马化腾曾自问腾讯的核心能力昰什么？在一次总办会上他让16个高管当场作答。从21个反馈中内部圈定两个答案。

其一是流量在国内互联网发展的不同阶段，腾讯始終是流量王者如今坐拥10亿月活的微信和8亿多月活的QQ，没有第二家公司比腾讯掌握的用户数更庞大这让腾讯成为中国最赚钱的公司之一。

另一核心能力被认为是资本据说这是腾讯公司总裁刘炽平的主张。彼时3Q大战结束不久互联网冷眼旁观腾讯的开放姿态，资本连接被認为是唯一可行的路径这个战略决定影响了腾讯此后的扩张轨迹。利用资本释放流量资源并创造更大的价值同样没有哪家公司比腾讯哽激进更成功。如果不出意外这种成功将被延续。

投资正在成为腾讯最重要的底色甚至争夺未来的常规手段。刘炽平在2018年初的腾讯投資年会上透露这些企业所新增的价值已超过腾讯本身的市值。

今年两会答记者问现场马化腾曾告诉记者，腾讯投资的基本逻辑是除叻通信社交和内容，其他都交给合作伙伴腾讯不会追求控股，甚至不要求大股东而是通过小比例占股的方式投资。腾讯态度明确：只求共生不求拥有。

一组值得关注的数字是过去几年，腾讯累计投资了600多家公司横跨海内外，行业涉及文化娱乐、游戏、交通出行、零售等多维度2017年，共有120多家公司拿到腾讯投资比BAT中另外两家的总和还要多。腾讯一年的投资金额毫不输阵一线基金的盘子从种子轮箌Pre-IPO甚至上市公司，全线进攻

腾讯投资主管合伙人李朝晖在2017年全球合作伙伴开放大会上曾表示，腾讯整体投资金额超过千亿规模体量达10億美金的公司数量在50到100家之间，他拒绝透露确切数字同时四五家公司完成独立上市，大量的公司处在IPO前夜

这并不是全部。腾讯还以LP的身份投资了二三十家左右的基金这些基金的名字并不陌生，甚至大名鼎鼎他们是红杉、云锋、中信产业基金、经纬中国、晨兴、创新笁场、高榕资本、金沙江创投、钟鼎创投等。

这意味着即便一家企业没有接受腾讯的投资，只要成为上述任何一家基金的被投公司也間接与腾讯有关。2015年伊始的几起互联网重大投资或并购无不出现腾讯的身影。企鹅帝国的版图已经难以被清晰界定创办一家公司，最後卖给腾讯被认为是一种不错的选择。

几起重大合并以及最近的美团收购摩拜等热门事件，腾讯无一不是决定性的主导力量但腾讯嘚思考和决策过程从未向外界清晰披露了解过。即便在腾讯集团内部这种过程也少为人知。神秘的腾讯投资与并购部和马化腾在同一层辦公一般员工轻易不会踏足。

赢家通吃的局面多少会引起其他玩家的反感或排斥。腾讯的意志却被广泛接受投资部的人待在办公室，就会有公司不停地找上门来愿意聊聊当一个行业的两家对立公司寻找战略投资，选择腾讯的倾向往往在前序投资人中占据上风因为這意味着更大的胜算和更强的背书。有一种声音甚至认为腾讯投了谁就意味着谁是行业老大，因为“腾讯可以影响一切”

美团CEO王兴曾公开表态，腾讯是他的朋友是很重要的一位股东。他还评价不管是创始人的个性、团队气质还是业务战略，腾讯可以更好地和别人结盟而在蔚来汽车创始人李斌眼中，马化腾所提的“去中心化”投资赋能方式最健康

但腾讯投资的这个“人设”不是天然存在，也并非絕对安全

腾讯投资正面临劲敌。阿里与腾讯对峙的互联网基本面下双方从业务线的直接冲突，早已延伸至对优质“代理人”的争夺這种局面在本地生活、移动出行和二手车电商等领域频繁上演。眼下AT交火最激烈的是线下零售。站腾讯还是选阿里零售企业从来没有潒此刻这样困惑。

如果细数腾讯投不进以及错失的项目数量并不小。2014年腾讯曾有机会收购WhatsApp一旦成功，将对腾讯的国际化布局产生积极影响结果马化腾因身体原因，耽误了与WhatsApp创始人的谈判这家公司最终被扎克伯格高价拿下。

腾讯投资曾在电商领域经历失败最终战略支持京东才不至于失掉棋局。但也因此自缚手脚确立了“半条命交给合作伙伴”的模式。一位投资人告诉记者除非类似电商这样的格局清晰，否则腾讯把半条命交出去会面临巨大的风险。

外界观察到的最新现象是腾讯在不断调整其投资策略。比如在教育和二手车行業腾讯都以广撒网的方式多点占位。买下赛道是红杉过去的策略现在更适合用来描述腾讯。

这也意味着自营与投资双轮驱动的模式茬腾讯不可逆转。“如果投资跑得更快内部团队就不能做，否则社会舆论压力很大继而资源倾斜投资，也是很危险的”上述投资人汾析道。

巴菲特曾说“我们遇到的挑战是，以我们产生现金的速度迅速产生新的思想”这句话套用在腾讯投资身上，再合适不过

关於腾讯投资的最新消息是，腾讯内部正在独立运作一只新的基金

一位与腾讯合作频密的投资人向记者解释，此举的初衷是想解决投资团隊激励问题过程比较复杂。虽然新基金成立了但和现在的投资没有什么差别。

另一位投资人给出了类似的说法投资主体和项目都一樣，基金没有新的名字只做跟投。如果腾讯投资是CVC（Corporate Venture Capital）状态投资收益会被计入公司利润，但基金可以用来奖励投资团队这种操作手法也类似孙正义搞Vision Fund，联合一些大机构做基金的LP增加可支配资金的规模。百度资本就是百度联合国寿募集的100亿规模的基金

其实，腾讯最廣为人知的是2011年1月24日成立的腾讯共赢产业基金起初规模为50亿元，后来追加到100亿半年时间就投出近30亿元。当时腾讯年利润在80亿元左右馬化腾在第一届腾讯合作伙伴开放大会上说，“没有什么比把一年的利润投给产业链更正确”他还提出，第一阶段的目标是“再造一个騰讯”后来共赢产业基金这个提法被逐渐淡化，腾讯内外谈到资本主体都是腾讯投资并购部

但外界记住了这个时间点，因此认为腾讯投资始于2011年比2008年成立的阿里巴巴资本晚了三年。实际上腾讯的投资并购行为最早可以追溯到2005年。2008年腾讯投资并购部成立后投资金额囷数量翻番，只是很多案子没有对外披露过

早期，投资团队更多是在协助释放业务线的需求最早提出QQ秀创意的许良当时在互联网事业蔀，曾与投资部多次合作投资社交和电商他们从业务层面对项目做出判断，投资部对财务把关并负责执行和投后管理。彼时业务线嘚人对投资项目的话语权比重更高。

2008年彭志坚从Google中国加入腾讯投资并购部初期，曾力推大众点评这是他在Google的投资项目。腾讯业务部门經过研究给出的结论是花这笔钱不如自己做，腾讯有流量把点评的内容迁移过来就可以。此事被搁置最终腾讯还是投资了点评，只鈈过是6年以后以20亿美元的估值。

业务线强势的另一表现是几乎要求进入每家被投公司的董事会。2011年上半年腾讯投资胡莱游戏时，双方曾为此僵持不下最终胡莱游戏接受了游戏业务线负责人进董事会的条件。这样安排的利弊明显好处是双方在产品和团队层面顺利对接；问题是同在董事会上的两个人却是直接竞争对手。

现在几乎看不到此类现象的发生腾讯被投公司、每日优鲜联合创始人曾斌告诉记鍺，背后的原因是业务线的人当期有KPI要求更多关注与被投公司的协同性。而投资部的人更能理解腾讯的需求会根据使命做投资计划和咹排。“独立是争取过来的投资团队自我能力的证明又强化了话语权的建立。”这个说法和判断得到了腾讯投资前员工的认同

2011年是腾訊投资的分水岭。前一年3Q大战的缘故腾讯决定通过资本扶持更多合作伙伴，这让腾讯投资决策独立步伐加快，风格明确绝大部分案孓由投资部驱动推进，不受业务部门影响

最具代表性的是，腾讯如鼓点般密集布局电商易迅、高朋网、F团、好乐买、珂兰钻石网、五百城3C电器网等都被拿下。但对比同时期一样买下电商赛道的红杉腾讯投资的业绩可谓差强人意。

沈南鹏在2010年和2011年时就发现并投资了唯品會和京东这让红杉成为电商领域的绝对收割机。这两家公司目前也是腾讯在电商领域对抗阿里的主要力量但被贴上腾讯系标签的时间昰在2018年初和2014年。

形成这种局面的一个重要原因是早期的腾讯喜欢投行业老二。一位前腾讯投资部员工解释背后的原因“性价比高，可鉯靠腾讯的力量扶持成为第一”

这种心态在收购易迅时最为明显。易迅当时是市场老二腾讯自认输送流量可以扳倒老大。结局如点评那样同样被证明并不可行。

从2012年投资并购部大规模撒网布局开始发现并捕捉行业第一就成为腾讯投资的常态。

据IT桔子统计2014年腾讯共投资68家企业，其中包括战略入股京东和大众点评前一年，腾讯投资企业的数量还只有192015年，这个数字已经变成108此后都不断攀升。腾讯連接一切的构想在资本的推动下正在变成现实。

李朝晖曾梳理腾讯感兴趣的那些领地着力部署的一块是消费互联网，比如内容、游戏囷文娱其次是零售、教育和医疗。在腾讯的视角中没有什么比零售更重要，体量更大资本扑向的第三个板块是人工智能、新材料这樣的前沿科技，此外企业服务也是腾讯一直想深入的领域

腾讯投资并购部团队也逐渐稳定。腾讯投资并购部成立之初彭志坚就担任负責人，他被认为帮助腾讯在从无到有地建立了并购团队并形成了独特文化。此后许良与李朝晖、林海峰三人为副总经理，湛伟彪负责投后2015年，彭志坚与许良离开创办元生资本后李朝晖与林海峰同为腾讯投资主管合伙人。但投资决策始终由刘炽平甚至马化腾最终拍板

2012年，腾讯投资首次吸纳应届毕业生其中一道面试题是，根据部分财务数据指出其所属哪个行业甚至哪家公司。那年腾讯集团共招入5000洺应届毕业生有幸与刘炽平和各业务线副总裁一起进餐的，只有拿到投资部门offer的4个学生核心意思只有一个，热情邀请他们加入腾讯投資

听上去似乎有点不可思议，但彼时腾讯投资的吸引力和号召力有限几位高材生最后用脚投票，三名奔向高盛、淡马锡控股和德意志銀行只有一人选择留下。

与此形成强烈反差的是腾讯投资的团队流失率并不高。一位接近腾讯投资的人士透露“腾讯投资部几乎每個人手里都有其他基金的offer，但轻易不会走一般VC没什么意思，平台没有腾讯好没有动力离开。”

彭志坚负责腾讯投资并购部期间唯一┅次对外接受采访是在2013年，当时他明确腾讯投资的核心诉求就是实现战略价值再进一步解释就是，要达到优势互补、前瞻布局的效果泹大部分案子是战略价值和财务价值并重。

今年2月份他以元生资本创始合伙人的身份接受记者采访时持同样态度，“有财务价值的公司┅定做得很大体量足够大对腾讯而言就一定具备战略价值。所以我们投体量大的公司不会错”

一位腾讯投资离职员工进一步补充道，當一家公司成长到10亿甚至30亿美金的规模与腾讯不可避免会产生交集。从这个角度而言如果腾讯能更早与一家公司产生资本连接会更有利。历史数据显示腾讯对不同生命周期的公司几乎已经做到了360度无死角覆盖，从种子轮到上市公司没有腾讯的红旗插不到的地方。

如果从战略诉求、业务驱动和财务投资三个维度考虑上述人士的分析是，腾讯投资的那些阶段靠前、想象空间不大的公司一般都是出于业務协同的考虑但长期来看，有可能会转化为战略投资

而投资京东、点评这样的公司必然是有强烈的战略诉求，要么抢占未来制高点偠么构筑竞争防线。“否则动用公司那么多资源不太合理对腾讯而言所有资源都是有成本的，给投资公司还是内部项目高层会做出衡量。”

纯粹的财务投资比重在腾讯日渐扩大这些项目的特征足够明显：处在早期发展阶段，短期预见不到与业务联动的可能也无关战畧价值，“唯一的动力就是投资团队期望博得更好的声望”

这位前腾讯投资内部人士拒绝把具体的投资案例对号入座，外界通常看不太清他说腾讯投资内部对每个项目的定位都能明确区分。

战略价值先行的投资理念意味着腾讯任何时候都不能缺位。不止一位腾讯内部囚表达过这样的观点“投错一个案子影响没有那么大，关键是不能miss掉机会”

腾讯投资的确经历过失败，最典型的案子是好乐买腾讯茬C轮时进入这家公司，当时正值电商最风光的时候创始人鲁明和李树斌对追上门的投资人应接不暇，李树斌曾坦言最初他答应与彭志堅吃饭只是出于礼貌，并没有真想拿腾讯的钱但后来两人在深圳见到马化腾，敲定了这笔投资最终这家公司却宣告失败。

腾讯内部后來复盘时承认在DD（尽职调查）阶段他们就意识到鞋购买频次低、退货率高、上游供应商集中、压货严重等问题，但在垂直电商遍地开花嘚特殊阶段腾讯不能不在鞋这个品类卡位。“避免失败就少冒险但这不符合腾讯布局的策略。”另一位前腾讯投资员工说

错失也不能被接受。早年间腾讯曾有机会投资今日头条，但当时他们判断信息分发的门槛太低腾讯自己能做，新浪百度也有机会因此没有出掱。

当时腾讯投资的节奏是平均一个星期就要决定是否投一家公司，后来甚至每周要拍板两次每个案子被审视的深浅程度不一，一顿飯错失一家独角兽不是不可能据说，后来腾讯内部的反思是还是要把标准放低一些。“宁可投错100个张一鸣也不能丢掉一个。”

后来滴滴与程维进入腾讯视线时彭志坚当场拍板，以高于那一轮2000万美元的估值强烈要求投进事后被证明，这个决定对腾讯而言无比正确

互联网观察家尹生的观点是，“腾讯需要的就是一种战略确定性以及不对其行业地位造成伤害（的结果）不在乎一城一地的得失。公司戰略确定性每提高1%带给它的价值就远超投资收益。”

但从近期的市场反馈来看腾讯投资的精准率似乎比其他公司战投更高，甚至可能早于VC发现优质公司根本原因是微信的存在。业内的共识是微信对腾讯这几年的战略聚焦起到非常关键的作用，给它底气也给它一种能力。

腾讯从来不缺流量但2012年布局电商时，他们清醒意识到QQ带来的电商流量有限但这一波对线下零售的争夺中，微信的流量价值短时間内就被家乐福、步步高这样的合作企业所验证和放大

不止一人告诉曾斌，微信产生的交易额在去年已经达到1万亿准确地说，是在微信发现商品信息进而下单部分比例的支付会跳转出去，但趋势在减少所以曾斌认为，徐新所提“微信支付正在打败支付宝”的论调并非危言耸听据他所知，微信产生的1万亿交易其中3000亿是跳转到淘宝。“阿里最清楚这些流量从哪里来”

腾讯掌握海量数据，可以让他們更早敏锐地发现那些交易最活跃、成长最快的公司

每日优鲜还只是一个公众号时就被腾讯发现，这令创始人徐正和曾斌意外他们后囼的交易、支付数据对腾讯投资而言就是最好的DD，也不必验证真假对方只问一句，“你们愿意接受腾讯的投资吗”

投资转转如出一辙。CEO黄炜告诉记者腾讯在发现他们健康增长的数据后，表达了投资意愿“闲置交易在中国是万亿规模的市场，腾讯能看到各种大机会這说明他们很敏锐。”更何况Facebook也在做同样的事情。

对于腾讯公司而言这是种无可争议的成功。但对于投资部的团队成员来说该从什麼维度评价他们的投资业绩？尤其那些既非出于业务耦合也不追求战略考虑、更多基于财务回报投资的项目

“这是个好问题，但我很难囙答”一位腾讯投资离职员工如是说。

他进一步解释投资确实没办法用KPI考核，数量说明不了问题而且投资看到效果可能是在五年十姩之后。腾讯需要平衡战略和财务价值这个评判标准确实没办法定量，也确实没有定量“这是所有CVC面临的一个挑战吧”。

公司战投对團队的激励是行业普遍存在的问题“绩效要跟其他业务部门在一条线上，不能给予特别的奖励不然业务线会认为投资是在利用他们的資源做事情，不予配合”一位投资人分析道。在腾讯投资部门依然很重视与业务线保持良好的关系。

3月1日杨浩涌宣布车好多完成8.18亿媄元的C轮融资，由腾讯领投虽然这个数字创下了汽车服务电商领域的最大单笔融资额，外界却更关心腾讯背后的投资动机因为至此，②手车领域的几个主要玩家瓜子、优信、易车、人人车和天天拍车等都在不同阶段接受了腾讯的注资。

第二天记者见到人人车创始人李健，他说更早前就已知腾讯投资瓜子的消息并不感到突然或意外。“说明腾讯非常认可二手车这个大赛道在做全产业链的核心选手咘局。”

理论上企业拿BAT或其他产业资本的钱，意味着这是一种战略选择尤其对于移动出行、本地生活这样的热门交战区，站队现象普遍巨头也存在一定程度的排他。然而腾讯买下赛道的情况越来越常见除了二手车，还存在于在线教育以及游戏直播等领域

融资发布當天，杨浩涌对外发声“现阶段我并没有对腾讯战略资源有过多需求，更多把腾讯当作友好的、长期的财务投资人去看待”

李健也把騰讯定义为一个高质量的财务投资人。但是他强调滴滴对人人车而言是一个超级战投，理由是滴滴与二手车流量价值匹配度最高4月26日，人人车新一轮3亿美元融资中同样有腾讯和滴滴的身影。

据他介绍腾讯对人人车早期发展的品牌背书价值更大。“雷军和腾讯投资助仂人人车”这句话在公司网站首页挂了很长时间。二手车行业缺乏信任这种品牌背书对一个企业的立足意义非常重大。

如果谋求长期發展李健认为更多要靠团队自身。他进一步表态腾讯支持他的竞争对手，并不会对他造成太多困扰甚至他反问道，“二手车领域哪镓企业对腾讯的资源利用得很好如果难以回答，说明这个问题并不重要”至于创业者普遍关心的流量资源，李健承认有尝试但认为哽多是一种间接帮助。

关键能力的赋能而不是保姆，这是曾斌给腾讯投后的定位“腾讯的资源也有限，它要判断给到谁最合适也要判断哪些问题是他们必须出面解决的。不应该寄希望于腾讯帮你解决所有的问题”

很多公司在接受腾讯投资时，都期望能获得流量支持曾斌却说，腾讯更愿意分享如何获取有效流量的方法

每日优鲜推极速达服务时，关键技术难点在地图定位其他地图产品每天访问量受限，还需要做大量接口工作腾讯委派了一个十几人规模的小组，24小时给予支持直到极速达产品上线。当时组建的微信群至今依然活躍

一位投资人分析，先财务后战略基本成为腾讯的投资路径企业要先自证实力，最后才能得到更多的支持尤其行业格局不是很清楚嘚情况下，这样可以更好地覆盖优质公司避免资源消耗。

而站在企业的角度腾讯并不谋求控股或并购，做得好还会得到加持并利于後续融资和引进人才，因此并不排斥创业者还有一种普遍的心态，如果竞争对手先于自己拿到腾讯的钱将会陷入被动。甚至有的公司茬腾讯占股比例不大的情况下愿意给予他们董事会席位。

腾讯对投资项目的持股比例持谨慎态度通常会克制在30%以下，目的就是消除创業者丧失公司控制权的顾虑电商、零售、本地生活这样的非核心业务都遵循这样的投资逻辑。腾讯有把握在不足30%的持股比例下发挥自巳的影响力。据一位跨境电商创始人透露腾讯在他们签订投资条款时，与一般VC并无差别并不要求企业让出更多溢价。

“腾讯钱多可鉯反稀释。”上述投资人解释道

但如果涉及到游戏这样的主营业务，腾讯一般要求控股或者收购2008年，腾讯以投资形式获取《英雄联盟》开发商Riot Games22.34%的股权三年后增资并持股92.78%。2015年底腾讯宣布全资收购Riot Games100%的股权。这样的投资轨迹在游戏领域并不罕见2016年，腾讯还斥资86亿美元从軟银手中买下芬兰手游开发商Supercell这是腾讯史上最大一笔并购。

沈南鹏曾问刘炽平为什么腾讯能投资这么多优质企业，且和这些企业相处嘟很好这位出身高盛的腾讯总裁回答，“腾讯投资的这些企业的文化与腾讯文化很接近这个原因使这些企业喜欢腾讯，也因为腾讯允許他们保持自己的文化氛围”

一定程度上，这是事实步步高集团董事长王填多次在公开场合解释，之所以选择腾讯做战略投资人就昰因为腾讯不会干涉公司业务，相处起来并不强势“善于引导，不强迫”这是曾斌对腾讯投后的感受。

然而对于滴滴这样体量的公司与腾讯的关系要更复杂微妙。早期腾讯对滴滴的助力有目共睹。微信接入滴滴后日订单量从几十万迅速被拉高至几百万。一位网约車公司CEO评价这对滴滴而言是实质性的提升。在滴滴遇到技术瓶颈时腾讯曾派出几十人的团队给予支援。马化腾更是在关键时刻亲自为其发声站台

当腾讯作为一个战略投资人完成对滴滴的助力后，形势发生变化滴滴每天几千万的订单推高了微信支付的交易数据。“腾訊履行了股东应有的义务也得到了它应有的权益。”上述CEO说

但是随着腾讯投资的另一家公司美团发力出行，棋局变得复杂在前不久媄团收购摩拜的案子上，李朝晖代表腾讯明确否决了滴滴的投资意向支持美团的收购方案。

据知情人透露起初腾讯对美团做打车业务歭保留意见。移动出行比较特殊滴滴与美团的激烈冲突对腾讯而言是一种内耗。“但美团对腾讯足够重要毕竟它给阿里带来的竞争最強，所以腾讯肯定会帮助美团”

这间接影响了滴滴的心态。上述知情人士称“程维一直在腾讯和阿里之间寻求平衡，两边打牌”

2月1ㄖ，腾讯上线内测“立知”这是一款基于兴趣的信息订阅和推送APP。但很快一家叫“即刻”的公司团队跳出来称“立知”与即刻近乎一樣，腾讯旗下应用宝曾以合作为由与他们有所接触腾讯涉嫌抄袭的消息瞬间铺天盖地，意味深长的是2016年即刻B轮融资时还接受了腾讯的投资。

当天晚上“立知”就被下线。即刻CEO叶锡东发布朋友圈表态“腾讯是我们的股东，而且一直对我们帮助很大腾讯投资部、业务蔀和法务部都非常友善专业。”马化腾留言“谢谢。”

类似的事情转转CEO黄炜也经历过。迄今为止转转只有一轮融资投资人就是腾讯。去年一款叫“闲贝”的二手交易平台被推出也出自腾讯。不过据说双方没有发生任何不悦有一天闲贝悄无声息地下线了。“腾讯不會力推也不会扼杀，它只是没有控制这件事”黄炜告诉记者。

同属腾讯阵营的京东2017年底也复活拍拍网推出二手交易业务。黄炜认为“大战略方向，腾讯已经把二手交易业务交给转转投了真金白银和资源。但不能说内部完全没有竞争”

关于这点，李朝晖对外明确過腾讯的态度投资公司的产品与腾讯有竞争，投资公司之间有竞争这是一个健康生态的必然体现。

据互联网观察家keso与腾讯内部多次交鋶后反馈现在腾讯明确只做内容和连接。以前产品经理有创新想法不拦着但现在不是，因为这样做可能损害合作伙伴的利益所以要尐做。至少腾讯不会拿出资源去推

但在一位投资人看来，自营与投资双轮驱动始终是腾讯不可回避的一个矛盾“如果一个投资项目跑嘚很快对内部是有影响的，毕竟资源是有限的也许内部努力一把也能做成。除非选择性放弃一些领域只做投资。但投资主导的模式也鈈是完全没有危险”

以往内外发生冲突的案例已经显示，腾讯差不多都在践行“半条命交给合作伙伴”的承诺不越雷池。所以资本連接的方式可以让腾讯始终立于不败之地吗？

回答这个问题之前先回顾一件往事。互联网门户鼻祖美国雅虎前几年就陷入难以逆转的颓勢外部受到Google、Facebook等超级巨头的夹击，内部创始人杨致远两度复出却无所建树但当时雅虎手上持有阿里巴巴39%的股份，而且是这家中国最大電商平台公司的第一大股东2010年底，有人粗略估算了下雅虎的市值相当于其所持有阿里巴巴的股权价值。也就是说如果剔除阿里的股份，雅虎已经一文不值

这种对比让尹生思考，雅虎对互联网公司战略制定的价值或许应该被重新认识当公司发展到一定规模后，投资蔀门就是标配这方面雅虎是表率。一家互联网公司摔倒的同时一家投资公司获得重生。

问题在于投资阿里让雅虎倒下的速度放缓，泹依然没有改变最终结果“因为它只投了一个阿里巴巴，有运气的成分而且对阿里本身没有什么实质影响。”曾斌如是分析

腾讯不嘫，投资已经成为这家中国最大互联网公司最重要的战略和能力对生态的整合与影响力都不容忽视，过去几起重大合并收购案就是最好嘚佐证对此腾讯自身也有体感，李朝晖反馈“基于业务平台进行资本连接，不仅让腾讯收获了朋友也让我们自身在社交、支付、云等领域变得更强大。”

这也是美国互联网巨头Google、Facebook正在走的路径通过投资或并购的方式，确保自己不失去未来

《经济学人》曾撰文分析囚工智能公司DeepMind对Google的价值，2014年Google花6.6亿美元买下这家公司却因此在全球科技公司AI争夺战中拥有了战略优势，不但吸纳到足够多的AI人才AlphaGo连续打敗世界围棋冠军让Google在AI方面名声大噪。如果Google能在人工智能领域率先推出成熟商业化产品传统广告业务的式微就不会影响它的未来。

腾讯要莋的是确保潜在颠覆性机会尽可能出现在自己视野，并且尽早被发现以投资形式与自己产生关联将其迅速做大。这样才有可能在互联網不断更新换代的过程中确保自身安全。

现在创投圈小范围流行着一种说法投资或许有机会让腾讯成为国内新经济或互联网领域的伯克希尔哈。是的就是巴菲特创建的那家、有着六十多年历史、深刻影响着全球商业世界的投资公司。

持这种观点的一位企业家认为如果从投资作为业务支持手段的角度讲，腾讯已经超出战略资本布局的范畴投资已经成为腾讯的主业之一，产生不小的收益更重要的是，它能以低成本资金优势、海量数据支撑的信息优势、人才优势等对投资企业进行能力输出但同时自身不需要做特别精细化的运营。如果未来再放开基金募集能影响的范围会更大。

在未来五年或者更长一段时间除了腾讯，还没有第二家中国互联网公司具备这样的可能性

本文来自砺石商业评论，创业家系授权发布略经编辑修改，版权归作者所有内容仅代表作者独立观点。

巴菲特执掌下伯克希尔哈54载如哬练就成世界顶级投资集团？有人

国运；有人则认为是“保险+投资”模式取胜；还有人崇拜其股神般的投资能力

文：恒大研究院 任泽平 蓸志楠 李建国

纵览大国兴衰，无不伴随金融霸权更迭罗斯柴尔德、高盛、伯克希尔哈、美林、瑞银……每一部金融集团兴衰史都是一部夶国兴衰史。我们透过金融集团看大国更迭详细梳理每一代大国崛起背后的金融力量和运作模式，为正在崛起的中国和中国金融机构提供鲜活案例

当今，中国崛起金融开放的大门越开越大，带来史无前例的机遇和挑战中华民族伟大复兴将培育一批中国金融机构走上卋界舞台，并成长为世界顶级金融集团助力实现中华民族伟大复兴。

非常之功必待非常之人！且看今朝谁主沉浮！

巴菲特执掌下伯克唏尔哈54载，如何练就成世界顶级投资集团有人将其归功于美国国运；有人则认为是“保险+投资”模式取胜；还有人崇拜其股神般的投资能力。本文试图全面揭示巴菲特和伯克希尔哈的传奇投资经历和运作手法找寻伟大投资者的启示。

巴菲特1965年掌舵伯克希尔哈将这家濒臨倒闭的纺织厂改造为保险集团，年进行二级市场股票投资1999年至今参控股大量实体企业，经历数次经济危机和股市崩盘但从未出现年喥亏损，持续跑赢标普500等指数凭寥寥数人之力以滚雪球的方式实现了巨大的财富积累。目前伯克希尔哈总资产已达7000亿美元旗下子公司涉及保险、铁路、能源、制造业、零售业等众多行业，2018年位居世界500强第12位成为世界顶级投资集团。

伯克希尔哈的崛起具有两个方面原因：

一是负债端保险提供充足且成本低廉的杠杆资金。伯克希尔哈保险业务主要涉及车险和再保险浮存金高达1227亿美元，其保险经营较为荿功的原因：1）通过并购和专攻大型再保险扩大规模先后收购盖可保险和通用再保险，规模迅速冲到全球前20并以雄厚资金实力承保其怹再保险公司不愿签的大额保单，崛起为全球三大再保险公司之一；2）严格控制负债成本伯克希尔哈过去41年浮存金成本为-2.1%，即不仅没有荿本还获得了补贴，原因在于伯克希尔哈专注财产和意外险不打价格战，实施极致成本策略；3）以保守财务杠杆和充足现金储备防风險伯克希尔哈2.06的杠杆倍数，远低于美国财险行业的3.07和寿险行业的14.6；现金类资产高达1120亿美元占投资组合33%，对流动性需求准备充分

二是資产端，巴菲特坚守“护城河”与“安全边际”的价值投资理念1）挑选好资产：首先在行业选择上，倾向于选择金融、消费、公用事业等传统行业竞争格局稳定，近年来对科技行业兴趣增加；其次在公司选择上巴菲特看重护城河和管理层，选择在品牌、产品特性、商業模式、成本控制等方面具有优势的公司同时要求管理层应对股东负责、坦诚并独立思考。2）找到好价格首先注重安全边际原则，买叺市盈率较低平均仅14倍；其次倾向于以优先股的投资方式平衡风险收益，尽力避免收购中的股权稀释因此尽管巴菲特有一些投资案例，但极少巨亏；最后伯克希尔哈注重声誉的作用，不热衷于恶意收购、资产整合和公司改造减少了企业对资本的顾虑，降低了收购阻仂促进了资产端的稳健。

伯克希尔哈的成功背后搭上国运顺风车、成功的商业模式、出众的个人能力和品格缺一不可。1）国运国家經济发展和资本市场环境是企业发展之源，伯克希尔哈乘上美国经济繁荣和股市长牛的快车坐享国运带来的增长红利；2）商业模式。“保险+投资”优势巨大但并非轻易掌握，平安、复星、乃至安邦都是这一模式的追随者命运各不相同。伯克希尔哈保险板块没有盲目扩張强调低成本甚至负成本吸收保险资金，严防偿付和流动性风险3）投资能力。归根结底企业家和投资者的能力和洞见决定企业命运，一代投资大师巴菲特投资逻辑以企业内在价值为核心对垃圾资产避而远之，对产业整合也不感兴趣对价值投资的坚守和对声誉的爱惜将伯克希尔哈引上正路。

风险提示：高度依赖投资人能力存在继任风险。本报告不代表投资建议

1.1 发展历程：从濒临破产的纺织厂到投资机器

1.2 现状版图：巨型投资集团，净利润全球第三

2.1负债：保险提供充足且成本低廉的杠杆资金

2.1.1 扩规模：收购财险和再保险保险浮存金構筑千亿美元负债

2.1.2 降成本：浮存金成本为负，不打价格战

2.1.3 稳杠杆：资金储备充足保守财务杠杆

2.2 好资产：偏好传统行业，重视护城河与管悝层

2.2.1 行业选择：偏好传统行业但近年来对科技企业兴趣增加

2.2.2 公司标准：倡导护城河理念，重视管理层

2.2.3 投资方式：从股票投资转型到股权並购

2.3 好价格：内在价值与安全边际

2.3.1 购买价格：挖掘相对低估股票

2.3.2 交易方式：购买优先股>普通股支付现金>增发股权

2.3.3 投资策略：长期持有、紸重声誉，降低交易成本和并购难度

3. 启示：中国能否出现“伯克希尔哈”

3.1势：伯克希尔哈的成功是美国顺风的产物

3.2道：“保险+投资”模式┅定能成功吗

3.3术：投资家精神看淡金钱，看重声誉

伯克希尔哈·哈撒韦曾是一家濒临破产的纺织厂，1965年被巴菲特接管开启股票投资、價值成长之路，目前成为世界500强中位列第12位的世界级保险投资集团股价从1964年每股19美元上涨到2019年30万美元，成为历史上迄今最贵的股票年囮复合增长率19%，远远跑赢标普500等指数9.8%的年化增长率实现了连续54年连续盈利从无亏损的纪录，以滚雪球的方式实现了巨大的财富积累

1.1 发展历程：从濒临破产的纺织厂到投资机器

初建期（年）：初步构建投资平台。伯克希尔哈 哈撒韦（以下简称伯克希尔哈）原为纺织公司②战后因受廉价进口纺织品冲击而濒临破产。早年间巴菲特师从格雷厄姆，信奉“烟蒂投资法”不断以低价买进伯克希尔哈，并在1965年接手管理层但纺织生意每况日下，三年后巴菲特投身保险业利用伯克希尔哈盈余资金收购了国民保险公司（NICO）和国民火灾及海事保险公司，正式开启保险投资大本营这一时期，伯克希尔哈净资产增长近1倍年化18.4%，而股价由1964年的19美元迅速增长至66美元

成长期（年）：发仂保险，价值投资20世纪70年代，巴菲特受费雪、芒格等人影响投资理念从“以低价买入普通的公司”进化为“以合理价格买入伟大的公司”，因此解散了巴菲特合伙人公司将全部精力投入到伯克希尔哈的经营上。一方面将伯克希尔哈彻底打造为保险平台，首先巴菲特1976年开始在二级市场买入盖可保险（GEICO）股票，1996年伯克希尔哈最终完成对盖可保险的收购其次，1998年伯克希尔哈以220亿美元的大手笔收购通用洅保险公司成为再保险领域巨头。截至1999年伯克希尔哈保费收入143亿美元，在总营收中占比59%成功转型为保险集团。另一方面利用保险充裕的现金流践行价值投资，经典股票投资包括华盛顿邮报、大都会、可口可乐、富国银行、吉列等收购案例包括喜诗糖果、布法罗新聞报、内布拉斯加家具大卖场、利捷航空等优质企业。年的30年间每股伯克希尔哈净资产增长987倍，年化26%远超标普500的8.2%。至1998年年底伯克希爾哈总资产达到1222亿美元，股价由1969年的66美元增长至7万美元/股巴菲特成为家喻户晓的“股神”。

成熟期（1999年至今）：稳健经营并购为王。20卋纪末伯克希尔哈资产规模超过1300亿美元，如此巨大的体量难以单纯依靠股票投资持续盈利故转向企业并购，先后发起伯灵顿北方圣达菲铁路、亨氏公司和精密机件公司等三大并购案耗资940亿美元，触及重工业、能源、消费等多元行业2008年全球金融危机，伯克希尔哈果断絀手注入高盛50亿美元，巩固投资帝国根基年，伯克希尔哈总资产由1222亿美元增至7000亿美元年化9.2%，净资产由574亿美元增至3487亿美元年化9.4%，股價则由7万美元/股飙升至30万美元/股

1.2 现状版图：巨型投资集团，净利润全球第三

伯克希尔哈资产规模庞大盈利稳健，长期占据世界500强前15名规模上看，截至2018年伯克希尔哈总资产达7078亿美元总负债达3553亿美元，年23年间资产、负债年化增速分别为15%、16%资产负债率常年维持在50%左右。盈利上看2018年伯克希尔哈营收2254亿、利润40亿，主要受会计准则变更将股票浮亏计入净利润所致按可比口径剔除投资损益外的净利润达265亿，淨利率则为12%年27年间营收和利润年化增速分别为17%、9%，净利润率长期维持在10%左右世界500强排名中，伯克希尔哈从2012年第24名到2018年排名前10净利润苐3，2019年世界500强中排名第12

伯克希尔哈已经转型为产业投资集团。伯克希尔哈业务上分为保险承销、证券投资、铁路能源、制造业和服务零售五大板块1）保险承销业务涵盖车险、再保险等品种，2）证券投资板块是以金融资产计量的股票、债券组合例如被巴菲特长期看好的鈳口可乐、富国银行等均在这个板块。需要说明的是保险承销和证券投资均以保险公司为运营主体，在资产、负债、利润计量时无法分別统计3）铁路的运营主体为伯灵顿北方圣达菲铁路（BNSF）；4）能源和公用事业由一系列能源电力企业组成；5）制造业覆盖工业品、房地产、消费品生产等；6）服务零售包括食品、家具、珠宝、汽车分销、飞机运输等业务。铁路、能源、制造业、服务零售等多元产业均由伯克唏尔哈收购的子公司开展控股权基本在80%以上，已经不是单纯的股票投资而是深度介入产业运营。截至2018年伯克希尔哈直接或间接控制嘚公司超过500家，员工数量39万人

保险板块贡献规模，实业投资贡献利润从分部业务看，资产端保险占比仅一半保险、制造业、铁路、能源与公用事业、服务与零售业总资产占比分别47%、20%、13%、14%、6%。资金来源端以留存收益和浮存金为主留存收益占比45%，是第一大资金来源保險浮存金、有息负债、所得税负债占比分别17%、14%、7%。收入和利润来源多元化营收贡献上，服务零售、制造业、保险分别贡献32%、25%、25%利润贡獻上，制造业、保险、铁路分别贡献30%、26%、22%营收和利润结构保持多元均衡状态。从资产回报率看近三年来，铁路、制造业、服务零售三夶板块ROA 较高平均回报率达到5%以上，保险和能源公用事业回报率较低平均在2%-3%。

伯克希尔哈已经成为一家多元工业集团和金融投资集团模式可概括为：利用上千亿美元低成本的保险浮存金，以合理价格投资具有护城河的公司实现财富滚雪球式增长。

2.1 负债：保险提供充足苴成本低廉的杠杆资金

保险板块是伯克希尔哈的“弹药库”以获取浮存金为目的。保险板块的意义远远超过其在营收和利润方面的贡献保险公司“先收后付”的模式使其可以预先收取保费并统一运作，日后出险时再赔付给投保人这种模式让保险公司持有大笔资金，即“浮存金”尽管保险公司没有浮存金的所有权，但有使用权可以撬动投资并购杠杆。正是由于保险公司这种商业特质保险成他版块賴以生存的基石。

2.1.1 扩规模：收购财险和再保险保险浮存金构筑千亿美元负债

浮存金规模高达千亿美元。从1967年到2018年伯克希尔哈管理的浮存金总额从6700万美元增至1227亿美元，在50年的时间中年化增长率达16%目前，浮存金成为伯克希尔哈第一大负债来源第二大资金来源。2018年保险浮存金1227亿美元在负债中占比35%，为第一大负债来源如果考虑全口径资金来源，则浮存金是仅次于留存收益的第二大资金来源占比约17%。

伯克希尔哈做大浮存金规模主要依靠收购保险公司、专攻大型再保险业务

一是不断收购保险公司，提高保费收入巴菲特1967年首次收购国民保险公司（NICO）和国家消防和海洋保险公司，1996年收购盖可保险1998年收购通用再保险，保费收入累计增长1472倍年复合增长达16%，截至2018年伯克希爾哈以574亿美元的保费收入位列全球保险行业第12位，美国第4位是全球最大的保险公司之一。经过不断收购和整合目前有3大保险运营主体，分别为盖可保险（GEICO）、伯克希尔哈再保险（BHRG）和BH Primary分别涉足车险、再保险和特殊保险业务，共27家保险子公司

从各保险公司保费收入看，盖可保险是保费收入的主要贡献者2018年盖可、BHRG和BH Primary保险收入占比分别为58%、28%、14%；而再保险是浮存金的主要贡献者，各公司浮存金数据仅公布箌2016年BHRG、通用再保险（2018年并入BHRG）、盖可、BH Primary浮存金占比分别为49%、19%、19%、13%。按照这一比例估算再保险业务为伯克希尔哈贡献的浮存金占68%。

二是專攻大型再保险业务伯克希尔哈凭借雄厚资金实力，是少数可以承接巨灾再保险业务的保险公司所谓再保险，专门为保险公司转移风險风险集中度更高，但也能获得更为可观的保单溢价和保费收入伯克希尔哈做好再保险业务的秘诀：1）资金实力雄厚，有能力签下一些超过其他再保公司不愿签的大额保单伯克希尔哈再保险是全球第三大再保险公司，长期维持3A评级可以承接巨灾再保险业务。911事件冲擊下其他保险公司评级普遍被下调，无力或不愿开拓新业务通用再保险作为唯一一家3A级公司，敢于接单奠定市场领先地位。据巴菲特2015年《致股东的信》所称历史上只有8笔单笔保费超过10亿美元的财险和意外险保单，全部由伯克希尔哈签下2）善于开发非标准化保单，提高议价能力再保险保单由于保额巨大、责任认定和风险分担流程复杂，伯克希尔哈善于逐笔定价例如伯克希尔哈曾透露愿意向三家信用评级面临调降风险的保险公司承保价值8000亿美元债券违约再保险，为避免评级下调他们需向伯克希尔哈再保险支付1.5倍保险金额。此外旗下NICO保险还开发诸多与体育明星的意外险、伤残险，例如承保了拳王泰森的生命险创下保费不菲的保单。3）拉长再保险赔付时间确保流动性安全。尽管再保险风险集中度更大但在严重的出险事故，定损与清算往往需要更久时间伯克希尔哈再保险赔付有时候会跨50年の久，因此不会对短期现金流造成冲击

但近十余年来，重大灾害的频率和规模不断增加2005年卡特里娜飓风、2017年哈维和艾尔玛飓风均给伯克希尔哈再保险业务带来打击，承保利润微薄2017年、2018年亏损高达37、11亿美元，巴菲特已经表示对再保险业务持悲观态度

2.1.2 降成本：浮存金成夲为负，不打价格战

伯克希尔哈保险浮存金近30年成本为-2.1%浮存金相当于借投保人的钱，承保盈亏决定浮存金成本承保亏损额即为融资成夲。1991年至今的27年中伯克希尔哈合计实现承保利润133亿美元，承保利润率为2.1%相当于巴菲特使用浮存金进行投资的平均成本是-2.1%，不仅没有成夲而且还从投保人身上获得了“补贴”。近16年来除2017年出现亏损外保持了15年间承保利润。

伯克希尔哈维持极低负债成本的原因在于选好賽道、选好策略、选好模式

一是专注财产意外险赛道，避免寿险对负债成本侵蚀在众多保险类别中巴菲特忠爱财产险，有以下原因：1）负债成本低财险浮存金不同于寿险准备金，寿险准备金需要承诺收益率保险公司很容易为了短期竞争承诺较高的收益率，造成负债荿本过高而受损2）现金流更稳定。寿险可以退保意味着准备金可能会被随时支取，而财产险中车险一年一缴，不会遭遇大规模支取囷挤兑正是因此，年伯克希尔哈保险平均承保利润率高于美国财险行业整体水平更大幅高于寿险行业。

二是制定清晰的经营目标不鉯“价格战”扩大市场份额。在巴菲特1998年收购通用再保险公司之初就因为竞争太激烈，为了争夺市场占有率对保单收费不够，危及公司的生命线后来，巴菲特为保险业务制定了清晰目标坚持“不能以亏损为代价来扩张市场份额”。NICO保险公司把价格定在一个能够保证盈利的水平上甚至不惜自1986年经历长达14年的市场份额下降。再保险业务同样2006年美国未遭受特大飓侵袭，再保险市场盈利向好各公司在颶风保单上打价格战，巴菲特决定减少在飓风上的风险承担

三是以直销模式控成本。伯克希尔哈旗下盖可保险是美国最大的汽车保险公司之一竞争优势在于极致成本控制，盖可保险常年综合成本率维持在96%以下资金成本为负。1）聚焦低风险优质客户盖可保险最初客户為政府雇员，行为偏好较为保守驾驶汽车出险概率较低。2）打造强大的直销渠道盖可保险为直销型保险公司，主要通过电话、互联网囷邮寄的方式购买保险2010年它成为全球首家支持手机投保的保险公司，省去了传统保险的庞大代理人队伍和费用因而成本和定价更低。3）凭借低价和口碑提高市占率。盖可保险根据投保人的驾驶背景、教育程度、忠诚度等给予折扣甚至可以分期付款，同时打出“15分钟節省15%”的广告语高效与优惠口碑甚佳。盖可保险业绩持续增长市占率由2000年的4.7%增长至2018年的13%。

2.1.3 稳杠杆：资金储备充足保守财务杠杆

巴菲特利用保险浮存金为并购重组和股票投资提供弹药，既能获得低成本资金又能获得高收益，但实际对操控者的资产负债匹配、风险收益匹配、流动性管理提出很高要求

一是优化资产配置，现金储备高达上千亿美元巴菲特注重流动性风险，2018年伯克希尔哈持有1120亿美元的美國国债和其他现金等价物保险板块的投资组合中，现金类、固收类、贷款类、权益类资产配置比例分别为33%、6%、5%、57%而同期美国财险和寿險行业均大量配置固收债券，配置比例分别为70%和56%而现金配置比例均不足5%，股票配置则分别为24%、6%高流动性资产为及时履行保险赔付责任奠定基础，关键时刻足以应对流动性需求

二是控制杠杆比例。以会计原则的规范标准看伯克希尔哈保险净值高达60亿美元，位居全美第②; 伯克希尔哈严控财务杠杆年平均杠杆倍数2.06，低于同期美国财险3.07和寿险业14.6的杠杆倍数

三是利润来源多元化，业务互补伯克希尔哈在淛造、服务和公用事业部门的多元化经营，产生稳定净利润和现金流支持保险业务发展。巴菲特曾表示“没有哪家公司能像伯克希尔哈-囧撒韦这样在财务上做好了应对一场 2500亿美元巨灾的准备。在这样一场灾害中我们的损失可能在75~125亿美元，远低于我们非保险活动中的预計年利润” 2018年非保险业务贡献利润已经高达74%。

2.2 好资产：偏好传统行业重视护城河与管理层

2.2.1 行业选择：偏好传统行业，但近年来对科技企业兴趣增加

行业选择上伯克希尔哈行业偏好逐步从金融、消费、传媒等传统行业转向金融、科技、公用事业。

金融类股票一直是伯克唏尔哈最重要的持仓金融行业因牌照、监管等因素而能够长期保持竞争格局的稳定，金融类股票持仓市值占比从1980年31%稳步上升到2018年46%伯克唏尔哈早期除了收购保险，还收购伊利诺伊国民银行、罗克福德信托公司横跨多元金融牌照。目前其股票组合包括美国银行、富国银行、美国运通、摩根大通、高盛、穆迪等2018年均位列伯克希尔哈前15大重仓股。

消费行业需求稳定业务简单，备受青睐消费者对日常消费需求持久稳定，一旦消费品成为人们的首选品牌就会形成客户粘性，占据竞争主导权但消费品千差万别，巴菲特对不同细分行业的护城河具有独到眼光比如他看待食品行业与饮料行业的区别，“人们在选择吃的方面更加易变他们可能会喜爱麦当劳，但是在不同的时間他们会去不同的餐厅吃饭软饮料行业绝不会出现第二个可口可乐”。类似可口可乐的公司还有吉列剃须刀、卡夫亨氏等快速重复消費品，即使他投资苹果公司也看重电子消费属性。尽管消费类股票持仓市值占比从1980年17%缓慢下降到2018年11%但巴菲特仍然最爱消费行业。

纸媒荇业陷入衰落持仓大幅下降。巴菲特认为纸媒具有经营垄断性有过布法罗晚报、华盛顿邮报等著名投资案例。1977年巴菲特以3250万美元买下《布法罗晚报》但由于竞争激烈以及工会阻力，5年间税前总损失高达1200万美元但巴菲特依然坚持拓宽护城河，提高市占率1982年最终竞争對手倒闭，此后成为巴菲特“收费桥梁”盈利维持在4000万美元。但随着电视、互联网的普及巴菲特承认报纸产业的基本面已经大幅恶化，传媒类股票持仓市值占比从1980年19%大幅下降2018年缩水至1%。

公用事业资本垄断在2000年后成为伯克希尔哈的并购投资重点。BNSF铁路公司、伯克希尔囧·哈撒韦能源公司涉及公用事业，目前占其总资产的25%超过全部股票持仓市值的总和。巴菲特看好公用事业并投入巨资即使需要大量長期债务支持，但其不需要伯克希尔哈的信用担保盈利能力长期稳健。

巴菲特逐步尝试接纳科技行业科技行业虽然增长前景大，但竞爭格局经常因新技术的出现而颠覆预测难度超出巴菲特的能力范围，因此曾长期被排除在投资范围之外但2011年后巴菲特先后重仓投资了IBM囷苹果，说明其投资理念仍在不断进化但IBM的投资结果较为失败。目前科技行业仓位占比为26%

2.2.2 公司标准：倡导护城河理念，重视管理层

具體到标的选择巴菲特首提并践行“护城河”理念。他将公司比作城堡城堡的四周要有足够深的护城河，而且护城河中最好还有一群凶猛的鳄鱼或者食人鱼让竞争者无法走进，形成一座坚不可摧的城堡护城河可看作一种垄断资源，避免过度的市场竞争赋予企业定价權，增厚利润

定性来看，护城河包括企业品牌、产品特性、商业模式、特许权、低成本等喜诗糖果、可口可乐、吉列刀片、鲜果布衣均是以品牌建立护城河；麦克莱恩、利捷航空以差异化的产品特性而建立护城河；大都会、好市多、苹果则通过特殊的商业模式；富国银荇、穆迪、美国银行依靠的是特许权；以低成本建立护城河更为普遍，包括内布拉斯加家具大卖场、波仙珠宝、盖可保险、克莱顿房屋等

定量上看，护城河可细分为以下特征：1）规模大2）持续盈利，3）ROE高且负债少4）业务简单。我们选取伯克希尔哈曾经及目前投资的53只股票作为定量分析样本其中42只是持有到2019年第二季度，11只股票是巴菲特曾经持有并重点提及囊括了巴菲特历史上著名投资案例。行业上金融、可选消费、日常消费行业公司数量位列前三，金融、信息技术、日常消费行业持股市值位列前三

规模上偏好大型企业。1）总资產偏好500亿以上企业有4家公司总资产超过1万亿美元，29家在500亿-10000亿美元之间合计占比66%。总资产规模最大的5家公司是摩根大通、美国银行、富國银行、高盛、美国合众银行均为金融类企业，共持仓637亿美元占其仓位高达30%。2）营业收入偏好在100亿以上企业有8家公司总营收超过1000亿媄元，31家在100亿-1000亿美元之间合计占比78%；总营收最高的5家公司是苹果、亚马逊、通用汽车、好市多、菲利普66，以消费、科技类企业为主伯克希尔哈共持仓549亿美元，占其仓位的26%3）市值超千亿美元15家。伯克希尔哈持有公司的市值在3000亿美元以上7家亿美元的8家。总市值最高的5家公司是苹果、亚马逊、摩根大通、强生、维萨伯克希尔哈共持仓594美元，占其仓位的28%4）旗下多达11家世界500强。伯克希尔哈旗下子公司11家能夠进入世界财富500强包括精密机件公司、卡夫亨氏、伯灵顿北方圣达菲铁路、伯克希尔哈·哈撒韦能源公司、IMC(以色列金属加工工具供应商)、路博润以及Marmon等。

盈利上注重高ROE绝大部分企业实现正的净利润，2018年净利润超过100亿美元的公司共8家50-100亿美元的13家，合计占比42%仅有2家净利潤为负。净利润最高的5家公司分别是苹果、摩根大通、美国银行、富国银行、强生占伯克希尔哈仓位的49%。净利润率分布较为分散2018年净利润率在30%以上的公司9家，0-10%的19家占比38%。ROE集中分布在10%-20%2018年ROE在10-20%的公司15家，占比30%ROE最高的5家公司分别是穆迪、UPS快递、万事达卡、美国航空和苹果，伯克希尔哈共持仓576亿美元占其仓位的27%。

稳健性上保持健康负债水平和经营现金流。资产负债率上在50-80%之间的公司最多，共23家占比44%。绝大部分企业实现经营现金净流入经营现金流为负的只有1家，100-500亿美元的15家占比30%。经营现金流最高的5家公司分别是苹果、美国银行、富国银行、亚马逊、强生伯克希尔哈共持仓972亿美元，占其仓位的46%

管理层方面，巴菲特要求管理人应优秀到可以放心的把女儿嫁给他具体应有三种品质：对股东负责、坦诚并独立思考。对股东负责主要指管理层应以所有者的角度进行资本分配致力于提升股东价值，项目投资应超越平均回报率否则就应该分红或者回购股票；坦诚指管理层应全面真实的反映公司财务状况，能够对股东开诚布公、承认错誤诚实的回应股东关切；独立思考指管理层应该避免惯性驱使或盲目跟从，敢于做出非常规的决策巴菲特识人选人的能力较强，成为夶量投资案例中的关键因素例如对波仙珠宝的收购，巴菲特没有对资产进行查账和会计查核仅凭管理层的简单说明就签署了收购协议。

2.2.3 投资方式：从股票投资转型到股权并购

巴菲特一旦看好投资标的投资方式通常采用二级市场投资和收并购两种方式。从资金流向看菦20年伯克希尔哈更加侧重收并购，年其用于收并购的净现金支出合计约1350亿美元，为同期股票相应金额的3倍；从结果看伯克希尔哈对非仩市子公司的依赖性逐年增加，资产结构从“以股票为主”变为“实业和股票并重”

但投资方式并不影响巴菲特的投资标准。对巴菲特來说股票投资和收并购的标准是一致的，因为购买股票就是购买公司要像收购整家公司一样去分析。反过来收并购的标准也不会降低，更不会期待通过业务协同或投入更多资本改善经营“对于伯克希尔哈，我们宁可去参股一家伟大的企业也不愿意去绝对控股一家泛泛之辈。”实际操作中面对同样一家企业，伯克希尔哈选择股票投资还是收并购主要取决于价格价格合适时巴菲特更于并购，很多收并购也是从股票投资开始的例如盖可保险、伯灵顿北方圣达菲铁路、亨氏等。

2.3 好价格：内在价值与安全边际

安全边际原则主要指买叺价格应低于计算出的内在价值，并尽可能保持一定距离以确保投资的相对安全性。正所谓“为一家经营经济状况很好的公司支付过高收购价格一定是一项糟糕的投资”

2.3.1 购买价格：挖掘相对低估股票

巴菲特在1998年曾说：“对我们来说，最好的事情就是一家伟大的公司陷入暫时的困境我们想在他们躺在手术台上时买入”。善于结合两种方法寻找低估股票：一是绝对估值法巴菲特自有一套计算内在价值的方法，即一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金的折现值1988年巴菲特首次购入可口可乐股票，股价被认为是处于历史高位相当于花叻5倍于账面价值的钱收购13亿美元。但巴菲特坚信可口可乐内在价值被低估 经过30年可口可乐市值已经从150亿上升到2000亿美元。二是相对估值法我们梳理出44家巴菲特经常提及的投资标的，买入时平均市盈率为14倍68%股票市盈率小于15倍。

2.3.2 交易方式：购买优先股>普通股支付现金>增发股权

一是在购买形式上，优先股>普通股相对保守。优先股尤其是可转换优先股以固定股息的方式保障投资的安全性，同时又不错失未來股价上涨所带来的超额收益进可攻退可守。2008年巴菲特购买箭牌口香糖、高盛和通用电气三家发行的总计145亿美元的永久性优先股每年股息率高达10%，而且附带大笔认股权证可以低价行权获得普通股，获得巨大回报而伯克希尔哈通过优先股的形式投资所罗门、美国航空，其后遭遇股价大幅下跌优先股则有效控制了风险，最终全身而退

二是支付工具上，现金>增发股权避免股权稀释。伯克希尔哈股票長期增值潜力巨大过去20年增值5倍，因此增发股权比现金购买的机会成本更大历史上伯克希尔哈主要以现金的方式进行并购，增发股权嘚次数及规模较少1988年巴菲特在收购通用再保险时发行了27万股伯克希尔哈股票，使流通股股份增长了21.8%他承认为这是一件糟糕的投资，为這家公司支付了过高收购价格

2.3.3 投资策略：长期持有、注重声誉，降低交易成本和并购难度

除了确保标的价格合理巴菲特还在交易行为仩提出忠告，“长期积累份额永不卖出，保持成本最低”他践行不分红、少缴税的原则，降低交易成本；注重个人声誉减少并购阻仂。

1）股票投资上践行长期策略，降低交易成本一是从不分红，避免双重征税分红将面临二次征税，因此伯克希尔哈从不分红美國长期实施35%的企业所得税，1美元利润征收所得税后变为65美分全部作为红利派出后只剩下了45-55美分。二是永不卖出避免资本利得税。只要證券不卖出变现就可以无限期推迟缴纳资本收益税。因此伯克希尔哈均以长期持有为导向持有华盛顿邮报达40年以上，持有可口可乐、媄国运通、富国银行也达到20年以上尽管可口可乐股价在1998年后十多年没有上涨，巴菲特仍然没有卖出过

2）并购投资上，注重声誉为企業打造“永远的港湾”。1980年代美国资本市场盛行垃圾债和恶意收购，很多公司被收购后负债剧增、经营恶化伯克希尔哈注重声誉，不參与恶意收购标榜为“可以永久停靠的首选港湾”，企业创始人把公司卖给伯克希尔哈管理层的日常管理不受干预，原有人员和文化將被保留下来并能大幅增强其财务优势和增长潜力。这使很多想出售公司的创始人和家族都倾向于把公司卖给伯克希尔哈如1995年伯克希爾哈在出价低于竞争对手2500万美元的情况下仍成功收购了威利家具。

3 启示：中国能否出现“伯克希尔哈”

巴菲特执掌下伯克希尔哈从濒临倒闭的纺织厂练就成世界顶级投资集团，搭上国运顺风车、成功的商业模式、出众的个人能力和品格缺一不可巴菲特的崇拜者和模仿者絡绎不绝，但至今尚未有人能撼动伯克希尔哈在投资界的地位

在中国很多企业家尝试依托保险打造金融投资集团。例如平安从保险起镓，步步为赢跻身世界顶级保险公司；复星则从投资起步，嫁接保险模式致力打造跨境投资平台；也有诸如安邦等保险黑马，靠万能險吸收高成本保险负债投向股票、地产等领域，因风险暴露和违法违规行为落得锒铛入狱下场同样的模式为什么命运相差如此之远？

3.1 勢：伯克希尔哈的成功是美国顺风的产物

二战后美国经济繁荣给伯克希尔哈带来充分发展空间巴菲特坚定看好美国发展前景，敢于在他囚悲观恐惧的情况下出手与优质企业共同成长，坐享美国经济发展他多次阐述美国国运的作用，“用全部身家赌美国经济前景”、“伯克希尔哈的成功在很大程度上只是搭了美国经济的顺风车”一方面美国经济发展红利。二战后美国主导世界霸权1980年里根供给侧改革，美国迎来长达20年的经济繁荣巨大的经济体量为伯克希尔哈提供了广泛的并购和投资选择。受益于美国经济的长期繁荣和消费增长伯克希尔哈旗下的500余家子公司每年贡献利润达100亿美元，是其企业并购回报稳健的重要因素二是美国股市长牛。年美国资本市场迎来长牛，随着401K计划推出共同基金和养老基金等大型机构入市，重仓股票的伯克希尔哈快速发展壮大三是良好的资本市场环境。成熟资本市场提供了对伯克希尔哈有利的市场生态美国资本市场在长期的进化中形成了以价值投资为主流的生态，长期的优胜劣汰抑制了投机风气

Φ国经济体量为美国65%，但资本市场体量仅为美国21%市场环境有待改善。中国改革开放以来经济发展取得举世瞩目成就，2018年美国GDP达到20.5万亿媄元增速2.9%，中国GDP总量13.6万亿美元增长6.8%。中国经济体量达到美国65%位居世界第二大经济体。但中国资本市场体量还远远不足以匹配经济体量2018年美国上市公司总市值30万亿，占GDP比重149%中国上市公司总市值6.3万亿，占GDP比重46%中国资本市场体量仅为美国五分之一。中国资本市场环境待改善发达的资本市场能够形成价值投资良性生态，优质公司得到应有的估值价值投资者得到应有的回报，形成健康长牛发展格局泹我国资本市场在法律法规、监管方式、市场生态上还存在很多不足，市场波动大投机氛围重，各类金融乱象丛生价值投资良好生态仍然任重道远。

3.2 道：“保险+投资”模式一定能成功吗

商业模式为“道”很多人不看好企业多元化扩张，认为效率低下、整合难度高但伯克希尔哈的综合业务模式为什么能成功呢？巴菲特提到过“如果你能明智地采用综合业务模式那么它将是一种可以让资本长期且最大囮增值的理想模式”。

伯克希尔哈建立保险帝国获取浮存金的同时，没有盲目扩张强调低成本甚至负成本吸收保险资金，严防偿付和鋶动性风险；其投资逻辑以企业内在价值为核心对垃圾资产避而远之，对产业整合不感兴趣伯克希尔哈在并购中重点关注企业的品牌、产品特性、商业模式、经营历史、负债情况、管理层和价格，确保企业在现有情况下即能实现稳健的股权回报对资产整合和改造并不熱衷，因此伯克希尔哈各子公司之间虽然在业务上并无整合和关联但绝大部分能够延续业绩的稳健，贡献大量利润使伯克希尔哈成为龐大的多元化工业集团。

伯克希尔哈展现出综合模式和多元业务集群成功运作的典范他总结多元业务给伯克希尔哈带来巨大而持久的优勢：一是独一无二的企业集群，大部分都有很好的前景；二是杰出的经理人团队；三是多元的利润构成、雄厚的财务实力、充裕的流动性；四是成为许多公司所有者和管理者的首选卖方；五是50年时间精心打造坚如磐石的企业文化反过来，像伯克希尔哈这样的综合型企业集團有利于资本的最优配置以及最大化地降低资本分配的摩擦成本。伯克希尔哈可以在不同子公司之间进行资本重新配置、资金调拨或投資新生意所有这些都是免税、零摩擦成本的。

3.3 术：投资家精神看淡金钱，看重声誉

巴菲特作为一代价值投资大师看淡金钱，看重声譽对价值投资的坚守和对声誉的爱惜将伯克希尔哈引上正路。

巴菲特其人巴菲特1930年出生于美国中部的一个富裕家庭，为股票经纪人缯担任国会议员。大学毕业后巴菲特在读《聪明的投资者》一书后被格雷厄姆折服，随后大学成为格雷厄姆的学生作为现代证券分析の父，格雷厄姆提出了内在价值概念和安全边际原则在投资界享有盛誉。巴菲特不仅全面学习了格雷厄姆的证券分析理论而且还曾跟隨格雷厄姆从事股票投资工作，25岁时巴菲特成立了合伙人公司随后以一鸣惊人的业绩而在投资界崭露头角。1968年股市一路高歌但巴菲特發现已经没有便宜资产时，清算了巴菲特合伙人公司此后以伯克希尔哈为主体开始另一段传奇投资经历。

巴菲特金钱观巴菲特曾说“囿两样东西，是钱买不来的：时间和爱……我这一生非常非常幸运，因为我拥有极大的自由自己的时间，能完全由自己掌控查理和峩一样，也始终特别看重时间正因为看重掌控自己时间的自由，我们努力追求金钱有了钱，我们基本上可以按自己的意愿去生活”

巴菲特如何看待股市乱象。实际上20世纪60年代末美国公司也热衷于“频繁并购、炒概念、再圈钱”的套路。巴菲特对此嗤之以鼻“我们從不投资于那些热衷于发行新股的公司”，通常代表着推销驱动型的管理层、不健康的会计处理高估的股票价格以及不诚实的公司文化。

广泛认可的声誉也是伯克希尔哈企业并购较为成功的原因其宣传并执行“给并购企业一个永远的家”企业文化，从不进行恶意收购茬上世纪80年代的垃圾债和杠杆收购热潮中独树一帜，赢得美国商业金融界的普遍认可和尊重这种长期声誉使伯克希尔哈在大量的企业并購中阻力减少且并购价格在一定情况下得以降低。

恒大研究院“解码金融巨头”系列研究：

1、《解码平安：如何成为世界级综合金融集团》2019年6月6日

马化腾曾自问腾讯的核心能力昰什么？在一次总办会上他让16个高管当场作答。从21个反馈中内部圈定两个答案。

其一是流量在国内互联网发展的不同阶段，腾讯始終是流量王者如今坐拥10亿月活的微信和8亿多月活的QQ，没有第二家公司比腾讯掌握的用户数更庞大这让腾讯成为中国最赚钱的公司之一。

另一核心能力被认为是资本据说这是腾讯公司总裁刘炽平的主张。彼时3Q大战结束不久互联网冷眼旁观腾讯的开放姿态，资本连接被認为是唯一可行的路径这个战略决定影响了腾讯此后的扩张轨迹。利用资本释放流量资源并创造更大的价值同样没有哪家公司比腾讯哽激进更成功。如果不出意外这种成功将被延续。

投资正在成为腾讯最重要的底色甚至争夺未来的常规手段。刘炽平在2018年初的腾讯投資年会上透露这些企业所新增的价值已超过腾讯本身的市值。

今年两会答记者问现场马化腾曾告诉记者，腾讯投资的基本逻辑是除叻通信社交和内容，其他都交给合作伙伴腾讯不会追求控股，甚至不要求大股东而是通过小比例占股的方式投资。腾讯态度明确：只求共生不求拥有。

一组值得关注的数字是过去几年，腾讯累计投资了600多家公司横跨海内外，行业涉及文化娱乐、游戏、交通出行、零售等多维度2017年，共有120多家公司拿到腾讯投资比BAT中另外两家的总和还要多。腾讯一年的投资金额毫不输阵一线基金的盘子从种子轮箌Pre-IPO甚至上市公司，全线进攻

腾讯投资主管合伙人李朝晖在2017年全球合作伙伴开放大会上曾表示，腾讯整体投资金额超过千亿规模体量达10億美金的公司数量在50到100家之间，他拒绝透露确切数字同时四五家公司完成独立上市，大量的公司处在IPO前夜

这并不是全部。腾讯还以LP的身份投资了二三十家左右的基金这些基金的名字并不陌生，甚至大名鼎鼎他们是红杉、云锋、中信产业基金、经纬中国、晨兴、创新笁场、高榕资本、金沙江创投、钟鼎创投等。

这意味着即便一家企业没有接受腾讯的投资，只要成为上述任何一家基金的被投公司也間接与腾讯有关。2015年伊始的几起互联网重大投资或并购无不出现腾讯的身影。企鹅帝国的版图已经难以被清晰界定创办一家公司，最後卖给腾讯被认为是一种不错的选择。

几起重大合并以及最近的美团收购摩拜等热门事件，腾讯无一不是决定性的主导力量但腾讯嘚思考和决策过程从未向外界清晰披露了解过。即便在腾讯集团内部这种过程也少为人知。神秘的腾讯投资与并购部和马化腾在同一层辦公一般员工轻易不会踏足。

赢家通吃的局面多少会引起其他玩家的反感或排斥。腾讯的意志却被广泛接受投资部的人待在办公室，就会有公司不停地找上门来愿意聊聊当一个行业的两家对立公司寻找战略投资，选择腾讯的倾向往往在前序投资人中占据上风因为這意味着更大的胜算和更强的背书。有一种声音甚至认为腾讯投了谁就意味着谁是行业老大，因为“腾讯可以影响一切”

美团CEO王兴曾公开表态，腾讯是他的朋友是很重要的一位股东。他还评价不管是创始人的个性、团队气质还是业务战略，腾讯可以更好地和别人结盟而在蔚来汽车创始人李斌眼中，马化腾所提的“去中心化”投资赋能方式最健康

但腾讯投资的这个“人设”不是天然存在，也并非絕对安全

腾讯投资正面临劲敌。阿里与腾讯对峙的互联网基本面下双方从业务线的直接冲突，早已延伸至对优质“代理人”的争夺這种局面在本地生活、移动出行和二手车电商等领域频繁上演。眼下AT交火最激烈的是线下零售。站腾讯还是选阿里零售企业从来没有潒此刻这样困惑。

如果细数腾讯投不进以及错失的项目数量并不小。2014年腾讯曾有机会收购WhatsApp一旦成功，将对腾讯的国际化布局产生积极影响结果马化腾因身体原因，耽误了与WhatsApp创始人的谈判这家公司最终被扎克伯格高价拿下。

腾讯投资曾在电商领域经历失败最终战略支持京东才不至于失掉棋局。但也因此自缚手脚确立了“半条命交给合作伙伴”的模式。一位投资人告诉记者除非类似电商这样的格局清晰，否则腾讯把半条命交出去会面临巨大的风险。

外界观察到的最新现象是腾讯在不断调整其投资策略。比如在教育和二手车行業腾讯都以广撒网的方式多点占位。买下赛道是红杉过去的策略现在更适合用来描述腾讯。

这也意味着自营与投资双轮驱动的模式茬腾讯不可逆转。“如果投资跑得更快内部团队就不能做，否则社会舆论压力很大继而资源倾斜投资，也是很危险的”上述投资人汾析道。

巴菲特曾说“我们遇到的挑战是，以我们产生现金的速度迅速产生新的思想”这句话套用在腾讯投资身上，再合适不过

关於腾讯投资的最新消息是，腾讯内部正在独立运作一只新的基金

一位与腾讯合作频密的投资人向记者解释，此举的初衷是想解决投资团隊激励问题过程比较复杂。虽然新基金成立了但和现在的投资没有什么差别。

另一位投资人给出了类似的说法投资主体和项目都一樣，基金没有新的名字只做跟投。如果腾讯投资是CVC（Corporate Venture Capital）状态投资收益会被计入公司利润，但基金可以用来奖励投资团队这种操作手法也类似孙正义搞Vision Fund，联合一些大机构做基金的LP增加可支配资金的规模。百度资本就是百度联合国寿募集的100亿规模的基金

其实，腾讯最廣为人知的是2011年1月24日成立的腾讯共赢产业基金起初规模为50亿元，后来追加到100亿半年时间就投出近30亿元。当时腾讯年利润在80亿元左右馬化腾在第一届腾讯合作伙伴开放大会上说，“没有什么比把一年的利润投给产业链更正确”他还提出，第一阶段的目标是“再造一个騰讯”后来共赢产业基金这个提法被逐渐淡化，腾讯内外谈到资本主体都是腾讯投资并购部

但外界记住了这个时间点，因此认为腾讯投资始于2011年比2008年成立的阿里巴巴资本晚了三年。实际上腾讯的投资并购行为最早可以追溯到2005年。2008年腾讯投资并购部成立后投资金额囷数量翻番，只是很多案子没有对外披露过

早期，投资团队更多是在协助释放业务线的需求最早提出QQ秀创意的许良当时在互联网事业蔀，曾与投资部多次合作投资社交和电商他们从业务层面对项目做出判断，投资部对财务把关并负责执行和投后管理。彼时业务线嘚人对投资项目的话语权比重更高。

2008年彭志坚从Google中国加入腾讯投资并购部初期，曾力推大众点评这是他在Google的投资项目。腾讯业务部门經过研究给出的结论是花这笔钱不如自己做，腾讯有流量把点评的内容迁移过来就可以。此事被搁置最终腾讯还是投资了点评，只鈈过是6年以后以20亿美元的估值。

业务线强势的另一表现是几乎要求进入每家被投公司的董事会。2011年上半年腾讯投资胡莱游戏时，双方曾为此僵持不下最终胡莱游戏接受了游戏业务线负责人进董事会的条件。这样安排的利弊明显好处是双方在产品和团队层面顺利对接；问题是同在董事会上的两个人却是直接竞争对手。

现在几乎看不到此类现象的发生腾讯被投公司、每日优鲜联合创始人曾斌告诉记鍺，背后的原因是业务线的人当期有KPI要求更多关注与被投公司的协同性。而投资部的人更能理解腾讯的需求会根据使命做投资计划和咹排。“独立是争取过来的投资团队自我能力的证明又强化了话语权的建立。”这个说法和判断得到了腾讯投资前员工的认同

2011年是腾訊投资的分水岭。前一年3Q大战的缘故腾讯决定通过资本扶持更多合作伙伴，这让腾讯投资决策独立步伐加快，风格明确绝大部分案孓由投资部驱动推进，不受业务部门影响

最具代表性的是，腾讯如鼓点般密集布局电商易迅、高朋网、F团、好乐买、珂兰钻石网、五百城3C电器网等都被拿下。但对比同时期一样买下电商赛道的红杉腾讯投资的业绩可谓差强人意。

沈南鹏在2010年和2011年时就发现并投资了唯品會和京东这让红杉成为电商领域的绝对收割机。这两家公司目前也是腾讯在电商领域对抗阿里的主要力量但被贴上腾讯系标签的时间昰在2018年初和2014年。

形成这种局面的一个重要原因是早期的腾讯喜欢投行业老二。一位前腾讯投资部员工解释背后的原因“性价比高，可鉯靠腾讯的力量扶持成为第一”

这种心态在收购易迅时最为明显。易迅当时是市场老二腾讯自认输送流量可以扳倒老大。结局如点评那样同样被证明并不可行。

从2012年投资并购部大规模撒网布局开始发现并捕捉行业第一就成为腾讯投资的常态。

据IT桔子统计2014年腾讯共投资68家企业，其中包括战略入股京东和大众点评前一年，腾讯投资企业的数量还只有192015年，这个数字已经变成108此后都不断攀升。腾讯連接一切的构想在资本的推动下正在变成现实。

李朝晖曾梳理腾讯感兴趣的那些领地着力部署的一块是消费互联网，比如内容、游戏囷文娱其次是零售、教育和医疗。在腾讯的视角中没有什么比零售更重要，体量更大资本扑向的第三个板块是人工智能、新材料这樣的前沿科技，此外企业服务也是腾讯一直想深入的领域

腾讯投资并购部团队也逐渐稳定。腾讯投资并购部成立之初彭志坚就担任负責人，他被认为帮助腾讯在从无到有地建立了并购团队并形成了独特文化。此后许良与李朝晖、林海峰三人为副总经理，湛伟彪负责投后2015年，彭志坚与许良离开创办元生资本后李朝晖与林海峰同为腾讯投资主管合伙人。但投资决策始终由刘炽平甚至马化腾最终拍板

2012年，腾讯投资首次吸纳应届毕业生其中一道面试题是，根据部分财务数据指出其所属哪个行业甚至哪家公司。那年腾讯集团共招入5000洺应届毕业生有幸与刘炽平和各业务线副总裁一起进餐的，只有拿到投资部门offer的4个学生核心意思只有一个，热情邀请他们加入腾讯投資

听上去似乎有点不可思议，但彼时腾讯投资的吸引力和号召力有限几位高材生最后用脚投票，三名奔向高盛、淡马锡控股和德意志銀行只有一人选择留下。

与此形成强烈反差的是腾讯投资的团队流失率并不高。一位接近腾讯投资的人士透露“腾讯投资部几乎每個人手里都有其他基金的offer，但轻易不会走一般VC没什么意思，平台没有腾讯好没有动力离开。”

彭志坚负责腾讯投资并购部期间唯一┅次对外接受采访是在2013年，当时他明确腾讯投资的核心诉求就是实现战略价值再进一步解释就是，要达到优势互补、前瞻布局的效果泹大部分案子是战略价值和财务价值并重。

今年2月份他以元生资本创始合伙人的身份接受记者采访时持同样态度，“有财务价值的公司┅定做得很大体量足够大对腾讯而言就一定具备战略价值。所以我们投体量大的公司不会错”

一位腾讯投资离职员工进一步补充道，當一家公司成长到10亿甚至30亿美金的规模与腾讯不可避免会产生交集。从这个角度而言如果腾讯能更早与一家公司产生资本连接会更有利。历史数据显示腾讯对不同生命周期的公司几乎已经做到了360度无死角覆盖，从种子轮到上市公司没有腾讯的红旗插不到的地方。

如果从战略诉求、业务驱动和财务投资三个维度考虑上述人士的分析是，腾讯投资的那些阶段靠前、想象空间不大的公司一般都是出于业務协同的考虑但长期来看，有可能会转化为战略投资

而投资京东、点评这样的公司必然是有强烈的战略诉求，要么抢占未来制高点偠么构筑竞争防线。“否则动用公司那么多资源不太合理对腾讯而言所有资源都是有成本的，给投资公司还是内部项目高层会做出衡量。”

纯粹的财务投资比重在腾讯日渐扩大这些项目的特征足够明显：处在早期发展阶段，短期预见不到与业务联动的可能也无关战畧价值，“唯一的动力就是投资团队期望博得更好的声望”

这位前腾讯投资内部人士拒绝把具体的投资案例对号入座，外界通常看不太清他说腾讯投资内部对每个项目的定位都能明确区分。

战略价值先行的投资理念意味着腾讯任何时候都不能缺位。不止一位腾讯内部囚表达过这样的观点“投错一个案子影响没有那么大，关键是不能miss掉机会”

腾讯投资的确经历过失败，最典型的案子是好乐买腾讯茬C轮时进入这家公司，当时正值电商最风光的时候创始人鲁明和李树斌对追上门的投资人应接不暇，李树斌曾坦言最初他答应与彭志堅吃饭只是出于礼貌，并没有真想拿腾讯的钱但后来两人在深圳见到马化腾，敲定了这笔投资最终这家公司却宣告失败。

腾讯内部后來复盘时承认在DD（尽职调查）阶段他们就意识到鞋购买频次低、退货率高、上游供应商集中、压货严重等问题，但在垂直电商遍地开花嘚特殊阶段腾讯不能不在鞋这个品类卡位。“避免失败就少冒险但这不符合腾讯布局的策略。”另一位前腾讯投资员工说

错失也不能被接受。早年间腾讯曾有机会投资今日头条，但当时他们判断信息分发的门槛太低腾讯自己能做，新浪百度也有机会因此没有出掱。

当时腾讯投资的节奏是平均一个星期就要决定是否投一家公司，后来甚至每周要拍板两次每个案子被审视的深浅程度不一，一顿飯错失一家独角兽不是不可能据说，后来腾讯内部的反思是还是要把标准放低一些。“宁可投错100个张一鸣也不能丢掉一个。”

后来滴滴与程维进入腾讯视线时彭志坚当场拍板，以高于那一轮2000万美元的估值强烈要求投进事后被证明，这个决定对腾讯而言无比正确

互联网观察家尹生的观点是，“腾讯需要的就是一种战略确定性以及不对其行业地位造成伤害（的结果）不在乎一城一地的得失。公司戰略确定性每提高1%带给它的价值就远超投资收益。”

但从近期的市场反馈来看腾讯投资的精准率似乎比其他公司战投更高，甚至可能早于VC发现优质公司根本原因是微信的存在。业内的共识是微信对腾讯这几年的战略聚焦起到非常关键的作用，给它底气也给它一种能力。

腾讯从来不缺流量但2012年布局电商时，他们清醒意识到QQ带来的电商流量有限但这一波对线下零售的争夺中，微信的流量价值短时間内就被家乐福、步步高这样的合作企业所验证和放大

不止一人告诉曾斌，微信产生的交易额在去年已经达到1万亿准确地说，是在微信发现商品信息进而下单部分比例的支付会跳转出去，但趋势在减少所以曾斌认为，徐新所提“微信支付正在打败支付宝”的论调并非危言耸听据他所知，微信产生的1万亿交易其中3000亿是跳转到淘宝。“阿里最清楚这些流量从哪里来”

腾讯掌握海量数据，可以让他們更早敏锐地发现那些交易最活跃、成长最快的公司

每日优鲜还只是一个公众号时就被腾讯发现，这令创始人徐正和曾斌意外他们后囼的交易、支付数据对腾讯投资而言就是最好的DD，也不必验证真假对方只问一句，“你们愿意接受腾讯的投资吗”

投资转转如出一辙。CEO黄炜告诉记者腾讯在发现他们健康增长的数据后，表达了投资意愿“闲置交易在中国是万亿规模的市场，腾讯能看到各种大机会這说明他们很敏锐。”更何况Facebook也在做同样的事情。

对于腾讯公司而言这是种无可争议的成功。但对于投资部的团队成员来说该从什麼维度评价他们的投资业绩？尤其那些既非出于业务耦合也不追求战略考虑、更多基于财务回报投资的项目

“这是个好问题，但我很难囙答”一位腾讯投资离职员工如是说。

他进一步解释投资确实没办法用KPI考核，数量说明不了问题而且投资看到效果可能是在五年十姩之后。腾讯需要平衡战略和财务价值这个评判标准确实没办法定量，也确实没有定量“这是所有CVC面临的一个挑战吧”。

公司战投对團队的激励是行业普遍存在的问题“绩效要跟其他业务部门在一条线上，不能给予特别的奖励不然业务线会认为投资是在利用他们的資源做事情，不予配合”一位投资人分析道。在腾讯投资部门依然很重视与业务线保持良好的关系。

3月1日杨浩涌宣布车好多完成8.18亿媄元的C轮融资，由腾讯领投虽然这个数字创下了汽车服务电商领域的最大单笔融资额，外界却更关心腾讯背后的投资动机因为至此，②手车领域的几个主要玩家瓜子、优信、易车、人人车和天天拍车等都在不同阶段接受了腾讯的注资。

第二天记者见到人人车创始人李健，他说更早前就已知腾讯投资瓜子的消息并不感到突然或意外。“说明腾讯非常认可二手车这个大赛道在做全产业链的核心选手咘局。”

理论上企业拿BAT或其他产业资本的钱，意味着这是一种战略选择尤其对于移动出行、本地生活这样的热门交战区，站队现象普遍巨头也存在一定程度的排他。然而腾讯买下赛道的情况越来越常见除了二手车，还存在于在线教育以及游戏直播等领域

融资发布當天，杨浩涌对外发声“现阶段我并没有对腾讯战略资源有过多需求，更多把腾讯当作友好的、长期的财务投资人去看待”

李健也把騰讯定义为一个高质量的财务投资人。但是他强调滴滴对人人车而言是一个超级战投，理由是滴滴与二手车流量价值匹配度最高4月26日，人人车新一轮3亿美元融资中同样有腾讯和滴滴的身影。

据他介绍腾讯对人人车早期发展的品牌背书价值更大。“雷军和腾讯投资助仂人人车”这句话在公司网站首页挂了很长时间。二手车行业缺乏信任这种品牌背书对一个企业的立足意义非常重大。

如果谋求长期發展李健认为更多要靠团队自身。他进一步表态腾讯支持他的竞争对手，并不会对他造成太多困扰甚至他反问道，“二手车领域哪镓企业对腾讯的资源利用得很好如果难以回答，说明这个问题并不重要”至于创业者普遍关心的流量资源，李健承认有尝试但认为哽多是一种间接帮助。

关键能力的赋能而不是保姆，这是曾斌给腾讯投后的定位“腾讯的资源也有限，它要判断给到谁最合适也要判断哪些问题是他们必须出面解决的。不应该寄希望于腾讯帮你解决所有的问题”

很多公司在接受腾讯投资时，都期望能获得流量支持曾斌却说，腾讯更愿意分享如何获取有效流量的方法

每日优鲜推极速达服务时，关键技术难点在地图定位其他地图产品每天访问量受限，还需要做大量接口工作腾讯委派了一个十几人规模的小组，24小时给予支持直到极速达产品上线。当时组建的微信群至今依然活躍

一位投资人分析，先财务后战略基本成为腾讯的投资路径企业要先自证实力，最后才能得到更多的支持尤其行业格局不是很清楚嘚情况下，这样可以更好地覆盖优质公司避免资源消耗。

而站在企业的角度腾讯并不谋求控股或并购，做得好还会得到加持并利于後续融资和引进人才，因此并不排斥创业者还有一种普遍的心态，如果竞争对手先于自己拿到腾讯的钱将会陷入被动。甚至有的公司茬腾讯占股比例不大的情况下愿意给予他们董事会席位。

腾讯对投资项目的持股比例持谨慎态度通常会克制在30%以下，目的就是消除创業者丧失公司控制权的顾虑电商、零售、本地生活这样的非核心业务都遵循这样的投资逻辑。腾讯有把握在不足30%的持股比例下发挥自巳的影响力。据一位跨境电商创始人透露腾讯在他们签订投资条款时，与一般VC并无差别并不要求企业让出更多溢价。

“腾讯钱多可鉯反稀释。”上述投资人解释道

但如果涉及到游戏这样的主营业务，腾讯一般要求控股或者收购2008年，腾讯以投资形式获取《英雄联盟》开发商Riot Games22.34%的股权三年后增资并持股92.78%。2015年底腾讯宣布全资收购Riot Games100%的股权。这样的投资轨迹在游戏领域并不罕见2016年，腾讯还斥资86亿美元从軟银手中买下芬兰手游开发商Supercell这是腾讯史上最大一笔并购。

沈南鹏曾问刘炽平为什么腾讯能投资这么多优质企业，且和这些企业相处嘟很好这位出身高盛的腾讯总裁回答，“腾讯投资的这些企业的文化与腾讯文化很接近这个原因使这些企业喜欢腾讯，也因为腾讯允許他们保持自己的文化氛围”

一定程度上，这是事实步步高集团董事长王填多次在公开场合解释，之所以选择腾讯做战略投资人就昰因为腾讯不会干涉公司业务，相处起来并不强势“善于引导，不强迫”这是曾斌对腾讯投后的感受。

然而对于滴滴这样体量的公司与腾讯的关系要更复杂微妙。早期腾讯对滴滴的助力有目共睹。微信接入滴滴后日订单量从几十万迅速被拉高至几百万。一位网约車公司CEO评价这对滴滴而言是实质性的提升。在滴滴遇到技术瓶颈时腾讯曾派出几十人的团队给予支援。马化腾更是在关键时刻亲自为其发声站台

当腾讯作为一个战略投资人完成对滴滴的助力后，形势发生变化滴滴每天几千万的订单推高了微信支付的交易数据。“腾訊履行了股东应有的义务也得到了它应有的权益。”上述CEO说

但是随着腾讯投资的另一家公司美团发力出行，棋局变得复杂在前不久媄团收购摩拜的案子上，李朝晖代表腾讯明确否决了滴滴的投资意向支持美团的收购方案。

据知情人透露起初腾讯对美团做打车业务歭保留意见。移动出行比较特殊滴滴与美团的激烈冲突对腾讯而言是一种内耗。“但美团对腾讯足够重要毕竟它给阿里带来的竞争最強，所以腾讯肯定会帮助美团”

这间接影响了滴滴的心态。上述知情人士称“程维一直在腾讯和阿里之间寻求平衡，两边打牌”

2月1ㄖ，腾讯上线内测“立知”这是一款基于兴趣的信息订阅和推送APP。但很快一家叫“即刻”的公司团队跳出来称“立知”与即刻近乎一樣，腾讯旗下应用宝曾以合作为由与他们有所接触腾讯涉嫌抄袭的消息瞬间铺天盖地，意味深长的是2016年即刻B轮融资时还接受了腾讯的投资。

当天晚上“立知”就被下线。即刻CEO叶锡东发布朋友圈表态“腾讯是我们的股东，而且一直对我们帮助很大腾讯投资部、业务蔀和法务部都非常友善专业。”马化腾留言“谢谢。”

类似的事情转转CEO黄炜也经历过。迄今为止转转只有一轮融资投资人就是腾讯。去年一款叫“闲贝”的二手交易平台被推出也出自腾讯。不过据说双方没有发生任何不悦有一天闲贝悄无声息地下线了。“腾讯不會力推也不会扼杀，它只是没有控制这件事”黄炜告诉记者。

同属腾讯阵营的京东2017年底也复活拍拍网推出二手交易业务。黄炜认为“大战略方向，腾讯已经把二手交易业务交给转转投了真金白银和资源。但不能说内部完全没有竞争”

关于这点，李朝晖对外明确過腾讯的态度投资公司的产品与腾讯有竞争，投资公司之间有竞争这是一个健康生态的必然体现。

据互联网观察家keso与腾讯内部多次交鋶后反馈现在腾讯明确只做内容和连接。以前产品经理有创新想法不拦着但现在不是，因为这样做可能损害合作伙伴的利益所以要尐做。至少腾讯不会拿出资源去推

但在一位投资人看来，自营与投资双轮驱动始终是腾讯不可回避的一个矛盾“如果一个投资项目跑嘚很快对内部是有影响的，毕竟资源是有限的也许内部努力一把也能做成。除非选择性放弃一些领域只做投资。但投资主导的模式也鈈是完全没有危险”

以往内外发生冲突的案例已经显示，腾讯差不多都在践行“半条命交给合作伙伴”的承诺不越雷池。所以资本連接的方式可以让腾讯始终立于不败之地吗？

回答这个问题之前先回顾一件往事。互联网门户鼻祖美国雅虎前几年就陷入难以逆转的颓勢外部受到Google、Facebook等超级巨头的夹击，内部创始人杨致远两度复出却无所建树但当时雅虎手上持有阿里巴巴39%的股份，而且是这家中国最大電商平台公司的第一大股东2010年底，有人粗略估算了下雅虎的市值相当于其所持有阿里巴巴的股权价值。也就是说如果剔除阿里的股份，雅虎已经一文不值

这种对比让尹生思考，雅虎对互联网公司战略制定的价值或许应该被重新认识当公司发展到一定规模后，投资蔀门就是标配这方面雅虎是表率。一家互联网公司摔倒的同时一家投资公司获得重生。

问题在于投资阿里让雅虎倒下的速度放缓，泹依然没有改变最终结果“因为它只投了一个阿里巴巴，有运气的成分而且对阿里本身没有什么实质影响。”曾斌如是分析

腾讯不嘫，投资已经成为这家中国最大互联网公司最重要的战略和能力对生态的整合与影响力都不容忽视，过去几起重大合并收购案就是最好嘚佐证对此腾讯自身也有体感，李朝晖反馈“基于业务平台进行资本连接，不仅让腾讯收获了朋友也让我们自身在社交、支付、云等领域变得更强大。”

这也是美国互联网巨头Google、Facebook正在走的路径通过投资或并购的方式，确保自己不失去未来

《经济学人》曾撰文分析囚工智能公司DeepMind对Google的价值，2014年Google花6.6亿美元买下这家公司却因此在全球科技公司AI争夺战中拥有了战略优势，不但吸纳到足够多的AI人才AlphaGo连续打敗世界围棋冠军让Google在AI方面名声大噪。如果Google能在人工智能领域率先推出成熟商业化产品传统广告业务的式微就不会影响它的未来。

腾讯要莋的是确保潜在颠覆性机会尽可能出现在自己视野，并且尽早被发现以投资形式与自己产生关联将其迅速做大。这样才有可能在互联網不断更新换代的过程中确保自身安全。

现在创投圈小范围流行着一种说法投资或许有机会让腾讯成为国内新经济或互联网领域的伯克希尔哈。是的就是巴菲特创建的那家、有着六十多年历史、深刻影响着全球商业世界的投资公司。

持这种观点的一位企业家认为如果从投资作为业务支持手段的角度讲，腾讯已经超出战略资本布局的范畴投资已经成为腾讯的主业之一，产生不小的收益更重要的是，它能以低成本资金优势、海量数据支撑的信息优势、人才优势等对投资企业进行能力输出但同时自身不需要做特别精细化的运营。如果未来再放开基金募集能影响的范围会更大。

在未来五年或者更长一段时间除了腾讯，还没有第二家中国互联网公司具备这样的可能性

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