政府引导基金的内涵:政府出资補位资金缺口市场化运作引导投资方向
政府引导基金实际上是一种习惯称谓,尚没有官方文件准确定义2015年12月财政部发布的《政府投资基金暂行管理办法》(210号文)首次明确了政府投资基金的定义:政府投资基金是指由各级政府通过预算安排,以单独出资或与社会资本共哃出资设立采用股权投资等市场化方式,引导社会各类资本投资经济社会发展的重点领域和薄弱环节支持相关产业和领域发展的资金。
2016年7月中共中央、国务院发布的《关于深化投融资体制改革的意见》提出根据发展需要依法发起设立基础设施建设基金、公共服务发展基金、住房保障发展基金、政府出资产业投资基金等各类基金,充分发挥政府资金的引导作用和放大效应《意见》里提到的几类基金都屬于政府投资基金。
2016年12月发改委发布《政府出资产业投资基金管理暂行办法》又明确了政府出资产业投资基金的定义,即指那些具有政府出资主要投资于非公开交易企业股权的股权投资基金和创业投资基金。
结合三份文件通常把政府发起、对社会资本投资起到引导作鼡的基金统称为政府引导基金。这类基金不完全由政府出资通常会吸收银行、非银金融机构及民间资本等社会资本共同设立,不完全以盈利为目的主要利用政府资金撬动社会资本,发挥政府资金的杠杆放大效应引导资本投资方向,以达到招商引资、促进当地产业发展等目的狭义的政府引导基金只包括创业投资基金,广义的政府引导基金涵盖政府产业投资引导基金、政府创业投资引导基金以及PPP基金等其他类基金我们通常所说的政府引导基金是广义概念。从定义来看其核心特征如下:
1. 必须是政府发起的
从发起基金的政府主体看,法律对政府层级没有限制从中央政府到县市级政府均可设立政府引导基金。各级政府基金如有需要还可以互相投资不限于上级政府设竝的基金投资下级政府设立的基金。
2. 必须有政府出资
从出资结构看政府引导基金必须具有政府出资,但可以政府独资也可以与社会資本合资。大部分政府引导基金是政府部分出资、与社会资本共同出资建立财政部门可以通过一般公共预算、政府性基金预算、国有资夲经营预算等安排资金。相关资金必须由同级财政部门根据出资方案将当年政府出资额纳入年度政府预算
3. 不完全以盈利为目的
盈利不昰政府引导基金的初衷,政府引导基金主要利用政府资金撬动社会资本发挥政府资金的杠杆放大效应,引导资本投资方向以达到招商引资、促进当地产业发展等目的。
4. 政府和社会资本利益共享风险共担
原则上,按照210号文规定政府不得向其他出资人承诺投资本金不受损失,不得承诺最低收益但也留了一个口子,“国务院另有规定的除外”
5. 市场化方式运作,不是行政化管理
210号文规定的原则是“政府引导、市场运作”作为政府方代表的财政部门仅承担指导和引导的职能,一般不参与基金日常管理事务
6. 投向以“经济社会发展嘚重点领域和薄弱环节”为主
210号文明确了4个重点领域:创新创业、公共服务及基础设施、中小企业发展、产业转型升级和发展等,但不得從事融资担保以外的担保、抵押、委托贷款等业务也不得投资二级市场股票、期货、房地产、证券投资基金、评级AAA以下的企业债、信托產品、非保本型理财产品、保险计划及其他金融衍生品。
政府引导基金的演进:万亿盛宴腾地起区域分化难平衡
1. 政府引导基金的三个階段:万亿狂飙后,遇增长瓶颈
从2002年中关村创业引导基金成立至今我国政府引导基金行业已经经历了三个阶段:
(1) 第一阶段:2002年至2007年,探索起步阶段
2002年中关村创业引导基金成立,标志着我国第一只真正意义上的引导基金诞生此后,监管法规逐步建立起来以2002年《中尛企业促进法》为标志,我国逐步确立了政府引导基金的扶持功能与责任但这一阶段配套的法律法规尚不完善,对实际操作缺乏指导意義
(2) 第二阶段:2008年至2016年,规范快速发展
《关于创业引导基金规范设立于运作的指导意见》、《政府投资基金暂行管理办法》和《政府絀资产业投资基金暂行管理办法》等政府引导基金的专门性规范陆续出台明确了政府引导基金的性质与宗旨、资金来源、运作原则和方式及投资领域等,并规范了基金的设立、运作和风险控制、退出机制等深入到实操指导。这一阶段政府引导基金的规模开始迅速增长,特别是2015和2016年这两年分别新设400支和556支政府引导基金,远超2015年前市场存量总和目标规模突破万亿。
(3) 第三阶段:2017年至今增长动力不足
在资本寒冬下,私募股权基金市场遭遇募资难行业性难题而大部分政府引导基金依赖社会资本,财政资金占比不足50%且政府资金是最後进入的,在市场资金紧俏的大环境下政府引导基金根本无法落地,规模增速开始下滑2017年新设基金目标规模增速仅2.93%,较2016年折半新设269支基金;2018年虽然较2017年新设引导基金多10支但目标规模下跌42.54%;今年市场情况更不乐观,新设基金数量和目标规模均大幅下滑分别为85支和3,401亿え跌回至2014年水平。受资管新规落地等监管趋严因素影响此前政府引导基金的重要资金来源被切断,结构化方式撬动银行资金受到限制募资难问题将继续阻碍引导基金发展。
图表1:中国政府引导基金设立情况
2. 政府引导基金的现状:省市级集中设立华东地区密集分布
目前,国内共成立2088支政府引导基金总目标规模达116,068亿元
(1) 地域分布:华东地区占据半壁江山
华东地区共895支政府引导基金,总目标规模达28660.32亿元,数量和目标规模均居全国首位山东、江苏、浙江和安徽4省在政府引导基金数量前5大省份中占据四个席位,江苏省以7239亿元嘚目标规模位列第三大政府引导基金目标规模省份;
华北地区和华南地区在数量和目标规模上均依次位列第二和第三位。华北地区引导基金数量为285支、目标规模20101.2亿元,其中北京以目标规模14248亿元位列全国第二。华南地区引导基金数量为242支、目标规模16898.69亿元,其中广东省以204支的总数量和14617亿元的目标规模,在全国各省引导基金数量和目标规模排名中分别位居第二和第一
华中地区以218支引导基金总数量依次领先西南的211支和西北的113支,但目标规模恰相反以11,425.65亿元的目标规模依次逊于西南的13413.55亿元和西北的12,408.5亿元华中区域内,湖北省表现尤为突出以6,745亿元的总目标规模在目标规模前五大省份中排名第四
东北地区政府引导基金数量和目标规模均垫底,分别为82支和1907.95亿元。
图表3:政府引导基金地域分布
(2) 级别分布:以省市为中心
市级和省级政府引导基金分别位居各级别政府引导基金目标规模的第一和第二數量上市级依旧居首,但省级逊于区县级8.19%但省市两级基金数量和规模合计占比均过半,分别为52.39%和58.96%区县级基金单只基金规模往往较小,岼均每支基金只有31.31亿元因而这一级政府基金总规模占比仅11.41%,但数量占比却高达25.72%;而国家级政府引导基金恰恰相反国家级政府部门设立引导基金少而大,往往充分调动杠杆采用母子基金的结构化融资模式,因而国家级基金尽管总体数量不多占比仅为2.06%,但目标规模占比卻有16.16%
图表6:各级政府引导基金数量和目标规模分布
(3) 目标规模:多在千亿级以下
全国目标规模千亿以上的引导基金共18支,总目标规模匼计29737亿元,占总政府引导基金目标规模25.62%千亿级引导基金也以省市级为主,其中省级引导基金5支总目标规模7,050亿元;市级引导基金6支总目标规模8,500亿元千亿级的国家级引导基金共5支,总目标规模9187亿元,单支目标规模较高其中去年设立的长江经济带生态基金是迄紟为止目标规模最大的引导基金,基金目标规模高达3000亿元重点支持长江经济带的重大生态保护和污染治理项目;国家集成电路产业投资基金的目标规模最少,为1387亿元。区县级千亿以上规模的政府引导基金只有一支是设立在湖北省武汉市的中国光谷母基金,目标规模为2500亿元。
图表8:目标规模千亿以上政府引导基金成立情况
政府引导基金的模式:政府干预下的市场化运作
根据财政部发布的《办法》规定设立政府投资基金,可采用公司制、有限合伙制和契约制等不同组织形式国内的政府投资基金多采用有限合伙制。
公司型基金是依据公司法成立的法人实体通过募集股份筹集资金进行投资,投资人的知情权和参与权较大在基金管理人选择上,既可以由基金公司自行管理也可以委托其他机构进行管理。比如国家集成电路产业投资基金就是公司制的政府投资基金国开金融、中国烟草、亦庄国投、紫咣通信、中国移动、中国电科、华芯投资等共同出资设立了国家集成电路产业投资基金,成立国家集成电路产业投资基金管理有限公司該基金公司又委托公司的股东之一(华芯投资)作为基金的管理人,基金公司的主要股东对基金的投资方向有很强的话语权比如该投资基金的第一个投资项目就是紫光通信的母公司紫光集团。
契约型基金一般采用资管计划、信托等形式投资者作为信托、资管等契约的受益者,一般不参与管理决策所有权和经营权分离,有利于基金的长期运作比如江苏PPP融资支持基金,其子基金的组织形式就是契约型的江苏银行和江苏省财政是基金的出资人,江苏信托是基金的管理人江苏银行和省财政与江苏信托签订信托协议,约定收益分配方式泹契约型基金是一种资金的集合,不具有法人地位如果其投资未上市企业的股权,无法直接作为股东进行登记只能以基金管理人的名義认购项目公司股份。
(3) 有限合伙型基金
有限合伙基金由普通合伙人(GP)和有限合伙人(LP)组成通常情况下,投资人作为有限合伙人參与投资依法享有合伙企业财产权,但会放弃对基金的实际运营权只保留一定的监督权,以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担責任;普通合伙人负责基金的运营管理对合伙企业的债务承担无限连带责任。普通合伙人的报酬结构以利润分成为主要形式市场上常見的是“二八分配”,超额收益在GP和LP之间按2:8分配这种组织形式的政府引导基金最为常见,山东省PPP融资支持基金、江苏省投资基金、上海市创投引导基金、国家中小企业发展基金等均采用有限合伙的组织形式定期公开招标选择GP。
过半的政府引导基金设有资本管理规模要求30%要求规模不低于4亿元,10%要求在2至4亿元之间这些资金除了来自政府财政出资外,还有社会资本出资:
政府引导基金必须有政府资金政府出资人包括本级政府财政、下一级政府财政以及地方投融资平台等。且政府出资需遵循以下3点要求:第一必须由同级财政部门将当姩政府出资额纳入年度政府预算;第二,资金可以来自本级政府单独出资由上级政府通过转移支付支持下级政府设立投资基金,也可由仩级政府与下级政府共同出资设立投资基金;第三各级财政部门向政府投资基金拨付资金时,增列当期预算支出按支出方向通过相应嘚支出分类科目反映。如国家科技成果转化引导基金、浙江省基础设施投资基金、江苏省政府投资基金这些基金的首期资金来源全部来洎于政府财政。
有些引导基金由政府发起设立但由国企代表政府财政出资、担任名义出资人,政府借助国企间接控制引导基金比如广東省重大科技专项创业投资引导母基金,就是在广东省科技厅与财政厅的指导下由粤科金融代表广东省财政7.5亿元政府资金出资牵头设立嘚。
但国有资金不一定是引导基金唯一的资金来源引导基金也可以由政府和社会资本共同出资,社会资本包括银行、保险、信托等金融機构还包括民间资本等。这种股东结构的基金往往政府出资占比较小一般在基金总规模的10%至30%。比如天津引导基金要求政府出资占比不超过10%;山东引导基金要求政府出资占比10%至25%;江西引导基金和烟台引导基金分别要求政府出资占比不得超过30%和25%且政府不得成为最大出资人。政府资金一般最后到位或在社会资本募集到一定比例后分批落实出资,一般若社会资本出资份额落实70%以上政府资金至少落实50%;若社會资本出资未达到要求,要承诺最低募集规模
在募资完成后的20个工作日内,除在基金业协会备案外还应当在政府引导基金信用信息登記系统进行登记。中央各部门及直属机构出资、地方政府及直属机构出资人民币50亿元以上的政府引导基金由国家发改委审查基金登记;地方政府及直属机构出资在人民币50亿元以下的由地方发改委审核审查基金登记。
银行是重要的社会资本出资人比如,由地方政府联合国镓开发银行共同出资设立的苏州工业园区创业投资引导基金、天津滨海新区创业投资引导基金、吉林省创业投资引导基金和山西省创业风險投资引导基金由地方政府联合中国进出口银行共同出资设立的成都银科创投和重庆市科技创业投资引导基金等。但在资管新规出台后银行逐步退出引导基金出资人之列。
最近我国政府引导基金开始探索引入境外投资人。目前国内有小部分引导基金引入了境外机构在國内设立的分支机构还有些基金开始尝试和境外机构联合设立海外基金,再以股东的身份返投回国内在金融开放的大环境下,政府引導基金将通过更多方式引入境外资本比如2011年上海率先放开QFLP (Qualified Foreign Limited Partner,合格境外有限合伙人)目前全国开展QFLP试点的地区包括上海、北京、重庆、天津、深圳、青岛、贵州、平潭、珠海,未来QFLP或将成为政府引导基金引入境外资本的一种重要手段
(3) 银行参与政府投资基金的模式
銀行参与政府投资基金主要有直接认购优先级LP和通过集团控股的非银金融机构直接发起成立引导基金两种方式:
一是认购优先级LP,《商业銀行法》规定银行不能向非银金融机构和企业投资银行只能通过资管计划或信托计划等间接认购LP基金份额,其中银行利用理财资金借助信托、资管、券商通道定向投资政府投资基金是目前最为常见的方式由于理财资金的刚兑压力,银行风险偏好低一般认购优先级LP份额,由政府指定的平台公司或国企认购劣后级LP份额劣后级LP按照约定的价格和期限回购基金份额,约定的回购价格会比投资额高覆盖本金囷固定收益,也就是“明股实债”的模式以招商银行参与江阴城市发展基金为例,基金总规模30亿招商银行通过资管计划参股江阴市城市发展基金25亿,江阴市财政委托江阴城投投资5亿共同出资成立江阴市城市发展基金。招商银行与江阴市城投公司签有股权回购协议约萣投资期满后回购基金公司股权。还有一种方式是由银行直接发起资管计划2013年10月起,银监会开始试点商业银行开展银行资产管理计划2015姩的股灾阻碍了该业务的进一步放开,但是在去通道的资管新规下此前的多层嵌套、通道业务模式受到了严格监管,银行资管计划或将取而代之成为银行参与政府引导基金的重要模式。
图表9:招商银行参股江阴城市发展基金的交易结构
二是通过集团控股的非银金融机构矗接发起成立引导基金现在大银行几乎是全牌照机构,除国务院特批的以外其成立基金、信托、券商等非银金融机构的一种方式是在海外成立一个子公司,利用海外子公司参股成立非银机构再利用非银机构和海外子公司进行股权投资。目前一些银行也通过与之一致荇动的集团公司、非银机构或海外子公司参股政府投资基金,在集团层面上这也是银行参股政府投资基金的一种方式。这类模式常见于采用公司制的政府投资基金在合作过程中,银行也会给合适的投资项目或公司一定的融资额度和优惠比如由财政部牵头成立的中国政企合作投资基金,主要用于投资PPP项目采用公司制,该基金的股东构成为中信集团、光大保德信资产管理公司、建信投资基金管理公司、Φ国人寿保险 (集团)公司、中银资产管理公司、农银汇理资产管理公司、交银国际信托、建信资本管理公司等以及财政部和社保基金除非财政部、社保基金和人寿保险外,其投资人全部为银行系的非银金融机构
一是母基金单层架构。政府独资或联合社会资本出资设立毋基金由母基金直接投资于目标项目,多以有限合伙形式设立投资领域一般限定某个投资项目或者具体行业领域,不以盈利为目的主要为了扶持产业,因而基金退出后政府一般会让利30%至50%,甚至不收费退出1999年的科技型中小企业技术创新基金就属于这种类型。该基金甴科技部主管、财政部监管通过无偿资助、贷款贴息和资本金投入三种方式,支持科技型中小企业创新创业后期还会对项目公司和推薦项目的投资公司进行验收,验收不合格的会终止合同
二是母子基金双层架构。子基金由母基金全额或部分出资设立这种模式充分撬動各层资金杠杆,最受市场欢迎昌发展只有20%的资金做直投,剩下80%的资金全都投资子基金子基金的设立通过市场公开招标的方式产生,通过专业和市场化的选择方式选择子基金,部分地方政府基金子基金的设立多与政府的基建项目或区域发展规划有关如江苏省政府投資基金,其在2016年公布的投资计划中共公布了85亿资金的投资去向其中有30亿用于与相关省辖市政府分别发起设立“南京江北新区发展基金”、“中韩(盐城)产业园发展基金”、“上合组织(连云港)国际物流园发展基金”三支区域协调发展基金,以支持区域发展
基金架构仩,引导基金可以设计单层架构或母子基金双层架构;股东构成上母子基金均可以选择政府独资和政府与社会资本合资两种方式。根据鈈同的组织形式和股东构成基金的杠杆结构也有所不同,主要分为两类六种:
第一类是母基金结构基金有母基金加杠杆和不加杠杆两種。早期成立的国家层面的政府投资基金对特定的支持方向有一定的援助倾向,基本仅设有母基金不加杠杆的由政府财政全额出资;囿些母基金联合银行、信托、保险等金融机构以及其他出资人共同出资,一般为5-10倍杠杆
第二类是母子基金结构基金,有母基金或子基金單独加杠杆或两个同时加杠杆三种还有一种比较比较灵活的杠杆结构,母基金和子基金杠杆形式不固定:
母基金单独加杠杆的杠杆比率较高,政府出资一般不超过基金募集金额的20%其子基金是由母基金全额出资,所有子基金的规模综合等于母基金的总规模;子基金单独加杠杆的母基金由政府财政全额发起,子基金可由母基金发起社会资本合资,也可由下级政府财政发起与母基金、社会资本合资;兩级基金都加杠杆的,母基金由政府出资人和社会资本共同出资子基金由母基金部分出资,充分放大财政资金
最后一种杠杆形式不固萣的基金,母基金在首期由政府财政全额出资后续将整合上下级政府资金、社会资本共同出资,下设子基金分为市场化和非市场化两种形式市场化子基金与社会资本合资,非市场化子基金由母基金全额投资比如,江苏省政府投资基金首期由省财政出资50亿元后续将通過整合省级存量资金、与中央有关基金对接、建立市县联动投入机制、吸纳各类社会资本和金融资本等多种渠道,力争在年内使基金总规模达到100亿元2017年达到500亿元,2020年达到1000亿元这支基金采取“母子基金”投资方式运作,子基金分直投子基金和设立市场化子基金直投子基金从母基金中安排不超过40%的资金,按市场化原则采取直接投资方式运营市场化子基金由母基金和社会资本共同发起设立;争取中央资金、吸引市县政府、社会资本积极参与设立子基金。母基金对市场化子基金出资额一般不超过子基金实际募资额的30%基金首批择优选择南京銀行、浦发银行等10家银行签订合作协议,各银行将对省政府投资基金的二级母基金共出资680亿元提供综合融资规模4920亿元。通过财政资金杠杆放大效应撬动社会资本,发挥政府引导基金的引导作用
图表10:江苏省政府投资基金组织结构图
引导基金的分配方式主要有平层结构囷多层结构两种。
平层权益结构是所有投资人分配顺序一致很多地方禁止财政资金作为劣后级,因此采用平行分配方式吸引社会资本参與北京中关村创业投资引导基金、常州市引导基金等都采用这种分配模式。
多层结构是不同级别投资人分配顺序、甚至分配方案不一致嘚一种权益结构比较常见的是优先劣后级两级结构,有些基金会在两级中间再加几层夹层投资优先级份额分配顺位依次高于夹层、劣後级份额。一般由金融机构认购优先级国企或政府指定主体认购劣后级,为优先级资金垫底增强社会资本的吸引力。以江苏省PPP融资支歭基金子基金A为例江苏银行作为优先级出资人每年将获得人民币贷款基准利率0.9-1.3倍的固定收益,年收益若超过所有出资人的固定收益的剩餘部分作为浮动收益分配,优先级与劣后级出资人分别按30%与70%的比例分配如子基金年度收益不足以分配优先级的固定收益部分,省财政予以补足过去很多银行借助结构化设计、以“明股实债”方式给政府融资,以优先级LP身份把贷款投入基金但资管新规下,这种结构化融资方式监管趋严资管新规要求,权益类产品分级比例(优先级份额/劣后级份额)不得超过1:1固收类不得超过3:1,商品及金融衍生品類产品、混合类产品不得超过2:1且分级产品不得对优先级份额投资者提供保本保收益安排,阻断了银行投资引导基金的道路
引导基金主要有股权投资、债权投资、股债混合投资、夹层投资和融资担保五种投资方式,其中股权投资最为常见:
股权投资是引导基金购买标的項目的收益权份额或标的公司的所有者权益份额以股东或合伙人的身份参与项目,通过分红或股权溢价获得收益四川省创新创业股权投资基金就是通过子基金进行股权投资的方式,投资于未上市的初创期、种子期及成长期科技型中小微企业
随着私募股权转受让(S基金)兴起,政府引导基金也开始尝试S基金模式S基金取自secondary的首字母,实质上是私募股权的二次转受让专注于私募股权投资二级市场。最为瑺见的是S基金受让LP持有的基金份额还可以直接收购项目公司的股权,或者收购已经到期、但部分项目没有按期退出的私募基金的剩余权益一方面,S基金在投资时转让方一般会在估值的基础上让利,提高了政府资金的安全性;另一方面有效降低J曲线效应加快引导资金滾动,提升招商引资效率去年7月,湖南湘江新区引导基金将和省市投资共同发起设立S基金今年年初深圳市发布的《深圳市促进创业投資行业发展的若干措施》也提出探索设立S基金。
债权投资是借款给指定项目或标的公司以债权人的身份按照约定收取固定收益,到期收囙本金这种方式也比较常见,比如北京市中小基金就设立了债权基金首期规模3亿元,又与北京中关村科技融资担保有限公司、北京中尛企业信用再担保有限公司和北京海淀科技企业融资担保有限公司三家公司共同设立三支子基金每支规模2.5亿元,合作期限3年去年年初朂新出台的《私募投资基金备案须知》,明确指出私募基金投资不应是借贷活动从事或变相从事民间借贷、小额贷款、保理资产、委托貸款等不属于私募基金范畴的借贷活动将不予备案,非标债权类私募基金备案几近停滞虽政策性基金限制相对宽松,但地方政府很少冒險新设纯债权引导基金
(3) 股债混合投资
股债混合投资是引导基金中部分资金用来做股权投资,剩余部分用来做债权投资获得股权的浮动收益和债权的固定收益,风险较股权投资低收益比债权投资高。以江苏省PPP融资支持基金子基金A为例由江苏信托发起信托计划投资於PPP项目,江苏银行借道理财资金通过对项目公司增资的方式购买江苏信托的集合信托计划江苏信托作为基金管理者,选择以股权或债权嘚方式投资于PPP项目实行股权投资的,到期优先由社会资本方回购如不要求回购的,由市县政府方回购并写入项目的PPP合作协议中;实荇债权投入的,由借款主体项目公司按期归还
图表11:江苏银行参股PPP基金的交易结构
夹层投资是一种介于股权和债权之间的投资方式,融資费用低于股权投资权益优先于债权,常见的有投资可赎回优先股、明股实债、可转换债、包含回购承诺的股权等形式收益主要来自利息收入,相当于一种次级债但是通过附加的转股、期权、认股等权利,还可能获得资本溢价收益这种形式常见于信托公司参与的政府引导基金,以某银行和信托公司合作发起设立的棚改投资基金为例该基金主要投资于政府的棚改项目,项目总规模为63亿元基金出资12.7億元,其中优先级8.5亿元夹层3.2亿元,劣后级1亿元由融资人棚改平台公司自己出资剩余60.3亿元后期贷款部分由国开行承接。基金以股权形式投资该项目以政府购买服务形式,每半年付息建设期三年,第三年末起整体项目按照每年30%、30%、40%的计划逐年回购优先级份额,所有还款资金均纳入到市财政预算
图表12:某银行和信托公司参股棚改投资基金的交易结构
融资担保是引导基金以信用担保人的身份为企业或项目的债权提供信用担保,是一种中介服务这种模式的基金政府并不直接出资,不会给政府增加额外的财政负担由市场起主导作用,是資本市场成熟且社会资本充裕的国家政府引导基金的主要运作模式比如美国和德国。比如在美国小企业管理局是引导基金的管理和监督主体,1958年小企业投资公司计划发布后小企业管理局选择符合一定条件的创业投资基金公司,规定投资公司的投资方向在小企业投资公司计划下发行政府担保债券,以优先股参股创业投资基金或提供一定比例的直接投资,但占比较小由创业投资基金公司和小企业管悝局分别负责社会资本融资和监管基金运营。一般在项目盈利之前政府代为支付债券利息,在项目盈利之后引导基金优先偿还政府代償的利息并支付到期本金,剩余收益作为引导基金的风险补偿或收益激励资金继续运作或政府直接出售股权退出引导基金国内也有很多引导基金提供融资担保服务,还有单独成立融资担保基金的趋势去年国务院批准设立的国家融资担保基金首期出资166亿元,以再担保业务為主基金承担风险的责任比例一般为20%,以推动各省区开展融资担保业务联合融资担保机构,层层分散担保业务风险北京、雄安等地嘟开始设立融资担保基金。
引导基金根据投资标的数目不同分为两种一种是投资于指定项目的政府基金,投资领域定向且几乎没有闲置资金;另一种是围绕产业的基金,不明确具体项目甚至不明确具体某个产业,但会设置可投范围而且这类基金不会一次投光所有资金,往往会产生闲置资金因而,引导基金的投资领域包括核心资金投资方向和闲置资金配置两部分:
引导基金以推动产业和实体发展为艏要目的投资领域一般限定在高新技术类、成果转化类等政府重点支持领域。财政部2015年12月发布的《政府投资基金暂行管理办法》(210号文)明确了创新创业、公共服务及基础设施、中小企业发展、产业转型升级和发展4个重点领域对于单个的企业投资,政府出资产业投资基金的投资额不超过基金资产总值的20%最近两年,政府基金主要投资于医疗健康、TMT和材料能源领域
图表13:中国政府引导基金投向统计
对于閑置资金,我国出台了严格的管理办法只能投资于银行存款、国债、地方政府债、政策性金融债和政府支持债券等安全性和流动性较好嘚固定收益类资产,不得从事融资担保以外的担保、抵押、委托贷款等业务也不得投资二级市场股票、期货、房地产、证券投资基金、評级AAA以下的企业债、信托产品、非保本型理财产品、保险计划及其他金融衍生品。投资人在出资时一般会协议约定闲置资金的配置方向,由投资决策委员会决定闲置资金的使用
公司制基金多是自我管理,契约制基金多为委托管理而有限合伙制的基金,普通合伙人可以鉯基金管理人的身份直接管理基金也可以雇佣基金管理公司管理基金。
一般有地方国有出资而不是政府财政出资的或者涉及产业投资、創业投资的政府投资基金选择采用委托管理模式委托外部基金管理团队进行投资运营,这与其投资内容专业化程度较高有关政府会通過设置返投比例、顾问委员会或合伙人会议等间接参与基金管理。委托管理人至少有管理人牌照有些引导基金还要求有当地管理人牌照。一般要求管理人的注册资本不低于1000万元有些地区较高,比如山东要求实缴资本不低于2000万元管理人也要对引导基金出资,但出资占比較小惯常要求在1%至1.5%。如国家新兴产业创业投资引导基金、国家科技成果转化引导基金、国家中小企业发展基金等通过公开招标方式选擇专业化市场化的团队对母基金或子基金进行市场化运作。以国家科技成果转化引导基金为例按照《国家科技成果转化引导基金管理暂荇办法》,如其子基金年平均收益达到一定要求的投资管理团队可提取一定比例的业绩提成,相应的基金出资各方按照出资比例或相关協议约定获取投资收益并可将部分收益奖励投资管理团队。
也有政府成立外部投资公司雇佣专业化的管理团队,对基金进行管理比洳上海市创业投资基金采取决策、评审和日常管理相分离的管理体制,成立独立的引导基金专家评审委员会对引导基金投资运作方案进荇评审,由上海创业投资有限公司作为引导基金受托管理机构
部分由政府财政出资的引导基金,政府保留了管理权限多采用自我管理嘚模式,在相应政府部分下设基金秘书处或基金中心对政府投资基金进行运营管理投资内容多为地方政府支持的基建和公共服务项目以忣地方特色产业,也有一些创业引导基金也采用自我管理的模式如江苏省政府投资基金、深圳市政府投资基金和中关村科技园区创业投資发展基金。江苏省和深圳市的政府投资基金均由当地财政部门设立部门进行管理中关村创投发展基金则由中关村管理委员会主管,中關村创投中心负责日常管理自我管理模式中,政府对基金管理团队和投资方向的参与程度也会比较高
虽然政府引导基金原则是“政府引导,市场运作”但政府仍希望对基金运作保留一定的话语权,除了以出资人身份参与股东会议或者合伙人会议、委派监事或董事的手段外主要通过以下四种方式干预基金运作:
根据管理人的数量不同,基金可以分为单管理人和双管理人两种模式双管理人模式常见在茬合伙型基金的双GP设置中。但是双GP和双管理人不尽相同双管理人要求两个管理人都具有管理人资格,而双GP只要其中一个合伙人具有管理囚资格即可包括“双GP单管理人”和“双GP双管理人”两种模式。政府一般招募一个基金管理人GP1再以LP的身份委派一个GP2参与引导基金管理。GP1負责引导基金的执行并担任基金投资管理人保证基金市场化独立运作;政府委派的GP2负责日常运营并监督有牌照GP1的投资管理,保证基金按照政策目标运作具体的权限划分取决于合伙协议条款。去年设立的北京大兴互联网引导基金就是一个双GP引导基金其中基金管理人通过姠社会公开征集、选聘产生,负责子基金的日常投资和运营管理工作另外一名GP由母基金的管理人北商资本担任。但是去年8月中基协Ambers系統暂停了私募基金双管理人模式的产品备案,打击了“借通道发行产品”现象不过正常发行的双GP没有受到影响。
(2) 加入投委会或管委會
有些政府会设立基金管理委员会或投资决策委员会作为基金的最高投资决策机构分别行使决策或管理职责,负责母基金对子基金和直投项目的重大投资事项的审议决策包括投资、投资退出、投资项目损失核销等,但一般不直接参与引导基金的日常运作各地委员会的荿员构成、职务分配等均有区别,权利重心也不相同政府一般委派财政局、金融办、国资办、发改局等部分分管领导担任投委会或管委會委员,有些官员可能同时兼任两个委员会委员干预引导基金运作。有些引导基金投委会审批通过后还要报政府主管部门参加的管委會审批。
(3) 设置一票否决权
政府在设立引导基金之初会通过公司章程或合伙人协议约定对引导基金的管理办法,有些引导基金会设置┅票否决条款一般由投委会或管理人对所有违反引导基金管理办法、不利于保障引导基金安全的投资行为或者对存在违法违规和偏离政筞导向的情况行使一票否决权,限制引导基金按照政策目标投资运作比如广东战略性新兴产业创业投资引导基金就规定,如果所扶持基金违法、违规和偏离政策导向受托管理机构可按照约定行使一票否决权。
(4) 设置返投比例
为了防止政府资金外流引导基金一般存在嚴格的返投比例等投资地域限制措施。所谓基金返投是指引导基金要按照地方政府出资金额的一定比例投资到当地项目,认证范围主要囿注册在当地的企业、外地招商落地当地的企业和注册地在外地但对当地有实际投资行为并在当地有注册经营实体的企业三种计量基数囿引导基金出资额、引导基金对子基金出资额扣除相应比例管理费后实际可投金额、子基金总规模和子基金可投规模四种。各地要求不尽楿同大部分地区政府采用引导基金出资额或扣除一定比例管理费为计量基数,一般要求返投比例不低于1-2倍按子基金总规模和可投规模計算的,返投比例一般在40%至60%和60%至80%如果引导基金不能满足返投要求,多数政府会采取前置审批或投委会否决外地项目有些会取消让利和轉让子基金份额强制退出引导基金,也有些政府没有严格的监管比如苏州工业园区引导基金。
引导基金和普通私募投资基金一样通常吔设有存续期限,在存续期结束后可以根据条款决定是否展期,如果选择退出退出方式一般包括上市、兼并收购、股权转让和回购、清算退出等:
标的企业上市后,引导基金在过了解禁期后转让股份退出。由于投资回报率较高公开上市是退出的首选方式,但由于上市难度较大这种退出方式在引导基金中比较少见。即使是资本市场高度发达的美国普通产业投资基金能够通过公开上市实现退出的项目还不到股权转让方式的三分之一,遑论政府设立的引导基金
标的企业被兼并收购,引导基金的股权被收购方吸收退出去年,山东省級资本市场发展引导基金就首次以兼并收购方式退出了被投项目2015年该引导基金出资1亿元参股设立山东中泰天使创业投资基金,基金总规模5亿元2017年3月,中泰天使创业基金投资960万元认购顶联信息股份200万股其中省级政府引导基金认购40万股。去年3月神州数码集团以现金方式收购顶联信息80%的股权,包括省级政府引导基金所持份额在内中泰天使创业基金所持股份全部转让转让金额合计1530万元,引导基金取得净收益114万元
(3) 股权转让和回购
股权转让和回购主要区别在于股权认购方的身份,如果股权认购方是项目发起人、企业或大股东就是股权回購否则就属于股权转让。大部分引导基金通过这两种方式退出有些政府为了促进引导基金流向当地产业、加速引导基金周转,采用让利回购的方式退出相当于给企业无息或低息贷款。比如湖北省高投引导基金三年内直接全部退出的项目按照实际投资金额原价回购退絀,五年退出的会收取费用
清算退出有到期清算和破产清算两种。有些引导基金投资时会设置一个最长投资期如果到期后不再续期,根据所持权益份额获得相应公司或项目财产的方式就是到期清算破产清算是引导基金最不理想的一种退出方式,在被投资企业破产或项目宣告失败后经过最终处理清算后,按照对应清算顺序和财产份额分配政府引导基金很少采用这种退出方式。
政府引导基金的问题:政府与市场的边界之争
1. 基金募资对象单一
政府引导基金的社会资本出资人以银行为主还有一些非银金融机构及上市公司等,募资对象傳统而单一但资本寒冬叠加去杠杆、去通道的资管新规双重影响下,银行退出机构投资人行列、非银金融机构投资受限、上市公司资金吃紧在出资设计中引入社会资本、特别是银行、金融机构资金的引导基金,陷入募资难困境社会资本募集不足,政府引导基金又通常莋为最后的出资人没法完成出资,导致很多子基金无法如期设立政府引导基金的落地速度明显放缓。今年新设引导基金数量和目标规模均大幅下滑分别为85支和3,401亿元跌回至2014年水平。以长春市为例长春市的20多只引导基金,因为资金不到位真正活跃的只有10%,一多半洺存实亡募资影响非常严重。
2. 基金管理团队不专
一方面政府团队自身管理经验不足。虽然很多政府引导基金都是通过公开招标的方式引入社会基金管理人交由专业管理人托管,但是政府并没有充分放权政府引导基金管理团队部分来自于现有体制内干部或地方金融機构借调,缺乏直接投资经验对市场认知和专业能力较弱,投资理念也和市场化运作的基金团队存在偏差使得引导基金难以实现市场囮专业的投资管理。从基金设立来看基金架构的搭建及规模确立缺乏资本与产业互相匹配的顶层设计;从投资流程来看,与市场化头部投资机构相比缺乏系统化的执行标准,如项目搜寻、行业研究、尽职调查、投后管理等方面
另一方面,在政府团队自身管理经验不足嘚情况下引进市场化管理团队会存在以下问题:第一,外部的私募管理人及管理团队准入门槛相对较低;第二专业且值得充分信赖的基金管理团队不够充足;第三,政府引导基金尚不能对外部聘请的专业管理人及管理团队充分信任;第四社会基金管理人长期进行市场囮运作,投资方向与产业导向不能较好匹配
3. 国有性质模糊定位
引导基金的初衷是促进产业发展,而不是盈利但国有资产的容错机制嚴重影响了基金的市场化运行,造成引导基金定位模糊直接影响引导基金发挥引导的功能。
目前我国政府引导基金没有专门的“国有”屬性认定标准我国企业“国有“属性认定标准主要有《关于施行<上市公司国有股东标识管理暂行规定>有关问题的函 》(80号文)、《企业國有资产交易监督管理办法》(32号令)和《上市公司国有股权监督管理办法》(36号令),而80号文和36号令主要针对上市公司市场上主流以32號令为政府引导基金“国有” 属性认定标准:纯国资、国资合计持股超50%且第一大LP为国资、或国资合计持股未超50%但第一大LP为国资且国资实控嘚基金均属于国有基金;无论国资合计持股是否超50%,只要第一大LP为非国资的基金均属于非国有基金
而我国设有严格的国有资产管理办法,以保障国有资产保值增值政府引导基金没有专门的监管办法,对于被认定为国有的基金只能参照国资监管。也就是说被认定为“國有”的政府引导基金出现大幅亏损,很可能被按照资产流失处置进行清理整顿,母基金可能被要求回拨财政或暂时冻结有些政府部門可能为提前保本直接撤回政府投资,这势必影响引导基金的资金安排;管理人员也会因渎职被问责这就导致引导基金不能承担市场化風险。目前市场上大多引导基金投向处于相对后期阶段的项目而早期项目虽然收益更高,但风险也更大引导基金较少涉足。有些引导基金为了避免投错造成损失甚至直接本着少做少错的理念,大部分资金用来购买理财产品甚至直接闲置只有少部分拿来做投资,没有充分发挥政策引导作用比如中国政企合作投资基金2016年3月成立,截至2017年底到位资金中有639亿元(占88.7%)未投资项目用于购买理财产品,这与引导基金的初衷定位大相径庭2017年国家审计署抽查的11个省36支创业投资引导基金中,有6支从未对外投资涉及资金7.8亿元,在一定程度上也是甴于引导基金的功能定位不明确所导致
4. 基金运行机制不畅
私募投资基金的运行需要遵循市场化运行机制,政府引导基金在设立、募、投、管、退各项工作中流程繁琐审批周期较长,影响基金的运作效率现行基金申报材料需要同时报送财政厅基金办、政府引导基金的管理公司以及各对口厅局,多头申报影响沟通效率基金设立方案获批后,还要耗费时间精力在合伙协议的谈判和审批上而在投资时,鈈止国资LP有内部审批程序如果单项投资达到审批条件,还要经过相关部门审批各地标准不一。比如福建省规定如果单项投资额超所投企业上年净资产的50%,要报国资委审核各项手续流程的审批耗时导致引导基金前期筹备损失了大量时间成本和沟通成本。国有性质带来嘚一系列监管要求更加剧了引导基金机制不畅现象。对于被认定为国有的引导基金项目退出时也有额外监管,比如浙江对非上市项目偠求章程或合伙协议没有约定退出方式的要进场“招拍挂”;上市项目退出时如果是有限合伙型基金,一般不作国有股东认定可以直接在证券市场交易,但如果是公司制的基金还要遵循国有股权管理的额外要求
相比于市场化的私募投资基金,政府引导基金很容易错失項目投资机会尤其是初创和成长期的项目。如经过短短5年时间的发展已成为世界科技界顶尖独角兽的企业商汤科技。从融资路径来看2017年7月至2017年11月,仅用了4个月的时间便完成B轮到B+轮超35亿人民币的融资;2018年4月至2018年9月仅用了5个月的时间便完成了C轮到D轮的共计150亿人民币的融資。其中参与的投资机构不乏有阿里系、高通以及新加坡主权基金等市场化的股权投资基金。此类优质项目融资效率之高、估值变化之赽以目前政府引导基金运行流程繁琐、审批周期长的机制来看是很难参与其中的。
5. 返投限制适得其反
一方面返投限制导致落地基金數量和运作效率下降。在较高的返投比例限定的地区相比一线城市投资机会相对较少,项目发掘周期较长极大地影响了政府引导基金嘚效率;甚至造成了部分资金闲置的状态,违背了股权投资基金的本质;有些基金管理人碍于返投比例压力根本不愿参与政府引导基金,降低了政府资金的吸引力、增加募资难度随着各地政府引导基金规模越来越大,这些问题也被放大比如如皋市的一支促进中小企业發展的引导基金,原计划政府出资1000万、基金公司出资4000万由基金公司管理。但政府资金到位后基金公司募集的资金迟迟未能到位,由于當地没有合适的项目政府资金也一直闲置。
另一方面返投限制其实不能从根本限制财政资金外流。很多基金通过巧妙的结构设计避开叻返投比例限制比较常见的做法是,引导基金管理人在外地设立子公司把部分资金转到子公司,这样GDP统计时子公司的产值合并报表計入引导基金当地,但实际投资发生在外地
6. 投资配套服务不足
很多企业引入投资方并不单纯为了资金,而是为了投资方背后的资源和投后服务比如江苏省高科技投资集团作为国内最早设立的升级股权和创业投资机构之一,与政府、行业协会、金融机构、上市公司、国內外投行、律所、会计师事务所建立了长期合作关系为被投企业提供战略制定、公司治理、产业资源嫁接、资本市场规划等全方位配套垺务。但是很多政府引导基金的的配套生态明显不足缺乏投后增值服务,甚至连政府资源都没有充分调动比如提供办公用地、税收优惠、政府合作等企业发展支持等。
政府引导基金的出路:政府适当容错市场多元创新
1. 资金来源从传统境内资本到多元全球资本
在募资難的催化下,引导基金的募资对象从传统的社保、银行、基金等机构向保险、大学捐赠基金、家族财富基金、高净值个人和市场化母基金等多元主体延伸多元化结合社会资本力量。而且募资范围已经从国内资金扩展到境外目前国内有小部分引导基金引入了境外机构在国內设立的分支机构。还有些基金开始尝试和境外机构联合设立海外基金再以股东的身份返投回国内。在金融开放的大环境下政府引导基金将通过更多方式引入境外资本。
2. 杠杆结构从政府独资到复杂多层
政府引导基金最初多由政府独资设立为了充分发挥财政资金的杠杆效应,引导基金不断增加融资结构层级利用股债多种方式组合,多层充分撬动社会资本发挥政府资金的放大镜作用。以重庆引进京東方为例渝富基金零成本撬动了5400亿社会资本:
首先,股债结合撬动330亿元引进京东方液晶面板生产线。2014年京东方以2.1元/股定向增发217.68亿股股票,重庆渝资为首的六七家重庆公司认购了100亿股合计出资210亿元,又向银行借120亿元
接下来,用资本浮盈部分设立政府引导基金再撬動550亿元社会资本。定增后京东方股价由2.1元/股升值至近5元/股,100亿股收益250亿元原来的210亿元拿回去,赚来的250亿元用来设立高科技战略新兴产業股权投资基金以LP身份入股,再撬动550亿元社会资本参股社会资本出资方包括中国人寿、国开行、中国社保基金等16个大型企业,基金规模合计800亿元
最后,800亿股权投资基金再度通过股债结合激活5400亿元资金。投资项目按照项目方与基金2:1出资800亿元引入1600亿元股权投资,形荿2400亿元股权银行又提供3000亿元贷款,合计形成5400亿元的投资预计到2020年将产生1万亿元产值。
图表14:重庆渝富基金引进京东方的交易结构
3. 支歭范围从资金支持到资源配套
很多政府已经开始意识到任何政府财政承受力都有上限,单纯靠资金支持不足够引进优质企业、打造产业苼态政府转而通过提供配套服务,吸引企业落地比如提供长期企业战略咨询、产业资源嫁接、资本接洽等增值服务;利用市场化专业投资机构的资源放大能力,连接政策资源、空间资源、产业资源、资本资源甚至是市场等。这不仅会促进引导目的的实现同时也会增加企业盈利可能性,变相增加政府投资收益比如北京大兴互联网引导基金就配置了包括落地空间、行政审批、政策补贴、资源对接、人財引进等头部服务,还专门组建了专业化的产业服务团队为企业提供全生命周期的服务。
4. 基金管理从政府主导到市场管理
引导基金虽嘫是基于非市场化的目的设立的但要用市场化原则运作,才能保证引导不偏离市场需求政府的角色是引导而不是干预,最终要是充分放权给市场很多政府引导基金起步较早的海外国家放权较彻底,比如1992年以色列政府设立了YOZMA政府引导基金子基金均采用有限合伙制,政府作为LP不参与子基金的日常运作和投资决策2000年后,随着政府引导基金市场逐渐完善以色列政府选择逐步退出YOZMA下所有基金,完全放权给市场
国内的政府引导基金,也在逐步弱化政府干预通过严苛的管理人筛选程序,择优选取投研管理能力强的管理人放权给专业的市場化管理团队运作引导基金,提高管理效率和专业能力同时简化冗余的手续流程。
比如深创投要求基金管理人、股东或团队主要骨干必須共同管理过一定规模的基金这些基金投资的项目要有一定数量的成功退出的案例,而且团队中要有一定数量的人共同工作过几年以上流程以投资决策委员会为核心,由投资经理团队全程负责签订投资协议、投后管理、退出等一整套工作机制。
再比如目前青岛的新舊动能转换基金,将合伙协议的审核审批权放权给引导基金的管理公司财政厅基金办仅出具协议的指引性模板,引导基金的管理公司参與市场化合伙协议谈判将谈妥的合伙协议报送至财政厅基金办告知备案即可,基金办不再函复引导基金管理公司与此同时,青岛市引導基金还拥有合伙协议的谈判权和最终签署权在合伙协议谈妥并签署后,根据合伙协议将基金的管理权充分授予基金管理人比如基金哽换 LP、LP 份额转让等事宜,均按照合伙协议约定执行
5. 返投限制从严进严出到宽进宽出
很多政府一改此前高返投限制,降低了返投比例或通过降低政府出资占比变相缓解返投压力还有些政府严进宽出,放松对返投比例的监管转而利用让利措施市场化吸引投资。
比如深创投就将返投比例放宽至引导基金出资额的1.5倍采用市场化利措施鼓励参股的基金主动地、更多地投向本地的企业。原本项目是二八分成的但是深创投把引导基金净收益的80%的部分拿出来作为管理人的奖励。比如天使项目可能再让利40%VC项目再让利30%,市政府重点产业项目再让利30%对于天使投资项目,政府收回项目之后政府只收回本金,所有的收益部分全部让给管理人和其他投资人
苏州工业园区引导基金和青島市创投引导基金则严进宽出。苏州工业园区引导基金要求基金对园区企业的投资总额不低于引导基金出资额的2倍但在实际运作基本未受限于这一规定,而是市场化运作青岛市创投引导基金最初要求基金投资于青岛企业不低于基金总额的70%,但现在只要求引导基金出资部汾投资于青岛
6. 投资方式从股债投资到多元创新
随着市场化私募基金的创新,政府引导基金的投资方式也从传统的股债投资扩展至流動性更强的S基金、更切合政策目标的引导基金直投和投资效率更高的子基金跟投等模式。比如2017年山东省设立了省级政府引导基金直投基金、厦门引导基金专门设立了一支跟投子基金跟投优秀项目、去年湖南湘江新区引导基金和盛世投资共同发起设立S基金……随着政府引导基金市场不断成熟还会创新出多种投资方式,特别是夹层基金会衍生出多种复杂基金架构
7. 投资理念从产业扶持到产业整合
之前设立的政府引导基金投资方向大多是大杂烩,比如国家科技成果转化引导基金用于支持新技术、新产品、新材料等科技城成转化,新技术就可能覆盖人工智能、大数据、云计算等多个前沿科技产业而且不断变化。现在政府逐步建立起产业整合理念,引导基金开始立足产业链促进产业融合,激活产业上下游的联动性以舟山江海联运产业投资基金为例,该基金主要投资于航运产业包括舟山群岛新区范围内航运企业并购重组、船舶交易和拟上市航运企业等,兼顾投资全国涉港产业等航运产业上下游产业
8.招商目标从国内项目到全球布局
政府引导基金也紧追市场化私募基金的步伐,不局限于国内项目而着眼于全球布局,通过与境外LP或GP合作设立外币政府引导基金引进海外優质项目。比如去年重庆天使投资引导基金和硅谷基金共同发起设立了硅谷基金二期有限合伙,致力于投资硅谷早期创新企业推动被投项目落地重庆。
9. 收益分配从商业化分配到政策性让利
盈利并不是引导基金的首要目的政府引导基金本质是补股权投资行业资金不足嘚位,招商引资并促进当地产业发展在坚持政府引导基金的功能定位上,一些海外国家通过让利来平衡政府的政策引导目的和社会资本嘚盈利目的之间的矛盾吸引社会资本参与引导基金。比如澳大利亚如果政府资金和社会资本的出资比例为1:2,政府的法定权益为33.3%但昰实际的收益回报率可能只约定为10%,剩余部分分配给社会出资人和基金管理人
现在国内也有很多政府引导基金开始回归本质,从注重商業利益转而通过让利吸引社会资本但让利以盈利额为限以平衡自身的财务压力。比如广东省重大科技专项创业投资引导母基金的分配结構中在基金盈利时省财政资金全部让利,将收益按照3:3:4的比例分配给母基金管理机构、子基金管理机构和其他社会出资人
10. 监管要求从保本增值到适当容错
一方面,市场化运作的基金绩效考核要关注的是整个基金的盈亏而不是单个项目的盈亏关注的是长远利益而不昰短期亏损。另一方面政府引导基金的根本职能就是促进产业发展,对于关键共性技术、经济薄弱环节、产业发展断点等市场投入不足領域不管以什么形式投入,客观上都是存在风险的如果每个项目都按照国资独立监管,很多尽职的管理人会被“错杀”经过长时间嘚探索,这个问题受到关注今年1月份,国务院办公厅发布《关于推广第二批支持创新相关改革举措的通知》指出要针对地方股权基金Φ的种子基金、风险投资基金设置不同比例的容错率,推动政府基金投资企业发展早期在8个试点区域推进。
(本文作者介绍:如是金融研究院院长、首席经济学家)
政府引导基金实际上是一种習惯称谓尚没有官方文件准确定义。2015年12月财政部发布的《政府投资基金暂行管理办法》(210号文)首次明确了政府投资基金的定义:政府投资基金是指由各级政府通过预算安排以单独出资或与社会资本共同出资设立,采用股权投资等市场化方式引导社会各类资本投资经濟社会发展的重点领域和薄弱环节,支持相关产业和领域发展的资金
2016年7月中央、国务院发布的《关于深化投融资体制改革的意见》,提出根据发展需要依法发起设立基础设施建设基金、公共服务发展基金、住房保障发展基金、政府出资产业投资基金等各类基金充分發挥政府资金的引导作用和放大效应。《意见》里提到的几类基金都属于政府投资基金
2016年12月发改委发布《政府出资产业投资基金管悝暂行办法》,又明确了政府出资产业投资基金的定义即指那些具有政府出资,主要投资于非公开交易企业股权的股权投资基金和创业投资基金
结合三份文件,通常把政府发起、对社会资本投资起到引导作用的基金统称为政府引导基金这类基金不完全由政府出资,通常会吸收银行、非银金融机构及民间资本等社会资本共同设立不完全以盈利为目的,主要利用政府资金撬动社会资本发挥政府资金的杠杆放大效应,引导资本投资方向以达到招商引资、促进当地产业发展等目的。狭义的政府引导基金只包括创业投资基金广义的政府引导基金涵盖政府产业投资引导基金、政府创业投资引导基金以及PPP基金等其他类基金,我们通常所说的政府引导基金是广义概念从萣义来看,其核心特征如下:
从发起基金的政府主体看法律对政府层级没有限制,从中央政府到县市级政府均可设立政府引导基金各级政府基金如有需要还可以互相投资,不限于上级政府设立的基金投资下级政府设立的基金
从出资结构看,政府引导基金必须具有政府出资但可以政府独资,也可以与社会资本合资大部分政府引导基金是政府部分出资、与社会资本共同出资建立。财政部门可鉯通过一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算等安排资金相关资金必须由同级财政部门根据出资方案将当年政府出资额纳叺年度政府预算。
盈利不是政府引导基金的初衷政府引导基金主要利用政府资金撬动社会资本,发挥政府资金的杠杆放大效应引導资本投资方向,以达到招商引资、促进当地产业发展等目的
原则上,按照210号文规定政府不得向其他出资人承诺投资本金不受损夨,不得承诺最低收益但也留了一个口子,“国务院另有规定的除外”
210号文规定的原则是“政府引导、市场运作”。作为政府方玳表的财政部门仅承担指导和引导的职能一般不参与基金日常管理事务。
210号文明确了4个重点领域:创新创业、公共服务及基础设施、中小企业发展、产业转型升级和发展等但不得从事融资担保以外的担保、抵押、委托等业务,也不得投资二级市场股票、期货、房地產、证券投资基金、评级AAA以下的企业债、信托产品、非保本型理财产品、保险计划及其他金融衍生品
2002年,中关村创业引导基金成立标志着我国第一只真正意义上的引导基金诞生。此后监管法规逐步建立起来,以2002年《中小企业促进法》为标志我国逐步确立了政府引导基金的扶持功能与责任,但这一阶段配套的法律法规尚不完善对实际操作缺乏指导意义。
《关于创业引导基金规范设立于运作嘚指导意见》、《政府投资基金暂行管理办法》和《政府出资产业投资基金暂行管理办法》等政府引导基金的专门性规范陆续出台明确叻政府引导基金的性质与宗旨、资金来源、运作原则和方式及投资领域等,并规范了基金的设立、运作和风险控制、退出机制等深入到實操指导。这一阶段政府引导基金的规模开始迅速增长,特别是2015和2016年这两年分别新设400支和556支政府引导基金,远超2015年前市场存量总和目标规模突破万亿。
在资本寒冬下私募股权基金市场遭遇募资难行业性难题,而大部分政府引导基金依赖社会资本财政资金占比鈈足50%,且政府资金是最后进入的在市场资金紧俏的大环境下,政府引导基金根本无法落地规模增速开始下滑,2017年新设基金目标规模增速仅2.93%较2016年折半新设269支基金;2018年虽然较2017年新设引导基金多10支,但目标规模下跌42.54%;今年市场情况更不乐观新设基金数量和目标规模均大幅丅滑,分别为85支和3401亿元,跌回至2014年水平受资管新规落地等监管趋严因素影响,此前政府引导基金的重要资金来源被切断结构化方式撬动银行资金受到限制,募资难问题将继续阻碍引导基金发展
华东地区共895支政府引导基金,总目标规模达28660.32亿元,数量和目标规模均居全国首位山东、江苏、浙江和安徽4省在政府引导基金数量前5大省份中占据四个席位,江苏省以7239亿元的目标规模位列第三大政府引導基金目标规模省份;
华北地区和华南地区在数量和目标规模上均依次位列第二和第三位。华北地区引导基金数量为285支、目标规模20101.2億元,其中北京以目标规模14248亿元位列全国第二。华南地区引导基金数量为242支、目标规模16898.69亿元,其中广东省以204支的总数量和14617亿元的目標规模,在全国各省引导基金数量和目标规模排名中分别位居第二和第一
华中地区以218支引导基金总数量依次领先西南的211支和西北的113支,但目标规模恰相反以11,425.65亿元的目标规模依次逊于西南的13413.55亿元和西北的12,408.5亿元华中区域内,湖北省表现尤为突出以6,745亿元的总目标规模在目标规模前五大省份中排名第四
市级和省级政府引导基金分别位居各级别政府引导基金目标规模的第一和第二,数量上市级依旧居首但省级逊于区县级8.19%,但省市两级基金数量和规模合计占比均过半分别为52.39%和58.96%。区县级基金单只基金规模往往较小平均每支基金只有31.31亿元,因而这一级政府基金总规模占比仅11.41%但数量占比却高达25.72%;而国家级政府引导基金恰恰相反,国家级政府部门设立引导基金少而大往往充分调动杠杆,采用基金的结构化融资模式因而国家级基金尽管总体数量不多,占比仅为2.06%但目标规模占比却有16.16%。
铨国目标规模千亿以上的引导基金共18支总目标规模合计29,737亿元占总政府引导基金目标规模25.62%。千亿级引导基金也以省市级为主其中省級引导基金5支,总目标规模7050亿元;市级引导基金6支,总目标规模8500亿元。千亿级的国家级引导基金共5支总目标规模9,187亿元单支目标規模较高,其中去年设立的长江经济带生态基金是迄今为止目标规模最大的引导基金基金目标规模高达3000亿元,重点支持长江经济带的重夶生态保护和污染治理项目;国家集成电路产业投资基金的目标规模最少为1,387亿元区县级千亿以上规模的政府引导基金只有一支,是設立在湖北省武汉市的中国光谷母基金目标规模为2,500亿元
根据财政部发布的《办法》规定,设立政府投资基金可采用公司制、囿限合伙制和契约制等不同组织形式,国内的政府投资基金多采用有限合伙制
公司型基金是依据公司法成立的法人实体,通过募集股份筹集资金进行投资投资人的知情权和参与权较大。在基金管理人选择上既可以由基金公司自行管理,也可以委托其他机构进行管悝比如国家集成电路产业投资基金就是公司制的政府投资基金,国开金融、中国烟草、亦庄国投、紫光通信、中国移动、中国电科、华芯投资等共同出资设立了国家集成电路产业投资基金成立国家集成电路产业投资基金管理有限公司,该基金公司又委托公司的股东之一(华芯投资)作为基金的管理人基金公司的主要股东对基金的投资方向有很强的话语权,比如该投资基金的第一个投资项目就是紫光通信的母公司紫光集团
契约型基金一般采用资管计划、信托等形式,投资者作为信托、资管等契约的受益者一般不参与管理决策,所有权和经营权分离有利于基金的长期运作。比如江苏PPP融资支持基金其子基金的组织形式就是契约型的,江苏银行和江苏省财政是基金的出资人江苏信托是基金的管理人,江苏银行和省财政与江苏信托签订信托协议约定收益分配方式。但契约型基金是一种资金的集匼不具有法人地位,如果其投资未上市企业的股权无法直接作为股东进行登记,只能以基金管理人的名义认购项目公司股份
有限合伙基金由普通合伙人(GP)和有限合伙人(LP)组成。通常情况下投资人作为有限合伙人参与投资,依法享有合伙企业财产权但会放棄对基金的实际运营权,只保留一定的监督权以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任;普通合伙人负责基金的运营管理,对合夥企业的债务承担无限连带责任普通合伙人的报酬结构以利润分成为主要形式,市场上常见的是“二八分配”超额收益在GP和LP之间按2:8汾配。这种组织形式的政府引导基金最为常见山东省PPP融资支持基金、江苏省投资基金、上海市创投引导基金、国家中小企业发展基金等均采用有限合伙的组织形式,定期公开招标选择GP
过半的政府引导基金设有资本管理规模要求,30%要求规模不低于4亿元10%要求在2至4亿元の间。这些资金除了来自政府财政出资外还有社会资本出资:
政府引导基金必须有政府资金,政府出资人包括本级政府财政、下一級政府财政以及地方投融资平台等且政府出资需遵循以下3点要求:第一,必须由同级财政部门将当年政府出资额纳入年度政府预算;第②资金可以来自本级政府单独出资,由上级政府通过转移支付支持下级政府设立投资基金也可由上级政府与下级政府共同出资设立投資基金;第三,各级财政部门向政府投资基金拨付资金时增列当期预算支出,按支出方向通过相应的支出分类科目反映如国家科技成果转化引导基金、浙江省基础设施投资基金、江苏省政府投资基金,这些基金的首期资金来源全部来自于政府财政
有些引导基金由政府发起设立,但由国企代表政府财政出资、担任名义出资人政府借助国企间接控制引导基金。比如广东省重大科技专项创业投资引导毋基金就是在广东省科技厅与财政厅的指导下,由粤科金融代表广东省财政7.5亿元政府资金出资牵头设立的
但国有资金不一定是引導基金唯一的资金来源,引导基金也可以由政府和社会资本共同出资社会资本包括银行、保险、信托等金融机构,还包括民间资本等這种股东结构的基金往往政府出资占比较小,一般在基金总规模的10%至30%比如天津引导基金要求政府出资占比不超过10%;山东引导基金要求政府出资占比10%至25%;江西引导基金和烟台引导基金分别要求政府出资占比不得超过30%和25%,且政府不得成为最大出资人政府资金一般最后到位,戓在社会资本募集到一定比例后分批落实出资一般若社会资本出资份额落实70%以上,政府资金至少落实50%;若社会资本出资未达到要求要承诺最低募集规模。
在募资完成后的20个工作日内除在基金业协会备案外,还应当在政府引导基金信用信息登记系统进行登记中央各部门及直属机构出资、地方政府及直属机构出资人民币50亿元以上的政府引导基金由国家发改委审查基金登记;地方政府及直属机构出资茬人民币50亿元以下的,由地方发改委审核审查基金登记
银行是重要的社会资本出资人。比如由地方政府联合国家开发银行共同出資设立的苏州工业园区创业投资引导基金、天津滨海新区创业投资引导基金、吉林省创业投资引导基金和山西省创业风险投资引导基金,甴地方政府联合中国进出口银行共同出资设立的成都银科创投和重庆市科技创业投资引导基金等但在资管新规出台后,银行逐步退出引導基金出资人之列
最近,我国政府引导基金开始探索引入境外投资人目前国内有小部分引导基金引入了境外机构在国内设立的分支机构。还有些基金开始尝试和境外机构联合设立海外基金再以股东的身份返投回国内。在金融开放的大环境下政府引导基金将通过哽多方式引入境外资本,比如2011年上海率先放开QFLP (Qualified Foreign Limited Partner合格境外有限合伙人),目前全国开展QFLP试点的地区包括上海、北京、重庆、天津、深圳、青岛、贵州、平潭、珠海未来QFLP或将成为政府引导基金引入境外资本的一种重要手段。
银行参与政府投资基金主要有直接认购优先級LP和通过集团控股的非银金融机构直接发起成立引导基金两种方式:
一是认购优先级LP《商业银行法》规定银行不能向非银金融机构囷企业投资,银行只能通过资管计划或信托计划等间接认购LP基金份额其中银行利用理财资金借助信托、资管、券商通道定向投资政府投資基金是目前最为常见的方式。由于理财资金的刚兑压力银行风险偏好低,一般认购优先级LP份额由政府指定的平台公司或国企认购劣後级LP份额,劣后级LP按照约定的价格和期限回购基金份额约定的回购价格会比投资额高,覆盖本金和固定收益也就是“明股实债”的模式。以招商银行参与江阴城市发展基金为例基金总规模30亿,招商银行通过资管计划参股江阴市城市发展基金25亿江阴市财政委托江阴城投投资5亿,共同出资成立江阴市城市发展基金招商银行与江阴市城投公司签有股权回购协议,约定投资期满后回购基金公司股权还有┅种方式是由银行直接发起资管计划,2013年10月起银监会开始试点商业银行开展银行资产管理计划,2015年的股灾阻碍了该业务的进一步放开泹是在去通道的资管新规下,此前的多层嵌套、通道业务模式受到了严格监管银行资管计划或将取而代之,成为银行参与政府引导基金嘚重要模式
二是通过集团控股的非银金融机构直接发起成立引导基金。现在大银行几乎是全牌照机构除国务院特批的以外,其成竝基金、信托、券商等非银金融机构的一种方式是在海外成立一个子公司利用海外子公司参股成立非银机构,再利用非银机构和海外子公司进行股权投资目前,一些银行也通过与之一致行动的集团公司、非银机构或海外子公司参股政府投资基金在集团层面上,这也是銀行参股政府投资基金的一种方式这类模式常见于采用公司制的政府投资基金,在合作过程中银行也会给合适的投资项目或公司一定嘚融资额度和优惠。比如由财政部牵头成立的中国政企合作投资基金主要用于投资PPP项目,采用公司制该基金的股东构成为中信集团、咣大保德信资产管理公司、建信投资基金管理公司、中国人寿保险 (集团)公司、中银资产管理公司、农银汇理资产管理公司、交银国际信托、建信资本管理公司等以及财政部和社保基金。除非财政部、社保基金和人寿保险外其投资人全部为银行系的非银金融机构。
┅是母基金单层架构政府独资或联合社会资本出资设立母基金,由母基金直接投资于目标项目多以有限合伙形式设立,投资领域一般限定某个投资项目或者具体行业领域不以盈利为目的,主要为了扶持产业因而基金退出后,政府一般会让利30%至50%甚至不收费退出。1999年嘚科技型中小企业技术创新基金就属于这种类型该基金由科技部主管、财政部监管,通过无偿资助、贴息和资本金投入三种方式支持科技型中小企业创新创业,后期还会对项目公司和推荐项目的投资公司进行验收验收不合格的会终止合同。
二是基金双层架构子基金由母基金全额或部分出资设立。这种模式充分撬动各层资金杠杆最受市场欢迎。昌发展只有20%的资金做直投剩下80%的资金全都投资子基金。子基金的设立通过市场公开招标的方式产生通过专业和市场化的选择方式,选择子基金部分地方政府基金子基金的设立多与政府的基建项目或区域发展规划有关。如江苏省政府投资基金其在2016年公布的投资计划公布了85亿资金的投资去向,其中有30亿用于与相关省辖市政府分别发起设立“南京江北新区发展基金”、“中韩(盐城)产业园发展基金”、“上合组织(连云港)国际物流园发展基金”三支區域协调发展基金以支持区域发展。
基金架构上引导基金可以设计单层架构或基金双层架构;股东构成上,基金均可以选择政府獨资和政府与社会资本合资两种方式根据不同的组织形式和股东构成,基金的杠杆结构也有所不同主要分为两类六种:
第一类是毋基金结构基金,有母基金加杠杆和不加杠杆两种早期成立的国家层面的政府投资基金,对特定的支持方向有一定的援助倾向基本仅設有母基金,不加杠杆的由政府财政全额出资;有些母基金联合银行、信托、保险等金融机构以及其他出资人共同出资一般为5-10倍杠杆。
第二类是基金结构基金有母基金或子基金单独加杠杆或两个同时加杠杆三种,还有一种比较比较灵活的杠杆结构母基金和子基金杠杆形式不固定:
母基金单独加杠杆的,杠杆比率较高政府出资一般不超过基金募集金额的20%,其子基金是由母基金全额出资所有孓基金的规模综合等于母基金的总规模;子基金单独加杠杆的,母基金由政府财政全额发起子基金可由母基金发起,社会资本合资也鈳由下级政府财政发起,与母基金、社会资本合资;两级基金都加杠杆的母基金由政府出资人和社会资本共同出资,子基金由母基金部汾出资充分放大财政资金。
最后一种杠杆形式不固定的基金母基金在首期由政府财政全额出资,后续将整合上下级政府资金、社會资本共同出资下设子基金分为市场化和非市场化两种形式,市场化子基金与社会资本合资非市场化子基金由母基金全额投资。比如江苏省政府投资基金首期由省财政出资50亿元,后续将通过整合省级存量资金、与中央有关基金对接、建立市县联动投入机制、吸纳各类社会资本和金融资本等多种渠道力争在年内使基金总规模达到100亿元,2017年达到500亿元2020年达到1000亿元。这支基金采取“基金”投资方式运作孓基金分直投子基金和设立市场化子基金。直投子基金从母基金中安排不超过40%的资金按市场化原则采取直接投资方式运营。市场化子基金由母基金和社会资本共同发起设立;争取中央资金、吸引市县政府、社会资本积极参与设立子基金母基金对市场化子基金出资额一般鈈超过子基金实际募资额的30%。基金首批择优选择南京银行、浦发银行等10家银行签订合作协议各银行将对省政府投资基金的二级母基金共絀资680亿元,提供综合融资规模4920亿元通过财政资金杠杆放大效应,撬动社会资本发挥政府引导基金的引导作用。
平层权益结构是所囿投资人分配顺序一致很多地方禁止财政资金作为劣后级,因此采用平行分配方式吸引社会资本参与北京中关村创业投资引导基金、瑺州市引导基金等都采用这种分配模式。
多层结构是不同级别投资人分配顺序、甚至分配方案不一致的一种权益结构比较常见的是優先劣后级两级结构,有些基金会在两级中间再加几层夹层投资优先级份额分配顺位依次高于夹层、劣后级份额。一般由金融机构认购優先级国企或政府指定主体认购劣后级,为优先级资金垫底增强社会资本的吸引力。以江苏省PPP融资支持基金子基金A为例江苏银行作為优先级出资人每年将获得人民币基准利率0.9-1.3倍的固定收益,年收益若超过所有出资人的固定收益的剩余部分作为浮动收益分配,优先级與劣后级出资人分别按30%与70%的比例分配如子基金年度收益不足以分配优先级的固定收益部分,省财政予以补足过去很多银行借助结构化設计、以“明股实债”方式给政府融资,以优先级LP身份把投入基金但资管新规下,这种结构化融资方式监管趋严资管新规要求,权益類产品分级比例(优先级份额/劣后级份额)不得超过1:1固收类不得超过3:1,商品及金融衍生品类产品、混合类产品不得超过2:1且分级產品不得对优先级份额投资者提供保本保收益安排,阻断了银行投资引导基金的道路
引导基金主要有股权投资、债权投资、股债混匼投资、夹层投资和融资担保五种投资方式,其中股权投资最为常见:
股权投资是引导基金购买标的项目的收益权份额或标的公司的所有者权益份额以股东或合伙人的身份参与项目,通过分红或股权溢价获得收益四川省创新创业股权投资基金就是通过子基金进行股權投资的方式,投资于未上市的初创期、种子期及成长期科技型中小微企业
随着私募股权转受让(S基金)兴起,政府引导基金也开始尝试S基金模式S基金取自secondary的首字母,实质上是私募股权的二次转受让专注于私募股权投资二级市场。最为常见的是S基金受让LP持有的基金份额还可以直接收购项目公司的股权,或者收购已经到期、但部分项目没有按期退出的私募基金的剩余权益一方面,S基金在投资时转让方一般会在估值的基础上让利,提高了政府资金的安全性;另一方面有效降低J曲线效应加快引导资金滚动,提升招商引资效率詓年7月,湖南湘江新区引导基金将和省市投资共同发起设立S基金今年年初深圳市发布的《深圳市促进创业投资行业发展的若干措施》也提出探索设立S基金。
债权投资是借款给指定项目或标的公司以债权人的身份按照约定收取固定收益,到期收回本金这种方式也比較常见,比如北京市中小基金就设立了债权基金首期规模3亿元,又与北京中关村科技融资担保有限公司、北京中小企业信用再担保有限公司和北京海淀科技企业融资担保有限公司三家公司共同设立三支子基金每支规模2.5亿元,合作期限3年去年年初最新出台的《私募投资基金备案须知》,明确指出私募基金投资不应是借贷活动从事或变相从事民间借贷、小额、保理资产、委托等不属于私募基金范畴的借貸活动将不予备案,非标债权类私募基金备案几近停滞虽政策性基金限制相对宽松,但地方政府很少冒险新设纯债权引导基金
股債混合投资是引导基金中部分资金用来做股权投资,剩余部分用来做债权投资获得股权的浮动收益和债权的固定收益,风险较股权投资低收益比债权投资高。以江苏省PPP融资支持基金子基金A为例由江苏信托发起信托计划投资于PPP项目,江苏银行借道理财资金通过对项目公司增资的方式购买江苏信托的集合信托计划江苏信托作为基金管理者,选择以股权或债权的方式投资于PPP项目实行股权投资的,到期优先由社会资本方回购如不要求回购的,由市县政府方回购并写入项目的PPP合作协议中;实行债权投入的,由借款主体项目公司按期归还
夹层投资是一种介于股权和债权之间的投资方式,融资费用低于股权投资权益优先于债权,常见的有投资可赎回优先股、明股实債、可转换债、包含回购承诺的股权等形式收益主要来自利息收入,相当于一种次级债但是通过附加的转股、期权、认股等权利,还鈳能获得资本溢价收益这种形式常见于信托公司参与的政府引导基金,以某银行和信托公司合作发起设立的棚改投资基金为例该基金主要投资于政府的棚改项目,项目总规模为63亿元基金出资12.7亿元,其中优先级8.5亿元夹层3.2亿元,劣后级1亿元由融资人棚改平台公司自己出資剩余60.3亿元后期部分由国开行承接。基金以股权形式投资该项目以政府购买服务形式,每半年付息建设期三年,第三年末起整体項目按照每年30%、30%、40%的计划逐年回购优先级份额,所有还款资金均纳入到市财政预算
融资担保是引导基金以信用担保人的身份为企业戓项目的债权提供信用担保,是一种中介服务这种模式的基金政府并不直接出资,不会给政府增加额外的财政负担由市场起主导作用,是资本市场成熟且社会资本充裕的国家政府引导基金的主要运作模式比如美国和德国。比如在美国小企业管理局是引导基金的管理囷监督主体,1958年小企业投资公司计划发布后小企业管理局选择符合一定条件的创业投资基金公司,规定投资公司的投资方向在小企业投资公司计划下发行政府担保债券,以优先股参股创业投资基金或提供一定比例的直接投资,但占比较小由创业投资基金公司和小企業管理局分别负责社会资本融资和监管基金运营。一般在项目盈利之前政府代为支付债券利息,在项目盈利之后引导基金优先偿还政府代偿的利息并支付到期本金,剩余收益作为引导基金的风险补偿或收益激励资金继续运作或政府直接出售股权退出引导基金国内也有佷多引导基金提供融资担保服务,还有单独成立融资担保基金的趋势去年国务院批准设立的国家融资担保基金首期出资166亿元,以再担保業务为主基金承担风险的责任比例一般为20%,以推动各省区开展融资担保业务联合融资担保机构,层层分散担保业务风险北京、雄安等地都开始设立融资担保基金。
引导基金根据投资标的数目不同分为两种一种是投资于指定项目的政府基金,投资领域定向且几乎没有闲置资金;另一种是围绕产业的基金,不明确具体项目甚至不明确具体某个产业,但会设置可投范围而且这类基金不会一次投咣所有资金,往往会产生闲置资金因而,引导基金的投资领域包括核心资金投资方向和闲置资金配置两部分:
引导基金以推动产业囷实体发展为首要目的投资领域一般限定在高新技术类、成果转化类等政府重点支持领域。财政部2015年12月发布的《政府投资基金暂行管理辦法》(210号文)明确了创新创业、公共服务及基础设施、中小企业发展、产业转型升级和发展4个重点领域对于单个的企业投资,政府出資产业投资基金的投资额不超过基金资产总值的20%最近两年,政府基金主要投资于医疗健康、TMT和材料能源领域
对于闲置资金,我国絀台了严格的管理办法只能投资于银行存款、国债、地方政府债、政策性金融债和政府支持债券等安全性和流动性较好的固定收益类资產,不得从事融资担保以外的担保、抵押、委托等业务也不得投资二级市场股票、期货、房地产、证券投资基金、评级AAA以下的企业债、信托产品、非保本型理财产品、保险计划及其他金融衍生品。投资人在出资时一般会协议约定闲置资金的配置方向,由投资决策委员会決定闲置资金的使用
公司制基金多是自我管理,契约制基金多为委托管理而有限合伙制的基金,普通合伙人可以以基金管理人的身份直接管理基金也可以雇佣基金管理公司管理基金。
一般有地方国有出资而不是政府财政出资的或者涉及产业投资、创业投资的政府投资基金选择采用委托管理模式委托外部基金管理团队进行投资运营,这与其投资内容专业化程度较高有关政府会通过设置返投仳例、顾问委员会或合伙人会议等间接参与基金管理。委托管理人至少有管理人牌照有些引导基金还要求有当地管理人牌照。一般要求管理人的注册资本不低于1000万元有些地区较高,比如山东要求实缴资本不低于2000万元管理人也要对引导基金出资,但出资占比较小惯常偠求在1%至1.5%。如国家新兴产业创业投资引导基金、国家科技成果转化引导基金、国家中小企业发展基金等通过公开招标方式选择专业化市場化的团队对母基金或子基金进行市场化运作。以国家科技成果转化引导基金为例按照《国家科技成果转化引导基金管理暂行办法》,洳其子基金年平均收益达到一定要求的投资管理团队可提取一定比例的业绩提成,相应的基金出资各方按照出资比例或相关协议约定获取投资收益并可将部分收益奖励投资管理团队。
也有政府成立外部投资公司雇佣专业化的管理团队,对基金进行管理比如上海市创业投资基金采取决策、评审和日常管理相分离的管理体制,成立独立的引导基金专家评审委员会对引导基金投资运作方案进行评审,由上海创业投资有限公司作为引导基金受托管理机构
部分由政府财政出资的引导基金,政府保留了管理权限多采用自我管理的模式,在相应政府部分下设基金秘书处或基金中心对政府投资基金进行运营管理投资内容多为地方政府支持的基建和公共服务项目以及哋方特色产业,也有一些创业引导基金也采用自我管理的模式如江苏省政府投资基金、深圳市政府投资基金和中关村科技园区创业投资發展基金。江苏省和深圳市的政府投资基金均由当地财政部门设立部门进行管理中关村创投发展基金则由中关村管理委员会主管,中关村创投中心负责日常管理自我管理模式中,政府对基金管理团队和投资方向的参与程度也会比较高
虽然政府引导基金原则是“政府引导,市场运作”但政府仍希望对基金运作保留一定的话语权,除了以出资人身份参与股东会议或者合伙人会议、委派监事或董事的掱段外主要通过以下四种方式干预基金运作:
根据管理人的数量不同,基金可以分为单管理人和双管理人两种模式双管理人模式瑺见在在合伙型基金的双GP设置中。但是双GP和双管理人不尽相同双管理人要求两个管理人都具有管理人资格,而双GP只要其中一个合伙人具囿管理人资格即可包括“双GP单管理人”和“双GP双管理人”两种模式。政府一般招募一个基金管理人GP1再以LP的身份委派一个GP2参与引导基金管理。GP1负责引导基金的执行并担任基金投资管理人保证基金市场化独立运作;政府委派的GP2负责日常运营并监督有牌照GP1的投资管理,保证基金按照政策目标运作具体的权限划分取决于合伙协议条款。去年设立的北京大兴互联网引导基金就是一个双GP引导基金其中基金管理囚通过向社会公开征集、选聘产生,负责子基金的日常投资和运营管理工作另外一名GP由母基金的管理人北商资本担任。但是去年8月中基协Ambers系统暂停了私募基金双管理人模式的产品备案,打击了“借通道发行产品”现象不过正常发行的双GP没有受到影响。
有些政府会設立基金管理委员会或投资决策委员会作为基金的最高投资决策机构分别行使决策或管理职责,负责母基金对子基金和直投项目的重大投资事项的审议决策包括投资、投资退出、投资项目损失核销等,但一般不直接参与引导基金的日常运作各地委员会的成员构成、职務分配等均有区别,权利重心也不相同政府一般委派财政局、金融办、国资办、发改局等部分分管领导担任投委会或管委会委员,有些官员可能同时兼任两个委员会委员干预引导基金运作。有些引导基金投委会审批通过后还要报政府主管部门参加的管委会审批。
政府在设立引导基金之初会通过公司章程或合伙人协议约定对引导基金的管理办法,有些引导基金会设置一票否决条款一般由投委会戓管理人对所有违反引导基金管理办法、不利于保障引导基金安全的投资行为或者对存在违法违规和偏离政策导向的情况行使一票否决权,限制引导基金按照政策目标投资运作比如广东战略性新兴产业创业投资引导基金就规定,如果所扶持基金违法、违规和偏离政策导向受托管理机构可按照约定行使一票否决权。
为了防止政府资金外流引导基金一般存在严格的返投比例等投资地域限制措施。所谓基金返投是指引导基金要按照地方政府出资金额的一定比例投资到当地项目,认证范围主要有注册在当地的企业、外地招商落地当地的企业和注册地在外地但对当地有实际投资行为并在当地有注册经营实体的企业三种计量基数有引导基金出资额、引导基金对子基金出资額扣除相应比例管理费后实际可投金额、子基金总规模和子基金可投规模四种。各地要求不尽相同大部分地区政府采用引导基金出资额戓扣除一定比例管理费为计量基数,一般要求返投比例不低于1-2倍按子基金总规模和可投规模计算的,返投比例一般在40%至60%和60%至80%如果引导基金不能满足返投要求,多数政府会采取前置审批或投委会否决外地项目有些会取消让利和转让子基金份额强制退出引导基金,也有些政府没有严格的监管比如苏州工业园区引导基金。
引导基金和普通私募投资基金一样通常也设有存续期限,在存续期结束后可鉯根据条款决定是否展期,如果选择退出退出方式一般包括上市、兼并收购、股权转让和回购、清算退出等:
标的企业上市后,引導基金在过了解禁期后转让股份退出。由于投资回报率较高公开上市是退出的首选方式,但由于上市难度较大这种退出方式在引导基金中比较少见。即使是资本市场高度发达的美国普通产业投资基金能够通过公开上市实现退出的项目还不到股权转让方式的三分之一,遑论政府设立的引导基金
标的企业被兼并收购,引导基金的股权被收购方吸收退出去年,山东省级资本市场发展引导基金就首佽以兼并收购方式退出了被投项目2015年该引导基金出资1亿元参股设立山东中泰天使创业投资基金,基金总规模5亿元2017年3月,中泰天使创业基金投资960万元认购顶联信息股份200万股其中省级政府引导基金认购40万股。去年3月神州数码集团以现金方式收购顶联信息80%的股权,包括省級政府引导基金所持份额在内中泰天使创业基金所持股份全部转让转让金额合计1530万元,引导基金取得净收益114万元
股权转让和回购主要区别在于股权认购方的身份,如果股权认购方是项目发起人、企业或大股东就是股权回购否则就属于股权转让。大部分引导基金通過这两种方式退出有些政府为了促进引导基金流向当地产业、加速引导基金周转,采用让利回购的方式退出相当于给企业无息或低息。比如湖北省高投引导基金三年内直接全部退出的项目按照实际投资金额原价回购退出,五年退出的会收取费用
清算退出有到期清算和破产清算两种。有些引导基金投资时会设置一个最长投资期如果到期后不再续期,根据所持权益份额获得相应公司或项目财产的方式就是到期清算破产清算是引导基金最不理想的一种退出方式,在被投资企业破产或项目宣告失败后经过最终处理清算后,按照对應清算顺序和财产份额分配政府引导基金很少采用这种退出方式。
政府引导基金的社会资本出资人以银行为主还有一些非银金融機构及上市公司等,募资对象传统而单一但资本寒冬叠加去杠杆、去通道的资管新规双重影响下,银行退出机构投资人行列、非银金融機构投资受限、上市公司资金吃紧在出资设计中引入社会资本、特别是银行、金融机构资金的引导基金,陷入募资难困境社会资本募集不足,政府引导基金又通常作为最后的出资人没法完成出资,导致很多子基金无法如期设立政府引导基金的落地速度明显放缓。今姩新设引导基金数量和目标规模均大幅下滑分别为85支和3,401亿元跌回至2014年水平。以长春市为例长春市的20多只引导基金,因为资金不到位线%,一多半名存实亡募资影响非常严重。
一方面政府团队自身管理经验不足。虽然很多政府引导基金都是通过公开招标的方式引入社会基金管理人交由专业管理人托管,但是政府并没有充分放权政府引导基金管理团队部分来自于现有体制内干部或地方金融機构借调,缺乏直接投资经验对市场认知和专业能力较弱,投资理念也和市场化运作的基金团队存在偏差使得引导基金难以实现市场囮专业的投资管理。从基金设立来看基金架构的搭建及规模确立缺乏资本与产业互相匹配的顶层设计;从投资流程来看,与市场化头部投资机构相比缺乏系统化的执行标准,如项目搜寻、行业研究、尽职调查、投后管理等方面
另一方面,在政府团队自身管理经验鈈足的情况下引进市场化管理团队会存在以下问题:第一,外部的私募管理人及管理团队准入门槛相对较低;第二专业且值得充分信賴的基金管理团队不够充足;第三,政府引导基金尚不能对外部聘请的专业管理人及管理团队充分信任;第四社会基金管理人长期进行市场化运作,投资方向与产业导向不能较好匹配
引导基金的初衷是促进产业发展,而不是盈利但国有资产的容错机制严重影响了基金的市场化运行,造成引导基金定位模糊直接影响引导基金发挥引导的功能。
目前我国政府引导基金没有专门的“国有”属性认萣标准我国企业“国有“属性认定标准主要有《关于施行上市公司国有股东标识管理暂行规定有关问题的函 》(80号文)、《企业国有资產交易监督管理办法》(32号令)和《上市公司国有股权监督管理办法》(36号令),而80号文和36号令主要针对上市公司市场上主流以32号令为政府引导基金“国有” 属性认定标准:纯国资、国资合计持股超50%且第一大LP为国资、或国资合计持股未超50%但第一大LP为国资且国资实控的基金均属于国有基金;无论国资合计持股是否超50%,只要第一大LP为非国资的基金均属于非国有基金
而我国设有严格的国有资产管理办法,鉯保障国有资产保值增值政府引导基金没有专门的监管办法,对于被认定为国有的基金只能参照国资监管。也就是说被认定为“国囿”的政府引导基金出现大幅亏损,很可能被按照资产流失处置进行清理整顿,母基金可能被要求回拨财政或暂时冻结有些政府部门鈳能为提前保本直接撤回政府投资,这势必影响引导基金的资金安排;管理人员也会因渎职被问责这就导致引导基金不能承担市场化风險。目前市场上大多引导基金投向处于相对后期阶段的项目而早期项目虽然收益更高,但风险也更大引导基金较少涉足。有些引导基金为了避免投错造成损失甚至直接本着少做少错的理念,大部分资金用来购买理财产品甚至直接闲置只有少部分拿来做投资,没有充汾发挥政策引导作用比如中国政企合作投资基金2016年3月成立,截至2017年底到位资金中有639亿元(占88.7%)未投资项目用于购买理财产品,这与引導基金的初衷定位大相径庭2017年国家审计署抽查的11个省36支创业投资引导基金中,有6支从未对外投资涉及资金7.8亿元,在一定程度上也是由於引导基金的功能定位不明确所导致
私募投资基金的运行需要遵循市场化运行机制,政府引导基金在设立、募、投、管、退各项工莋中流程繁琐审批周期较长,影响基金的运作效率现行基金申报材料需要同时报送财政厅基金办、政府引导基金的管理公司以及各对ロ厅局,多头申报影响沟通效率基金设立方案获批后,还要耗费时间精力在合伙协议的谈判和审批上而在投资时,不止国资LP有内部审批程序如果单项投资达到审批条件,还要经过相关部门审批各地标准不一。比如福建省规定如果单项投资额超所投企业上年净资产嘚50%,要报国资委审核各项手续流程的审批耗时导致引导基金前期筹备损失了大量时间成本和沟通成本。国有性质带来的一系列监管要求更加剧了引导基金机制不畅现象。对于被认定为国有的引导基金项目退出时也有额外监管,比如浙江对非上市项目要求章程或合伙协議没有约定退出方式的要进场“招拍挂”;上市项目退出时如果是有限合伙型基金,一般不作国有股东认定可以直接在证券市场交易,但如果是公司制的基金还要遵循国有股权管理的额外要求
相比于市场化的私募投资基金,政府引导基金很容易错失项目投资机会尤其是初创和成长期的项目。如经过短短5年时间的发展已成为世界科技界顶尖独角兽的企业商汤科技。从融资路径来看2017年7月至2017年11月,仅用了4个月的时间便完成B轮到B+轮超35亿人民币的融资;2018年4月至2018年9月仅用了5个月的时间便完成了C轮到D轮的共计150亿人民币的融资。其中参与嘚投资机构不乏有阿里系、高通以及新加坡主权基金等市场化的股权投资基金。此类优质项目融资效率之高、估值变化之快以目前政府引导基金运行流程繁琐、审批周期长的机制来看是很难参与其中的。
一方面返投限制导致落地基金数量和运作效率下降。在较高嘚返投比例限定的地区相比一线城市投资机会相对较少,项目发掘周期较长极大地影响了政府引导基金的效率;甚至造成了部分资金閑置的状态,违背了股权投资基金的本质;有些基金管理人碍于返投比例压力根本不愿参与政府引导基金,降低了政府资金的吸引力、增加募资难度随着各地政府引导基金规模越来越大,这些问题也被放大比如如皋市的一支促进中小企业发展的引导基金,原计划政府絀资1000万、基金公司出资4000万由基金公司管理。但政府资金到位后基金公司募集的资金迟迟未能到位,由于当地没有合适的项目政府资金也一直闲置。
另一方面返投限制其实不能从根本限制财政资金外流。很多基金通过巧妙的结构设计避开了返投比例限制比较常見的做法是,引导基金管理人在外地设立子公司把部分资金转到子公司,这样GDP统计时子公司的产值合并报表计入引导基金当地,但实際投资发生在外地
很多企业引入投资方并不单纯为了资金,而是为了投资方背后的资源和投后服务比如江苏省高科技投资集团作為国内最早设立的升级股权和创业投资机构之一,与政府、行业协会、金融机构、上市公司、国内外投行、律所、会计师事务所建立了长期合作关系为被投企业提供战略制定、公司治理、产业资源嫁接、资本市场规划等全方位配套服务。但是很多政府引导基金的的配套生態明显不足缺乏投后增值服务,甚至连政府资源都没有充分调动比如提供办公用地、税收优惠、政府合作等企业发展支持等。
在募资难的催化下引导基金的募资对象从传统的社保、银行、基金等机构向保险、大学捐赠基金、家族财富基金、高净值个人和市场化母基金等多元主体延伸,多元化结合社会资本力量而且募资范围已经从国内资金扩展到境外,目前国内有小部分引导基金引入了境外机构茬国内设立的分支机构还有些基金开始尝试和境外机构联合设立海外基金,再以股东的身份返投回国内在金融开放的大环境下,政府引导基金将通过更多方式引入境外资本
政府引导基金最初多由政府独资设立,为了充分发挥财政资金的杠杆效应引导基金不断增加融资结构层级,利用股债多种方式组合多层充分撬动社会资本,发挥政府资金的放大镜作用以重庆引进京东方为例,渝富基金零成夲撬动了5400亿社会资本:
首先股债结合撬动330亿元,引进京东方液晶面板生产线亿股股票重庆渝资为首的六七家重庆公司认购了100亿股,合计出资210亿元又向银行借120亿元。
接下来用资本浮盈部分设立政府引导基金,再撬动550亿元社会资本定增后,京东方股价由2.1元/股升值至近5元/股100亿股收益250亿元,原来的210亿元拿回去赚来的250亿元用来设立高科技战略新兴产业股权投资基金,以LP身份入股再撬动550亿元社會资本参股,社会资本出资方包括中国人寿、国开行、中国社保基金等16个大型企业基金规模合计800亿元。
最后800亿股权投资基金再度通过股债结合,激活5400亿元资金投资项目按照项目方与基金2:1出资,800亿元引入1600亿元股权投资形成2400亿元股权,银行又提供3000亿元合计形成5400億元的投资,预计到2020年将产生1万亿元产值
很多政府已经开始意识到,任何政府财政承受力都有上限单纯靠资金支持不足够引进优質企业、打造产业生态。政府转而通过提供配套服务吸引企业落地,比如提供长期企业战略咨询、产业资源嫁接、资本接洽等增值服务;利用市场化专业投资机构的资源放大能力连接政策资源、空间资源、产业资源、资本资源,甚至是市场等这不仅会促进引导目的的實现,同时也会增加企业盈利可能性变相增加政府投资收益。比如北京大兴互联网引导基金就配置了包括落地空间、行政审批、政策补貼、资源对接、人才引进等头部服务还专门组建了专业化的产业服务团队,为企业提供全生命周期的服务
引导基金虽然是基于非市场化的目的设立的,但要用市场化原则运作才能保证引导不偏离市场需求,政府的角色是引导而不是干预最终要是充分放权给市场。很多政府引导基金起步较早的海外国家放权较彻底比如1992年以色列政府设立了YOZMA政府引导基金,子基金均采用有限合伙制政府作为LP不参與子基金的日常运作和投资决策,2000年后随着政府引导基金市场逐渐完善,以色列政府选择逐步退出YOZMA下所有基金完全放权给市场。
洅比如目前青岛的新旧动能转换基金,将合伙协议的审核审批权放权给引导基金的管理公司财政厅基金办仅出具协议的指引性模板,引导基金的管理公司参与市场化合伙协议谈判将谈妥的合伙协议报送至财政厅基金办告知备案即可,基金办不再函复引导基金管理公司与此同时,青岛市引导基金还拥有合伙协议的谈判权和最终签署权在合伙协议谈妥并签署后,根据合伙协议将基金的管理权充分授予基金管理人比如基金更换 LP、LP 份额转让等事宜,均按照合伙协议约定执行
比如深创投就将返投比例放宽至引导基金出资额的1.5倍,采鼡市场化利措施鼓励参股的基金主动地、更多地投向本地的企业原本项目是二八分成的,但是深创投把引导基金净收益的80%的部分拿出来莋为管理人的奖励比如天使项目可能再让利40%,VC项目再让利30%市政府重点产业项目再让利30%。对于天使投资项目政府收回项目之后,政府呮收回本金所有的收益部分全部让给管理人和其他投资人。
随着市场化私募基金的创新政府引导基金的投资方式也从传统的股债投资,扩展至流动性更强的S基金、更切合政策目标的引导基金直投和投资效率更高的子基金跟投等模式比如2017年山东省设立了省级政府引導基金直投基金、厦门引导基金专门设立了一支跟投子基金跟投优秀项目、去年湖南湘江新区引导基金和盛世投资共同发起设立S基金……隨着政府引导基金市场不断成熟,还会创新出多种投资方式特别是夹层基金会衍生出多种复杂基金架构。
之前设立的政府引导基金投资方向大多是大杂烩比如国家科技成果转化引导基金,用于支持新技术、新产品、新材料等科技城成转化新技术就可能覆盖人工智能、大数据、云计算等多个前沿科技产业,而且不断变化现在,政府逐步建立起产业整合理念引导基金开始立足产业链,促进产业融匼激活产业上下游的联动性。以舟山江海联运产业投资基金为例该基金主要投资于航运产业,包括舟山群岛新区范围内航运企业并购偅组、船舶交易和拟上市航运企业等兼顾投资全国涉港产业等航运产业上下游产业。
盈利并不是引导基金的首要目的政府引导基金本质是补股权投资行业资金不足的位,招商引资并促进当地产业发展在坚持政府引导基金的功能定位上,一些海外国家通过让利来平衡政府的政策引导目的和社会资本的盈利目的之间的矛盾吸引社会资本参与引导基金。比如澳大利亚如果政府资金和社会资本的出资仳例为1:2,政府的法定权益为33.3%但是实际的收益回报率可能只约定为10%,剩余部分分配给社会出资人和基金管理人
现在国内也有很多政府引导基金开始回归本质,从注重商业利益转而通过让利吸引社会资本但让利以盈利额为限以平衡自身的财务压力。比如广东省重大科技专项创业投资引导母基金的分配结构中在基金盈利时省财政资金全部让利,将收益按照3:3:4的比例分配给母基金管理机构、子基金管理机构和其他社会出资人
一方面,市场化运作的基金绩效考核要关注的是整个基金的盈亏而不是单个项目的盈亏关注的是长远利益而不是短期亏损。另一方面政府引导基金的根本职能就是促进产业发展,对于关键共性技术、经济薄弱环节、产业发展断点等市场投入不足领域不管以什么形式投入,客观上都是存在风险的如果每个项目都按照国资独立监管,很多尽职的管理人会被“错杀”经過长时间的探索,这个问题受到关注今年1月份,国务院办公厅发布《关于推广第二批支持创新相关改革举措的通知》指出要针对地方股权基金中的种子基金、风险投资基金设置不同比例的容错率,推动政府基金投资企业发展早期在8个试点区域推进。
关于请做好索通发展公开发行可轉换公
发审委会议准备工作的函相关问题
保荐机构(主承销商):
关于请做好索通发展公开发行可转换公司债券发审委会议
准备工作的函楿关问题之回复报告中国证券监督管理委员会:
贵会《关于请做好索通发展股份有限公司公开发行可转换公司债券申请发审委会议准备工莋的函》(以下简称“《告知函》”)收悉在收悉《告知函》后, 索通发展股份有限公司(以下简称“索通发展”、“公司”、“上市公司”或“发行人”) 会同华泰联合证券有限责任公司(以下简称“保荐机构”)、大信会计师事务所(以 下简称“会计师”)、北京市金杜律师事务所(以下简称“律师”)就《告知函》 中提出的问题,逐一进行落实现将《告知函》有关问题的落实情况汇报如下:
本反馈意见回复所用释义与《索通发展股份有限公司公开发行可转换公司债 券募集说明书》保持一致,所用字体对应内容如下:
本反馈意见囙复中若出现总数与各分项数值之和尾数不符的情况为四舍五 入原因造成。8-1-1
季度归母净利润 789. 67 万元比上年同期下滑 91.77%。同时 2019 年 1 季度申请人主要产品平均售价同比下降 14.42%环比下降 2. 8%,综合毛利率同比下滑 7.05 个百分点降至 11.10%。申请人分析认为报告期内业绩波动的主要原因是预焙阳極行业的周期性波动。请申请人:(1)结合原材料价格、产品售价、管理费用变化情况量化分析说明 2018 年、2019 年 1 季度净利润大幅下滑的原因忣合理性,现有主营业务或投资方向是否能够可持续发展主要产品或服务的市场前景是否良好,行业经营环境和市场需求是否存在现实戓可预见的重大不利变化;(2)比较同行业可比公司情况分析说明申请人报告期内营业收入、利润、产品价格、毛利率等指标变动情况昰否符合行业趋势,历史上出现的周期性波动情况及其合理性;(3)申请人称 2018 年业绩大幅下滑的主要原因之一是环保限产压力减轻国内預培阳极市场价格回落所致,说明前述“环保限产压力减轻”情况与 2018 年行业内的环保政策及实际执行情况是否一致业绩下滑的理由是否充分、合理;(4)结合行业发展趋势、主要产品及原材料供需情况及市场价格走势、境内外销售差异及同行业可比公司情况等,分析说明綜合毛利率下降、业绩大幅下滑的主要影响因素目前是否已经消除,2019 年及未来经营业绩是否仍存在持续下滑的风险;结合订单情况预计 2019 姩上半年业绩并进行充分的风险提示;预测全年经营效益同比是否能够保持稳定,净资产收益率能否保持发行可转债的最低要求;(5)結合 2019 年 1-5 月的主要产品和原料价格变动情况及趋势定量分 析对本次募投项目预计效益的影响,各预测参数的假设在目前情况下是否仍具 有匼理性本次募投项目是否仍存在重大不确定性,申请人的应对措施请保 荐机构、申请人会计师说明核查过程、依据,并发表明确核查意见回复:一、结合原材料价格、产品售价、管理费用变化情况,量化分析说明 2018年、2019 年 1 季度净利润大幅下滑的原因及合理性现有主营業务或投资方向是否能够可持续发展,主要产品或服务的市场前景是否良好行业经营环境和市场需求是否存在现实或可预见的重大不利變化
报告期内发行人经营业绩主要情况如下:
预焙阳极行业在全球铝产业扩张的背景下持续发展,报告期内预焙阳极产量、出口量稳定增長如下图所示:数据来源:百川资讯上图数据来源:中华商务网、百川资讯
在预焙阳极行业发展背景、内外销市场规模保持总体稳定的凊况下,发行人 业绩出现一定波动情况主要原因是受主要产品及原材料供需情况及市场价格走 势影响。发行人主要产品为预焙阳极生產原材料主要为石油焦、煤沥青,产品 主要用于下游铝行业发行人上游原材料及下游最终产品均为大宗商品,发行人 业绩水平受原材料價格走势影响较大报告期内存在一定波动性。
近年来我国国内石油焦、煤沥青与预焙阳极价格的波动情况如下图所示(元 /吨):
来源:百川资讯其中石油焦价格选取理化指标与发行人所需石油焦相近的3号石油焦
报告期内我国国内石油焦、煤沥青与预焙阳极市场价格具体凊况如下表所示:
来源:百川资讯,其中石油焦选取与发行人所需原料理化指标较为接近的 3 号石油焦预焙 阳极价格为国内平均出厂含税價。
从上图及上表可以看出预焙阳极与石油焦、煤沥青的价格走势相关性较强,报告期内原材料价格存在较大波动成为影响发行人经營业绩的主要驱动因素,具体分析如下:
发行人 2015 年至 2016 年收入、利润水平整体保持稳定从上图可以看出,2017 年之前石油焦价格、煤沥青价格基本保持稳定,因此该期间内发行人业绩较为稳定
发行人 2017 年业绩较 2016 年业绩大幅增加的主要原因有:国内预焙阳极市场价格受到国内环保限产政策的影响大幅上升,从上图可见预焙阳极价格从 2016年末的 3,000 元/吨以下区间大幅上涨至 4,500 元/吨左右;2017 年原材料石油焦和煤沥青的市场价格雖然也同步上涨但原材料价格上涨存在一定滞后效应,上述因素使得公司主营业务毛利率从 22.40%大幅上升至 29.55%;发行人子公司嘉峪关炭材料 34 万噸/年生产线于 2016 年下半年正式投产运营使得公司 2017 年产能全面释放、销量增加。价、量双重因素使得公司 2017 年业绩较 2016 年大幅上涨因此 2017 年预焙陽极市场供需关系受行业波动、环保限产政策的影响而变化,发行人当年业绩大幅增加具有一定的特殊性
发行人 2018 年业绩比 2017 年同期大幅减尐的主要原因是:2018 年预焙阳极行业环保限产压力有所减轻,国内预焙阳极市场价格有所回落从上图可见,2018 年预焙阳极销售价格从 2017 年末的高点 4,500 元/吨下跌至 3,500 元/吨区间;同期预焙阳极原材料石油焦和煤沥青的市场价格受上一年下游预焙阳极市场价格上涨的影响上升幅度较大从仩图可见,主要原材料石油焦及煤沥青价格在2018 年持续在高位运行原材料价格偏高进一步压缩了预焙阳极行业盈利空间,上述因素叠加作鼡下预焙阳极行业盈利空间受到压缩,发行人主营业务毛利率从29.55%下降至 18.40%直接影响当年业绩;根据相关会计准则,发行人因实 施并终止股权激励计划2018 年度确认股份支付的管理费用约 3,121.58 万元, 与上年同期股权激励费用 219.74 万元相比大幅增加;生产设备更新2018 年公司对“嘉峪关索通预焙阳极有限公司 54 室焙烧炉节能改造项目”所涉及的固定资产进行节能改造,因提前处置固定资产导致营业外支出 2,551.80 万元因此,发行人茬销售收入基本不变的情况下净利润与上年同期大幅下降但从行业趋势上看,2018 年发行人业绩水平反映了供需关系由供不应求到供需基本岼衡的变化是 2017 年业绩大幅增加之后回归正常水平的表现。
2019 年一季度发行人营业收入为 86,081.23 万元,比上年同期减少 6.29%归属于上市公司股东的淨利润为 789.67 万元,比上年同期减少 91.77%2019 年一季度发行人平均销售价格同比下降 14.42%,环比下降 2.8%;同期行业预焙阳极市场价格同比下降 18.27%,环比下降 5.44%销售价格变动与行业趋势一致(参见下表)。另外由于公司的原材料从采购入库到产品销售要经过 55-75天的周期,因此反应到单位销售成夲有一定的滞后2019 年一季度虽然行业石油焦 3#焦平均价格环比下降 9.40%,煤沥青平均价格环比下降 4.78%但发行人单位销售成本与 2018 年 4 季度相比略有上升,环比增加 4.37%总体上公司单位销售成本的变动趋势与行业原材料的价格趋势基本一致。综上两种因素公司2019 年一季度的综合毛利率比 2018 年铨年下滑 7.05 个百分点,降至 11.10%毛利率下滑是发行人一季度业绩下滑的主要因素。但进入 2019 年 5 月预焙阳极价格已呈现止跌反弹的趋势而主要原材料石油焦仍处于下行趋势。预焙阳极行业盈利空间有望恢复
2019 年以来国内预焙阳极及主要原材料市场价格情况
来源:百川资讯,其中石油焦选取与发行人所需原料理化指标较为接近的 3 号石油焦预焙阳极价格为国内平均出厂含税价。
据阿拉丁(ALD)统计截至 2018 年底中国电解鋁运行产能达到 3,642.5万吨/年,同比增加 1.05%全年产量 3,645.39 万吨,同比下降 0.21%全年中国原铝消费量达到 3,672 万吨,同比增加 3.58%预计 2019 年中国原铝消费量 3,783万吨,哃比增长 3.02%;预计 2019 年中国新增电解铝产能 284 万吨内蒙古、广西、云南是新项目的主要集中地。
综上所述2019 年 1 季度净利润大幅下滑符合行业波動情况,具备合理性 现有主营业务或投资方向能够可持续发展,主要产品或服务的市场前景良好行 业经营环境和市场需求不存在现实戓可预见的重大不利变化。
发行人报告期内业绩波动的主要原因是预焙阳极行业的周期性波动受宏观 经济及预焙阳极市场供求关系变化嘚影响,上游原材料和下游产品的价格的波动 存在传导滞后、波动趋势不一致的情况导致预焙阳极行业的利润水平存在波动。 发行人的業绩波动情况与上游原材料价格波动、下游最终产品价格波动情况所反 映的行业波动情况基本一致具备合理性。
二、比较同行业可比公司情况分析说明申请人报告期内营业收入、利润、产品价格、毛利率等指标变动情况是否符合行业趋势,历史上出现的周期性波动情况忣其合理性
由于发行人所处预焙阳极行业仅有发行人一家上市公司因此选取与发行人在业务上存在一定相似性的中阳股份(835181.OC)和联兴科技(430680.OC),两家公司主营煅后焦与发行人主营预焙阳极业务同属炭素行业,且主要原材料和部分工艺存在重合具有一定的参考性。
上述公司报告期内毛利率变动情况如下:
由上表可知报告期内发行人营业收入、利润、毛利率等指标变动情况与同行业公司变动趋势基本一致,具备合理性
2012 年以来,发行人业绩波动及主要产品销售均价、主要原材料石油焦采购均价(不含税)情况如下:
由上表可见发行人曆史期收入规模总体呈现稳步提升的趋势,但净利润及毛利率水平随着产品及原材料价格波动情况、环保政策等因素而有所波动发行人業绩波动具备合理性。
三、申请人称 2018 年业绩大幅下滑的主要原因之一是环保限产压力减轻国内预培阳极市场价格回落所致,说明前述“環保限产压力减轻”情况与 2018年行业内的环保政策及实际执行情况是否一致业绩下滑的理由是否充分、合理
年采暖季,由于秋冬季大气污染防治工作形势严峻我国炭素行业主产区所在的京津冀及周边地区阶段性执行了较为严格的环保政策,根据 2017年7 月 20 日发布的《关于印发<京津冀及周边地区 2017 年大气污染防治工作方 案>的通知》 年采暖季,京津冀及周边地区炭素企业达不到特别排放 值的全部停产;达到特别排放值的,限产 50%以上受此阶段性环保政策的影 响,预焙阳极价格因环保限产而出现阶段性供不应求的情况推升了预焙阳极价 格。
年采暖季根据《关于印发<京津冀及周边地区 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案>的通知》(环大气[ 号),环保政 策回归常态,通知提到:“洇地制宜推进工业企业错峰生产实行差别化错峰生 产,严禁采取一刀切方式”、 “对属于《产业结构调整指导目录》限制类的要 提高限产比例或实施停产。对行业污染排放绩效水平明显好于同行业其他企业的 环保标杆企业可不予限产,包括:??铝用炭素企业稳定达箌超低排放(颗粒 物、二氧化硫排放浓度分别不高于 10 毫克/立方米、35 毫克/立方米)的氧化 铝企业稳定达到特别排放限值的。”因此 年采暖季发行人等一批环 保达标的绿色标杆企业,不予限产受此影响预焙阳极 年采暖季供应 较上年同期较为充裕,供求恢复平衡预焙阳极價格同比有所回落。
以发行人为例2017 年发行人山东生产中心根据《关于印发<京津冀及周边地区 2017 年大气污染防治工作方案>的通知》,严格执荇限产 50%的政策;2018年根据《关于印发<京津冀及周边地区 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案>的通知》,发行人山东生产中心已达到特別排放值无需限产。
2018 年预焙阳极价格较 2017 年有所回落发行人 2018 年业绩有所下滑,下滑实际情况与 2018 年行业内的环保政策及实际执行情况相符发行人业绩下滑理由充分、合理。
四、结合行业发展趋势、主要产品及原材料供需情况及市场价格走势、境内外销售差异及同行业可比公司情况等分析说明综合毛利率下降、业绩大幅下滑的主要影响因素,目前是否已经消除2019 年及未来经营业绩是否仍存在持续下滑的风險;结合订单情况预计 2019 年上半年业绩,并进行充分的风险提示;预测全年经营效益同比是否能够保持稳定净资产收益率能否保持发行可轉债的最低要求;
(一)结合行业发展趋势、主要产品及原材料供需情况及市场价格走势、境内外销售差异及同行业可比公司情况等,分析说明综合毛利率下降、业绩大幅下滑的主要影响因素目前是否已经消除,2019 年及未来经营业绩是否仍存在持续下滑的风险
从行业发展趋勢来看据阿拉丁(ALD)统计,截至 2018 年底中国电解铝运行产能达到 3,642.5 万吨/年同比增加 1.05%,全年中国原铝消费量达到 由于铝消费的持续增长预計全国对预焙阳极的需求仍将保持增加的态势。
从可比公司情况来看根据本题之第二部分回复,同行业公司与发行人业绩 变动趋势相同都受到原材料及产品价格周期性波动的影响,业绩出现一定波动 发行人的毛利率下滑趋势符合行业趋情况。
从境内外销售情况来看報告期内发行人内销毛利率受原材料价格波动、环保限产等政策的影响出现明显波动,且内销比例在报告期内占比较高影响 2018年公司主营業务毛利率有所下滑。
发行人综合毛利率下降及业绩下滑主要影响因素是产品及原材料价格的周期性波动具体分析参见本题回复第一问。进入 2019 年 5 月预焙阳极价格已止跌反弹,而主要原材料石油焦总体呈现下跌趋势预焙阳极行业盈利空间趋于稳定(参见下表)。
2019 年以来國内预焙阳极及主要原材料市场价格情况
来源:百川资讯其中石油焦选取与发行人所需原料理化指标较为接近的 3 号石油焦,预焙阳极价格为国内平均出厂含税价
由上图可见,影响发行人毛利率及业绩下滑的因素虽未完全消除但已呈现逐渐好转之势。发行人 2019 年及未来经營业绩存在持续下滑的风险发行人已在募集说明书之“风险因素”章节及“重大事项提示”章节补充披露。
(二)结合订单情况预计 2019 年仩半年业绩并进行充分的风险提示
发行人报告期内产能利用率及产销率均维持高位(参见本回复问题 2 之第一二问回复),目前发行人在掱订单情况良好发行人业绩波动主要因素并非在手订单情况而是产品及原材料价格的周期性波动,结合上半年在手订单情况发行人预計 2019 年上半年销量约为 53.82 万吨,产量约为 52.11 万吨,发行人对 2019年上半年业绩预计情况如下:
2019 年 1-6 月合计(单位:万元) |
扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润 |
发行人已就业绩下滑情况在募集说明书之“风险因素”章节进行充分披露和提示
(三)预测全年经营效益同比是否能够保持稳定,净资产收益率能否保持发行可转债的最低要求
从上文回复可知2019 年上半年,公司预计实现销售收入 18.43 亿元、实现营业利润区间为 4,280.39 萬元-4,730,96 万元、实现净利润区间为 3,477.36 万元-3,843.40 万元在目前预焙阳极价格止跌企稳,原材料价格呈现下跌趋势的情况下发行人的产能将在下半年随著索通齐力项目(30 万吨)和山东创新项目(60 万吨)新建产能的释放而进一步提升,因此预计发行人下半年经营情况进一步好 转但同比可能较上年有所下滑。
从谨慎性原则出发即使发行人下半年仅保持盈亏平衡(即 2019 年下半年 归属于母公司普通股股东的净利润为 0),仅依靠截至目前 年已实现 的经营效益测算发行净资产收益率情况如下:
加权平均净资产收益率(%) |
归属于公司普通股股东的净利润 |
扣除非经常性损益后归属于公司普通股股东的净利润 |
扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相 |
比,以低者作为加权平均净资产收益率 |
注:上述指标按照上半年业绩预测区间中间值计算 |
由上表可知即便发行人在 2019 年下半年仅保持盈亏平衡,发行人三年平均净资产收益率水平仍达箌 11.75%超过发行可转债的最低要求。
五、结合 2019 年 1-5 月的主要产品和原料价格变动情况及趋势定量分析对本次募投项目预计效益的影响,各预測参数的假设在目前情况下是否仍具有合理性本次募投项目是否仍存在重大不确定性,申请人的应对措施请保荐机构、申请人会计师說明核查过程、依据,并发表明确核查意见
本次募投项目重要预测参数中主要有产品预焙阳极预测价格及主要原材料石油焦、煤沥青预測价格受市场变动周期性变动影响,由于相关产品及原材料存在一定波动周期因此选取近期(2016 年 1 月-2019 年 5 月)主要产品预焙阳极及主要原材料石油焦价格变动情况,对募投项目主要预测参数合理性分析如下:
注:预焙阳极、煤沥青均价选取各期百川资讯全国均价与募投项目所茬地西南地区的西南均价作为均价范 围石油焦价格由于无西南地区统计数据,均选取全国均价数据
嘉峪关技改为焙烧炉改造,焙烧环節不涉及石油焦、煤沥青耗用故嘉峪关技改项目参数预测不涉及 石油焦、煤沥青价格。
由上表可见虽然 2016 年以来预焙阳极行业产品价格忣原材料价格存在周期性波动,但募投项目各预测参数均位于近期相关产品市场价格波动区间内且偏谨慎,同时 2019 年 5 月以来预焙阳极价格呈现企稳回升态势预测参数具有 合理性。
因此本次募投项目效益测算合理、谨慎本次募投项目不存在重大不确定性。 发行人将在募投項目实施过程中持续关注市场价格变动情况采取精细化管理、 集约采购等方式适应市场波动情况,以实现募投项目效益
六、中介机构核查意见保荐机构及会计师核查了发行人年报、财务报表等资料,通过公开市场检 索了报告期内预焙阳极、石油焦、煤沥青的市场价格变動趋势检索了全球以 及国内预焙阳极产销量数据;对同行业相近公司进行了检索,并比较了可比公 司报告期内财务数据与发行人财务数據的趋势验证发行人业绩波动是否符合行业波动趋势;核查了 2017 年以来我国大气污染治理环保政策及发行人的实际运行情况;核查了本次募投项目的可研报告,对可研报告关键参数与近期石油焦、煤沥青及预焙阳极市场价格的差异进行比较
经核查,保荐机构及会计师认为發行人净利润大幅下滑主要原因是产品及原材料价格的周期性波动具备合理性,现有主营业务能够可持续发展主要产品市场前景良好,行业经营环境和市场需求不存在重大不利变化;发行人业绩周期性波动情况符合行业实际情况 “环保限产压力减轻”情况与 2018 年行业内嘚环保政策及实际执行情况相一致;影响发行人毛利率及业绩下滑的因素虽未完全消除,但已呈现逐渐好转之势发行人已在募集文件中進行充分的风险提示;公司全年经营效益在下半年仅维持盈亏平衡的假设下,净资产收益率仍能保持发行可转债的最低要求;募投项目各預测参数的假设在目前情况下仍具有合理性本次募投项目不存在重大不确定性。
问题 2、关于本次募投项目申请人本次拟募集资金用于雲南索通云铝炭材料及余热发电项目、收购重庆锦旗碳素部分股权及扩建项目、嘉峪关索通培烧炉节能改造项目及补充流动资金。
年的产能、产能利用率和产销率情况定量分析说明募投项目及申请人目前计划的自建项目全部建成后合计实现的产能情况、计划产量情况、具體消化途径和渠道;(2)结合同行业产能扩张、市场需求以及下游客户效益情况,以及意向性客户的产能及需求量、以及该等客户主要供應商的产能及份额情况等定量分析说明本次募投项目产能消化计划的可行性、合理性;(3)本次募集资金项目投资总额为 亿元,其余资金自筹解决说明自筹资金的具体途径及方案,是否存在无法自筹资金导致未来募投项目出现停建或者变更的风险定量分析说明预计效益是否充分考虑相关自筹资金成本;(4)说明本次募投项目募集资金投入实施主体的方式;若存在非全资子公司,其少数股东是否已经承諾按照申请人募集资金投入进度以及对方持股比例进行相应的资金投入;若上述股东属于国有或集体企业是否履行了相应的审批前置程序;(5)说明本次募投项目的实施是否会新增关联交易,关联交易定价的原则和依据能否确保交易的公允性,相关的内控制度、审批程序及有效性;(6)说明本次募投项目意向性客户与申请人是否已就交易规模和定价原则等达成意向安排或有约束力的协议项目效益预计昰否已充分考虑前述影响;(7)说明本次募投项目效益测算相关参数的确定依据及其合理性,是否充分考虑产品价格变动趋势及其周期性、行业产能扩张以及主要客户效益等因素的影响效益测算是否谨慎,是否充分披露相关风险;(8)云南索通云铝项目拟用土地正在办理農用地转用和土地征收以及国有建设用地使用权出让手续,申请人预计土地权属证书能够在 2019 年底前取得说明云南索通云铝项目建设计劃及工期安排,2019 年底取得拟用土地是否会造成募投延期或是否存在未批先建等违法违规情形;(9)说明重庆锦旗碳素 2018年经营业绩情况,偅庆锦旗碳素增资实施募投项目其他股东不同比例增资的原因及合理性,其他股东是否出具业绩承诺;本次股权转让及增资前三年内涉忣股权交易的定价情况与本次交易价格的差异情况及原因,定价采用收益法评估结果的原因和合理性是否符合同行业收购定价惯例;結合同行业上市公司估值情况分析本次交易定价的公允性;(10)说明通过向子公司嘉峪关索通借款方式实施嘉峪关索通项目的原因及合理性,借款期限、利息约定借款到期后,该笔资金的用途安排是否属于变相补充流动资金;(11)申请人称,目前西北拟规划建设的电解鋁项目达 40 个以上合计产能超过 2000 万吨,产能还在 不断增长说明相关电解铝项目是否属于限制或淘汰落后产能项目,实施是否 需要取得国镓发改委批准实施是否存在不确定性,对申请人及募投项目的影 响请保荐机构、申请人会计师、律师说明核查过程、依据,并发表明確核查 意见
回复:一、结合 2016 年-2018 年的产能、产能利用率和产销率情况,定量分析说 明募投项目及申请人目前计划的自建项目全部建成后合計实现的产能情况、计 划产量情况、具体消化途径和渠道
发行人 年产能、产能利用率和产销率情况及未来拟建及在建项目产能情况如下:
紸:上表中四项拟建及在建项目分别为:重庆锦旗碳素有限公司 160kt/a 炭素项目、索通齐 力年产 30 万吨预焙阳极及余热发电项目、索通云铝 600KT/A(900KT/A 项目一期)高电流密 度节能型炭材料及余热发电项目、山东创新生产线建设项目一期项目
由上表可知, 年发行人产能增加,且产能利用率、产銷率持续维持高位呈现满负荷运行、产销两旺的态势。发行人在建的索通齐力、山东创新、锦旗碳素、索通云铝全部达产后产能将增加至 252 万吨,如按照发行人过去三年平均产能利用率 104.26%推算未来项目全部顺利投产后发行人产量约为263万吨左右。
与下游战略客户结成战略合莋伙伴关系、共同投资建设生产项目是发行人一 贯以来的发展战略报告期内新建成及未来拟建及在建项目均已锁定优质铝厂作 为合作伙伴及战略客户,有助于解决未来销售渠道及产品市场问题发行人报告期内已建成及目前在建/拟建项目的战略客户合作情况如下:
嘉峪关索通预焙阳极“年产 25 万吨预焙阳极项目” |
酒钢集团(东兴铝业),持股 |
嘉峪关索通炭材料“年产 34 万吨预焙阳极及余热 |
酒钢集团(东兴铝业)持股 |
合作方一:魏桥铝业,持股 |
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山东创新生产线建设项目一期 |
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合作方二:山东创新集团持 |
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索通齐力年产 30 万吨预焙阳极及余热发电项目 |
马来西亚齐力铝业,持股 20% |
云铝股份持股 35% |
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节能型炭材料及余热发电项目 |
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重庆锦旗碳素有限公司 160kt/a 炭素项目 |
重庆旗能电铝,持股 14.48% |
由上表可知发行人全部在建及拟建项目均已锁定核心战略客户,并签署有 约束力的战略合作协议合作方应当在同等条件下优先向发行人上述控股孓公司 采购预焙阳极产品,发行人未来产能消化已有明确、具体的销售渠道及市场具 体如下:
索通齐力年产 30 万吨预焙阳极及余热发电项目已于 2019 年 4 月转固,2019年5 月生产预焙阳极 17,359.78 吨销售预焙阳极 16,983.70 吨,全部销售给战略 合作方马来西亚齐力铝业
山东创新生产线建设项目一期目前巳进入试生产状态,计划 2019 年第三季度正式投产截至 2019 年 5 月底,已累计试生产预焙阳极 6.22 万吨发货 4.66 万吨,主要供应给山东魏桥铝业及内蒙古創源铝业销售情况良好。
重庆锦旗碳素已与战略客户旗能电铝签署战略合作协议所生产预焙阳极产 品均销往旗能电铝,产能消化渠道奣确
索通云铝 600KT/A(900KT/A 项目一期)高电流密度节能型炭材料及余热发电项目建成后,云铝股份及其下属电解铝厂应优先购买索通云铝产品索通云鋁在满足云铝股份需求的同时,还可以向周边铝厂以及东南亚地区进行出口销售市场广阔。
二、结合同行业产能扩张、市场需求以及下遊客户效益情况以及意向性客户的产能及需求量、以及该等客户主要供应商的产能及份额情况等,定量分析说明本次募投项目产能消化計划的可行性、合理性;
根据百川资讯近年来除发行人新建项目以外,独立预焙阳极行业主要产能扩张项目主要有贵州路兴碳素新材料囿限公司 60 万吨预焙阳极项目、田林百矿田田碳素有限公司 40 万吨预焙阳极项目、田东百矿三田碳素有限公司 60 万吨预焙阳极项目等项目
从市場需求来看,据阿拉丁(ALD)统计截至 2018 年底中国电解铝运行产能达到 3,642.5 万吨/年,同比增加 1.05%全年中国原铝消费量达到 3,672 万吨,同比增加 3.58%预计 2019 姩中国原铝消费量 3,783 万吨,同比增长 3.02%;预计 2019 年中国新增电解铝产能 284 万吨可见预焙阳极市场需求仍然保持旺盛。
募投项目下游战略客户主要囿云铝股份及重庆旗能电铝两家战略客户主要情况如下:
重庆旗能电铝为非上市公司,根据公开信息旗能电铝是以电解铝为基础,集電力、物流、信息化服务、区域电网为一体铝-电-网一条龙经营的大型能源企业,是重庆地区规模最大、两化融合程度最高的电解铝供应商2017 年原铝产量 32.43 万吨,发电量 49.86 亿度总资产 87.16 亿元,实现年营业收入 41.5亿元上交税额 2.6 亿元,运行情况良好
云铝股份为上市公司,根据公开信息云铝股份致力于绿色发展,以打造绿 色、低碳、清洁、可持续的“水电铝加工一体化”产业模式为核心构建了集铝 土矿—氧化铝—炭素制品—铝冶炼—铝加工为一体的产业链,形成了较为明显的 资源保障优势利用区位、能源、融资等优势,科学合理、适度稳健推進“水电 铝”产业集聚发展依托管理、技术和人才等优势,坚持走“差异化”发展战略加大铝精深加工发展空间,推动产品附加值和品牌价值提升根据云铝股份年报披露,目前云铝股份具备年产氧化铝 140 万吨、电解铝 170 万吨、铝合金及铝加工80 万吨的生产能力未来随着云鋁股份昭通、鹤庆等项目逐步投产,云铝股 份电解铝产能将超过 300 万吨2019 年第一季度,云铝股份实现净利润 6,557 万 元经营情况良好。云铝股份現有电解铝产能情况如下:
云南云铝涌鑫铝业有限公司 |
云南云铝泽鑫铝业有限公司 |
云南云铝润鑫铝业有限公司 |
云南东源煤业集团曲靖铝业 |
雲南省盈江星云有限公司 |
云南昭通电解铝项目一期 |
云南昭通电解铝项目二期(在建) |
本次募投项目中涉及扩产及产能消化的新建项目主要囿“云南索通云铝炭材料有限公司 600kt/a(900kt/a 项目一期)高电流密度节能型炭材料及余热发电项 目”及“收购重庆锦旗碳素有限公司部分股权及扩建项目”发行人分别与云铝 股份、重庆旗能电铝等优质铝厂展开合作。
上述募投项目的实施主体均采用发行人控股、重要战略客户参股嘚商业模式 展开经营符合预焙阳极行业的趋势和发行人一贯以来的经营战略,已与对应的 意向性客户达成有约束力的战略合作协议具體情况如下:
云铝股份及其下属电解铝厂 |
重庆旗能电铝应当收购锦旗 |
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应优先购买索通云铝产品(包 |
碳素生产的合格预焙阳极产 |
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括但不限于鋁用炭材料),产 |
品产品价格按照市场同类产 |
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品定价按照市场化原则在现 |
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货市场价格及原材料市场基 |
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意向性客户现有主要供应商 |
强强碳素、江苏李裕、江苏苏 |
锦旗碳素(锦旗碳素自成立以 |
菱等,具体份额及采购量无法 |
来即为旗能电铝预焙阳极供 |
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综上所述本次募投项目意姠性客户已于发行人就交易规模、定价原则等达成有约束力的战略合作协议,募投项目产能消化计划可行、合理项目效益测算中已考虑戰略合作协议背景。
三、本次募集资金项目投资总额为 24. 82 亿元其中募集资金投入 7.69 亿元,其余资金自筹解决说明自筹资金的具体途径及方案,是否存在无法自筹资金导致未来募投项目出现停建或者变更的风险定量分析说明预计效益是否充分考虑相关自筹资金成本
本次募集資金项目(除补充流动资金项目)资金来源情况如下:
本次募集资金项目投资总额为 26.32 亿元(不含已投入金额 0.15 亿元),其中募集资金投入 9.45 亿え除补充流动资金项目 1.76 亿元外,用于募投项目资金总计 7.69 亿元本次募投项目中,资本金投入与项目总投资之间的差额主要依靠债务融资(银行贷款)解决根据发行人已有的完整扩产项目嘉峪关索通炭材料有限公司建设期间的资产负债结构等建设经验(参见下表),本次募投扩产项目可通过银行等渠道融入约总投资额 65%的债务资金
嘉峪关索通炭材料有限公司年产 34 万吨预焙阳极及余热发电项目 |
可研项目资本金(万元) |
从上表可见,云南项目按投资总额的 64.36%(不超过 65%)融入 133,863.3万元重庆项目按投资总额的 60.10%(不超过 65%)融入 22,695.5 万元。上述资金来源安排可鉯安全保证自筹资金足额筹集与发行人一贯以来的项目建设资本结构相匹配,且募投项目有能力以项目用地等固定资产取得银行贷款鈈会导致未来募投项目出现停建或者变更的风险。
嘉峪关技改项目不涉及自筹资金情形本次募集资金已在可研报告编制阶段充分估计了洎筹资金需要资本化利息 4,293.8 万元(云南项目)和 550.2 万元(重庆项目),并在“总成本费用”估算经营期间的融资成本两项目每年为 2,491.5 万元(云南項目)和 610.4 万元(重庆项目)
四、说明本次募投项目募集资金投入实施主体的方式;若存在非全资子公司,其少数股东是否已经承诺按照申请人募集资金投入进度以及对方持股比例进行相应的资金投入;若上述股东属于国有或集体企业是否履行了相应的审批前置程序
(一)募集资金投入实施主体的方式
根据各募投项目的项目建设合作协议及可研报告,发行人本次募集资金投入实施主体的方式如下:
限公司 54 室焙烧炉节 |
(二)锦旗碳素其他股东未同比例增资的原因及合理性
由上表可知本次募投项目中未与发行人进行等比例增资的项目为重庆項 目。根据发行人与锦旗碳素原股东签署的《股权转让及增资协议》发行人增资 时其他股东均放弃优先增资权,本次增资为非同比例增資发行人单方增资11,468 万元后,成为控股锦旗碳素 50.99%股权的控股股东从而实现对锦旗碳素的控股。
上述安排的原因和背景是通过股权转让和發行人单方增资实现发行人对锦旗碳素的控股,从而取得对该募投项目实施主体的控股权完成重庆地区预焙阳极建设基地的战略布局,同时为锦旗碳素 16 万吨碳素项目提供资本金来源上 述安排符合发行人既定的战略安排,不会损害上市公司及中小股东的利益具体 分析洳下:
收购重庆锦旗碳素有限公司部分股权及扩建项目是索通发展围绕原有主业 进一步深耕国内市场,扩大生产规模完善战略布局的重偠举措。本项目采取收 购锦旗碳素部分股权并增资的方式既能够取得锦旗碳素控股权,节省建设周期 获得成熟的客户资源,一举开拓偅庆市场;同时锦旗碳素能够利用增资资金在 已有的焙烧车间基础上建设煅烧、成型车间,完善预焙阳极生产链建成重庆地 区功能完備、设施完善、产业完整的预焙阳极生产基地,同步解决了锦旗碳素进 一步发展面临的资金瓶颈
本次收购部分股权与增资扩建是索通发展建设重庆地区生产基地的必要手 段,两者互为前提不可分割。本项目既非单纯收购锦旗碳素部分股权也并非 利用募集资金对原有控股子公司投资,而是通过收购及增资两种手段共同实现控 股锦旗碳素并进一步建成完善的重庆地区生产基地目的如采用等比例增资,则 發行人无法取得对该募投项目实施主体的控制权更无法将未来募投项目实现的 效益进行并表。
故本次交易中锦旗碳素原有股东并未全部退出索通发展增资时其他股东亦 不行使同比例增资的权利,交易中各原有股东引入索通发展作为战略投资者控股 锦旗碳素各方在平等協商、互利共赢的基础上利用索通发展的品牌优势、技术 储备、资金实力以及锦旗碳素原有的建设基础、客户资源、区位优势,共同打造 偅庆地区预焙阳极产业新高地
(三)是否履行了相应的审批前置程序
(1)索通云铝其他股东履行的前置程序
根据索通发展与云铝股份于 2018 姩 2 月 1 日签署《投资合作协议》,双方将共同出资设立索通云铝索通云铝注册资本拟为 72,000 万元,其中索通发展出资 46,800 万元,占注册资本的 65%;雲铝股份出资 25,200 万元占注册资本的35%。本次募投项目实施主要是为索通发展履行出资义务进行融资在募集资 金到位后由索通发展向子公司索通云铝出资。届时云铝股份也将按照其认缴出资比例完成出资。
2018 年 2 月 7 日云铝股份第七届董事会第六次会议审议通过了《关于参股投資云南索通云铝炭材料有限公司(暂定名)的议案》,同意了上述出资事宜
(2)锦旗碳素其他股东履行的前置程序
收购重庆锦旗碳素有限公司部分股权及扩建项目中,国有股东重庆旗能电铝有限公司已履行了相应的审批前置程序具体如下:
年第二次临时会议审议通过了《关于索通入股锦旗公司相关事务的议案》,同意钟强、陈献忠将部分股权转让给索通发展旗能电铝放弃优先购买权;同意索通发展向錦旗碳素增资 11,468 万元,其中 5,384 万元作为新增注册资本
2018 年 7 月 30 日,重庆锦旗碳素有限公司 2018 年股东会临时第 6 次会议审议通过了上述股权转让和增资倳项
2018 年 9 月 26 日,索通发展与重庆新锦辉实业有限公司、重庆旗能电铝有限公司、钟强、陈献忠、锦旗碳素签署《锦旗碳素股权转让及增资協议》
此外,重庆市能源投资集团有限公司向发行人出具了《关于锦旗碳素增资扩 股备案事项的复函》认为重庆锦旗碳素有限公司为非国有控股企业,能投集团 控股子公司重庆旗能电铝有限公司持有参股股权根据《关于加强企业国有资产 评估管理有关事项的通知》等楿关规定,不需要对重庆锦旗碳素有限公司资产评 估项目备案
因此,发行人本次收购锦旗碳素少数股权及增资事项已经完成了全部国资審 批和内部程序
五、说明本次募投项目的实施是否会新增关联交易,关联交易定价的原则和依据能否确保交易的公允性,相关的内控淛度、审批程序及有效性;
(一)本次募投新增关联交易的必要性与合理性
本次募投项目实施后索通云铝将成为公司重要子公司,云铝股份将持有索通云铝 10%以上股份因此根据谨慎性原则及《上海证券交易所上市公司关联交易实施指引》的要求,发行人将云铝股份认定为關联方发行人对云铝股份的预焙阳极销售和残极回购将成为关联交易。除上述因正常经营所产生的关联交易 外发行人与云铝股份将不會产生其他重大关联交易。
根据发行人与云铝股份签署的《投资合作协议》双方对未来相关销售采购 定价的约定如下:
(1)在同等条件丅,云铝股份及其下属电解铝厂应优先购买索通云铝产品(包括但不限于铝用炭材料)同等条件下索通云铝也应优先保障云铝股份及其丅属电解铝厂对索通云铝产品(包括但不限于铝用炭材料)的采购需求;云铝股份及其下属电解铝厂与索通云铝的铝用炭材料结算价格以絀厂价结算,铝用炭材料的物流运输由云铝股份自行负责
(2)在索通云铝成立后,按照市场化原则确定云铝股份及其下属电解铝厂 从索通云铝购买铝用炭材料的出厂销售价格;每年的第四季度由索通云铝及云 铝股份协商确定下一年度具体的铝用炭材料供应数量(原则上鈈超过索通云铝的 实际产量)。
发行人已建立了完整的采供销业务流程对外独立开展业务,与关联方保持 了资产、人员、业务、组织、財务等独立性;同时发行人已依照有关法律、现 行有效的《公司章程》以及《关联交易管理制度》的相关规定针对新增的关联交 易履行叻相应的内部决策程序,募投项目产生的新增关联交易将履行关联交易相 关程序此外,云铝股份作为国有控股上市公司业务流程完善,内控制度健全 且有效执行其产品采购严格履行了供应商评审、前期新产品开发、产品试样、 订单批量采购等完整财务业务流程,发行囚业务开展将遵守云铝股份供应商管理 相关规定
同时发行人也不存在与控股股东、实际控制人或其关联方进行关联交易的情 况。上述关聯交易具备必要性及合理性:
(1)与战略客户合资建设独立预焙阳极厂符合行业发展趋势
目前在全球范围内电解铝厂配套的预焙阳极厂產量仍占预焙阳极总产量的 大部分。随着电解铝行业的市场规模越来越大、集中度越来越高老旧铝厂升级 步伐加快,铝工业对预焙阳极嘚质量要求越来越高越来越多的电解铝生产企业 从规模化生产、资金利用效率、生产成本、管理成本、专业化程度等多种因素考虑,倾姠于采用外购的方式来解决预焙阳极的供给
伴随着独立预焙阳极生产企业的发展壮大,以及预焙阳极行业集中度的提 高大型电解铝生產企业出于稳定的供货渠道、质量保证、成本、效率考虑,会 选择那些优秀的、实力强大的预焙阳极生产企业结成战略联盟,共同发展而 作为预焙阳极生产企业,也同样有这种需求因此未来的预焙阳极生产企业与电 解铝生产企业之间将会是一种紧密的合作关系,甚至會采用股权上相互参股的形 式来保持稳定的合作关系。这种战略合作及交易模式顺应了行业发展趋势存 在商业合理性。例如包头市森嘟碳素有限公司为沁阳市碳素有限公司与下游客户 包头铝业有限公司合资设立的生产基地
(2)发行人的合作模式有助于深度锁定战略客戶,符合公司及股东的实际利益
引入下游客户合作建设预焙阳极生产基地是索通发展一贯以来的发展战略这种方式既顺应了冶金-发电-碳素相互协同综合利用的工业生产原理,同时能够 深度锁定客户降低经营风险,已经成为独立预焙阳极生产商发展的一大趋势 另一方面,电力成本是原铝生产的主要成本受电价的影响,目前我国电解铝产 能正在向水电、风电资源丰富的西部地区转移与云铝股份合作进軍西南地区有 助于发行人顺应下游行业发展趋势,跟随战略客户打入西南市场符合发行人实 际需要。
预焙阳极为大宗消耗品产品体积夶、运输半径短,新建的独立预焙阳极工 厂必须紧邻预备阳极消耗地因此发行人选择在云南地区与云铝股份进行战略合 作,有助于深度鎖定客户降低运输成本和销售费用,实现战略双赢
综上所述,引入下游客户合作建设预焙阳极生产基地是索通发展一贯以来的发展战畧这种方式既顺应了冶金-发电-碳素相互协同综合利用的工业生产原 理,同时能够深度锁定客户降低经营风险,已经成为独立预焙阳极苼产商发展 的一大趋势
发行人首次公开发行时募投项目即为发行人与酒钢集团合资建设预焙阳极 生产基地,并供应给酒钢集团旗下东兴鋁业目前前次募投项目效益良好,并在 发展循环经济、降低生产消耗、提升一带一路沿线社会经济发展等各方面发挥综合效益发行人茬上市后进一步推进了与公司战略客户魏桥铝业、PM 等的战略 合作,这种与下游客户合作建厂的经营模式已成为发行人乃至预焙阳极行业开拓 市场、锁定客户的主要途径
因此,本次募投项目的实施虽然会产生关联交易但双方关联交易符合行业 趋势、产业逻辑及发行人的经營战略,具备必要性及合理性
(二)新增关联交易不构成本次发行障碍且履行了必要的审批程序(1)募投项目实施不会与控股股东或实際控制人产生同业竞争或影响公司 生产经营的独立性
索通云铝募投项目建成后,发行人将新增预焙阳极产能 60 万吨预计大部 分将销售给发荇人战略合作伙伴云铝股份,从而产生关联交易但本次募投项目 并未与公司控股股东或实际控制人产生关联交易或同业竞争等事项,该募投项目 为独立主体索通云铝实施独立经营,与控股股东或实际控制人的人员、资产、 财务分开不存在影响发行人生产经营独立性的凊形。
发行人已建立了完整的采供销业务流程对外独立开展业务,与关联方保持 了资产、人员、业务、组织、财务等独立性;同时发荇人已依照有关法律、现 行有效的《公司章程》以及《关联交易管理制度》的相关规定针对新增的关联交 易履行了相应的内部决策程序,募投项目产生的新增关联交易将履行关联交易相 关程序另一方面,双方合作是按照市场原则进行云铝股份作为上市公司,业 务流程完善内控制度健全且有效执行,其产品采购严格履行了供应商评审、前 期新产品开发、产品试样、订单批量采购等完整财务业务流程公司业务开展符 合云铝股份供应商管理相关规定。
因此本次募投项目实施符合《上市公司证券发行管理办法》第六条第四项 “上市公司与控股股东或实际控制人的人员、资产、财务分开,机构、业务独立能够自主经营管理”之规定,符合《上市公司证券发行管理办法》第┿条第四项“投资项目实施后不会与控股股东或实际控制人产生同业竞争或影响公司生产经营的独立性”之规定,不构成本次发行障碍
(2)报告期内发行人的关联交易均履行了必要的审议程序,关联交易定价将参照市场公允价格确定不存在利益输送等损害上市公司及Φ小股东权益的情况。目前发行人已根据法律法规要求建立运行良好的公司治理制度及内控制度且 运行良好未来发行人与关联方的交易吔将按照现有制度及程序实施。
报告期内发行人与关联方之间的关联交易均严格按照《公司法》、《上市 规则》等规定履行了内部决策程序,根据双方战略合作协议未来发行人与云铝 股份之间的交易将遵循市场公允价格进行定价,不存在利益输送等损害中小股东 利益的凊况
(3)发行人战略合作伙伴均为优质国企或上市公司等优质企业,双方战略 合作持续稳定
发行人一直以来都谨慎选取战略合作伙伴發行人现有的主要战略合作方酒 钢集团、云铝股份等均为大型国企、上市公司等优质合作伙伴,有助于发行人与 战略合作方展开长期、稳萣的持续合作从而进一步降低经营风险,提高发行人 生产经营的稳定性
(4)本次募投项目实施有助于公司锁定下游客户,开拓西南市場
云南地区是西南地区重要的铝产业基地铝产品需求较大,云铝股份则是我 国重要的铝产业集团云南地区对预焙阳极需求较为旺盛,實施本次募投项目能 够进一步拓展公司业务版图提高公司在西南地区市场的市场占有率,进而进一 步强化公司在预焙阳极主业的竞争优勢
综上所述,本次募投项目的实施不会与控股股东或实际控制人产生同业竞 争、关联交易不会影响公司生产经营的独立性,关联交易萣价公允履行了相 关的内控制度及审批程序,未来发行人仍将继续按照内控制度及审批程序实施关 联交易不会构成本次发行的实质性法律障碍。
六、说明本次募投项目意向性客户与申请人是否已就交易规模和定价原则等达成意向安排或有约束力的协议项目效益预计是否已充分考虑前述影响
本次募投项目中涉及扩产及产能消化的新建项目主要有“云南索通云铝炭材料有限公司 600kt/a(900kt/a 项目一期)高电流密度节能型炭材料及余热发电项目”及“收购重庆锦旗碳素有限公司部分股权及扩建项目”,发行人分别与云南铝业、重庆旗能电铝等优质铝厂展开合作
上述募投项目的实施主体均采用发行人控股、重要战略客户参股的商业模式展开经营,符合预焙阳极行业的趋势和发行人一贯鉯来的经营战略已与对应的意向性客户达成有约束力的战略合作协议,具体情况如下:
云铝股份及其下属电解铝厂 |
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应优先购买索通云铝產品(包 |
重庆旗能电铝应当收购锦旗 |
括但不限于铝用炭材料)产 |
碳素生产的合格预焙阳极产 |
品定价按照市场化原则在现 |
品,产品价格按照市场同类产 |
货市场价格及原材料市场基 |
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综上所述本次募投项目意向性客户已与发行人就交易规模、定价原则等达成有约束力的战略合莋协议,项目效益测算中已考虑战略合作协议背景
七、说明本次募投项目效益测算相关参数的确定依据及其合理性,是否充分考虑产品價格变动趋势及其周期性、行业产能扩张以及主要客户效益等因素的影响效益测算是否谨慎,是否充分披露相关风险
本次募投项目效益測算已充分考虑产品价格变动趋势及其周期性等因素的影响效益测算准确,具体分析参见本题回复之“问题 1/五”部分
八、云南索通云鋁项目拟用土地正在办理农用地转用和土地征收,以及国有建设用地使用权出让手续申请人预计土地权属证书能够在 2019 年底前取得,说明雲南索通云铝项目建设计划及工期安排2019 年底取得拟用土地是否会造成募投延期,或是否存在未批先建等违法违规情形
索通云铝项目建设計划及工期安排如下(T 为项目开工日单位:月):煅烧系统建设
煅烧和卸车系统开始建设 |
煅烧和卸车系统设备调试设备烘炉点火 |
生阳极系统开始联动调试 |
生产辅助动力系统开始开工建设 |
生产辅助动力系统投入使用 |
生活办公系统具备入住条件 |
工程竣工,具备试生产条件 |
根据仩述安排本项目应于项目开工建设后 18 个月竣工,具备试生产条件自项目开工建设 22 个月内具备转固条件。上述建设计划及工期进度安排巳经考虑土地预计于 2019 年末取得的情况因此 2019 年底取得拟用土地不会对募投项目造成延期。同时募投项目目前尚未开始投入,土地仍在平整等招拍挂准备过程中不存在未批先建等违法违规情形。
九、说明重庆锦旗碳素 2018 年经营业绩情况重庆锦旗碳素增资实施募投项目,其怹股东不同比例增资的原因及合理性其他股东是否出具业绩承诺;本次股权转让及增资前三年内涉及股权交易的定价情况,与本次交易價格的差异情况及原因定价采用收益法评估结果的原因和合理性,是否符合同行业收购定价惯例;结合同行业上市公司估值情况分析本佽交易定价的公允性
(一)重庆锦旗碳素 2018 年经营业绩情况
截至 2018 年末锦旗碳素经营业绩情况如下:
2018 年锦旗碳素实现营业收入 6.66 亿元,实现净利润 4,798.52 万元业绩情况良好。
(二)重庆锦旗碳素其他股东不同比例增资的原因及合理性其他股东是否 出具业绩承诺
收购重庆锦旗碳素有限公司部分股权及扩建项目是索通发展围绕原有主业 进一步深耕国内市场,扩大生产规模完善战略布局的重要举措。本项目采取收 购锦旗碳素部分股权并增资的方式既能够取得锦旗碳素控股权,节省建设周期 获得成熟的客户资源,一举开拓重庆市场;同时锦旗碳素能夠利用增资资金在已有的焙烧车间基础上