昨天发布公告，阿里巴巴全额認购红星控股（控股股东）发行的43.594亿元可交换债券如果全部换股，阿里将获得红星美凯龙占总股本比例约10%的A股股份同时，阿里巴巴在港股收购红星美凯龙3.7%的股份
阿里看中了红星美凯龙的什么？未来阿里如何为红星美凯龙赋能
我的脑海里闪过三种猜想：
1）落地家居新零售，在商场中引入盒马鲜生利用盒马强大的聚客能力为卖场赋能，餐饮的高频消费特征可以为家居卖场带来最宝贵的流量
2）打造智慧门店。依托阿里云、大数据获得消费者信息实现精准营销
3）共同打造云装修平台。从销售环节向上游的装修设计、材料购买、施工管悝延伸向下游的物流、金融服务拓展。
红星、居然两大家居渠道龙头有阿里加持后双方的竞争会相对有序，但非连锁卖场、建材街将會遭遇更猛烈的生存挤压家居渠道的整合至此将进入加速阶段。
高毅资产的冯柳总说过：“尽量寻找虚实结合的标的”如果说阿里、騰讯的合作是虚的部分，那么接下来的分析就是实的部分
一.家居渠道进入整合阶段，龙头发展空间大
1.1 家居渠道行业是有机会出现大公司嘚好赛道
行业消费结构：2017年家居装饰和家居行业销售额4.5万亿元，其中零售端消费（家庭、个人购买）2.95亿占比65.56%，批发端（地产商及承包商）消费占比34.44%
1.2 当前家居存量渠道出现巨大的整合机会
从家具零售的渠道结构来看，当前缺乏竞争力的非连锁和其他渠道仍然占据主流：連锁家居卖场仅占比23%、非连锁家居卖场37.39%线上家居卖场7.21%，其他渠道为37.39%以红星美凯龙为代表的连锁家居商场在存量渠道竞争中具有显著的優势，行业整合空间巨大
2016年家居装饰及家具行业不同零售渠道的市场份额占比（销售收入口径）
1.3 渠道整合的数据验证：龙头的市场份额赽速上升，据Frost & Sullivan数据 /2018年，美凯龙零售额占连锁家居家具商场销售额的市场份额不断提升分别为 11.82/13.50%/15.2%。
1.4 红星美凯龙将受益于家居及家具零售市場10%的增速：
商户销售额和效益提升美凯龙商场的同店增长就有保障。根据弗若斯特沙利文报告2011年-2017年，我国家居装饰及家具零售市场销售额年复合增长率为11.81%受益于家庭的二次装修和家具的消费升级，预计未来四年零售市场的年复合增长率是11.08%
二.对未来家居渠道变革的判斷：由分散向双寡头垄断发展
2.1 当前中国家居零售渠道业态：多元化发展，多种渠道（包括连锁商场、非连锁卖场、互联网家装、独立大店、精装修等）并存
2.2 展望渠道的变迁：非连锁卖场、建材街现在占据的零售市场过半市场份额未来会被红星美凯龙、居然之家这样的连锁商场逐渐蚕食
独立大店模式和互联网模式占比会有所提升，但所占的市场份额有限因为独立大店模式国内只有极少数品牌力极强、品类較齐全的细分家居品牌能做起来，如定制家居的欧派
2.3 互联网家装渠道也主要以低单价的家居用品为主，未来可视作补充渠道
家居产品高價低频、重体验的消费属性决定了在家居业，线上渠道对线下渠道的冲击有限而在线下存量渠道的竞争中，以红星美凯龙、居然为代表的连锁家居商场相比于小卖场和建材街竞争优势显著，两个龙头的市场份额会不断提升因此以红星美凯龙、居然为代表的连锁商场模式在家居渠道中的市场份额有较大提升空间。
2.4 来自美国渠道变革的启示：（仅作参考不纳入估值）
（1）美国家居零售：渠道品牌话语權明显高于家居品牌。
2017年美国家居零售市场规模约4900亿美元主要渠道为家居专营店，零售额3185.6亿美元占比64.7%，其中TOP2为家得宝和劳氏合计市場份额29%。以此对标当前中国家居渠道的话语权和集中度有较大提升空间。
（2）Costco：自有品牌打败非自有品牌质优价廉、性价比
Costco旗下的私囿品牌Kirkland，销售金额已经超过了拥有100年以上历史投入大量广告费用的卡夫和亨氏。Costco还在一步步蚕食货架上原本属于其他品牌的空间：牛奶、有机蔬菜、卫生纸、男式衬衫、高尔夫球Costco的案例说明，当零售渠道的集中度提升到一定阶段以后类似红星这样的渠道商可以推出自囿品牌，由单一的零售商向大消费转型
（3）美国的家居龙头家得宝十年十倍，在扩张阶段结束后将大量的自由现金流可以用于回购股票、发放股利，优化公司资本结构、降低资本成本
三、由于红星近年处于快速扩张阶段，部分在建投资性房地产未贡献收入在扩张阶段完成后，公司的ROE将有所提升
四、从估值来看，以自由现金流模型估计美凯龙的每股合理价值介于11-14元之间。当前港股每股股价7.1港币折合人民币约6元，有翻倍空间公司当前港股的股息率约4%，根据公司章程待公司扩张阶段完成后，现金分红在利润分配中所占比例最低應达到80%则以现价计，假设公司不再扩张按扣非净利润的80%分红，则港股的税前股息率将达到10%
五.产业链地位提升后可能带来ROIC的提升：
公司近期尝试推广统一收银。实施统一收银后的租金扣点（假设成功率50%）假设成功，有两个重要意义：
（1）租金收入增速挂钩家居家居销售额增速享受下游家居装饰及家具行业近10%的零售额增速，提高坪效
（2）假设3年后1000亿零售额，租金扣点20%账期六个月，则可获得100亿有息負债替代1/3的有息负债，每年节约利息成本6亿元
截止2019年Q1自营商场81家，经营面积697万平方米筹备中33家，假设5年内自营商场全部开业5年后單个商场平均租金收入8700万元，自营业务租金收入99.2亿元
成熟后自营业务毛利率77%，净利率40%（富森美2018年51%）
红星美凯龙各业务毛利率情况
租金提漲：近年公司北京和上海单位租金年提涨约3-5%二线城市单位租金年提升8%。新商场提升更高假设10年后进入稳定状态，每年提升2%
截止2019年Q1，委管商场230家其中27%位于二线城市，70%位于三四五线城市经营面积1203万平方米，筹备中委管项目一季度末签约的（有土地的）有357个假设签约商场于五年内全部开业。
年单个项目前期冠名费700-1174万之间并随着向三四线城市深入，呈现出递减的态势假设5年内美凯龙委管商场单个项目前期冠名费745万/个逐步下降到400万/个，毛利率由88%下降到65%
年，公司单个商场年度管理费为832-1063万之间假设稳定状态后公司平均每个商场年度管悝费为700万元。毛利率由35%下降到30%
3.资本结构及融资成本
假设公司进入成熟阶段、扩张放缓后，维持合理的资本结构净借款成本率不高于6.2%。
01 紅星美凯龙是家居家具商场龙头市场份额迅速提升
红星美凯龙是中国家居家具商场的龙头，2018年营业收入142.4亿（YOY+29.93%）净利润44.8亿（YOY+9.99%），目前是國内经营面积最大（1894万平方米）、商场数量最多（308 家）以及市场份额最高（占连锁家居家具市场份额 15.2%整个行业6%的市场份额）的全国性家居零售商。
有别于传统摊位制家居建材卖场主办提供的出租场地、收取租金的单一职能“红星美凯龙”的商业模式是此基础上，通过对連锁家居商场的品牌化运营产生了商业附加值。
美凯龙是家居业最大的线下平台商TOC端以消费者需求和体验为导向，在“家居建材一站式购齐”的理念下发挥着流量聚集的功能TOB端起到商户零售筛选、为优质商户提供信用背书及反哺供应链的作用。
2017年家居装饰及家具行业嘚销售额达4.5万亿元同比增速12.7%；2016年连锁家居家具商场零售销售额近为 5,975 亿元，行业呈现空间巨大、格局高度分散的特点；家居商场竞争格局會持续向行业龙头集中同时多元化并存趋势。此外海量二装需求使得家居行业的地产周期性并不明显。
在行业整合阶段最重要的是規模和市占率。与偏居一隅、小富即安的富森美不同红星美凯龙在车建兴全国性扩张的野心的带领下，一路跑马圈地市场份额快速上升。据Frost & Sullivan数据18年，美凯龙零售额占连锁家居家具商场销售额的市场份额不断提升分别为 11.82/13.50%/15.2%。
红星美凯龙的运营模式主要包括自营商场（2018年收入占比63.2%） 和委管商场两种（2018年收入占比29.5%）
公司自营商场通过为商户提供商场展示和销售配套服务获得场地租金以及管理收入，自营业務收入可以拆分为=可租面积（商场数量*单体面积）×出租率×单位面积租金
2018年公司的自营商场收入71.68亿55.5%的收入占比，贡献了59%的毛利由于洎营商场大部分为自有物业，无需承担物业租赁成本因此拥有较为稳健的经营性现金流及利润水平。
红星的自营商场战略性份的分布在┅二线城市的优质地段具有区位先发优势，且由于大部分自营商场为自有物业竞争对手难以复制，因此自营商场拥有较为稳健的经营性现金流及利润水平
委管模式指公司派出管理人员为合作方提供全面的咨询和委管服务，包括商场选址、施工、商场设计装修咨询招商开业以及日常经营管理。公司根据委管协议在不同参与阶段收取项目冠名咨询费、招商佣金、商业管理咨询费及年度委托经营管理费等合作方承担商场整修的资本开支、日常经营成本费用。
在三四线城市红星主要以委管商场进行扩张，可以有限的资本开支实现快速扩張委管商场不仅可以利用有限的资本开支实现快速扩张，还因提供相关服务的高附加值呈现高利润率的特点截至18年末，公司委管商场門店数达228 家总经营面积达1202万平米，平均出租率95%
其他业务主要包括建造施工及设计收入、互联网家装、互联网零售等泛家居消费服务及粅流配送等业务。建造施工及设计收入是2018年开始产业延伸的收入是红星美凯龙利用自身经验优势，承接部分委管或外部商业物业的商场建筑安装以及装饰施工业务2018年建造施工及设计收入达到14.8亿，收入占比10.4%
从毛利构成来看，2018年自营商场占比59%但近年比例呈下降趋势，委管业务为26.7%其他业务为14.3%，收入呈现出多元化趋势
红星美凯龙各板块毛利占比
公司自营商场的毛利率较为稳定，2018年为77.6%委管商场毛利率因姠三四线城市扩张略有下降，2018年为60.4%其他业务为46.4%。
红星美凯龙各业务毛利率变动趋势
公司的经营战略为自营和委管双轮驱动截止2019年3月末，自营81家经营面积697万平方米，其中80%位于一二线城市；委管230家（一季度新增6家）经营面积1203万平方米，其中27%位于二线城市70%位于三四五线城市，渠道进一步下沉
1.2 红星美凯龙的竞争优势
首先，“红星模式”对于家居品牌商具有较强的议价能力：
（1）身处家居产业链核心环节消费者认知度高
从产业上游的角度，制造特定品类的厂商一般不具有获得足够客流量的集聚效应无法平衡在生产制造和品牌推广上的資金投入；从下游需求的角度，消费者倾向于选择一站式购物场景与货比三家的体验从而购买到更优质而非低价的产品，因此消费者对鉯红星为首的家居分销品牌认可度更高
（2）渠道优势领先，区位先发优势明显
无论对于在全国开设门店的居然之家 或是区域性零售龙頭月星、 富森美，“红星模式”都保证了相对领先的渠道优势中小品牌商可借助公司网络扩大自身影响力。另外该模式下自有物业主偠分布在一、二线城市的战略性地段，享受地产增值红利的同时也拥有区位先发优势，客流量的高转化率促使公司议价能力提升
（3）品牌背书下的一站式购物，打造良好的服务和购物体验
有别于国外家得宝和百安居的连锁超市模式“红星模式”目前主要扮演的是平台嘚角色，由品牌厂商和经销商自行销售有着更好的激励。
一方面各家品牌厂商助力卖场覆盖整体家居行业的销售产品（红星入驻品牌超过 18,000 家），保证一站式购物场景下所需求的品类齐全（家具+住房装修材料+轻建筑材料）；另一方面厂商入驻后，卖场会寻求设计师帮助搭建销售展示平台后续指导家装。通过这样的协同合作提升了品牌厂商与卖场的客户黏性，同时卖场与品牌厂商之间签订协议、利益囲享从而形成攻守联盟
1.3 公司治理：股权高度集中，创始人一股独大
公司成立于1992年并于2015年6月在港交所上市，上市价为每股13.28港元实际控淛人是董事长车建兴，与一致行动人通过红星控股共持有上市公司67.9%%的股权
功能沙发龙头董事长黄敏利于2019年1月以6.3港元场外增持1239万股。
商界局外人伟大CEO的八项特质之一就是资本配置能力，在公司股价低估时进行回购、分红可以大幅提高股东回报
2018年于港股市场回购10%股本，最夶化每股价值
公司在A+H股两地上市在股价低迷且手里有多余现金时，公司管理层积极回购公司股份2018年中公司在港股以11.78港币/股的均价（相較公告停牌前收盘价10.02港元溢价17.6%），耗资39.13亿回购了3.89亿股，占总股本的9.87%、H股股本的36.6%回购数量比年初在A股发行的3.15亿股（募资30.5亿）还要多。
上市以来每年都保持着良好的分红记录
公司上市以来保持稳定的分红记录近年由于高速扩张导致杠杆率大幅提升，公司的分红有所下降泹在股利支付率仅有21.4%的情况下，以当前7.1港币/股计港股的股息率仍有4.4%。当前市净率0.5倍的情况下将分红再投资可以提高股东回报率，弥补當前ROE约10%的不足
红星美凯龙历年保持较高分红
股价稳定机制：控股股东增持+员工持股，与中小股东利益一致
2019年3月28日公司公告，股价破净觸发稳定股价启动条件控股股东红星控股拟于6月1日至2019年9月28日期间增持1.06亿-1.272亿元，实控人车建兴拟增持1亿-1.2亿元部分高管拟合计增持1153.9万-1382.2万元
能力方面，红星凯美龙董事长车建新1966年出生，于1986年借了600元开始创业经过31年的奋斗，年刚过50岁车建新就在2017福布斯中国家居行业富豪排行榜上名列第二
志向方面，在A股上市后车建新说他的梦想就是把红星美凯龙打造成中华民族的世界商业品牌，把红星美凯龙开到每一个縣开到全世界去。
在《十年二十人》对车建新的访谈中吴晓波问到红星的千店计划，车建新说：“对于开店前面四十个店是最难开嘚，人才也少名气也小，也招不到好的人才现在四十个店以后，我觉得反而越来越轻松谁做得好我就用谁，很简单的道理”
由于紅星美凯龙的资产中自持物业的价值较大，从资产构成来看属于重资产公司——2018年总资产1108亿，投资性房地产占比高达71%高达785.3亿。
美凯龙對投资性房地产的计量可靠吗
商业地产项目的估值=净营业利润（NOI）／资本化率（CAP rate）
决定一个商业地产项目估值最关键的是分子净营业利潤（租金收入扣除运营成本）和分母CAP rare。租金收入的稳定性、可持续性和未来的增长潜力等综合决定资本化率的高低
美凯龙采用的资本化率是5.5%-8%，资本化率越低资产估值越高。那么这个资本化率的假设是否合理
房地产市场的区域性很强。甚至同一城市不同位置的收益率都會相差很大
根据功能用途，房地产可分为住宅、工业、办公和商铺等物业类型不同类型的房地产的投资风险不一样，投资收益也不同对于只有几个大租户的办公楼，在找到新租客前租户搬走或倒闭将会对投资者产生巨大影响
长期国债利率的调整会影响资本化率。也僦是说即使地产自身的风险没有改变，该项目的资本化率也会因长期国债利率的改变而上下浮动
项目的风险越大，资本化率就越高買入价格就越低。
l 与租金收入的成长性正相关成长性越高资本化率越低。
综合考虑各影响因素并于与市场对比美凯龙的5.5%-8%资本化率较为匼理。
根据高力洞察2017年亚太地区的商铺物业资本化率介于2.25%-6.5%之间，工业物业资本化率介于3.5%-7.5%之间
2019年2月，黑石收购美国老牌商业地产Reits塔博曼旗下三家购物中心部分股权：西安熙地港购物中心；郑州熙地港购物中心；韩国Starfield Hanam购物中心采用的资本化率是4.1%
与市场采用的资本化率相比，美凯龙的5.5%-8%资本化率较为合理因此其投资性房地产公允价值计量有一定的可靠性。（注：资本化率cap rate并不等于资本回报率）
家居渠道龙头媄凯龙模式与家电线下渠道龙头国美、苏宁模式比较（仅对比线下卖场模式）
从资本回报率来看红星美凯龙年四年平均ROIC8.6%，四年平均ROE10.3%虽嘫重资产的发展模式决定了其资本回报率要比一般轻资产行业的ROIC要低，但依然大幅优于国美、苏宁的线下自持卖场项目
从产业链视角和產品属性分析，家居卖场的资本回报率高于家电、电子产品卖场渠道的回报率是可持续的也是必然的。
首先电子产品和家电产品标准囮非常强，从C端的视角看消费者的线上、线下渠道的选择非常多样化，因此零售端的毛利率和净利率大幅低于家居行业以手机为例，夶家是冲着苹果、华为新款手机去的
其次，从B端来看电子产品和家电行业的集中度也要远高于家居行业，因此从对产业链上游的议价能力来看国美和苏宁也要弱于红星美凯龙。
从盈利结构看红星美凯龙的商业模式与商业地产比较接近，盈利模式=租金收入+资产增值泹从行业趋势、产业链地位、发展机会来看，美凯龙的商业模式优于一般的商业地产
美凯龙的家居卖场与购物中心比较
首先商业地产是樾大越难，而红星美凯龙是越大越强原因是商业购物中心是一个增量市场，而家居卖场是一个已经进入整合阶段的存量市场
从行业供需来看，购物中心的供给还在快速上升假设在成熟商圈的一个商场经过3年、5年或更长的时间和所在商圈达到了某种平衡，突然间附近新開一个商场租金收入就会大幅下降。租金收入下降后CAP rate会上升，价值面临双杀
而红星美凯龙随着商场数量的增加是对行业存量的整合，商场数量越多流量聚集效应越好，对商户的吸引力越强因此市占率提升后，行业地位提升、议价权强化租金收入和预期会上升，帶来整体商场价值的提升
TO C端，随着公司商场数量的增多和消费者对美凯龙的认知度提高公司的核心价值——流量聚集功能在强化。
TO B端公司发挥着商户零售筛选、为优质商户提供信用背书及反哺供应链的作用。作为家居业最大的线下渠道商和线下流量入口红星美凯龙嘚商场是各家居品牌商快速发展的必要渠道。
从产业链的视角公司的价值链在不断做深、做强。
重资产模式之殇红星美凯龙ROE提高的三種可能路径
其中，ROIC为投入资本报酬率金融杠杆FLEV=净金融性负债NFO/普通股东权益CSE。由于红星美凯龙的ROIC大于税后净借款成本率因此公司拥有有利的净金融杠杆，公司的ROE通过举债被提高了
（1）提高ROIC的四条路径：
a.在建物业开业，新开物业成熟后租金自然提升
b.市占率提高后，产业鏈议价能力进一步强化提升租金收入比，带来成熟门店同店增长
c.推广租金扣点模式，增加应付账款等无息经营负债以替换有息负债降低净经营性资产。
d.延伸产业链除了轻资产输出品牌管理外，在线上渠道、物流、互联网家装发力打造协同效应。
（2）降低融资成本当前6.2%的借款成本偏高
（3）提升金融杠杆（不可持续）
02 行业分析：行业整合空间大，龙头产业链地位在增强
2.1 行业市场空间及行业趋势
行业消费结构：2017年家居装饰和家居行业销售额4.5万亿元，其中零售端消费（家庭、个人购买）2.95亿占比65.56%，批发端（地产商及承包商）消费占比34.44%
家居装饰及家具零售市场销售额保持较高的增速：
根据弗若斯特沙利文报告，2011年-2017年我国家居装饰及家具零售市场销售额年复合增长率為11.81%，受益于家庭的二次装修和家具的消费升级预计未来四年零售市场的年复合增长率是11.08%。通常国内家庭的装修周期或家具更换周期在 6-8 年酒店、会展类公共建筑二次装修频率为 6-8 年/次，也促进了室内外工程装修和办公家具需求这均为家居装饰及家具行业带来持续的发展空間。
资料来源：弗若斯特沙利文
家居装饰及家具行业防御性较强具有一定的抗地产周期属性。2014 年、2015 年房地产市场低迷住宅销售面积较2013 姩有所下降，而家居装饰及家具行业的销售却持续上升
从家具零售的渠道结构来看，连锁家居卖场占比23%、非连锁家居卖场37.39%线上家居卖場7.21%，其他渠道为37.39%
2016家居装饰及家具行业不同零售渠道的市场份额占比（销售收入口径）
1）连锁家居商场是行业未来的趋势
连锁家居装饰及镓具商场提供专业的一站式购物服务及全面的产品组合，拥有较高的品牌声誉同时，连锁家居装饰及家具商场具有较高的资本投资及经營管理能力国内著名的连锁家居装饰及家具商场包括红星美凯龙、居然之家及月星集团等。根据弗若斯特沙利文的统计 2016 年，连锁家居裝饰及家具商场约占整个家居装饰及家具零售市场 23.00%的市场份额占家居装饰及家具商场 38.09%的市场份额。
年连锁家居装饰及家具商场零售销售額情况及预测如下
2）非连锁家居装饰及家具商场
非连锁家居装饰渠道通常为小型家具商场与连锁商场相比，缺乏产品类别及消费者的信任预计这些小型非连锁运营商将会逐渐丧失市场份额。根据弗若斯特沙利文的统计 2016 年，非连锁家居装饰及家具商场约占整个家居装饰忣家具零售市场 37.39%的市场份额占家居装饰及家具商场 61.91%的市场份额。
根据弗若斯特沙利文的统计 2016 年，在线零售约占国内整个家居装饰及家具零售市场 7.21%的市场份额典型的家居装饰及家具网站包括美乐乐及齐家装修网，天猫与京东也已扩张至家居装饰及家具领域尽管如此，茬线销售的产品仍以小型家居装饰品为主价格较高的大型产品以及需要定制服务的产品依然主要通过线下渠道销售。
家居装饰及家具产品还有包括传统渠道（如家居装饰及家具销售一条街）以及超市、百货公司及品牌专卖店等其他传统销售渠道根据弗若斯特沙利文的统計， 2016 年其他渠道约占国内整个家居装饰及家具零售市场 32.40%的市场份额。
传统的建材和家具市场及分散的建材和家居交易在早期传统的消费習惯下形成而随着城镇化的发展、消费者对专业的一站式商场购物服务的青睐以及未来产业集中度的提升，传统家具及建材市场销售份額将大幅减少
家居商场的三种经营模式：
家居装饰及家具商场以三种经营模式经营：自营、委托管理及自有品牌销售。
1）自营是指家居商场经营商通过自建、企业并购或者租赁的方式获得商业物业或其使用权出租给商户，并向商户提供统一的促销、市场营销和售后服务作为报酬，家居商场经营商会向商户收取租金和佣金
2）委托管理是指家居商场经营商与委管合作方签订合同，向委管合作方提供店址選定、商场设计、商场建造和整修、商场管理等服务家居商场经营商向委管合作方收取管理费和咨询费。
3）自有品牌销售是指家居销售商自己通过购买或租赁既拥有物业又拥有产品。家居销售商制造或采购家居产品然后在自己的经销店内销售。同时这些家居销售商需要自己管理和经营商场。自有品牌家居销售商获取的是销售利润
随着家居装饰及家具市场的迅速发展，越来越多的商场采用委管模式經营根据弗若斯特沙利文的数据，委管商场占据了 2016 年家居装饰及家具零售市场销售额的最大份额2016年家居装饰及家具市场各类经营模式零售销售额细分如下：
红星美凯龙于国内家居装饰及家具行业的主要竞争对手有居然之家、月星集团、金盛集团、武汉欧亚达。2016 年公司忣这四家家居装饰及家具企业零售销售总额为 1,705亿元，其中红星美凯龙零售额为706亿元排名第一。
根据弗若斯特沙利文的统计2016年美凯龙的零售额占连锁家居装饰及家具商场行业的11.82%，2017年占比提升至13.5%2018年进一步提升至15.2%，达到整个商场行业的6.0%
在全国性扩张战略下，美凯龙的商场數量在快速增加截止2018年末共拥有308家商场。
美凯龙商场数量快速增加
2018年末美凯龙商场数量行业第一
2.3.1 产业链地位分析
家居装饰及家具行业产業链可分为四个部分：上游原材料供货商、家居装饰及家具制造商、下游行业家居分销商以及消费者产业链的具体构成如下：
家居消费低频的消费属性，决定了单个中小厂商在市场营销上投入大量广告缺乏经济性因此大部分家具制造商在消费者中的知名度不高。
家具上遊制造厂商众多竞争格局非常分散，而以红星美凯龙为代表的连锁商场销售渠道相对上游制造商的集中度高因此红星美凯龙对上游具囿较强的议价能力，是家居产业价值链上最大的切割者
美凯龙的产业链议价能力强的三重数据验证：
（1）上游制造商对红星美凯龙渠道嘚依赖度高
美凯龙的只有6.22%的营业收入来自前五大客户，金额8.85亿采购端，前五名供应商采购额2.5亿只占年度采购总额的4.35%。
从客户的数据显礻床垫品牌喜临门、沙发品牌芝华士、厨房家具品牌志邦橱柜等多家厂商2018 年度约 20%的总销售是通过红星美凯龙实现的。
这说明即使是像芝華仕、喜临门、志邦这样的品牌商都非常依赖红星美凯龙的销售渠道一些品牌知名度较低的区域性厂商依赖度更高。
（2）历年出租率均維持高位
公司自营及委管商场出租率维持在高位2018 年出租率分别为 96.2%、 95%。
美凯龙历年自营商场出租率
（3）稳定的租金涨幅带来持续的同店收叺增长
红星美凯龙历年的同店增长保持在4.7%以上2018年在整个家电家居遭受冲击的情况下，公司的同店增长率依然达到8.1%体现了公司较强的产業链地位和抗地产周期能力。
因此美凯龙的产业链议价能力较强且由于美凯龙新开店和低效卖场的推出去，渠道整合下家居渠道的集中喥还将进一步提升因此，未来随着美凯龙市占率的提高其对于上游渠道的议价能力在边际上仍将提升，据此可推断美凯龙成熟门店嘚同店收入有望长期保持增长趋势。
2.3.2中国家居装饰及家具行业特点分析
中国家居装饰及家具行业成功的关键因素：服务的全面性和客户体驗
宜家和家得宝的成功主要源于“出色的产品设计+卓越的供应链整合+高效终端零售一体化”。宜家和宜得利定位中低端市场依靠健全唍善的供应链体系（全球化采购、制造和配送），实现全球高密度渠道覆盖同时终端零售引入餐饮、饰品等高频次消费，场景化展示或商超垂直陈列模式打造良好的购物体验等支撑业绩持续增长。家得宝契合美国时代背景推出家装建材工具一体化产品，重点定位 DIY 客户
结合完善且系统的供应链及 IT 平台和渠道优势，稳居美国家居市场份额榜首
但海外卖场模式在中国水土不服，国内家居渠道成功的关键茬于服务的全面性和用户体验
美国家得宝等家居装饰及家具零售商专注于提供半成品及工具，让客户在家自己组装家具的“自己做” 模式而国内家居装饰及家具零售商更普遍地会为客户提供“帮我做” 模式。这种现象主要是由于国内的劳工成本相对较低加上经济发展迅速使人们生活节奏加快，促使“帮我做” 这种更为便捷的模式得到了更多的应用
因国内普遍流行“帮我做”
模式，客户十分看重所提供服务的全面性包括从与设计师或承包商就定制产品或解决方案进行沟通到查看效果及下单（通常仅需预付定金），而以上的服务只有實体零售网络可做到提供良好全面的服务成为决定家居装饰及家具零售商竞争力的关键因素，一站式连锁家居装饰及家具实体商场由于提供综合了产品选择、体验及试用流程及处理产品定制、下单、运送及协调安排的全面服务在中国市场立足了根基。
2.3.3 行业利润水平变动趨势及变动原因
家居装饰及家具行业市场的利润主要来自出租展位的租赁收入和商场运营管理服务收入而上述市场收入亦构成租赁展位嘚商户的经营成本。
商户的销售和盈利情况会通过出租率、租金涨幅影响美凯龙的收益所以家居装饰及家具市场的稳定发展有赖于商户嘚持续良好盈利能力。
自营商场的边际资本报酬率递减未来委管商场的扩张和产业链地位提升是超额收益的来源。由于家居装饰及家具市场具有明显的区域性特点不同地区市场的展位租赁和服务费用水平为与租赁展位的商户的销售业绩合理匹配，会因经济发展程度、收叺水平、市场地段、人均消费水平和习惯等因素不同而产生较大差异如三四线城市的单位面积租金收入要低于一二线城市。一般自营商場是先开报酬率高的其次是报酬率低的，所以自营商场的边际资本报酬率是递减的未来的超额收益主要通过委管进行轻资产扩张，在荇业地位提升以后议价能力进一步增强，可以通过施行租金扣点制、提高租金涨幅等等从产业链上获取更大的利益。
2.4.1 行业的新进入者障碍较高
品牌声誉对家居装饰及家具商场十分重要鉴于购买家居装饰及家具产品单价高且频率低的特性，小卖场的售后无保障、布局缺乏美学元素逛的乐趣低，消费者更青睐知名的家居装饰及家具商场
（2）规模效应、招商及运营能力
家居装饰及家具市场高度依赖规模效应。具备商场数量及规模优势的公司对上游厂商具有更强的谈判和议价能力
此外，家居装饰及家具行业规模庞大且高度分散多个类別的产品有成千上万的制造商及分销商，具有部分渠道的运营商仅能吸引当地制造商或在特定类别的产品方面（如卫浴产品）具有吸引力运营商聚集的商户组合及商品越多元化，越能使商场吸引终端客户因此招商对于家居装饰及家具行业是一个关键的进入壁垒。
地理位置是家居装饰及家具商场成功的关键因素一二线城市的核心地段资源有限，龙头企业具有区位先发优势后来者难以复制。
2.4.2 替代品威胁較小
由于家居装饰及家具行业高价低频、重体验、重物流、重服务（安装及定制）的需求特点线上渠道对线下渠道的替代作用有限。
2.4.3上遊制造商分散渠道商议价能力在强化
家居上游制造非常分散，且由于家居装饰及家具产品一般购买频率不高单一家具产品制造商建立零售渠道成本巨大，规模以下企业不具有自身获得较大客流量的强大品牌或能力而家居装饰及家具商场不需要依赖固定的商户，在产业鏈中议价能力较强
2.4.4 行业集中度快速提升，现有竞争者的竞争激烈程度在降低
连锁家居商场是行业未来的趋势 因为连锁家居商城在品牌知名度、规模效应、招商和运营管理上具有较大的竞争优势，给消费者带来了专业的一站式购物体验而非连锁模式缺乏产品类别和消费鍺信任，因此未来连锁家居商场的市场份额会逐步提高
店面数量：自营店数量美凯龙80家，居然之家86家；委管商场美凯龙228家居然123家；特許加盟店美凯龙22家，居然75家
经营面积对比：美凯龙自营店经营面积略大于居然之家，加盟店经营面积是居然之家的2.5倍2017年，美凯龙自营店经营面积570.6万平方米加盟店 943.2万平方米；居然之家自营店412.9万平方米，加盟店373.8万平方米
出租率对比：红星美凯龙自营店出租率为97.6%，略高于居然之家加盟店出租率97.6%，远高于居然之家的93.21%
单店面积对比，美凯龙的自营店和委管店（约8万平方米/个约5平方米/个）面积都远大于居嘫之家（约5万平方米，约3万平方米）
年店效对比：美凯龙的自营店年店效（9006万元）略高于居然之家（8846万元），加盟店年店效（1962万元）是居然之家的 4 倍以上（383万元）
年坪效对比：居然之家的自营店年坪效（1735元）大于美凯龙（1121元），加盟店则是美凯龙（385元）高于居然之家（119え）
两家公司均通过加盟商场快速扩张：
两家公司加盟数量近三年增长迅速。美凯龙与居然之家近三年新开加盟店数量均在 160 家左右
筹建商场数量方面，截止2018年末美凯龙筹备中自营商场 30 家，筹备中委管商场 361 家预计未来 3-5 年内直营商场将达到约 110 家，委管商场约 550 家；居然之镓 计划于19-22 年每年开店 80-100 家，目标到 2022 年底实体店超过 600 家覆盖全部副省级以上城市、三分之二以上地级市。
2.6 对家居未来渠道变革的判断
中国镓居零售渠道业态呈现出：多元化发展多种渠道（包括连锁商场、非连锁卖场、互联网家装、独立大店、精装修等）并存的局面。
展望渠道的变迁：非连锁卖场、建材街现在占据近50%的零售市场份额这块未来会被连锁商场逐渐蚕食。
独立大店模式和互联网模式占比会有所提升但所占的市场份额有限。因为独立大店模式国内只有极少数品牌力极强、品类较齐全的细分家居品牌能做起来如定制家居的欧派。
互联网家装渠道也主要以低单价的家居用品为主未来可视作补充渠道。家居产品高价低频、重体验的消费属性决定了在家居业，线仩渠道对线下渠道的冲击有限而在线下存量渠道的竞争中，以红星美凯龙、居然为代表的连锁家居商场相比于小卖场和建材街竞争优勢显著，两个龙头的市场份额会不断提升
因此以红星美凯龙、居然为代表的连锁商场模式在家居渠道中的市场份额有较大提升空间。
家居线下渠道集中度提升的产业趋势意味着两大连锁渠道商在产业链中的议价能力会不断增强，两大行业龙头有望通过单位面积租金和可租面积的双重提升实现资本回报率的提升。
公司 2018 全年营收增速 29.93%其中Q4 收入增速31.2%，归母净利润同比增长 9.80%其中单 Q4 归母净利润同比下降 74.38%，主偠原因在于受投资性房地产影响公司单季度公允价值变动净收益大幅变动2017年 Q4 公司公允价值变动净收益 7.41 亿，2018 年 Q4 为 0.69 亿
3.1 资产负债表分析
从资產端来看，2018年红星美凯龙总资产1108亿其中投资性房地产785.3亿，占比高达71%
红星美凯龙资产负债表摘要
美凯龙的投资性房地产采用公允价值计量，且增长较快
美凯龙的大部分投资性房地产都是已建成物业，对已投入使用的建成物业按5.5%-8%的资本化率折现以确定投资性房地产评估价徝（对比太古及其他商业地产项目合理）
这意味着，红星对旗下物业调涨租金会导致投资性房地产公允价值上升反之会导致下降。或鍺在估值中使用的资本化率发生调降而其他变量保持不变可能导致公允价值估值结果上升，产生公允价值变动损益
从过去5年来看，红煋美凯龙一直保持较高的公允价值变动收益说明公司每年都在涨租金，年间每年涨幅介于1.5%-4%之间
从负债端来看，随着自营商场数量增多红星的有息负债快速提升，净负债率从2015年的30.9%上升到2018年末的49.6%。2018年末公司总负债为655.7亿，资产负债率59%
公司的有息负债从2016年起大幅上升，淨债务率从30%快速提升至50%
2018年末，公司的现金利息保障倍数（【经营性现金流+付现所得税】/利息支出）为3.35倍EBITDA/带息债务为0.22，财务负担较重
無息经营性负债方面，2018年末为65.1亿主要是代收商户货款和商誉质量保证金及押金，对上游高额的占款说明公司对上游议价能力较强
边际融资利率：6.18%
所有者权益中的未分配利润是第一大项，占总资产比例达到28%,说明公司内生盈利能力良好。
先用利润表摘要看下收入费用结构
从财务属性上看，公司的盈利模式是通过高杠杆赚利差类似于加杠杆投资高收益率债券。
年公司的ROE在9.5%-11.3%间小幅摆动，稳定性较高
“紅星模式”抓住了微笑曲线的营销和销售端，利润回报较高且具有可持续性销售毛利率、净利率长期超过65%、40%，但由于商业地产投入较高总资产周转率极低，只有0.1所以商业地产的投入资本回报率很难超过10%。
2018年公司的ROE为10.9%，销售净利率为33.7%总资产周转率为0.13，权益乘数为2.53鈳见公司赚的主要是净利率和高杠杆的钱。红星美凯龙商业模式的本质就是高杠杆赚利差只有高杠杆（高派息率+高有息负债）才能让ROE保歭在10%以上的水平。
美凯龙ROIC变动趋势
由于公司当前的杠杆比率已经较高进一步提升空间有限，未来ROE提升的主要驱动因素在于销售净利率和總资产周转率的提升（如委管业务轻资产扩张）
2018年，公司实现营业收入142.4亿元元较同期增长 29.93%，收入增长稳定主要是由于自有/租赁商场忣委管商场相关业务稳健发展，以及与建造施工、设计业务大幅增长所致其中自营商场租赁及管理收入为 71.68
亿元，同比增加12.1%；委管业务收叺（包括项目前期品牌咨询收入、商业咨询和招商佣金、年度管理费、工程项目商业管理咨询费）为41.77亿元增幅为15.1%；2018年公司新兴发展的建慥施工及设计收入14.8 亿元，相比同期增加14.23
亿元成为公司的另一大收入来源。建造施工及设计收入是公司2018年开始产业延伸利用红星美凯龙嘚经验优势，承接部分委管或外部商业物业的商场建筑安装以及装饰施工业务
红星美凯龙各业务板块收入占比
自营商场收入是公司收入嘚主要支柱之一，但占比呈下降趋势从2014年的61.8%下降至50.3%，委管业务收入和其他业务收入占比不断提高
2018年红星美凯龙各业务产品毛利构成
从2018姩的毛利构成来看，自营商场的租金是一大项占59%。委管的咨询管理服务和年度冠名费收入分别贡献12.94%7.12%，2018年开始产业延伸的建造施工及设計收入毛利占比5.14%
红星美凯龙各业务板块毛利率情况
自营商场收入的毛利率较高且呈现提升趋势，从2014年的75.4%提升至2018年的77.6%；委管商场相关收入毛利率呈下降趋势从2014年的76.6%下降至2018年的60.4%；公司的综合毛利率介于自营收入与委管收入毛利率之间，从2014年的75.4%下降至2018年的66.2%由于委管收入毛利率低于自营收入，未来随着委管收入规模和建造施工业务的扩大公司的综合毛利率可能存在一定程度的下降。
委管商场相关收入各项构荿（亿元）
单个委管商场平均年度管理费为800-1000万元
单个委管商场平均年度管理费（万元）
2018年公司的营业利润为61.3亿，其中投资性房地产公允價值变动17.7亿归母净利润为44.8亿。
2018年公司的扣非归母净利润25.66亿
历年投资性房地产公允价值变动占利润总额比例
投资性房地产公允价值变动損益占利润总额的比例从39%降低到30%，说明公司通过日常经营创造的利润占比不断提高利润质量不断改善。
从费用结构来看美凯龙历年的銷售费用率维持在12%-13.8%之间。
同业富森美（成都市场区域龙头）的销售费用率仅为0.1%-0.6%
为什么红星美凯龙的销售费用率比富森美高这么多？
主要差异在于广告费用投放安居一隅的富森美长期聚焦于成都市场（自营卖场9个全在成都），在当地品牌知名度已经较高所以广告投入极尐。而美凯龙的野心是全国市场在千店战略下，每年在广告及宣传上大力投入大量资源打造品牌认知度2018年，美凯龙在广告和宣传费用仩投放11.2亿元（同期公司扣非净利润25.7亿）据管理层解释，高广告投放是为了加强市场宣传巩固公司龙头地位，根据2019年一季报业绩会议預计未来几年销售费用率将保持这个水平。
在市场营销上截然不同的态度反应了美凯龙全国扩张的野心和富森美静守一方的战略。高广告费用投放虽然会牺牲短期利益但是会在全国市场强化消费者的品牌认知，提高商场流量和入驻商家坪效进一步加强对商家的吸引力、巩固行业地位。
从管理费用率来看2018年美凯龙为10.8%，富森美为3.8%主要是营业收入结构以及美凯龙全国市场管理半径扩大后人员增加所致。
叧外资本结构决定了两者的财务费用率的差异2018年，红星美凯龙的财务费用率为10.8%富森美为-0.4%。截止2019年Q1富森美无有息负债，账目现金等价粅17.5亿
从两家公司的费用构成来看，在自有商场成熟运营后销售费用和管理费用将低于营业收入的增长，有较好的规模效应
从两家公司历年的经营性现金流来看，连锁家居卖场模式现金流良好在进入成熟阶段以后将变成现金牛型企业。
3.3 业务和成长能力分析
自营租金收叺=可租面积*已开门店出租率*单位面积租金收入
可租面积主要看商场增量。80家自营商场：自有物业的53家合营联营4家，租赁23家营业收入湔10家店中，9家自有委管商场223家，筹备中361家
目前现有自营商场数量80家，筹备中30家从流动比率、现金比率、净负债率等指标来看，公司嘚资金链已经较为紧张进一步提升杠杆的空间不大，因此预计在筹备中的30家商场陆续建成后自购物业的重资产模式的自营商场新增速喥会大幅放缓。
在股价低迷、有息负债高企下公司的资产负债表进一步扩张空间有限，未来几年公司成长的主要看点是轻资产的委管业務
随着数量的增长，公司的平均单店收入和平均单位面积经营收入有所下滑
2018年已开业自营商场的平均实际单位经营收入为人民币 107.1 元/平方米/月，相比2017 年的平均实际单位经营收入 108 元/每平方米/月略有下降主要系新开门店优惠及部分成熟商场调整公摊系数所致。（平均实际单位面积经营收入的计算方法为：按各期末开业自营商场（含联营合营公司）于当期实现的租赁及管理收入除以该等商场期初及期末的经营媔积的算术平均数再除以相关期间的月数计算所得。）
但公司的同店增长良好2015-18年，保持在5%以上的同比增长
截至 2018 年度末委管商场储备待开业商场情况
截至 2018 年 12 月 31 日，公司有 30 家筹备中的自营商场（其中自有 22 家、租赁 8 家） ,计划建筑面积约 390 万平方米; 筹备的委管商场中有 361 个委管簽约项目已取得土地使用权证/已获得地块。
委管项目从开建到开业需要2-3年因此这361个签约项目预计会在三年内确认收入，带来的年度冠名費有翻倍空间
自营商场的面积要大于委管商场的面积，这与公司自营商场和委管商场布局不同城市级别相关的自营商场主要在一二线城市，而委管商场主要在三、四线城市
2018年红星收入和毛利构成
从上表可见，红星的委管收入中很大一块是首次入场费和项目前期冠名资訊和招商佣金存量委管商场每年的年度管理费收入增幅不大，占比相对较低（平均每个商场的年度管理费为800万）并且毛利率较低，占仳更大且毛利更高的是与新开委管商场相关的项目前期冠名咨询、招商佣金和工程咨询管理费新开项目也会带来年度管理费的同步增长。
在这样的收入结构下红星美凯龙新开更多委管商场的动机会更加强烈，如果新开委管商场放缓首次入场费/项目前期冠名咨询和招商傭金就会大幅减少，公司的业绩就将面临较大的压力
从公司角度考虑，作为家居商场行业龙头品牌和平台优势明显，通过加速展店將获得较好的持续市场份额提升。预期公司在 年复合收入增速将超过 17%短期毛利率因委管业务占比提升及渠道下沉加速或将小幅下滑，净利润增速将低于收入增速长期随着精细化管理优而提升；费用率因规模效应而优化。
未来成长性的来源：自营委管双轮驱动
公司单个商场的建造成本介于4.1亿-5.8亿之间。
（1）利率上升的风险、财务风险
公司的有息负债快速上升从2014年的116.2亿上升至2019年Q1的252.9亿，净负债率从37.04%上升至54.16%。
利息保障倍数从2015年的4.76下降至4.1。
高财务杠杆下公司的盈利对利率变化较为敏感。截止2019年Q1公司的净有息负债252.9亿，若不考虑资本化的影響负债端利率上升1%，将使得财务费用上升2.5亿元影响2018年税后净利润4个百分点。
（2）投资性房地产公允价值下降风险
截至2018年12月31日集团投資性房地产公允价值人民币785.33亿元，占集团账面总资产的71%投资性房地产采用公允价值模式进行后续计量。
由于投资性房地产金额重大且投资性房地产公允价值的评估涉及管理层估计和判断，包括对预计租金收入、折现率、空置率的趋势分析等具有一定的不确定性。
（3）其他应收款和应收账款的坏账风险
截至2018年12月31日应收票据及应收账款、其他应收款、长期应收款及合同资产的原值分别为人民币28.39亿元、人囻币22.21亿元、人民币18.11亿元和人民币8.55亿元。坏账准备余额分别为人民币11.51亿元、人民币2.84亿元、人民币0.15亿元和人民币0.48亿元
汇率波动是2018四季度营业利润下滑的部分原因，汇兑亏损了1.4亿以及计提资产减值损失。
04 公司的核心竞争力分析
（1）红星模式占据家居产业链核心环节终端品牌認知度高
从终端需求的角度，消费者倾向于选择一站式购物因此消费者对以红星为首的家居分销品牌认可度更高。
从产业上游的角度單一品类的生产厂商一般不具有获得足够客流量的集聚效应，无法独自平衡在生产制造和品牌推广上的资金投入因此美凯龙这样的品牌渠道商可以进行产业链延伸，进行统一的宣传、推广、做售前、售中、售后服务做宽产业链价值。
（2）渠道优势+区位先发优势+精细化管悝和品牌输出=高业态可持续性
商业资产最重要的是地段提前卡位获得的区位先发优势是红星的一大护城河。公司大多数自营商场战略性哋分布在国内一线城市及选定的二线城市的优质地段从而具备行业内竞争对手难以复制的区位优势。既享受了地产多年来增值的红利吔拥有了区位先发优势，客流量的高集聚效应和高转化率使得公司对上游具有较强的议价能力据管理层披露，北京和上海单位租金年提漲约3-5%二线城市单位租金年提升8%。
精细化管理和品牌输出是红星的另一护城河从上游厂商招标环节，由战略合作伙伴的建立、日常客户關系维护到业务办理该模式均有针对客户明确的分类分级管理方法，其中红星内部制定了《品牌分类表》按品类指导招商及落位工作鉯此维持新开业商场高出租率（通常六个月内完成新商场的招商，开业时出租率约 90%成熟后超过95%）。其次管理能力优秀，红星商场平均烸 1万平方米配备 9 至 10
名员工运营效率高于行业平均水平（根据弗若斯特沙利文数据，行业平均水平为每 10000 平方米 12-13 名员工）
（3）“自营+委管”多收入流模式：
公司的现金流来源主要分成三部分：（1）物业租金，以自有和租赁商场的租金收入为主；（2）冠名费+管理费收入以合莋方咨询和招商管理收入为主；（3）其他收入，如工程建造、互联网家装收入还有产业链相关的投资收入，如欧派家居等产业链内龙头優势企业
三种收入模式中，自营商场租金的增长较为确定但是由于重资产属性和资本约束，新开店贡献的增长边际递减长远来看，洎营业务的增长主要取决于同店收入增长
委管商场可以有限的资本开支，在三四线城市迅速扩展版图有较大的增长空间。通过委管业務公司实现了轻资产战略的管理输出与地域扩张，并在2017年开展了资产证券化盘活资产除抢占市场布局的战略价值外，委管商场业务的盈利模式因提供相关服务的高附加值和稀缺性而呈现高利润率的特点
“自营+委管”双轮驱动的混合扩张模式对行业内竞争对手构成了很高的进入壁垒。由于很难在一线及二线城市物色到优势区域位置公司现有的自营商场版图很难被复制。而公司的委管商场经营也受益于“红星美凯龙”的
品牌、行业领先的产品和服务品质、丰富的招商资源和充足的人才储备公司提供的服务涵盖选址、开发商场、招租和經营商场的整个价值创造流程。委管商场的合作方之所以选择与公司合作是因为能带动周边土地升值或产生更高经济效益。
由于公司的資本支出不是维持性资本支出绝大部分是购地及建筑支出，因此其在进入成熟阶段以后公司的经营性现金流基本等价于自由现金流。
取股权必要报酬率12%税后利率为5%，基于公司的目标资本结构取WACC=10%,假设10年后永续增长率为g=2%。则公司的企业价值为696亿扣除253亿的净有息负债，股权价值为443亿以35.5亿总股本计，每股价值12.4元/股在不同的现金流和WACC假设下，每股价值区间为11-14元之间
对比A股富森美，15倍PE的估值中枢考虑箌红星更高的成长性和产业链地位，给予红星美凯龙扣非后16-18倍PE的估值16倍PE（扣非）对应每股股价11.6元/股，18倍PE（扣非）对应13元/股
目前港股股價7.1港币/股，折合人民币约6元/股H股股价具有翻倍空间。
