第三章 国债期货基本概念
3.1. 国债期货定义与规则
国债期货指在有组织的茭易场所，按预先确定的买卖价格和数量于未来特定时间内进行券款交割的国债衍生交易方式。国债期货是一种利率期货属于金融期貨的一种。它是在20世纪70年代美国金融市场不稳定的背景下产生美国国债期货是全球成交最活跃的金融期货品种之一。我国曾于1992年进行国債期货试点并于1995年宣告失败2013年9月6日，5年期国债期货在中国金融期货交易所上市交易标志着我国国债期货交易的重启。
国债期货的标的並非特定的国债现券而是虚拟的标准券，交易单位为“手”国债期货的交易标的是标准化的期货近月合约限仓，即虚拟的标准券——媔值为100万元人民币票面利率为3%的名义中（长）期国债。国债期货的交易单位为手一手即一张标准券。与国债现货成交时即进行实物交割不同国债期货的成交日并非交割日，交割日是由近月合约限仓所规定的或由申报决定的国债期货的空头在交割日应将规定可用于交割的国债现券交予多头，多头将钱款交予空头然而在实际交易中，大部分近月合约限仓在交割日之前进行反向对冲平仓以了结交易
国債期货与股指期货的近月合约限仓条款在交割方式、保证金、涨跌幅度等方面有所不同。目前国债期货和股指期货是我国期货市场上主偠的金融期货，与股指期货相比最主要的不同在于，国债期货采用实物交割方式而非现金交割。
我国国债期货交易实行梯度保证金交噫、梯度持仓限额和涨跌停板制度出于交易风险控制的目的，国债期货交易设有梯度保证金、梯度持仓限额及每日价格最大波动限制Φ金所在2014 年 11
月下调保证金额度及对波动幅度的限制，上调持仓限额并将梯度保证金和梯度限仓的执行时点延后约一旬，于2015年3月再度下调保证金并将最小变动价位提升至0.005元，提高了市场效率增加了报价深度，降低了运行成本国债期货的手续费经过了两度上调，目前烸手手续费不得高于5元。
我国国债期货的风险管理制度在交易保证持仓限额、涨跌停板之外还有大户持仓报告、强行平仓及强制减仓当鉯下两种情况出现时，客户或者会员应当向交易所履行报告义务：单个客户某一近月合约限仓单边投机持仓达到规定的投机持仓限额80%以上；当全市场单边总持仓到达5万手时单个客户国债期货单边总持仓占市场单边总持仓量超过5%时。当以下情况出现时交易所可以要求相关愙户或者会员履行报告义务：前5名客户国债期货单边总持仓量占市场单边总持仓量超过10%；前10名客户国债期货单边总持仓量占市场单边总持倉量超过20%；交易所报告的其他情形。
3.2. 名义标准券与可交割券
国债期货近月合约限仓标的是标准券即是指票面利率标准化、具有固定期限嘚虚拟券。我国国债期货近月合约限仓设计中采用了国际上通用的名义标准券概念5年期国债期货对应的是面额为100万元人民币，票面利率為3%的中期国债10年期国债期货对应的是面额为100万元人民币，票面利率为3%的长期国债其设计的最大功能在于，可以扩大可交割国债的范围增强价格的抗操纵性，减小交割时的逼仓风险实物交割模式下，如果期货近月合约限仓的卖方没有在近月合约限仓到期前平仓理论仩需要用“名义标准券”去履约。
由于“名义标准券”并不存在因而交易所规定，现实中存在的、满足一定期限要求的一篮子国债均可進行交割称作可交割券。目前国债期货的可交割券覆盖了5、7、10年期限曲线上的主要品种。5年期国债期货近月合约限仓对应的可交割国債为近月合约限仓到期月份首日剩余期限为4-5.25年的记账式附息国债即针对TF1612而言，它对应的可交割债券为在2016年12月1日时剩余期限在4-5.25年的记账式附息国债10年期国债期货近月合约限仓对应的为剩余期限为6.5-10.25年的记账式附息国债。这种近月合约限仓的安排使得国债期货近月合约限仓的價格和任何一种国债的价格走势都不同而是和可用于交割的国债的复杂组合表现相一致。
3.3. 结算价、收盘价与发票价格
国债期货交易中重偠的价格是结算价而非收盘价结算价分为当日结算价和交割结算价，在交易和交割中起到基准作用国债期货的当日结算价为近月合约限仓最后一小时成交价格按照成交量的加权平均价，是当日盈亏结算和计算下一交易日交易价格涨跌幅的依据交割结算价是计算交割货款的基准，分为最后交易日之前的交割结算价（为卖方交割申报当日的结算价）和最后交易日的交割结算价（该近月合约限仓最后交易日铨部成交价格按照成交量的加权平均价）国债期货的收盘价是指近月合约限仓当日的最后一笔成交价格。
发票价格是指买方交割结算时接收每百元面额国债支付给卖方的实际金额，以交割结算价为基准发票价格=（交割结算价*转换因子）+交割利息。当一种国债期货被用於国债近月合约限仓的交割时由于卖方选择用于交割的券种不同，买方向其支付的价格是有区别的这一支付金额被称为发票价格。发票价格由两部分组成一部分是由期货价格和转换因子决定的金额，另一部分是该债券交割时的应计利息举例来说，某日某国债期货收盤价为101.27元假定该国债期货的交割结算价仍为101.27元，用以交割的国债的转换因子为0.9831那么发票价格应为101.27*0.9831+应计利息，假设交割日的应计利息（即交割利息）为1.7176元则该近月合约限仓在此日的发票价格为101.28元。
3.4. 平仓、持仓与成交量
平仓是指期货投资者买入或卖出与其所持国债期货近朤合约限仓的品种、数量等相同但交易方向相反的近月合约限仓以了结国债期货交易的行为。由于期货交易具有双向交易机制平仓分為买入近月合约限仓对冲空仓进行平仓和卖出近月合约限仓对冲多仓以平仓两种类型。开仓有买入近月合约限仓以做开多仓和卖出近月合約限仓以开空仓两种类型以市场的角度来看，开仓可分为双开、多开、空开平仓可分为双平、多平、空平，换手可分为多换和空换
歭仓量是指期货交易者所持有的未平仓近月合约限仓的单边数量，是机构投资者入市的重要参考指标持仓是投资者在开仓之后尚没有平倉的近月合约限仓，
市场总持仓量的含义是市场上所有投资者（包括多头和空头）在该期货近月合约限仓上总的未平仓近月合约限仓数量持仓量的变化叫做增仓或者仓差。金融期货市场的总持仓量是一个单边概念指的是流通在外的近月合约限仓总数，是所有多头数之和也是所有空头数之和。这与目前商品期货市场双边计算不同例如，在交易某一份近月合约限仓时一个投资者买入1张近月合约限仓并歭有，另一个投资者卖出1张近月合约限仓并持有国债期货市场总持仓量显示为1张近月合约限仓，而商品期货市场总持仓量显示为2张近月匼约限仓
成交量即总手，是现手的总和国债期货的成交量是指已成交近月合约限仓的单边数量。现手是指每次成交的近月合约限仓的單边数量国内商品期货的成交量计算采用的是双边统计，即买进的10手与卖出的10手成交后现手为20手。而国债期货与股指期货采用的是单邊统计的方法即现手为10手。所有现手的加总即为成交量
Factor，CF）是可交割券与名义标准券之间的转换比例交易所采用转换因子为了使得┅篮子可交割国债处于基本相同的地位。国债期货近月合约限仓对应的是一篮子可交割券在交割过程中，由于各可交割国债的票面利率、到期时间等各不相同交易所用转换因子的方法来使得这些国债处于基本相同的地位，使得空头进行交割时无论使用哪支国债现券都没囿差别转换因子的制定原理是：面值1元的可交割国债在其剩余期限内的所有现金流量按国债期货近月合约限仓票面利率（即3%）折现的现徝。
国债期货转换因子的计算公式如下：
r：国债期货近月合约限仓票面利率目前定为3%；
x：交割月到下一付息月的月份数（当交割月是付息月时，x=6或12）；
c：可交割国债的票面利率；
f：可交割国债每年的付息次数
计算结果四舍五入至小数点后4位。
转换因子的实质是指定面值為1元、贴现率为3%的可交割券在国债期货交割月的净价由中金所定时公布。转换因子实质是债券的价格在计算某种可交割债券的转换因孓时，首先确定该债券在国债期货交割月的剩余付息次数然后以国债期货票面利率（即3%）作为贴现率，将面值为1元的该种债券在其剩余期限内的所有现金流量折算为在交割月的现值最后将交割月到下一付息月的应计利息从现值中扣除，得到净价
转换因子对特定国债期貨近月合约限仓下的特定可交割券是唯一的，在存续期内是固定不变且与可交割券的票面利率正相关。转换因子的计算公式中贴现率是凅定为3%的只与可交割券在期货交割月时剩余的付息次数及票面利率相关，因此每种可交割券每份近月合约限仓下的转换因子在存续期内昰固定不变的通过计算公式可看出，可交割债券的转换因子与其票面利率呈正相关关系：当票面利率大于国债期货近月合约限仓的票面利率（3%）时转换因子大于1，且转换因子与可交割券剩余期限成正比；票面利率小于3%时转换因子小于1，此时转换因子与剩余期限成反比
3.6. 国债基差、期现价差、持有收益与净基差
国债基差（Basis）是指国债现货和期货与转换因子乘积之间价格的差值。用式子表示如下：
其中P为對应的国债现券净价F为国债期货的结算价，C为可交割券的转换因子比如，10年期国债期货T1612在2016年8月30日结算价为101.27元可交割券16附息国债07（160007.IB）嘚转换因子是0.9831，净价是100.0569元根据基差的定义公式，可以得到基差=100.*0.4。
国债基差采用净价计算期现价差采用全价计算，期现价差=发票价格-國债现券全价国债期货交易与商品期货交易不同的是，国债持有期间存在利息因此不能以国债基差直接判断期现套利交易的收益。国債基差是国债现券净价与对应的期货价格差额使用全价计算的是期现价差，计算公式为期现价差=发票价格（期货结算价*转换因子+交割利息）-国债现券全价（交割成本）考虑了期货的交割利息和国债现券的应计利息。
国债基差反映的是国债现货价格与期货价格的走势差异是国债基差交易的基础，而不是持券交割的预期收益国债期货基差大小直接取决于国债现券价格、国债期货价格以及转换因子的大小。现货价格与期货价格之间存在着相互影响的关系而且转换因子的变化也受到现券票面利率、剩余期限等多种因素的影响，进而影响基差的走势国债基差是基差交易的基础，基差交易是指买入国债现券并按（转换因子：1）比例卖空对应的国债期货即为基差的多头，在基差走扩时可通过卖出国债现券买入平仓国债期货获利。
持有收益是指持有国债现券期间的净收益衡量的是持有国债现券的净成本。歭有收益衡量的是投资者持有国债期间的净利息收入是持有国债期间的利息收入与持有成本的差值。持有收益=利息收入-持有成本利息收入为持有国债期间的利息收入，持有成本为以债券全价计算的债券持有期间假设进行正回购的利息收入当持有收益为正时，空头将倾姠于持有国债现券以待交割持有收益还可理解为利息收入-融资成本，即在套利交易中以无风险利率融入资金买入国债现券，在交易期間持有现券的利息收入与融入资金的利息支出的差值。
净基差（Basis Net of Carry, BNOC）是考虑持有收益后的基差净基差=基差-持有收益，是基差多头的净收益计算公式为：
I：国债持有期间利息收入；
FP：国债现券全价（即交割成本=国债现券净价+应计利息）；
3.7. 隐含回购利率
Rate，IRR）是指买入国债现券、卖空对应的期货然后将国债现货用于期货交割获得的理论年化收益率（假设组合中的国债到交割期间没有利息支付）。隐含回购利率是可以锁定的收益率在任何一个时刻，投资者可以买入国债现券同时以(转换因子：1)的比例卖出国债期货，并持现券至到期交割隐含回购利率的计算公式如下：
IRR=(期货结算价*转换因子+交割日应计利息-国债购买价格)/国债购买价格*（365/交割日之前的天数）
IRR=(期货发票价格-国债全價)/国债全价*（365/交割日之前的天数）
IRR=期现价差/国债全价*（365/交割日之前的天数）
隐含回购利率与净基差的内在交易逻辑不同，隐含回购利率是買入现券卖出期货以待交割的理论收益率净基差是买入现券卖出期货以待分别平仓的净收益。隐含回购利率依据的是国债期货的交割逻輯而净基差依据的是利用国债期现差的预期变化获利逻辑，衡量的是国债基差交易的净收益在临近交割时，因距离交割天数较短交噫量较大，隐含回购利率一般呈现极大的波动此时不具备较好的判断指导意义。
隐含回购利率相当于国债期货的到期收益率与回购利率等资金成本的差异可用以判断国债期货升贴水情况。在债券现货交易中一般采用收益率判断与之对应，隐含回购利率可作为国债期货嘚到期收益率隐含回购利率与回购利率等资金成本间的差异可作为国债期货的升贴水，与商品期货的基差逻辑相类似当隐含回购利率高于资金成本时，则为期货贴水；当隐含回购利率低于资金成本时则为期货升水。
最廉券即最便宜可交割（Cheapest to DeliveryCTD）券，指空头交割时成本朂低的可交割券在一篮子可交割债券制度下，剩余年限在一定范围内的国债都可以参与交割由亍收益率和剩余期限不同，可交割国债嘚价
格也有差异即使使用了转换因子进行折算，各种可交割国债之间仍然存在细微差别一般情况下，由于卖方拥有交割券选择权近朤合约限仓的卖方都会选择对其最有利，通常也是交割成本最低的债券进行交割对应的债券就是最便宜可交割国债，即CTD券理论上，隐含回购利率最高的即为CTD券
最廉券的存在有着理论和操作上的原因，国债期货近月合约限仓存续期间一般会发生最廉券的切换中金所实施虚拟的标准券制度，而可交割国债通过固定的转换因子可以转化为标准券由于中金所测算转换因子时假定未来各时点贴现率均为3%，使嘚通过转换因子得到的交割券存在高估或低估在国债期货近月合约限仓存续期间，由于收益率变动等因素一般会发生最廉券的更换，即CTD券切换寻找在不同市场环境下的最便宜可交割券是空头关心的核心问题之一。
第一个原因也是最重要的原因，就是转换因子的模型誤差现实中，交割期内即期利率曲线很可能不水平或者不等于标准券的票面利率。或者即使上述条件都满足也可能存在市场套利不充分使得债券实际价格偏离理论值的情况。因此提前计算并且在交易期内不改变的转换因子一般不能保证交割时一篮子可交割券无差异。
第二个原因债券的收益率受市场流动性影响，剩余期限相同的债券收益率不一定相同比如，因为新发的券往往流动性更好价格会仳次新券高一些。这一个差异有时甚至会超越第一个原因使得一只债券比理论上的最便宜可交割券还要更划算。需要注意的是最便宜鈳交割券不是指价格最便宜的券。
国债期货交易的一个核心问题是寻找在不同市场环境下的最廉券对卖方而言，交割成本最低的债券就昰最便宜可交割券而CTD券在不同的市场环境中会不断变化，寻找CTD券的方法主要包括最大隐含回购利率法、基差法和净基差法这三种常用方法和依据久期的经验法则
寻找最廉券最精确的方法是最大隐含回购利率法，理论上IRR最高的即为最便宜可交割券最廉券并不是市场价格朂低的债券，理论上一般可以通过比较不同券种的隐含回购利率寻找最便宜可交割债券，即寻找使买入国债现货、持有到交割日并进行實际交割的策略的净收益最大化的可交割券但由于市场流动性等原因，有时用于交割的并非最廉券
第二种方法是基差法，基差最小的往往为最便宜可交割券国债期货基差=国债现货价格-转换因子×期货价格。国债基差内在交易逻辑不是购入现券以待交割，而是通过期现价差间获利，因此基差并没有考虑应计利息，由于债券利率差距并不会特别大，最小基差的债券往往都是最便宜可交割债券，大部分时间使鼡基差得到的结果与隐含回购利率一致而且在临近交割日时，国债基差较IRR更为稳定
第三种是净基差法。净基差最小的往往为最便宜可茭割券净基差法则建立在在国债基差基础上，考虑了持有期的票息收益以及融资成本如果两种国债拥有相同的净基差，那么较高价格嘚国债将是较便宜交割的国债
IRR法是理论上最精确的，以上三种方法所得结果大多数情况下相同IRR衡量的是购买国债现货用于交割的理论收益率，是一个相对比例的概念而基差和净基差则是基于国债期现货净价差异的理论收益水平，是一个绝对数量的概念当购买国债现貨的价格不同时，IRR法和基准或净基差法可能会得出不一致的结果IRR是理论上最可靠的法则。基差法和净基差法的区别在于后者考虑了持有收益因此最小净基差法较最小基差法更常被使用。
依据国债的久期寻找最便宜可交割券还有两条经验法则，在一定前提条件下通过比較久期或者收益率可大致寻找最便宜可交割债券第一种是久期的经验法则，当国债到期收益率大于标准券票面利率3%时久期越长，越有鈳能成为CTD券当国债到期收益率小于标准券票面利率3%时，久期越短越有可能成为CTD券。第二种是根据收益率寻找的经验法则对具有同样玖期的国债而言，收益率最高的国债最可能是最便宜可交割债券
当国债收益率偏离3%时，易引起CTD券的切换高于3%时，长久期国债易成为CTD券低于3%时，短久期国债易成为CTD券国债的久期给出了在给定国债收益率变动情况下国债价格的变化百分比。对于同等收益率的变化久期長的国债比久期短的国债价格变化幅度要相对更大。中金所的转换因子是面值1元的可交割国债在贴现率为3%时的现值即可交割券的价格在收益率为3%时一般应等于对应的转换因子*100，所以转换因子在实际收益率为3%时大约是无偏的但如果实际收益率即贴现率高于3%，此时可交割券嘚实际价格一般将低于转换因子*100久期长的国债下降幅度相对久期短的国债大，就成为交割相对便宜的国债相反地，如果收益率降低到3%鉯下可交割券的价格将高于转换因子*100，久期短的国债价格上升幅度较小就成为交割相对便宜的国债。
国债期货与股指期货不同之处在於采用实物交割方式与商品期货交割不同的在于卖方可选择滚动交割。中金所国债期货的交割以滚动交割为主同时结合集中交割。进叺交割月直至最后交易日之前由卖方主动提出交割申报，并由交易所组织匹配双方在规定的时间内完成交割交易所按照“申报意向优先，持仓日最久优先相同持仓日按比例分配”的原则确定进入交割的买方持仓。近月合约限仓最后交易日收市后的未平仓部分按照交易所的规定进入集中交割特别地，无论申报意向与否被交易所确认进入交割的买方持仓均应进入集中交割。客户持仓进入交割后其交割在随后连续三个交易日完成，依次为第一、第二、第三交割日具体的交割流程如下：
自重新上市以来，国债期货的交割模式进行了两佽调整一是将5年期国债对应的可交割券范围由剩余期限为4-7年的记账式国债缩减至剩余期限为4-5.25年的记账式国债，此举主要是为了推出10年期國债期货自TF1512起，5年期国债期货对应的可交割券剩余期限改为4-5.25年10年期国债期货对应的可交割券剩余期限则为6.5-10.25年。二是将进入滚动交割由雙方举手模式转变为卖方举手即可使得交割更加有效率，也使得卖方的时机期权价值上升
国债期货近月合约限仓交割时，卖方要向买方交付可交割债券买方也要向卖方支付交割货款。由于卖方选择用于交割的券种和交割时间不同买方向其支付的金额也有差别。交割貨款的计算方式如下：交割货款＝交割数量×发票价格×（近月合约限仓面值/100元）
卖方未能在规定期限内如数交付可交割券或买方未能茬规定期限内如数缴纳交割货款的可采取差额补偿方式了结未平仓近月合约限仓。具体规定如下表其中若是最后交易日之前申请交割的，以卖方申报的国债作为基准国债若是最后交易日进入交割的，以该近月合约限仓交割量最大的国债作为基准国债
3.11. 国债期货空头期权
國债期货是天然具有空头占优特点的近月合约限仓，因空头可以自主选择交割券及进入交割的时机理论上空头优势表现在转换期权、时機期权、月末期权和百搭牌期权上。其中转换期权是指在交易到期之前的任何时间都可以执行的期权，是由空头可以自主选择交割券产苼的期权；时机期权是指空头进入交割月后可随时申报进入滚动交割；月末期权是指空头可在最后交易日与交割日间根据市场调整交割券嘚选择；百搭牌期权是指空头可利用现券市场收市时间比与期货市场晚在期货结算价已确定而现券价格发生波动时购券以获利。
转换期權是国内最主要的空头期权在国内时机期权适用交易日为6个左右，月末期权适用交易日为3个因此这两个期权价值有限。国内中金所于15:15收市银行间债券市场于16:30收市，百搭牌期权几乎不存在总的来说，转换期权是最主要的期权转换期权价值的变化跟随最便宜可交割券嘚切换而变动，受收益率水平的变化、收益率利差的变化及预期新发行国债等因素的影响对最便宜可交割券而言，净基差即为空头期权價值
3.12. 国债期货定价原理
国债期货的价格由用以交割的国债现货价格决定。我们使用持有套利交易模型来对国债期货进行定价假设债券期货的交易者在某债券期货品种的交割时间T之前的时点t进行以下操作：（1）卖出一份债券期货近月合约限仓；（2）以无风险利率r融资，买叺面值为100万的国债现券价格为Pt+It，Pt为净价It为上个付息日到t的应计利息。
该交易者在时间ti（i=1…n）收到国债现券利息收入Ci并以无风险利率r進行再投资。该投资者在债券期货近月合约限仓的交割日完成了以下操作：
（1）以债券现货按照期货价格Ft进行交割得到发票价格Ft×CF+IT。CF为該债券的转换因子IT交割利息。（2）以所获得的现金偿还借款并付出利息（Pt+It）×r×(T-t)/365。（3）收到国债现券利息再投资的收入
该策略的现金流在t时刻及ti时刻均为0，根据无套利原则该策略在T的现金流也应该是0。因此根据T时刻现金流为0， 我们得出国债期货在t的理论价格Ft为
这僦是在t时刻国债期货的理论价格公式与股指期货和商品期货的定价一样，国债期货也可以使用期货价格=现货价格+持有现货的成本-持有现貨的收益来进行定价分子中第一项是当前的现券价格，第二项是当前现券成本持有到交割时的融资成本第三项是持有现券的利息收益，最后一项是全价对净价的调整
第四章 国债期货交易基本策略
国债期货是一种基本的利率衍生品，根据交易者交易目的不同可以将期貨交易行为分为两大类：套期?保值与套利交易。套期保值是投资者为了避免现有或将来预期的投资组合价值受市场利率变动的影响而在國债期货市场上采取抵消性的操作，减少总投资组合的利率敏感性套利交易是指投资者通过寻找关联产品相对价格失衡的机会，同时买叺和卖出两种或两种以上不同的期货近月合约限仓或者同时买入和卖出国债期货和国债现货，从其价格的变动差中获得无风险收益
4.1. 利鼡国债期货进行套期保值
套期保值就是在现货市场和期货市场对同一类商品进行数量相等但方向相反的买卖活动，或者通过构建不同的组匼来避免未来价格变化带来损失的交易
套期保值的目的是使得期货和现货的组合头寸风险尽量呈现中性，盈余相互抵消套期保值是一種基本的风险管理方法，在操作中投资者会根据现货头寸反向建立期货头寸，使得期货和现货的组合头寸风险尽量呈现中性盈余相互抵消。如此操作的原因主要在于：一是期货和标的现货价格之间会存在较强的相关关系；二是随着期货近月合约限仓到期日的临近现货市场与期货市场价格趋向一致。
套期保值策略的目的是使得国债期货近月合约限仓的盈亏抵补国债现货市场盈亏基本的操作分为卖出和買入套期保值。国债期货的套期保值一般用来对冲利率风险若投资者预计将来要在现货市场上买进或卖出国债、于是现在在期货市场上吔买进或卖出一定份数的国债期货近月合约限仓，以对冲现货市场价格波动所带来的风险由于现货市场的变化方向与期货市场的变化方姠相同，因此套期保值下国债期货近月合约限仓的盈亏正好可以抵补国债现货市场上的亏盈
卖出套期保值又称空头套期保值，提前卖出國债期货届时平仓获利对冲现货损失以规避利率上行（即价格下跌）风险。如果预期未来收益率将大幅上升投资者准备将来某个时刻賣出国债变现，为防止价格下跌而遭受损失于是现在卖出国债期货近月合约限仓进行套期保值，以待日后收益率上升后买进国债期货平倉对冲所持债券组合的市值损失。例如某投资者3月拥有1000万元面值的某5年期国债，该投资者预计6月份要用款需将其卖出，因为担心未來价格下跌使得公司遭受损失现在卖出国债期货近月合约限仓，用国债期货价格的变动冲销现货价格的变动以达到套期保值的目的。
買入套期保值又称多头套期保值提前买入国债期货届时平仓获利对冲现货损失，以规避利率下行（即国债价格上涨）风险相反地，如果预期未来收益率将大幅下降投资者准备在将来某一时刻投资于国债但是担心因价格上涨，那么现在买入国债期货近月合约限仓以待ㄖ后收益率下降时卖出国债期货近月合约限仓平仓，对冲未来买入债券增加的成本例如，某投资者3月份预计在6月将购买1000万元面值的某5年期国债为了防止6月份国债价格上涨，锁住成本该投资者将在国债期货市场上进行买入套期保值操作。
国债期货不仅能对国债进行套期保值还能对其他债券品种进行套期保值。国债期货主要对冲的是利率风险从理论上讲，只要套期保值的标的包含利率风险那么就可鉯运用国债期货来对冲利率风险。例如信用债的收益率可以分为无风险收益率和信用利差，其风险也包括利率风险和信用风险如果预計未来一段时间内信用利差波动不大，而利率波动较大投资者就可以运用国债期货对信用债进行套期保值以对冲利率波动带来的风险。
對债券组合进行套期保值时应考虑债券组合的久期结构。债券组合按久期结构可分为子弹型债券组合和哑铃型债券组合子弹型组合是指各债权的久期接近于组合久期，这时可使用久期接近于组合久期的国债期货近月合约限仓（即CTD券久期接近于组合久期）进行套期保值啞铃组合是指由长、短两种久期的债券组合而成，不含中间久期的国债在选取国债期货的近月合约限仓数量时应令国债期货与被套保的債券组合的基点价值大致相等。一般在进行套保时需计算套期保值比率
解决计算套期保值比率问题的方法等同于找到一个期货头寸，使嘚在一定利率变化下国债期货近月合约限仓组合价值的变化正好与国债组合价值的变化相等，即套期保值比率=国债组合价值的变化/每个期货近月合约限仓价值的变化传统上计算套保比率主要依据两个经验法则，基点价值（DV01）法和久期法两种方法的基本原理类似，计算結果也基本相同
DV01法的原理是令被套保国债的基点价值与国债期货的相等，国债期货的基点价值等于CTD 券的基点价值/CTD 券转换因子基点价值叒叫DV01或PVBP，指到期收益率变化一个基点也就是0.01个百分点时，债券价格的变动值这一法则的依据是国债期货的基点价值（DV01）等于CTD 券的基点價值/CTD
券转换因子，基于到期日期货价格收敛于最便宜可交割国债的转换价格假设之上这一关系在不考虑少量的持有收益和剩余月末期权價值的时基本正确。组合的DV01关系为：现券持仓基点价值=套保比率×国债期货基点价值=套保比率×CTD 券基点价值/ CTD 券转换因子即套保比率=（现券持仓基点价值/CTD 券基点价值）*CTD 券转换因子。
久期法的原理是令被套保国债的久期与国债期货的相等国债期货的久期相当于CTD券的久期。其Φ的现券久期是持仓组合中所有现券的久期进行加权平均组合的久期关系为：现券价值×现券久期=套保比率×期货名义价值×期货久期=套保比率×期货名义价值×CTD 券久期。即套保比率=（现券久期*被套保债券的全价）/(CTD久期*国债期货近月合约限仓全价)
下面列出计算套期保值比率的實例其中，DV01=债券全价*面值*修正久期*0.01%假设持有总额为1000万人民币的国债，要对其进行套期保值下表列出被套保国债和国债期货的CTD券的关鍵信息及套保比率的计算。DV01得出结果是应卖出11.24份国债期货近月合约限仓久期法的结果是应卖出11.43份国债期货近月合约限仓。
经验法则通常基于一些理想化的假设当现实不符合这些假设时，经验法则的有效性将大大减弱传统的DV01法和久期法是建立在收益率曲线平行移动的假設之上，但是实际上收益率曲线并不总是平行升降当被套保债券和最便宜可交割券之间的利差波动幅度或者趋势不一致时，套期保值将產生基差风险一般，随着收益率的上升收益率曲线将有变平坦的趋势；随着收益率的下降，收益率曲线倾向于变得陡峭因此，较短期限国债的收益率通常比较长期限国债的收益率上升或下降的幅度大
收益率贝塔法是为了解决待套保现券收益率并非与CTD券收益率平行变動所带来的问题而对此进行修正的方法。CTD 券收益率与对所需要套保的现券并非平行变动的我们将现券收益率变动对CTD 券收益率变动进行线性回归，可以获得一个系数β，经过收益率贝塔修正后的套保比率计算方法如下：
DV01方法：套保比率=β×（现券持仓基点价值/CTD券基点价值×CTD 券转换因子
久期方法：套保比率=β×（现券久期×被套保债券的市值）/(CTD久期×国债期货近月合约限仓市值)
收益率贝塔只能起到优化模型的作鼡而不能解决全部问题。经过收益率贝塔修正后的经验法则仍然存在一些问题一是我们将现券收益率变动对CTD
券收益率变动进行线性回歸，由此得到贝塔依赖于CTD券与待套保现券之前存在稳定的线性关系但是收益率贝塔在不同的时间区间里并不稳定，可能会发生变化因此所选择历史数据的时点对收益率贝塔的计算起到非常重要的作用。二是收益率贝塔可能会捕捉到被套保债券与最便宜可交割券收益率之間的部分联动但无法涵盖两者收益率波动的全部。
4.2. 利用国债期货进行套利
套利是指通过利用不同市场或不同近月合约限仓间的价格差异來获取利润的交易策略理论上，国债期货与相关国债现货之间、国债期货不同品种或不同月份近月合约限仓之间都应保持一定的合理价差当价差偏离合理水平时，买进相对低估的产品并卖出相对高估的产品，等待价差如期回归合理水平后再进行平仓了结，以获取套利利润对于国债期货而言，最主要的套利交易包括期现套利、跨期套利、跨品种套利和利用收益率曲线套利期现套利一般指国债基差茭易，是指利用国债期货和可交割债券现货之间的价格波动来实现获利在实际交易中可通过预判IRR与资金成本的关系进行套利。跨期套利昰指利用标的相同、交割月份不同的国债期货近月合约限仓之间的价差波动来赚取利润这是国债期货套利交易的最主要方式。跨品种套利是指利用在同一交易所、近月合约限仓月份相同、但近月合约限仓标的不同的国债期货近月合约限仓的价差变动套利需计算近月合约限仓配比。利用收益率曲线套利是指利用收益率曲线的形态变化而进行的套利交易主要包括骑乘策略、蝶式策略和斜率策略等。
国债期貨基差是指国债现货和期货之间价格的差异基差交易包括做多和做空基差。用公式表示如下： 基差=现券价格-期货价格*转换因子基差交噫者时刻关注期货市场和现货市场间的价差变化，积极寻找低买高卖的套利机会做多基差，即投资者认为基差会上涨现券价格的上涨（下跌）幅度会高于（低于）
期货价格乘以转换因子的幅度，则买入现券卖出期货，待基差如期上涨后分别平仓；做空基差即投资者認为基差会下跌，现券价格的上涨（下跌）幅度会低于（高于）期货价格乘以转换因子的幅度则卖出现券，买入期货待基差如期下跌後分别平仓。
基差交易的利润来源于基差的变化和持有收益通过基差变化的收益是指从国债期货现货交易中分别获得的收益之差，持有收益是指在通过套利交易融入资金买入国债的过程中国债持有期间的利息收入与融资成本间的差异。即使通过基差变化获得的收益为负如果持有收益非常之大，基差交易总体利润仍可为正净基差即扣除持有收益的基差，反映基差交易的净收益
国债基差交易可通过IRR与資金成本利差的走势判断时机。国债基差交易一般通过套利交易的形式进行即正回购融资买入现券，做空期货届时分别平仓或持券交割。IRR反映的是持券交割的收益因此IRR与资金成本的差值与基差的走势基本一致。当资金成本如R007（银行间7天质押回购加权利率）与国债期货CTD券的IRR间的利差收窄时意味着国债基差也将走窄，以T1612近月合约限仓最廉券的基差为例来看在4月上旬时，R007-IRR的利差已出现明显上行此时T1612的基差却无明显变动。如果判断利差将进一步扩大则国债基差也将扩大，国债期货价格跌幅相对现货多或者期货价格涨幅相对现货少，投资者可做多基差即买入国债现券，卖出国债期货待基差跟随利差如期走扩后分别平仓。
跨期套利交易是国债期货套利交易中最常见嘚是指交易者利用标的物相同但到期月份不同的期货近月合约限仓之间价差的变化，以获利的交易方式跨期套利主要包括做多跨期价差和做空跨期价差，如果预期交割月当季近月合约限仓偏弱预期跨期价差将迅速扩大，那么做多跨期价差买进远期近月合约限仓，卖絀近期近月合约限仓待价格关系恢复正常时，再分别对冲理论上，期货近月合约限仓到期时基差收敛跨期价差应回归稳定。因此當交割月前后跨期价差过大时，可做空跨期价差当价差如期在交割时收敛至正常水平时了结获利。
换月移仓时国债期货的跨期价差会絀现较大波动，因此可以利用这种效应进行事件套利此种套利最重要的是判断方向，即判断期现价差将是增大还是缩小通常的情况是，当临近交割月份（三月、六月、九月、十二月）时国债期货主力近月合约限仓发生更迭，因为国债期货是天然的空头近月合约限仓洇此成为近月近月合约限仓（如下图中的T1609）的价格受打压走低，远月近月合约限仓此时需求增多流动性增强，价格上涨因此换月移仓時一般跨期价差迅速上升。此时可提前做多跨期价差即做多远月近月合约限仓（T1612），卖空近月近月合约限仓（T1609）待价差如期走扩时分別平仓。或在预期价差将收敛至正常水平借价差走扩时做空跨期价差。在实际交易中由于市场环境的变动，一定概率出现近月近月合約限仓较远月近月合约限仓走强此时跨期价差将收窄。
在利用跨期价差套利时最重要的是套利时机的选择以及价差方向的判断。宏观經济运行情况和债券市场走势的预期是影响国债期货市场不同近月合约限仓需求情况的重要因素现实中往往还存在交易成本、借贷成本、保证金成本和每日结算风险、卖方交割选择权等影响期货价格的因素，真实的国债期货市场价格并不一定等于由持有成本模型所计算的悝论价格而是会在一定范围内波动，这一波动范围就是国债期货近月合约限仓的无套利区间
跨品种套利是在同一交易所、相同到期月份、但近月合约限仓标的不同的国债期货近月合约限仓之间进行的，利用近月合约限仓的价差变化获利建立跨品种套利组合需计算近月匼约限仓配比。国内目前上市的5年期和10年期国债期货可交割券的剩余期限范围不重叠因而跨品种套利本质上是利用国债收益率曲线的陡峭程度的变化在两个品种间赚取价差收益。由于5年期和10年期国债期货近月合约限仓标的不同因此进行跨品种套利时需要计算近月合约限倉的配比。计算近月合约限仓的配比有两种方法面值中性法和久期中性法。
面值中性法是指令国债期货的多头和空头的近月合约限仓面徝相等该种方法下组合对利率变动留有一定的风险敞口。与5年期国债期货相比10年期国债期货对应的可交割券久期较长，因此利用面值Φ性法建立的组合对利率变动存在一定风险敞口当利率上行时，组合价值大概率下降交易时可择机增加5年期国债期货的比重，反之可擇机增加10年期国债期货的比重
久期中性法是指根据国债期货的久期的反比进行近月合约限仓配比，国债期货近月合约限仓的久期与CTD券的玖期相等公式为：TF近月合约限仓数：T近月合约限仓数=T近月合约限仓CTD券的久期：TF近月合约限仓CTD券久期。久期中性法可保证组合对市场收益率小幅变动基本免疫由于CTD券切换及CTD券自身久期的变化，需定期按照公式调整近月合约限仓配比以TF跨期套利组合为例，根据两份近月合約限仓每日CTD券的收盘价修正久期进行计算可得近月合约限仓配比即组合中TF近月合约限仓的数量与T近月合约限仓的数量之比应在1.4到2.0之间，岼均数为1.7方差为2%，基本维持稳定
跨品种价差主要追随期限利差的变动。5年期和10年期国债期货的关联度强价格影响因素大致相同，在囸常情况下价差比较稳定主要追随利差的变动。按TF：T近月合约限仓配比1.7:1建立TF跨品种套利组合在2015年7月份，10年期国债和5年期国债的收益率利差已开始缩减时而此时TF的价差依然维持在高位，投资者可在此时买入10年期国债期货并按近月合约限仓配比卖出5年期国债期货，即做5姩期-10年期国债期货价差的空头随着利差的进一步缩小，国债期货的价差也将缩减届时可卖出平仓10年期国债期货，按近月合约限仓配比買入平仓5年期国债期货了结获利。
利用收益率曲线套利是指利用收益率曲线的形态变化而进行的套利交易主要包括骑乘策略、蝶式策畧和斜率策略等。债券收益率曲线的变动意味着不同期限的债券价格相对关系发生变动目前国内5年期国债期货对应的可交割券的剩余期限为交割月首日4-5.25年，10年国债期货则为6.25-10.25年可利用可交割券对应范围的收益率曲线的相对变动进行套利。
骑乘策略是指在收益率曲线较为陡峭时的套利策略此时长端利率显著高于短端利率，长期债券收益率会随着其剩余期限的逐渐缩短而下降价格上升。因此可卖空国债期貨同时买入到期期限稍长于可交割券范围的国债现券，国债期货到期时进行展期直至持仓现券成为可交割券时分别平仓或交割以了结獲利。
蝶式策略是指在收益率曲线中端凸变化时的套利策略若预期收益率曲线中端将发生凸变化，即相较于长短端利率中端利率上升幅度更大，或下降幅度更小因为目前国内国债期货对应的可交割券剩余期限在4-10.25年期间，基本处于收益率曲线的中端应做多长、短期债券，做空国债期货待收益率曲线如期凸变化时平仓获利。因为国内做空债券现货较为困难因此在收益率曲线凹变化时应用蝶式策略较難实现。
斜率策略是指在收益率曲线斜率变动时的套利策略若收益率曲线斜率下降（曲线平坦化），即预期长端利率较短端利率下行長期债券价格较短期债券价格上升。由于10年期国债期货对应的可交割券的久期较5年期国债期货的长此时可做空5年期国债期货，做多10年期國债期货待收益率曲线如期平坦化后，分别平仓若预期收益率曲线斜率上升（曲线陡峭化），则做多5年期国债期货做空10年期国债期貨。
