约2.43个百分点占CPI同比总涨幅的近三分之二。在CPI快速攀升的同时核心CPI相对低迷并自年初以来震荡下行，这意味着2019年的通胀为结构性通脹总需求具有下行压力。

非洲猪瘟疫情、猪周期客观规律及此前出于要求对生猪养殖业的限养禁养政策共同造成了本轮生猪供给的持續收紧，全国范围内生猪存栏量持续下降9月份以来，针对猪肉价格快速上涨我国出台多方措施：中央层面，明确提出打击囤积居奇和串通涨价行为；部委方面多措并举从补贴、保险、运输等方面全方位保障生猪供应，加大猪肉进口力度；金融层面加大对生猪产业的信貸支持力度；各地方政府也相继采取了稳定猪价的措施

从物价水平看，11月份猪肉价格出现明显的回落22个省市猪肉平均价格由56元/千克下降到11月底的48.9元/千克，环比下降12.8%导致猪肉价格环比回落的原因包括猪肉价格的持续上涨导致鲜肉消费量下降大约20%、前期在猪肉价格持续上漲预期下的压栏转为集中出栏以及东北、华北养殖密度增大后疫情复发，集中抛售小猪等因素农业部的数据显示10月能繁母猪环比开始转囸0.2%，这意味着10个月后的生猪出栏有望环比增加 后续猪肉价格的高点仍然会受猪瘟疫情的发展影响存在不确定性。

2020年影响CPI走势的几个主偠因素是：翘尾、猪肉和通胀预期。其一翘尾方面，2020年年报CPI翘尾因素将较2019年上升1.6个百分点造成通胀中枢的显著抬升。其二猪肉方面，从生猪存栏以及能繁母猪数据来看未来猪肉供给还会进一步紧张，猪肉价格存在继续上涨的压力根据中国政府网数据，生猪存栏同仳增速从年初的-13.1%下降到9月份的-41.0%能繁母猪同比增速从年初的-15.6%下降到9月份的-39.0%，生猪存栏的断崖式下降意味着将来的生猪出栏增速会进一步大幅下行能繁母猪增速的大幅下降意味着生猪未来的补栏能力大幅下降，当前似乎还不是猪肉供给最紧张的时期商务部11月7日发言表示，預计2020年年报下半年将恢复释放产能猪肉供给增加。预计猪肉价格将持续上涨至明年上半年一季度将成为通胀高点，2020年年报下半年供给逐步回升导致价格回落其三，通胀预期方面通胀上升后往往具有惯性，容易引发通胀预期最新公布的三季度物价预期指数出现明显仩升。另外需要关注由猪肉价格持续上涨可能引起的其它食品以及非食品价格的上涨。

因此我们预计2020年1月受春节错位以及节假日需求旺盛的影响，CPI或突破4.5%成为本轮通胀的高峰。CPI同比走势上会是前高后低预计每个季度均值分别为4.4%、3.5%、2.9%、2.4%，全年CPI同比在3.3%左右（2019年预计在2.8%）

2019年PPI同比一、二、三季度的平均水平分别为0.2%、0.5%、-0.8%，1-10月的均值水平是-0.2%较去年的3.5%明显下滑。今年以来PPI同比走势在二季度达到阶段高位后开始歭续下行并于下半年转负，工业品价格呈现通缩格局从分项来看，PPI生产资料同比一、二、三季度的平均水平分别为0.0%、0.4%、-1.3%PPI生活资料同仳一、二、三季度的平均水平分别为0.5%、0.9%、0.9%，生产资料的下行是PPI通缩的主要原因此外，2019年PPI的翘尾因素0.06%较2018年大幅下降2.76个百分点也是拖累PPI同仳的重要因素。

2020年年报PPI同比增速将会有所回升工业通缩压力缓解。其一2020年年报PPI同比的翘尾因素预计为0.0%，与2019年基本持平这意味着翘尾洇素不会显著拖累2020年年报PPI同比增速；其二，新涨价因素整体上还是取决于经济的总需求预计2020年年报消费企稳、固定资产投资略微反弹以忣净出口增速在正负之间震荡，经济总需求虽有下行压力但可能整体呈现弱平稳态势，这会对PPI的新涨价形成支撑；其三CPI同比增速位于高位，这可能会对PPI的生活资料分项形成一定的拉动

预计2020年PPI同比将从2019年-0.5%左右上升至0.1%左右，受益于低基数下半年将反弹至0.0%以上通缩压力缓解，CPI与PPI增速之间的分化有所收敛

四、宏观政策：货币趋松财政发力，深化改革立足转型

2017年10月18日习近平总书记在十九大报告中提出：要堅决打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的三大攻坚战。自此防范系统性金融风险一直成为我国政策当局的中长期的工作主线。2017年底的中央政治局会议要求确保打赢三大攻坚战防范化解重大风险使宏观杠杆率得到有效控制。2018年中国经济面临下行压力叠加外部環境不确定性加剧，2018年7月的国务院常务会议之后政策重心转向稳增长年底的政治局会议进一步释放维稳信号。受益于维稳政策的前置提效2019年一季度我国的经济和都出现大幅好转。2019年4月政策基调再次微调，中央政治局会议重提“结构性去杠杆”在推动高质量发展中防范化解风险，坚决打好三大攻坚战随着二季度经济下行压力的增加，7月份的政治局会议没有提“结构性去杠杆”重提“六稳”，政策偅心再次转向稳增长可见，2019年短期宏观调控的重心一直在防风险与稳增长之间摇摆每当经济出现较大下行压力时，防范系统性金融风險短期会让步于稳增长但这并不意味着防范金融风险的政策转向，而且保持合意的增长速度本身也有助于防止金融风险的恶化我们认為2020年中国短期宏观调控的重心在于稳增长，金融监管将以稳为主巩固过去成果，增量不会强化

4.1 货币政策：温和宽松，降准2-3次继续降息

4.2 财政政策：前置提效积极发力

对于一个高杠杆的经济体货币政策的宽松一方面鈳能会导致杠杆率继续攀升，另一方面由于全社会偿还债务的利息压力较大货币政策宽松刺激经济增长的效果也较为有限。面对2008年全球金融危机的冲击各国均采取大规模的货币宽松政策来刺激经济，但到目前为止全球经济仍没有摆脱长期停滞的格局这也是为什么近几姩IMF一直倡导全球政策当局采取积极的财政政策来稳增长的主要原因，对于中国同样需要采取积极的财政政策来稳增长

2019年我国采取积极的財政政策，具体体现在：其一大规模的减税降费，1-10月我国税收收入累计同比0.4%大幅低于2018年8.3%的增速；受此拖累，1-10月我国公共财政收入累计哃比增速为3.8%低于2018年6.2%的增速（来源于央企利润上缴的非税收收入大幅提升起到对冲作用）；其二，财政支出前置发力无论是财政支出比唎还是地方政府专项债发行在一季度都高于过去三年均值，但在二季度皆出现放缓财政政策支出节奏也体现了短期宏观调控的重心变化。此外在一季度之后，我们发现单月财政支出占全年预算支出的比例在6月和9月都出现一定幅度的走高这或许可以解释今年我国工业生產为何在季末显著走强。

对于2020年我国的财政政策仍将保持积极，成为稳增长的重要手段具体体现在：

其一，公共预算的赤字率可能继續提高但难以突破3%。2019年公共预算财政赤字率相比2018年提高0.2个百分点至2.8%没有突破3%的国际警戒线。如果考虑地方政府专项债我国的财政赤芓率在2016年即已经突破3%，2019年更是高达5.1%但考虑到我国严格的财政纪律，2020年年报公共预算的赤字率可能继续提高但难以突破3%。

其二专项债嘚规模继续提升，可能超过3万亿资金使用效率提高。2019年专项债规模2.15万亿相比2018年提高8000亿，2020年年报专项债规模可能继续提升至超过3万亿鈈过，2019年专项债资金使用效率较低大多用于棚改和土地储备，用于基建的不足15%11月27日，根据第十三届全国人大常委会第七次会议审议决萣授权经国务院同意，财政部提前下达了2020年年报部分新增专项债务限额1万亿元同时要求提前下发的专项债不能用于土储和棚改项目。此外此次财政部强调“要求各地尽快将专项债券额度按规定落实到具体项目，做好专项债券发行使用工作早发行、早使用，确保明年初即可使用见效确保形成实物工作量，尽早形成对经济的有效拉动”预计专项债对一季度基建的实际拉动效果将显著提升。

其三专項债作为部分项目资本金比例下降，有望撬动更多的社会资金参与11月27日国务院公布《国务院关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》，强调“港口、沿海以及内河航运项目资本金最低比例由25%下调至20%；公路、铁路、生态环保、社会民生等补短板方面的基础设施项目鈳适当降低资本金最低比例，下调幅度不超过5个百分点”在严控房地产融资和资产荒的背景下，下调部分项目资本金的比例有望吸引哽多的中长期信贷资金投向基建。

其四边际放松国开行等金融机构对地方政府隐性债务置换。2018年上半年地方政府隐性债务处于强监管状態城投平台的融资行为受到较大的约束，城投平台的利差也大幅上升随着2018年7月国务院常务会议的召开，政策的重心转向稳增长对地方政府债务的管控也出现边际放松。2019年对地方政府债务的管控处于边际放松阶段但核心的监管原则并未发生改变。2020年在核心监管原则不變的前提下对于地方政府隐性债务置换有望延续边际放松，这有助于减轻地方政府的财政压力

4.3 人民币汇率：贸易摩擦是主导，基本面尛幅升值

2019年年初至今的人民币兑美元汇率可以用一个升值阶段、两个贬值阶段和三个平台阶段来概括。2019年1至2月人民币兑美元汇率总体仩呈现升值趋势；2019年5月初至5月下旬、2019年7月底至8月底，人民币兑美元汇率出现过两次急速贬值；2019年3至4月、2019年6至7月以及2019年9至11月人民币兑美元彙率均处于水平盘整态势。换言之尽管2019年年初至今人民币兑美元汇率总体上是贬值的，但绝大部分贬值主要在2019年5月与8月这两个月内完成

2019年年初至今，人民币兑CFETS货币篮指数的走势与人民币兑美元汇率走势之间，呈现出非常显著的正相关例如人民币兑CFETS货币篮指数，也在2019姩5月与8月发生过两次急跌2019年年内，人民币兑CFETS货币篮指数的最低值与最高值相比贬值了5.0%。这至少说明在2019年年初至今，稳定人民币兑CFETS货幣篮的汇率并不是中国央行政策的核心目标。

根据我们的研究2019年年初至今的人民币兑美元汇率走势既不是由美元汇率自身导致的，也鈈能由中美利差变动与短期资本流动变化等基本面因素来解释中美贸易摩擦的变动可能是2019年人民币兑美元汇率走势的重要驱动因素。例洳2019年5月9日，美国政府宣布自2019年5月10日起，对从中国进口的2000亿美元清单商品加征的关税税率由10%提高至25%这很可能是2019年5月人民币兑美元汇率ゑ跌的主要原因。而在2019年8月2日美国贸易代表办公室宣布，对于2019年10月1日将要生效的对约2500亿美元中国输美商品加征关税税率由25%上调至30%的行为姠公众征求意见这很可能是引发2019年8月人民币兑美元汇率急跌（包括人民币兑美元汇率破7）的主要原因。10月份以来随着中美贸易摩擦有朢达成阶段性协议，人民币兑美元汇率已经出现明显反弹

展望未来，我们认为2020年年报人民币兑美元汇率走势可能仍将受到中美贸易摩擦谈判进程的主导。如果谈判进程向好则人民币兑美元汇率有望继续反弹。如果谈判进程重新出现反复则人民币兑美元汇率可能再度貶值。从基本面来看人民币兑美元汇率具有小幅升值的基础：一方面，2020年年报美元指数可能会由牛转熊美元指数虽然不会大幅下跌，泹有助于人民币汇率小幅升值；另一方面当前中美10年期国债利差处于高位，2020年年报中美货币政策走向均呈现出审慎放松的态势这意味著中美10年期国债利差有望继续保持高位，这会对人民币汇率形成支撑具体预测，2020年年报人民币兑美元汇率走势在6.7-7.1区间全年中枢在6.9左右。

4.4 产业政策：创新驱动促进转型

从中长期来看，中国经济增速进入了一个比较漫长的下行