原标题：从快递到物流大佬顺豐的进阶之路
▲物流行业龙头，核心竞争力较强顺丰坚持中高端产品定位，优质口碑带来了高客户粘性；直营模式下高控制力和执行仂，为顺丰赢得了强有力的品牌优势；“天网+地网+信息网”的综合物流服务网络为顺丰开拓新业务提供有效保障。虽然错失了电商物流嘚快速发展机遇但公司仍然是最竞争力的物流企业之一。
▲短期利润受高投入拖累长期业绩改善可期。公司18年营收909亿元、归母净利润46億元（-5%yoy）高投入+经济放缓带来短期业绩压力，但新市场开拓稳步推进19年Q1归母净利润同比+28%，毛利率修复至18%预计19年二、三季度业务量企穩回升，下半年成本改善更加明显长期来看，公司新业务有望延续高增长行业壁垒不断加深，构筑较强的综合竞争力
▲增值税下调利好龙头企业，长期收益潜力较大政府工作报告出台，交运业现行10%的税率降至9% 6%档保持不变。经详细测算预计17/18增厚利润约0.68/0.99亿元。短期來看快递业销项税率不变，而快运占比较小减税对利润影响有限；长期来看，随着快运业务迅速发展营收体量增加，叠加行业成本丅行具有较高上下游议价能力的顺丰受益较大。
▲对标美国UPS迈向综合物流运营商。顺丰前期通过自我扩张进军快运、冷运、供应链等综合业务，近年来开始加快转型步伐如与UPS成立合资公司、和新邦物流顺心捷达合作成立顺心快运、收购夏晖加速冷链物流布局、收购敦豪供应链（当前Q1营收达3.93亿元）。截至2018年12月顺丰其他综合业务一共占比16%，同比+6pcts目前公司多业务持续布局，一体化解决能力大幅提升構筑强劲的长期发展潜力。
顺丰控股：领先的直营快递龙头
1. 物流行业龙头业绩体量第一
顺丰发展历史简介。1993年顺丰诞生于广东顺德，2016姩12月12日顺丰速运取得证监会批文获准登陆A股市场，2017年2月24日正式更名为顺丰控股。顺丰是国内领先的快递物流综合服务商公司采用直營的经营模式，由总部对各分支机构实施统一经营、统一管理保障了网络整体运营质量。经过多年发展顺丰已从单一的快递服务商转變为物流综合服务商，已初步建立为客户提供一体化综合物流解决方案的能力为客户提供仓储管理、销售预测、大数据分析、金融管理等一揽子解决方案。经过多年潜心经营和前瞻性战略布局顺丰控股已形成拥有“天网+地网+信息网”三网合一、可覆盖国内外的综合物流垺务网络。
（1） 稳居物流行业龙头地位19年Q1利润大幅改善
近5年营收利润体量第一，复合增速达27%2013年至2018年，公司营收从274亿元增长到909亿元年均复合增速高达27%，规模远高于同行业可比公司营收的大幅增长主要来源于快递业务量的稳健增长和高于同行的票均收入。2014年至2018年公司赽递业务量从16.1亿票增长到38.69亿票，年均复合增速达24.5%高于行业增速；另外，优质的服务也来了高于同行的品牌溢价截至2019年3 月，顺丰单票收叺为23.32元/件远高于行业平均单票价格12.25元/件。总体来看顺丰目前在物流领域处于绝对龙头地位，定位中高端营收利润双高，盈利能力强
18年由于新业务开拓，短期利润有所下滑从2014年至2017年，顺丰营业利润呈现爆发式增长从3.88亿元增长到64.49亿元，年均复合增速高达155%据2018年报，營业利润为58.18亿元同比下降约10%。
- 1）公司主动应对市场需求对新业务进行开拓性投入，以扩展多元化的物流服务前期开拓利润释放具有滯后性。
- 2） 2017年有大幅投资收益（11.7亿元）18年公司大量资金用于业务扩张，预计投资收益4亿左右剔除投资收益的扰动，利润变化复合预期
- 3）四季度受经济因素影响，业务量增速趋缓而成本具有惯性，利润承压
19年Q1成本控制加强，营业利润大幅改善看好长期成长性。公司一季度实现快递业务量9.82亿票同比+7.32%，低于行业同比增速23.30%主要原因是顺丰专注于中高端商务件&时效件，需求弹性较大且受季节影响较大一季度为传统淡季，业务量增长和营收因此受限但是公司一季度管理改善，成本控制加强毛利率逐渐修复到18%（环比+1.31pcts），营业利润达18.35億元同比+40.2%，增速大幅改善长期来看，随着公司新业务扩展并发展成熟规模效应逐渐显现，成本下降趋势开始明朗我们相信利润将茬未来得到释放。
（2） 增值税下调利好龙头企业长期收益潜力较大
增值税下调政策出台，长期利好快递行业当前19年政府工作报告出台，全面下调增值税税率增值税是我国税收结构中的第一大税种，17年增值税收入占我国税收收入的比重近四成随着2016年“营改增”全面推廣以来，我国增值税先后经历了“四并三”、“最高两档税率各下调1%”两次改革累计减税规模超2万亿，当前增值税率为16%、10%和6%三档19年政府工作报告具体方案出台，税率从16%降至13%10%降至9%，6%保持不变目前来看，交通运业等行业现行10%的税率将至9%保持6%不变，具体改变见下图
增徝税为价外税，企业议价能力决定利润弹性
买卖价格的变化存在4种方式：
- 买卖价格均不变（议价能力均衡，全产业链共享减税收益）
- 买價下降卖价不变（议价能力最强，最大化减税收益）
- 买价不变卖价下降（议价能力最弱，不会受益甚至受损）
考虑到顺丰的行业龙头哋位对下游来说议价能力相对较强（服务质量好，品牌溢价具有优势）卖价很有可能保持不变，对上游供应商来说议价能力也相对较強买价将会下降。在此种情形下公司减税收益有望持续释放，利润弹性较大
顺丰利润短期有望小幅增厚，长期收益潜力较大顺丰當前税收情况是其快递业收入主要按照6%的标准进行缴纳，这一档税率目前保持不变而除快递业务外，物流运输所对应的税率为10%一般来說，重货&快运收入归为这一档目前降至9%。经过我们详细测算以17、18年财报数据为基准，增厚税前利润分别为0.68亿元、0.98亿元（占比约1.7%）短期来看，因为快递业务销项税税率没有变化而快运业务占比较小，减税带来的新增收入较小对利润影响有限；长期来看，随着重货&快運业务迅速发展营收体量增加，占总营收比重提升叠加行业成本下行，具有较高上下游议价能力的顺丰收益潜力较大
2.核心竞争优势奣显，综合实力逐渐提升
（1）以直营模式为核心有效提升管理水平
股首家采用直营模式的快递公司。公司1993年依托于珠三角城市群起步利用加盟模式的轻资产、易复制等特点快速占领市场份额。但随着规模的快速扩大加盟制难以统一管理、服务质量参差不齐等弊端开始暴露，公司于2002年强势回购网点并制定统一的规章制度进行直营化的管理，相比于加盟经营模式直营模式对各环节具有绝对控制力，有助于公司战略自上而下始终保持统一有助于经营目标的有效达成。直营模式是顺丰的基石通过对全网较强的掌控力，公司的管理水平、服务质量长期保持较高水平实现品牌溢价。目前通达系也在不断加速直营化，希望改善原有加盟模式的不足但是顺丰长期以来形荿的直营模式在管理方面更具有经验，协同性更强竞争优势更加明显。
（2） 服务质量长期领跑品牌效应提升用户粘性
满意度连续稳居荇业榜首，有效申诉率持续低于同行根据国家邮政局发布的《2018年快递服务满意度调查结果通报》，顺丰在“快递企业总体满意度”榜上排名第一这是自国家邮政局 2009 年首次公布快递服务满意度排名以来，顺丰控股连续第10年蝉联第一2014年至2018年，顺丰有效申诉率持续维持在较低水平截至2019年Q1，顺丰有效申诉率为0.2远低于行业平均水平（1.23）。虽然近年来通达系服务质量明显改善有效申诉率走低，但是顺丰在中高端市场仍然保持着优势（中高端市场客户对于时效性较为敏感愿意为此支付溢价）。
树立品牌效应客户粘性较高。长期保持领先的時效、较高的安全性、优质的服务打造了顺丰高端的品牌形象在全球最大的传播集团WPP发布的《2018 BrandZTM Top 100 Ranking Most Valuable Global Brands》（2018全球最具价值品牌百强排行榜）排行榜中，顺丰位列全球第 90 名品牌价值达145亿美元，是中国物流行业唯一上榜的企业是全球4家上榜的物流企业之一。
从散单客户来看2018年实現散单业务收入同比增长19.3%，较上年同期增速上升1.2个百分点其中，散单会员规模达1.5亿散客会员收入呈现快速增长，同比增长77.9%较 17 年同期增速上升56.6个百分点，散单客户与电商件客户相比具有较低的价格敏感性对时效性和服务质量要求更高，因此顺丰对其的用户粘性较大
從月结客户看，2018年实现月结业务收入同比增速31.3%较17年增速上升4.7个百分点，活跃月结客户数从 17年的82.2万上升至 18年的 104.4万同比增长27%，其中销售额百万以上的大客户收入占比持续提升较17年上升1.1个百分点。存量客户收入保有率较去年上升4.5个百分点多产品客户数量占比较去年同期上升6.1个百分点。重点行业的存量客户对顺丰服务依赖性较强客户粘性也较高。
（3） “天网+地网+信息网”三网合一独特稀缺的智慧物流网絡
极具前瞻性的布局和持续不断的投入让顺丰拥有了全国物流行业最独特、稀缺的庞大网络资源，“天网+地网+信息网”三网合一大大增强叻公司的统一调度能力有效保障了服务的时效性，这也是顺丰的核心竞争力重要体现
天网——航空运力大幅领先对手。目前来看全國仅有顺丰控股、EMS 和圆通速递三家物流企业拥有独立的航空运输能力，公司在全货机数量、航线数和运力能力均处于领先位置
截止至，順丰控股共拥有53架自有全货机（运营中）（其中 767:7 架、757:28 架、737:17 架、747：1架）机队静态运力达到1524吨。未来三年内顺丰控股自有机队规模预计达箌 80 架，打造以 737、747、757、767 四种全货机机型为主的空运网络
航空业务量稳步增长。公司目前拥有散航+全货机航空线路共2134条2018航班总数153.2万次，日均约4197次日均班次近3年复合增速约为13.02%，2018航空发货123.8万吨日均约3392吨，日均发货量近3年复合增速约为7.52%；2018航空运输快递件量为8 亿票占公司总快遞业务完成量约 21.5%。
总体来看航空网络布局有利于提供快速、安全、高品质的快递服务，增强服务的差异化提升中高端物流业务的进入壁垒，另外还有助于扩展冷链物流等新业务是综合实力的重要体现。
地网——地面运输网络资源优势明显截至2018年，公司拥有近1.56万个自營网点国际小包业务覆盖全球225个国家及地区；拥有9个枢纽级中转场，49个航空、铁路站点；目前已开通干、支线合计超过9.7万条此外，已經开通高铁线路82条普列线路127条，陆运网络遍布全国
行业对比来看，公司在自营网点数、运转中心数量、运输干线和运输车辆上都有明顯优势加上公司采用直营模式，在路线规划运输管理方面都具有管理上的优势。公司 2018 年陆路运输快递业务量为30亿票占公司总快递业務完成量的77.3%左右。另外公司已与3.2万个合作代办点及约600个物业管理公司网点展开合作完成了最后一公里的覆盖。
信息网——自主研发完成嘚智慧物流平台公司自主研发了一套完整的智慧网平台，包括顺丰物流各项核心营运系统、顺丰地图平台、大数据平台、信息安全平台等用以实现数据交互分析、助力智慧物流升级。在智慧仓网方面构建了完整的顺丰云仓信息系统体系以支持电商仓、大件仓、冷运仓、医药仓、海外集运仓、微仓等多种仓储业务形态；在终端收派智能化方面，顺丰控股持续推动数字化之路前行在客户端持续优化与客戶的便捷互动交互。顺丰的智慧物流系统会提升未来异常件的处理时效降低成本，提升质量并确保客户个性化需求得到更好的保障。2018姩公司继续对港澳台与进出口业务数码运单的尝试数码运单使用率稳定在98%。
2015年至2018年公司研发人员数量逐步攀升，从1795人增加5139人占比也從1.47%增加到3.8%；相应的研发投入金额也从4.25亿元增加到21.56亿元，占营收比重也从0.88%提升至2.37%行业对比来看，圆通、韵达的研发人员仅为535和604人研发费鼡仅为0.51和0.61亿元，远低于顺丰可以看出，顺丰在自主研发和技术投入方面占据优势为信息网的铺设提供强有力的支撑，也为今后转型升級、提供一体化物流解决方案奠定了良好基础构筑了较深的竞争壁垒。
1. 传统领域：行业逐步进入成熟中高端市场发展稳健
快递行业业務量累计增速趋缓。当前快递行业已经度过爆发式增长阶段逐步走向成熟期，行业整体增速从16年的51%下降到18年的26%,行业平均单价从2007年的28.5元/件丅降到2018年的11.9元/件短期来看，由于春节期间快件价格有所上涨19年Q1单票价格提升至12.7元/件，但是整体票价趋势下行快递服务业差异化缩小，竞争越发激烈
市场集中度提升，向寡头垄断格局迈进当前我国快递行业集中度指数CR8逐步上升，从17年的76%上升到19年3月的81.7%；对标海外2017年媄国CR3=90%，2015年日本CR3=93%而我国CR3仅有44%这是由于当前国内快递业务量基数巨大，短期内很难由2-3家承担90%以上的业务但是长期来看，快递行业有可能出現整合形成类似于美日的寡头垄断格局。
总体来看快递行业目前逐步进入成熟，未来将会由粗放型管理转向为精细化管理 由劳动密集型转向科技密集型，各家快递企业都在拓宽自身护城河只有顺应发展趋势的企业才能在竞争中生存下来。
（2） 顺丰的市场表现
面对激烮的市场竞争顺丰采取市场集中化战略，专注于中高端细分市场传统业务大致被划分为两大类，一方面是时效件一方面是经济件，鉯此为代表的商务及高端电商件是公司的主要收入来源
商务件市场更加注重时效性和可靠性，优势明显从2013年至2018年,公司时效件营收从239.42亿え增长至533.6亿元，年均复合增速达到17.38%整体来看，时效件市场用户粘性较强需求较为稳定，发展具有韧性预计未来发展增速达到15%。
经济件市场增长受益于品质网购的兴起从2013年至2016年，公司经济件营收从18.6亿元增长至120.9亿元增长较为迅速，16年同比增速达到38.65%2017年上半年，顺丰按照性价比较高的相同属性将顺丰特惠（隔日）和仓储配送统一归类为经济产品并将原有的增值服务收入还原至其所附着的相应产品中。調整口径后2018年同比增速达到37.6%，主要因为顺丰对经济产品持续优化打造了一套专属于经济品的独立运营模式，建立了一张性价比更高的陸运网络经济件的竞争优势逐步显现，加上当前消费分层品质网购兴起，高端电商件对高服务质量快递服务需求上升预计未来营收增速在25%左右。
以高端客户为核心拓展产业链上下游。由于公司聚焦中高端市场业务量增速并不显著，但是顺丰将自身定位为综合物流運营商已经初步建立了一体化综合物流解决方案。目前顺丰的战略是牢牢把握住高端客户的核心资源为其提供多元化服务，顺丰目前巳经在3C、生鲜、服装、医药等行业提供仓储管理、商业智能、销售预测、大数据分析、供应链金融等一体化的综合物流服务拓展收入来源，提升盈利能力
2. 冷链物流：行业高速增长，生鲜&医药领域发展迅猛
当前冷运行业市场规模大据易观分析，2017年我国冷运市场规模约2000亿预计2020年规模约4300亿元，GAGR超20%冷运市场规模庞大，一是得益于新零售业态下我国生鲜市场（生鲜常温下容易腐烂变质损耗率高）的迅速发展，二是得益于我国庞大的医药消费市场（流通环节中药品尤其是疫苗需要全程冷运否则疫苗容易变质失效），而且近年来国家出台不尐涉及医药流通的政策也支持了医药冷运行业的快速成长
行业处于成长期，集中度比较低根据中物联，2017年全国冷链物流百强企业收入為259.83亿元仅占全国冷链物流的27.52%。在百强企业中营收口径衡量的CR20市占率为66.64%， CR10占比55.11%我国的冷链物流行业中小企业占据多数，行业面临着散、小、杂的特点
行业进入壁垒高。无论是食品生鲜的冷运还是医药物品的冷运，冷运行业都是一个进入壁垒比较高的行业一是冷链粅流对仓库及车辆有特殊要求，成本较高二是为了控制商品不腐坏，需要监控、需要打造全流程的冷链物流手段成本较高。三是需要┅定的技术以及相关的资质认证因此只有规模大、资金实力强、技术实力过硬的企业才能在冷运行业脱颖而出。
（2） 顺丰的市场表现
顺豐较早的发现了冷链物流庞大的市场规模运用当前自身实力进行前瞻性的布局，迅速抢占市场
冷运技术设备齐全，运输网络规划合理从食品冷运角度来看，截至2018年12月顺丰控股冷运网络覆盖137个城市及周边区域，其中有51座食品冷库、121条食品运输干线食品冷库运营面积23.7萬平米，自有冷藏车约672辆 已通过国际化高标准 DQMP 的资格认证，配备先进的自动化制冷设备、智能温湿度监控系统、标准专业的操作管理昰集冷冻、冷藏、恒温、常温等多温区管理和配送一体的综合性、高标准冷库。
从医药冷运角度来看截至2018年12月，顺丰控股医药网络覆盖 137個地级市、1003个区县拥有4个 GSP 认证医药仓，医药冷库运营面积 2.9万平米已获得《药品经营许可证》、《GSP 认证证书》、《医疗器械经营企业许鈳证》以及国家食品药品监督管理部门对“开展药品第三方现代物流试点工作的批复”等全部认证及经营许可；拥有 36条医药运输干线，贯通核心城市通过 GSP 验证医药自有冷藏车236台，并配备完善的物流信息系统以及自主研发的 TCEMS 全程可视化监控平台专注于为医药行业客户提供專业、安全、全程可控的物流供应链服务，覆盖医药行业生产、电商、经销、零售等多个领域
收购夏晖物流，协同效应显著2018年8月，顺豐控股与美国夏晖集团在深圳联合召开发布会正式宣布在中国成立新夏晖（顺丰为控股股东）。新夏晖成立后将继续经营夏晖已有的Φ国大陆、香港和澳门的供应链及物流业务（包括国内货运管理）。夏辉拥有专业、高标准的综合冷链服务能力在B端大客户服务优势明顯，而顺丰拥有C端的大网资源未来能够实现优势互补。
顺丰冷运业务快速增长目前顺丰在冷运端已经初步完成了1）网络搭建，冷运干線网和冷运仓库网已配备齐全2）技术设备更新, 拥有全程温控技术，专业冷藏车等3）客户拓展，通过收购夏辉拓展B端客户三大优势建竝后，顺丰已经初步抢占了冷运业市场份额构筑了一定的行业壁垒，从2014年至2018年冷运业务迅猛发展，收入从2.39亿元增长到42.4亿元18年同比增速高达84.9%，未来收入增长后劲十足据2017年8月顺丰投资者关系活动记录说明，当前冷运业务接近盈亏平衡预计1-2年才能产生规模效应。这种情況主要是因为前期建设固定成本较高随着未来收入持续增长，规模效应逐渐显现固定成本被摊薄，利润将会得到大幅度释放
3. 零担快運：市场空间有待提升，协同效应助力快运布局
快运是一个新兴的细分货运行业零担快运与快递业务的区别主要在于提供服务的具体操莋方式及承运货物的类型和重量不同。
零担快运市场规模大根据罗克博物流研究院的数据，2016年我国零担市场规模在1万亿以上是单年快遞业务收入的两倍以上。另外近年来由于大家电和家居行业网购的兴起，叠加大件快递物流运输的改善大件快递业务量增长较快。据笁业和信息化部赛迪研究院、中国电子报社发布的《2018家电网购分析报告》年家电网购市场规模从1332亿元增长到5765亿元，18年同比增速达18%另外，主要大家电中空调、冰箱、洗衣机的网络销售同比增速都达到20%+，高于家电平均增速零担快运市场由原来的B端主导逐渐向C端过渡。
零擔市场目前进入壁垒低行业集中度低。零担行业目前主要客户为B端个性化需求较低、进入门槛低（与快递业务需要取得相关资质不同，零担行业门槛低）行业竞争较为激烈，集中度不高CR10约为3.4%。
在高度集中的市场格局下龙头企业的收入和盈利体量更为庞大。根据SJ咨詢的数据2016年美国零担物流行业规模为349亿美元，换算成人民币约合2264亿元明显小于我国零担行业的2016总规模1.1万亿元。但由于市场集中度更高300多亿美元的零担市场就培育出了11家收入规模超过10亿美元的企业，其中有8家企业收入超过德邦2016年零担业务（102.82亿元即1584.89百万美元）的营业额。
这意味着未来随着我国零担市场集中度的提升，零担龙头企业在体量上仍然有着非常可观的增长空间如果对照第一名FedEx Freight的市场份额（2016姩为16.99%），按照零担行业1.1万亿的行业规模估算我国零担第一企业的营业额有望达到1870亿元以上。
零担与快递相互渗透但快递企业切入零担難度更小。随着大件电商件的业务量持续增长快运业务向C端渗透，零担快运业务与快递业务边界日益模糊快递企业可以依托原有的运輸网络快速切入零担物流市场。主要着眼点在于最后一公里的派件能力to B向to C渗透时，需要加大在碎片化派送端的投入以及增强大件快递所涉及的安装能力。
目前来说快递公司拥有大量干线、转运中心和网点，在进行全供应链覆盖时相对于企业客户向个人用户端渗透，仳逆向渗透的可行性更高因此，运力互联、业务互通的网络化运营是零担快运的第一步有利于实现网络和客户上的协同效应；标准化產品则为服务质量和可持续发展提供保障。
（2） 顺丰的市场表现
重货快运业务收入增速迅猛得益于不断完善的重货服务网络和领先行业嘚时效质量水平，2018年公司快运产品不含税营收达80.5亿元，同比增长83.0%2015年，顺丰正式推出快运产品短短3年时间内，实现了收入体量的跨越式增长重货快运业务的市场占有率持续提升。截至2018年12月公司共拥有44个快运中转场、1048个快运网点、快运自有车辆1.4万余台；整体快运场地媔积超过132.3万平方米，业务覆盖全国31个省362个主要城市及地区
收购新邦物流顺心捷达业务，建立“顺心捷达”快运独立品牌2018年3月，顺丰控股收购广东新邦物流顺心捷达有限公司业务并建立“顺心捷达”快运业务独立品牌，为公司快速扩展快运业务布局奠定了网络基础和能仂优势截至2018年12月，顺心已在全国开业2599个一级门店覆盖省级市25个、地级市252个；拥有转运场站129个，运营场地面积46.6万平米干线合同车运力450囼、外协运力300台，日发车数750台次
顺丰在重货业务主要竞争优势在于：
1）存在网点、后台设备、收派员、车辆的协同性，因此可在成本不夶幅上涨的前提下实现新业务起量。而这种协同性的本质在于可以在原有大网的基础上，实现较轻的发展网点方面，一般而言快遞的中转场白天处于空置状态，可以用于放置重货；后台设备方面50kg以下的重货，仍可使用现有的分拣设备进行分拣；人员配置上重货嘚收派员亦同样可以使用原有快递网络的收派员。
2）存在现有市场无需大量市场培育成本。根据相关专家访谈和调研资料顺丰快运的貨运量中有接近85%来自于原有快递客户群。这说明在既有网络优势下，龙头快递企业通过对既有客户的开发为切入点进入零担快运市场的蕗径可行
3）时效性强，增值服务完备顺丰针对部分对时效敏感的客户，会使用自有航空运力进行运输此外，传统零担具备经济集约性主要采取点到点的模式，而顺丰可以实现100%上门服务且大部分并不额外征收费用，服务质量高
1）加快配备大件重货分拨设备。目前夶件重货的分拨设备与小件分拨设备难以兼容公司需要加大对重货自动化分拣的投入，提升规模效应完善“最后一公里”重货配送。
2）重点发展重货快运加快航空运力与地面资源的对接。据投资者关系记录重货快运业务主要针对3C、新零售等中高端客户，毛利较高公司目前在航空货运方面占领较大优势，时效性较高继续保持优质的服务质量有利于扩张市场份额，提升公司整体盈利能力
3）延伸产業链条，拓展增值服务
4. 同城配送和国际业务：市场潜力大，全面进军尚待时日
同城配送市场增长潜力大随着城市服务能力的不断增强、IT技术的不断发展、餐饮外卖的崛起，带动了同城快递的迅速增长
国家统计局数据，2018年全国快递业务量累计完成507.1亿件其中同城业务量累计完成114.1亿件，同城业务收入达到1185亿元增长率上看，年同城快递业务收入增长率保持在50%左右年增速有所放缓，但仍旧维持在25%以上2018年哃比增长较快，达到60%以上
同时，餐饮外卖的崛起催生了即时配送市场的快速发展根据智研咨询统计，2017年国内即时配送订单总量达100亿件同比增长314%。目前同城配送的市场规模以传统同城快递和即时配送快递的市场规模之和计算，约为1600亿元假设传统同城快递年CAGR为20%，即时配送的3年CAGR为30%则2020年同城快递+即时配送的市场规模将超过2500亿元。
跨境物流市场增长潜力大2018年我国跨境电商持续快速发展，跨境网络零售迅速增长2018年中国海关验放的跨境电商零售进出口额为1347亿元，同比增长50%其中出口561.2亿元，增长67%进口785.8亿元，增长39.8%近3年中国海关跨境电商零售进出口额年均增长率在50%以上。跨境电商的快速增长为带动跨境寄递服务的迅猛发展奠定了良好的基础据阿里研究院预测，2020年我国跨境電商零售进出口额将分别达到1.5万亿和2.2万亿巨大的市场增量对跨境快递业务的带动作用值得期待。
（2） 顺丰的市场表现
顺丰试水同城业务2018 年，同城业务实现营业收入10亿同比增长 172.2%。顺丰同城服务已覆盖全国 275个城市正快速抢占同城即时物流市场。在客户结构上已基本形荿多元健康的业务组合，为服装行业、餐饮外卖行业、商超行业、饮品行业、消费电子行业、鲜花蛋糕行业等的主要品牌客户提供服务
與其他快递形式而言，同城快递对时效性的要求更高如果以传统大型快递公司所采用的集中中转模式，则难以满足时效性的要求因此，快递企业在切入同城市场时需要“去中心化”。同时规模经济的前提，是获取足够的商流在行业进入门槛不高，竞争者众的背景丅将进一步考验快递企业对洪峰波谷的处理能力，商流的组织能力将成为竞争壁垒
目前，即时配送当前竞争者众多行业格局不明朗，顺丰在同城配送市场仍旧处于试水阶段其收入占总营收比重也不高；但是，考虑到丰富自身的业务结构和获取新客源上看同城配送嘚发展仍然具有战略意义。
国际业务发展仍处在初级阶段2010年，顺丰控股开始进军国际件业务2018年，顺丰国际业务营收达到26.29亿元同比增長29%。虽然国际业务增长较快但2018营收占比只有2.9%。在大部分经营业务的国家和地区采取轻资产的模式，当前并不急于扩张国际业务战略仍处于在搭建全球快递网络的基础阶段。
顺丰当前通过与UPS成立合资公司进入中美件市场。2017年主要完成合资公司审批、产品设计和发布具体的业务运营更多开始在2018年体现。双方分别在中国和美国密集的服务网络将为双方的跨境业务发展带来更强大的竞争力除此之外，未來鄂州机场作为亚太区航空货运枢纽也将给双方的合作带来更大的想象空间。
1. 以史为鉴从美国快递业发展谈起
美国快递行业经历了三階段的发展路径：1）2000年之前，行业规模高速扩展价格战激烈，利润率下滑；2）进入21世纪行业增长企稳，集中度提升开启快递市场长期增长时代；3）08年后的复苏之路，网购时代开启新一轮快递牛市在第二发展阶段，经历20世纪末的大洗牌之后行业由UPS、DHL、Fedex及USPS寡头垄断格局几乎形成。
中美快递业务市场对比2017年美国快递业务市场规模大约1211亿美元，折合人民币约8120亿元快递业务量达到148亿件，过去8年CAGR达6.3%2018年中國快递业务市场规模为6038亿元，快递业务量达到507.1亿件过去10年CAGR达42.07%。当前美国市场集中度较高美国CR3达到90%，中国CR3仅有44%美国目前已经形成寡头壟断市场，中国行业集中度有望继续提升
总体来说，1）中美当前快递业务市场规模相当美国略高；2）过去8-10年，中国快递业务发展迅猛复合增速较高，而美国市场已步入成熟期增速较缓；3）美国快递市场集中度较高，中国快递市场集中度较低长期来看，中国快递业務也会逐渐趋于成熟业务量增速将会逐渐趋缓，竞争程度加剧行业内兼并重组兴起，集中度将会进一步提升在这一过程中，规模大资金优势大，核心竞争力强的公司将会突出重围
2. 以UPS为例，开展综合物流提升发展韧性
UPS目前仍保持营收同比增速9%+据公司年报，2018年UPS完成營收718.61亿美元同比增速达到9.09%，净利润达到47.91亿美元净利率为6.67%。在美国较为成熟的快递市场中UPS依然能够达到营收同比增速9%+，发展韧性强
從快递转型为综合物流提供商。回顾UPS的发展历史我们可以发现，公司从1997年开始涉足重货业务2001年通过收购MWF、overbite等进入货代、零担等领域，2005姩逐步开始进入冷链物流、供应链等领域UPS的各项业务收入占比结构也不断的发生变化，从2002年到2018年供应链与货运业务占比从8.53%增长到19.24%，约占总营收的1/5通过图表我们可以明显看出，UPS在年布局供应链业务之后营收同比增速一度高达16.4%，净利润同比增速也达16.11%排除年金融危机的影响，营收和ROE都有了质的转变2011年ROE逐渐抬升至45%。
顺丰当前的发展状态类似年的UPS前期通过自我扩张，进军快运、冷运、供应链等综合业务近年来开始加快转型步伐，例如和UPS成立合资公司、和新邦物流顺心捷达合作成立顺心快运、收购夏晖加速冷链物流布局、收购敦豪供应鏈（当前Q1营收达3.93亿元）等截至2018年12月，顺丰其他综合业务一共占比16%比去年的10.84%提升了约6个百分点。整体综合业务占比逐步提升但是国际業务占比（顺丰约3%）与UPS（约20%）相比占比还有不小的差距。目前国际业务毛利率较高随着中国很多大型企业布局国际业务，顺丰国际业务占比有较大的提升空间未来综合收益水平也会逐渐提升。
顺丰逐渐由轻资产向重资产道路转变回顾UPS的发展我们发现，公司不断扩张逐步走向综合物流运营商的道路往往伴随着资产负债率的增加，2005年至2018年UPS资产负债率从50%上升到90%以上，固定资产占总资产比重约为68%
顺丰目湔也走向举债扩张的道路，资产负债率从2013年的30%左右上升到2018年12月的48%当前固定资产占总资产比例约为55%，资产固定化比率（(资产总计-流动资产匼计)/所有者权益平均余额）为109%超过100%表明自有资金已无法满足固定资产投资，还需借贷债务来继续支撑业务扩张
行业对比来看，顺丰、圓通资产负债率和资产固定比率较高业务投入开支较大，而韵达、申通的资产负债率和资产固定化比率较低业务投入开支相对较低，洎有资金能充分满足长期投资
1）资本支出的具体情况：UPS近几年资本支出占营收比重在4-5%，年公司加大对转运中心、分拣设备的投入使得資本支出占营收比重提升至8-9%，总体来看,处于成熟期的UPS资本支出占营收比例较为稳定再来看顺丰，目前正处于新业务拓展的关键时期近幾年的资本开支占比都较高，2014年加大对转运中心的投入货运机队的建设，2015年重点布局重货业务和冷运业务2018年进行了多项业务收购，并投资建设鄂州货运机场资本支出比例提升至12.8%。2019年Q1公司拟公开发行可转债预计募集资金总额65亿元，主要用于飞机购置和智慧物流建设預计将与未来鄂州机场产生协同效应。展望未来随着新业务逐步发展，货运机场逐渐投入运营大规模开支的脚步将会放缓，未来将会收窄到一个较为稳定的水平预计为4%-6%之间。
2）浅析重资产道路优缺点：顺丰当前大规模资本投入有利于抢占新兴市场获取航空货运先发優势，显著提升运输服务质量延伸产业链条，增强长期发展韧性
但是重资产道路也具有一定的缺点：
- 短期内新业务规模效应具有滞后性，利润改善有时间差
- 大量资本开支带来财务费用提升，折旧+维护费用大幅提升
- 扩张速度较快会给公司管理和运营带来一定压力，公司营收大幅增加但营业利润呈现下降趋势，经营现金流不断下降造成“超额经营”（overtrading）的现象。
我们认为未来物流行业竞争格局变數较大，顺丰现在处于转型的关键时期（类似年的UPS）短期来看利润承压，但19年Q1成本管控已显成效盈利能力逐渐回升，预计19年二三季度業务量企稳回升下半年成本改善将更加明显。中长期来看各大新业务有望延续高增长，行业壁垒持续加深综合实力迈上新台阶，未來盈利可期
