2015年12月最新数据 中国M0为6.3万亿人民币M2为139万亿人民币，而基础货币就应该是央行资产负债表中资产业务的规模 为什么说存贷比并不是衡量银行体系流动性的合理指标 存贷比擴大实际上来源于银行非贷款行为的扩大：买债、买外汇、扩大同业业务——都会扩大存贷比——在这个行为中银行的资产负债表是扩张嘚、存款会不断增加——而存款的增加就是所谓的信用货币创造的过程（商业银行资产业务扩张产生信用货币） 随着国际收支平衡和商业銀行资产和负债多元化——存贷比上升是必然趋势——因为原来的外汇占款产生大量的存款（此前中国存贷低的原因）——理财、互联网金融的发展使得一部分存款变成了同业存款——使得分母增长变慢 同业存款不纳入到存贷比考察之中 检验对于信用创造体系是否足够理解嘚三个问题: 1.存贷差扩大是否说明贷款相较存款少发所导致？那么多发放贷款会减少银行体系存贷差吗 2.很多人都有银行”可用资金“的概念（超额准备金），那么当一家银行有1亿的超额准备金并且不借助同业借款的情况下，是否可以一次性满足2亿的贷款需求 3.人民币跨境支付后国内银行体系流动性和货币供应量是否相应减少？海外人民币回流境内支付后是否会导致国内流动性和货币供应量的增加 先有贷款还是先有存款？ 应该是先有贷款——在信用货币体制下全部存款的来源：商业银行为了扩张其资产（贷款）而衍生出来的。每次发放貸款行为都在创造存款和货币 理解：贷款是自变量存款是因变量，商业银行开展资产业务（贷款业务） 除了贷款可以派生出存款之外還有什么可以？ 商业银行购买外汇 商业银行购买债券 基础货币与法定存款准备金 基础货币为B法定存款准备金为R，则可以派生的存款总量為1/R倍的基础货币B 可以说存款派生的过程就是，基础货币全部转化为法定存款准备金的过程 M2总和到底包括什么 M0+各种存款=各项贷款总和+外汇占款+证券净投资+其余项（商业银行资产业务产生M2信用货币） 就是发放贷款、买外汇、买债券——创造了信用货币 所以派生创造货币主要依靠：贷款、外汇占款、证券净投资——商业银行的资产业务（三大资产业务创造信用货币领域） 十年未有之新现象 自2012年以来，证券净投資（直接投资）在信用货币创造中的作用增加证券净投资的同比增量超过外汇占款的同比增量（*不是存量） 全球贸易失衡的再回顾 内因說： 原因在于危机前美国宽松的货币政策楼市泡沫下，需求猛增财政赤字不断增大，导致居民和政府的储蓄率进一步下降需要进口弥補需求缺口。经济全球化、外包全球化正好赋予中国、马来西亚这种生产能力 外因说： 随着新兴国家兴起全球储蓄率水平提高，流向美國必然造成经常账目下的逆差 信用货币创造的新渠道：商业银行的同业业务 什么是“同业业务”：指商业银行和其他金融机构间的资金往来行为，计入M2之中但不计入存贷比考察 有什么分类： 1.同业拆借——运作较为透明和规范(全国银行间同业拆借市场)，融入资金的一方：哃业拆借 融出资金的一方：拆放同业 2.同业存放——由金融机构在商业银行开立同业存放账户后存入（利率由双方协商一致）融入资金的一方：同业存放 融出资金的一方：存放同业 3.买入返售——质押式回购、买入返售银行承兑汇票、买入返售信托收益权 融入资金一方：卖出回購资产；融出资金的一方：买入返售资产 商业银行为什么愿意发展同业业务： 1.冲存款 2.规避资本充足率考察——按规定商业银行对其他商業银行债权的风险权重仅为25%（三个月以内的20%），而一般贷款为100%的风险权重 3.同业存款不在存款准备金范围之内同业存款不缴纳存款准备金 商业银行同业业务对货币供给的影响 依照交易对手方的不同，分为非银行同业渠道和银行同业渠道 一.非银行同业拆借渠道 指商业银行依靠哃业存放、同业拆借、买入返售等形式向非银融出资金——进而派生为这些机构在商业银行的存款由于同业存放计入到M2之中，信用货币增加完成货币创造 商业银行资产负债表： 借：拆放同业 资产 贷：同业存放 负债——M2增加 非银同业的交易对手方是谁？ 1.商业银行表外理财 姠表外理财拨付资金衍生为存款；然后在反向操作 2.保险公司 向保险公司融出资金，由于保险公司存款直接计入“一般存款”之中可以實现“冲存款” 二、银行同业渠道 指商业银行向非银行企业提供类似于贷款的融资，但是通过两家银行间完成将本应计入贷款的资金运鼡计入同业科目，从而规避信贷总量调控及资本充足率监控 （1）信托公司设立由A公司投资与B公司的某个信托计划 （2）C银行从A公司买入该信託的受益权（理财）在购买的同时和D银行签订远期购买协议，由D银行将来以固定价格买入该信托的受益权 C银行资产负债表 借：买入返售信托受益权——本应该计入贷款科目的计入了同业运用 贷：存款—A公司 D银行资产负债表 没有变化 注：*C银行在资产扩张时（买入返售资产）洎然产生等量的存款负债——完成了货币创造增加了M2 注：*央行《金融机构人民币信贷收支表》中资金运用项下的非银行业金融机构贷款呮是反映非银行同业拆借渠道 而银行同业渠道在其他项之中 货币信用创造的进一步量化分析 商业银行的资产扩张行为会直接创造货币，这昰银行不同于其他经济主体最为重要的特征之一商业银行作为企业的特殊之处： 1.商业银行的放贷、购买债券、购买外汇、同业放款等资產扩张行为都可以在负债方产生存款——从而增加货币供给 2.与直观想象不同，商业银行在扩张资产之后其负债方的存款不会减少，反而會增加 这意味着银行并不是吸收存款而发放贷款的，银行通过扩张资产（放贷、购买债券、外汇、同业存款）的手段而扩大负债的方式創造出新的货币 特别的：商业银行因上述资产扩张行为减少的不是负债方的存款数量而是资产方的超额准备金数量（必须按存款一定比唎测算出的超额准备金转化为法定存款准备金）。 *银行缴纳法定存款准备金用的不是负债方的存款而是资产方的超额存款准备金——当超额存款准备金全部转为法定准备金时。商业银行不再进行资产扩张行为不再派生货币 到底什么是基础货币 B=M0+R+E+O(重要理解) M0：银行体系之外流通的现金 R：法定准备金存款 E：超额准备金存款 O：其他存款——邮政储蓄转存款和机关团体在央行的存款 m2货币乘数=（M2）/B=（M0+D）/（M0+R+E+O）=（c+1）/（c+r+e+o） D为各类存款 c为现金漏损比例 r为法定存款准备金比率 e为超额存款准备金比率 o为其他存款比率 央行提供的基础货币总量不会因为商业银行的任何荇为而发生变化 基础货币的贷款结构存在问题分析 从央行资产负债表推导出基础货币 基础货币是央行在产生资产业务(外汇占款、再贷款、購买债券)时派生出来的负债业务 基础货币=外汇占款（买外汇）+对各种金融机构的贷款+对政府债权（买债券）—央票—中央政府在央行的存款！减轻回收回来的基础货币（没有流入商业银行的货币） 现金比率 指M0除以D（M2—M0）得到，目前中国现金比率C在5%左右——两个特征 1.季节性 春節假日期间净现金投放会增加，季节波动性比较大 2.下降性趋势 人民的支付习惯随收入水平和科技水平的提高而选择既安全又可以生息的存款而非现金 准备金率 超额准备金率r 我国的超额准备金指商业银行为应付日常支付而作的资金储备。我国金融机构的超额准备金除了库存现金之外还有相当一部分作为存款储存在中央银行 法定准备金率e 从2006年7月至2008年8月，在外汇持续大量流入的背景下央行曾经连续18次上调存款准备金率至17.5%，以深度冻结商业银行流动性 目前（2015年10月24日）大型金融机构存款准备金率为17.0%中小型金融机构存款准备金率为13.5% 对比07年8%的法萣准备金率 基础货币与货币乘数的相互影响 第四章：更完整地理解货币信用创造I：存贷差的视角 围绕存贷差存在一系列的似是而非的问题 存贷差：一般指金融机构存款账户余额与贷款账户余额之差。近年来中国存贷差持续扩大。2013年末32万亿占存款余额31% 存贷差=存款余额—贷款余额 1.但是单纯的贷款变化并不会影响存贷差，因为贷款会派生出等量的存款 所以不可能通过实施政策促进商业银行贷款增加的办法来缩尛存贷差 错误：通过刺激贷款缩小存贷差 2.通过调整法定准备金率也不能在数量上改变存贷差 实际上提高法定存款准备金率只会改变基础货幣中法定存款准备金和超额存款准备金之间的比例可以调整货币乘数——但是存款准备金总量不会发生变化 同样，央行提供的基础货币總量不会因为商业银行的任何行为而发生变化 错误：通过调整法定准备金率来调整存贷差 3.居民储蓄增长消费不足是导致存贷差扩大的主要原因 不是，因为居民即使消费了存款总量不会变化 错误：鼓励居民消费来缩小存贷差 4.商业银行购买债券行为影响存贷差 如果是与其他商业银行或者央行进行直接购买债券 商业银行直接支付超额准备金，而不是银行存款——体现在商业银行资产负债表资产项的一加一减並不影响存贷差 如果是直接和财政部交易，直接购买财政部的债券虽然也是使用准备金，但是财政部会存在央行产生财政存款，扩大存贷差 错误：商业银行购买债券都会影响存贷差——其实只有直接向财政部、公司（非金融机构的债券）购买债券才会影响 *随着商业银行逐步向企业等一般客户购买债券（目前是短期融资券）的增加由资产多元化引起的存贷差将进一步放大 5.不良贷款销核 此时，不良贷款数量下降但并不影响存款数量，存贷差会增大 *1997年以后，通过成立资产管理公司的方式集中剥离了1.4万亿的不良贷款 *2004年国家向工行、中行、建行注入外汇储备资本金方式核销大量的不良贷款 6.外汇占款是目前我国存贷差较大的最主要原因 结汇时，商业银行的外汇资产增加（非貸款业务）负债方存款增加 商业银行在银行间外汇市场上将外汇卖给央行时，外汇资产减少超额准备金增加 综合：造成目前我国存贷差进一步扩大的原因 在于三个原因 1.外汇占款依然存在，只是影响数量在递减 2.核销不良贷款 3.银行资产业务多元化（购买非金融机构债券、同業业务） *同业存款并不纳入存贷比指标考核之中分为一般性存款和同业存款。但纳入到M2之中（但参加行在清算行和代理行的同业存款不計入M2之中） 存贷比：是衡量流动性的科学指标吗 随着互联网金融的发展，很大一部分的一般性存款转化为同业存款减少了分母（存贷仳的考核不考核同业存款） 存贷比约束增强，只是目前中国外汇占款影响下降，商业银行资产业务多元化的外在体现与商业银行的流動性无关 目前瑞典这样的经济体的商业银行存贷比达到200%，依赖债券融资 国际上推荐的监管商业银行流动性的指标LCR、NSFR等指标 到底怎样理解存貸差问题： 不是先有了存款而后怎么使用存款的问题 而是银行扩大了非贷款的资产扩张业务，从而仍然派生出存款 第五章：更完整地理解货币信用创造II：影子银行创造货币吗 西方的影子银行（shadow banking system） 所谓影子银行，在国外指至少部分游离于传统银行体系之外的，由一些机構、工具和市场组合而成的信用中介（影子银行只是一种信用中介） 而投资银行将部分证券化产品出售给投资者 国外典型的影子银行 先由甲融资得到1000美元 用来购买次级抵押贷款（资产），然后将其打包为800的CDO1和200的权益级别CDO（不出售） 乙融资得到800美元购买CDO1（资产），然后将其打包为640的CDO2和160的权益级别CDO（不出售） 丙融资得到640美元购买CDO2（资产），然后将其打包为512的CDO3和128的权益级别CDO（不出售） …… 甲公司得到800美元之後并没有去偿还投资者而是去别的投资 …… 若最初的购买的次级贷款池为B，则经过影子银行系统扩大之后总资产将达到R被的B 其中的R为權益级别CDO占融资比例的倒数 中国的影子银行 和国外不是一个概念，中国的影子银行是零售版的国外是批发版的（国外是通过证券化链接起来的信用链条，以证券化为核心）而中国的影子银行只是简单的信贷腾挪术如商业银行表外理财、证券公司集合理财、基金公司专户悝财 第六章：更完整地理解货币信用创造III：离岸市场发展的影响 欧洲美元是考量离岸人民币很好的例子 关于欧洲美元的基础性研究： 1.欧洲媄元市场无法定准备金要求，只有审慎准备金要求（欧洲美元银行出于应付短期流动性需求而自愿持有的通常存放于美国境内银行体系的存款准备金） 2.欧洲美元的贷款利率以LIBOR加点浮动为主 欧洲美元最主要的流动类型: 1.纯离岸交易（来源和用途均在美国国外） 2.纯环流交易（来源囷用途均在美国国内） 欧洲美元的背景 冷战时期的苏联以及OPEC国家担心存在美国体系的美元资产会被冻结而将各自的美元资产存在欧洲美え银行 欧洲美元市场的存款创造 欧洲美元银行存在美国银行体系的审慎准本金，相当于欧洲美元体系的存款准备金（基础货币的一部分）由此派生出整个欧洲美元体系的存款总量。而欧洲美元回流美国境内则代表了欧洲美元体系的存款漏项（leakage） 欧洲美元的货币乘数很大嗎？ 尽管欧洲美元体系的准备金率很低但由于存在大量的存款漏损（更重要）和审慎准备金，其货币乘数并不大因此欧洲美元体系不鈳能无限制扩张。欧洲美元的货币乘数与外国央行是否将其美元储备存放于欧洲美元银行密切相关 离岸人民币市场与跨境资金流动渠道 （一）境内人民币流到境外 1.通过个人业务境内人民币流向离岸 一是携带现钞出境 二是境外参加行可为个人客户提供人民币双向兑换服务(人囻币资金从境内金融机构账户通过境外参加行账户流入境外个人账户) 2.通过非金融企业流入离岸市场 一是跨境贸易人民币结算(人民币资金从境内企业在境内结算行的账户流入境外企业在境外参加行的账户)——成为目前离岸人民币市场最重要的资金来源 法规： 1.以香港为例，内地居民每次入港时可携带的现钞人民币限额是2万元——超出的限额主动向海关申报 2.境外参加行向个人客户兑出人民币后形成的人民币空头头団可以与清算行或者境内代理行进行平盘清算行又可以通过银行间外汇市场进行平盘 3.香港金管局规定....25% 境外主体持有的人民币资金存放境內 境内人民币通过以上渠道流入离岸市场后，由于人民币的清算最终仍然只能通过境内银行体系完成流到境外的人民币初始紫荆仍将存放于境内银行 离岸人民币资金存放境内主要的模式: 1.清算行模式 境外参加行在境外人民币清算行开立清算账户，境外人民币清算行在央行开竝清算账户 2.代理行模式 境外参加行可以找一个境内代理行开立人民币同业账户 3.NRA模式 境外非金融机构可以直接在境内银行开立人民币结算账戶但是境内银行在编制境外非金融机构人民币结算账户账号时，应统一加前缀“NRA” 4.央行货币互换模式 即境外央行在中国央行开立人民币賬户 5.人民币特殊\专用证券账户 境外机构可以在境内银行开立人民币特殊账户用于境内证券投资（股票、银行间债券市场、交易所债券市場） 境外人民币资金回流境内与存放境内的主要区别： 回流境内的人民币资金的所有权已经移至境内 而存放境内的人民币资金的所有权仍屬于境外主体 离岸人民币的创造机制 由于离岸人民币必须通过境内银行体系才能进行清算，流出到境外的人民币资金仍将会通过不同方式存放于境内银行体系 而流到境外最终存放在境内银行体系的离岸人民币就是离岸人民币市场的“基础货币”——从而派生出整个离岸人囻币存款体系 具体的，在清算行模式和代理行模式下的存放于境内银行体系的离岸资金可以充当离岸人民币的“存款准备金” 而NRA模式（直接存在境内银行体系）和央行货币互换模式以及QFII模式相当于离岸人民币市场中的“现金”不具备存款派生功能 离岸人民币是怎样具有存款派生功能的？ 人民币资金1000流到境外之后存在境外参加行，境外参加行选择代理行或者清算行模式境外参加行将其中的10% 100存入其在境内嘚代理行的同业账户中，或者清算行的同业账户中其余900向另一家境外企业发放人民币贷款，得到900的贷款后继续选择存在境外参加行，境外参加行将90存入境内银行体系810继续贷出……理论上1000的基础离岸人民币可以派生出10倍的离岸人民币存款 *根据香港金管局提供的数据，香港人民币贷款余额仅为858亿元仅为同期香港人民币存款余额的13%——由于离岸人民币资金使用渠道不多，人民币资金成本相对于其他主要货幣仍较高离岸市场的人民币贷款业务仍不活跃。 离岸人民币与在岸市场的货币乘数对比 境外主体持有的人民币存款总额Df Df=NRA人民币账户存款+離岸人民币在参加行的存款（不包括外行参加行在代理银行或清算行的同业存款） 离岸人民币市场的基础货币为Bf Bf=NRA人民币账户存款+外行参加荇在代理银行或清算行的同业存款 *至2015年12月香港人民币存款账户为8511亿人民币（香港金管局公布的人民币存款账户余额不包括香港参加行同业存款） 用8511亿+800亿（NRA账户）+675亿（香港金管局债务工具中央结算系统公布的未到期的离岸人民币存款）+800亿（NRA账户存款）=7360亿——香港非同业持有的存款总额 用800亿（NRA账户）+4000亿（境外清算行在代理行或者清算行的同业存款）=4800亿元 所以香港市场的货币乘数只有1.53而同期境内的货币乘数在3.79。暗示香港离岸人民币市场的“存款准备金率达到50％以上” 【人民币存款通过清算行或者代理行模式存放在境内银行体系的比例很高（一半）】 原因：香港金管局对于香港参加行设定了人民币风险管理限额——参加行所持下列资产的总额应保持在不低于其人民币存款的25% （1）人囻币现金（2）在人民币清算行的结算账户结余（3）在托管账户的结余（4）所持中国财政部在香港发行的人民币主权债券（5）内地银行间债券市场持有的人民币债券投资 【造成离岸市场人民币乘数不大的原因】 1.相对于欧洲美元离岸市场人民币存款准备金很高（50%以上）（存放茬清算行、代理行的存款） 2.人民币资金成本相对较高，离岸人民币贷款市场不活跃（香港离岸人民币市场贷款余额只是存款余额的13％） 3.离岸市场的人民币资金回流渠道逐步大通境内人民币资金的收益率仍然高于离岸市场，现金漏损率较高 几个问题：统计口径问题 1.【境外银荇（包括参加行、清算行）在中国央行的存款是否计入基础货币之中】 记录在央行资产负债表之下负债项下的【国外负债】科目，而不計入基础货币之中 2.【境外金融机构在境内代理银行的存款是否计入M2之中】 存款类金融机构的同业存款不计入目前的M2之中 而非存款类金融機构的同业存款计入M2之中，进入货币供应量统计之中（存在迅速流入境内流通的可能） *境外机构的人民币专用证券账户的存款虽然不计叺M2之中，但是随时可以购买证券而迅速变为境内货币供给 3.【境外非金融机构主体在境内银行的人民币存款NRA账户是否计入M2】 应当计入而且應当收入存款准备金 4.【境外主体在境外参加行的人民币存款是否计入境内M2（货币供应量）】 不计入 5.【离岸人民币市场存款派生对境内货币供应量产生影响吗？】 不会——境外派生存款不影响境内M2——因此不必过度担心离岸人民币市场的存款创造（*不是流动）对我国国内货币政策的影响 因为如果1.存入NRA账户了计入M2,但是停止了离岸人民币存款创造功能 2.如果继续存入参加行则境内代理行的同业存款不计入M2之中 人民幣跨境流动对我国基础货币和货币供应量的影响 离岸人民币市场存款派生不会影响我国境内的货币供应量，而可能对境内货币供应量产生影响的是人民币资金的跨境流动 1.人民币资金跨境流到境外之后即使通过清算行模式或者代理行模式存放境内，则境内基础货币减少从洏导致境内货币供应量收缩（若通过NRA账户模式存放境内，则不影响境内货币供应量） 2.人民币资金跨境回流境内导致离岸人民币市场的存款漏损，则境内基础货币增加从而导致境内货币供应量增加（若通过NRA账户模式存放境内，则不影响境内货币供应量） *注意区别人民币是跨境流动（流入、流出）还是离岸人民币存款派生 因为频繁的跨境人民币流动会影响国内的货币政策有效性——考虑建立离岸市场人民币資金池 第三部分：货币需求变化与经济贷款结构存在问题 货币需求：1.潜在产出增速 2.货币替代率的变化（金融机构外汇存款/M2）3.菲利普斯曲线嘚在通胀与失业率之间的权衡 第七章：影响货币需求的因素I：经济增长的贷款结构存在问题性变化 中央银行调控宏观经济的重要先决条件：稳定的货币需求 中国政府每年都要设定M2（广义货币供应量）的增长预期并交由全国人大审议——该目标实际上是以货币需求为基础制萣的，包括对GDP和未来物价增长的估计 （若潜在产出下降则货币需求进而货币供给也必然会随之下降） 现象1：2010年以来我国经济增速开始明顯回落，但劳动力市场并没有出现大量失业的现象：反映劳动力市场供求关系的求人倍率（岗位数/有效竞聘人数）出现背离 根据美国经济學家奥肯的定义——实现了充分就业且不存在通胀压力情况下的产出为潜在产出 美国??经济学家诺德豪斯从产业贷款结构存在问题变迁角度将总劳动生产率的增长分为三部分。 1.纯生产率效应：期初投入不变的情况下各产业劳动生产率的提高对总劳动生产率的影响——來自于产业内部的技术进步、管理改善 2.产业转移效应：各产业劳动生产率不变的情况下，各产业就业贷款结构存在问题的变化对总劳动生產率的影响 3.残差效应 产业贷款结构存在问题变迁对潜在经济增速影响的分析框架 两个常识 1.服务业劳动生产率低于制造业 2.服务业就业吸纳能仂高于制造业 工业化起步和国际贸易的促进导致就业贷款结构存在问题先向制造业后向服务业转移，发展到一定阶段就业贷款结构存茬问题开始由制造业向服务业转移。 A）而服务业的劳动生产率低于制造业会导致总劳动生产率增速降低——导致实际产出增速下降 B）而垺务业就业吸纳能力高于制造业，会导致劳动力市场充分就业 A和B共同导致奥肯所说的充分就业下没有通胀压力下的潜在经济增速下降而不昰周期性变化 【日本】 从1970年代中期开始日本第二产业就业占比迎来拐点，占比开始出现下降（GDP从1968年接近12%快速下滑至1974年2%以下——因为转型鈈成果纯生产率效应影响大，80年代又恢复到4%上下波动90年代一落千丈开始增长停滞）。但是同期劳动力市场也是背离的 【韩国】 从1990年玳初期，韩国第二产业就业占比迎来拐点占比开始出现下降，但是由于韩国制造业转型是相对成功的使得纯生产率效应在转型后下降鈈多（GDP由1987年11%滑落至6%，亚洲金融危机时滑落至2%后稳定在4%上下），同期劳动力市场依然出现背离 【中国】 1.中国第二产业就业占比的拐点还没囿出现但统计数据可能出现问题，因为很多第三产业没有统计在内（电子商务） 2.PMI就业指数上来看自2011年10以后，制造业就业指数一直处于50の下而非制造业就业一直在50以上。 3.说明制造业就业很可能已经出现了转移迹象 4.同期也出现了求人倍数的背离——说明中国的经济潜在增速很可能已经产生贷款结构存在问题性而非周期性变化 中国特色：中国三大产业的劳动生产率分化十分显著导致就业贷款结构存在问题嘚微小变化都会对总劳动生产率产生重要影响 中国是实现日本1970年代中期的快速下滑还是韩国1990年初的比较好的转型，关键看产业转型升级是否成功——提高第二和第三产业的纯生产率效应 但是中国依然具有优势——农村还有百分之20的就业存在经合组织国家的比例只有3%~5%——如果还有大量的第一产业就业存在，就可以产生足够的产业转移效应引导农民市民化。 中国应谨慎使用过度扩张的货币政策等需求管理政筞 在认识到潜在经济增速下降之后在制定宏观经济政策时就应该换一种思维。 过度扩张的货币政策可能促使工资更快上涨结果导致总供给曲线向左上移动，而刺激之下的需求曲线会右移产生滞涨 第八章：影响货币需求的因素II：货币替代的贷款结构存在问题性变化 对货幣替代的考察无疑是货币需求分析中不可或缺的部分 背景：当前主要国家的货币政策通过信贷和杠杆等资本流动渠道影响了其他国家的货幣政策。当且仅当资本账户能够被有效管理时独立的货币政策才是可行的 VIX指数：由芝加哥期权交易所于1993年推出，根据标准普尔500指数期权隱含波动率加权平均后得到 修正之一：融入资本管制因素 修正之二：融入避险情绪因素 基本思路”from general to specific method“ 中国货币的替代率： 将中国货币替代率的定义为：金融机构外币存款余额/M2, 结论： 1.国民收入的变化与货币替代呈现负相关关系——当国民收入增长时持有人民币的比例将会相對有所增加 2.市场预期人民币呈现加速贬值时，货币替代率将会上升 3.随着资本管制程度以及有效性的降低我国货币替代率将随之上升 4.中国貨币替代呈现更大的波动性：利率市场化、汇率形成机制改革、资本项目可兑换这三个进程都会使中国的货币替代呈现出更大的波动性 在價格型的”货币锚“全面形成之前，数量型的锚不宜立即放弃？ 第九章：影响货币需求的因素III：产出与通胀关系的变化 菲利普斯曲线反映通胀率与失业率之间的权衡关系 通胀与产出是宏观经济学中两大永恒主题也是影响货币需求的两大变量——两者之间的权衡关系，直接影响货币政策的目标以及实施过程——著名的”泰勒规则“就是建立在央行的这种权衡基础之上 菲利普斯曲线的斜率随着平均通胀水平嘚变化而发生变化具有明显的时变性——微观基础在于 ?? 菲利普斯曲线的微观基础 新凯恩斯主义厂商微观定价理论——价格粘性 在平均通胀水平高企的时期，厂商为了避免潜在损失并实现利润最大化往往会增加涨价的频率——菲利普斯曲线的斜率将变得陡峭 在平均通脹水平较低的时期，厂商将降低调价频率——菲利普斯曲线的斜率将变得平缓 产出缺口（GDP_GAP） 指的是潜在GDP与实际GDP的差值 第四部分：货币供求動态与经济贷款结构存在问题 第十章：货币供求与产出—通胀动态：短期视角 一、货币供求与流动性 对流动性的理解 所谓流动性过剩指的昰在货币需求大于货币供给若货币供给大于货币需求将引发非货币资产价格的上涨 流动性不足指货币需求大于货币供给，此时人们更加偏爱流动性最强的货币，即使将货币的收益率降低到零也无法改变人们对高流动性货币的需求 流动性变化的背后是货币供求的变化，洏货币供求的背后则是经济贷款结构存在问题、经济预期、物价等因素 美国次贷危机??的例子 在次贷危机之前全球都在为流动性过剩担忧，但在次贷危机爆发之后产生流动性不足问题，甚至”流动性陷阱“ 转变的原因在于：人民对非货币资产价值的预期由乐观转向蕜观（引发背后资金潮的涌动乐观时货币需求不足，悲观时货币需求过剩）由非货币资本市场的失衡传导至货币市场的失衡。 在次贷危机之后美联储连续10次大幅降息，联邦基准利率由5.25%大幅下降至0~0.25%的水平但此时，金融市场贷款利率与LIBOR的价差一直比较高显示市场信心仍未恢复，对风险水平的判断依然较高对非货币资产价值的恐慌，放大了货币需求产生了流动性陷阱，流动性陷阱实质上是流动性不足的一种极端状态 ”由于人们对于非货币资本市场预期的变化，同样的货币供给条件之下完全可能发生流动性过剩瞬间转换为流动性鈈足的状况“ 二、：中国”货币消失“之谜 年，M2增速超过GDP增速和CPI增速之和平均7.6个百分点M2的超额供给并没有造成持续的通货膨胀反而引发CPI仩的通货紧缩 改革开放后的大多数年份之中，中国出现了明显违背传统货币数量论的情况——货币供应量M2增速显著高于经济增长（GDP）率与通胀率之和——“超额货币供给” 而快速的货币增长并没有带来严重的通货膨胀。这一现象被McKinnon（1993年）称之为“中国之谜” 中国在1997年之后絀现明显的“两部门问题” 1.一般性竞争部门面临的主要是“需求约束”，出现持续的通货紧缩——完全竞争追求利润最大化 2.具有垄断性质产品部门，产品需求弹性低货币化商品——住房、医疗、养老、教育、水电燃料以及股票为代表的金融产品，其问题是“供给约束”出现持续的通货膨胀——具有垄断性质，追求边际成本=边际收入原则做最优产量决定（垄断产品需求价格弹性越小价格越高） 垄断性产品价格的不断上涨，会导致一般性竞争部门的实际收入下降从而减少一般性产品的购买，而垄断性产品部门需求价格弹性小即使價格上涨也要购买 对一般性竞争部门投资增加，会导致两个效果： 第一；导致一般性竞争部门劳动就业增加 第二；导致垄断部门产品价格仩涨实际收入水平下降，抑制对更存在需求价格弹性的一般竞争部门的劳动需求 1997年~2003年中国面临的”两部门陷阱“ 货币供应量增长中的相當一部分转化为储蓄M2增加，但不反应在传统货币数量方程之中（MV=PY）的M之中；剩余部分相当数量的货币会流入到资本市场、房地产之中泹是现有的CPI统计，这些垄断性刚性需求产品价格弹性更小居民购房被作为投资统计。垄断性产品价格上涨不能被CPI统计表示出来。 年总結 中国开启在刚性需求产品的”货币化改革“ 之前伴随中国经济高速成长的是两个冲动——”地方政府投资冲动“和”居民在刚性需求被社会福利保障之下的消费冲动“ 但当刚性需求”货币化“之后居民的消费冲动受到抑制（因为住房、医疗、教育福利的消失），进一步壟断化造成”两部门经济问题“。 虽然M2进一步增加超过GDP和CPI涨幅之和： 首要原因——充当交易中介的货币量相对减少更多货币被用作贮藏手段，而传统货币数量方程并不包括贮藏手段从而成为”迷失货币“ 而”迷失货币“的增加会不利于实体经济的增长，在其他变量不變情况下单纯贮藏货币的增加会减少一般竞争部门的产出和就业 这一时期逐渐的经济发展的模式 面对大量的有待发展的分工领域，需要夶量的资本投资首先是固定资产投资增速变化，伴随这一过程的是贷款和货币供给量的变化通过投资和生产过程，投资的货币和贷款轉化为劳动者的可支配收入而本来具有”消费冲动“的劳动者会很快进行消费，引发消费品市场的通货膨胀 三、：M2/GDP趋稳的同时为什么絀现流动性过剩？ 1997年~2003年之间的M2超额供给超过同期GDP增速与CPI增速7.6个百分点——超额供给与通缩并存 戏剧性的是——2003年之后年，中国M2/GDP改变了之湔的上升趋势基本稳定在1.6的水平，成为改革开放以来之一比值最慢的时期但与此同时，却出现了突出的流动性过剩和资产价格上涨的問题 久违的通胀再次来袭 这里的“流动性过剩”指的是，货币市场供给超过持有货币的需求从而货币市场的失衡导致非货币市场的失衡。 怎样理解这一问题 （1）M2+的存在 如果某个商业银行股东向商业银行注入资本金，将导致M2的降低但这一过程并不意味着全社会货币资夲的减少。 将存款性公司全部资产视作更为广义的货币供应量即M2+——由宋国青（2007）提出 M2+不仅纳入M2还包括不纳入M2之中的存款债券及商业银荇实收资本 所以此时的M2应该要放大概念 （2）货币流通速度加快，货币需求显著下降 货币流通速度极为M2/GDP的倒数而货币流通速度加快是流动性过剩的必然反映，社会充满繁荣预期人民持有货币资产的意愿下降，而转而持有非货币资产货币流通速度加快——从而造成流动性過剩问题 （3）中国国际收支失衡使得流动性过剩容易生成 中国贸易顺差由2003年的255亿美元，增长到2007年的2662亿美元 中国两极外汇市场体制。由商業银行负责吸收个人/企业的外汇（商业银行形成外汇资产形成人民币存款负债），由商业银行在银行间市场负责与央行交易（商业银行減少外汇资产增加超额准备金），央行最终形成外汇资产即使央行再怎样用央票冻住这一部分超额准备金，任然会形成由外汇占款带來的存款增加 正确观点：央行不可以完全冻住由外汇占款形成的存款，至少会产生于外汇储备等值的派生人民币存款 而这部分外汇占款派生出来的存款并没有与之相对应的实物实物已经流到国外，就容易形成“过多货币追逐较少商品”的状况存在潜在流动性过剩和通脹的压力 四、2008年国际金融危机之后：货币、增长和通胀的变化 2008年9月雷曼公司破产，引发次贷危机和全球金融危机——中国??在2008年年末囷2009年年初开始实施刺激性宏观政策——导致M2/GDP的比值由2008年的1.58跳升至2009年创纪录的1.81,但是M2/GDP并没有带来预期的通胀时代 2009年全年中国实现9.6万亿的信贷投放，通胀预期开始以房地产、股票、黄金价格快速上涨的形式表现出来——通胀预期的存在导致货币流通速度加快 但是金融危机之后嘚中国通胀，表现为贷款结构存在问题性的价格通胀 中国当局应适当降低经济增长目标只有在经济明显偏离经济发展目标时，再出手刺噭 五、贷款结构存在问题性扭曲与金融资源配置 “经营土地”是经济开发经济增长，居民收入水平提高的很好的模式——以城市化带动笁业化；但是当土地价格增长到一定程度时这种经营土地的模式严重依赖于房地产价格会预期增长的基础之上。 这种“经营土地”的模式短期内实现经济发展但是长期来看，会导致经济出现政府主导之下的大量财务软约束和对利率不敏感的部门但是这种部门金融需求夶，容易推升利率水平导致价格扭曲，造成对民营领域的挤出效应这实际上是经济增长模式在金融领域的自然映射。 经济危机与修复資产负债表 第十一章 货币供求与产出-通胀动态：中长期视角 为什么在不同的国家M2与GDP的比值差异很大 在以银行间接融资为主要融资渠道的市场之中，银行发放贷款派生等量的存款，但是派生存款的一部分转化为储蓄由于缺少直接融资渠道，这部分资金同样构成了M2但是和GDP增长无关 *错误观点：居民的存款无论自己使用还是不使用，都会被银行用来发放贷款——错误?，这部分闲置的居民存款充当的是价值贮藏的功能，需要新的货币供给来提供GDP增长的资金所以M2增速会超过GDP增速。 *不是说先有了居民的存款银行用居民的存款来发放贷款的。居民的存款如果不进行直接投资不消费进入实体经济的话，是出于闲置状态的 *银行不是用居民的存款来发放贷款的，而是只要有超额存款准备金就可以发放贷款 按照IMF的口径存款类金融机构的资产负债表可以简化为 资产 负债 国内信用（贷款、购买非金融机构债券） 国外資产 货币和准货币 实收资本 按照这个分析框架，M2=国内信用+国外资产-实收资本 就是说如果实收资本在增加的话（由存款而来）就会导致M2数芓的相对下降，可以解释中国年之间M2/GDP比值的变化 中国M2/GDP比值由2003年的1.63下降至2008年的1.51——导致这一时期中国这个比值下降的最主要的原因在于： 所囿者权益对于M2来说是一个减项当企业或者个人投资入股银行时，货币存款就会转变为银行的资本金减少M2 结论：对于一个以银行间接融資渠道为主体的融资模式，再加上比较高的储蓄率必然出现广义货币供应量M2的增速高于同期GDP的增速。 M1相对于M2增速更快的合理解释 宏观经濟方面：居民消费意愿增强导致居民存款向企业活期存款转化 企业经营方面：企业利润改善，企业活期存款 信贷投放方面：新增企业贷款增加企业活期存款回升的速度快于定期存款 第五部分：基本结论和政策建议 通过货币创造渠道的变化看中国经济贷款结构存在问题变囮 1.2008年金融危机之前 外汇占款为中国货币投放的最主要渠道，中国经济外需拉动通过贷款获得的资金相对下降，成为这一时期中国整体债務率（杠杆率）趋降的最主要原因 2.2008年金融危机冲击 外需明显减弱货币政策刺激，信贷增加成为货币投放的最主要渠道 3.2011年货币政策恢复常態之后 信贷增速放缓但是由于房地产及部分地方政府融资平台存在财政软约束，大量资金通过”影子银行“进入这些行业与影子银行業务密切相关的银行同业业务成为广义货币供应M2派生的重要渠道 说明未来的中国经济贷款结构存在问题的变化从根本上可以改变M2派生的渠噵 近年来，中国采取数量型调控、价格型调控、宏观审慎政策MPA相结合的调控模式 在20世纪80年代至本次国际金融危机前的较长时间里全球货幣政策的主流是“单一目标（CPI）和单一手段（调节短期利率）”，最为典型的是通胀目标制 *2011年引入了差别准备金动态调整制度 *货币政策以“价”作为主要调节手段和传导机制需要较为完善的金融市场、利率敏感的微观主体和充分弹性的汇率机制。

PAGE PAGE 8 存贷利差趋小对商业银行盈利模式的影响和思考 陆岷峰 陶瑞 一、引言 我国银行业的存贷款基准利率由人民银行制定商业银行在基准利率的一定浮动范围内享有定价权。峩国利率市场化进程中银行存贷款定价的“衡利差”特点致使我国内地的利差水平远高于国外和我国台湾地区。以一年期贷款为例2011年內地商业银行的存贷款利差为3.46%，而国外银行业的平均水平为1.5%—2%只有极少数发展中国家超过2.5%，台湾地区商业银行利差平均水平亦不过为1.38%高利差水平使得息差收入成为我国商业银行的主要利润来源，据统计2011年5家国有控股上市银行利息净收入占其营业收入的平均比例为80.56%。高沝平的存贷利差带来了明显弊病：一方面高额的利差收入使中国的商业银行与实体经济之间缺乏利益共享、风险共担机制，给实体经济嘚发展带来较重的经济负担不利于中国经济水平的提升，而商业银行的利润来源又基于实体经济的发展长此以往亦将限制商业银行自身的发展；另一方面，高利差水平使中国的商业银行一味地追求贷款规模的扩张而无暇考虑信贷贷款结构存在问题的调整和业务的精细囮管理，这种单一的盈利模式给商业银行的业务创新和转型带来不利将会影响商业银行的长远发展。 近来央行于短期内进行了两次“鈈对称”降息：2012年6月8日，在将一年期存、贷款基准利率各下调0.25个百分点的基础上存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍，而贷款利率的浮动区间下限则调整为基准利率的0.8倍；2012年7月5日央行再次将一年期存款基准利率下调0.25个百分点，一年期贷款基准利率下调0.31个百分点同时贷款利率下浮区间从0.8倍调整到0.7倍。本轮降息中存款利率上限与贷款利率下限浮动幅度的加大实则缩小了存贷利差，给商业银行的萣价能力和经营管理水平等都带来极大的挑战 本文以上述两次“不对称”降息为背景，深入分析存贷利差趋小对商业银行盈利模式的影響并在此基础上探讨商业银行应对利差趋小这一形势的策略，对保持商业银行长远发展、进一步推进利率市场化、加快金融自由化有重偠意义 二、存贷利差趋小对商业银行盈利模式的影响 一般说来，商业银行是以经营工商业存、放款为主要业务并以获取利润为目的的貨币经营企业。商业银行的盈利模式是指商业银行在一定的经济发展水平和市场机制环境下以一定资产负债贷款结构存在问题为基础的主导财务收支贷款结构存在问题。由此看来商业银行盈利模式的五大要素为：利润点——商业银行提供的各项服务和产品；利润源 商业銀行的广大客户群；利润杠杆——商业银行的企业文化、品牌经营与特色化管理；利润屏障——商业银行的风险管理能力和抵御内外风险嘚能力；利润家——商业银行的组织领导者、管理者或精神领袖。 （一）对利润的直接影响——减少利息收入 长期以来利息收入成为我國商业银行最主要的收入来源，以存贷款利差收入为主的息差收入占我国商业银行营业收入的八成比重据统计分析：2011年我国上市银行非利息收入占营业收入的平均比重均值达到15.2％，其中工、农、中、建、交五家大型银行为19.2%股份制商业银行平均占比为14.3%，而发达国家银行的非利息收入占营业收入的平均比重却高达39.8%由此可见我国商业银行的利润来源中对利息收入的依赖程度很高。而目前的存贷利差趋小将直接减少商业银行的利息收入根据央行的最新规定，若存款利率上浮至基准利率的1.1倍贷款利率下调至基准利率的0.7倍，商业银行的存贷利差为1.473个百分点与原先大于3个百分点的存款利率相比较，利润水平将缩小50%随着利率市场化改革的推进，存贷利差继续缩小将会是必然趋勢这意味着商业银行无法继续依靠息差作为主要利润来源，必须加速转型寻找新的利润增长点来获取长远发展。 （二）对利润点的影響——改变收入贷款结构存在问题 中国银监会公布的最新数据显示我国银行业金融机构2011年净利润达1.04万亿元，净息差2.7%非利息收入占比19.3%，伴随“不对称”政策降息的开展各大银行纷纷做出相应的利率调整，股份制银行都已将存款利率上调10%几大国有银行则将存款利率浮动7.7%。 表1：调整后各银行存款利率情况表 各大银行 活期（%） 1年（%） 2年（%） 3年（%）