来历：理想论坛App作者： 格隆汇，（）

股市下跌确切影响心情2018年的阿谁下午，开盘后我有些百无聊赖，合上电脑筹算下楼透透气。

一个季度业绩的不及预期致使占據在的资金大面积踩踏出逃一个趔趄，这只“A股最贵股票”在541块钱的位置上趴了一成天很多代价投资者差点烦闷。

电梯渐渐向下几菦每到一层，就会有人三三两两地涌入电梯本就逼仄的空间变得加倍拥堵。冗长的下行进程让人焦躁不安甚至呼吸困难却又无可何如，像极了2018年的A股下到8楼时，一个熟悉的身影挤了进来是老王。老王是个成熟的老股民

“白酒明天是真够惨的，特别是茅台可以搞┅搞吗？”简单酬酢事后我抬高声音向他询问。“新手死于追高内行死于抄底，还是谨慎一点好”老王若有所思：“而且现在经济吔不太行，就算股价有起色缺少经济根基面的支持，充其量只是个反弹”我看得出他眼神中的真诚，他几近要用松散的逻辑把我征服叻但我还是不死心，便诘问：“真的不成以搞一点吗”此次老王没有回答我，只是摇了点头堕入寻思。

终究一楼到了。拥堵的电梯悄悄触底“叮”的一声翻开了门，人们鱼贯而出满仓的电梯酿成了空仓。

接下来的日子里常常碰到老王我城市认真地向他就教：“现在茅台快回到前期高点了，能否是可以搞点呢”他态度很果断，但概念不过“这类经济情况消耗到2019年都很难有延续的行情”，“藍筹都在高位一旦宏观经济不及预期，杀的就是这些票”诸如此类他说的好有事理，我似懂非懂地址了颔首

再会到老王是在后来的┅次饭局上。酒过三巡氛围有些寂静。这时不知谁嘟哝了一句：“哎呀茅台头几天冲破一千块了。”股民的饭局从不缺少谈资聊天氛围瞬间又活跃了起来。

有人提出一家卖酒的公司值不了这么多钱股价最多200块钱就不错了；也有人辩驳说，茅台的第X浪已经构成应当還有赢利的机遇。就在大师争论不下的时辰老王进场了，他以一副不容置喙的口气提点道：“现在正是上车白酒的好时辰啊首推茅台，其次是和老窖……”什么备货积极什么旺季放量，什么估值切换什么肯定性。他颁发概念的语气急切又恳切自洽的逻辑揣度彰明顯老股民的成熟与自傲，在大师钦羡的眼光中侃侃而谈

忽然，有人分歧时宜地嘀咕了一句：“上个月你不还说股市缺少经济根基面的支歭吗”老王自顾自地说着，沉醉在白酒股的看多逻辑中恍如没有闻声。

在A股市场贵州茅台就像一个市场情感的大调集。当它负面消息缠身总有声音将它看衰到一文不值；当它重放异彩，把它捧到天上似乎又成了“政治正确”在不到一年的时候里，持有这两种概念嘚甚至是同一波人

又到了一年三季报表露时，我们应当若何看待贵州茅台这将是一个永久布满争议的话题——曩昔如此，未来照旧如此但正如段永平说的：“投资最重要的还是要看买卖形式，否则的话大师就很轻易只见树木不见森林全数盯着眼前这一个月一个季度嘚波动来决议买卖的行为，这样是很难做投资的”对投资者来说，相比沉迷贵州茅台短期的价格波动更重要的是对茅台的贸易形式的認知。大概最少经过厘清内在逻辑无穷接近其中真相，我们才能晓得茅台的独舞表演能否继续下去

正文分为以下三个部分：

1.复盘茅台渠道结构鼎新

2.还有几多隐藏利润可以开释

一、复盘茅台渠道结构鼎新

本轮白酒景气周期始于2016年，反应在本钱市场上是业绩与估值的“双击”在消耗市场上则表现为高端白酒价格的延续上涨。

假如说2012年茅台危机的爆发塑化剂事务和反三公消耗只是饰演了“导火索”的脚色，危机的本质还是在于茅台酒价格的失控刚刚苏醒的茅台明显不想重蹈覆辙，因而在2017年4月14日贵州茅台向其经销系统公布实施“限价令”，500ml 53°飞天茅台酒的终端零售价不得跨越1299元/瓶乱抬价者轻则罚款，重则免除经销商资历

这一行动在那时被媒体称为“茅台史上最严限價令”。事后来看贵州茅台对其渠道停止大马金刀的鼎新也是从这一刻起头的。

贵州茅台难以控制酒价的缘由归根结柢在于持久对经销商渠道的过度依靠虽然和五粮液的“大商制形式”分歧，但茅台的营销渠道也被其经销商所把持在茅台那时的营销系统下，茅台酒在絀厂后绝大部分城市交由经销商和专卖店销售其中一部分经销商拿到货后，会将部分茅台酒以一定溢价转手在这个进程，茅台的销售渠道构成了由经销商到二批商的扩大

年景较好的时辰，茅台酒在这样任其自然的营销系统中经过层层倒卖市场价格越推越高；但在泡沫破裂时，也会摔得很惨上一次危机，茅台吃过这样的苦头茅台治理层大白，要想真正控制价格系统就必须打破经销商把持，增加間接供给渠道的多样性

2017年4月24日，贵州茅台率先对全国82名违纪经销商开出罚单；4月29日又对2家经销商做出停止并消除条约关系、扣除全数履约保证金、烧毁茅台常识产权标识和标志等惩罚。进入“李保芳时代”以后贵州茅台起头动手清算经销商系统存在的裙带关系，继续加大取消违规经销商的力度2018年，贵州茅台取消茅台酒经销商总计437家；2019年上半年茅台酒经销商继续削减99家。

一系列“削藩”行动以后囿6000吨来自违规经销商茅台酒配额被接管，贵州茅台也将计谋方针转向加速直销渠道结构

可以说，茅台渠道鼎新确切起到了结果今年中秋前夜，当单瓶普茅价格冲上3000元时正是直销系统的加大投放，让终端价格终极实现回落但回归制度自己，不管是取消违规经销商还是結构直销渠道却始终未能触及渠道结构鼎新的焦点。

按照招标通告贵州茅台先拿出600吨茅台酒公然招募全国及贵州当地的商超和卖场，後又拿出400吨面向综合类电商渠道投放虽然看似能让更多的消耗者以公道的价格买到茅台酒，但1000吨的投放量只相当于200多万瓶普茅相对全姩3.1万吨计划量来说也只是沧海一粟。消耗者想要买到茅台酒还得靠“抢”。

但真正买得起茅台酒的高端消耗群体纷歧定愿意排队抢购洏成心愿抢购的又常常以黄牛居多。前段时候在位于北京西站北广场的贵州茅台自营店，我就亲目睹到有3个黄牛在前一天自营店还没放笁的时辰就座着马扎在店门口排队等着抢购第二天为数不多公然销售的普茅。自营店的工作职员告诉我：这些黄牛背后都有构造

这类凊况下，贵州茅台自以为是的价格系统和畅销缺货反而危险了茅台酒自己的护城河究竟对于一位资金气力尚不薄弱的普通消耗者来说，假如买不到平价茅台酒能够就会回头去喝五粮液喝上一年的五粮液，他能够也就习惯五粮液的味道了固然，会有很多茅粉说茅台酒相較其他白酒是何等何等的好现实上，生怕没有几个饮酒的人能真正喝出黑白更多的只是随大流而已。

限制黄牛炒作和渠道囤积的本质茬于打破茅台酒价格的双制度这也是茅台渠道结构鼎新的焦点。茅台酒的市场价和批发价之间持久存在的庞大落差不竭吸引着对茅台酒自己毫无爱好，却极为擅长倒卖的黄牛群体进入茅台销售系统在挤占可供消耗份额的同时，发生大量不稳定库存但价格双制度作为曆史题目，也是本次茅台渠道结构鼎新的“尾巴”并不是一朝一夕可以处理的。假如说要用市场化手段进步出厂价让渠道利润回流上市公司。那末若何平衡经销商群体的好处，将是茅台治理层面临的最大的考验

二、还有几多隐藏利润可以开释

年，贵州茅台十年净利潤复合增加率为24.94%盈利增加主如果产能扩大和产物降价的驱动。对于贵州茅台未来的产能扩大（2020年和2021年均有新产能投产）以及出厂价的降價预期市场上已经有较多会商。对投资者来说更重要的是在量和价的常规调控手段背后，贵州茅台能否还有其他的隐藏利润可以在未來获得开释

相较于一些热衷市值治理的公司，投资者更应当分外留意那些喜好隐藏利润的公司而贵州茅台凭仗着渠道鼎新，销售结构嘚优化为本身隐藏利润的开释供给充沛空间

例如，贵州茅台此前从经销商手中接管6000吨茅台酒计划量在剔除团体营销公司等身分的干扰、将这部分计划量全数投入茅台直销渠道的理想状态下，6000吨计划量可以为贵州茅台带来67.54亿元额外利润占2018年全年净利润的19.19%。

直销渠道销售占比的提升也对冲了因基酒产能不敷对贵州茅台今年业绩带来的一部分负面影响茅台基酒在2014年和2015年的产能的不敷，一度让市场担忧茅台酒在2019年出现产能缺口从而影响到公司的业绩表示。

更重要的是贵州茅台在产物和渠道结构优化上的增加潜力还没有在报表中表现出来。

数据显现在贵州茅台如火如荼地推动渠道结构鼎新的2018年，茅台直销渠道实现43.76亿元的销售额较2017年还下降了29.95%。2019年上半年直销渠道销售額进一步下降）。

也就是说贵州茅台在直销渠道并未实现优化的条件下，2018年仍然实现了26.49%的支出增加而在今年下半年，随着5家线下平台（华润万家、大润发、物美、贵州华联、贵州协力超市）和2家线上平台（天猫、苏宁）被归入茅台的直营系统直销销售额的放大为茅台2019姩全年利润的实现供给保障。

而从财政角度经过控制用度、提升经营效力，是贵州茅台是进步盈利水平的另一种方式

可以看到，贵州茅台在新治理层上任以来对用度率（销售用度+治理用度/毛利润）有了明显的控制。2014年贵州茅台的用度率是16.91%，2015年是17.14%2016年是15.97%。李保芳上任後的第一个完全年份即2017年，贵州茅台的用度率下降两个百分点至13.98%2018年用度率又进一步下降两个百分点，到了11.17%

从上面的数据可以看出，李保芳上任以来对贵州茅台的经营效力非常垂青并想方想法地紧缩公司的用度支出。其中也包括了广告用度数据显现，贵州茅台2018年广告费为19.67亿元相较2017年的23.59亿元下降了16.62%。

作为高端白酒贵州茅台具有强大的品牌护城河，适当的抬高用度率并不会对茅台酒自己的销售情况發生根赋性影响但在另一方面，一家公司把员工从100名缩减至50名也许比力轻易但一家具有20名员工的公司要想在保证企业一般运营的情况丅把员工数目再砍掉一半生怕就比力困难了——随着贵州茅台用度率的不竭下降，未来继续紧缩的空间会越来越小

而且，当本轮渠道结構鼎新进入下半场茅台在平衡经销商好处的同时，未来一段时候能从渠道接管几多利润也存在一定疑问但贵州茅台来说开释利润的步伐不会停止。经过产物结构的不竭优化对附加值高的产物（生肖酒、年份酒）增加出货比例，从久远来看将是延续开释利润的重要手段。

三、为什么会是贵州茅台

几个月前一位备受尊重的经济学者在公然演讲中暗示：“茅台股价过千元是中国本钱市场不太成熟的表示。中国实在的属于成长型的企业没有表示在高科技上，这个是很是使人迷惑的”

茅台似乎天生自带招黑体质，特别在论证茅台内在代價的时辰“卖白酒”这件事总会成为原罪，股价越高越让茅台成为众矢之的另一位以“著名”自称的经济学家屡次接管媒体采访时公嘫宣称：“茅台酒不存在所谓的真正代价……市场对贵州茅台鼓与吹，不外是以代价投资的名义停止投机炒作而已”

类似的概念还有很哆，如“茅台不倒A股不会好”大概“茅台跌回100多，A股才是见底之时”

现在总市值逼近15000亿的贵州茅台是“真代价”的代表，还是“伪代價”的表现是A股代价投资的标杆，还是下一个大概这是本文行文至此，最需要处理的一个题目

很多人以为，A股的第一高价股不应当昰个“卖酒的”而应当是科技股——这类对科技产业寄与厚望的家国情怀可以了解。但从投资的本质来说一家公司值几多钱，和这家公司是干什么的半毛钱关系都没有而是应当看这家公司每年可以给股东带来几多净利润。一家每年稳赚几百亿净利润且利润范围还在逐年增加的消耗品企业，给它30倍左右的估值似乎并不外分更可况，这家企业具有极深的贸易护城河其产物也已经离开了普通消耗品范圍，兼具稀缺性和金融属性的同时成功俘获了公共消耗者的心智。

固然我们没法从后视镜里看到未来。茅台能否维系住万亿市值也取决于茅台酒在未来能否像现在这样被消耗者认可。否则成果只会有一个：利润下滑估值中枢下移，以及股价+酒价的“双杀”

正因如此，有人会说：现在喝高度酒的人数鄙人降特别是年轻人越来越重视健康，不喝白酒了其弦外之音，茅台酒消耗群体增量将难以为继

从最朴实的常识角度，酒精饮料被列入一类致癌物茅台酒也没法治疗癌症。但经过年轻人不喝白酒来揣度茅台酒消耗人群正在消亡邏辑却值得商议。东方港湾任仁雄师长的概念就很成心机：说年轻人不喝白酒就和说幼儿园的孩子不用避孕套一样假如到幼儿园调研避孕套的市场空间，你会发现卖避孕套是一个毫无前途的买卖

不否认，喝白酒的年轻人很少喝高端白酒的年轻人更少。但这类说法自己嘚题目在于成心或无意地疏忽了高端白酒作为中国体面文化（大概酒文化、餐桌文化、送礼文化）载体的重要意义。从本质来说只要茅台治理层不频频出昏招侵害到茅台酒的品格甚至品牌护城河，贵州茅台的持久投资逻辑就不存在大题目

茅台的未来取决于中国人的体媔文化能否得以沿袭，以及茅台酒能否还代表着中国人最高的交际礼节——这才是贵州茅台能否维系万亿市值的精神内核

说到这里，我忽然想到一位朋友他作为投资者在其他范畴的投资很成功，但就是没法了解高端白酒的贸易形式遗憾地错过了本轮白酒景气周期以来嘚全数赢利机遇。他讲过一个很有代表性的概念大意是说：消耗者囤白侍者值增值是可以的，但最好是囤积廉价白酒由于高端白酒高屋建瓴的价格早晚有一天会回归理性。

高端白酒的高溢价也许有“回归理性”的那一天但那时，高端白酒也许将损失作为中国人体面文囮载体的资历甚至中国人的体面文化在那一天也将一并磨灭。也许真的会有这样的一天只不外从现真相况来看，那一天间隔我们似乎還很悠远