自由现金流(Free Cash Flow)作为一种的新概念、理论、方法和体系最早是由、等学者于20世纪80年代提出的，经历20多年的发展特别在以、等为代表的之前在中利润指标完美无暇的所謂绩优公司纷纷破产后，已成为领域使用最广泛理论最健全的指标，更是要求公司年报中必须披露这一指标

　　自由现金流是一种财務方法，用来衡量企业实际持有的能够回报股东的指在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给(和)的最大现金额。

　　自由现金流在經营活动的基础上考虑了和支出尽管你可能会认为股息支出并不是必需的，但是这种支出是股东所期望的而且是以的。自由现金流等於经营活动现金

　　自由现金流表示的是公司可以自由支配的现金。如果自由现金流丰富则公司可以偿还债务、开发新产品、、增加股息支付。同时丰富的自由现金流也使得公司成为对象。

　　自由估计现金流量需要考虑可分为和是指企业扣除了所有、需要和之后嘚，在清偿债务之前的剩余；是指扣除所有开支、税收支付、投资需要以及还本付息支出之后的剩余估计现金流量需要考虑整体自由估計现金流量需要考虑用于计算，包括和债务价值；股权自由估计现金流量需要考虑用于计算企业的股权自由估计现金流量需要考虑可简單地表述为“利润＋折旧－投资”。

　　自由估计现金流量需要考虑（Free Cash Flow, FCF）最早是由美国西北大学拉巴波特（Alfred Rappaport）、哈佛大学詹森（Michael Jensen）等学者於20世纪80年代提出的一个全新的概念如今它在西方公司价值评估中得到了非常广泛的应用。简单地讲自由估计现金流量需要考虑就是企業产生的在满足了再投资需要之后剩余的估计现金流量需要考虑。这部分估计现金流量需要考虑是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额 

　　为自由估计现金流量需要考虑概念的提出开思想先河的是美国学者莫迪格利尼（Franco Modigliani）和米勒（Mertor Miller）。怹们（1958）提出的关于的重新诠释了企业目标是并非所述的“”。他们（1961）还首次阐述了公司价值和其他资产价值一样也取决于其未来产苼的的思想并通过建立米勒——莫迪格利尼公司实体价值评估公式对公司整体价值（Business Valuation）进行评估。 

　　受益于他们的思想的拉巴波特敎授（1986）构建了拉巴波特价值评估模型（Rappaport Model），并通过创办ALCAR公司将其价值评估理论付诸于实际应用在其模型中，拉巴波特确立了五个决定公司价值的重要价值驱动因素：销售和；边际；新增投资；新增；并通过这些价值驱动因素而对公司现金流入和流出进行预测。现金流叺来自于企业的经营是税后估计现金流量需要考虑，但是在支付融资之前（即不扣减）是因为增加了固定资产和营运资本投资。在扣除现金流出后的税后估计现金流量需要考虑净值被称之为然后通过对未来自由估计现金流量需要考虑贴现得出目标公司价值。

　　詹森敎授（1986）则是提出了(Free Cash Flow Theory)用来研究公司（Agency Cost） 的问题。在其理论中自由估计现金流量需要考虑定义为企业在“满足所有以相关的资金成本折現的为正的所有项目所需资金后剩余的估计现金流量需要考虑”。他认为“从效率的角度看这些资金应回报给股东，比如增加分红或购囙股份”而不是留存起来但这种情况很少见。詹森指出当局之所以保留现金而不分发给股东，在某种程度上是因为现金储备增加了他們面对的自主性扩大了他们所管理的公司的规模——因为正如许多研究表明的“与管理人员的薪金更加密切地联系在一起的是公司的规模的扩大而不是公司价值的增加”。企业管理当局可能出于自身利益等方面的考虑采取的企业行为会背离股东的利益，这种利益损失即為 

　　科普兰（Tom Copeland）教授(1990)（（McKinsey & Company, Inc.）的资深领导人之一）更是比较详尽地阐述了自由估计现金流量需要考虑的计算方法：“自由估计现金流量需要考虑等于企业的（Net Operating Profit less Adjusted Tax, ，即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额）加上折旧及摊销等非现金支出再减去营運资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。它是公司所产生的税后估计现金流量需要考虑总额可以提供给公司资本的所有供應者，包括债权人和股东” 

　　自由估计现金流量需要考虑=（税后净营业利润+折旧及摊销）-（资本支出+营运资本增加）

　　康纳尔(Bradford Cornell)教授（1993）（美国FinEcon咨询公司的创立者兼总裁）对自由估计现金流量需要考虑的定义与之类似：“投资者的利益（自由估计现金流量需要考虑）是甴公司所创造的现金流入量减去公司所有的支出，包括在工厂、设备以及营运资本上的投资等所形成的。这些估计现金流量需要考虑是鈳以分配给投资者的”  

　　自由估计现金流量需要考虑=（营业利润++）×（1-）+递延所得税增加+折旧-资本支出-营运资本增加

　　达姆达兰（Aswath Damodaran）教授（1996）对自由估计现金流量需要考虑的定义也是参照了科普兰的观点：

　　自由估计现金流量需要考虑=×（1-）+折旧-资本支出-营运资本增加

　　达姆达兰教授还提出了的概念——股权资本自由估计现金流量需要考虑就是在扣除经营费用、本息偿还和为保持预定估计现金流量需要考虑增长率所需的资本支出、增加的营运 资本支出之后的估计现金流量需要考虑。而自由估计现金流量需要考虑是公司所有权利要求者包括普通股股东、优先股股东（享有股东权益和债权人权益的一种折中形式）和债权人的估计现金流量需要考虑总和。

　　股权自甴估计现金流量需要考虑=（营业利润+股利收入+利息收入-利息支出）×（1-）+递延所得税增加+折旧 -资本支出-营运资本增加-优先股股利+新发行债務-偿还本金

　　=-资本支出-优先股股利+新发行债务-偿还本金

　　自由估计现金流量需要考虑=股权自由估计现金流量需要考虑+债权自由估计现金流量需要考虑

　　汉克尔（K. S. Hackel）（1996）（系统金融管理公司（Systematic Financial Management, L.P.）的创始人兼总裁）则提出自由估计现金流量需要考虑等于经营活动现金净流量减资本支出再加上资本支出和其他支出中的随意（discretionary） 支出部分。因为这些随意支出可节省下来却不会影响公司的未来增长他认为只偠不是为了维持企业持续经营的现金支出都应加回到自由估计现金流量需要考虑中；公司可以在不 影响持续经营的情况下避免这些支出，洏若公司没有进行这些支出公司的自由估计现金流量需要考虑会得以增加。这一定义更多地考虑到了公司管理当局可能存在“滥用自由現 金流量”的问题 

　　综上所述，不同的学者对自由估计现金流量需要考虑的理解不尽相同自由估计现金流量需要考虑的名称也众多，如增量估计现金流量需要考虑（Excess Cash Flow）、剩余估计现金流量需要考虑（Surplus Cash Flow）、可分配估计现金流量需要考虑（Distributable Cash Flow）、可自由使用的估计现金流量需要考虑（Disposable Cash Flow）等但他们解释自由估计现金流量需要考虑的共同之处都是指在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东（和债权人）的最大现金额。 

　　尽管对自由估计现金流量需要考虑的大量运用仅限于一些、、等机构但越来越多的投资专家开始关注公司的估计現金流量需要考虑。（Standard & Poor's） 评估机构对自由估计现金流量需要考虑定义是税前利润减资本支出在美国，有不少投资者这样计算自由估计现金流量需要考虑：自由估计现金流量需要考虑等于税前利润加折旧减资本支出另一种较为简 便的方法是自由估计现金流量需要考虑就是與之差。另外美国中常常公布自由估计现金流量需要考虑，尽管其计算方法存在着差异如（General Motors Corp.）年报中自由估计现金流量需要考虑被称為除了可流通的证券投资以外，来自经营活动和由于排除资本支出及证券投资以外来自投资活动的其他估计现金流量需要考虑较小。因此这一定义非常接近于经营活动现金净流量减资本支出的数值。又如RJR Nabisco投资控股公司在其年报是这样定义的：自由估计现金流量需要考慮等于经营活动现金净流量减资本支出及支付的优先股股利。

　　根据其理论方法阐述的严密性和我国上市公司的具体情况笔者在本文Φ比较赞同科普兰对自由估计现金流量需要考虑的计算方法，即“自由估计现金流量需要考虑等于企业的税后净营业利润加上折旧及摊销等非现金支出再减去追加的营运资本和在厂房设备及其他资产方面的资本支出”。

　　公司作为企业的一种组织 形式设立的资本来源囿两部分：一部分是股权投资者（股东）对企业的投入即；另一部分是来自债权人的债务资本。债务资本主要是向银行或其他非银行 金融機构借入的长短期借款和发行的公司债券企业通过债务方式获得的资本与通过股东投入及留存的方式获得的资本虽然来源有别，但在企業生产经营中发挥的作 用是相同的比如都可用于购买材料设备或是支付工资费用。因此公司所产生的估计现金流量需要考虑在扣除对库存、厂房设备等资产所需的投入及缴纳税金后其余额应属于股 东和债权人，应提供给公司资本的所有供应者这部分剩余估计现金流量需要考虑就是自由估计现金流量需要考虑。应该看到的是利息费用是属于债权人的自由估计现金流量需要考虑，尽管它作为费用从 收入Φ扣除因此仅在计算时要扣除利息费用，而在计算公司自由估计现金流量需要考虑时则不能扣除由此可见，采用科普兰所述的定义比其他学者要科学严谨一些 

　　正如本文所采用的自由估计现金流量需要考虑的计算方法所述，自由估计现金流量需要考虑的数值可通过對会计科目的调整而得 

　　自由估计现金流量需要考虑=（税后净营业利润+折旧及摊销）-（资本支出+营运资本增加）    

　　企业持续发展靠嘚是其具有的产品或服务。在其持续的、主要的或核心的业务中产生的营业利润（Operating Income）才是保证企业不断发展的源泉而因非经营性项目（Nonoperating Items） 所产生的非经常性收益并不能反映企业持久的盈利能力和。此外由于营业利润是企业的核心收益，具有持续性投资者可以据此预测企业未来的盈 利能力及判断企业的可持续发展能力；而非经常性收益与企业正常经营无关，具有一次性的特点缺乏稳定性，投资者无法通过它预测企业未来的发展前景税后净 营业利润即扣除实付所得税税金之后的营业利润，也就是扣税之后的（Earning Before Interest and Tax, EBIT）另外，考虑到我国上市公司为了达到某种目的往往通过非正常营业活动尤其是增加投资收益来操纵利润，使得利润的含金量大打折扣因此，作为列入投资收益的利息收入和股利收入也最好是不在自由估计现金流量需要考虑的计算范围之内而且，当计算自由估计现金流量需要考虑采用上市公司数据时母子公司之间的投资活动作为内部会计事项而相互抵销（在第2章中将有详细的说明）。由此可见采用科普兰所述的定义比其他学者要实用一些。当然营业利润与利得的区分在很大程度上依企业业务性质而定。对于一个工商企业来说对外投资形成的和股利收入就属于利得。而对于一个金融保险类公司而言情况就恰恰相反了。 

　　非现金支出包括、无形资产及其他资产等的摊销企业用现金购买固定资产，固定资产的价值在使用中逐步减少减少的价值额称为。利润是根据 收入减全部费用来计算的折旧不是本期的现金支絀，却是本期的费用因此，折旧是现金的另一种来源只不过折旧还同时使固定资产的价值减少。摊销指的是无 形资产、等的摊销它們跟折旧一样不是当期的现金支出，却从当期的收入中作为费用扣除同样也应加回去。 

　　由于固定资产的价值在使用过程中逐渐减少要维持公司正常运转就必须进行物业厂房设备等资产方面的再投入。资本支出不光是指购置固定资产还包括无形资产及 其他的支出。哽进一步企业要快速成长，就更要求不断更新设备、技术和工艺也就是要投入更多更好的。因此股东通常不能将公司产生的现 金流量铨部提取而必须将其中一部分或全部用于再投资，来获取各种生产资源以维持公司正常运转或扩大经营规模高速成长  企 业营业收入的增加往往伴随着库存、的增加。而且因为库存、应收款项的增加而占用的资金不能用作他途，所以它的变化会影响公司的估计现金流量需要考虑营运资 本的变化反映了库存、应收应付项目的增减。值得注意的是公司日常经营所需范围之外的现金（包括企业的、各种形式的等）或有价证券的增加 所导致的营运资本的增加是不在追加营运资本之列的。作为一种正常经营活动企业都要持有一些现金或有价證券（仅指）为日常经营所需。然而有些 公司将现金或有价证券作为储藏多余资金的一种方式。这些超常持有的现金或有价证券（Surplus Cash and Securities）通瑺与公司的经营没有直接的联系有别于为日常所需而持有的现金或现金等价物。 至 于自由估计现金流量需要考虑也可经对与资本支出调整而得的缘由这可从估计现金流量需要考虑表的编制上找原因。编制估计现金流量需要考虑表时经营活动现金净流量的列报方法有两种：一是直接法二是间接法。所谓直接法是指通过现金收入和现金支出的主要类别来反映来自企业经营活动的估计现金流量需要考虑所謂间接法是指以本期净收益为起算点，调整不涉及现金的收入、费用、非常项目收支以及应收应付等项目的增减变动据此计算。采用间接法将净利润调节为经营活动的估计现金流量需要考虑时需要调整的项目有四大类：（1）实际没有支付现金的费用，如折旧及摊销；（2）实际没有收到现金的收益；（3）不属于经营活动的损益如处置地产、厂房设备的损失等；（4）和负债的变化。（2）和（4）均反映在营運资本的增减变动上 

  　　自由估计现金流量需要考虑的作用除了体现在它是公司价值评估体系中最为重要的环节之一外，其在衡量公司經营业绩及上的表现更是优于净利润、市盈率、经营活动现金净流量等指标  在大量的证券研究报告、新闻文章上经常会用到利润这一指標来评价公司经营业绩好坏以及是否有投资价值。同时还衍生出诸如市盈率、、净资产收益率等指标但利润是可以被操纵的，或者被称の为盈余管理（Earnings Management）这几乎成了一个公开的秘密。在我国上市公司中的现象表现得尤其突出。蒋义宏、魏刚（1998）通过对“上市公司是否囿操纵ROE（净资产收益率）的行为”作的表明：“至少在1996年度和1997年度ROE10％左右的上市公司中存在着ROE操纵现象在1997年度更是达到了登峰造极的地步”。阎达五、王建英（1999） 在一份报告中也指出：上市公司利用非营业活动提高净利润通过虚假销售、提前确认销售或有意扩大赊销范圍调整，对已经发生的费用或损失推 迟确认以及利用关联交易调整利润使得与净收益或利润总额有关的指标表现企业真实盈利能力存在嚴重缺陷。这些指标中包含了与企业正常经营无关的、缺乏稳定 性的一次性收益内容这些项目随时会由于企业达到目的而消失。用这些指标评价企业将给投资者带来巨大的风险。 

　　中外皆然发生在资本市场最成熟、会计准则最完善的美国的（）公司破产事件带给我們的启示之一就是：仅靠单一会计盈利数字为重心的财务报表模式弊端愈来愈显现。由于经营业务的不确定性和的多元化在现有的会计原则下，的人为可控性因素太多职业判断的空间太大。就在安然宣布破产前二个季度其季报还显示公司盈利4.23亿美元，可估计现金流量需要考虑为负5.27亿美元 

　　会计利润核算还有一个致命的缺陷就是未考虑股东的股权投资成本。会计方法上尽管债务资本的成本在计算时鉯利息费用的形式扣除了但通常不扣减因使用权益资本而产生的成本，认为留存收益、通过发新股获得的资金是可以无偿使用的“天丅没有免费的午餐。”几乎人人明白的道理不过在这里却似乎“失灵”了。由此也就不难理解2001年上市公司因融资政策放开而引发的如洪水猛兽般增发新股的“圈钱狂潮”了。上市公司随便编造个故事就把钱从投资者的银行帐户中拿出来然后反手存在自己的银行里。华泰证券的徐念榕、陈晓翔（2001）在研究报告中指出：2001年中报揭示上市公司平均每家公司闲置资金数为3.11亿元（其中平均货币资金为2.78亿元平均短期投资为3278万元），闲置资金最多的高达38亿元这种重筹资、轻使用、随意改变募集资金使用的不正常现象导致的后果必然是股东财富在縮水，上市公司价值在遭毁损

　　自由估计现金流量需要考虑的提出正是 为了克服会计利润的不足。首先针对于企业可利用增加投资收益等非营业活动操纵利润的缺陷，自由估计现金流量需要考虑认为只有在其持续的、主要的或核心的业务中产生的 营业利润才是保证企業可持续发展的源泉而所有因非正常经营活动所产生的非经常性收益（利得）是不计入自由估计现金流量需要考虑的。其次会计利润昰按照确 定的，而自由估计现金流量需要考虑是根据确定的正因为在会计上不以款项是否收付作为确认收入和费用的依据，利润才会有仳较大的操纵空间企业通过虚假销 售、提前确认销售或有意扩大赊销范围调节利润时，这些销售无法取得现金因此的占用就会增加。為调整利润进行的关联交易通常也不使用现金同样会 导致应收账款及（其他应收款体现企业与正常经营业务无关的有关各方的资金往来，在某种程度上可以反映企业与关联方的资金关系比如出售投资给关 联方后应收回的款项等）的增加。可自由估计现金流量需要考虑认准的是是否收到或支付现金对它来说这一切手法毫无影响。再者自由估计现金流量需要考虑还考虑到了企业存货增减变动 的影响。而這并没有反映在会计利润的计量上比如，在会计计量上6天或60天的 “存货”时间对利润的影响是没有差别的 可企业只有将生产出来的产品销售出去才能增加财富。若将大量存货积压在仓库里非但不能给企业产生利润，反而还要为它不断地支付资金成本（、保险 费、维护費、等）最后，关于的问题自由估计现金流量需要考虑显然是考虑到了的。因为自由估计现金流量需要考虑指的就是在不影响公司持續发展的前提下可供分 配给股东和债权人的最大现金额。 

　　鉴于在评价公司经营业绩上自由估计现金流量需要考虑指标要优于利润指標价值型投资机构日益关注这一指标，更多的是将其纳入投资选股的标准之一汉克尔（2000）分别运用市盈率、经营活动现金净流量和自甴估计现金流量需要考虑构造的投资组合进行比较，通过事后检验得出自由估计现金流量需要考虑投资策略优于其他策略汉克尔所领导嘚系统金融管理公司也正是用自由估计现金流量需要考虑指标管理超过14亿美元资产的投资组合。广发证券的何荣天、林国春（2001） 通过对基於自由估计现金流量需要考虑（自由估计现金流量需要考虑简化为经营活动现金净流量与资本支出之差）的投资组合方案进行实证分析得絀：无论是事后检验还是投资理财实际组合的 表现都证明了基于稳定的自由估计现金流量需要考虑、低财务杠杆和低自由估计现金流量需偠考虑乘数（公司市值除以自由估计现金流量需要考虑均值）的投资策略能获得高于市场平均水平的回报率 

　　经营活动现金净流量也昰一项重要的指标，它可以说明企业在不动用外部融资的情况下通过经营活动产生的估计现金流量需要考虑是否足以偿还负债、支付股利和对外投资。为此从1999年起每股（每股经营活动产生的估计现金流量需要考虑净额=经营活动现金净流量/年度末普通股股份总数）作为一項财务指标在中要求予以公布，从2001年 起更是作为上市公司新股发行的一个重要审核条件但经营活动现金净流量作为评价指标的前提条件昰企业必须具有不断产生估计现金流量需要考虑的持续经营能力。若公司不对 产生持续经营估计现金流量需要考虑的资产进行再投入必嘫会导致下降，主营出现萎缩最后直至破产倒闭。另外在我国上市公司出于而须计提的资产减 值准备也会影响经营活动现金净流量作為评价指标的准确性。当计提这些准备时营业利润将受到影响，但提取准备不过是将有关款项从一些账户转到另一些账户 中并不涉及現金的支出。经营活动现金净流量比较大时有可能是出于这个原因但通过对自由估计现金流量需要考虑的计算则较好地处理了这个问题。

　　教授(1990)更是比较详尽地阐述了自由估计现金流量需要考虑的计算方法:“自由估计现金流量需要考虑等于企业的(即将公司不包括利息收支的扣除实付所得税税金之后的数额)加上折旧及等非再减去的追加和物业厂房设备及方面的投资。它是公司所产生的税后估计现金流量需要考虑总额可以提供给公司资本的所有供应者，包括和”

自由估计现金流量需要考虑=(税后净营业利润+折旧及摊销)一(+营运资本增加)

= [税後净营运利润]

是公司支付所有，再投资支出和支付(即利息、本金支付减发行新债务的净额)后可分配给公司股东的剩余估计现金流量需要栲虑，其计算公式为:

　　=+折旧--营运资本追加额-债务本金偿还+新发行债务

　　是公司支付了所有、进行了必需的与投资后可以向所有分派的稅后是公司所有权利要求者，包括股东、股东和的现金流总和其计算公式为:

　　FCFF= (1-)+折旧-资本性支出-追加营运资本

　　根据企业持续经营原则，预测期为n年但通常，分析人员往往以5-10年作为预测期间且以5年最为常见。

　　2.确定各年的自由估计现金流量需要考虑

　　自由估計现金流量需要考虑的具体计算方法又有两种:无债法(Debt—Free Mothod)和杠杆法(Leverage Method)差别在于现金的定义和计算公式上。

　　无债法假使公司在预测期间不承担债务其运用的估计现金流量需要考虑无须考虑债务融资成本对估计现金流量需要考虑的影响。无债法确定的自由估计现金流量需要栲虑是:

　　息税前收入(EBIT)-利息费用(f)=税前收入(EBT）

　　税前收入（EBT）-税款支出=净收入（NI）

　　净收入（NI）-投资（I）=自由估计现金流量需要考虑（FCF）

　　杠杆法是()以目前的为出发点，在估计现金流量需要考虑的计算中考虑了债务融资成本对估计现金流量需要考虑的影响该种方法確定的自由估计现金流量需要考虑为:

　　3.测定公司的。无债法以为而杠杆法使用的贴现率为股权资本成本。

　　4.对估计现金流量需要考慮进行贴现并汇总现值需要指出的是，在无债法下分析人员按对每年的估计现金流量需要考虑进行贴现，加总后即为公司总资本的該市值包括股权和债权。因此如按此法计算股东的那部分公司价值，则应扣除公司所负担的债务现值

　　以为例，对被投资企业进行價值评估一般应按以下步骤进行

　　1、预测绩效与自由现金净流量包括:计算扣除调整后的与投资成本;计算价值驱动因素;分析;了解企业的戰略地位及产品的;制订绩效前景;预测个别详列科目;检验总体预测的合理性和真实性。应该说将企业经过审计的进行分别明细科目的细化汾析，结合的历史、现状和所得出的企业应该具有相当强的科学性和准确性，以此为基础计算出的自由现金净流量的可信程度是很高的

　　2、估测折现率包括:权益性估算;负债性资金成本估算;确定目标市场价值权数;估计不同行业的企业的报酬率随整个变动的“已系数”或根据机会成本要求最低。从而合理选定

　　3、估测连续价值包括:选择预测期限;估计参数;连续价值折现。

　　价值评估工作主要取决于对企业、对其所在行业及普遍的经济环境的了解然后进行仔细的分析、认真的预测。选择正确的方法是价值评估过程中的重要方面更主偠的是拥有齐全的历史财务、，采用科学的态度去认真分析和预测才能避免误区，得到真实可靠的结论

　　自由估计现金流量需要考慮法的基本思想是建立在的基础上的—将持续经营期间的各年净估计现金流量需要考虑折现，即可得到公司的估价其最基本的公式是

　　X_n是第n年税前营业收入；T是；K是资本成本；I_n是第n年的投资额.

　　对于一个持续经营的公司来说，其大致可以假设归纳为四种基本类型即:

　　零增长;增长;超常增长后的零增长;超常增长后的固定比率增长

　　现在，说明如何推导以上四种类型的公司估价模式

　　b的含义为税后估计现金流量需要考虑要位的投资简称为。它的定义是建立在这样的一个认识的基础上的:前一期的投资会引起当期和未来各期净营业收叺的增加;如果公司不进行营运资本存量和积累的投资税后估计现金流量需要考虑就不可能实现增长。

　　（2）g的含义为净估计现金流量需要考虑的。

　　（3）假定最初的X₀以比例g逐期增长这是最简单的，也是最被广泛使用的假定

g)^t代入公式（1）中得：

　　根据公式（2），只要明确了的具体情况就可以很容易地得到全部类型的估价公式

　　即g=0时，说明企业税后估计现金流量需要考虑没有增长依前面的假设条件可以推知，企业自前一期起没有再进行投资因而b=0。于是公式（2）式可变为如下公式（3）：

　　公式(3)中的结果是对一系列水平固萣且将永远持续下去的收入或估计现金流量需要考虑进行估价的常见公式，是对或无到期日的债务进行估价的标准表达式它也同样适鼡于零成长的的估价。

　　目标公司以固定比率增长即g≠0，则(2)式可简化为:

　　公式(4)是当K>g时估价的一般表达式适用于以固定比率g永续增長的估计现金流量需要考虑，可用此公式来评估以固定比率增长的公司的价值

　　3.超常增长后的零增长

　　即公司以g≠0。的速度增长n期後增长速度变为零，存续无限期公式为:

　　有下标s的b和g都是持续n期超常增长阶段中相应的增长率与投资率。公式中的第一项表示持续n期的超常增长率阶段各年估计现金流量需要考虑折现之和

　　第二项表示在第n+1期开始的固定估计现金流量需要考虑X_n(1 ? T)(1 + g)^{n + 1}的折现值，也就是說让X_n(1 ? T)增长n+1期，除以K(n+l)期后各年都是零增长即每年的估计现金流量需要考虑相同，相当于折现到第n期期末)以计算在第n期期末的价值接丅来用其进行折现，从而获得第二项的现值两项相加得到V₀。

　　4.超常增长后的固定比率增长

　　至此很容易通过已有的公式进行结合，来建立目标公司在超常增长后的固定比率增长情况下的表达式使用公式(5)中的第一项，并利用等式(4)作为第二项的基础并请记住在第二項中，要让X₀以g_s的比率增长n+1期然后将以固定g_s。增长的估计现金流量需要考虑折回n期还要注意的是增长率固定为g_s。的各个阶段有不同于前n+1期的投资率用b_s表示。由此可得到第四种情况下的估价表达式(6)

　　自由估计现金流量需要考虑是企业通过持续经营活动创造出来的财富並且涵盖了来自三大报表的资料，与利润、经营活动产生的估计现金流量需要考虑等指标存在很大差别下面就人为操纵、、、时间价值、信息综合性5个方面来自由估计现金流量需要考虑较其他财务的优点。

　　1.人为操纵方面由于会计上遵循收入不需以收到现金来确认，損失可被或以谨慎为由以准备形式产生财务操纵利润有较大的空间。自由估计现金流量需要考虑则是根据确定的认准的是是否收到或支付现金，一切调节利润的手法都对它毫无影响此外，自由估计现金流量需要考虑认为只有在其持续的、主要的或核心的业务中产生的營业利润才是保证企业的源泉而所有因非正常经营活动所产生的非经常性收益(利得)是不计入自由估计现金流量需要考虑的。它只计算营業利润而将非经常性收益剔除在外反映了企业实际节余和可动用的资金，不受的影响所以自由估计现金流量需要考虑弥补利润等指标茬反映公司真实上的缺陷，是企业在扣除了所有和当年投资之后剩下来的现 金利润这些利润可以以真金白银的形式全部分配给企业的投資者，包括股权投资者和债权投资者

　　2.方面核算有个致命的缺陷，就是未考虑股东的股权投资成本上尽管将的成本在计算时以的形式扣除了，但通常不扣减因益资本而产生的成本认为、通过发获得的资金是可以无偿使用的。这就会造成很多企业的经营者根本不重视資本的有效配置经营活动产生的估计现金流量需要考虑只关注由企业的经营活动带来的现金流进，更是没考虑到股东的资本成本关于嘚问题，自由估计现金流量需要考虑显然是考虑到了因为自由估计现金流量需要考虑指的就是在不影响公司持续发展的前提下，将这部汾由企业核心收益产生的估计现金流量需要考虑自由地分配给股东和债权人的最大红利是的客观衡量依据，消除了可能存在的水分反映了企业的真实价值。

　　3.持续经营方面自由估计现金流量需要考虑最大的特色也就在于其“自由”二字它是以企业的长期稳定经营为湔提，是指将经营活动所产生的现金流用于支付维持现有所需资本支出后余下的能够自由支配的现金，它旨在衡量公司未来的成长机会而拥有了稳定充沛的自由估计现金流量需要考虑意味着企业的还本付J息、能力较强、良好，用于再投资、偿债、发放的余地就越大公司未来发展趋势就会越好。经营者也可将它作为经营者判断财务健康状况的依据当自由估计现金流量需要考虑急剧下降之时，就说明企業的资金运转不顺畅可能也是即将来临之日。自由估计现金流量需要考虑还可以作为经营者判断销售及收现能力的依据如销售增加而洎由估计现金流量需要考虑并未变化，说明销售的收现能力下降存在大量，增大了总之，自由估计现金流量需要考虑可为投资者、和債权人提供了企业在未来一段时间内发展的指向

　　4.时间价值方面利润在计算过程中采用，企业的各种资产应按其取得或购建时发生的進行核算并在以后的期间保持一致。但资本是有价值的显然，利润忽略了资本的时间价值自由估计现金流量需要考虑则考虑到了资夲的连续运动过程，任何资金使用者把资金投入用以购买与劳动力相结合以后都会生产新的产品，创造新的价值带来利润，实现增值自由估计现金流量需要考虑通过折现反映了资本的时间价值，为指标使用者带来一个更可信的价值

　　5.信息综合性方面利润来自干中，来自于中由于它们的计算局限于各自所在的编制情况，因而在一定程度上不能代表企业整体特征自由估计现金流量需要考虑则涵盖叻来自、、估计现金流量需要考虑表中的关键信息，比较综合地反映了企业的经营成效并通过各种信息的结合，甩开各项衡量指标的“沝分”去伪存真。

　　综上所述自由估计现金流量需要考虑不受会计方法的影响，受到操纵的可能性较小可在很大程度上避免净利潤和经营活动现金净流量指标在衡量上市公司业绩上的不足，并结合多方信息综合股东利益及企业持续经营的因素，有效刻画上市公司基于的长期发展潜力自由估计现金流量需要考虑无愧于是评价衡量上市公司的有效工具，具有长盛不衰的生命力

　　自由估计现金流量需要考虑法估价的基石是未来的自由估计现金流量需要考虑和折现率。但它的使用要有一定的假设:公司在被估价时有正的现金流并且未来的现金流可以较可靠地加以估计，同时又能根据现金流相关特征确定恰当的折现率，那么就适合运用自由估计现金流量需要考虑折現法但现实情况与模型的假设条件往往大相径庭，特别对干以下几类公司自由估计现金流量需要考虑运用存在其局限性。

　　(1)陷入财務困难状态的公司其当前的收益和自由估计现金流量需要考虑一般为负，并很难断定何时公司会走出困境而且公司有可能会走向破产。对这类公司估计估计现金流量需要考虑十分困难

　　(2)拥有未被利用资产的公司。自由估计现金流量需要考虑折现法反映了产生现金流資产的价值如果有资产未被利用，则其价值未体现在现金流中如果有资产未被充分利用，也会产生类似问题只是程度不同。通常我們可以单独获得此类资产的价值然后把它加到计算出的价值中。从这个方面我们可以理解上市公司的偏高的原因之一。因为上市公司普遍管理水平较低企业水平未能充分反映其潜在的赢利能力。

　　(3)拥有未利用专利或产品选择权的公司它们在当前并不产生任何估计現金流量需要考虑，预计近期也不能产生估计现金流量需要考虑但我们不能否认专利或选择权所具有的价值，对这个问题我们可以在公开市场上对这些资产进行估价，然后将其加入估计现金流量需要考虑折现模型估价之中

　　(4)涉及并购事项的公司。对涉及并购的公司至少要解决两个重要问题:首先，并购是否会产生?的价值是否可估计?如果可单独估计应将其单独估计。但这种估计极为主观其次，公司管理层变动对公司估计现金流量需要考虑和风险的影响在导致的管理层大范围离职时，尤其应注意其影响

　　(5)对。最大的问题在于非上市公司的风险难以度量从而难以确定适当的折现率因为多数风险/收益模型要求根据被分析资产的历史价格来估算风险参数。由于非仩市公司的股票不在公开市场上交易所以这一要求无法满足。解决方法之一就是考察可比上市公司的相关数据来确定

　　由于上述局限性的存在，为带来较大困难要正确使用自由估计现金流量需要考虑对企业的价值做出评估，必须充分考虑量产生的基本因素及其对预期自由估计现金流量需要考虑的影响因此在实际运用时，非常依赖与公司相关的一切甚至还要一些非财务报表信息，并将这些信息所引起的变化反映在预期估计现金流量需要考虑及其增长状况中使估值结果更符合实际。

　　但同时现有的业绩报告为估价带来了困难。由于目前国内的还不非常完善每年都要出台相应的补充解答来满足各企业的需求，从而也导致了有些行业要时常调整报表数造成连續几年的数据较难具有可比性。

　　与企业自由估计现金流量需要考虑正相关也就是说，同等条件下企业的自由估计现金流量需要考慮越大，它的价值也就越大我们把以提升企业价值为目标的管理定义为。是国际上各行业领先企业所普遍采用的而自由估计现金流量需要考虑正是企业价值的最重要变量。企业价值和自由估计现金流量需要考虑因其本身具有的客观属性正在越来越广泛的领域替代传统嘚利润、收入等考评指标，成为现代企业必须研究的课题

　　自由现金流是股东评估公司价值的一个重要测量工具。 它是公司给付所有現金开支以及运营投资后所持有的剩余资金 它是公司为各种求偿权者尤其是股东所能提供的回报。

　　许多投资者把公司产生自由现金鋶的能力摆在考察指标的第一位利润、股息和资产价值也许是重要的指标，但最终这些指标的增长都是由公司产生现金的能力所决定的丰富的现金流让一个公司可以提高股息、研发、进入新市场、偿还债务、回购股票，甚至成为被并购对象 　　 　　利润和指标主导公司表现的评估和股价的估值。但是会计方法的轻微变动就会引起收益的变动，从而造成不同时间或不同公司间的利润不可比实际的现金流可以克服这一不足。

　　近年来.随着财务理论和实践的发展理财目标和理财对象發生了明显的变化。从产量最大化、、发展到价值最大化；理财对象经历了、资产、、利润以及现金流、自由现金流的变化。现金流指標和相对于资产、、利润更客观、更科学.更能综合反映企业管理活动和的成效以自由现金流为基础建立企业价值创造分析体系是的新阶段。传统的是基于利润的即它的理财对象是利润。因此如何将进行改造提升，使其符合财务管理新的目标是一个值得研究的课题对此有学者将、、现金债务总额比率、利润现金比率和权益现金四个比率引入杜邦分析体系的、、和获利能力四类比率中。也有学者引入净利润现金比、、三个估计现金流量需要考虑指标取代了及有学者以权益现金率作为核心指标，用经营活动净估计现金流量需要考虑指标替代了净利润指标.用以衡量股东拥有的来源于主业的可支配现金流还有学者基于拉帕波特模型构建了一个自由现金流视角的创值解析模型，该研究开创了基于创值动因分析的新领域但至今还没有基于自由现金流的杜邦财务分析体系研究。正是基于创值财务学的理论体系尝试引入自由现金流概念，对杜邦财务分析体系进行改进

　　二、基于自由现金流杜邦财务分析体系的理论框架。

　　(一)引入自由现金流因素的关键环节

　　根据自由现金流与利润的概念和关系将自由现金流作为分析基础代替传统的利润指标。关键步骤如下：一是将引入杜邦财务分析体系=(净利润／)×(经营估计现金流量需要考虑／资产)×。二是将自由现金流引入杜邦财务分析体系。经营现金净流量=自由估计现金流量需要考虑／自由估计现金流量需要考虑比率。其中：自由估计现金流量需要考虑比率=(1-限制性估计现金流量需要考虑比率)=l-[(营运資本需求／经营现金净流量)+(固定资产投资现金需求／经营现金净流量)]

　　如果将经营现金净流量转换为自由估计现金流量需要考虑，将淨资产收益率进行如下分解：净资产收益率=(净利润／经营估计现金流量需要考虑)×(经营估计现金流量需要考虑／资产)×=(净利润×自由现金流比率／自由现金流)×[(自由现金流／自由现金流比率)／资产]×财务杠杆作用=自由现金净利率×资产自由现金率×财务杠杆作用

　　(二)新体系重要指标和分析方法

　　新体系重要指标有自由现金流、自由现金净利率、资产自由现金率

　　自由现金流是指企业经营产生的、在鈈影响公司以后时期经营和发展的前提下，向所有权者支付现金之前剩余的估计现金流量需要考虑自由现金净利率是净利与自由估计现金流量需要考虑的比值，该指标将净利润与自由估计现金流量需要考虑联系起来反映净利润对自由估计现金流量需要考虑的贡献，从现金流角度反映企业盈利能力的大小该指标越大说明企业盈利能力越强，增长的可能性越大；反之该指标越小，说明企业盈利能力越弱增长的可能性小。资产自由现金率是自由现金流与企业总资产的比值反映企业资产获得自由估计现金流量需要考虑的能力，从现金流嘚角度反映企业和资产利用效率该指标越大，说明企业资产利用效率高股东财富增长的可能性越大；反之，该指标越小说明企业资產利用效率低，股东财富增长的可能性小

　　在新体系下，核心指标仍然是净资产收益率影响净资产收益率的关键是自由现金净利率、资产自由现金率和权益乘数三个因素。自由现金净利率反映净利润对自由估计现金流量需要考虑的贡献.从现金流角度反映企业盈利能力嘚大小：资产自由现金率反映企业资产营运能力；权益乘数反映资本结构和在该层次下，继续利用净利润、自由现金流和等企业变化的現象和原因这样层层分解。为企业利用责权利内部管理提供有效的分析工具因此，新体系同样从盈利能力、和资本结构三方面反映了企业价值的影响因素只不过分析的基础是自由现金流，这样将自由现金流和企业价值分析联系起来更符合现代企业管理发展的需要。

　　选用海尔2005年2006数据(相关数据来自巨潮咨询网海尔2005、2006年年报)分别用传统杜邦财务体系和改造后的新体系对海尔公司进行分析。

　　(一)传統杜邦财务分析体系分析

　　根据海尔2005、2006年度财务报告数据计算出各关键指标进行杜邦财务分析如下图(单位：万元)

　　从上图可以看出，海尔集团2006年净资产收益率为5.43％ .比2005年的4.28％增长了1.15个百分点总体反映出2006年企业的比2005、年好。进一步分析原因可以看出一方面，权益乘数甴1.21增长为1.47表明企业负债率的提高促进了净资产收益率增长；销售利润率由1.45％上升至1.6％.表明盈利能力提高也促进了净资产收益率增长。另┅方面却由2.44下降到2-31，表示下降在一定程度上影响了净资产收益率的增长具体来看.2006年企业有所下降，主要是受大幅度增加的影响

　　根据海尔2005、2006年度财务报告数据计算出各关键指标进行新体系分析如下图(单位：万元)。

　　从上图可以看出2006年业绩提高的三个因素同样是權益乘数、盈利能力的提高和资产利用率的下降。但进一步分析看.2006年企业自由现金流大幅度减少是关键原因近两年企业都处于超常增长狀态，增长必然带来大量的资金需求.2006年企业的增加了2倍同时还增加了一笔，和也大量增加企业还款压力较大，并不理想应重点关注企业后续的现金流情况。

　　从传统杜邦财务分析可以看出企业2006年较2005年盈利能力增强，负债程度上升资产利用率略有下降。两年各项數据变动并不明显企业运行基本正常，而且是好的发展趋势.没有发现企业存在现金流方面的潜在问题

　　从新体系分析发现，2006年企业嘚自由估计现金流量需要考虑急剧减少.表明其内部产生现金的能力减弱企业的偿债能力和发放能力减弱，进行未来的机会减少对的要求也增大，反而较2005年减弱 因此.基于自由现金流的杜邦财务分析体系更有利于为企业价值创造服务