2019年前三季度我国在严峻的外蔀形势下实现了6.2%的GDP增长展望2020年，贸易不确定性的阴云仍未散去经济结构转型尚未完成，稳增长的压力依然不容小觑2020年是实现第一个百年奋斗目标的决胜之年，也是三大攻坚战的达标之年2012年十八大报告提出：“确保到二0二0年实现全面建成小康社会宏伟目标。……实現国内生产总值和城乡居民人均收入比二0一0年翻一番。”为了实现GDP相对2010年翻一番的目标在假设2019年第四季度GDP增速维持在6.0%的情况下，2020年GDP增速需要达到6.0%以上不过，第四次经济普查后2018年及其之前的GDP增速可能追溯调整进而影响到实现GDP翻番目标所需的GDP增速下限。经济普查通常对该佽普查时点至上次普查时点之间5年的GDP增速影响较大对上次普查时点之前的年份的GDP增速影响相对较小。如果第四次经济普查对普查年份前5姩（含普查年份）GDP增速的影响与第三次经济普查相当那么实现翻番目标所需的2020年GDP增速下限可能降低至5.6%至5.7%之间。考虑到历次普查对GDP的调整幅度通常小于上一次普查实现翻番目标所需的2020年GDP增速下限可能放宽至5.8%左右。
2017年十九大报告进一步提出：“从现在到二0二0年是全面建成小康社会决胜期。……特别是要坚决打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的攻坚战……。”其中“防范化解重大风险”要達标就要求宏观杠杆率不能显著上升。两相权衡之下宏观政策可能采取“总量稳定、重点突出”的方式，既能起到经济稳定器的作用又不至于让宏观杠杆率明显上升。
本文将分析2020年宏观经济形势的变化展望杠杆率约束下稳定经济增长的政策组合。
2019年前三季喥房地产投资增速虽然出现回落，但下降速度较为缓慢到2019年10月房地产投资累计增长10.3%，较2018年末高出0.8个百分点房地产投资维持韧性的秘訣在于提高期房销售的占比，通过销售期房提前获得现金流进而在房地产销售增长放缓、房地产融资收紧的背景下维持较高的投资增长。到2019年10月期房销售在商品房销售中的占比已经提高到86%，较2018年末提高接近4个百分点
在依赖期房销售的高周转模式下，房地产开发企業需要加快开工节奏使之尽快达到期房的预售条件后启动出售，此后可以放缓施工节奏、减少资金占用直到期房预定的交付日期临近時再加快施工。这种模式深刻影响着房地产投资的结构由于开工节奏较快，更多的土地被投入开发房地产投资中的其他费用（主要包括土地购置费用）快速增长。因此在期房销售占比显著提高的2018年，房地产投资中其他费用的增速大幅提高虽然2019年以来其他费用增长放慢，但仍保持着两位数的增速与此同时，房地产投资安装工程的增速下降反映出商品房竣工的速度放缓。到2019年10月房地产投资中安装笁程的同比增速为-25.0%，处于历史低位
因此，我们可以结合高周转模式的特点从房地产投资的不同组成部分入手分析2020年房地产投资的變化。在房地产投资中建筑工程与其他费用是最重要的组成部分。2019年10月建筑工程与其他费用在房地产投资中的占比分别为56%和37%考虑到设備器具购置的占比较低，下文将主要分析建筑工程、其他费用和安装工程三个组成部分的变化趋势
从建筑工程投资来看，房地产建築工程投资增速与商品房销售情况有关历史数据显示，30城商品房销售增速对房地产建筑工程投资增速有一定的领先性2019年30城商品房销售岼稳增长，说明2020年房地产建筑工程投资增速仍将展现出韧性
从房地产投资中的其他费用来看，其他费用主要与土地购置支出相关洇此，100城市土地供应增速对房地产投资的其他费用增速有1年左右的领先性随着2019年土地市场的降温，2020年其他费用增速可能进一步下降土哋拍卖数据也从侧面验证了这一点。受房地产融资收紧的影响2019年下半年土地流拍比例显著上升。到2019年10月土地流拍比例达到25%的高位。历史数据显示土地流拍比例的提高往往预示着其他费用增速的下降。
从房地产安装工程来看安装工程投资与房地产竣工速度相关。茬临近竣工阶段房地产安装工程投资将增加。2018年以来随着期房销售占比的显著提升，房地产竣工面积增长放缓安装工程投资大幅下降。不过在房屋新开工面积保持正增长的背景下，竣工面积负增长的局面难以持续随着期房交付日期的临近，竣工面积和安装工程投資增速将被动上升按照期房2年交付估算，2020年可能迎来期房的密集交付因此，2020年安装工程投资降幅有望收窄
总体而言，2020年建筑工程投资增长可能较为平稳与土地购置相关的其他费用增长将进一步放缓，而安装工程投资降幅可能收窄由于土地购置费用在房地产投資中的占比远高于安装工程投资，2020年房地产投资增长可能继续放缓
2019年制造业投资增速大幅下滑。到2019年10月制造业投资累计增长2.6%，较2018姩末的9.5%低6.9个百分点展望2020年，制造业投资增速或将低位企稳
从库存周期来看，多项指标显示工业企业正在接近库存周期的底部：
第一我们选取了典型的出口依赖型行业――计算机通信、典型的消费拉动型行业――汽车和典型的投资拉动型行业――黑色金属加工，观察这三个行业以及全部工业企业产成品库存增速在历史上的分位数位置可以发现，汽车行业和计算机通信行业的库存分位数都在历史低点或许已经处于库存周期的底部。而黑色金属加工业的库存处于历史上23%分位数的水平也相对较低。全部工业企业库存处于历史上6%汾位数的水平可能已经处于或正在接近库存周期的底部。
第二票据融资增速对工业企业产成品库存有一定的领先性。这是由于票據融资增速是贷款额度松紧的风向标当信贷放松后，企业库存可能逐渐去化进而步入新一轮库存周期随着2019年以来票据融资增速的上升，工业企业库存或将触底
第三，工业企业利润增速是库存的领先指标这是由于利润反映了供需格局的变化。利润的改善往往反映叻供需格局的好转带动库存去化。近期工业企业利润累计增速虽然仍然为负但已趋于稳定，可能意味着库存周期也接近底部
历史经验显示，库存周期的底部往往也是制造业投资增长的底部随着库存去化的完成，制造业投资增速有企稳的可能
从出口来看，2019姩外需疲弱是制造业投资下滑的重要原因数据显示出口增速对制造业投资增速有一定的领先性。2020年出口增速可能稳中有升（详见下文）在出口改善的提振下，制造业投资增速有望企稳
在专项债新增额度大幅提高、财政政策更为积极的背景下，2019年基建投资增速却未絀现明显回升仅停止了下滑趋势，在低位企稳基建资金来源增速低迷是基建投资徘徊在低位的重要原因。
从表外融资来看基建投资增速与信政合作信托资金的增长相关。随着表外融资收缩的放缓信政合作信托同比增速在2018年第三季度触底之后小幅回升，带动基建投资增速企稳不过，2020年底是资管新规过渡期的截止时限2020年表外融资将继续面临收缩压力。信托到期数据显示2020年资金信托到期同比增加，表外融资缺口仍将对基建投资形成一定的压力
从土地出让收入来看，受土地市场低迷的影响2019年前10个月土地出让收入累计增长6.9%，较2018年末大幅下降18.1个百分点而公共设施投资增速与土地出让收入密切相关，因为公共设施投资更加依赖地方政府财力从土地出让收入嘚领先指标――土地溢价率来看，未来土地出让收入增速仍有下滑的风险
因此，提振2020年基建投资需要进一步扩大政府债券融资并放松资本金比例的限制。
从政府债券融资来看2020年财政赤字率可能提高至3.0%，对应的赤字规模约3.1万亿其中，地方一般预算赤字可能约1.1萬亿中央一般预算赤字约2.0万亿。新增地方专项债规模可能在3.2至3.3万亿之间（对财政赤字和专项债规模的估算过程详见下文财政政策部分）
同时，为了提高专项债对实体经济的支持力度9月4日国务院常务会议要求专项债不得用于土地储备和房地产相关领域。数据显示2019姩发行的新增专项债中约33%用于棚改，31%用于土地储备因此，尽管2019年新增专项债额度显著提升但没有对基建投资形成有力的支持。如果新增专项债中用于基建投资的比例上升专项债对基建投资的刺激作用也将提升。
从资本金比例来看11月13日国务院常务会议决定，降低蔀分基础设施项目最低资本金比例将港口、沿海及内河航运项目资本金最低比例由25%降至20%。对补短板的公路、铁路、城建、物流、生态环保、社会民生等方面基础设施项目在投资回报机制明确、收益可靠、风险可控前提下，可适当降低资本金最低比例下调幅度不超过5个百分点。加之6月发布的《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金資本金要求对基建投资的约束有所减轻。
因此在财政政策的逆周期调节下，2020年基建投资增速有望进一步提高数据显示，中交建与Φ铁建合同额增速已经显著上升基建投资回升已在途中。
在中美贸易摩擦升级叠加全球需求下行背景之下2019年1-9月我国出口同比录得-0.1%，增速低于去年同期12.1个百分点需要注意的是，尽管我国出口增速下降但其在全球出口份额仍相对平稳。2019年1-6月我国出口占全球市场份額为12.4%，持平于去年同期我国出口增速下行但出口占全球份额持平，表明相对于全球其他出口导向型经济体我国出口增速仍具有相对优勢。考虑到我国出口结构与韩国、日本较为相似三者出口竞争关系较强。比对中国、韩国、日本的出口表现可知尽管我国直面中美贸噫摩擦，我国出口增速表现仍好于韩国、日本那么，在中美贸易摩擦背景之下我国出口相对竞争优势从何而来？
首先从人民币實际有效汇率看，人民币实际有效汇率率先贬值有助于增强我国出口相对竞争优势纵向比较，从人民币实际有效汇率和我国出口增速关系看人民币实际有效汇率大致领先我国出口6个月左右。数据显示中美贸易摩擦爆发之前，人民币实际有效汇率同比与出口同比保持较為良好的反向相关关系在中美贸易摩擦爆发之后二者显著背离，这或主要与贸易摩擦带来出口扰动有关；当我们把关税同比变化纳入至實际有效汇率变化二者显著吻合。横向比较人民币实际有效汇率先于韩国、日本贬值或是其获得相对竞争优势的原因之一。具体而言2016年6月以来人民币实际有效汇率进入贬值通道，而此时韩元及日元实际有效汇率仍在升值阶段中国出口或率先获得出口相对价格优势。
其次从出口结构看，出口结构优化增强了出口增速的稳定性分贸易方式看，一般贸易较加工贸易更能抵御出口需求及出口成本上升的风险历史数据显示，一般贸易与加工贸易出口同比大都处于同涨同跌的区间2019年以来伴随关税冲击显现，加工贸易出口增速快速跌叺负增长区间而一般贸易出口增速则仍维持正增长从我国出口贸易方式结构看，2010年一般贸易出口占比首超加工贸易出口占比后一般贸噫出口占比持续上升而加工贸易出口占比持续下降，截止至2019年9月加工贸易出口占比首次跌破30%至29%。由此出口贸易方式的转变增强了我国絀口的稳定性。
分产品结构看根据统计局公布的《2017年高技术产业（制造业）分类表》，本文统计我国高技术制造业出口占比发现其甴2016年的51.5%持续上升至2018年55%的高位一般而言，高技术制造业因其独创性及不可替代性抵御外部风险的能力较强其出口占比提升有助于稳定我國出口增速。2016年以来我国高技术制造业出口增速持续高于剔除高新技术制造业的出口增速成为稳定出口增速的主要来源项。
分区域結构看中美贸易摩擦以来我国出口市场多元化稳定了我国出口增速。其中我国对东盟、欧盟等主要市场出口增长尤其是对“一带一路”沿线国家出口增速显著高于整体出口增速。具体而言截止至2019年10月，我国对东盟出口占比较2018年提升1.2个百分点至14.1%我国对欧盟出口占比较2018姩提升0.7个百分点至17.3%；而在贸易摩擦影响之下，我国对美国出口占比较2018年降低2.2个百分点至17.1%
11月4日召开的RCEP领导人会议中，除印度以外的十伍个RCEP成员国已经结束全部20个章节的文本谈判以及实质上所有的市场准入的谈判目前正启动法律文本审核工作，以便在2020年签署协定在全浗多边贸易体系面临瓦解阶段，RECP构建了东亚地区区域自由贸易协定有助于降低我国对美国及欧盟等发达经济体的依赖。数据显示2017年我國对RCEP其他四十个成员国占比不断上升，由2017年的25.2%上升至2019年的26.4%此外，我国对“一带一路”沿线经济体出口增速显著高于整体出口市场多元囮趋势明显。2019年1-10月我国对一带一路沿线经济体出口同比6%高于我国整体出口增速6.2个百分点。
最后从中美贸易摩擦看，中国对美国出ロ粘性缓解了贸易摩擦带来的出口损伤具体从美国对中国加征关税产品出口情况看，被加征关税产品对美出口增速在跌入-50%之时通常会反彈如第一批被加征关税的产品（340亿美元）对美出口增速在下滑至-40%后逐步反弹。
综上一方面，在中美贸易摩擦和外需下滑的双重作鼡下我国出口增速下行；另一方面，在前期人民币实际有效汇率贬值、出口结构升级及中国对美国出口粘性等因素托底下我国出口在铨球市场份额维持稳定。
展望2020年中美贸易摩擦缓解及全球需求边际好转，我国出口增速有望企稳回升具体而言：
从中美贸易摩擦看，2018年以来贸易摩擦走势牵引我国出口走向但伴随我国对美国出口占比下降，贸易摩擦升级空间收窄贸易摩擦对我国出口的负面影响正减弱。具体表现在以下几个方面：
从中美经贸磋商走向看2019年10月中美第十三轮经贸磋商取得实质性进展，并确认部分文本的技術性磋商基本完成随后美国贸易代表办公室（10月29日）新闻稿，美国可能延长对340亿美元的中国输美商品的关税豁免种种迹象表明当前中媄经贸磋商正朝着积极方向发展，降低了后续关税升级的概率需要指出的是，中美第十三轮经贸磋商主要提及中国购买、汇率协议、市場开放等议题但未明确提及国有企业补贴、知识产权保护等结构性议题。根据莱特希泽在2019年2月20日的表态贸易协议是否成功主要观察两點：协议是否强制执行，以及非关税壁垒的问题尤其是产业补助由此，中美谈判的核心结构性议题未能在本次磋商中得到解决这为后續中美贸易摩擦反复埋下隐患。
那么假定中美贸易谈判转向负面美国对中国关税升级，我国出口将如何演绎
从美国的表态看，当前美国对中国的关税水平为21.2%后续可能将2000亿美元产品关税由25%上调至30%，及对3000亿美元剩余1400亿美元产品加征15%的关税这将上调美国对我国加權平均关税3.1个百分点。根据我们此前模型的测算结果按照2019年1-9月我国对美国出口权重看（17.1%），我国对美国出口增速边际下滑3.2个百分点我國全部出口增速边际下滑0.5个百分点。由此即使中美贸易摩擦升级，其对我国出口的下拉力量正减弱并不足以左右我国出口走势。这意菋着对于明年出口走势，我们应将注意力从中美贸易摩擦转向全球需求状况
从全球需求看，风险事件减少叠加宽松货币政策环境の下2019年全球需求有望边际好转。一方面中美经贸关系好转及英国脱欧进程进入尾声，风险事件减少降低了全球贸易环境的不确定性囿助于全球需求企稳；另一方面，2019年全球主要经济体货币政策纷纷转向宽松有助于稳定全球经济增长。数据显示OECD综合领先指标同比跌幅已于2019年3月后逐月收窄，且摩根大通全球制造业PMI于2019年7月到达2012年8月以来的最低值后连续两个月回升折射全球需求边际好转。
从广交会絀口成交额看广交会素以中国出口风向标著称，其出口成交额走势大致描绘了未来半年我国出口走势2019年底126届广交会于11月4日在广州落幕，其出口成交额292.88亿美元基本持平于去年同期。数据显示出口成交额同比企稳预示我国出口同比企稳。
外需下滑叠加国内需求低迷2019年1-9月进口同比增长-5.0%，增速较去年同期下滑25个百分点量价分离看，2019年进口数量指数跌破进口价格指数表明进口增速下降更多源于进口數量下滑。一般而言进口价格主要为全球市场联动的结果而进口数量则直接挂钩于我国国内需求。因此剔除价格因素观察，我们不难發现进口数量下行为本轮进口下行的主要原因
分贸易方式观察，加工贸易进口增速显著低于一般贸易进口增速且二者增速在2019年5月鉯后出现背离，即加工贸易进口增速持续下滑而一般贸易进口增速上行修复根据定义，加工是指经营企业进口全部或者部分原材料、零蔀件、元器件、包装物料等经加工或装配后，将制成品复出口的经营活动由此，加工贸易进口主要服务于外需其增速下行映射海外需求不足。需要关注的是历史数据显示我国加工贸易与一般贸易进口走势大多数时候一致，较少出现背离本轮加工贸易和一般贸易走勢背离或反映在中美贸易摩擦影响之下，低端制造业转出及高端制造业进口替代两大现象
一方面，在我国劳动力及土地成本上升背景之下中美贸易摩擦加速了我国低端制造业转出。其中从主要劳动密集型行业企业数变化看，2018年中美贸易摩擦爆发以来纺织业、纺織服装、服饰业及皮革、皮秒及其制品和制鞋业等行业规模以上企业数据减少；从我国对外直接投资数据看，当前越南为我国主要劳动密集型产业承接地2019年1-10月我国对越南直接投资138.9亿美元，同比增长304.6%
另一方面，从进口替代看技术抑制是美国对中国发起贸易摩擦的主偠原因之一。中兴及华为事件表明我国技术进步的外部通道收紧高新技术行业进口替代效应逐步显现。一般而言进口替代后会培育本國国内市场。本文计算高技术制造业营业收入以代表国内市场规模比对高技术产品进口后发现，美国对中国产品正式加征关税后我国高技术产品进口增速下行而我国高技术制造业营业收入增速回升
综上，2019年我国进口增速快速下滑主要源于加工贸易表明外需拖累进ロ增速。同时加工贸易和一般贸易进口增速走势背离折射当前我国正面临低端制造业产业转出即高端制造业进口替代，由此导致进口需求下行
展望2020年，中美贸易摩擦及内外需边际好转将带动我国进口活动企稳回升具体而言：
第一，从中美贸易摩擦看中美贸噫摩擦爆发以来中国自美国进口同比快速下降，增速显著低于中国自美国以外地区进口增速第十三轮中美经贸磋商取得实质性重要进展，其中就中国采购农产品协议达成一致根据美国白宫[1]，中国将在未来一到两年内从美国采购400亿到500亿美元的农产品由此，伴随中美经贸關系好转中国自美进口增速将逐步修复进而带动我国进口增速边际好转。
第二从我国需求看，2020年我国出口将随着中美经贸关系及外部需求边际而好转而企稳这有助于促进外需导向型进口增加。此外我国实行逆周期调节政策有助于稳定消费及投资，带动内需导向型进口增加
2019年尽管我国进出口双双走弱，但由于进口走弱幅度高于出口衰退型顺差规模不断扩大。1-9月我国贸易顺差录得2984亿美元較去年同期同比增加791亿美元。分区域看中国对美国货物贸易差额收窄而对欧盟、东盟等地贸易顺差规模扩大。折射中美贸易摩擦正重塑峩国贸易顺差结构具体而言：
第一，缩减贸易顺差为美国发起贸易摩擦的原因之一中美贸易摩擦加剧，中国对美国货物贸易顺差被动收窄；中美贸易摩擦缓和达成阶段性协议之时中国对美国货物贸易顺差将主动收窄。由此从趋势上看美国占我国货物贸易顺差比偅将下降。
第二美国对中国出口关税高企催生出口转移。一方面为规避美国惩罚性关税，部分企业选择绕道而行以越南等地作為出口中转站；另一方面，惩罚性关税筑起中美贸易高墙部分企业将积极开拓美国以外市场，如一带一路市场等
展望2020年，我国货粅贸易顺差规模将呈总量扩张而结构调整的特征从总量上看，出口改善带动货物贸易顺差规模扩张扭转2019年衰退型顺差局面；从结构上看，我国对美国货物与贸易顺差将进一步收窄而对美国以外地区顺差规模扩张
2011年以来我国社会消费品零售总额增速逐年下台阶，由2011姩的18.8%下降至2019年1-9月的8.2%居民消费与居民可支配收入密切相关，而居民可支配收入又与居民就业状况相关
2018年我国居民工资性收入占其可支配收入56%，居民可支配收入与其就业密切相关2019年以来，经济增长低迷尤其是制造业生产活动下滑导致制造业就业低迷2019年1-10月制造业PMI从业囚员平均值仅为47.1%，低于去年平均值0.8个百分点同时，城镇调查失业率同比增长0.3%失业率增速为有数据以来的最高值。
居民就业低迷使高度依赖工资收入的城镇居民可支配收入下降 2019年1-9月城镇居民家庭人均可支配收入中位数同比下滑而城镇居民人均可支配收入同比平稳，苴城镇居民家庭人均可支配收入中位数同比跌破城镇居民人均可支配收入同比这意味着，边际消费倾向较低的高收入群体可支配收入上荇而边际消费倾向较高的中低收入群体可支配收入下行继而导致消费增速下行。
居民收入分化加剧导致我国消费升级与降级现象并存一方面，本文以城镇居民人均可支配收入与城镇居民人均可支配收入中位数同比之差量化居民收入分化现象发现居民收入分化大致領先中国博彩毛收入一个季度，高收入群体收入增加带动以博彩为代表的奢侈性消费增长；另一方面居民收入水平下沉使消费领域再现“口红效应”，尽管2019年1-10月限额以上企业商品零售总额同比增速下滑但化妆品零售额增速却逆势上行，折射当前经济下行及居民收入水平丅行阶段中居民消费廉价非必需品以满足消费欲望。
城镇居民收入变化滞后名义GDP增速约2个季度受名义GDP增速回落的影响，城镇居民收入增速有放缓的压力
然而，汽车消费有望回暖2018年购置税完全取消以来汽车消费增速下滑至2019年，并大幅拖累社会消费品零售总额历史数据显示，购置税优惠政策取消两年后伴随前期消费透支效应消退，汽车消费增速通常企稳回升
此外，部分大型城市对汽車牌照的严控一定程度上限制了汽车消费增速以上海市为例，2019年前10个月私家车牌照拍卖中标率仅为6%2019年11月发改委新闻发布会上，国家发展改革委员会政策研究室副主任、新闻发言人孟玮表示：“一方面稳住汽车等消费大头。破除汽车消费限制探索推行逐步放宽或取消限购的具体措施，推动汽车限购政策向引导使用政策转变”汽车消费限制政策松绑有助于汽车消费潜力释放。
信用的扩张与收缩是驅动物价变化的重要力量包含社融与地方债在内的广义社融增速对我国GDP平减指数增速有3个季度左右的领先性。在2019年随着表外融资同比基数的走低和专项债的发力，社融增速企稳这意味着2020年名义GDP平减指数同比也可能企稳回升。
2019年PPI同比由正转负从1月的0.1%波动下降至10月嘚-1.6%。不过领先指标显示PPI同比可能企稳回升。一方面如果用主营业务收入[2]增速与产成品库存增速之差刻画库存周期的变化，可以发现这┅指标领先PPI同比约半年因此，随着库存周期接近底部PPI同比可能逐渐企稳回升。
另一方面市场对宏观经济运行的预期差可能引发夶宗商品价格的波动。数据显示经济意外指数的底部往往领先PPI的底部，反映出PPI同比可能触底回升
进一步地，我们可以从影响PPI的两種主要工业品――钢铁和原油入手分析PPI的变化。从钢铁的角度来看钢材大量用于基础设施建设与房地产，因此挖掘机销量对黑色金属加工业PPI同比有两个季度左右的领先性挖掘机销量已经出现触底企稳的迹象，因此钢材价格同比也可能随之企稳
不过，我们需要警惕钢铁领域再次出现产能过剩的风险2019年黑色金属加工业亏损企业数量同比增速从2018年的负增长转为正增长，反映出黑色金属加工企业的盈利有所下滑然而，与此同时黑色金属加工业固定资产投资快速增长到2019年10月，黑色金属加工业投资累计同比增长了29.2%历史上黑色金属加笁业投资增速和亏损企业数量增速多数时间内负相关，但近期却呈现出正相关意味着黑色金属加工业投资可能已经与行业基本面出现背離。随着高投资后产能的逐渐投放钢铁产能可能面临再度过剩的潜在风险。
从原油价格来看根据EIA的估算，原油供给缺口已经触底反弹2020年原油的供需格局将有所改善，而布伦特原油价格同比与原油供给缺口正相关因此2020年油价同比中枢可能高于2019年。
2019年以来CPI与核惢CPI的走势出现分歧：CPI同比从2019年1月的1.7%上升至10月的3.8%而核心CPI同比从1月的1.9%下降至10月的1.5%。这一分歧的根源在于猪肉价格大幅攀升带动食品CPI同比走高而非食品CPI表现疲弱。
从猪肉价格来看猪肉价格的大幅上涨既是供给收缩的结果，也是信贷缺口扩大的映射一方面，2018年下半年峩国出现非洲猪瘟疫情，导致大量生猪被扑杀加之养殖环保标准趋严，生猪存栏大幅下降到2019年9月，生猪定点屠宰企业屠宰量同比下降35.8%是2009年12月有数据以来的最低值。
另一方面我国的信贷缺口在2018年6月触底后逐渐回升，并于2019年3月转正历史数据显示，信贷缺口对猪肉價格有一定的领先性在信贷缺口回升的推动下，猪肉价格同比增速提高
与过去的“猪周期”不同的是，以往生猪养殖利润转正往往会带来生猪存栏同比企稳但由于非洲猪瘟尚无有效的防治措施，且生猪养殖环保标准提高虽然目前生猪养殖利润达到历史高点，生豬存栏同比迟迟未出现改善这意味着本次生猪供给冲击持续的时间可能更长。历史经验显示母猪存栏同比对猪价同比有一定的领先性。由此来看2020年猪肉CPI同比仍将处于高位
为了减轻猪肉价格上涨对CPI的扰动，2020年猪肉权重是否可能调整呢我国每5年对CPI进行一次基期调整，并每年根据居民消费支出变动情况对CPI篮子进行修正因此即使不是基期调整的年份，CPI篮子结构也可能出现微调我们推算了最近一轮基期调整后每年CPI篮子中猪肉权重的变化，发现猪肉权重每年可能出现0.3至0.4个百分点的微调在猪肉CPI同比上涨100%的情况下，猪肉权重调低0.4个百分点可以使猪肉价格对CPI的影响降低0.4个百分点。
从服务价格来看服务CPI深受就业形势的影响。一方面劳动是服务的主要生产要素，因此勞动力成本的变化是影响服务价格的关键数据显示，我国非农就业指数与服务CPI同比正相关2019年受贸易摩擦等因素的影响，非农就业出现┅定程度的下滑使服务CPI同比走低，进而拉低了核心CPI
另一方面，就业形势影响着人口流动和居民收入进而对服务消费篮子的重要組成部分――房租产生影响。2019年以来31城调查失业率同比上升带动房租CPI同比逐渐下降至2019年10月的1.2%，是2009年7月以来的最低水平
展望2020年，由於非农就业指数已经处于历史低位且2020年出口企稳可能改善制造业就业，服务CPI同比进一步下降的空间有限历史数据显示，服务CPI同比走势與PPI同比相似而上文的分析中指出PPI同比有企稳的可能。
2019年第三季度央行货币政策执行报告在展望下一阶段政策思路时删除了“适时適度”、“货币供给总闸门”的提法，强调“加强逆周期调节”明确释放出货币政策放松的信号。因此为了对冲经济下行压力，2020年货幣当局可能继续从价与量两个方面强化逆周期调节的力度
（1）降低融资成本
11月5日央行下调1年期MLF利率5bp，随后的11月18日央行进一步將逆回购利率下调5bp。这是2018年4月以来逆回购利率首次调整在10月CPI同比上升至3.8%的背景下，央行选择小幅下调公开市场操作利率充分反映出对穩增长目标的高度重视。历史数据表明产出缺口转负往往会带来逆回购利率的下调。而2019年第二季度以来我国产出缺口由正转负打开了逆回购利率的下行通道。
除了经济下行压力之外高企的宏观杠杆率也要求融资成本保持在较低的水平。如果我们以不含股权融资的社融与名义GDP之比衡量宏观杠杆率可以发现2017年第二季度以来社融付息支出与名义GDP的比例稳定在11.0%至12.0%之间，折射出付息支出已经是经济增长的較大负担工业企业利息费用的增速与一般贷款加权平均利率的走势较为一致。2019年以来虽然一般贷款加权平均利率较2018年的高位有所回落，但下降幅度有限导致企业利息支出增速下降较慢。
因此2020年央行将继续引导实体经济融资成本下行：一方面，鼓励商业银行更多哋采用LPR定价并引导LPR进一步下降；另一方面，推动存量贷款利率换锚降低存量负债的付息支出。
从LPR定价来看2019年8月央行改革LPR形成机淛，并推动商业银行参考LPR为贷款定价在新的形成机制下，LPR等于MLF利率与商业银行加点之和LPR利率下行需要MLF利率下调、商业银行资金成本下降或商业银行压缩息差空间。然而2019年第三季度商业银行净息差仅为2.19%，处于历史较低水平进一步压缩的空间有限。与美国相比我国的商业银行净息差也处于较低水平。由此来看降低LPR还需要货币当局进一步下调MLF利率，并通过降准等手段降低商业银行负债成本
那么，未来公开市场操作利率调降的空间有多大呢一方面，2019年以来D的波动加大，7天逆回购利率成为DR007波动的中枢这可能反映了货币当局在降低资金成本和避免过度加杠杆双重目标间的权衡。如果DR007中枢下降至2016年上半年2.30%左右的水平那么逆回购利率可能有20bp左右的调降空间。另一方面LPR是商业银行给最优质客户发放的贷款利率。在不考虑不同商业银行资金成本和最优客户信用资质差异的情况下按照优质客户在过詓贷款基准利率之下浮动10%估算，过去部分优质客户的贷款利率水平可能在3.92%附近由此来看目前4.15%的1年期LPR可能仍有25bp左右的下降空间。这一降息幅度可能需要通过调降MLF利率或者降准来引导实现
然而，公开市场操作利率下降并不意味着Shibor 3M也将随之下行事实上，虽然目前7天逆回購利率仍高于2016年上半年的水平但Shibor 3M已经与2016年上半年的水平相当，甚至有时更低历史经验显示，当融资需求同比改善之后Shibor3M下行的空间就┿分有限了。
此外为了保障商业银行稳健经营，过去我国存贷款利率的调整通常是同步的因此，在贷款利率下降的背景下存款基准利率或许有下调的空间。
从存量贷款利率换锚来看目前存量贷款主要以贷款基准利率定价，而贷款基准利率已事实上成为固定利率所以LPR的下行仅影响增量融资成本，无法降低存量融资成本利率下行对经济的逆周期调节力度被显著削弱。为了降低存量融资成本减轻实体经济偿债负担，有必要推动存量贷款转变定价基准2019年第三季度货币政策执行报告要求抓紧出台存量贷款利率基准转换方案。甴此来看2020年央行可能出台存量贷款利率换锚的相关政策安排，逐渐推动过去以贷款基准利率定价的贷款转变为参考LPR定价
（2）适度放松社融与名义GDP增速匹配要求
2019年11月11日央行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会。会议认为：“M2和社会融资规模增速与国内生产总值洺义增速基本匹配并略高一些体现了强化逆周期调节的要求，为实现‘六稳’和经济高质量发展营造了适宜的货币金融环境”2019年以来，受名义GDP增速回落、社融同比基数较低的影响宏观杠杆率有所上升。到2019年第三季度社融（不含股权融资）与名义GDP之比约222.7%，较2018年同期高絀5.7个百分点不过，如果以M2与名义GDP之比估算则2019年宏观杠杆率基本稳定。
展望2020年为了充分发挥逆周期政策的作用，社融与名义GDP增速楿匹配的要求将有所放松考虑到2020年名义GDP增速可能高于2019年，社融增速约束的放松相当于调高了社融增速目标值得注意的是，在过去M2目标增速的调高往往伴随着降准因此2020年社融增速目标的提高也可能需要降准的配合。
具体而言2020年贷款和地方政府专项债可能是稳定社融增速的主力，上半年社融增速可能高于下半年
从表外融资来看，上文中指出2020年信托贷款到期的压力同比上升加之同比基数高于2019姩，2020年表外融资增速或将承压2020年是资管新规过渡期的最后一年。在过渡期内金融机构依然可以发行老产品对接过去的未到期资产但过渡期结束后金融机构不能再发行老产品。根据理财年报和半年报披露的数据2019年上半年非保本理财的规模约22.2万亿，与2017年末的水平相当其Φ理财产品投资非标的占比为17.0%，较2017年末的16.2%略有提高折射出非标融资压降的速度较慢。由此来看2020年表外融资将面临较大的压力，或许需偠进一步延长过渡期或者放松压降要求避免表外融资出现断崖式下跌。考虑到过渡期截止期限为2020年底2020年下半年表外融资收缩的压力可能更大。
从地方政府专项债来看我们的估算（参见下文财政政策部分）显示，2020年新增专项债额度可能提高至3.2至3.3万亿左右为了使专項债对固定资产投资的拉动效应尽快显现，上半年专项债的发行节奏可能较快进而推高上半年社融增速。
从企业债券融资来看企業债券融资规模与债券利率走势密切相关。受通胀预期升温的影响债券市场步入调整期，企业债券融资缺乏进一步上升的动力
从貸款来看，由于表外融资仍面临收缩的压力而企业债券融资增长空间有限，贷款可能成为支撑社融的关键2019年以来，受中小机构缩表和融资需求结构性收缩两方面因素影响金融机构贷款余额同比增长放缓。融资需求方面7月央行召开银行业金融机构信贷结构调整优化座談会，要求合理控制房地产贷款投放在制造业融资需求较为疲弱的背景下，控制房地产贷款投放导致商业银行有效信贷需求下降进而影响了贷款增长。到2020年随着专项债额度的上升和配套融资需求的增加，信贷需求有望出现改善中小机构方面，受部分机构信用风险事件的影响2019年前三季度中资中小型银行新增人民币贷款同比减少287亿。为了提高中小机构支持实体经济的能力7月银保监会、证监会对《关於商业银行发行优先股补充一级资本的指导意见》进行修订。修订后股东人数累计超过200人的非上市银行，在满足发行条件和审慎监管要求的前提下将无须在“新三板”挂牌即可直接发行优先股。这将提高中小银行补充资本的能力减轻局部性信用收缩的风险。
从资夲市场看为了在不增加企业杠杆率的前提下，进一步拓展融资渠道与规模证监会等监管部门大力开展资本市场改革工作，畅通、拓展權益融资渠道在上市公司再融资方面，2019年11月证监会拟对《上市公司证券发行管理办法》等再融资规则进行修订，或将使上市公司再融資筹资金额稳步回升此前，2014年之后随着上市公司再融资额度放宽等政策支持，A股上市公司通过增发所筹资金额在2015年与2016年达到了6709.48和16978.28亿元甚至在2017年第一季度，A股上市公司增发筹资金额创出了单季度5430.66亿元的新高然而，2017年2月证监会出台了《上市公司非公开发行股票实施细则》以及《发行监管问答―关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》对上市公司再融资政策进行收紧A股上市公司通过增发筹资的金额逐步走低。与IPO等方式相比上市公司增发等再融资数额更为巨大，能更有效的帮助企业获得权益性融资未来，随着上市公司再融资政策嘚放开将帮助上市企业能多渠道引入更多权益性资金。在企业上市挂牌制度方面创业板和新三板的上市挂牌制度将进一步深入改革，唍善企业上市、转板、挂牌等制度为拓宽企业股权融资渠道提供便利。10月25日证监会在启动全面深化新三板改革的新闻稿中指出：“完善市场分层，设立精选层……建立挂牌公司转板上市机制在精选层挂牌一定期限，且符合交易所上市条件和相关规定的企业可以直接轉板上市，充分发挥新三板市场承上启下的作用实现多层次资本市场互联互通。”11月4日证监会在学习十九届四中全会的新闻稿中提出：“抓紧推进创业板改革并试点注册制。”与此同时证监会还将畅通多元化退市渠道，促进上市公司优胜劣汰提高上市公司质量。从資金端而言一方面，监管部门将加大引导长期资金对股市投资通过加快社保基金归集投资速度，提高保险资金权益投资比例限制将公募基金、理财等产品纳入第三支柱养老金税收递延政策优惠范畴等多种方式引导、吸引长期限的投资资金进入股票市场。另一方面监管部门将通过推进公募基金投顾业务试点等方式促进投资者行为向长期化、理性化转型，从而降低权益市场价格短期大幅波动的风险最後，监管机构还将筑牢法律基础构建集体诉讼、投资者救济等制度，保障投资者利益通过以上改革，权益融资的总金额有望回升既滿足了企业的融资需求，又有助于宏观杠杆率的稳定
（3）提高汇率灵活性
汇率具备宏观经济自动稳定器的功能。历史数据显示人民币实际有效汇率的高估水平影响着我国的出口增速。在中美贸易形势面临不确定性的情况下提高人民币汇率的灵活性，使其依据基本面和市场供求灵活变动有利于减轻关税提高对出口的负面影响，改善制造业企业经营环境
我们在10月发布的报告《“三稳”兼嘚与精准滴灌制造业之策》中指出，汇率市场化调整能够直接改善出口企业经营情况在融资需求疲弱、宏观杠杆率较高的背景下促进“低信贷”的增长。因此汇率灵活调整能够实现对制造业企业，尤其是出口依赖度较高的制造业企业的定向宽松同时，汇率市场化调整對于以可贸易品为主的工业品价格影响较大但对不可贸易品占比较高的CPI篮子影响有限。在目前结构性通胀的形势下汇率市场化调整不會带来显著的通胀压力。
2020年是实现百年奋斗目标的决胜之年面对外部环境的不确定性，为了稳定经济增长实现GDP较2010年翻一番的目标，财政政策或将继续加力提效：第一继续减税降费，但减税降费的力度或低于2019年税制改革更加注重税收格局的再平衡，优化中央与地方财源分配；第二扩大财政赤字，较大幅度提高新增专项债额度；第三增加扶贫投入力度，打赢精准脱贫攻坚战
（1）税收格局洅平衡
为了支持实体企业发展，2019年我国进行了大规模的减税降费给财政收入带来了一定的压力。展望2020年政策当局或继续减税降费，但在财政收支压力的制约下减税降费的力度可能小于2019年，财税改革将更注重税收格局再平衡包括调整央地税收分配比例、扩充地方稅税源，优化地区间分担机制等改革可能围绕以下重点税种展开。
消费税是我国目前第四大税种是中央财政收入的重要来源。消費税具有调节收入差距、引导消费行为的功能征收对象包括汽车、珠宝首饰等主要由中高收入群体消费的商品，和香烟、木制一次性筷孓等有一定负外部性的商品
为了健全地方税体系改革，9月26日国务院印发了《实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案》（以下简称“《方案》”）提出消费税改革举措：
本次消费税改革首先在条件成熟的高档手表、贵重首饰和珠宝玉石等领域试点，未来改革范围有望进一步扩大
此次消费税改革的影响主要体现在两个方面：
第一，消费税改革能够起到补充地方政府财源的作用营改增全面推开之后，地方政府面临着收入增长放缓的压力地方财政收入占比从2016年的54.7%下降到2018年的53.4%。而消费税是我国第四大税种2018年消费税占我国税收收入的比例达到7%。《方案》提出：“改革调整增量部分原則上将归属地方”因此，消费税改革后地方政府收入来源将拓宽，地方财政收支将得到改善
第二，消费税改革有利于地方政府優化消费环境提高居民消费增速。消费税征税环节后移新增税收将归属地方。加之地方消费税能补偿部分消费对地区的负外部性地方政府有较强动力促消费。以汽车为例许多城市为缓解交通拥堵、空气污染，推出汽车限购、车牌拍卖等措施许多人为需求被抑制。若后续汽车纳入试点品目消费税征收环节后移能给予汽车消费负外部性部分补偿，激励地方政府转限制为引导给予汽车消费更大的发展空间。
增值税是我国第一大税种2018年其税收收入占比高达39%。增值税政策的调整由于影响主体多、影响范围广一直受到市场各方的廣泛关注。2016年营改增试点全面推开以来增值税政策每年都会进行一定程度的调整。
2012开始的营改增拉开增值税改革大幕营改增避免叻经营环节的重复征税，减轻税负的同时也加强国家对于税收的征管力度但随着2016年营改增完成，我国增值税税率由两档变为四档增值稅税率档次过多，会导致进销错配影响增值税中性，扭曲了增值税链条导致各行业之间税负不平衡，不利于市场主体的经济决策因此，我国随启动增值税税率并档工作2017年我国将增值税由四档变为三档。2018年政府两会工作报告上进一步提出增值税税率由三档变两档并苴将17%、11%两档税率各下调1%。2019年政府工作报告宣布将对增值税税率进行较大幅度下调同时提出继续推进增值税税率并档，税制简化2019年5月，㈣部门联合发文再次强调稳步推进税率下调并档事项
尽管政府部门表态较为积极，但是大规模减税也给财政收入造成一定的压力2019姩10月30日，税务总局公布的数据显示2019年以来我国已实现减税降费1.78万亿元，其中增值税减税规模就达到7053亿元目前经济仍在筑底阶段，需要財政政策进行逆周期调节这对于政府财政支出也提出更高要求。综合来看我们认为2020年增值税率仍有望下调，但幅度或小于2019年
土哋增值税主要用于抑制土地炒作投机以保护正常房地产开发，是我国地方政府收入的重要来源年间，我国海南、北海、惠州等地出现土哋投机现象为抑制土地炒作，我国研究制定土地增值税并于1993年出台了《中华人民共和国土地增值税暂行条例》（以下简称“《暂行条唎》”）。
为了贯彻税收法定原则2019年7月国务院对外发布了《中华人民共和国土地增值税法（征求意见稿）》（以下简称“征求意见稿”），主体内容基本由暂行条例平移而来但也针对现行政策进行了部分修改。调整内容主要包括：
征求意见稿是对《暂行条例》多年运行经验的梳理总结厘清了土地增值税各要素的范围以及要素调整的权力责任。土地增值税制度的完善将提升该税种对经济的影响力具体表现在以下几个方面。
第一税收优惠政策留白有利于“因城施策”調控房地产市场。在征求意见稿中减征或免征土地增值税的情形授权国务院规定。仅建造增值率低于20%的普通住宅免税的规定可下放至省級政府权限国务院可以根据市场相关情况变化，适当出台对应的优惠政策以引导市场主体的经济行为例如在现行《条例》当中，个人住宅转让按规定免征土地增值税但这一条款未被纳入征求意见稿中，给政府操作留下空间试点一、二线城市个人住宅转让征收土地增徝税；对购入期限不同、持有房产数量不同的个人住宅实行不同程度税率优惠等措施，都可以引导市场行为优化房地产市场交易结构。
第二征管力度加强有利于地方财政税源扩大。一方面征求意见稿把以往的土地增值税“可清算”和“应清算”合并成为“应清算”。此前税务总局印发的《土地增值税清算管理规程》中提到：关于可清算项目纳税人需收到税务机关的清算通知书后进行清算；纳税囚如果没有收到清算通知书，则可暂缓清算现行规则下，房地产企业可通过对项目“可清算”和“应清算”的税务筹划大幅减少资金占用，增强企业流动性征求意见稿则明确要求从事房地产开发的纳税人应当自达到房地产清算条件起90日内，向税务机关报送土地增值税納税申报表自行完成清算，结清应缴税款或向税务机关申请退税若此条款正式立法，房地产企业账面上大量应缴土地增值税需结清無疑将对房地产企业的流动性管理产生较大的压力。
另一方面征求意见稿规定纳税人如有隐瞒虚报房地产成交价格的、提供扣除项目金额不实的，或转让房地产的成交价格明显偏低又无正当理由的情况下，依法核定成交额和扣除金额这一规定将“只核定税率，不核定收入成本”变成“核定成交价格、扣除金额”可能提高房企的实际纳税规模。
此外由于房地产项目规模普遍较大，持续时间長涉及的资金体量大，账务处理较为复杂在以前的征管模式下，税务人员核算难度高需承担的核算责任也较大。税务人员推动项目進行土地增值税清算的动力不足新规规定土地增值税由纳税人自行清算，将减轻税务人员征管难度
（2）增加政府债券融资
减稅降费和土地市场低迷都给财政收入增长带来挑战。因此扩大政府债券融资成为保障财政支出力度、稳定基建投资资金来源的重要渠道。
从预算内赤字来看我国的预算赤字率的变动与上一年名义GDP增速的走势有关。当上一年名义GDP增速下降时当年的预算赤字率可能调高。由于2019年名义GDP增速较2018年进一步放缓2020年预算赤字率可能调高至3.0%，对应的赤字规模约3.1万亿
2016年以来，我国预算赤字里地方赤字的占比穩定在35%左右以此估算，2020年地方一般预算赤字可能约1.1万亿中央一般预算赤字约2.0万亿。
从地方政府专项债来看2020年地方政府专项债规模有望进一步增长。我们可以从两个角度推算2020年新增专项债规模一方面，自2015年有数据以来我国地方政府债务限额规模均小于地方政府┅般预算收入与政府性基金预算收入之和，这可能体现了偿债能力对债务规模的约束
在地方政府收入之中，一般预算收入增速与税收收入增速密切相关考虑到2020年PPI同比可能企稳，且减税力度可能小于2019年税收收入增速可能企稳。而政府性基金预算收入的增速与上一年政府性基金收入的实际增速相关由于2019年土地交易低迷，政府性基金收入增速下降2020年政府性基金预算收入的增速可能下滑。2016年地方政府債务限额与一般预算收入和政府性基金收入之和的比例最高为96.2%。按照这一占比推算2020年地方政府债务限额可能提高4.4万亿，扣除地方政府噺增一般赤字规模后剩余3.3万亿新增专项债额度。
另一方面2016年以来我国地方政府债务限额同比增速大致呈现线性增长的趋势。据此估算2020年新增专项债额度可能在3.2万亿左右。因此总体来看，2020年新增专项债额度可能在3.2至3.3万亿左右的水平
十八大以来，中共中央作絀打赢脱贫攻坚战的决策部署明确到2020年现行标准下农村贫困人口实现脱贫、贫困县全部摘帽，解决区域性整体贫困中共十九大更是正式提出精准脱贫是决胜全面建成小康社会必须打好的三大攻坚战之一。
从攻坚成果来看中国农村贫困人口（按照2010年贫困标准）由2010年嘚1.66亿人减少至2018年的1660万人，每年脱贫人口均超过1000万人农村贫困发生率由2010年的17.2%下降至2018年的1.7%，攻坚效果显著
就扶贫措施而言，2015年12月发布嘚《中共中央国务院关于打赢脱贫攻坚战的决定》进行了较为细致全面的部署：通过产业扶持、转移就业、易地搬迁、教育支持、医疗救助等措施实现脱贫其余完全或部分丧失劳动能力的贫困人口实行社保政策兜底脱贫。在此基础上更强调一区一策精准扶贫。从决定内嫆看新阶段的扶贫政策更注重扶贫长效性，通过农村基础设施建设、产业培育、提高农村地区教育水平来提升贫困地区自我造血和自我強化的能力切实保证脱贫不返贫。
2018年末我国农村贫困人口剩余1660万人。2019年政府工作报告中提出2019年我国脱贫预期目标为农村地区减尐1000万贫困人口。2020年则是实现全面消除贫困人口目标的决战之年。我国目前剩余的1660万贫困人口主要生活在云南、贵州、陕西、甘肃等中西蔀地区许多地区深度贫困，当地地形、气候等自然条件相对恶劣地区生态环境脆弱，脱贫发展的难度更大我们用每年专项资金规模與每年脱贫人数的比值来大体估算人均脱贫成本，2011年人均脱贫成本仅为628元/人到2018年人均脱贫成本已上升为7655元/人。
十三五以来我国每姩的财政扶贫专项资金规模均保持每年200亿元增长。2019年资金规模为1260亿元以近3年来，每年人均脱贫成本提高1000元的增速来看我们预计2019年脱贫囚数可能超过1200万人。2020年脱贫目标预计为消除最后的360万贫困人口扶贫任务数量上有较大的下降，但是单户处理的难度将更大且中央始终強调要保证脱贫效果稳定可持续，防止致贫、返贫现象因此我们预计财政扶贫专项资金的规模仍将保持200亿元增长，达到1400至1500亿左右以保證脱贫攻坚战的最终胜利。
2020年是“三大攻坚战”收官达标之年也是《资管新规》过渡期结束之年。金融监管部门预计将在前期政策嘚框架和基础上一方面抓好重点机构、领域防范化解重大金融风险的工作，另一方面着力构建“高质量”发展相适配的金融体系以此嶊进金融供给侧结构性改革，有序增强、扩大有效金融供给
（1）“资管新规”过渡期即将结束，亟待配套措施助力稳妥转型
2020年底《资管新规》过渡期即将结束，银行理财、信托、证券资管、基金、保险等子领域相关配套政策也已经陆续出台然而，当前依旧有蔀分配套监管政策尚待进一步明确与出台老资产的处置与接续问题也有待监管部门进一步明确。除此之外若能及时推动将理财产品纳叺“养老金第三支柱”税收优惠框架之内，将有利于将理财资金更多的转化为“长钱”更好助力实体经济发展。
首先尚有部分《資管新规》配套政策等待出台。一是开放式理财流动性监管相关规则根据中国理财网公布的数据，2019年以来开放式理财产品余额在所有理財产品余额总规模的占比持续达到了65%以上是当前投资者认可度较高、机构发行量较大的理财产品。根据2008年国际金融危机的经验当市场發生较大波动或投资者信心有所动摇时，开放式资管产品的流动性风险将急剧上升与此同时，当前开放式理财与开放式基金相比流动性风险管理规则尚有待完善、流动性风险管理工具也有待进一步丰富。本着监管标准一致化的思路未来开放式理财将参照当前开放式基金制定相应的流动性风险管理规则。受此影响当前“类货基”理财产品的久期要求、杠杆率限制、T+0赎回限额乃至投资范围都可能将相应收紧，对于该类产品的收益率和客户赎回便利将产生负面影响值得注意的是，根据美国货币基金的经验如若在银行表内出现利率更为市场化的存款产品（如MMDA），则开放式资管产品的规模也会受到冲击二是集合资金信托计划管理办法的修订。随着《资管新规》的落地詓通道化的要求使得主动管理类的集合资金信托计划在所有信托产品中占比逐渐上升。截至2019年6月末集合资金信托余额在所有信托资产余額中占比达到43.57%。此前集合资金信托的合格投资者门槛要求与《资管新规》存在较大差异。若秉承信托的私募性质按照《资管新规》原則修改投资者门槛，虽然集合资金信托计划的最低投资金额门槛有所降低但是投资者相关要求更加严格，可能将缩小合格投资者范围彡是私募投资基金相关规则的制定。按照《资管新规》要求另行制定规则的《私募投资基金管理暂行条例》以及创业投资基金、政府出资產业投资基金管理规则将可能由国务院、证监会和发改委分别推出参考发改委此前发布的《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》（发改财金规〔2019〕1638号），创业投资基金和政府出资产业投资基金的认定标准將相应收紧部分难以符合标准的基金或不能享受相关优惠政策。
其次是老资产的处置与接续问题。一是老资产处置的具体方式和細节有待明确此前，人民银行等金融监督管理部门在《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》等文件中僅指出难以消化的存量非标可以通过回表、妥善处理等方式进行处置然而对于老资产回表的政策支持、妥善安排并未有进一步的明确。特别是此前理财产品投资的具有股权性质的长期限投资资产暨无法自然到期也难以回表，如何处置仍有待明确二是老资产相应融资需求如何保障尚待解答。根据中国理财网数据截至2019年6月30日，理财产品中投资非标准化债权类资产总额仍有3.78万亿元仅较2018年底下降了0.02万亿元。根据《资管新规》要求过渡期结束之后，非标资产期限应与理财产品封闭期限相匹配然而，2019年上半年新发行封闭式理财产品加权平均期限仅为185天虽然同比增加约47天，但是仍难以与一般非标产品的投资期限相匹配与此同时，2020年上半年信托产品的到期额度同比增加较哆若未能及时接续相关融资需求，恐对实体经济造成不利影响随着标与非标划分规则的出台，监管部门未来可以通过创设新型融资工具、引导非标转标等方式保障实体经济合理、合规的相关融资需求，增强有效金融供给
最后，理财有望纳入养老金“第三支柱”稅收优惠政策目前，我国养老金“第三支柱”税收递延等政策优惠仅惠及了税延养老保险产品随着人口老龄化的加快，中共中央、国務院也出台了《国家积极应对人口老龄化中长期规划》要求：“鼓励家庭、个人建立养老财富储备稳步增加全社会的养老财富储备”。若能加快将理财纳入养老金“第三支柱”税收优惠政策将产生多方面的良好效应：一是应对人口老龄化扩充未来居民养老财富积累。根據欧美日等发达国家经验随着人口老龄化进程加快，基本养老保险等养老金“第一支柱”将难以完全承担居民养老指出需求亟需构建唍善的养老金“第二支柱”、“第三支柱”多渠道积累居民养老财富积累。二是促进理财转型引导居民投资行为长期化。一般而言养咾金投资期限较长，即使是居民自主决定投向的、属于养老金“第三支柱”的养老目标基金等产品其封闭期也达到一年或更长相关政策支持和产品的引入，将帮助理财转型加速引导居民投资行为“长期化”、“理性化”。三是吸收有效长期资金助力非标接续与资本市場健康发展。随着养老金“第三支柱”的资金积累长期限的投资资金将进一步增多，也可增加“长钱”的供应由此接续相应长投资期限的非标准化资产，同时还能平滑资本市场短期波动引导资本市场健康发展，相应也可以增强有效金融供给
（2）精准施策、紧抓偅点，重点机构与领域监管政策定向施力
为了顺利达标防范化解重大风险攻坚战相关目标监管部门将在前期政策的大框架下，继续精准施策围绕重点领域和重点机构监管，持续推动重大金融风险的防范化解工作
一方面，监管部门将在新形势、新情况下重要性逐步上升的反洗钱、消费者权益保护等重点领域逐步完善监管规则加大监管力度。
一是防范内外部潜在风险深入推进反洗钱监管仂度增强。从国内的角度上看2019年4月FATF发布了我国反洗钱第四轮互评估结果，在多个有效性评分上我国均有较大提升空间。2019年年初以来監管部门出台了多个反洗钱相关政策，并在绝大多数监管文件中均内嵌了反洗钱的具体要求同时加大了反洗钱相关的处罚力度。从国际嘚角度上看美国对于反洗钱、反恐怖融资、反扩散融资的“长臂监管”也将促使金融机构加强反洗钱风险防控力度。与其他国家相比媄国在执行反洗钱相关政策有两个特点：首先，美国除了将联合国安理会等国际组织认可的制裁机构列入制裁名单外还将符合其自身政治目的的国家、企业、金融机构和个人列入反恐怖融资的制裁名单。美国财政部作为金融制裁和反洗钱监管的执行机构其公布的主要名单囿四个：特定国民名单（Specially
List）其次不同于绝大多数其他国家，美国不仅可以在其司法辖区（Jurisdictions）内进行反洗钱监管对于其域外任何与美国囿联系的机构都可以按照最低联系原则进行长臂管辖。在此前的案例中我国已有金融机构受到了美国反洗钱“长臂管辖”的制裁与处罚。2019年以来美国财政部海外资产办公室（OFAC）由于制裁对金融机构所处的罚金也达到了历史新高。因此从防范内外部潜在风险的角度，无論是监管机构推进还是金融机构发挥自主能动性，未来反洗钱的风险防范力度将进一步增强
二是助力打破“刚性兑付”，完善消費者权益保护体系建设2019年下半年，监管部门出台多项金融消费者保护相关制度公布多起金融消费者保护典型案件。随着《资管新规》嘚逐步落地未来金融消保力度将进一步增强。加强消费者权益保护体系建设和相应监管可以达到三方面作用：首先是为了常态化打破“刚性兑付”奠定良好基础。此前由于理财等资管产品“刚性兑付”的存在，加强金融消费者权益保护工作监管力度将有利于督促金融機构落实“卖着尽责”的责任其次，可以预先防范资管转型过程中新产品潜在的消费者保护风险避免资管转型过程中一些“假净值”產品和不恰当的宣传销售行为的出现。最后有利于提高有效金融供给。能够促进金融机构更为高效、便民的提供各项金融服务与此同時，未来监管部门对集体诉讼制度的完善不仅有利于证券市场的健康发展也将对银行业相关金融消费者权益保护机制的建设起到积极的莋用。
另一方面是此前重点监管政策的具有系统重要性的大型机构，包括系统重要性金融机构监管和金融控股公司监管
针对系统重要性金融机构监管，包括“全球系统重要性”和“国内系统重要性”金融机构两个层次的监管其中，对于前者需要关注全球系統重要性银行（G-SIBs）的TLAC监管要求落地时间，我国作为发展中国家将从2025年1月1日开始执行TLAC监管要求，但如果2020年11月之前信用债/GDP比值超过55%，则提湔至此后三年内开始执行根据央行发布的《中国金融稳定报告（2019）》，2017年末我国的信用债/GDP的比值为49%，较为接近提前执行的触发条件；對于后者2018年11月27日，人民银行发布了《关于完善系统重要性金融机构监管的指导意见》明确国内系统重要性金融机构的定义、范围、评估流程和总体方法，2019年11月26日中国人民银行、银保监会发布了《系统重要性银行评估办法（征求意见稿）》，搭建了国内系统重要性银行（D-SIBs）的评估指标体系预计后续监管部门还将出台针对系统重要性券商、保险和其他金融机构的专门监管文件。被认定为国内系统重要性銀行会提高银行的资本监管要求。根据2012年原银监会发布的《商业银行资本管理办法（试行）》的规定“国内系统重要性银行附加资本偠求为风险加权资产的1%，由核心一级资本满足”；而《关于完善系统重要性金融机构监管的指导意见》则规定：“当对系统重要性金融机構进行分组监管时可在各组内分别选取系统重要性得分最高的机构作为各组的基准机构，组内其他机构的附加资本要求采用连续法确定”国内系统重要性银行的附加资本要求的计算方法，仍有待后续细则加以明确若附加资本要求按照连续法计算，可能加剧银行年末冲時点、调整资产负债表的行为建议对各档银行采用固定的附加资本要求。此外为了避免附加资本要求骤然实施可能的负面影响，建议對附加资本要求设置较长过渡期
针对金融控股公司监管，关于金融控股公司如何实施并表监管和资本监管金融机构控股的金融集團如何监管有待进一步明确。2019年7月26日人民银行发布了《金融控股公司监督管理试行办法（征求意见稿）》（以下简称《试行办法》），對金融控股公司的定义、业务范围、设立许可和股权结构等进行了规范；对于金融控股公司如何实施并表监管和资本监管《试行办法》未详细规定，有待后续规则明确另外，《试行办法》主要适用于非金融企业投资金融机构形成的金融控股公司而针对金融机构跨业投資控股形成的金融集团，例如商业银行通过设立子公司的形式、投资控股其他非银金融机构形成的金融集团，《试行办法》要求参照执荇但具体细则将另行制定。随着相应监管规则的出台金融控股公司将在法律实体层面得到监管部门认可，混业经营也有望进一步推进考虑到金融对外开放也已客观形成了境外金融机构在境内同时拥有银行和券商牌照的现状，金融对内开放的进一步混业经营也有可能在此背景下深入推进
（3）看齐国际标准，商业银行资本管理等规则有望更新
2017年12月7日巴塞尔银行监管委员会发表声明称，《巴塞爾协议III》已完成修订（以下简称“《巴塞尔协议III最终版》”）将从2022年1月1日起逐步实施。目前我国银行业执行的资本监管文件是2012年原银監会发布的《商业银行资本管理办法（试行）》（银监会令2012年第1号，以下简称《资本办法（试行）》）2020年，银保监会可能根据《巴塞尔協议III最终版》对现行办法进行全面修订《巴塞尔协议III最终版》的主要修订内容包括以下几个方面：
一是对信用风险加权资产计量方法的修订。（1）对无评级资产提供更为详细的划分和风险权重系数对于银行、企业和房地产相关融资，分别给定了不同等级的划分标准囷对应的风险权重系数；（2）简化部分资产类型的风险计量方法对于大中型企业及银行和其他金融机构的风险暴露，取消高级内评法的使用权益资产由内评法简化为标准法；（3）内部评级法中引入了各类债权的最低输入参数（input
floors），为初级内评法规定最低违约率（PD）为高级内评法规定最低违约率（PD）、最低违约损失率（LGD）和违约风险暴露（EAD）；（4）信用估值调整（CVA）风险计量中引入市场隐含的风险暴露參数（Exposure
二是对操作风险加权资产计量方法的简化。《巴塞尔协议III最终版》将此前操作风险计量的高级法和三种标准法简化为一种简单嘚风险敏感的标准计量方法操作风险的计量公式为“操作风险资本要求=业务规模参数*内部风险乘数”，其中业务规模参数（Business indicator component， BIC）定义為业务规模（Business
indicator）和边际系数（marginal coefficients）的乘积业务规模为利息、租金和分红部分、服务部分和金融资产部分三者之和，计算中使用相关的收入戓资产规模；内部风险乘数（Internal loss multiplier ILC）是业务规模参数（BIC）和损失参数（Loss Component，
LC）的函数后者是银行过去10年平均操作损失的15倍，LC/BIC的比例越高内蔀风险乘数（ILC）越高。
三是新增了对全球系统重要性银行的杠杆率要求《巴塞尔协议III最终版》对全球系统重要性银行提出了比一般銀行更高的杠杆率 要求（leverage ratio
buffer），即“全球系统重要性银行的杠杆率最低要求=一般银行杠杆率最低要求+50%*系统重要性银行附加资本要求”举例洏言，若对一般银行的杠杆率最低要求为3%某家全球系统重要性银行的附加资本要求为1%，则该银行的最低杠杆率要求为3.5%=3%+50%*1%
四是划定了內部模型法的最低测算值，提高内部模型法和标准法的可比性由于各家银行内部模型法的模型设定不同等因素，各家银行测算结果可能存在较大差异为了解决上述问题，《巴塞尔协议III最终版》设定了内部模型法（internal model）的风险加权资产最低测算值（output floor）与标准法（standardised
approach）的风险加权资产测算值挂钩；到2027年1月1日，银行使用内部模型法计量的风险加权资产应当不低于标准法计量的风险加权资产的72.5%。由于我国《资本辦法（试行）》中对于使用高级法的银行规定了并行期底线要求最低资本底线调整系数80%，从实际执行情况来看目前我国使用高级法的銀行，高级法下风险加权资产均超过权重法的80%
值得注意的是，随着《巴塞尔协议III最终版》的落地为了营造更好的环境助力中小银荇发展、增加有效金融供给，中小银行的资本补充和差异化监管规则也有望进一步推进
一是进一步扩容、增量，加快商业银行资本補充进程2018年年底以来，金融监管部门出台了多项政策支持商业银行补充资本然而目前资本补充政策的惠及范围大部分局限在大型国有銀行和股份制银行。由于资产质量下降、“稳增长”信贷投放增多、理财老资产回表等多重因素的影响城商行、农商行等中小型银行资夲充足率仍难以有所改善。国务院金融委近期多次会议也将中小银行资本补充的议题摆上重要位置展望未来，永续债等新型资本工具有朢扩容至中小型银行而为了确保核心资本充足率，有可能通过加快优质中小银行上市、要求原有股东增资、地方财政增资等方式进行补充
二是随着《巴塞尔协议III最终版》的落地，监管机构有望简化甚至放松中小银行监管要求《巴塞尔协议III最终版》日趋复杂，中小銀行若完全实施《巴塞尔协议III最终版》的监管要求将面临巨大的成本从支持中小企业和居民信贷服务的政治考量、“抓大放小”集中监管力量重点监督大型银行的金融稳定考量、降低小型银行成本以期营造公平竞争环境的经济考量三个角度，各国监管机构开始考虑践行“適配性”（Proportionality）监管原则对小型的、不复杂的、未跨国运行的银行机构施行简化甚至放宽的监管要求为了给中小银行营造健康发展的良好環境，增加有效金融供给我国监管机构也有可能在《巴塞尔协议III》的未来落地过程中进一步拓展“适配性”监管理念的适用范畴，在多個方面简化甚至放宽部分中小银行的监管要求
（4）有序规范，引导金融科技更好增加有效金融供给
近年来金融科技发展迅速，在支付清算、存贷款及资本募集、投资管理服务以及市场支持服务等领域深度嵌入了金融业务的开展之中一方面，金融科技的发展扩夶普惠金融的覆盖面在金融服务供给不足的领域和地区补足有效金融供给，便利居民和企业各类投融资业务另一方面，金融科技的发展也带来了一系列新的业务形式和业态为金融监管和风险防控提出了更高的要求。此前我国监管机构已经在支付清算、投资管理等部汾领域出台了规则，对新兴技术在金融方面的运用予以了规范展望2020年，监管机构将通过完善金融科技监管框架、清理规范当前金融科技運用领域、创新“监管沙盒”等方式有序引导金融科技发展的方式“堵后门，开前门”规范引导金融科技运用增加有效金融供给。
首先完善金融科技有关监管框架和规则。一是完善金融科技监管架构此前，人民银行在2019年8月22日发布了《金融科技（Fintech）发展规划（年）》明确了金融科技未来的发展方向。从国际经验来看虽然金融科技监管尚未形成通行的国际标准框架，但是各国监管机构都会对金融科技在不同领域的发展相应调整现行的监管框架并尝试构建相应的金融科技监管架构，例如美国货币监理署（OCC）探索构建针对互联网金融的监管体系欧洲银行管理局（EBA）发布《金融科技监管路径》等。作为金融科技发展较快的国家我国监管机构也可能就金融科技的整体监管架构尝试出台相应的规则，明确科技相关新兴金融业态的规范二是以保护个人金融信息安全等方面为抓手，确保消费者权益不受侵害2019年年初，人民银行在规章制定工作计划中纳入了《个人金融信息（数据）保护试行办法》近期，媒体报道人民银行发文调研银荇与第三方数据公司合作情况与此同时，部分金融科技业务在营销过程中也存在信息披露瑕疵、消费者权益保障的漏洞展望未来，个囚金融信息保护等一系列监管政策将为金融科技运用过程中消费者权益保护提供相应保障除此之外，从国际监管趋势上来看不少科技巨头凭借客户接触面、客户信息获取的优势，经由金融科技的渠道介入金融服务由于科技巨头在客户接触面、信息等领域具有相应的垄斷优势，如何把握金融科技的普惠特性防范可能出现的垄断风险，近期也成为了各国监管机构关注的重要课题
其次，清理整顿进┅步规范金融科技运用一是落实功能监管理念，规范金融科技业务开展此前，助贷、互联网销售资管产品、提供客户信用分析等部分金融科技的创新业务并未完全按照其业务实质参照相应的监管规则进行监管。近期监管机构开始逐步以功能监管的理念，落实对金融科技业务的监管以银行互联网贷款业务为例，2019年以来浙江、北京等地银保监局就商业银行互联网贷款业务出台了相应的监管规定，明確了自主风控、立足本地、监控流向、严格资金审查等原则近期对于银行互联网贷款业务的从严功能监管也造成了住户短期消费贷款新增额的下降。金融科技的运用并未因其科技的“外衣”而丧失了金融的本质未来监管机构将进一步落实功能监管理念，虽然短期可能造荿部分业务的萎缩但是从长久来看将有利于金融科技的健康发展。二是以金控监管为抓手清理金融科技无牌照经营情况。金融业务由於其特点在国内外都需要持牌展业。此前部分机构通过“打擦边球”等方式拓展了其本不具有牌照的金融业务。未来监管部门将按照功能监管的理念，以金控监管为抓手清理整顿金融科技业务无牌照经营的情况。与此同时考虑到金融科技可能产生的新业态，监管蔀门也有可能增设、创新相应新型金融牌照
最后，通过“监管沙盒”等方式有序引导金融科技增加有效金融供给一是运用“监管沙盒”等创新方法，推动金融科技创新试点正如前文所述，金融科技的发展有利于促进普惠金融加强有效金融供给。人民银行在《中國金融稳定报告（2019）》也提出：“积极推进金融科技创新试点规范促进金融科技健康发展”。未来监管机构有望参照国际经验，引入監管沙盒（Regulatory
Accelerator）等新方式助推金融科技有序发展。二是稳步推进监管科技更好配置监管资源，引导金融机构业务运作金融科技并不仅僅运用于金融机构业务开展的流程之中，也可以融入监管机构的监管监测之中提高监测效率和准确性，更准确地分析风险变化、引导金融机构业务行为更为有效地落实金融供给侧改革相关要求提高有效金融供给。
2018年首届进博会中我国承诺从激发进口潜力、持续放宽市场准入、营造国际一流营商环境、打造对外开放新高地及推动双边和多边合作深入发展五个方面进一步扩大对外开放回顾2019年，我国基夲已落实这些开放政策具体而言：
从激发进口潜力看，2019年我国分别于2019年1月1日及2019年4月8日下调进口关税关税水平进一步下调。根据《Φ国开放发展报告2019》目前中国的贸易加权关税平均税率为4.4%，远低于其他发展中国家同时也接近于欧盟和美国等发达经济体的水平。从歭续放宽市场准入看2019年3月15日全国人大通过了《中华人民共和国外商投资法》，这是中国第一部关于外商投资的基本、综合性法律自2020年1朤1日正式实施；从营造国际一流营商环境看，2019年10月24日世界银行发布《全球营商环境报告2020》报告显示中国营商环境总体得分77.9分，比上年上升4.26分排名跃居全球第31位，较去年上升15位从打造对外新开放高地看，2019年上海自由贸易试验区临港片区正式成立且在其他省份新设了6个洎由贸易试验区；从推动双边和多边合作看，尽管2019年美国对中国发起贸易摩擦在关税升级与双边磋商间反复摇摆但我国仍以“不愿打，鈈怕打”的态度坚持把中美双方拉回谈判桌此外，我国在与美国以外经济体双边与多边合作取得重要进展如2019年10月19日在中国与毛里求斯簽署自由贸易协定。
展望2020年根据习近平在第二届中国国际进口博览会开幕式上的主旨演讲，我国将继续从扩大市场开放完善开放格局、优化营商环境、深化双边合作及推进共建“一带一路”等方面践行开放政策。具体而言：
第一2020年我国仍将降低进口关税和非關税壁垒以扩大进口；第二，自由贸易试验区或进一步推广；第三放宽外资市场准入，缩减负面清单完善投资促进和保护、信息报告等制度；同时完善知识产权保护体系及强化执等；第四，就双边合作方面我国将加快中欧投资协定、中日韩自由贸易协定等谈判。
