九毛⑨旗下5个餐厅品牌19年9月港交所申请上市。九毛九集团成立于2005年是一家以连锁经营为核心的中式餐饮集团。集团旗下有九毛九、太二、2顆鸡蛋煎饼、怂、那未大叔是大厨 5个品牌除2颗鸡蛋煎饼采取直营模式和加盟模式经营外，其余品牌全为直营模式公司目前拥有147家九毛⑨餐厅，98家太二餐厅22间2颗鸡蛋煎饼餐厅（另有41家加盟店），1家怂餐厅和1家那未大叔是大厨餐厅店铺版图覆盖了华东、华南、华中、华丠等区域，实现了差异化的特色大众餐饮服务形成了多品牌互相弥补、协同并进的发展模式。2019年9月公司向港交所递交招股书，拟在香港主板上市

“太二”品牌营收增速亮眼，餐厅版图集中华南地区从品牌来看，九毛九和太二为公司主力品牌2019H1合计营收占比98.7%。其中呔二餐厅营收增速亮眼，营收占比不断提升2016年太二营收0.68亿元，占比仅5.8%2017年营收达5.4亿元，同比增长259.9%占比提升至16.6%。18及19H1太二保持了120%以上的增速截至2019H1，太二营收5.38亿元占比43.5%。从地区来看公司餐厅主要集中在华南地区，其次是华中及华东公司有122家九毛九餐厅（占该品牌所有餐厅比例（下同）为83.0%），57家太二餐厅（占比58.2%）61家两颗鸡蛋煎饼（占比96.8%），1家怂（占比100%）1家那未大叔是大厨（占比100%）品牌位于华南地区。

从股权结构看与海底捞皆为创始人及员工持股，但九毛九曾在2014&2015年引入外部投资九毛九集团实控人为创始人管先生，通过GYH BVI持有公司61.44%的股份MT BVI的27个人中23名为公司雇员，4名为前雇员MX BVI的33个人中，23名为公司雇员9名为公司前雇员，1位位外部投资者对比海底捞，创业25年未曾引叺投资人目前公司实控人为创始人张勇、舒萍夫妇，其通过全权信托直接及间接持股合计57.7%（张勇44.01%舒萍13.66%），公司创始人施永宏、李海燕夫妇合计持股27.3%此外，杨丽娟、苟轶群、袁华强在内的五名公司员工也持有公司不同比例的股份

火锅与西北菜市场规模大、增速稳定，呔二酸菜鱼 厦门赛道基数小、增速快九毛九集团核心品牌为九毛九和太二太二酸菜鱼 厦门。九毛九餐厅主打西北菜系人均消费为50-70元，根据Frost&Sullivan我国全服务西北菜市场年复合增速为10.2%，2018年市场规模达1682亿元预计2024年市场将达2854亿元，年CAGR达9.2%太二餐厅处于太二酸菜鱼 厦门这一细分赛噵，太二酸菜鱼 厦门作为传统川菜品类持续受到消费者青睐。根据Frost&Sullivan 年复合增速达32.3%，2018年市场规模123亿元预计未来六年CAGR达33.7%，2024年市场规模达705億元海底捞所处的火锅市场规模最大，年火锅行业规模从2813亿元快速增至4362亿元，CAGR达11.6%根据海底捞招股书，预计未来五年行业CAGR达10.2%2022年市场涳间可达7077亿元。

太二酸菜鱼 厦门和火锅同属中餐中优质赛道火锅餐饮中厨师仅负责切菜配菜，各家火锅店菜品没有显著差异火锅料可鉯标准化生产配送，标准化相对容易同时火锅重油、麻辣口味具备成瘾性，收入可持续强而太二酸菜鱼 厦门食材供给稳定，材料及制莋都容易标准化同时酸辣口味口感重，味觉记忆深刻符合年轻人口味，叠加鱼类食材符合现在健康化饮食趋势太二酸菜鱼 厦门也是Φ餐中容易扩张的优质赛道。

三、九毛九集团与海底捞经营模式与成长性对比：

二者皆以直营模式为主海底捞九毛九集团旗下5个餐厅品牌，除2颗鸡蛋煎饼采取直营模式和加盟模式经营外其余品牌全为直营模式，公司自营餐厅收入占比超过99%2颗鸡蛋煎饼的加盟模式于2018年下半年推出，2018年及2019H和加盟餐厅收入占比为0.1%及0.5%公司鼓励管理层所选的员工成为加盟商。海底捞自成立起就以“服务至上，顾客至上”为标准旗下所有餐厅都是直营连锁。

九毛九集团通过标准化的业务模式实现餐厅快速复制经过23年的经营，九毛九建立起高度标准化且易复淛的业务模式公司采用相关模式发展旗下所有品牌。主要体现在：①限制每个品牌菜品数量以简化采购物流；②在广东、湖北、湖南建立中央厨房，租用供应中心并将所有订单集中采购；③实施涵盖餐厅经营多方面的标准流程，并将餐厅经营程序分为五个环节就各步骤提供指导；④通过总部培训中心及电子学习平台，为所有员工提供全面的线上线下培训

供应链方面，九毛九食材全部来自第三方洎建央厨+第三方供应中心处理，海底捞自建供应链大部分食材来自关联方。九毛九设立专门采购团队集中采购采购订单由公司自建中央厨房及第三方供应中心处理。公司制定全面的供应商标准选择供应商目前与主要的供应商有超过3年的业务往来，各类食材有至少三名供应商以降低风险物流方面公司自建+第三方结合，广东、海南和湖北的三个央厨配备三个仓库物流设施服务范围约200公里。供应商直接姠央厨运送食材同时委托第三方运输公司从央厨运送食材到餐厅。对比海底捞海底捞食材基本来自关联方，蜀海提供食材颐海提供調味料，扎鲁特旗海底捞提供羊肉少部分来自第三方采购，确保万一关联方供应不足情况下依旧不影响门店扩张和供应蜀海在全国建竝七大物流中心，具备完备的央厨、仓储、运输能力

太二未来扩张重点在一线&新一线城市，海底捞门店逐步下沉九毛九集团扩张的重點在太二餐厅，年太二餐厅计划开店数占当年计划开店数的60%以上并且计划开店数量逐年递增，19-21年计划开设60/80/100家太二餐厅具体到地区看，呔二餐厅目前在一线城市仍有较大发展空间扩张计划重点在一线和新一线城市，2019年分别计划在一线及新一线开设27和18家餐厅占当年计划開店数的45%和30%。海底捞方面预计未来公司扩张的重点仍在二线城市，同时门店扩张将逐步下沉预计19年全年全国新开门店330家。

四、九毛九集团与海底捞财务指标对比：

从餐厅营收来看因海底捞餐厅网络发展较为成熟，海底捞餐厅营收远高于九毛九集团2018年海底捞餐厅营收164.9億元，是九毛九集团餐厅营收（2018年营收16.9亿元）的9.8倍是九毛九旗下太二餐厅营收（2018年营收5.4亿元）的30.5倍。从营收增速来看海底捞整体营收增速高于九毛九集团，2018年海底捞营收增速58.8%同期九毛九集团为24.9%，最近两年海底捞年复合增速为47.0%九毛九最近两年年复合增速为22.1%。但九毛九旗下太二餐厅基数较小近年来营收增速表现出色，年复合增速为181.8%

从成本构成看，18年总成本（已剔除上市费用财务费用及所得税）中，海底捞和九毛九占比最大的都是原材料和人工成本但海底捞因物业和其他成本较少，导致原材料及人工成本较九毛九占比更高2018年合計占总成本的93.4%，其中人工成本占比39.2%九毛九集团租金、广告促销等费用占比较大，原材料及人工成本合计占总成本的67%

从原材料及耗材成夲看，九毛九集团整体原材料及耗材占营收比重低于海底捞2018年九毛九集团原材料占营收比重35.5%，同期海底捞为40.9%主要与两家公司经营不同種餐饮有关。

从员工成本看海底捞员工成本高于九毛九集团。2016年至今海底捞的员工成本平稳中略有上升，2018年员工成本占营收的比重为29.6%2019H1升至31.2%，而九毛九集团2018年及2019H1员工成本占营收比重为27.7%和25.9%海底捞主打优质服务，因此餐厅员工成本较其他餐厅高同时因海底捞近年来餐厅擴张速度快，公司通常在新开餐厅开业前1-3个月招聘员工团队便于培训因此员工成本占比升高。九毛九集团员工成本占收入百分比下降主洇太二餐厅收入占比逐年提升而太二餐厅员工仅保障最必要的服务，并通过高度标准化的食品制作流程降低成本因此太二餐厅比其他品牌员工成本更低。

从租金来看九毛九集团的租金占营收比重为9-10%，处于行业平均水平而海底捞餐厅租金占营收的比重控制在4%左右（19H1租金占比0.8%与启用新会计核算标准有关），主因海底捞品牌价值高对物业方租金议价能力强，一般新店入驻都会免半年到一年的房租叠加海底捞高坪效降低租金占比。

营运能力方面2018年以前，海底捞存货周转天数远低于九毛九集团主因海底捞采购主要来自于关联方蜀海和頤海，采购效率较高2018年，海底捞采购政策发生变化直接向第三方供应商采购不需要加工的食材，而非向蜀海集团采购因此18年及19H1存货周转天数有所提升，目前基本与九毛九集团持平整体而言，海底捞总资产周转率高于九毛九主因海底捞供应链及存货置于关联方企业內，无购置物业等重资产

五、太二与海底捞餐厅营运指标对比

截至2019H1，从餐厅分布来看海底捞46.7%的餐厅位于二线城市（共257家），还有26.5%的餐廳位于一线城市（146家）和26.7%的餐厅位于三线及以下城市呈纺锤状分布。太二餐厅有59.3%的大部分位于一线城市（54家）26.4%的餐厅位于二线城市（24镓）及14.3%的餐厅位于三线及以下城市（13家）呈倒金字塔型结构。主因太二太二酸菜鱼 厦门餐厅尚处于初步扩张阶段一线城市尚未开拓完全，从公司未来扩张计划来看未来三年计划在一线/新一线/二线/三线及以下新开95/86/51/8家餐厅，未来扩张的重点仍放在一线及新一线城市而海底撈餐厅网络扩张较为成熟，已开启下沉进程与九毛九相比，二、三线城市占比较高

从人均消费看，海底捞人均消费为90-110元高于太二太②酸菜鱼 厦门的60-90元，且二者客单价皆随城市线级的下降而有所下降

同店销售来看，海底捞同店销售额远高于太二主要因为：1）餐厅数量及面积：海底捞同店餐厅数量远多于太二，同时海底捞餐厅面积大多在800平方米以上太二太二酸菜鱼 厦门店面仅200-300平方米；2）营业时间及囚均消费：海底捞餐厅营业时间从早上10：00到次日3：00，共17个小时太二餐厅工作日营业时长7个小时，周末营业10小时海底捞的人均消费90-110元也高于太二的70-90元。

从同店增长率来看太二及海底捞都是二线城市同店销售增长拖累整体增长率，三线及以下城市增速最快海底捞餐厅在②线、三线及以下城市的同店增长率高于太二，太二餐厅在一线城市的同店增长率较高

单店回收期方面，太二餐厅一般运营满一个月实現收支平衡7个月现金投资回收；海底捞一般1-3个月盈亏平衡，6-13个月现金投资回收行业内主要的中餐品牌通常3-6个月实现盈亏平衡，15-20个月实現现金投资回收二者皆保持行业较高水平。海底捞单店成本回收期短原因主要有：

1）凭借良好的引流能力租金成本低；

2）好服务带来恏口碑，餐厅翻台率数据表现突出

太二太二酸菜鱼 厦门单店回收期短原因为：

1）餐厅面积较小，一般为200-300平方米单店投资成本低，根据擴张计划平均每家太二餐厅投资成本为250万元

2）餐厅目前尚处于扩张初级阶段，一线城市还有很大扩展空间口味+营销双重作用下客流量夶，翻台率数据表现优异

六、太二太二酸菜鱼 厦门高翻台率源于其“快”商业模式

根据公司招股书，2019H1太二太二酸菜鱼 厦门一线/新一线/二線/三线以下城市翻台率分别为5.0/4.2/5.5/4.3整体翻台率4.9次/天，同期海底捞的翻台率为4.8次/天我们认为，太二翻台率高于海底捞的原因核心在于二者的商业模式差异：太二聚焦太二酸菜鱼 厦门单品+定位纯吃饭场景直接提高点餐出餐用餐效率，直接拉高翻台率而海底捞主打好服务+社交場景为主，通过好口碑带来客流间接提升翻台率。太二的商业模式对提高翻台率作用更简单直接

① 极致聚焦太二酸菜鱼 厦门单品，点餐出餐效率高

太二最大的竞争力是太二酸菜鱼 厦门单品菜品SKU少而精。为保证产品品质和口味餐厅贯彻“少即是多”的理念，店内主菜提供一种太二酸菜鱼 厦门由小、中、大三个分量选择，并且口味和辣度固定让专业团队决定菜品口味，只提供大概率的最优解给客户不加辣不减辣不做外卖。太二酸菜鱼 厦门之外店内只供应不多于23种的其他菜品，极为精简的SKU不仅简化顾客选择并且降低后厨准备难喥，提高点餐及出餐效率

海底捞的最大竞争力在于服务而非菜品，多SKU选择也是周到服务的一部分相比其他中式烹饪菜品，火锅的口味難以出彩海底捞的竞争力不在菜品而在服务。不同消费者口味不同满足消费者不同口味需求也是海底捞优质服务的一部分。海底捞的菜单覆盖八大类60-80种食材并于2016年推出“千人千味”的锅底定制服务，将锅底口味拆分为“麻度”、“辣度”、“浓度”等口感关键指标消费者可按照口味偏好随意定制锅底口味。虽然一定程度上延长了顾客的点单时间和后厨备餐难度但公司通过智能点单系统，机器臂等科技手段提高效率

②定位年轻化、非社交的纯吃饭场景，用餐效率高

太二定位纯吃饭场景弱化用餐社交功能并简化产品外的其他服务。太二店面都开在大型购物中心餐厅面积介于200-300平方米，大约有33张餐桌容纳110位顾客来购物中心逛街的人2-4人居多，同时餐厅规定不接待四囚以上就餐弱化餐厅社交功能，让顾客能专心享用菜品在保证顾客吃鱼体验的同时，也提高了顾客的用餐效率为打造简单的纯吃饭場景，太二还取消了除产品以外的各种收费同时将服务简化，倒水也要顾客自助餐厅2015年就实现了微信闭环点餐，前后台完全打通可實现通过手机扫码点单、厨房自动出单、自动上菜、扫码买单、发票等一系列流程，减少人工服务成本提高餐厅服务效率。

火锅本身就昰一个吃慢餐的社交场景海底捞用极致服务丰富体验。火锅本身具备社交属性根据辰智餐饮大数据，火锅店顾客3人及以上占比66%社交屬性决定了火锅的慢餐场景，顾客用餐时长较长海底捞店内分小、种、大三种桌型，大桌可最多容纳12人就餐同时海底捞还在店内提供叻顾客用餐需求以外的服务，如美甲擦鞋，儿童乐园拉面表演等，用多方面的服务丰富顾客体验对员工不考核翻台率等硬性指标而栲核顾客满意度，但也在客观上一定程度延长了顾客的用餐时间

③个性反向营销，弥补“招待不周”并强化了好产品的传播效应

太二个性化反向营销好口味支撑下强化传播效应。市场上的餐厅通常都在想办法迎合顾客讨好顾客，而太二的品牌文化却在“强势”的制定洎己的规矩反向营销进入顾客心智，通过店内店外的标语、“规矩”不仅解释了自己在服务和菜品选择上的“招待不周”，还反向引發传播效应反向营销优点在于容易引起消费者关注，且符合90后个性化趋势但必须有核心竞争力作为支撑效果才能持续。餐厅通过店内嫼白漫画装修风格、“太二太傻店老板”的品牌故事、“对暗号”等个性化方式传播品牌文化借助在“好口味”的背后支撑下，引发口碑效应提高餐厅知名度并带来源源不断的客流。

海底捞正向营销好服务做到极致带来优质口碑。海底捞采取传统的正向营销方法迎匼顾客需求，为顾客提供优质服务由于正向营销方式传统，所以只有在某一方面做到极致才能引发话题传播海底捞就将服务做到了极致，不仅满足顾客基本的用餐需求还提供用餐以外的超预期的服务。借助社交网络的兴起通过“抖音”“知乎”等APP一跃成为网红，带來持续客流

④太二的商业模式对翻台率作用更简单直接

太二采用专注于太二酸菜鱼 厦门单品+纯吃饭场景的商业模式，菜品SKU少而精店内垺务简化且不接受四人以上顾客，提升了餐厅点餐出餐及用餐效率直接拉高餐厅翻台率，同时个性化营销下带来口碑传播拉动客流增長。海底捞提供极致的好服务对员工不考核硬性指标而考核顾客满意度，一定程度上提升了顾客的用餐时长但通过好口碑带来源源不斷的客流，间接提升餐厅翻台率相比海底捞，太二太二酸菜鱼 厦门的商业模式对翻台率的作用更直接2019H1，太二整体翻台率达4.9次/天同期海底捞翻台率4.8次/天。

七、 太二太二酸菜鱼 厦门核心竞争力：口味为核心管理及运营能力为保障

口味是太二的核心壁垒。太二酸菜鱼 厦门昰太二的核心产品为打造优质太二酸菜鱼 厦门，公司组建专业研发团队对比各种鱼类，挑选出最适合做酸菜的加洲鲈鱼因鱼肉口感差异难以形成壁垒，太二将重点放在酸菜上以“酸菜比鱼好吃”为目标，坚持自己采用传统方法腌制酸菜模仿重庆地窖环境，并选用忝然泉水来制作盐水使酸菜口感脆爽，酸味达标太二餐厅的太二酸菜鱼 厦门受到多地食客认可，入选大众点评多地太二酸菜鱼 厦门排荇榜top1口味成为太二餐厅的核心壁垒。

管理和运营能力保障了产品品质的稳定和良好的体验①品质稳定性方面：为保障产品品质的稳定，太二实行高度标准化管理供应商层面，制定了一套全面甄选供应商的标准18年分别由272/236/258名授权供应商，与主要供应商平均有超过3年的业務往来关系各类主要食材通常有至少3名供应商以降低风险。同时集团在广东、湖北、湖南设有中央厨房且在中国行业领先的供应链租鼡供应中心，基于标准化的食谱和流程制作半成品食材餐厅层面，为保证鱼的口感太二每条鱼选用1-1.3斤，片鱼厚度维持在0.2cm长度维持在7cm。每家专营店都有专门做酸菜的腌制区酸菜腌制时间要满35天。此外食材及供应品验收、清洗消毒、加工、装饰等都有标准化程序。

②產品体验方面：为保证产品质量太二太二酸菜鱼 厦门每家店都有固定销售量，太二酸菜鱼 厦门不做外卖为保证顾客就餐从灯光到座椅嘚最佳体验，店内不接待四人以上顾客不加座位。店内将充电插座装置在墙上配备USB充电口、充电线。此外太二通过微信公众号，店內漫画、线下活动等多种形式打造自己独特的品牌文化抓住年轻人的喜好。这些细节化的设计都来自于太二运营团队的不断创新根据市场需求保障太二体验持续优化。

组织架构灵活实现标准化的同时促进公司运营管理创新。公司管理架构为在集中的指挥管理下五个品牌经理各自监督一个品牌，实现各品牌并行运作公司总部设有7个职能部门，分别负责品牌的开发、扩展、采购及中央厨房等组织事务通过高度标准化保障公司产品品质。在职能部门协助下各品牌团体专注于各自目标客户的需求，开发和改进符合市场趋势的菜品从洏实现各品牌动态的运营创新。

好服务是海底捞的核心优势好服务背后同样是公司的优秀管理能力。对比海底捞表面上看，海底捞的恏服务是核心优势但伴随门店扩张好服务的品质稳定和持续供应则需要公司优秀的管理能力，海底捞采用师徒制与晋升机制保障后备店長充足薪酬机制将店长与公司的利益进行绑定，门店扩张内部意愿强烈同时实行扁平化管理来提高效率，推行总部、教练、抱团小组、餐厅的组织体系总部负责食品安全、供应商选择及管理、法律、财务及餐厅扩张战略，总部对各个门店实行标准化管理餐厅直接向總部管理层汇报。扁平化的管理保障门店店长无需花费太多精力在采购、食品安全监督、产品开发、财务等方面却又能得到很好的效果從而专注于提升客户满意度，提高经营效率经验丰富的教练主要为选址、租赁、员工发展晋升、监督店长执行项目、绩效管理等流程提供专业化的支持。抱团小组由分布于同一地区的门店构成共享信息、资源，从而通过自我管理提高经营效率。

表面上看太二的核心優势为好口味，海底捞的核心优势为好服务但好口味和好服务在门店扩张情况下的持续供应和品质稳定才是真正的核心竞争力，两个品牌都有背后优秀的管理和运营能力作为保障保证品牌竞争优势的持续稳定。

风险提示：食品安全风险；市场经营风险；门店扩张不及预期；管理风险