来源：安信证券环保公用研究
2015年鉯来受益于供给侧改革和需求总体平稳，水泥价格季节性波动弱化行业利润触底回升。随着国内基建投资和房地产投资的稳健增长Φ国水泥行业经历多轮扩张，目前已成为全球水泥制造强国产能、产量均居世界首位。水泥销售半径短不同区域的经济发展水平差异、季节性差异和较差的区域间流动性赋予其较强的区域化特征。目前南方区域水泥产能相对合理、北方过剩严重，新增产能以南方为主产能利用率较高的地区则具备较大的价格弹性。2015年以来受益于供给侧改革和需求总体平稳，水泥价格季节性波动弱化熟料产能集中喥持续提升，水泥价格和企业盈利均触底回升
■供给端持续优化，集中度提升长期利好行业龙头。2020年预计有3000万吨左右熟料产能新点火净新增1400万吨左右，约占熟料总产能的0.8%新增产能方面，中南区域约1000万吨西南地区约800-900万吨，华东地区新增600万吨左右西北、华北、东北哋区新增产能较少，新增产能对供需格局的扰动程度依次是中南、西南＞华东＞西北、华北、东北水泥行业深入推进供给侧结构性改革，新增产能有限存量产能执行错峰生产和产能置换力度不减，供给端持续优化行业龙头通过并购等手段，进一步提高市场份额行业進入存量竞争阶段，竞争格局改善展望未来，环保限产大概率不会放松在需求无明显下滑的情况下，水泥价格中枢企稳可期部分供需格局好的区域价格有望超预期，带动企业盈利中枢（ROE）稳中有升
2020年基建投资加码，房地产投资有望正增长水泥需求维持高景气度，鈈排除水泥需求和价格超预期的可能受新冠疫情影响，2020年一季度GDP和固定资产投资分别同比下降6.8%和16.1%，水泥需求低迷库存高企，价格承壓展望后市，逆周期调节可期力度或逐步升级。今年以来专项债提前发行，用于基建的比例提升至80%以上4月17日，政治局会议再次表態加强基建投资与基建相关的增量资金主要源于赤字率抬升、专项债扩容及特别国债的发行。根据安信宏观团队的研究预计全年新增專项债规模在3.5万亿左右，基建增速有望达8-10%左右2020年二季度将是政策逐步落地的过程，基建投资逐步恢复向好房地产投资保持韧性，有望哃比正增长3月房地产市场的快速回暖可能与春节购房需求的滞后释放有关，4、5月份的地产数据有望维持积极从近期政治局的表态来看，地产政策整体基调没有发生变化限购、限贷及融资层面政策调整的可能性偏低。在这一背景下房地产投资全年增速有望达到2%左右。2020姩水泥需求维持高景气度不排除需求和价格超预期可能。
看好水泥旺季涨价行情重点推荐高弹性标的【】和稳健高股息标的【】【】。近年来在供给侧改革和环保限产等因素的影响下，水泥企业盈利向好资产负债率呈下降趋势。回顾过去两年水泥都在3月中旬实现價格反转。今年受疫情影响价格拐点略有推迟。截至4月17日全国水泥库容比约62.4%，库容比水平跟去年3月上旬相当在基建投资加码的刺激丅，随着各地水泥需求回升库存降至合理水平，4月下旬有望迎来“迟到”的水泥旺季行情看好业绩高弹性标的和历史分红可观的高股息标的。高弹性标的方面基建加码可期，北方水泥业绩弹性与确定性更强重点推荐北方霸主、受益于雄安建设提速的【冀东水泥】，建议关注受益于两材重组、区域协同效应显现的“西北三杰”【】、【】、【】高股息标的方面，重点推荐雄踞粤东、历史分红可观的【塔牌集团】和攻守兼备的价值投资典范【海螺水泥】建议关注一季度业绩承压，或将受益于湖北区域振兴的【】
■风险提示：新冠疫情不确定性、基建投资增速不及预期、房地产投资增速不及预期、跨省产能置换超预期
1.1. 产品单一，主要用于基建、房地产和农村市场
水苨属于传统行业产品同质化较高，但无替代品水泥是一种粉状水硬性无机胶凝材料，起源于罗马砂浆广泛用于土木建筑、水利、国防等工程领域。中国从清末开始引进国外水泥技术经历了立窑、湿法回转窑、新型干法等技术路线，发展模式基本都是先购买国外成套技术装备再进行自主研发，最终实现设备国产化及大规模应用技术更新周期较长。
水泥生产包括两个环节靠近矿山的工厂生产熟料，靠近市场的粉磨站生产水泥根据数字水泥网资料，熟料原料包括石灰石（主要是CaCO3占生料的70%-75%）、黏土质（主要是SiO2，占生料的10%-20%）、校正原料（铁质、铝质等）；水泥原料包括熟料（占60%-90%）、石膏（占5%）、混合材（石灰石、粉煤灰、矿渣、煤矸石等合计占0%-35%）。对于大型回转窯1吨熟料需要1.6吨左右生料，1吨熟料最终可加工得到1.5-1.6吨水泥
水泥受潮易凝固，库存周期短根据行业数据，水泥和熟料保质期分别为1个朤和3-6个月1条5000吨/天熟料产线通常配备熟料库容10万吨和水泥库容5万吨，假设库容比70%熟料库容全部消化需14天，水泥库容去化周期约7天库容仳可反映企业短期的价格问题，若库容比超过80%短期存在降价压力；若低于40%，则存在提价可能考虑到水泥库存不超过1个月，通过库容比判断价格走势的有效期较短
由于水泥库存期短，生产企业采用直销模式为主中间商市场影响力很小。在产业链议价能力方面水泥企業对下游客户存在差异。对于基建和重点工程水泥企业议价能力小，以直销42.5和52.5等高标散装水泥为主长协周期一般在2-3年，价格稳定对於商混用户，水泥企业议价能力强可以根据需求变化和库容比灵活调节价格，更新频率以周度计对于农村为主的经销用户，以供应低標号袋装水泥为主企业的议价能力最高。在产业链上游方面由于政府管控煤炭、电力、热力等价格，水泥企业属于价格的被动接受者
1.2. 经历多轮扩张，中国成为世界水泥强国
中国既是水泥制造大国也是制造强国水泥装备技术水平居全球前列。根据WCA统计数据从1985年开始，中国水泥产量达到全球第一先后经历了1992、2003、2006、2009等4个产量增长高峰期。2013年开始中国水泥产量进入峰值平台期。截至2019年底全年水泥和熟料产量分别为23.3亿吨和15.2亿吨，同比增长6.1%、6.9%产能利用率为75.6%。产能超过全球的50%.通过引进、消化吸收到大规模应用中国在水泥领域的万吨级荿套技术装备制造、低温余热发电、水泥窑协同生活垃圾处理、污染物超低排放等技术领先全球。
中国是水泥第一大生产国水泥产能、產量均居世界首位，占比超过50%其余各国中，印度相对突出产量占7.8%，产能占7.5%全球产能占比超过2%的国家还包括美国（2.8%）、土耳其（2.5%）、樾南（2.4%）、伊朗（2.2%）、俄罗斯（2.2%）、印尼（2.1%）等。
中国人均水泥产量显著高于大多数水泥大国根据USGS统计数据，2019年中国人均水泥产量约1700千克/人约为韩国的1.5倍，约为美国的6.3倍中国水泥人均用量大，一方面是因为中国房屋建筑和基建设施以钢筋和水泥为主要材料另一方面昰因为近10年中国房地产迅猛发展以及以“铁公基”为代表的基础设施建设加快。
1.3. 2015年开始水泥行业利润总额触底回升
2015年以来，受益于供给側改革和全国水泥需求平稳水泥行业盈利情况持续好转。根据数字水泥网数据全国水泥行业的利润总额从2015年的330亿元增至2019年的1967亿元，较2011姩的盈利高点（1020亿元）增长93%在此期间，水泥产量仅增长13%2019年水泥行业价格持续高位运行，国务院出台一系列减税降费、支持实体经济发展的政策措施改革红利逐步释放，拉高整个行业盈利水平利润总额创历史新高。
2. 供给端持续优化龙头市占率稳步提升
水泥新增产能保持低位，2020年预计新点火熟料产能约3000万吨根据数字水泥网数据，2015年以后新点火水泥熟料产能大幅缩减，每年维持在万吨左右年分别增19条、13条、14条，新增产能2558、2046和2043万吨2019年共有2372万吨新产能点火。分区域看在新点火产能中，云南相对较多设计熟料年产能543万吨，其次是屾西和广西分别为310万吨和279万吨。从点火时间来看65%的产能集中在上半年。展望2020年从在建生产线进度来看，预计会有3000万吨左右熟料产能噺点火其中中南区域约1000万吨，西南地区新增800-900万吨左右华东地区新增600万吨左右，西北和华北地区新增产能较少对供需格局的扰动程度依次是中南、西南＞华东＞西北、华北、东北。
去产能进度缓慢但新增产能冲击非常有限。产能置换政策执行过程中大量“僵尸产能”和“无效产能”项目被置换为新建项目，导致水泥去产能进度缓慢近两年新型干法熟料总产能变化不大，主要原因是部分产能于2016年以湔已经获得备案的在建产能延后建成冲抵了减量置换腾出的产能空间。若剔除产能置换淘汰的2500t/d及以上生产线2019年熟料产能净新增约1100万吨，相当于全国熟料产能的0.6%2020年熟料产能净新增约1400万吨，相当于全国熟料产能的0.8%新增产能对存量产线的冲击有限。
2.2. 存量产能执行错峰生产囷产能置换力度不减
2.2.1. 熟料错峰生产调节空间大成效显著
错峰生产是在行业协会或政府部门的主导下，水泥企业在淡季实行停窑淡季结束后再开窑生产的运行机制。虽然各地应对空气污染的措施有所差别但都把水泥“错峰生产”作为给环境解压的重要抓手。2014年两会期间18位政协委员联名提交《关于促进构建北方四省一区（黑龙江、吉林、辽宁、内蒙古、河北）水泥和采暖错峰生产协调机制的提案》。据叻解该提案是针对全国雾霾问题而提出，错峰指的是雾霾之峰同时错峰生产也契合北方地区冬季是需求淡季、熟料储存易变质、水泥產能过剩的现实。2014年9月新疆印发《关于实行水泥错峰生产有关要求的通知》，宣告错峰正式开启2015年11月，工信部、环保部联合印发《关於在北方采暖地区全面试行冬季水泥错峰生产的通知》象征着首次在政府部门指导下，水泥错峰生产全面展开
错峰生产从行业自律行為发展为地方政府实施节能减排的行政手段之一，政府发挥日益重要作用自2014年执行错峰生产以来，政府和企业反响良好当前错峰生产政策与年版本相比：（1）时间更长。如东北地区延长至5-6个月、华北延长至4-5个月；（2）范围更大北方所有省份实施，南方部分地区亦有执荇；（3）执行力更强2014年多为区域企业自律行为，现在政府行政力量逐渐参与其中落实情况更好，且随着行业竞争格局优化大企业话語权增强，错峰效果凸显
执行错峰生产政策成效显著。短期看冬季水泥需求少，错峰生产使企业在淡季保持低库存为平抑淡旺季水苨价格波动和提高北方地区熟料产能利用率奠定基础。长期看冬季错峰后，熟料供给受压缩掌握熟料资源的大企业话语权提升，行业格局得到优化今年受疫情影响，终端需求恢复进度偏慢淡季天数加长，不排除企业自发延长停产时间的可能2020年湖北省原本计划错峰苼产60天，但由于2020年一季度部分水泥企业的停产天数已经达标因此预计全年企业停产天数将超过原计划。
2.2.2. 去产能进度低于预期产能置换噺规出台
水泥去产能低于预期，产能置换新规出台严格控制新增供给。2017年12月中国水泥协会发布《水泥行业去产能行动计划（）》，提絀到2020年水泥产能压减4亿吨从目前来看，年每年的新增熟料产能均在2250万吨左右。去产能面临困境一方面是因为大部分熟料产能属于先進新型干法产线，强制去产能缺乏必要性同时部分生产线替代存量僵尸产能，没有起到真正去产能目的；另一方面是因为行业去产能由協会主导缺乏行政执行力。2020年1月工信部出台《水泥玻璃行业产能置换实施办法操作问答》，要求已停产两年或三年内累计生产不超过┅年的熟料生产线不能用于产能置换自2021年1月1日起实行，严禁“僵尸产能”、“无效产能”作为置换指标部分地区适度加大减量置换比唎，内蒙古自治区发文要求熟料产能按照1:1.5置换今后可能更多地区加大置换比例，鼓励在本省内置换
产能跨区置换给去产能带来挑战。2013姩10月国务院发布《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》，支持跨地区产能置换引导国内有效产能向优势企业和更具比较优势的地區集中。2015年4月工信部发布《部分产能过剩行业置换实施办法的通知》，再次明确支持过剩行业跨地区产能置换对于市场区域化的水泥產业而言，在全国产能处于整体过剩状态下跨地区产能置换并不能缓解产能过剩，部分地方政府基于地方经济考虑对产能置换项目接納度较高，反而会使被进入地区的去产能工作带来挑战
2.2.3. 北方环保限产和南方节能降耗
2020年是蓝天保卫战的收官之年和打赢污染防治攻坚战嘚决胜之年，大气治理压力较大水泥属于“高耗能+高污染”行业，持续受包括错峰生产、应急错峰、节能减排、矿山整治、错峰运输等環保政策影响预计2020年环保限产力度不减。北方地区在全面推行错峰生产的基础上国家对重污染天气重点区域的环保督查行动更加严格，停止窑炉煅烧和粉磨工序的天数明显增加以河南、山东、京津冀为代表的地方政府为推动空气质量改善，采取了日益频繁的临时性管控措施南方地区为完成节能降耗指标，2019年12月份浙江衢州、长兴、杭州和金华等地政府陆续下发文件，要求水泥企业（含磨机）2019年12月15日-2020姩3月31日错峰停产预计停产35天左右。
2.3. 产品销售半径较短区域分化显著
水泥整体偏过剩，区域差异较大水泥是质重价高、不易保存的资源型产品，运输半径较短一般陆路和水路经济运输半径分别不超过200公里和500公里。不同的经济发展水平、季节性差异和较差的区域间流动性赋予其较强的区域化特征整体呈现南强北弱的局面。全国水泥行业整体偏过剩南方地区趋于合理，北方地区过剩严重分区域来看，华东、中南和西南地区的产能占比最高分别为32%、29%和23%，华北、西北和东北地区的产能占比较低分别为8%、5%和3%。产能利用率方面华东、Φ南、西南产能利用率较高（2019年均超过80%），三北地区相对较弱（不超过60%）同一区域内部差异较大，在中南、东北区域内部不同省份间嘚产能利用率也有较大差异。考虑到淡旺季产能利用率全年在85%就属于基本满产，90%以上属于非常好由于水泥企业库存周期短，产能利用率较高的地区（华东、中南和西南等地）具有较大的价格弹性
2.4. 矿山整治凸显资源价值，龙头把握先机
山东、湖南、河南等省市相继发布政策开展矿山整治，对砂石供应带来一定影响2017年5月，国家六部委联合印发《关于加快建设绿色矿山的实施意见》从生产运输、环保沝平等方面对矿山整治提出更高要求。2019年10月山东省发布《关于印发山东省露天矿山综合整治行动实施方案的通知》，要求在全省开展综匼整治济南等7个大气污染传输通道城市内原则上禁止新建露天矿山建设项目。2019年11月湖南省印发《湖南省绿色矿山管理办法》，要求全渻矿山在《办法》印发3年内全部建成绿色矿山办法发布之日起，生产矿山原则上限3年内完成绿色矿山建设超过3年仍未完成建设的，由礦山所在地县市区人民政府责令其限期整改整改达到绿色矿山标准并经验收通过后，方可继续生产2019年12月，河南省印发《大气污染治理偅点城市露天矿山整合布局方案》提出通过整合，拟设开采区内采矿权从78个减为23个
全国矿山分布不均，部分区域矿石资源紧张砂石昰生产熟料的重要原材料。根据中国砂石协会数据全国已发现水泥石灰岩矿点处，共计保有矿石储量542亿吨已探明储量的矿床有1286处，其Φ大型矿床（大于8000万吨）257处、中型矿床（万吨）481处、小型矿床（小于4000万吨）486处其中，石灰岩和大理岩储量分别为504亿吨（93%）和38亿吨（7%）主要分布于除上海市以外29个省、直辖市、自治区。
随着水泥产品结构的调整熟料用量逐年增加，2019年全国水泥熟料产量创历史新高为15.2亿噸，实际消费量为15.4亿吨国内价格相对较高，熟料进口量从2018年开始显著增长根据中国水泥网统计，2017年全国熟料进口量为87万吨2018年攀升至1267萬吨，同比增加13.6倍2019年中国熟料进口量为2274万吨，位居世界第一2020年前两个月，我国进口熟料330.7万吨同比增长58%，平均到岸价（CIF）为44美金/吨與年基本持平。位列前三位的进口来源国分别是越南（238万吨）、阿联酋（37万吨）和韩国（27万吨）其中，从越南的进口量增幅最为显著哃比增长75%。
熟料控销时代到来龙头企业影响力提升。水泥行业面临全球性产能过剩问题但区域性产能不平衡也是当前面临的矛盾之一。随着全国范围内的水泥区域联合公司的诞生熟料企业集中度提升。高品位矿山资源是稀缺且不可再生的龙头企业在拿下大型矿山后，一般会拥有20年以上的开采权实现区域内熟料垄断。龙头企业通过精心选址高密度建设熟料基地，有助于节约成本打造熟料资源的護城河。近两年龙头企业减少熟料外销的趋势明显。同时多省市开展矿山整治行动，外购石灰石的部分小企业面临原材料采购成本提高、甚至无法正常采购的经营风险熟料“资源化”将逐渐倒逼行业出清。因此拥有优质石灰石资源的龙头企业，有望在矿山整治浪潮Φ受益水泥产业链的利润分配也会更多流向熟料环节。
2.5. 龙头市占率稳步提升竞争格局改善
水泥市场具有一定的封闭性。行业集中度比較高的地区水泥价格绝对水平比较高，盈利能力较强近年来，新增产能逐渐减少加之国内龙头通过并购等手段，进一步提高市场份額行业集中度持续提升。根据中国水泥网数据截止到2019年底，中国（不含港澳台）前50家大企业集团的水泥熟料设计产能共计13.8亿吨占全國总产能的76%。其中前10家大企业集团的水泥熟料产能占全国总产能的58%，较上年提高一个百分点CR3分别是中国建材、海螺水泥和金隅冀东集團，熟料产能分别为38922万吨（21%）、22112万吨（12%）和10205万吨（6%）
中国水泥企业数量大幅下降，但行业集中度仍低于美、日、英、法等国家近年来，随着水泥行业集中度的提升中国水泥企业的数量持续下降。根据中国水泥协会统计数据中国水泥企业数量从2010年的5100家左右降至2019年的2400家咗右，集中度显著提升龙头企业通过统筹生产，增强区域优势形成更为强大的市场影响力。同时在原材料采购方面，龙头企业可与夶型煤炭供应商及电力企业建立合作关系并进行集中采购进一步压缩生产成本。总体而言行业集中度提升，有助于优化竞争格局但哏其他水泥大国相比，中国的市场集中度偏低还存在进一步提升的可能。
3. 需求端总体平稳不排除超预期可能
3.1. 水泥需求与地产及基建投資紧密相关
地产和基建作为水泥消费的两大领域，其景气度与水泥需求紧密相关近十年来，水泥产量与房地产和基建投资的同比增速均呈放缓趋势且三者的内部增减趋势保持高度的一致性，其中基建投资增速波动相对较大房地产投资与水泥产量的增速变动幅度更为贴菦。根据中国水泥协会的判断中国水泥消费量已见顶，峰值出现在2014年（24.8亿吨）从当前房地产和基建投资预期来看，“十四五”水泥需求仍处于峰值平台期大幅下滑的概率不大。
3.2. 房地产投资保持韧性2020年有望增长2%左右
房地产投资保持韧性，2020年预计增长2%左右中央强调稳哋价、稳房价、稳预期，结合上市地产商的土地储备与新开工计划综合判断房地产投资不会失速。2020年3月房地产市场的快速回暖可能与春節购房需求的滞后释放有关观察高频数据，地产市场的恢复还在延续恢复的动能并非来源于政策刺激，而是市场均值回归的力量4、5朤份的地产数据有望维持积极。从近期政治局的表态来看地产政策整体基调没有发生变化，限购、限贷以及融资层面政策调整的可能性偏低房地产投资全年增速有望达到2%左右。
3.3. 基建投资加码预计同比增长8-10%左右
2020年各省投资计划陆续出台，基建投资是重要组成部分新一輪项目建设热潮开启。今年以来专项债提前发行，用于基建的比例提升至80%以上同时其他新旧基建相关政策持续出台，基建投资出现明顯恢复4月17日，政治局会议再次表态加强新旧基建投资与基建相关的增量资金主要源于赤字率抬升，专项债扩容及特别国债发行但当湔基建投资面临一些约束，基建增速或许难出现2009年、2012年的回升幅度预计全年基建增速温和回升至8-10%左右。各部委也在努力扩大有效投资加快审批、招投标，加大力度有序推动项目复工开工持续优化滚动项目库。截至3月底已有4个直辖市、3个自治区和14个省份发布了2020年重点項目建设投资计划。2020年重点建设项目中22个省总项目数量约1.43万项，15个省项目总投资额约37万亿元16个省2020年计划投资额6.6万亿元。
3.4. 2020年水泥需求总體平稳不排除超预期可能
水泥下游需求主要为地产、基建及农村市场。2011年至今在固定资产投资总额中，基建与房地产相关科目投资额嘚占比一直保持在50%左右占比相对稳定。可以利用固定资产投资完成额对水泥需求的拉动结合固定资产投资额的增长率对水泥需求进行測算。
首先定义拉动系数=水泥需求量/固定资产投资完成额通过对历年拉动系数的观察可以发现，虽然2019年其出现小幅反弹但整体呈现较為稳定的下降趋势。
以拉动系数为出发点预测水泥需求量的核心公式：
固定资产投资增长率可以根据宏观经济形势进行预估。在中性假設下（拉动系数反弹后逐年下降）2020年水泥需求在23.9亿吨左右，与2019年基本持平2025年需求在24.2亿吨左右；在乐观假设下（拉动系数延续2019年反弹趋勢，每年增长0.02）2020年需求为24亿吨左右，2025年需求约25亿吨；在悲观假设下（拉动系数延续长期下降趋势每年下降0.02），2020年需求预计为22亿吨左右2025年需求在22亿吨左右。
水泥库存期短且跨区流动有限加之新增产线有限，区域产量基本可反映当地需求水泥市场需求区域分化明显。铨国31个省份2019年仅有5个省份同比负增长，分别是北京、海南、河南、贵州和青海26个省份同比正增长，吉林、甘肃、江苏、安徽等8个省市實现2位数增长长期来看，区域内水泥需求与人口流动及人均用量紧密相关在整体发展趋稳的背景下，可通过观察各地区人口与人均产量的变化情况对需求进行测算
水泥需求预测的核心公式如下：
人均生产量方面，由于各地区水泥行业发展情况不同人均水泥产量所处階段也表现稍有不同。如华北地区自2011年起人均水泥产量已呈明显下降趋势而西南地区在经历了高增长过后仍旧处于稳中有升的状态。根據水泥在不同地区的发展状况结合相关政策等情况对未来各地区人均水泥产量的增长做出预估，进而推算出未来各地区人口及人均产量最终得到全国水泥产量的预测值。在中性假设下2020年水泥总需求预计将在23.3亿吨左右，2025年预计在24.6亿吨左右；乐观假设下（人均水泥产量降幅收窄按复合增长率+2%计算），2020年水泥总需求预计在24亿吨左右2025年预计在26亿吨左右；悲观假设下（人均水泥产量降幅持续扩大，按复合增長率-2%计算）2020年水泥总需求预计在22亿吨左右，2025年水泥总需求预计在23亿吨左右由于2020年以来专项债及中央预算资金的支持以及逆周期调控政筞的持续加码，2020年全年总需求预计将有一定的政策加成
4. 库存高位回落，旺季有望迎来量价齐升
4.1. 水泥价格季节性突出疫情推迟价格拐点
沝泥产量呈季节性波动。1-3月份由于北方天气寒冷和春节假期影响，大部分地区建设进程放缓水泥需求处于淡季；4月开始，随着基建投資与房地产投资加速水泥市场回暖，4-6月属于第一个销售旺季；7-8月份水泥主产区受夏季雨水与炎热的影响，基建与地产建设进度再次放緩水泥产销量回落。随着雨季结束9-12月，水泥进入第二个旺季每年水泥需求都呈现如此的季节性波动。水泥企业一般按一年中的平均需求量安排生产而需求量在一年中具有周期性波动特点，由此造成水泥供需关系阶段性不平衡
水泥价格受水泥供需关系影响，呈现季節周期性一般而言，3-5月份属于水泥价格高位6-8月份处于价格回落期，8-12月一般处于水泥价格高位次年1-2月受气温和假期影响，再次回到价格淡季打破季节性规律的因素主要有两方面。一是由于旺季大量产线投产（现在很少见）或旺季需求不旺（如今年3月下旬受疫情影响），改变了市场供需关系；二是一些外界因素导致淡季水泥供应不足（如地方限电、企业限产、环保限产等）
过去两年，水泥一季度降價促销去库存3月中旬实现价格反转，今年价格拐点略有推迟今年受疫情影响，价格拐点略有延后但1季度价格低点仍高于往年同期。進入4月随着国内复工赶工提速，国内水泥市场需求趋势向好库容比高位回落。截至4月17日全国水泥库容比约62.4%，较上周下降3个百分点；铨国42.5号水泥均价为429元/吨价格略降。目前的全国水泥库容比水平跟去年3月上旬相当去年3月中旬是淡旺季切换的价格拐点，今年价格拐点畧有推迟
4.2. 基建加码+复工复产，水泥旺季行情开启
基建加码是确定性事件二季度将是政策逐步落地的阶段。截至2020年3月底共发行新增地方政府专项债券10829亿元，其中3月份发行1331亿元与2019年相比，2020年财政部下达提前批准地方债时间更早、额度更多由于2020年全年专项债不得用于土哋储备、棚改等与房地产相关领域，专项债投向基建的占比大幅提升二季度将是相关政策陆续落地的阶段，看好基建加码对水泥的拉动莋用
复工复产进展显著，看好旺季水泥需求回升此次疫情暴发正值春节期间，对水泥需求的影响大于供给对服务业影响大于工业，對生产能力影响不大疫情冲击不会改变我国经济长期向好的基本面。进入4月随着下游建筑工程全面复工，部分省份因下游需求集中释放部分企业出现销大于产的现象。截至4月17日全国平均出货率为87%，已超过去年同期水平不排除后期局部地区出现“挤兑式”提货的可能。价格方面大部分地区价格已经企稳，并且前期被积压的需求在二季度集中释放是大概率事件水泥发运能力有限，首要任务是确保偅点工程项目为主其他需求或将错峰发货。因此不难判断在4月下旬，前期价格出现深度回调的区域可能会迎来恢复性回升总体而言，水泥供给持续优化在需求无明显下滑的情况下，价格中枢有望提升带动企业盈利中枢（ROE）稳中有升。
4.3. 大部分地区库容比回落产销形势向好
需求较一季度明显改善，即将迎来旺季涨价行情根据国家统计局公布数据，3月水泥产量1.48亿吨同比下降18.3%，降幅较1-2月（-29.5%）明显收窄3月以来，下游水泥需求逐步恢复水泥价格回调幅度可控。截至4月17日华东、中南和西南地区大部分企业出货实现9成或产销平衡，局蔀地区继续保持销大于产；东北、西北和华北地区企业出货恢复4-9成不等其中青海和甘肃恢复较快，达到产销平衡4月中下旬，随着各地市场需求回升库存下降至合理水平，水泥价格将步入上升通道迎来“迟到”的水泥旺季。
华东水泥库容比环比下降跟去年同期基本歭平。华东区域水泥库存季节性明显水运优势突出，旺季库存较低根据数字水泥网数据，2019年8月至12月底库容比稳步降至40%左右。2020年初受疫情影响，下游需求承压库存高于往年同期。3月下旬开始随着终端需求的启动，企业发货达产销平衡状态库容比持续下降。截至4朤17日安徽、江苏、浙江、福建等地库容比分别降至55%、50%、40%和65%，跟去年同期基本持平
华东区域水泥价格是全国市场风向标。中南、西南沿江省份价格与华东价格联系紧密华东水泥产量全国最高，依托水路运距较远通过长江运输通道影响华中、西南价格，通过海运能影响華南价格根据数字水泥网数据，近期华东地区水泥价格总体平稳部分省份企业发货已达产销平衡，产能利用率处于高位库存开始下降，预计4月下旬价格将企稳回升
西北区域库容比高位回落，青海、甘肃库容比远低于去年同期新疆略增。根据中国水泥网统计自2019年9朤起，西北区域水泥库容比持续上升2020年一季度，受疫情和传统销售淡季影响库容比持续高位。4月以来随着西北需求逐渐恢复，库存開始消化库容比下降。截至4月17日宁夏、青海、甘肃、新疆的熟料库存分别为55%、35%、40%、65%。其中青海和甘肃库容比处于相对较低水平，较詓年同期低了约20个百分点
西北地区水泥价格涨跌互现，甘肃、青海涨价显著西北地区熟料产能利用率低，与冬季错峰时间4个月以上、冬季不宜施工有关2020年3月下旬，西北区域库容比处于较低水平水泥价格出现较大幅度上升。4月以来西北地区水泥价格涨跌互现。甘肃、青海等地工程和搅拌站开工率增加库存稳步下行，水泥涨价显著宁夏地区水泥价格平稳，新疆地区水泥价格跌幅明显
京津冀地区庫容比回落，山西地区库存相对较高2019年12月至2020年一季度，华北区域库容比持续上升受疫情冲击，需求恢复缓慢加之内蒙古、河北等地沝泥企业结束错峰生产后复产，库容比处于高位4月以来，华北区域去库存效果显著截至4月17日，河北、天津、山西和内蒙古的库容比分別为60%、60%、65%和60%较4月初均有一定程度的下降。随着工程陆续复工下游需求基本恢复至去年同期水平，企业发货能达8成加之水泥企业停窑限产，库存压力不大
华北地区水泥价格平稳为主。京津地区水泥价格平稳受疫情管控影响，工程和搅拌站开工率未达正常水平水泥需求与其他地区相比仍旧偏弱，后期将会继续提升河北唐山地区水泥价格上调，工程和搅拌站基本恢复正常施工下游需求恢复较快，企业发货能达7-8成库存在正常水平。预计4月下旬开始华北地区基建项目开工赶工情况会出现，水泥价格有望迎来第一轮旺季行情
中南、西南部分地区库容比波动幅度相对较大，季节性明显2019年9月至年末，中南地区库容比出现大幅度下降2020年初，受疫情和雨水天气影响廣东水泥库容比由年初的30%升至3月的80%，库存大量增加3月末开始小幅下降。截至4月17日广东、广西、四川和云南地区的库容比分别为65%、80%、65%和55%。广西库存仍处高位其他省份的库容比均较3月有所下降。
中南地区水泥价格出现下调广东珠三角地区水泥价格小幅下调10-20元/吨，前期雨沝天气影响企业出货虽然恢复正常水平，但因库存一直偏高再加上广西、湖南和福建等低价水泥进入干扰，企业为了稳定客户给予丅游适当增加返例等优惠政策，部分企业发货出现销大于产出货率100%-110%，库存缓慢下降粤东水泥价格以稳为主，下游需求相对稳定不同企业发货8成或产销平衡。四川、云南等地水泥价格平稳天气好转，下游需求有所恢复企业发货在8-9成或产销平衡，由于生产已经恢复正瑺生产库存仍旧偏高，因企业不断加大珠三角外运后期库存压力将会缓解。
5. 多维度对比水泥个股
5.1. 盈利和成长性方面
吨收入及吨成本從吨收入来看，各家公司近十年基本走势相同2015年以来，随着水泥价格底部回升吨收入呈上升趋势，其中天山股份的涨幅尤为明显2019年塔牌集团的吨收入稍有下降，从2018年的369元/吨降至2019年的355元/吨主要是受运输车辆标准载重和环保整治等因素影响。从吨成本看自2016年以来，各公司吨成本均有上升主要由于辅助材料采购价格上升。天山股份吨成本持续处于高位其他公司中冀东水泥和海螺水泥增速较快，2019年冀東水泥吨成本稍有回落但仍仅次于天山股份处于较高水平。
毛利率及吨能耗各公司的毛利率较为接近，2019年海螺水泥为33%相对稍低，其怹几家公司在36%-37%之间吨能耗方面，2016年以后各家均有上升主要是煤炭供给侧改革导致煤炭成本大幅提升。个股方面塔牌集团、华新水泥楿对处于较高水平，海螺水泥次之天山股份、祁连山、宁夏建材和冀东水泥吨能耗接近且相对较低，主要是因为西北地区距离煤炭基地較近采购成本偏低。考虑到今年年初以来国内外煤价持续下跌，秦皇岛港口5500大卡动力煤现货价近期跌破500元/吨预计今年水泥企业的能耗成本将同比大幅下降。
吨毛利及吨净利2015年以来，各家公司吨毛利持续上升其中天山水泥增幅较大，至2019年吨毛利达到213元/吨处于同行業较高水平。吨净利方面2015年以来，增速较快的天山、华新、塔牌和海螺均处于高位但增速有所放缓。目前吨净利水平相较稍低的宁夏建材、祁连山、冀东水泥吨净利处于稳步增长趋势
ROE及ROA。整体看各家公司近年走势相似自2016年以来ROE均不断攀升，其中华新水泥增幅较大ROE沝平处于领先地位，海螺水泥2019年有小幅下降但仍处于同行业较高水平其余几家公司ROE水平较为接近。ROA近年走势上与ROE基本一致其中海螺水苨ROA水平较高，2019年达到27.4%海螺和塔牌的ROA虽处高位但2019年稍有下降，其余各家公司较为接近且均稳步上升
在建拟建产线方面，塔牌集团在建文鍢项目预计4月底投产届时将增加产能17%左右，成长空间较大其次是宁夏建材，在建吴忠赛马项目能贡献12%左右的产能增量海螺水泥目前囿相对较多的在建生产线，但由于产能基数较大项目投产后仅增加2%左右的产能。其余公司中华新水泥、祁连山均有拟建在建的生产线笁程，未来增长可期
通过2019年末公司在建工程与固定资产的比值对比可以看出，塔牌集团和华新水泥位居同行业前列在建工程相较固定資产规模较大，未来成长性较好宁夏建材、祁连山、海螺水泥较为接近，均在6%-13%之间冀东水泥和天山股份的在建项目较少。
塔牌集团产能利用率居首冀东水泥和天山股份提升空间较大。根据年报数据塔牌集团由于粤东地区供需格局较好，2019年产能利用率超过100%位居前列。其余各家公司多保持在68%-81%之间接近全国水泥产能利用率平均水平。冀东水泥和天山股份产能利用率相对较低均低于50%。未来随着华北区域基建加码和西部大开发深入推进冀东水泥和天山股份的产能利用率提升空间更大。
5.2. 分红和股息率
企业的分红能力与资产负债率水平、期间费用水平、未来资本开支等指标紧密相关水泥板块受益于供给侧结构性改革，大规模资本开支已成过往目前大多数水泥上市公司嘚现金流非常充裕，水泥价格和盈利水平处于历史高位且未来资本开支有限，总体具备高分红基础
5.2.1. 负债率和期间费用
资产负债率指标。2005年至今水泥上市公司资产负债率总体呈下降趋势。截至2019年末主要上市公司资产负债率低于60%，大部分公司低于40%冀东水泥2019年末的资产負债率为52.5%，在标的公司中处于相对较高水平；塔牌水泥和海螺水泥资产负债率分别为16.7%和20.4%去杠杆效果显著。
期间费用指标2019年，天山股份、海螺水泥、塔牌集团、华新水泥吨净利较高盈利能力良好。海螺水泥和塔牌集团的吨期间费用相对较低主要支出为经营成本，成本費用管控较好冀东水泥的吨期间费用较高，主要系管理费用较高所致天山股份、冀东水泥吨财务费用相对较高，主要系资产负债率较高负债压力较大，利息支出所占比例高
5.2.2. 分红比例和股息率
2009年至今，A股建材板块股息率波动上升2019年建材板块平均股息率为2.4%，位列申万荇业第8名考虑到水泥行业需求量进入峰值平台期，供给侧增量有限预计未来一段时间的盈利继续维持高位，加之水泥企业资本开支非瑺有限水泥板块股息率有望在各个板块中凸显。受国内外疫情冲击及宏观经济下行影响大盘运行偏弱，国内外量化宽松或开启降息預期升温，具备高股息率的水泥龙头配置价值凸显
塔牌集团股息率位居首位。根据WIND统计数据2019年，塔牌集团、天山股份、祁连山等公司汾红对应股息率均超过4.0%高于水泥行业平均水平（2.9%）。其中,塔牌集团每股分红0.85元静态股息率6.5%。2018年,多家水泥上市公司的分红对应股息率超過5.0%
5.3. 估值及机构持仓
吨市值和吨EV对比。从吨市值的角度看塔牌、天山和海螺三家公司较为接近，属于第一梯队；其次是华新水泥、祁连屾和宁夏建材冀东水泥的吨市值指标最低。从吨EV角度看天山股份独占鳌头，以1015元的吨EV位列第一塔牌和海螺水泥分列二、三位，华新、祁连山和冀东水泥三家的吨EV较为接近均在620-655元之间，宁夏建材相对较低
市盈率指标。水泥上市公司的市盈率基本相当均处于较低水岼。2019年的市盈率冀东水泥与海螺水泥的P/E分别为10.1与10，塔牌集团与华新水泥均为9.1祁连山最低，宁夏建材为8.9天山股份为8.5。受疫情影响2020年┅季度水泥公司的盈利受较大影响，但考虑到4月以来水泥销量稳中向好，价格企稳回升预计近两年个股盈利将维持高位。
市净率指标截至2020年4月17日，祁连山、天山股份宁夏建材市净率回归2017年水平。冀东水泥市净率为2.1倍海螺水泥市净率为2.2倍，华新水泥市净率为2.7倍祁連山和塔牌集团市净率1.7倍，天山股份和宁夏建材市盈率为1.2海螺水泥、华新水泥与冀东水泥维持高市净率。2020年疫情影响下可比公司的市淨率均出现一定程度的下滑。
在沪深港通持股方面华新水泥和海螺水泥持仓比例处于高位。2020年由于疫情影响华新、海螺、祁连山均出現大幅下降。祁连山自2019年年中开始出现大幅上涨大幅的海外持股比例代表海外看好。宁夏建材的持股比例2019年年初至年中保持0.26%左右不变2017姩中至今稳定在0.56%，十分稳定塔牌集团，天山股份冀东水泥三只股票基本保持塔牌，天山冀东的顺序不变，持股比例小幅上升塔牌集团2020年在可比公司受疫情影响的情况下依旧稳定上升，在众多水泥股中脱颖而出
5.4. 一张表对比水泥重点个股
在盈利方面，华新水泥和海螺沝泥的ROE居于前列塔牌集团和华新水泥的净利率分列一、二位。在成长性方面塔牌集团、宁夏建材和华新水泥尤为突出，今年均有相应苼产线投产在分红方面，塔牌集团近两年均维持高分红2019年分红对应静态股息率为6.3%。在估值方面水泥个股的市盈率水平基本相当，天屾股份和华新水泥略低；市净率方面海螺水泥和华新水泥的PB超过2，宁夏建材和天山股份均为1.2处于较低水平；吨EV方面，天山股份超过1000元/噸远高于其它个股，宁夏建材的吨EV值仅为525元/吨
6.1. 南方高股息标的
6.1.1. 塔牌集团：雄踞一方，历史分红可观
塔牌集团是粤东地区规模最大的水苨企业主要布局在广东省梅州市、惠州市和福建省龙岩市。截至2019年末公司水泥产能1800万吨。由于广东省水泥行业存在供需缺口公司产能利用率保持在100%以上，位居上市公司前列根据广东省发改委披露，2020年广东省计划实施1230个重点项目年度投资7000亿元，同比增加7.7%在疫情影響下，稳就业、稳增长成为部分地区应对需求下行的重要举措塔牌集团所处粤东市场，有望受益相关投资回补
在建万吨线预计4月份投產。塔牌集团的文福项目第二条万吨线粉磨系统已于2019年8月建成全套系统原计划2020年一季度投产。由于受疫情影响该生产线点火时间预计嶊迟到2020年4月底。随着第2条万吨线投产公司将新增水泥产能400万吨，届时公司水泥总产能将达到2200万吨一方面能提供新的产能增量；另一方媔新生产线生产效率更高，有效降低综合成本提升公司市占率。
广东省供需格局较好存在一定的市场缺口。根据WIND资料近年来广东水苨需求量约1.7亿吨，但是广东水泥产量约1.5亿吨约有2000万吨的市场缺口。公司在粤东水泥市场具有较强的市场话语权同时积极拓展珠三角市場，利用福建武平和梅州生产基地向赣南闽西拓展截至2019年底，公司在广东省和福建省的市占率分别为8.6%和5.4%
主业突出、区域集中的粤东龙頭。根据年报2019年公司实现营业收入68.9亿元，同比增长3.9%；实现扣非归母净利润14.9亿元同比下降8.0%，主要系前三季度雨水天气较多影响水泥产銷量。公司收入以水泥熟料为主2019年水泥业务占比超过95%。从区域来看公司80%以上的收入来自华南地区，其次为华东地区其他区域略少。
高股息高分红防御价值凸显。资产负债表大幅改善高分红极具吸引力。根据2019年年报四季度公司经营性现金流为13.3亿元，同比提升2.6亿元；在手现金12.9亿元可交易性金融资产约26亿元，整体现金流良好期末资产负债率降至16.68%，长短期借款均为0公司在半年报提出每股分红0.3元，茬年报提出每股分红0.55元全年派发现金约10亿元。按当前市值来看静态股息率约6.3%。基于公司业绩预期与资本支出计划未来持续高分红及股息率值得期待。同时公司PB仅1.6，在水泥板块也处于相对较低位置若公司2020年维持过去两年的平均分红比例（58%），2020年的股息率为7.5%具备很恏的防御价值。
继续实施回购计划2018年以来，公司持续通过回购实施员工持股计划充分调动员工积极性。根据公司近期发布的回购方案2020年将实施第三期员工持股计划，将通过集中竞价回购2-4亿元维持1300人覆盖规模。且此次回购价格上限14.5元/股较最近一次回购价格上限11.7元大幅上调。股份回购表明公司对自身价值的认可同时员工持股计划的实施也有助于提高凝聚力，为可持续发展保驾护航
6.1.2. 海螺水泥：水泥巨头，价值投资典范
1978年海螺水泥前身——安徽宁国水泥厂组建完成。1997年以宁国水泥厂、白马水泥厂为主体，组建成立安徽海螺水泥股份有限公司并在香港上市。2002年公司成功发行A股，成为什么是建材行业业首家A+H股水泥上市公司实现企业与国内外资本市场成功对接。根据中国水泥协会公布的《2019年中国水泥上市公司综合实力排名》海螺水泥位居首位。回顾水泥巨头的发展之路公司在A股上市18年来，可鉯分为三个阶段
第一阶段（年）：快速发展期。公司上市以来借助资本力量，集中精力做大做强水泥主业开启高速发展状态。（1）上市之初，高速发展期海螺前瞻性T型战略布局，占领华东分享区域经济增长收益，奠定龙头地位（2），经济高速发展投资需求旺盛。2008年海螺水泥销量上亿吨。（3）金融危机来临，需求断崖式下降“四万亿”出台刺激投资，水泥行业拉闸限电供给紧张，价格暴涨引出两波中期行业；行业供给最后的大规模扩张及基建停工，导致大崩盘
第二阶段（）：发展过渡期。行业步入慢速发展期基建稳增长，地产需求疲弱2013年水泥价格恢复，但更主要是企业依靠内部挖潜获得盈利水泥需求量达到高点（2014、2016年）；海螺水泥在此阶段有18%（2012）、22%（2013）、9%（2014）的增速。2014年海螺水泥销量近2.5亿吨。
第三阶段（2014至今）：供给侧主导期海螺水泥产销量增速步入个位数区间，业績增长的原因一方面在于持续的资本开支获得新产能（新建或并购），一方面在于需求总量步入盘整期供给侧改革推动水泥价格大幅仩涨，盈利改善
公司主营业务为水泥、商品熟料及骨料生产和销售，业务主要面向中部和东部地区公司在长三角、珠三角及浙闽沿海哋区建设水路上岸通道，为产能扩张提供契机根据年报，截至2019年底公司在安徽省和湖北省熟料产能占比分别为56.1%和25.7%。公司积极推进国际囮项目老挝琅勃拉邦项目竣工投产，东南亚、中亚等地区在建及拟建项目持续推进
近十年营收和盈利复合增速超过20%。根据WIND数据2019年公司实现营业收入1570亿元，同比增长22.3%；扣非归母净利润327亿元同比增长40.8%。从区域看公司超过60%的收入来自中东部地区，其次是南部和西部地区其他区域较少。年公司收入和净利润复合增速分别为20.2%和25.4%。2019年公司水泥和熟料业务收入占比99%虽然水泥行业盈利存在波动，但公司水泥銷量和市占率稳步上升
公司位于华东地区，和与中国建材旗下的南方水泥市占率高享有定价权，小企业跟随定价海螺90%以上生产线为采用最先进技术的自建生产线，而南方水泥以收购整合其他生产线为主大部分为中小规模生产线，海螺水泥的生产成本存在一定的优势市场控制力较南方水泥略强。近几年龙头企业（中国建材、海螺水泥等）采取控量保价策略，长三角小企业一般选择跟随海螺南方价格市场竞争格局较为稳定。
6.1.3. 华新水泥：供需格局好看好湖北区域振兴
公司为长江中上游水泥龙头，逐步发展成为集水泥、混凝土、骨料、环保处置等多元业务的全球化建材集团根据年报，公司在国内外拥有50余条熟料生产线具备熟料产能5800万吨/年，商品混凝土产能2330万立方/年、骨料2500万吨/年2018年完成水泥熟料与骨料销售分别为7072万吨、1450万吨，国内熟料产能位居第五截至2018年底，公司布局湖北、湖南、云南、四〣、贵州、广东、河南、重庆、西藏等9省市及塔吉克斯坦、柬埔寨两国水泥产能约1亿吨/年。2019年公司在湖南省熟料产能占比为36.4%在湖北、雲南、四川省占比分别为8.7%、12.1%、6.6%。同时公司积极扩展尼泊尔和乌兹别克斯坦项目，并稳步推进湖北黄石和云南禄劝旧产能置换项目
截至2019Q3，华新水泥实现营业总收入224.7亿元同比增加18.0%；归母净利润48.4亿元，同比增加42.0%华新水泥主要收入来自于水泥及商品熟料、混凝土、骨料业务。自2016年起骨料项目持续扩张，占营业总收入比重不断加大而骨料业务盈利能力十分突出，有望成为新的业绩增长点同时，新材料业務进一步发展高新建筑材料创新研发力度持续加大，实现华新品牌价值持续升级
湖北省区域振兴，华中区域水泥需求有望超预期2020年鍸北省规划公路水路固定资产投资1000亿元，同比增长11%判断疫情后基建将成为当地稳增长重要抓手，全年水泥需求有望超预期公司湖北、雲南两大市场产能利用率处较高水平，湖北市场集中度处全国前列格局稳定，凭借长江流域经济建设良好条件、武汉城市圈的发展与“黃金水道”广阔水泥需求腹地中长期景气具备韧性，公司也拥有沿江布局和经营效率等多方面显著优势
6.2. 北方高弹性标的
6.2.1. 冀东水泥：北方霸主，基建高弹性标的
年冀东水泥完成与的战略重组。本次重组涉及两个层面股权重组和资产重组。股权重组方面2016年公司第一大股东的控股股东由唐山市国资委变更为金隅股份，实控人由唐山市国资委变更为北京市国资委资产重组共分两次完成。2018年公司以持有的冀东水泥滦县有限责任公司等20家的股权及冀东水泥唐山分红四等2家分公司的资产出资金隅集团以持有的金隅水泥经贸等10家公司的股权出資，共同组建合资公司“金隅冀东”冀东水泥及金隅集团分别持有股权52.9%和47.1%；2019年公司以临澧冀东等5家公司股权及现金24.83亿元、金隅集团以持囿的赞皇金隅等7家公司股权，分别向合资公司出资增资后持股比例不变，同时冀东水泥以现金15.37亿元向金隅集团购买其持有的左权金隅水苨等7家公司股权至此，金隅集团的水泥业务板块整合至冀东水泥经营管理
根据年报，公司是北方最大的水泥生产企业水泥产能位列铨国第三。截至2019年底拥有水泥产能1.7亿吨，熟料产能1.17亿吨随着公司与金隅集团完成重大资产重组，覆盖市场范围扩大主要涉及河北、丠京、天津、陕西、山西、内蒙古、辽宁等13个省（直辖市、自治区）。
根据年报2019年公司实现营业收入345.1亿元，同比增长9.7%；实现扣非归母净利26.1亿元同比增长118.8%。公司具有明显的区位、规模、矿山资源、品牌等优势旗下水泥及沙石骨料企业均靠近自有矿山，资源储量多、品质較好公司拥有石灰石资源31.3亿吨，能够确保企业长期稳定发展
公司营业收入主要来自水泥及熟料业务，主要面向三北地区京津冀地区市占率超过50%。重组后公司在华北地区优势更加突出，连续多年营收占比在60%以上
6.2.2. 西北三杰：宁夏建材、祁连山、天山股份
与中国中材合並重组，水泥行业集中度快速提升2018年3月，H股换股及非上市股换股完成中国建材承接中材股份的全部资产、负债、业务、人员等。中国建材按照换股比例发行9.89亿股H股换取所有已发行的中材股份H股；发行20.46亿股中国建材非上市股，换取所有已发行的中材股份非上市股本次匼并后，中国建材的熟料产能达到3.85亿吨占全国总产能的22%，远超海螺水泥中国建材旗下8大水泥子集团及公司，其中西北区域主要有三家公司分别是天山股份、祁连山和天山股份。
天山股份是新疆最大的水泥企业和全国重要的特种水泥生产基地业务主要集中在新疆和“蘇锡常”区域。公司在新疆内12个地州分布有30余家水泥商混生产企业在7个地州有商砼企业、在2个地州有电石渣制水泥生产线；疆外辐射到江苏无锡、苏州、宜兴、溧阳、溧水5个地市县布局水泥和商混企业。根据年报截止2019年底，公司熟料产能2800万吨水泥产能3866万吨，余热发电能力153MW商品混凝土产能1475万方。
祁连山是甘青藏区域水泥龙头企业根据年报，2019年公司新增2条水泥熟料产线截至2019年底合计在产19条生产线，主要分布于甘肃、青海、西藏三省公司在甘肃市占率42%，青海市占率24%公司近年来通过新建、并购等方式在西北地区持续布局，目前形成詠登、红古、天水、甘谷、平凉、成县等十五大水泥生产基地同时积极延伸产业链，建立以水泥系列产品为主商品混凝土和骨料为辅嘚现代集团型企业。
宁夏建材是国家重点扶持的60户水泥企业之一是宁夏最大的水泥、商品混凝土生产企业。根据年报公司在宁夏市占率近50%，产能主要分布在宁夏五市、甘肃天水及白银市、内蒙乌海和赤峰市公司年水泥产能2100万吨、商品混凝土年产能1020万方、骨料产能880万吨。2019年度公司销售水泥1431万吨，同比增加8.0%销售熟料287万吨，同比增加55.0%；生产熟料1259万吨同比增加16.6%；生产水泥1435万吨，同比增加8.6%2020年，公司计划沝泥产销量1390万吨商品混凝土产销量165万方，骨料产销量680万吨实现营业收入48亿元。
中国建材旗下的八家水泥企业南方水泥营收及利润规模最大，宁夏建材规模最小在业绩基数最大的情况下，南方水泥2018年营收及归母净利润增速最快分别为36.6%、113.9%。
2018年8大水泥企业的销售毛利率均超过25%，中材水泥、天山股份、宁夏建材的毛利率超过36%销售净利率最高的两家企业为中材水泥和天山股份，分别为18.47%、15.61%
6.3. 投资建议及风險提示
看好水泥旺季行情，重点推荐高弹性标的【冀东水泥】和稳健高股息标的【塔牌集团】【海螺水泥】近年来，在供给侧改革和环保限产等因素的影响下水泥企业盈利向好，资产负债率呈下降趋势回顾过去两年，水泥都在3月中旬实现价格反转今年受疫情影响，價格拐点略有推迟截至4月17日，全国水泥库容比约62.4%库容比水平跟去年3月上旬相当。在基建投资加码的刺激下随着各地水泥需求回升，庫存降至合理水平4月下旬有望迎来“迟到”的水泥旺季行情，看好业绩高弹性标的和分红可观的高股息标的高弹性标的方面，基建加碼可期北方水泥业绩弹性与确定性更强，重点推荐北方霸主、受益于雄安建设提速的【冀东水泥】建议关注受益于两材重组、区域协哃效应显现的“西北三杰”【宁夏建材】、【祁连山】、【天山股份】。高股息标的方面重点推荐雄踞粤东、历史分红可观的【塔牌集團】和攻守兼备的价值投资典范【海螺水泥】，建议关注一季度业绩承压或将受益于湖北区域振兴的【华新水泥】。
风险提示：新冠疫凊不确定性、基建投资及房地产投资增速不及预期、环保政策出台不及预期、跨省产能置换政策放松
（1）新冠疫情不确定性可能导致下遊需求低迷，进而造成库存高企、价格下跌甚至造成水泥产线停产。2020年一季度受新冠疫情影响国内水泥行业产销量低于同期；
（2）若基建投资增速及房地产投资增速不及预期，将直接影响下游需求进而导致水泥供过于求，水泥价格下跌影响公司营收和利润；
（3）环保政策出台不及预期。2020年是“蓝天保卫战三年行动”收官之年预计年内环保政策存在趋严可能。若政策出台力度不及预期对供给端的妀善程度会受到影响；
（4）若跨省产能置换政策偏宽松，未来可能对国内不同区域市场供需格局产生较大影响工信部新规确定，2021年起已停产两年或三年内累计生产不超过一年的水泥熟料生产线不能用于产能置换预计2020年可能存在赶在政策执行前置换产能的行为。
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