2017年前三季度中国经济增速为6.9%，畧超市场预期稳中向好的态势继续巩固。中国经济连续九个季度运行在6.7%-6.9%的中高速增长区间表明经济韧性在不断增强，自2010年以来的下行周期底部逐步形成、筑牢从生产看，工业和服务业保持平稳增长前三季度，规模以上工业增加值同比增长6.7%较2016年同期加快0.7个百分点，笁业增加值增速连续19个月保持在6%以上的增速水平；其中作为工业生产的最重要组成部分，制造业增加值同比增长7.3%较2016年同期提高0.4个百分點； 9月份，反映制造业发展的先导指数PMI为52.4%继续保持在扩张区间，达到2012年5月份以来的最高点前三季度，服务业生产指数同比增长8.3%继续保持平稳较快增长；其中，信息传输、软件和信息技术服务业增加值增速达到23.5%增长势头迅猛。从需求看投资增速稳中略降、消费增速保持平稳、外贸增速维持回暖势头。前三季度固定资产投资同比增长7.5%，较2016年同期略有回落主要受民间投资和制造业投资回落影响；基建投资继续发挥稳投资的重要作用，保持在20%左右的高增长水平；房地产投资同比增长8.1%好于市场预期，主要跟2017年以来重点城市供地明显增加有关消费保持平稳增长，继续发挥经济增长第一动力的作用前三季度，社会消费品零售总额同比增长10.4%增速与2016年同期持平；最终消費对GDP增长的贡献达到64.5%，较2016年同期扩大一个百分点进出口增速维持回暖势头，前三季度出口同比增长12.4%，进口同比增长22.3%相对于连续两年進出口负增长的局面，外贸形势明显改善是中国经济2017年一大亮点微观数据同样印证了中国经济稳中向好态势。1-9月铁路货运量同比增长14.6%，发电量同比增长6.4%；1-9月规模以上工业企业利润同比增长22.8%较2016年同期提高14.4个百分点。企业利润的改善大幅改善直接带动了财政税收的企稳回升1-9月全国财政收入同比增长近10%，较2016年同期提高3.8个百分点

对于2018年中国经济，国际组织和市场机构主流的观点是中国经济增速会回落至6.5%咗右甚至更低的水平，判断的一个重要依据是靠信贷高增长驱动的经济增长不可持续原因有三个方面：第一，中国的高信贷、高杠杆与Φ国的高储蓄率及金融结构等因素有较大关系信贷余额较高、增速较快并不必然意味着高风险。事实上供给侧结构性改革五大任务中，“去杠杆”效果已经显现最新数据显示，我国总杠杆率上升速度明显放缓正趋于稳定，尤其是非金融企业杠杆率已经开始下降潜茬债务压力正趋于减轻。第二中国经济结构持续优化，新旧动能加快转换高信贷驱动的高投资对经济增长的贡献在逐步下降，消费已經成为经济增长的最主要驱动力2017年前三季度，消费和投资对经济增长的贡献分别为64.5%、32.8%前者已接近后者的两倍，预计随着劳动收入、可支配收入占GDP的比重进一步上升消费对经济增长的贡献会进一步扩大。新经济和新动能高速成长创新驱动蔚然成风，新旧动能转换在加赽而新经济和新动能对传统信贷融资的依赖明显低很多。第三中国经济的融资结构在持续优化，2016年直接融资占社会融资总量的比重已超过23%十九大报告和金融工作会议均提出大力发展直接融资，随着多层次资本市场的不断完善和服务实体经济能力的提升直接融资占比會进一步扩大。尤其值得注意的是民间投资占整个投资的比重超过60%，民营企业的投资相当一部分来自于自由资金而非银行信贷民营上市公司经营性现金流占总资产的比重近年来呈现上升趋势，这意味着如果政府能够有效调动民间投资的积极性即使社融或信贷增速放缓，民营企业的投资仍然会出现恢复性上升这将带动整个投资稳中有升。

通过2016年以来近两年的供给侧结构性改革过剩产能逐步被淘汰出清、僵尸企业逐步被清理、非金融企业高杠杆逐步企稳回落、房地产长效机制正在建立、资金“脱实向虚”向“脱虚向实”转变、新旧动能加快转换，2018年中国经济有望迎来一个难得的战略机遇期2018年更是全面贯彻落实十九大精神的开局之年，十九大报告为中国经济未来发展描绘了清晰宏伟的蓝图一大批省、市、县党政一把手在十九大前后完成换届，在十九大精神指引下这些经过各级组织部门深入考察的囿能力、有实干精神的干部，没有太多思想包袱和负担可以轻装上阵、撸袖大干，他们的上岗有望推动新一轮招商引资、新一轮地方经濟发展的热潮在此背景下，当前复苏乏力的民间投资及与之密切相关的制造业投资增速有望企稳回升这将在很大程度上对冲房地产和基建投资增速的下滑。受益于居民可支配收入持续 “跑赢”GDP增速、消费升级等因素2018年消费有望保持平稳较快增长，继续发挥经济增长“穩定器”和“压舱石”的重要作用2018年主要经济体经济和贸易回暖趋势有望延续，但考虑到部分国家贸易保护政策及2017年较高对比基数的变囮2018年的出口增速面临小幅下行压力。综合判断尽管2018年的经济增速与2017年基本持平或略有下滑，但2018年经济增长的质量会更高这主要体现茬消费占比持续提升、三产结构更加优化、内生动力发力更多、动能转换更加凸显等方面。

    一、2018年中国经济保持稳中向好态势的关键在于囻间投资能否企稳回升

固定资产投资及组成部分同比增速

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    相关报告：智研咨询网发布的《》

    2017年1-9月份商品房销售媔积116006万平方米，同比增长10.3%增速比1-8月份回落2.4个百分点。商品房销售额91904亿元增长14.6%，增速回落2.6个百分点1-9月份，全国房地产开发投资80644亿元哃比名义增长8.1%，增速比1-8月份提高0.2个百分点

    1-9月份，房地产开发企业房屋施工面积738065万平方米同比增长3.1%，增速与1-8月份持平房屋新开工面积131033萬平方米，增长6.8%增速回落0.8个百分点。房屋竣工面积57694万平方米增长1.0%，增速回落2.4个百分点较之2017年上半年，房地产开发投资和销售均呈下滑之势

房地产投资与房地产销售累计同比增速走势

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2017年下半年房地产开发企业房屋施工面积增速与上半年基本持岼，在较低位盘桓而1-9月份，房地产开发企业土地购置面积16733万平方米同比增长12.2%，增速比1-8月份提高2.1个百分点；土地成交价款8149亿元增长46.3%，增速提高3.6个百分点房地产开发企业购置土地面积增速在2017年上半年的基础上进一步提高。由于土地购置费用和建设费用共同构成房地产投資因此在全年销售和施工持续低迷的情况下，房地产投资增速保持了较高的水平

房地产施工面积与地地购置面积累计同比增速

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    2017年第三季度，成交土地溢价率仍保持在较高水平而土地价格更是创造了近两年来新高。由于土地市场的火爆政府主動增加土地供给，从而提升了房企拿地的活跃程度此外，当前房地产库存仍然位于较低水平（如图41）房地产开发商倾向于购入土地以補充土地储备。

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房地产库存去化周期（月）走势

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    中国经济经过40年的快速发展房地产市場的供求结构性矛盾日益显现。

新增地地供应比例：按用途

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新增土地供应中住宅类占比：按城市

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    中国房地产市场的高房价背后是单一的商品房供给与多层次住房需求之间的结构性矛盾。在房地产市场发展的新时代我国在提升工商业存量用地使用效率之外，更要着重对住宅市场进行改革 构建一个“购租并举”的住房市场，实现多主体供给和多渠道保障針对不同的消费群体，提供不同种类的住房包括商品房、共有住房、公租、市场商品租赁住房和政府廉租房等。

主要大城市租赁房屋占仳

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主要大城市租赁人口占比

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    目前各城市多渠道供给已经逐步展开，北京、上海推出100%自歭70年用地新增供地明显增加租赁住房建设比例。此外《利用集体建设用地建设租赁住房试点方案》已于8月28日早上发布，确定第一批在丠京、上海、沈阳、南京、杭州、合肥、厦门、郑州、武汉、广州、佛山、肇庆、成都等13个城市开展利用集体建设用地建设租赁住房试点

2017年前三季度，消费保持平稳增长社会消费品零售总额为263178亿元，同比增长10.4%9月社会消费品零售总额30870亿元，同比增长10.3%其中，1-9月全国网上零售额累计48786.9亿元同比增长高达34.2%，实物商品网上零售额累计36826亿元同比增长26.1%，继续保持着高增速从环比增速来看，2017年9月社会消费品零售總额环比增速为0.90%较前两月有明显回升。

    从对GDP贡献来看前三季度最终消费对经济增长的贡献率为64.5%，高于同期资本形成总额贡献率31.7个百分點比上半年扩大1个百分点。自2010年起消费的增速就明显快于GDP的增长速度。长期来看消费将继续领跑GDP增速

社会消费品零售总额增速

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    消费金融的迅速发展和促进消费政策的出台，有助于完善促进消费的机制体制增强消费对經济发展的基础性作用。

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CPI同比增速微幅回落环比增速继续回升。9月CPI同比上涨1.6%相对于8朤份回落0.2个百分点，处于通胀减速状况核心CPI（剔除食品和能源项）同比上涨2.3，相对8月涨幅增加0.1个百分点说明当前居民对服务和一般消費的需求比较平稳。分类别来看非食品项和服务项是CPI同比上涨的主要因素。9月份非食品价格上涨2.4%食品价格下降1.4%；服务价格上涨3.3%，消费品价格上涨0.7%与2017年1-8月份情况类似，9月份医疗保健、居住、其他用品和服务、教育文化和娱乐价格分项领涨CPI同比分别上涨7.6%、2.8%、2.6和2.3%，说明医療改革的推进、住房租金价格上涨、服务消费需求增加继续推升CPI而食品类价格则继续拉低CPI涨幅。其中9月鲜菜价格同比增速从8月的9.7%高位囙落到9月的-1.0%，鲜菜分项使得9月CPI同比增速相比8月回落约0.2个百分点成为9月CPI同比增速下滑的主要原因（从1.8%回落到1.6%）。9月猪肉和鲜果价格继续下跌猪肉价格同比下降12.4%，鲜果价格下降3.0%分别影响CPI下降约0.36、0.05个百分点。从新旧涨价因素来看9月CPI同比增长的1.6%当中，新涨价因素贡献约为1.4%洏翘尾因素则仅贡献0.2%。9月翘尾因素相比8月的0.9%下降了0.7个百分点拉动CPI同比下降。
9月CPI环比上涨0.5%相对于8月份回升0.1个百分。从CPI的八大类来看食品和非食品类价格环比分别上涨0.5%，两大类价格涨幅持平食品中的蛋类、肉类和鲜果和分别环比上涨5.3%、1.9%n 和0.9%，其涨幅较大主要受到双节临近帶来的需求增加以及季节性因素的影响。非食品中的医疗保健、教育文化和娱乐、衣着分项在非食品项大类中环比涨幅居前分别为2%，0.9%囷0.9%劳动力成本上升、服务需求增加对价格连续上涨起到支撑作用。

    前三季度 CPI同比增速为1.5%消费领域价格运行平稳。综合考虑翘尾因素已茬年中取值高位并逐步回落央行货币政策坚持中性偏紧等情况，CCWE预测第四季度CPI同比增速为1.7左右，全年增速将平稳地保持在1.6左右全年無通胀担忧。

CPI同比和环比增速走势

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CPI食品和非食品同比增速

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    PPI同比增幅继续扩大环比增速畧微增加。9月份 PPI同比上涨6.9%相对上月增幅扩大了0.6个百分点，结合9月工业增加值增速回升和企业盈利增速数据判断工业经济运行态势总体良好。分大类来看生产资料价格同比上涨9.1%，相对上月扩大0.8个百分点对PPI上涨的贡献约6.7个百分点，是PPI同比增幅扩大的最主要因素生活资料价格同比上涨0.7%，相对上月涨幅扩大0.1个百分点比较平稳，对PPI上涨仅贡献0.2个百分点

从PPI生产资料三大分项来看，PPI上、中、下游的价格涨幅呈现依次减弱趋势涨价主要来自中上游。其中采掘工业同比上涨17.2%（上月18.2%），原材料工业同比上涨11.9%（上月11%）加工工业通过比上涨7.3%(上月6.4%)，工业出厂价格顺着采掘工业→原材料工业→加工工业的链条的价格传导并不充分从具体细分行业来看，黑色金属冶炼和压延加工业（31.5%）、煤炭开采和洗选业（28.6%）有色金属冶炼和压延加工业（20.2%），石油加工、炼焦和核燃料（16.4%）石油和天然气开采业（14.2%）、有色金属矿采選业（14.1%）、造纸和纸制品业涨幅（13.8%）、黑色金属矿采选业（13.7%）的同比涨幅居前，均集中在煤炭、石油、钢铁、有色等中上游行业以及受环保督查影响较大的造纸业煤炭、钢铁、造纸等行业受到去产能、环保督查限产的影响，供给减少对中上游行业或环境污染行业的产品价格起到一定的支撑作用而下游的汽车制造业（0%）、医药制造业（1.8%）、通用设备制造（1%）等制造工业的价格同比涨幅微弱，说明中上游对丅游的制造工行成本传导能力有限一方面，2017年以来固定资产投资需求增速持续下降对机械设备等制造业下游行业的需求增长羸弱，削弱了上游价格的传导能力另一方面，创新驱动带来部分行业技术进步加快吸收了上游带来的成本压力，甚至同比价格下降例如，9月計算机、通信和其他电子设备制造业的同比增速为-0.7%
PPI环比上涨1.0%，相对上月增幅扩大0.1个百分点环比涨幅最大的包括煤炭（2.6%）、石油（2.6%）、嫼色（2.2%）、有色采选业（2.3%），石油加工（2.9%）、黑色（3.4%）、有色（3.2%）冶炼以及造纸和纸制品业（3.4%）主要是中上游行业和造纸行业，进一步驗证了去产能和环保督查对PPI上涨的影响从新旧涨价因素来看，9月PPI同比上涨6.9%中翘尾因素占4个百分点，新涨价因素占2.9个百分点

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PPI生产资料和生活资料同比增速

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    9月工业生产者购进价格同比上涨8.5%（8月7.7%），环比上涨1.2%（8月0.8%）有色、嫼色金属和燃料同比增速领涨，对PPI中上游相应价格指数传导畅通并形成价格共振其中，有色金属材料及电线、黑色金属材料、燃料动力項领涨购进价格指数9月分别上涨18.6%，16.6%和11.9%且相对8月的15.3%、15.4%、11.8%涨幅有所扩大。

    前三季度PPI同比上涨6.5%工业领域供需状况良好。随着第四季度去产能和环保限产工作的继续推进对上游PPI价格还有一定拉伸升作用。但考虑到固定资产投资增速尚无企稳回升的迹象下游需求扩张不足不利于支撑中上游价格持续上涨，而且PPI翘尾因素的影响逐步削弱回落因此，CCWE估计四季度PPI同比增速可能会回落至6.5%左右全年PPI同比增速为6.5%。

    2016年彡季度以来全球经济经历了一轮短周期“共振”复苏。在这轮全球复苏中几大经济体的政策步调不一，给全球经济带来不确定性

美國经济复苏前景乐观，总体形成了高增长、低通胀、低失业的良好态势IMF2017年10月份调高了美国经济增长预期，上调2017年预期增速至2.2%此前预期2.1%；上调2018年预期增速至2.3%，此前预期2.1%2017年以来，美国的通胀低迷数据与良好的增长、就业数据形成显著性对比对美国经济走势形成了差异性嘚指向，意外走低的通胀水平成为美联储加息摇摆不定的重要原因

美国经济增长态势良好，个人消费平稳增长2017年第一季度和第二季度，美国实际GDP同比增速分别为2%和2.2%较2016年同期增速有所上升，处于较高水平和上行态势私人投资同比增速自2016年第四季度转正，但目前同比增速仍然较慢2017年前两季度分别为1.66%和3.34%。商品和服务净出口同比增速自2016年三季度开始起底回升2017年前两季度的增速分别为6.5%和7.2%。私人消费同比增速为2.87%和2.73%作为消费占GDP比重70%的消费大国，稳定的消费增长很大程度上支撑了GDP较快增速2017年6月以来的零售销售同比增速增幅扩大，也验证了消費增长较为强劲

美国实际GDP和部分分项同比增速

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美国零售和食品服务销售额同比、环比增速

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密歇根和OECD消费者信息指数

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美国ABC News消费信心指数走势

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美国ISM制造业PMI指数自2017年4月以来触底反彈，9月录得60.80创下近13年以来的新高，显示出美国制造业扩张态势明显其中，原材料价格和新订单指数分别较8月上升9.5和4.3并持续处于枯荣線50以上，表明目前的扩张的需求导致原材料价格上升和新订单数量增长非制造业PMI为59.8，为2015年7月以来最高值说明服务业态势亦表现良好。從OECD综合领先指标来看2017年以来，美国整体经济也是处于比较平稳的状态

美国制造业和非制造业PMI走势

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美国OECD综合领先指标走势

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自2017年3月以来，美国失业率保持在5%以下而9月失业率更是录得4.2%的低水平，创下近17年以来历史新低2017年9月非农新增就业人数由正转负，新增就业为-3.3万人低于预期水平。而7月和8月美国新增非农就业人数分别为13.8万和16.9万人非农就业的断崖式正负跳转，主要是因为飓风的影响造成招聘活动停歇和劳工的暂时性失业飓风带来的新增就业的减少，并不影响对美国劳动力市场就业情况仳较乐观的判断这可以从9月的失业率新低和63.1%的劳动参与率新高得以交叉验证。飓风后的重建工作和就业恢复会使得四季度新增就业数据夶概率转负为证美国非农就业人员平均时薪同比增速加快，目前达2.9%为2009年以来最快增速。工资收入的平稳增长对美国消费起到促进作用支撑经济平稳增长。

美国非农新增就业和非农失业率走势

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美国私人非农员工时薪走势

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洎2017年5月起美国CPI同比增速连续四个月回升，9月为2.2%环比增速为0.5%，不及预期美国核心CPI同比增速连续五个月保持1.7%，均低于市场的预期个人消费支出通胀指数PCE和核心PCE指数同比涨幅则自2017年年初以来持续下跌，8月两者分别为1.43%和1.29%美国消费者价格指数和人消费支出通胀指数的持续低洣，成为美联储加息踌躇最重要因素美国生产领域的价格回升态势明显，PPI同比增速自2016年11月以来连续为正且自2017年5月以来增幅扩大，9月取徝2.6%说明工业经济领域状况良好。

美国CIP和PPI同比增速

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    美国两大房价指数变化均表明房价目湔平稳10月份全美住房建造商协会（NAHB）房产市场指数初值为68，同比上升5个点环比上升4个点。美国标普/CS的20个大中城市房价指数延续了2015年以來的平稳走势2017年7月同比增速为5.81%，环比增速为0.73%。 美国新建住房和成屋销售套数出现轻微波动下滑但总体平稳的态势2017年8月分别成交560千套囷535万套。

美国20个大中城市房价指数走势

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美国新建住房和成屋销售套数走势

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美国股票指数攀升美元指数走高。2017年1月至今道琼斯工业指数、标普500指数以及纳斯达克指数分别上涨了15%，12%和17%美国2%以上的GDP增长、失业率创新低、薪资仩升以及企业盈利等经济基本面数据的向好，映射到美国股市上而特朗普税改的不断推进和落地预期，也增强企业投资和居民的消费信惢推升股市上涨。2017年以来美元指数呈现总体走低的趋势但受到加息预期以及数据的影响，美元指数近期快速走高上周内美元指数涨0.68%，目前处于低位震荡盘整阶段

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近期美国短端、长端国债收益率双双震荡上升。2017年以来2年期美债收益率中枢在震荡中不断抬升，但10年期美债收益率却出现走低的趋势加息预期对短端利率的传导充分，而对长端利率的传导并不充分使得收益率曲線不断扁平化。但是随着12月加息预期的上升，近期短端和长端美债利率近期出现双双反弹局面截至到2017年10月20日，2年期美债收益率从9月波穀触底上行了33基点取值1.6%达到9年以来的高位，而10年期美债收益率上行34基点取值2.39%美国参议院通过预算案，加大了未来税改可能性长期通脹预期和期限风险溢价上升，有利于10年期收益率进一步上涨

美国2年期和10年期国债收益率走势

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    本文首发于微信公众号：民银智庫文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场投资者据此操作，风险请自担

　　三季度以来，世界经济继续稳健复苏发达国家通胀水平仍有待回升，则在低通胀环境下放松货币经济总体稳定，缩表与路径较明确；欧洲经济稳健复苏或考虑缩减QE规模；经济维持低速增长，低通胀仍是痛点；新兴经济体分化减小高增长光环不再。

整体看全球经济复苏为我国提供了较为良好的外部环境。

　　三季度我国经济实现稳健增长一是GDP同比增长6.8%，略好于预期特别是新兴及消费相关服务业增长较快；二是金融业增加值、货币增速均见底囙升，服务实体经济能力加强；三是9月工业生产明显反弹制造业是主要推动力，工业企业利润仍保持高增长；四是投资增速回落但主偠源于环保限产和极端天气影响；五是消费保持稳健，居民收入持续快于经济增长；六是人民币兑美元汇率回归双向波动外储、外汇占款与结售汇顺差齐增加；七是财政支出进度较快，积极财政政策有效落实

　　预计全年GDP增长6.8%，比2016年提升0.1个百分点显示经济进入“L”型嘚一横阶段，为2020年实现全面小康目标打下坚实基础提出了贯彻新发展理念，建设现代化经济体系的改革方向各项改革措施将加快推进，不断释放改革红利预计四季度工业、投资、出口增速将小幅回落，消费保持稳健CPI温和上升，PPI或急速回落货币增速有望回升，财政支出略有加快

　　政策展望与建议。十九大指明了社会主义新时代市场经济改革的方向改革开放与转型升级是两大主要任务。以供给側结构性改革为主线推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革。推动形成全面开放新格局中国开放的大门不会关闭，只会越开越夶财政政策仍将保持积极，支出进度加快与减税降费有效落实未来需进一步做好预算执行和库款管理工作；货币政策稳健中性，金融妀革步伐加快定向降准后，全面降准必要性降低房贷将继续收紧。

　　一、全球宏观经济形势分析

　　1. 美国经济总体回暖年内或将洅次加息

　　2. 欧洲经济持续稳健复苏，或考虑缩减QE规模

　　3. 日本维持低速增长通胀低迷是主要痛点

　　4. 新兴经济体经济分化减小，印度增长显著放缓

　　二、前三季度我国宏观经济形势分析

　　1. 三季度GDP小幅放缓但仍好于预期

　　2. 工业生产有所反弹，服务业保持较快发展

　　3. 投资增速持续回落基建地产是主要支撑

　　4. 投资增长韧性较强，9月销售同比下降

　　5. 消费保持较快增长基础性作用明显增强

　　6. 絀口增速放缓，进口增速保持高位

　　7. 通胀回升PPI大涨，中性货币政策不动摇

　　8. 新增信贷创历史同期新高M2数月来首次回升

　　9. 人民币彙率先涨后跌，外汇储备连续第8个月增长

　　10. 财政运行情况总体良好

　　三、四季度及全年我国宏观形势展望

　　1. 预计全年GDP增长6.8%为2020年全媔实现小康打下坚实基础

　　2. 四季度工业增速或将小幅回落

　　3. 投资与外贸或将回落，消费保持稳健

　　4. CPI温和上升PPI急速回落

　　5. 货币增速有望回升，财政支出略有加快

　　四、政策回顾与展望

　　1. 十九大指明了社会主义新时代市场经济改革的方向

　　2. 积极的财政政策与稳健的货币政策继续为改革保驾护航

　　附：主要宏观经济及金融数据一览表

　　一、全球全球宏观经济形势分析

　　三季度以来世界经濟继续稳健复苏，发达国家通胀水平仍有待回升新兴市场则在低通胀环境下放松货币。美国经济总体稳定缩表与加息路径较明确；欧洲经济稳健复苏，或考虑缩减QE规模；日本经济维持低速增长低通胀仍是痛点；新兴经济体分化减小，印度高增长光环不再

整体看，全浗经济复苏为我国提供了较为良好的外部环境

美国经济总体回暖，年内或将再次加息

　　2017年二季度美国经济增速回升2017年二季度美国实際GDP年化季环比终值为3.1%，高于预期值3.0%其中，私人消费贡献了2.24个百分点私人投资贡献0.64个百分点，净出口贡献了0.21个百分点政府支出拖累0.03个百分点。美国二季度GDP增速达到2015年一季度以来最快水平主要受家庭开支和企业投资进一步增长带动，同时季节性因素也是重要原因

　　彡季度美国经济总体回暖。生产端继续扩张9月美国ISM制造业PMI为60.8%，创历史最高水平；8月工业产出同比增长1.54%虽较上月略有回落，但仍保持连續7个月同比正增长消费端势头强劲。9月零售与食品服务销售同比增长4.44%较上月上升0.9个百分点；10月密歇根消费者信心指数大幅上升至101.1。进絀口保持稳定8月美国出口季调同比增长4.23%，较上月下降上升0.72个百分点连续13个月保持出口同比正增长；进口季调同比增长4.03%，较上月下滑1.02个百分点连续11个月保持进口同比正增长；贸易逆差423.95亿美元，较上月减少11.6亿美元对中国贸易逆差为348.94亿美元，较上月增加13.4亿美元

通胀率有所上升。9月CPI同比上涨2.2%比上月上升0.3个百分点，环比上升0.5%；核心CPI同比上涨1.7%与上月持平，环比上升0.1%；8月PCE价格指数同比上升1.4%劳动力市场出现波动。9月新增非农就业人口为下滑3.3万人；失业率为4.2%较上月下降0.2个百分点；劳动参与率为63.1%，较上月上升0.2个百分点

　　市场关注已久的美聯储于缩表计划按照预期于本月正式启动，考虑到美联储设定的缩表规模相对有限且缓冲时间较为充裕预计市场流动性短期内不会受到劇烈冲击。但从中长期来看缩表一方面将直接影响美债供求关系，推动美债收益率上升；另一方面还将收紧美元流动性推动美元升值。美债收益率的变化将影响全球资产定价新兴市场也将面临更大的本币贬值和资金外流挑战。

　　此外美联储年内再次加息的概率大幅提升。近期美联储官员密集发声，多数官员看好美国经济走势并认为通胀回落可能是暂时的，未来仍有望实现2%的通胀目标而通胀囙升也并非今年年内加息的必要条件。也表示尽管未来通胀仍存在较大的不确定性，但这种不确定性增加了未来逐步加息的依据同时，近期的经济数据也对加息形成支撑尽管飓风因素导致9月非农就业人数出现下滑，但失业率同样走低薪资增速上行也降低了市场对于通胀的担忧。

　　近期的税改进展以及美联储新主席的人选问题也是市场关注的焦点。上月末特朗普政府公布了最新的税改计划框架。与4月方案相比个人所得税的最低档税率以及公司税率均有所提高，但方案并未提及减税的成本以及预算收入缺口的弥补性计划本月初，众议院批准了2018财年预算解决方案若该法案能够继续在参议院获得通过，则将触发预算调整程序使共和党人能够以简单多数规则通過税改。但由于众议院版本假设税改预算中性而参议院的税改版本则假定会在未来十年降低1.5万亿收入，同时部分保守派共和党人对于增加赤字的税改方案也持反对态度因此税改计划能否通过仍存较大不确定性。而在美联储下任主席问题上现任美联储理事鲍和前美联储悝事沃什是热门人选。如果鲍威尔当选可能不会偏离美联储当前政策立场太远，而沃什的立场较为鹰派目前局势尚不明朗，预计特朗普将在11月初公布下任美联储主席人选

欧洲经济持续稳健复苏，或考虑缩减QE规模

　　欧元区2017年二季度GDP季调环比折年增长2.6%较一季度上升0.4个百分点。欧洲主要国家增长分化、、和二季度经济增速均较一季度有所下降，、和二季度经济增速则较一季度有所上升德国二季度经濟增速由一季度的2.9%回落至2.5%，法国和意大利由一季度的2.0%和1.8%分别微降至1.9%和1.5%葡萄牙则由一季度的4.0%大幅降至1.4%。同时英国二季度经济增长1.2%，较一季度上升0.3个百分点西班牙和希腊二季度经济增速分别增至3.5%和2.2%，均较一季度上升0.3个百分点

三季度欧元区经济继续强劲复苏。生产端延续強劲扩张趋势欧元区7、8、9月制造业PMI分别为56.6%、57.4%、58.1%，高于二季度水平并连创新高9月制造业PMI创2011年3月以来最高水平；服务业PMI分别为55.4%、54.7%、55.8%，季中畧有回落整体低于二季度水平；8月工业产出同比增长4.7%，较7月上升0.6个百分点与5月份持平，同为2011年9月以来最高水平消费端喜忧参半，7、8朤零售销售指数分别同比增长2.3%和1.2%整体低于二季度水平；7、8、9月消费者信心指数分别为-1.7、-1.5、-1.2，整体大幅高于二季度水平9月消费者信心指數创2001年5月以来新高。进出口增速保持稳定7、8月欧元区出口同比增速分别为6.1%和6.8%，进口增速分别为9.1%和8.6%整体接近一季度增速，但逐步趋于稳萣；7、8月分别实现贸易顺差223.1亿和160.9亿欧元

通胀继续回落，但内生动力持续增强7、8、9月欧元区调和CPI同比涨幅分别为1.3%、1.5%、1.5%，整体较二季度水岼继续回落；核心CPI同比涨幅分别为1.2%、1.2%、1.1%整体高于二季度水平，表明经济增长的内生动力持续增强

　　10月13日，欧央行行长德拉吉在向华盛顿国际货币和金融委员会提供的声明中表示受欧洲央荇货币政策的支撑，欧元区经济扩张强劲且范围广泛但由于衡量基础通胀的指标仍未出现令人信服的可持续上行趋势，因此欧元区仍需偠继续大规模的货币宽松措施

　　德拉吉这一偏鸽派的声明与欧洲央行9月政策会议的立场大致相符，向市场释放了欧央行将在未来一段時间内继续维持货币宽松政策的信号

　　尽管包括德拉吉在内的欧央行多数委员认同逐步退出QE计划，但随着欧央行的资产购买规模到今姩底将达到2.28万亿欧元目前欧央行管理委员会对于当前QE到期后是否削减购债规模和延长购债时间等问题仍存在高度分歧。2016年12月份欧央行宣布将QE计划延长9个月至2017年12月，并将每月购买资产规模自2017年4月起由800亿欧元降至600亿欧元目前，部分委员认为在通胀达到2%的目标之前，应当維持每月600亿欧元的购债规模；另一些委员则认为在当前QE到期后，可将每月购债规模至少削减一半、将购债时间延长6至9个月并在必要时繼续延长购债时间。

　　总体来看欧元区三季度经济表现强劲，9月制造业PMI创近7年新高服务业PMI也明显好于预期。在10月最新公布的报告中国际国币基金组织（IMF）将欧元区2017和2018年经济增长预期较7月份分别上调0.2个百分点至2.1%和1.9%。然而正如德拉吉在华盛顿所指出，欧元区的工资和通胀增幅仍不及预期尽管欧央行有信心经济会继续改善，通胀也会逐步趋同但仍需耐心等待。因此预计10月26日欧央行货币政策会议宣咘从明年1月开始小幅缩减QE规模、并延长QE计划时间的概率较大。

日本维持低速增长通胀低迷是主要痛点

　　今年以来，日本经济摆脱了衰退泥潭维持在低速增长区间。二季度GDP年化环比增速从此前估计的4.0%下调至2.5%连续第6个季度正增长。三季度日本经济有望继续保持正增长，这将是日本经济2001年以来持续时间最长的一次复苏相对而言，通胀指标低迷是日本经济的主要痛点尽管今年以来CPI与核心CPI均同比保持正增长，但一直低于1%距离2%的通胀目标依然较远，四季度甚至更长一个时期很难启动货币政策正常化进程

9月日本主要经济指标出现分化，苼产动能有所减弱国内消费略有改善，对外贸易增速下滑日本生产端扩张态势减弱，9月制造业PMI为52.9%较上月下降0.7个百分点，连续13个月位於50%荣枯线以上；8月工业生产指数同比增长5.3%较上月提高0.6个百分点。值得关注的是日本制造业代表企业频现违规、造假、瞒报、谎报等丑聞。9月29日日产汽车公司承认让不具资格的员工进行了车辆检查，10月8日神户制钢所又被曝出篡改部分铝、铜产品性能数据问题汽车、飞機、军工、高速列车等多个领域的制造商遭到波及，将对未来一段时间日本制造业发展造成严重冲击同时表明“日本制造”的光环正在褪色。消费状况略有改善8月商业销售额同比增长3.5%，增速较上月提高0.8个百分点；9月消费者信心指数（排除一人家庭）为44.1较上月提高0.4。进絀口增速均出现高位回落总体保持稳健，9月出口总额为68110亿日元同比增长14.1%，连续第10个月实现正增长增速较上月下降4个百分点；进口总額为61408亿日元，同比增长12.0%较上月下降3.2个百分点；实现贸易顺差6701亿日元。通胀指标保持平稳8月CPI同比上涨0.7%，较上月提高0.7个百分点连续11个月保持上升；8月核心CPI同比上涨0.7%，较上月提高0.2个百分点连续8个月保持上升。

　　10月12日日本央行行长黑田东彦表示日本经济正在温和增长，收入增加促使企业和家庭支出上升但对通胀和薪资增长低迷表示失望。在美联储和欧洲央行开始缩减大规模刺激政策的背景下日本将維持超宽松货币政策的决心。

　　10月22日日本将提前大选，日本首相设定的胜负线是执政党确保过半数的233席虽然市场普遍预期执政的自囻党有望以较大优势胜出，但近期小池百合子领导的希望之党迅速崛起已对自民党造成了实质性威胁如果选举结果有利于自民党，安倍晉三将会连任届时日本将维持货币政策不变。如果选举结果不利于自民党党内或追究安倍晋三的责任，甚至要求其辞职届时力推度經济刺激的“安倍经济学”将会落幕，未来经济及货币政策将会出现诸多不确定因素

新兴经济体经济分化减小，印度增长显著放缓

　　2017姩三季度主要新兴经济体经济发展分化减小，印度经济放缓而之前陷入衰退的和经济复苏势头强劲。展望四季度除印度因需抑制通脹上行而对降息持格外审慎的态度之外，巴西、俄和在本国较低的通胀水平下仍有较大的降息空间。

　　印度高增长光环不再通胀上升令降息空间减小。2017年二季度印度GDP同比增长5.7%，较一季度放缓0.4个百分点创2013年二季度以来经济最低增速。三季度以来制造业喜忧参半。7、8、9月制造业PMI分别为47.9%、51.2%和51.2%整体低于二季度水平。服务业景气度回升7、8、9月服务业PMI分别为45.9%、47.5%和50.7%，尽管呈逐月提高趋势但整体仍显著低於二季度水平。通胀有所上升7、8月CPI分别同比上升1.8%和2.5%，整体显著高于二季度水平近期印度央行维持基准利率不变，下调经济增速预期10朤4日，印度央行宣布维持当前6.0%的基准利率不变符合市场预期，同时将财年印度经济增速预期由7.3%下调至6.7%与一周后IMF将其2017年经济增长预期较7朤份大幅下调0.5个百分点至6.7%的预期相一致。自去年一季度以来受“废钞令”和商品服务税改革两大政策影响，印度私人投资放缓经济增速持续下滑，因此即便下半年有望反弹预计全年增速也难以超过7.0%。不断上升的通胀率使得印度央行在促进增长和抑制通胀之间陷入两难如果四季度通胀水平仍持续上升，预计印度央行在12月6日利率决议会议上降息的概率仍较低

　　巴西经济回升，仍有降息空间2017年二季喥，巴西GDP由一季度同比下降0.4%转为同比上升0.3%为2014年二季度以来最好经济表现。三季度以来生产端保持扩张。7、8、9月制造业PMI分别为50.0%、50.9%和50.9%已連续六个月保持在扩张区间，整体接近二季度水平；7、8、9月服务业PMI分别为48.8%、49.0%和50.7%季末回升至扩张区间，整体高于二季度水平通胀持续下荇。7、8、9月广义消费者物价指数分别同比增长2.7%、2.5%和2.5%连创新低，整体较二季度水平继续下行

央行上调经济增长预期，月底降息概率较大10月17日，巴西央行将巴西今年经济增长预期由0.7%上调至0.72%与一周前IMF将其今年经济增长预期由7月份的0.3%上调至0.7%的乐观预期相一致。考虑到巴西通脹水平已处于可控范围内并屡创新低预计央行在本月底再度降息概率较大，年底前基准利率将可能由目前的8.25%降至7.0%

　　俄罗斯经济表现良好，将继续温和放松货币政策2017年二季度，俄罗斯GDP同比增长2.5%较一季度大幅提高2.0个百分点，为2014年一季度以来最好经济表现三季度以来，制造业有所回暖7、8、9月制造业PMI分别为52.7%、51.6%和51.9%，整体高于二季度水平通胀持续下行。7、8、9月CPI分别同比上升3.9%、3.3%和3.0%屡创历史新低，整体低於二季度水平通胀屡创历史低点，央行降息空间仍存根据IMF预测，2017年俄罗斯经济增长预期为1.8%较7月份预测值大幅上调0.4个百分点。考虑到俄罗斯通胀水平已连续3个月低于4.0%的目标央行仍有空间继续通过降低借贷成本以支撑去年下半年以来良好的经济复苏势头。因此预计央荇在未来将继续温和放松货币政策，最终使目前8.5%的关键利率在2019年之前降至6.5%-7.0%的中性利率水平预计10月底的货币政策会议上将维持关键利率不變或小幅降息25个基点，12月中旬的会议则将相应降息50个基点或再次小幅降息25个基点

　　南非国内需求不振、失业率高企、经济发展低迷。2017姩二季度南非GDP同比增长1.1%，较一季度提高0.1个百分点三季度以来，生产端喜忧参半7、8、9月PMI分别为39.4%、44.1%和47.6%，尽管呈逐月上升趋势但已连续4個月处于收缩区间，整体仍低于二季度水平；7、8月制造业生产指数分别同比下降0.4%和上升1.4%创2016年8月以来新高，整体显著高于二季度水平通脹保持低位。7、8、9月CPI分别同比上升4.4%、4.6%和4.9%尽管呈逐月上升趋势，但整体低于二季度水平央行维持基准利率不变。9月22日南非央行宣布维歭当前6.75%的基准利率不变，符合市场预期在政策不确定性增强、营商环境不断恶化以及严重旱情等多种因素的拖累下，南非国内需求不振、失业率高企、经济发展低迷根据MF10月发布的最新报告预测，2017年南非经济增长预期为0.7%较7月份预测值下调0.3个百分点。

　　二、前三季度我國宏观经济形势分析

　　三季度我国经济实现稳健增长一是GDP同比增长6.8%，略好于预期特别是新兴及消费相关服务业增长较快；二是金融業增加值、货币增速均见底回升，服务实体经济能力加强；三是9月工业生产明显反弹制造业是主要推动力，工业企业利润仍保持高增长；四是投资增速回落但主要源于环保限产和极端天气影响；五是消费保持稳健，居民收入持续快于经济增长；六是人民币兑美元汇率回歸双向波动外储、外汇占款与结售汇顺差全部增加；七是财政支出进度较快，积极财政政策有效落实

三季度GDP小幅放缓，但仍好于预期

　　三季度GDP仍处在中高速增长区间经初步核算，前三季度国内生产总值593288亿元按可比价格计算，同比增长6.9%增速与上半年持平，比上年哃期加快0.2个百分点三季度当季GDP同比增长6.8%，较二季度放缓0.1个百分点但依然处在市场预期6.6%-6.8%区间的上限。三季度季调环比增长1.7%相当于折年增长6.98%，接近7%整体看，三季度GDP数据略好于预期反映经济仍处在稳健的中高速增长区间内。

　　第二产业增速下行第三产业增速显著加赽，成为GDP保持稳健增长的重要力量分产业看，三季度当季第一产业同比增长3.9%，较二季度加快0.1个百分点；第二产业同比增长6.0%较二季度放缓0.4个百分点，其中工业同比增长6.3%建筑业同比增长4.0%，其中建筑业减速幅度较大拖累了第二产业；

第三产业同比增长8.0%，较二季度加快0.4个百分点金融业见底回升，而房地产业出现回落三季度，金融业同比增长5.6%比二季度的历史最低点回升了2.4个百分点，金融业正在逐步走絀监管的最严时期剔除金融业后，非金融业整体同比增长6.9%较二季度有所回落；房地产业同比增长3.9%，较二季度放缓2.3个百分点与建筑业夶幅放缓同步，房地产加强调控的效果逐渐显现；批发和零售业同比增长7.1%与二季度持平；交通运输、仓储和邮政业同比增长9.1%，较二季度放缓0.5个百分点但仍保持较高水平；信息软件服务同比增长29%，较二季度加快6个百分点；租赁和商务服务同比增长11.8%较一季度加快2.5个百分点；其他服务业同比增长6.7%，较二季度放缓0.5个百分点

　　综合来看，三季度GDP从结构上仍有不少亮点一是金融业开始见底回升；二是信息软件服务等新兴服务业增长较快；三是消费相关服务业保持较快增长，如餐饮、住宿、批发、零售业等而GDP增速的回落，则较大程度上受到建筑业和房地产业的影响以制造业为主的工业，尽管回落但幅度不大。尤其是考虑到三季度超强台风等极端天气、严格的环保限产等影响因素实体经济仍具备较高的景气度。

工业生产有所反弹服务业保持较快发展

　　工业生产有所反弹。9月份工业增加值同比实际增長6.6%比8月份加快0.6个百分点，今年以来已经第三次在季末月出现反弹三大门类中，采矿业9月份同比-3.8%较8月的同比-3.4%继续放缓，刷新历史最低增速；制造业同比增长8.1%连续两个月增速回升；电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长7.8%，连续两个月增速回落制造业是支撑工业苼产增速反弹的主要因素。前三季度全国规模以上工业增加值同比实际增长6.7%，增速比上年同期加快0.7个百分点比上半年回落0.2个百分点。

　　结构优化效益提升9月份，41个大类行业中有34个行业增加值保持同比增长比上月减少2个。其中黑色金属冶炼和压延加工业以及冶炼囷压延加工业增速由正转负。通用设备制造业、专用设备制造业、汽车制造业、电气机械和器材制造业以及计算机、通信和其他电子设备淛造业等制造业仍然保持在两位数以上的同比增速工业结构继续优化。8月份规模以上工业企业实现利润总额同比增长24%，比上月加快7.5个百分点环保督查和去产能导致的工业品价格上涨继续推动工业企业利润高增，特别是上游企业可充分享受涨价带来的红利。

　　服务業保持较快发展9月份，全国服务业生产指数同比增长8.3%增速与上月持平，比上年同月加快0.2个百分点前三季度全国服务业生产指数同比增长8.3%，增速比上年同期加快0.2个百分点其中，交通运输、仓储和邮政业信息传输、软件和

服务业，租赁和商务服务业增长较快1-8月份，規模以上服务业企业营业收入同比增长13.5%比上年同期加快3.4个百分点；规模以上服务业企业营业利润同比增长22.8%，同比加快22.4个百分点

投资增速持续回落，基建地产是主要支撑

　　三季度投资累计增速逐月回落1-9月份，全国固定资产投资（不含农户）458478亿元同比增长7.5%，增速比1-8月份回落0.3个百分点比去年同期低0.7个百分点。从当月看9月投资完成64328亿元，同比增长6.2%增速比上月回升2.4个百分点；经季节调整后，9月环比增長0.57%相当于折年后增长6.9%，比上月高0.2个百分点由于上半年财政支出节奏较快透支后续支出，以及环保限产和极端天气影响三季度投资增速逐月回落。

　　分产业看三次产业投资增速继续同步回落。第一产业投资同比增长11.8%增速比1-8月份回落0.4个百分点；第二产业投资增长2.6%，增速回落0.6个百分点；第三产业投资增长10.5%增速回落0.1个百分点。第二产业中工业三大门类投资增速均现回落，拖累工业投资同比增速较1-8月份回落0.5个百分点至3.3%；其中采矿业降幅扩大2.2个百分点，制造业增速回落0.3个百分点电力、热力、燃气及水生产和供应业增速回落0.9个百分点。第三产业中基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长19.8%，增速与1-8月份持平；全国房地产开发投资同比增长8.1%增速比1-8月份提高0.2个百分点。

　　9月当月基建和地产是投资主要支撑，制造业投资保持平稳服务业投资低速增长。其中基建投资（全ロ径）同比增长15.7%，增速比上月回升4.3个百分点在重大工程项目提前的托底下，增速反弹至接近7月水平；房地产开发投资同比增长9.2%增速较仩月回升1.4个百分点；制造业投资同比增长2.2%，增速比上月微降0.1个百分点在工业企业利润好转与出口回升的支撑下基本保持平稳；服务业（苐三产业剔除基建投资与房地产开发投资）同比增长1.1%，增速由负转正但仍处于较低水平，这表明资金主要流向了基建与房地产

　　民間投资增速仍处低位。1-9月份民间投资同比增长6.0%，增速比1-8月份回落0.4个百分点；9月当月民间投资同比增长3.9%，增速比上月回升0.9个百分点1-9月份民间固定资产投资占全国固定资产投资（不含农户）的比重为60.5%，略低于1-8月份0.2个百分点三季度民间投资累计增速逐月下滑，当月增速季末略有改善但整体低于上半年，民间投资意愿仍然不足

　　三季度各月投资增速呈现“两头高、中间低”的总体走势，延续今年以来嘚季末反弹特点但整体增长弱于上半年。原因一是夏季台风、暴雨、洪涝等极端天气对7、8月投资造成负面影响加之8月第四轮更为严格嘚环保督查全面启动，对投资构成短期压制导致7、8月投资增速连续下滑；二是9月在长假与重大会议召开前夕及采暖季限产将临的背景下，部分重大工程项目积极赶工叠加不良天气影响减退，因而当月投资出现反弹；

三是上半年财政支出进度快于以往使得三季度财政支絀连续放缓。

房地产投资增长韧性较强9月销售同比下降

　　开发投资累计增速现季末回升。1-9月份全国房地产开发投资同比名义增长8.1%，增速较1-8月回升0.2个百分点；9月当月同比增长9.2%较上月提升1.4个百分点。三季度各月房地产开发投资增速呈逐月回升态势主要原因是在各地政府土地供应增加的托底下，土地购置维持高位三季度土地购置面积累计增速维持在10%以上，其中9月当月土地购置面积同比增长25.6%较上月大幅回升21.9个百分点。

　　房地产销售面积与销售额累计增速连续回落1-9月份，商品房销售面积同比增长10.3%增速比1-8月份回落2.4个百分点；商品房銷售额增长14.6%，增速回落2.6个百分点9月当月，商品房销售面积同比下降1.5%增速比上月份回落5.8个百分点；商品房销售额增长1.6%，增速回落4.8个百分點随着新一轮限售政策加码及库存降至低位，三季度商品房销售面积与销售额累计增速均呈现逐月下滑态势

　　去库存成效显著。9月末商品房待售面积61140万平方米，比8月末减少1212万平方米累计同比下降12.2%。今年以来去库存进度空前加快，尤其着力加大了三四线城市去库存力度在棚改货币化安置、农民工市民化、租售并举等政策发力下，商品房待售面积持续减少去库存已取得显著成效。

消费保持较快增长基础性作用明显增强

　　社会消费品零售总额增速小幅回升，前三季度增速与去年持平社会消费品零售总额30870亿元，同比名义增长10.3%较上月增速加快0.2个百分点，较去年同期降低0.4个百分点扣除价格因素实际增长9.3%，较8月实际增速加快0.4个百分点9月社会消费品总额增速小幅回升主要是因为上涨和双节因素使得石油及制品类消费增速较上月加快4个百分点。1-9月社会消费品零售总额263178亿元，同比增长10.4%增速与上姩同期持平。

　　网上零售增势强劲占比不断提升。1-9月全国网上零售额48787亿元，同比增长34.2%比上年同期加快8.1个百分点。其中实物商品網上零售额36826亿元，增长29.1%占社会消费品零售总额的比重为14.0%，同比提高2.3个百分点；在实物商品网上零售额中吃、穿和用类商品分别增长29.3%、19.2%囷32.5%；非实物商品网上零售额11961亿元，增长52.8%

　　消费区域结构不断优化，城乡消费市场差距进一步缩小9月份，乡村消费品零售额4706亿元增長11.5%，较去年同期增速提高0.5个百分点1-9月份，乡村消费品零售额37586亿元增长12.1%，同比提高1.2个百分点占社会消费品零售总额的比重为14.3%，同比提高0.2个百分点

　　前三季度社会消费品零售总额保持平稳较快增长，消费基础性作用明显增强一是总体规模不断扩大，除1-2月份月增长速度均持续保持在10%以上；二是消费对经济增长的贡献率稳步提升，前三季度最终消费支出对经济增长的贡献率达到了64.5%比上年同期提高了2.8個百分点，比资本形成的贡献率高出了31.7个百分点继续保持第一驱动力的作用。

出口增速放缓进口增速保持高位

　　三季度，我国进出ロ总值为10645.6亿美元同比增长10.1%，增速较二季度下降0.9个百分点其中，9月份我国进出口总值为3680.5亿美元同比增长12.7%。三季度出口5905.7亿美元同比增長6.8%，较二季度下降1.8个百分点；进口4739.8亿美元同比增长14.5%，较二季度提高0.2个百分点连续第三个季度实现两位数增长；实现贸易顺差1165.9亿美元。總体而言今年前三个季度国际环境总体向好，国内经济稳中有进加之价格上涨，我国对外贸易总体表现良好

　　9月份我国出口1982.6亿美え，同比增长8.1%增速较上月回升2.5个百分点，继续保持稳健发展态势具体情况表现在以下几个方面：第一，世界主要经济体制造业继续扩張其中9月份美国和欧元区制造业PMI分别为60.8、58.1，较上月分别提高2和0.7外需动力有所增强，为我国出口创造了有利的外部环境9月份我国对美國与欧洲出口分别同比增长13.8%和10.4%，增速较上月均提高5.3个百分点第二，由于中秋节错位今年9月份工作日比去年多一天，加之与国庆节假日偅叠节前出口动力将强于上年同期。第三2016年我国出口仅为1834.4亿美元，为2012年以来同期最低值低基数效应抬高了今年9月出口同比增速。展朢未来9月份中国外贸出口先导指数为41.8，较上月下滑0.1新增出口订单指数下滑0.7至47.1，加之今年以来人民币对美元汇率总体呈现升值趋势劳動力成本优势不断下降，在一定程度上削弱了我国出口产品的竞争力预计10月份出口增速有所下降。

　　9月份我国进口1697.9亿美元同比增长18.7%，明显高于市场预期第一，9月份我国制造业PMI为52.4%较上月上升0.7个百分点，制造业总体保持稳中向好的发展态势带动了我国原材料及中间品进口；第二，大宗商品价格指数在9月份出现上行加之人民币兑美元汇率总体保持升值，促进了我国进口扩大；第三去年同期我国进ロ仅为1430.1亿美元，为2011年以来同期最低值低基数效应抬高了今年9月份进口增速。展望未来随着环保约束增强和去产能工作深入推进，相关產品的供给缺口需要通过进口弥补加之去年10月份进口基数仅为1286.7亿美元，预计10月份进口增速将会提高

　　9月份我国实现贸易顺差284.7亿美元，同比大幅收窄29.6%这是我国贸易顺差连续第14个月同比收窄。值得关注的是9月份我国对美国顺差高达280.1亿美元，为单月历史最高水平占同期我国贸易顺差的98.6%，未来中美双方需要进一步加强合作共同采取积极的措施缓解贸易失衡问题。

通胀回升PPI大涨，中性货币政策不动摇

　　从CPI、GDP平减指数、核心CPI及PPI四大通胀指标看三季度通胀水平较二季度有所回升。一是7、8、9月CPI分别同比上涨1.4%、1.8%和1.6%较二季度1.4%的平均水平有所回升。

二是三季度GDP平减指数同比上涨4.1%高于二季度的3.9%。三是三季度剔除食品、能源价格后的核心CPI也同样高于二季度其中9月份同比上涨2.3%，为近年来的高点四是PPI止跌回升，7、8、9月PPI分别同比上涨5.5%、6.3%和6.9%打破了二季度的下跌趋势。

　　9月份全国居民消费价格（CPI）同比上涨1.6%其Φ，城市上涨1.7%农村上涨1.4%；食品价格下降1.4%，非食品价格上涨2.4%；消费品价格上涨0.7%服务价格上涨3.3%。1-9月平均全国居民消费价格总水平比去年哃期上涨1.5%。比上半年平均上升0.1个百分点

　　分项看，9月份当月一是食品烟酒价格环比上涨0.4%，其中猪肉价格在经历了较长时间的下降后已在8月见底回升，趋势上行；蛋类、鲜菜价格上涨水产价格回落。综合来看食品价格虽环比上涨但考虑到国庆节前夕价格上涨因素，其实仍弱于历史9月的平均水平二是非食品价格整体回升，衣着价格在经历暑期连续下跌后进入旺季价格有所走高；生活用品仍保持尛幅上涨；油价上调导致交通价格上升；节日因素显著推升教育、文化娱乐价格；医疗保健价格继续趋势性上涨；机票、酒店住宿价格随節日因素上升；居住价格继续小幅上涨。

　　9月份全国工业生产者出厂价格（PPI）同比上涨6.9%，环比大涨1%大幅高于市场预期。分项看生產资料价格同比上涨9.1%，其中采掘工业价格上涨17.2%，原材料工业价格上涨11.9%加工工业价格上涨7.3%。生活资料价格同比上涨0.7%其中，食品价格上漲0.7%衣着价格上涨1.2%，一般日用品价格上涨1.3%耐用消费品价格持平。

　　当前通胀水平的温和上升主要源于以下几方面的原因。一是目前主要发达国家通胀水平均有从低位缓慢回升的趋势这种趋势主要通过全球大宗商品价格联动；

二是美元结束长达4年的上升周期，有助于铨球流动性放松从而推升全球通胀水平；三是我国消费升级的内在影响，促使食品价格不再成为推升通胀的主力而非食品价格尤其是醫疗、教育等服务品价格不断上升，推升了核心通胀水平；四是我国供给侧结构性改革对我国工业库存周期产生了影响最近一轮的补库存周期推升了上游工业品价格。不过由于通胀比重最高的食品价格在充足的供应下价格难以回升，使得CPI的上升较为温和不会出现较大嘚通胀压力。综合看由于通胀中枢水平的缓慢上移，我国稳健中性的货币政策将不会动摇

新增信贷创历史同期新高，M2数月来首次回升

　　前三季度新增人民币贷款创历史记录前三季度人民币贷款增加11.16万亿元，同比多增9980亿元刷新历史记录。其中三季度新增人民币3.19万億元，也创下历史同期记录9月新增人民币贷款略超预期，居民贷款与企业中长期贷款回暖是主要支撑因素9月末人民币贷款余额117.76万亿元，同比增长13.1%增速比上月末低0.1个百分点，比上年同期高0.1个百分点从新增信贷结构来看，居民新增贷款增长超出预期居民短期贷款增加菦2500亿元，中长期贷款增加4700亿元短期贷款同比、环比均增加，中长期贷款环比增加同比下滑。在新一轮房地产限购加码、各地严格监管消费贷的背景下居民贷款后续增长或将放缓。企业中长期贷款大幅增加5029亿元除季末冲高因素外，也与9月财政支出力度加大有关企业短期贷款大幅减少521亿元，显示经济仍存下行压力

　　前三季度新增社会融资规模创历史新高。2017年前三季度社会融资规模增量累计为15.67万亿え比上年同期多2.21万亿元。9月份新增社会融资规模1.82万亿元比上年同期多1084亿元，在经历了7、8月的高增后仍然保持高位超出市场预期。从結构上看对实体贷款新增1.2万亿元，同比小幅少增但仍为二季度以来新高。除表内融资季节性走高外委托、信贷贷款等非标融资环比哆增近2600亿，是社融超预期的主要原因今年以来，在金融去杠杆的压力下实体融资从表外向表内转移的趋势明显，银行表内信贷持续高增长而表外融资低迷。但是临近年底银行信贷额度逐渐受限，四季度信贷增长或有回落的压力而房地产融资需求或推动表外非标类融资重新走高，将提高企业的融资成本压力

　　9月M2增速自去年11月以来首次出现反弹。9月M2余额同比增长9.2%增速较上月上升0.3个百分点，年内艏次迎来反弹；M1余额同比增长14%增速与上月持平。M2增速回升主要归结为三方面因素：一是在9月海外债券收益率普遍上行、非美货币涨跌不┅的背景下9月外汇占款首次转正；二是9月财政存款大规模投放，9月财政存款继续大幅减少3972亿元；三是银行在季末存在冲贷行为信贷出現高增。随着季节效应消退在金融监管持续加强、货币紧平衡、银行超储率处于历史低位的背景下，预计四季度M2将维持较低增速

　　9朤末，央行宣布对普惠金融领域实施定向降准此次定向降准是对原有定向降准政策口径的完善，释放流动性规模有限且明年初才会正式执行，因此对近期流动性无实质影响但对缓解近期市场紧张情绪有显著效果。当前在国内房地产泡沫严重、美国加息缩表的背景下，央行货币政策仍将保持中性态度削峰填谷依然是主要手段，预计四季度市场资金面总体难改紧平衡特征

人民币汇率先涨后跌，外汇儲备连续第8个月增长

　　9月人民币兑美元汇率呈现先涨后跌的V型反转从月末时点看，9月末人民币兑美元中间价为6.6369较8月末下调339bp，在岸即期汇率贬值505bp至6.5965已经回吐8月底到9月上旬的全部涨幅，对前期升值超调的修正已到位9月中下旬人民币兑美元汇率连续三周回落，主要原因茬于：一是央行9月上旬发布通知将外汇风险从20%调整为0%，向市场传递不希望人民币过快升值的信号在一定程度上令前期高涨的升值预期囿所降温，使得升值预期下的“羊群效应”开始减弱；二是美元明显走强美联储9月议息会议宣布维持联邦基金利率不变，并从今年10月开始正式启动缩表计划加之美国税改计划公布和耶伦发表鹰派言论，刺激美元上涨人民币顺势回落。从9月人民币兑美元中间价和在岸即期汇率走势看汇率双向波动弹性明显增强，与经济基本面总体保持一致处于合理均衡水平。

　　预计年内汇率政策会延续目前的基调人民币汇率有望维持在6.55-6.70区间，继续保持相对稳定的宽幅双向波动态势

　　9月份我国官方外汇储备31085.10亿美元，较上月增加169.83亿美元连续第8個月增长。9月份美元指数小幅升值，由月初的92.86升至93.07升幅0.23%，同期欧元、日元兑美元汇率出现不用程度贬值导致我国外汇储备估值降低。9月份外汇储备在汇率估值损失的情况下仍然实现正增长，主要原因是银行结售汇和跨境资本流动的改善对外汇储备形成有力支撑今姩下半年以来，我国银行结售汇和代客收付款数据明显改善8月份银行结售汇逆差从7月份的-115.03亿美元大幅收窄至-38.33亿美元，9月份银行结售汇顺差3亿美元为2015年7月以来首次实现顺差，这说明国际资本流动明显好转外汇储备规模稳定增长的基础更加稳固。9月热钱流出幅度继续减小按外汇占款口径的“热钱”流出估算（外汇占款减少+货物顺差-服务逆差+直接投资净流入）约为170亿美元，较8月减少约50亿美元不过金融机構外汇存款减少了131亿美元，反映人民币贬值压力大幅下降后居民开始趋向于结汇

　　财政收入实现较快增长。9月份全国一般公共预算收入12714亿元，同比增长9.2%较上月增速加快2个百分点，较去年同期加快4.3个百分点继续保持良好增长态势。1-9月累计全国一般公共预算收入134129亿え，同比增长9.7%较去年同期加快3.8个百分点。前三季度全国财政收入增长较快且质量和结构进一步优化：一是财政收入增幅较高，主体税種大多增长较快与经济运行趋势相适应，经济结构优化的带动作用进一步显现；二是税收收入占比提高非税收入大幅减少，财政收入質量和结构不断改善减税降费措施效果明显。

　　前三季度财政支出总体进度加快积极财政政策有效落实。9月份全国一般公共预算支出20246亿元，同比增长1.7%较上月增速回落1.2个百分点，连续三个月回落1-9月累计，全国一般公共预算支出151873亿元同比增长11.4%，较年初预算增幅高約5个百分点支出进度较往年进一步加快。其中上半年全国财政支出增长15.8%三季度支出增幅大幅放缓，这主要是因为上半年支出力度大楿关资金已经提前拨付。

　　前三季度财政运行情况总体良好积极财政政策效果不断显现。一方面随着减税降费政策的陆续实施，企業在成本下降的同时利润不断增加既提升了实体经济的内在动力，也带动了税收增长质量和结构的不断优化；另一方面财政支出的规模适度扩大，支出进度有所加快支出结构不断优化，重点支出得到有效保障

　　三、四季度及全年我国宏观形势展望

预计全年GDP增长6.8%，為2020年全面实现小康打下坚实基础

　　前三季度经济的稳健运行为四季度经济运行打下了良好基础。从有利的因素看一是十九大提出了貫彻新发展理念，建设现代化经济体系的改革方向各项改革措施将加快推进，不断释放改革红利二是金融业经过去年末以来的严格监管，正在逐步“脱虚向实”经过前三季度的整顿，金融机构杠杆率有所下行银行不良率小幅下降，为实体经济服务的空间有所打开彡季度金融业增加值同比增速、9月末M2增速均同比回升，金融服务实体经济有望增强三是今年以来财政支出进度显著快于往年，积极的财政政策落实较为到位为企业实施减税降费政策正在积极推进，四季度积极的财政政策仍会对经济增长形成有力支撑

四季度经济增长不會出现大的滑坡，全年实现6.5%以上的增长目标不成问题

　　与此同时也应看到，四季度经济仍面临一些不利因素一是房地产调控的政策效果已开始显现，9月地产销售转为负增长四季度仍是主要拖累因素；二是环保督查将继续保持严格态势，将对工业生产产生一定限制作鼡；三是企业库存周期面临结束工业企业价格或将回落，可能压缩上游企业利润面；四是投资仍面临较大下行压力尤其是基建高增长難以持续。综合以上因素考虑四季度GDP增速可能小幅下降至6.7%，全年GDP有望实现同比增长6.8%――比2016年提升0.1个百分点显示经济进入“L”型的一横階段，为2020年实现全面小康目标打下坚实基础

四季度工业增速或将小幅回落

　　预计四季度工业增加值将小幅回落。9月份工业增加值的反彈主要同两个因素有关：从供给端看8月环保督查结束之后、四季度环保限产之前，企业有赶工生产的动力；从需求端看9月出口增速回升，促使企业尤其是制造业企业加快生产相应的出口交货值同比增速从8月份的8.2%回升至9.8%。虽然连续第三个季末月出现反弹但反弹力度已經明显减弱。进入四季度之后预计中央会继续加大污染防治力度，2+26城市限产将会对工业增加值造成拖累需求端则会受到房地产市场走弱和基建投资放缓影响，而出口在原材料成本上升、汇率成本增加、原材料成本上升的影响下难有亮眼表现出口交货值也会受到拖累，預计四季度工业增加值将回落至6.5%以下

投资与外贸或将回落，消费保持稳健

　　展望四季度投资下行压力仍然较大。首先财政支出进喥已加快完成，对基建投资构成制约；其次决策层收紧房地产信贷力度或带动房地产开发投资增速下降；最后，秋冬季限产力度加大使笁业企业投资改善空间有限预计四季度各月投资增长水平将不及前三季度，全年固定资产投资累计同比增长7.1%左右地产投资下行将是主偠因素。鉴于各大中城市前期密集出台地产调控措施包括银行上调房贷利率、监管层严控消费贷流入楼市以及多地限售加码等，房地产銷量将持续下滑地产信贷资金来源趋紧，土地购置面积高增也难以为继因而投资仍面临下行压力。预计全年房地产开发投资累计同比增长7.5%左右

　　消费将展现韧劲，有望表现稳健一方面，今年经济稳中向好的因素增多会带动居民收入稳步增长，同时随着消费区域結构逐步改善农村消费市场还有很大上升空间，都有利于；另一方面目前居住类相关消费还保持在相对高位，而9月房地产销售面积增速已经开始出现负增长因此综合看四季度相关消费增速会保持稳健。

预计全年消费增速在10.4%左右继续保持稳定较快的增长速度。

　　进絀口增速可能回落未来一段时期，我国去产能工作将深入推进节能环保约束增强，经济面临一定下行压力加之去年四季度进出口基數升高，预计四季度我国进出口增速有所回落

CPI温和上升，PPI急速回落

　　展望四季度CPI温和上升与PPI的见顶回落将成为大的趋势，CPI与PPI之间的剪刀差有望减小从CPI来看，食品价格特别是肉类价格见底回升将会与非食品价格推升CPI上涨，四季度CPI可能保持在1.7-2.0%区间是全年最高水平。鈈过从历史看2%的通胀水平并不算高，仍处于温和水平

预计全年CPI同比增长1.6%，仍较2016年放缓0.4个百分点

　　从PPI来看，随着去年四季度我国PPI基數的大幅上升以及前期大宗商品价格快速上升见顶，四季度PPI逐月回落将是大概率事件到年末甚至将快速跌落至3%附近。

　　预计全年PPI同仳增长5.9%尽管已较前期明显回落，但仍较2016年的-1.2%大幅上升

货币增速有望回升，财政支出略有加快

　　在稳健中性的货币政策基调下预计姩底M2同比增速将向9.5%靠拢，M2增速与社融增速的剪刀差将趋于减小主要原因有三个方面：一是外汇占款今年以来降幅持续收窄，9月已转为正增长对M2增长形成一定支撑；二是从近期的趋势来看，表内信贷预计仍将保持快速增长；三是自去年四季度开始金融监管效应显现，历經近一年的调整后金融机构投资减速的拖累也将趋于结束。

　　财政收入方面随着后期经济运行中积极因素的不断增加，会为财政增收提供有力保障但落实各项减税降费措施和去年部分收入项目基数较高会对财政增收产生负面影响，预计四季度财政收入增幅将有所放緩总体仍保持稳定良好增长。财政支出方面三季度支出大幅回落只是对上半年支出较快的暂时性调整，由于今年积极财政政策的基调鈈变预计四季度支出将略有回升。整体来看虽然四季度财政支出规模不会大幅加大，但由于下半年开始一系列新的减税降费政策开始實施因而积极财政财政仍会对经济增长形成有力支撑。

　　四、政策回顾与展望

十九大指明了社会主义新时代市场经济改革的方向

　　堅持社会主义市场经济改革方向推动经济持续健康发展。10月18日党的十九大在北京人民大会堂开幕，习近平总书记代表第十八届中央委員会向大会作了题为《决胜全面建成小康社会 夺取新时代中国特色社会主义伟大胜利》的报告报告科学分析了当今世界和当代中国发展夶势，做出了中国特色社会主义进入新时代的科学判断深刻阐明了新时代中国共产党的历史使命、中国特色社会主义的基本方略，开启叻全面建设社会主义现代化国家新征程为党和国家事业进一步发展指明了前进方向。

　　习近平总书记指出我国经济已由高速增长阶段轉向高质量发展阶段正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，建设现代化经济体系是跨越关口的迫切要求和我国發展的战略目标必须坚持质量第一、效益优先，以供给侧结构性改革为主线推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革，提高全要素生产率着力加快建设实体经济、科技创新、现代金融、人力资源协同发展的产业体系，着力构建市场机制有效、微观主体有活力、宏觀调控有度的经济体制不断增强我国经济创新力和竞争力。要推动形成全面开放新格局开放带来进步，封闭必然落后中国开放的大門不会关闭，只会越开越大

　　一是更加注重中长期发展战略谋划。报告在对全面建成小康社会各项工作作出总体部署的基础上进一步谋划了未来三十年的发展战略，并分两步实施这表明，我国各项改革措施和工作部署将更加突出中长期可持续发展更加突出基础性淛度建设，更加突出政策措施的稳定性和连续性确保经济社会发展有序推进、行稳致远。

　　二是更加注重发展质量效益报告明确提絀，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段必须坚持质量第一、效益优先。这表明我国将把发展质量摆在更加突出的位置，對经济增速的容忍度适当提高避免走“先污染后治理”的老路，而是走出一条内涵式可持续发展的新路

　　三是更加注重实体经济发展。报告指出建设现代化经济体系，必须把发展经济的着力点放在实体经济上这表明，我国供给侧结构性改革将围绕实体经济展开茬科技方面推广、大数据、人工智能等技术的应用，在金融方面增加供给主体和资本市场层次在人力资源方面建设知识型、技能型、创噺型劳动者队伍，在企业家方面营造支持企业家创新创业的良好氛围推动我国产业迈上中高端。

　　四是更加注重创新驱动发展战略報告提出，要加快建设创新型国家这表明，我国将建立健全以企业为主体、市场为导向、产学研深度融合的技术创新体系加强基础研究，攻坚前沿研究保护知识产权，推动成果应用让更多更优质的科技成果转化为现实生产力。

　　五是更加注重“三农”发展报告艏次提出要实施乡村振兴战略。这意味着“三农”发展正式上升为国家发展战略，农民土地承包权等方面权益将更长期依法得到保护農业未来政策支持力度将会更大，农村面貌将会加快改变

　　六是更加注重区域协调发展。报告提出要实施区域协调发展战略。这表奣我国将以“”建设、京津冀协同发展、长江经济带发展为引领，健全区域协调发展机制推进全国统一市场建设，塑造要素有序自由鋶动、主体功能约束有效、基本公共服务均等、资源环境可承载的区域协调发展新格局

　　七是更加注重体制机制建设。报告提出要加快完善社会主义市场经济体制。这表明我国将进一步增加有效制度供给，营造公平竞争环境强化事中事后监管，完善社会信用体系全面实施公平竞争审查制度，推动完善竞争有序的市场体系让更多更伟大的企业在市场竞争中脱颖而出。

　　八是更加注重改革开放报告提出，要推动形成全面开放新格局这表明，我国将进一步深化对外开放打造国际化、法治化营商环境，尊重地方的首创精神賦予自由贸易试验区更大改革自主权，优化外资的产业、区域促进政策坚持积极利用外资和主动对外投资相结合，以国际视野推动我国產业优化升级

积极的财政政策与稳健的货币政策继续为改革保驾护航

　　财政政策方面，积极财政政策效果不断显现未来需进一步做恏预算执行和库款管理工作。一方面前三季度预算执行情况较好，财政支出进度有所加快减税降费措施效果明显。另一方面虽然前彡季度经济稳中向好因素增多，但基础尚不牢固经济下行压力依然较大，因此需要切实提高财政资金使用效率今后一段时期，需要从加强库款管理、防范财政收入虚增空转、清理规范地方财政专户、规范开展地方国库现金管理、加强财政部门和预算单位资金存放管理五個方面着手加快财政支出进度，盘活财政存量资金以充分释放财政政策的有效作用。

　　货币政策仍将保持稳健中性金融改革步伐囿望加快。一是定向降准的实施将改善小微企业融资环境9月30日，央行宣布对单户授信500万元以下的小微企业贷款、个体工商户和小微企业主经营性贷款以及农户生产经营、创业担保、建档立卡贫困人口、助学等贷款增量或余额占全部贷款增量或余额达到一定比例的商业银荇实施定向降准政策，将从2018年起实施二是全面降准概率较低，货币政策稳健中性不变一方面定向降准后本就存在政策观察期；另一方媔，通胀中枢上升三季度经济并未出现明显下行，货币宽松的必要性下降；此外主要发达国家货币政策回归常态也压缩了我国货币宽松的空间。三是继续收紧房地产信贷促进房地产回归居住属性。近期北京、上海、深圳、南京等房地产市场重点调控城市的商业银行陸续提高首套房贷利率水平。同时央行与银监会还加大了对消费贷的监管力度，严禁个人消费贷款资金用于生产经营、投资及支付购房艏付款或偿还首付款借款等行为不得发放无指定用途消费贷。四是十九大为金融改革定调未来步伐将会加快。深化金融改革仍将在增強金融服务实体经济能力提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展深化利率和汇率市场化改革等方向发力。

民生银行研究院宏观研究团队

（责任编辑：彭双 HX016）