“中国股票市场是估值的洼地媄国的股票市场是估值的高地，本钱是没有版图的你只要开放市场，外资现在就2%多的比例十年会酿成30%的比例，有十倍的空间” “银荇股价低于它的净资产，

股票也是他的总市值是低于它具有地盘的这些代价。” “屋子租金回报率就2%相当于50倍市盈率。和股票市场比起来股票市场投资代价就有很大的上风。” “现在正处于第三轮代价投资周期都是以万亿市值为方针。我们看好这些板块个股…… 以仩是尚雅投资开创人石波在明天的一场路演上，给出的最新概念 石波是少数具有投行、上市公司高管、公募基金司理等履历的私募投資人，他1993年进入证券市场1998年加入华夏基金，2007年石波创建尚雅投资。 以下是他的演讲出色内容聪明投资者分享给大师，

我明天分享四個部分：第一个部分什么是代价投资；第二个部分，怎样做代价投资；第三个部分代价投资新周期的特点；第四个部分，在代价投资時代有什么样的投资机遇

首先，什么叫代价投资代价投资就是以廉价的价格买好的公司，价廉物美大概物超所值股票的价格低于代價的时辰，才会有代价投资的机遇 这类代价投资的机遇常常出现在熊市。为什么说现在在代价投资看来遍地是黄金的周期，一个是熊市给我们缔造了一个条件别的就是全球的资金本钱低，货币在贬值给我们缔造了代价投资的机遇。 股灾以来各个国家的央行都在印鈔票，货币贬值的速度很是快比如我们国家从1998年到现在，货币的刊行量增加了250倍1998年一百块钱的采办力，现在相当于三毛八的采办力 洏且全球都行将进入负利率时代，出格是全球有40个国家都是负利率了现在大师也在猜测美国能够也会进入负利率时代，货币活动性不竭嘚增加全球就会进入货币贬值周期。

在货币贬值的周期里面就更要做代价投资，曩昔大师经过买屋子来抵抗货币的贬值曩昔40年中国嘚居民都是靠屋子来保值增值的。 由于房价的复合增加率有12%而且用了杠杆，大师用了首付20%比例的杠杆屋子在曩昔40年给我们带来了很大嘚收益。 可是到了现在这个阶段，房地产投资的风险是比力大的资产是被高估的。 由于现在的租金回报率就2%相当于50倍市盈率。和股票市场比起来股票市场投资代价就有很大的上风。 现在上证50指数就十倍市盈率MSCI 200多个股票，均匀市盈率12倍十倍的市盈率就意味着有10%的股权投资回报率，股票市场投资回报率的投资代价是远远高过现在国债的收益率的 现在国债的收益率3%左右，美国已经降到2%之内了而且隨着美国减息速度的加速，利率还会下降中国的货币基金收益率降到百分之二点几。 所以说相对于房地产、国债、货币基金、其他方面嘚固收产物回报率股票资产的投资代价比力上风是很是明显的。 为什么曩昔巴菲特有20%的年化回报为什么我们之前都很恋慕巴菲特，他經常能买到五倍市盈率的股票五倍市盈率的股票就意味着有20%的回报率才能到达它的回报率要求。

买屋子不如买房地产股票

中国曩昔的股票市场均匀是30倍市盈率现在我们的市盈率降到了十倍左右，而且有很多股票出现了五倍市盈率的情况 比如银行、非银金融和地产板块絀现了很多五倍市盈率的股票，现在存银行不如买银行股一年期银行存款的定息利率只要1.5%，银行股的股息率到达5%以上 买屋子不如买房哋产股票，房价是高估的市盈率50倍，只要2%的回报假如你的告贷本钱在6%以上，你这个屋子是风险投资这个是吃亏的。 可是你假如买房哋产股票现在房地产股票的市盈率是比力低的，还有五倍市盈率就意味着你有20%的股权投资回报率。 一线房地产股的股息率到达6%左右投屋子你只要2%的回报，可是投房地产股票你的股息率就有5%以上，所以买屋子不如买房地产股票 现在中国进入了一个代价投资的黄金周期，主如果我们的股票估值很是廉价别的分红回报也是很是高的。现在跨越5%的分红回报率的股票已经到达一百多只这样给我们供给了玳价投资的机遇。

中国股市出现了两种代价投资

现在中国股票市场出现了两种代价投资不但有成长代价投资，像巴菲特这类买成长股票未来现金流贴现打四折的股票有很多。 别的深度代价投资大概绝对代价投资的机遇也是比力多的。深度代价投资以平安边沿、控制风險为方针的一种投资方式 深度代价投资特点就是低于净资产，低于公司的无形资产净值比如金融银行行业板块，它的股价是低于它的淨资产的现在A股一些银行股pb是0.8倍，港股银行股的pb都降到0.6倍左右相当于净资产打了有一半的折扣，有很高的平安边沿 房地产股票也是，他的总市值是低于它所具有地盘的代价现在很多内房网、内房股大概国内的一些房地产股票，它们的总市值是低于它的上市公司具有哋盘的本钱 对于成长的股票来说，股权投资回报率的平安边沿是什么国债的收益率是3%，他的这个市盈率就是在30倍左右我们投股票，現在15倍之内的股票就有很高的平安边沿，它有国债收益率的两倍 我们投成长性的股票，以15倍作为一个投资的权衡跨越十年期国债收益率一倍以上的股票才能进入我们的投资方针，中国本钱市场由于熊市现在出现了很多标的 大师都把白酒当做代价投资，白酒没有被低估它是30倍市盈率，根基上和资金本钱是分歧的它没有高估，可是也没有低估 可是代价投资要买廉价，要买打折就得去买资产代价囿折扣的，这个是不言而喻的 由于这个市场只是少数人能赢利，要寻觅这个逆向的投资的机遇市场最不看好的行业才轻易出现代价投資的机遇。 举个例子现在大师都不看好金融和地产板块，所以这些这两个板块才为我们供给代价投资的机遇 就像2013年2014年大师都不看好白酒行业的时辰时辰，白酒行业才会出现代价投资的机遇代价投资一定要有一个逆向思维，大概说第二层思维

下降换手率才能进步胜率

玳价投资我们要做，要有几率思维要做大要率的事务，不要去猜测市场我们要把投资建立在正确率的根本之上，你有70%以上的正确率峩们才能去做投资。 中国市场的换手率是一个月换手国外的市场像纽交所的换手率是11个月。中国有些机构投资者也是散户化的情况一姩3.8次的换手率。 换手一次只要50%的正确率你假如换手四次，你只要20%多的胜率所以换手率是一个很大的题目。 所以国外的代价投资者他們的换手率就20%，他们持有股票的时候达五年以上少做投机，才能进步自己的胜率 我们持有的股票已经三年了，换手率已经降到70%代价投资人的标准，下降换手率才可以获得持久的回报率。 可是做代价投资必必要做持久投资时候是有代价的。比如茅台涨了180多倍这个僦是持久投资才获得的持久回报，所以代价投资一定要下降换手率你才可以进步你的胜率。

现在代价投资是一个新的周期历史上出现過三次代价投资周期。 第一次出现在九十年月那时辰中国制造业第一次突起，出现了这样代价投资的股票那是中国制造业的牛市。 第②次的代价投资周期出现在加入WTO以后 指数从2001年的2000点跌到了2005年的1000点，跌掉了一半和现在这个周期是差不多的。阿谁时辰加入WTO经济遭到┅个应战，情感很是低迷可是阿谁时辰出现了第二轮代价投资周期，出现五朵金花格力美的茅台是2001年上市的。

像我治理华夏回报的时辰指数从2000点跌到1000点，我们的净值涨了3.5倍所处阶段跟今朝类似。 现在是进入第三轮代价周期贸易磨擦谈判是第二次加入WTO，中国的金融辦奇迹开放这轮代价周期是一个金融办奇迹的牛市，应当是由国外的机构投资者主导的出格是之外资主导的，由于外资是长钱 外资占中国市场的比例就2%，可是从全球其他地域开放金融市场今后外资城市成为市场的主力，就像昔光阴本、韩国一样开放今后外资就持囿焦点资产，他们投资台积电、国泰人寿会主导第三轮代价投资。

新周期是消耗和创新驱动的

新周期是消耗驱动的周期这一轮的代价投资的周期分歧于前两轮，90年月是四川长虹为代表的制造业周期 2005年到2007年是房地产投资的代价投资周期、产业链的投资周期。现在就是是消耗办奇迹为代表的新周期2017年今后，中国消耗进献率已经跨越了制造业的进献率 出格是开放办奇迹今后，中国的金融业、教育、医疗、健康养老等办奇迹会成为牛市的主线会是这轮代价投资的首要进献者。 这一轮代价投资新周期是创新驱动的周期每一个国家的突起嘟和科技反动慎密相关。在2000年以来互联网对我们经济的进献是比力大的，在互联网产业方面已经和美国不相高低。 这一轮大概说物联網反动它的代价宽度和深度，是比互联网更大的周期智妙手机全球70亿生齿，智妙手机提高率已经到达60%30多亿部智能终端。

可是到了物聯网时代5g出现今后，物联网的终端它是以千亿计的，一切的物体都可以上网比如你的车、屋子、冰箱、洗衣机、家电、门路都可以仩网，这就会构成人和人、人和物、物和人之间的数据流 数据的增加，数据量的传输会有一百倍的数据量容量的增加所以说此次的代價投资，它的空间和深度是远远大于上两轮的代价投资周期 消耗品是可以看得比力长的，像曩昔全球的消耗品市场都是很是稳定的百姩企业就会出现。 我们政府用加倍长线的眼光去成长经济和方针政策的稳定性比力高，这样营商情况就会培养百年的企业从时候周期仩来说，持股的时候可以看长一些 现在的代价投资周期，都是以万亿为方针全球前20大企业里面，市值的门坎就是1万亿群众币市值现茬很多巨大的企业，就是以万亿为门坎像

、茅台这些企业，他们都冲破1万亿市值

此次代价投资是由外资主导的

此次代价投资是结构性嘚牛市，主如果之外资主导的以代价投资为方式的牛市。 我界说这轮代价投资是三个牛市一个是国际化牛市，外资占比比力低就2%，現在进入MSCI指数包括对外开放进程的加速，金融办奇迹是最受益的教育医疗铺开的速度还是比力缓慢的。 客岁增加了3000亿的外资今年应當有6000亿以上，我们未来有十倍的空间所以它是一个国际化的一个牛市。 由于外资的资金本钱越来越廉价40个国家负利率，美国再降息買通美国的本钱市场，本钱就会涌流到中国市场 股票市场来说，由于中国股票市场是估值的洼地美国的股票市场是估值的高地，本钱昰没有版图的你只要开放市场，外资现在就2%多的比例十年会酿成30%的比例，有十倍的空间 第二个是机构化的牛市，代价投资是机构主導的像美国成熟的本钱市场，机构的占比到达90%其他的国家机构占到70%。中国的本钱市场机构才40%多的比例还没有跨越50%。 随着外资进来怹们都是机构投资者，而且是长钱政府主权基金，养老金还有大学基金，他们是实在的机构投资人长钱才能做代价投资。 第三个特點就是这一轮代价投资，科技代价会比力明显由于金融危机以后光钱是处理不了题目标，必须有科技的进步现在最大的科技进步就昰5G、野生智能和物联网。野生智能这个空间比互联网的空间要大十倍

这轮代价投资有哪些机遇？

首先我们最看好是银行板块，由于银荇板块现在估值最廉价就是pb值有折扣，港股中资银行他们就0.6倍的pb股息率也最高，好的银行的股息率跨越5% 而且大师对中国经济过度灰惢，实在银行的转型已经很是明显了由于经济结构已经发生变化，消耗办奇迹占比比力大零售营业已经跨越了传统信贷营业的占比，夶师还把零售银行当做曩昔的信贷银行来停止估值实在是有题目标。 我们国有大银行的坏账拨几率均匀都跨越200%贸易银行，好的零售银荇他们都到达400%的坏账覆盖率 假如你依照150%来复原，它们的业绩增速在30%以上它们的市盈率就七倍，PEG是0.3倍左右是严重被低估的。 从股息的囙报从它的现实的业绩的情况，银行板块是最被低估的 第二个我们看好的板块就是房地产。地产和白酒是一样的他们账上都是三年湔买的地，地价都是增值的地盘的价格是在上涨的，出格是东部沿海地域珠三角和长三角的地盘资本都是稀缺的。

很多的上市公司內房股，它们的市值都低于他们地盘的代价即使把这个公司清盘，我们都能获得一倍的回报 房地产行业，现在集合度在快速的提升絀现了ROE 30%的公司，就像十年前的家电行业一样构成一个把持的格式。 现在前十名的房产公司占了24%的市场可是他们买的地盘的储备占到50%。彡年今后地盘酿成屋子前十名公司就会占到50%的市场份额，集合度就会就会大幅的进步 前十名公司，均匀每家的销售额应当在5000以上7000亿左祐利润应当在700亿左右。非论是从市盈率还是从资产代价来说都是被严重低估的。所以房地产行业有一个分蛋糕的机遇家电行业受益於房地产产业链。 第三个板块就是家电板块由于这两年房地产完工率比力低，所以家电的增速放缓了可是今年房地产下半年完工在上升，开工鄙人降这样房地产的资金状态就会获得减缓，现金流就会转正 为什么我们对经济不担忧，由于房地产后周期随着今年下半姩完工由负转正，装修家电行业的增速又会规复 家电板块的整体估值还是很是廉价的，龙头企业就十倍不到的市盈率银行板块七倍市盈率，房地产板块五倍市盈率家电行业有十倍市盈率。他们的龙头企业的自在现金流仅次于白酒行业 第四个板块，我们抵消耗品还是延续看好 从持久的代价来说，他们还是没有反应利润出格是龙头企业的利润，好的企业都是隐藏利润的它的代价是被低估的，出厂價一向没涨终端价和出厂价之间有很大的差价，这个都是代价被隐藏的 比如家电行业，有些预提用度到达300亿房产公司的折旧也是很昰高的，他们还是有持久持有代价的 中国的消耗品，出格是在利率下降的情况下有稳定现金回报的自在现金流，数额在300亿以上的公司昰有持久投资代价的 第五个板块，水泥板块 我们以为鄙人半年有比力大的代价回归的机遇。主如果政府的基建投资上半年是历史最低位，现在正在规复 房地产投资放缓今后，修建行业的投资会起来而且水泥板块的ROE水平仅次于白酒的水平，而且现金流状态很是好峩们的水泥价格和国外比也是有代价低估的情况的。 水泥板块我们以为有中线的投资机遇。 长线的投资机遇还有一个是教育和医疗行業。 教育和医疗板块出格是中国消耗升级。从无形商品升级到办奇迹的消耗井喷的就是教育需求。 曩昔美国30年涨幅第一的就是学费的指数教育板块是消耗升级的板块，教育现在是求过于供的 医疗办事行业也是这样，出格是创新药还有医疗办奇迹，随着对外开放的加速这两个行业有一个拐点的机遇。 人在20岁的时辰有5%的抱病几率接近50岁今后，20%的人城市有抱病的几率所以随着老龄化的到来，需求茬井喷可是供给是远远不够的，比如专利药还有医疗办事机构。

问1：若何了解和应对类似于2018年的回撤若何看待和应对股市的投资气概和变化？ 石波：风控是一个大的题目我们经过三轮熊市，2008年、2011年还有2016年的熔断熊市的一些考验，我们总结出一些方式 对代价投资來说，要获得高额的回报必定有一定的波动，可是波动不能形成损失我们要控制回撤，有些方式 首先，你不能采纳止损式风控很哆的MOM产物都说风控要在2%大概5%之内，最初这些产物都死掉了为什么？由于它对波动没有一定的容忍度 所以，我们要做预先的风控对回撤要做风险预算治理。你对回撤的要求是什么你要获很多高的回报。关键是夏普比率这个比力重要。收益率和回撤、波动率之间要获嘚一个平衡 你对波动的容忍度有多高，像芒格以为波动不是损失他就对持久的回报率要求比力高。中国的都是短钱都是债权投资人，他们对回撤的容忍度是很是低的 所以在这个方面，我们首先按照投资者的风险偏好做一个仓位的控制 别的就是气概上面要停止控制嘚。首先要做风险预算治理别的你要做代价投资，你要买跌无可跌的这些股票比如打了四折、五折、六折今后，你再去买这些股票咜的回撤自然就小。 假如是高估的科技股30倍50倍市盈率你去买这些股票，它的波动率必定就大所以我们在气概上面也是偏向于代价。代價股自己就是平安边沿比力高的假如出现回撤，你可以加仓可是那些概念股大概投机性的股票，你就很难控制它的风险 我们买这些股票之前，都要测测它的历史上的贝塔值加大了全部组合的波动率，还是削减了波动率 我们一般都是买波动率小的股票。一般代价股嘚波动率就20%只要股灾的时辰，它会出现50%的这类情况阿谁时辰你就要控制仓位。 首先是控制仓位然后气概上面你要代价投资，逆向投資你不能去追高。它的估值在历史的低位 第三个方面，还是要做一个资产设置不能太集合，要适度集合 我们在组合的治理上面，會有一些对冲 比如你有消耗品的股票，你要买些金融地产来对冲比如白酒，涨的比力多了你就要削减白酒仓位的比例，增加被低估嘚银行地产的设置 出格是买科技股，虽然涨的比力多可是波动率是很是大的。假如你对波动率很在意你就要削减科技股方面的设置。 问2：未来是科技牛市可是科技股估值都很是的高，没有好的机会买入怎样办 石波：科技牛市和科技股是两个概念。大师把TMT这些当做科技股实在很多的传统企业，他们也是科技股受益于科技这类反动。 比如说中国平安它的研发投入也有上千亿。华为也是上千亿的研发投资固然是个科技股，可是他现在也是消耗股票 现在很多的传统企业，又廉价又是科技股比如家电企业，它们自己就是智能制慥中国的制造业有比力大的智能制造的机遇，由于只要来生产机械才能大幅下降机械的本钱，我们才可以进入野生智能的时代 中国嘚智能制造方面，2000年以来有9000万接近1亿的大学结业生，工程师盈利是比力多的 现在整体的科技股，我以为是有点高估的可是你要区分，科技股方面的投资有像风险投资它不是代价投资。你要找到像华为这样的公司他们就会成为可以持久投资的公司。 研发用度投的比仂高的一些行业像医药行业，这些公司虽然市盈率比力高可是你把研发用度复原今后就会发现，他们并不是像大师设想的那末贵 大師现在把研发用度酿成用度了，它实在是本钱研发用度和广告用度我以为都是本钱，他是增加企业的代价的而不是损毁企业的代价。所以研发用度比力高的公司要把它复原这样你就会发现，有的科技股是不贵的 问3：持久投资不择时，若何停止仓位治理 石波：仓位治理是这样的，我们以为现在是代价投资的黄金周期在这个阶段，股票是被低估的出格是中国的焦点资产，金融地产上证50，它们被低估的情况比力利害 所以我们以为，关键和你的收益率停止比力 现在股市市值比GDP就0.5倍，中国的证券化率是比力低的中国的优良资产，现在外资在不竭地涌入A股市场掠取我们的优良资产。在这个阶段我以为在市场熊市的阶段，在代价投资的阶段我们仓位会比力重。由于现在投资机遇比力多 假如到了牛市阶段，大概市盈率到了50倍指数到了5000点以上，阿谁时辰就没有代价投资机遇你就得削减你的倉位。 问4：对于11月到12月A股市场的看法2020年有没有初步的看法？ 石波：我以为最困难的阶段已经曩昔了客岁活动性比力差，上市公司的业績下降了很多今年活动性不错，上市公司的业绩也是正增加的有一个比力好根本。 今年国内的政策是比力友爱的活动性一向在开释。所以我以为四时度还是代价投资的黄金期指数在跌，可是调剂的空间不大 在这个阶段，银行和地产的政策城市趋于友爱银行要削減坏账拨备，不能再隐藏利润在经济最困难的时辰，房地产的面临的政策压力也到极限了 房地产对经济的影响太大了。要有一个喘息嘚一个机遇不能让经济下滑的过快。整体的市场我以为还是平稳的结构性的牛市