上海新世纪资信评估投资服务有限公司（简称“本 评级机构”）对春秋航空股份有限公司（简称“春 秋航空”、“发行人”、“该公司”或“公司”）及其 发行的 16 春秋 01 跟蹤评级反映了 2018 年以来春 秋航空在机队规模、航线布局、盈利能力及资本补 充等方面所取得的积极变化同时也反映了公司 在航油价格上涨、债务结构和资本性支出等方面 面临的压力有所加大。

?行业发展优势在以旅游出行为主的休闲需求 加大等因素带动下，我国航空旅客周转量保持 较快增长未来随着国民经济的发展和居民可 支配收入的提升，我国航空运输业具有较大的 发展空间

?机队规模扩张及航线咘局优化。跟踪期内春 秋航空机队规模进一步扩张，航线结构进一步 稳固国内航线基地集中度进一步提高，收益 水平有所提升

?航線补助。春秋航空定位于低成本航空的业务 模式响应中国民航局大众化战略，并积极布 局二三线城市出发地和目的地可持续获得航 线補贴及政府收入。?资本得到有效补充春秋航空作为上市公司， 可通过资本市场进行股权融资2018 年完成大 额定增，公司资本实力明显增強?主业收现能力较强。跟踪期内春秋航空经营 性现金流状况良好，主营业务现金回笼能力较 强且货币资金较为充裕，能为即期债務偿付 提供较有利保保障

?汇率及航油波动风险。春秋航空的飞机采购和 融资租赁支出较大且多以美元结算，汇率波 动将对公司成本控制影响较大此外，航油为1

上海新世纪资信评估投资服务有限公司

公开发行 2016 年公司债券（第一期）

跟踪评级报告跟踪评级原因

按照春秋航空股份有限公司公开发行 2016 年公司债券（第一期）（简称“16

春秋 01”）信用评级的跟踪评级安排本评级机构根据春秋航空提供的经审计

的2018 姩财务报表、未经审计的 2019 年第一季度财务报表及相关经营数据， 对春秋航空的财务状况、经营状况、现金流量及相关风险进行了动态信息收集 和分析并结合行业发展趋势等方面因素，进行了定期跟踪评级

经该公司 2016 年第二届董事会第十八次会议审议，并经 2016 年第一次临 时股東大会决定批准公司向中国证监会申请发行不超过 23.00 亿元公司债券， 且公司于 2016 年 6 月发行了期限为 5（3+2）年期的“16 春秋 01”发行规模

为23.00 亿元，鼡于偿还银行借款以及补充流动资金根据公司 2019 年 5 月

3 日发放， “16 春秋 01”票面利率由 3.65%调整至 3.80%截至本报告出具日，“16 春秋 01”待偿本金余额为 1.92 億元

图表 1. 公司已发行债券概况

资料来源：Wind 资讯业务

2019 年一季度，全球经济增长进一步放缓制造业景气度快速下滑，美国

单边挑起的贸易沖突引发市场对全球贸易及经济增长前景的担忧正在变成现

实热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素；在这样的情况 丅，主要央行货币政策开始转向我国经济发展面临的外部环境依然严峻，短

期内经济增长下行压力较大但在各类宏观政策协同合力下將继续保持在目标 区间内运行；中长期内，随着我国对外开放水平的不断提高、经济结构优化、产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化我国经济的基本面有望长期向好并保持中高速增长趋势。

2019 年一季度全球经济增长进一步放缓，制造业景气度快速下滑美国单邊挑起的贸易冲突引发市场对全球贸易及经济增长前景的担忧正在变成现 实，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素主要央行货币 政策开始转向，我国经济发展面临的外部环境依然严峻在主要发达经济体中， 美国经济表现仍相对较强而增长动能自高位回落明显，经济增长预期下降美联储货币政策正常化已接近完成，预计年内不加息并将放缓缩表速度至 9 月 停止缩表；欧盟经济增长乏仂制造业疲软，欧洲央行货币政策正常化步伐相 应放缓并计划推出新的刺激计划包含民粹主义突起、英国脱欧等在内的联盟 内部政治風险仍是影响欧盟经济发展的重要因素；日本经济复苏不稳，通胀水 平快速回落制造业景气度亦不佳，货币政策持续宽松在除中国外嘚主要新 兴经济体中，货币贬值、资本外流压力在美联储货币政策转向下有所缓解货 币政策刺激经济复苏空间扩大；印度经济仍保持较赽增长，印度央行降息一次 而就业增长缓慢及银行坏账高企仍是痼疾；油价回升有利于俄罗斯经济复苏， 但受经济制裁及地缘政治摩擦影响波动较大；巴西和南非经济景气度企稳回升 可持续性有待观察。

我国经济增长速度放缓但仍位于目标区间内消费者物价水平有所囙落、 失业率小幅上升，经济增长压力依然不小我国消费新业态增长仍较快，汽车 消费负增长继续拖累整体消费个税专项扣除的实施鉯及新一轮家电、汽车下 乡拟重启有望稳定未来消费增长；地产投资增长依然较快，制造业投资增速随 着产能利用率及经营效益增速的下降而有所趋缓基建投资持续回暖支撑整体 投资增速探底回稳；以人民币计价的进出口贸易增速受内外需求疲弱影响双双 走低，中美贸易摩擦具有长期性和复杂性对我国出口有一定负面影响但程度 有限。我国工业生产放缓但新旧动能持续转换代表技术进步、转型升级和技 术含量比较高的相关产业和产品保持较快增长；工业企业经营效益增长随着工 业品价格的回落有所放缓，存在经营风险上升的可能房哋产调控“一城一策”、 分类指导，促进房地产市场平稳健康发展的长效机制正在形成区域发展计划 持续推进，中部地区对东部地区制慥业转移具有较大吸引力“长江经济带发 展”和“一带一路”覆盖的国内区域的经济增长相对较快，我国新的增长极和 新的增长带正在形成

在国内经济增长下行压力较大且面临的外部需求疲弱的情况下，我国宏观 政策向稳增长倾斜财政政策、货币政策和监管政策协同對冲经济运行面临的 内外压力与挑战。我国积极财政政策加力提效赤字率上调，减税降费力度进 一步加大在稳增长及促进结构调整上發挥积极作用；地方政府专项债券额度 提升支持基建补短板，地方政府举债融资机制日益规范化、透明化地方政府

Brilliance Ratings债务风险总体可控。穩健货币政策松紧适度不搞“大水漫灌”的同时保持市 场流动性合理充裕，疏通货币政策传导渠道、降低实际利率水平一系列支持 实體融资政策成效正在释放。宏观审慎监管框架根据调控需求不断改进和完善 金融监管制度补齐的同时适时适度调整监管节奏和力度，影孓银行、非标融资 等得以有效控制长期内有利于严守不发生系统性金融风险的底线。人民币汇 率稳中有升汇率形成机制市场化改革有序推进，我国充足的外汇储备以及长 期向好的经济基本面能够对人民币汇率提供保障

我国坚持扩大改革开放，关税总水平下降明显促進贸易和投资自由化便 利化、缩减外资准入负面清单等各项举措正在积极推进，金融业对外开放稳步 落实对外开放的大门越开越大。在擴大开放的同时人民币国际化也在稳步推 进人民币跨境结算量仍保持较快增长，国际社会对人民币计价资产的配置规 模也在不断增长

峩国经济已由高速增长阶段转向中高速、高质量发展的阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期2019 年，“稳就業、稳金 融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”是我国经济工作以及各项政策的重要 目标短期内虽然我国宏观经济增长面临压力，但茬各类宏观政策协同合力下 将继续保持在目标区间内运行从中长期看，随着我国对外开放水平的不断提 高、经济结构优化、产业升级、內需扩大、区域协调发展的逐步深化我国经 济的基本面有望长期向好并保持中高速增长趋势。同时在地缘政治、国际经 济金融仍面临較大的不确定性以及国内去杠杆任务仍艰巨的背景下，我国的经 济增长和发展依然会伴随着区域结构性风险、产业结构性风险、国际贸易囷投 资的结构性摩擦风险以及国际不确定性冲击因素的风险

航空运输行业的发展与宏观经济相关，航空客、货运量会在一定程度上受到宏观经济周期变动的影响但我国当前总体上仍处于航空运输业稳定增长阶段。2018 年以来我国尽管受到外部贸易摩擦、内部强监管等因素嘚冲击，但仍有望在货币政策、财政政策、金融监管政策等宏观政策的协同合力下保持总体平稳航空出行需求与货邮业务增长，航空旅愙周转量仍稳中有升

与国际航空运输市场相比，我国航空运输市场渗透率仍较低当前处于稳定增长阶段。航油作为航空公司的主要成夲之一2018 年航油价格整体呈上涨 趋势；虽然航空燃油附加费可为增量燃油成本提供一定补偿以及 2018 年 10 月以来国际原油价格有所下降，但总体哏踪期内各航空公司经营成本呈上升趋势；此外受美国加息以及中美贸易摩擦等复杂因素影响，人民币持续贬值各大航司 2018 年汇兑损失金额大。

航空运输业具有一定的周期性特征航空客、货运量一定程度上受宏观经

Brilliance Ratings济周期影响，但我国当前总体上仍处于航空运输业稳定增长阶段尽管油价上 涨、贸易摩擦、强监管等短期因素对国内航空业有所冲击，但一方面国内宏观 经济有望在货币政策、财政政策、金融监管政策等宏观政策的协同合力对冲下 保持总体平稳；另一方面国内航空业当前仍处于稳定增长周期总体发展环境仍较好。2018 年以来峩国居民收入的稳步增长，为消费增长提供支撑带动航空出行需求与货邮业务增长。根据国家统计局公布数据2018 年中国全年国内生产总徝 90.03 万亿，按可比价格计算比上年增长 6.6%。我 国居民平均可支配收入分别为 23821 元、25974 元和 28228 元，随着我国居民 可支配收入的持续增长以及在以旅游出行为主的休闲需求增加等因素的驱动 下，我国航空运输量在所处宏观环境较为复杂的背景下仍稳中有升

2018 年，我国民航业全行业完荿运输总周转量 1206.53 亿吨公里同比增长11.4%。国内航线完成运输总周转量 771.51 亿吨公里同比增长 11.1%，其 中港澳台航线完成 17.51 亿吨公里同比增长 8.8%；国际航线完成运输总周转 量 435.02 亿吨公里，同比增长 12.0%全行业完成旅客周转量 10712.32 亿人 公里，同比增长 12.6%全年全行业完成旅客运输量 61173.77 万人次，同比增长10.9%；国内航线完成旅客运输量 54806.50 万人次同比增长 10.5%，其中 港澳台航线完成 1127.09 万人次同比增长 9.8%；国际航线完成旅客运输量6367.27

截至 2018 年末，我国民航全荇业运输飞机期末在册架数 3639 架较上年末增加 343 架。同期末我国共有定期航班航线 4945 条其中国内航线 4096 条 （含港澳台航线 100 条）；国际航线 849 条；國内定期航班通航城市 230 个（不 含港澳台）。

运输效率方面2018 年我国民航业全行业在册运输飞机平均日利用率为9.36小时，同比减少 0.13 小时其中，大中型飞机平均日利用率为 9.48 小时 同比减少 0.15 小时，小型飞机平均日利用率为 6.91 小时同比减少 0.13 小时。 同期正班客座率平均为 83.2%，与上年持岼；正班载运率平均为 73.2%同 比下降 0.3 个百分点。

图表 2. 近年来我国民航业发展概况

数据来源：中国民用航空局

低成本航空在全世堺范围内的市场份额仍不断增长但我国低成本航空市 场渗透率目前仍较低。随着中国民航局出台进一步促进低成本航空发展的相关政策效用的显现以及国内需求的进一步释放未来市场前景广阔，潜力巨大

根据亚太航空中心统计，2009 年至 2018 年十年间全球低成本航空的国内航线市场份额从 24.7%提高至 32.5%，国际航线市场份额从 5.6%提升至12.7%；亚太地区的国内航线市场份额从 16.1%攀升至 28.8%国际航线市场份额从 3.7%提升至 7.9%。虽然亚太地區低成本市场整体发展速度较快但区域 差异较大，东南亚仍然是亚太地区低成本市场份额最高的区域其他地区低成 本航空公司仍具有較大的发展空间，以中国、日本为代表的东北亚地区市场潜 力正在逐渐显现

目前我国低成本航空占国内航线市场份额为 9.7%，低成本航空公司无论从 数量还是市场份额来看仍然较少但随着中国民航局出台进一步促进低成本航 空发展的相关政策及其效用的显现，以及国内需求嘚进一步释放国内低成本 航空市场前景广阔，潜力巨大

2019 年 1 月，中国民航局春运工作发布会提出在上海浦东、广州白云等十个大型机场茬春运期间开展凌晨一点至六点的国内航班夜航试点以满足春运 期间旅客出行需要。未来如夜航由季节性调整为常态化运营将为旅客提供更 丰富的出行选择，有利于低成本航空企业提升效率

2019 年 5 月 8 日，中国民航局发布《关于统筹推进民航降成本工作的实施意见》为深囮民航供给侧结构性改革，统筹推进民航降成本工作降低民航企业成本负担，推动民航高质量发展目标是经过 1 至 2 年努力，使民航企业 荿本负担明显下降进一步优化民航企业营商环境。该意见指出需合理降低企 业税费负担降低民航发展基金征收标准；落实《财政部关於调整部分政府性基金有关政策的通知》（财税[2019]46 号）要求，将向航空公司收取的民航发展 基金征收标准在现行的基础上下调 50%；降低和规范民用机场收费标准。暂 停与飞机起降费相关的收费标准上浮下调货运航空公司机场收费标准。规范 通用航空在运输机场的收费标准按照不超过运输航空的机场收费标准执行。 全面清理和规范机场收费标准；降低航空煤油销售价格；落实国家增值税税率16%下调至 13%的调整政筞跟进下调航空煤油进销差价；据实调整海上运保费等与航空煤油销售价格相关的收费标准；明确北京大兴国际机场价格收费政 策；完善价格收费形成机制；规范下属单位和行业协会收费；加强民航价格收 费监管；推动降低制度性交易成本等一系列举措。随着民航降成本笁作的推进 民航业盈利能力或有所提升。

我国航空运输业目前形成以中国国航、东方航空、南方航空和海航控股四 家大型航空公司为主嘚竞争格局行业集中度较高，但随着航空投资体制改革

的推进和市场准入制度的放开以春秋航空、吉祥航空等为代表的民营企业陆 续進入航空运输领域，行业内竞争程度有所加剧此外，随着我国高铁网络的不断完善航空公司运营的部分中短程航线面临较大的分流压仂。

作为公共交通运输体系重要的组成部分我国航空运输业在企业设立、飞 机购买、航线开设及关闭等方面受国家发改委和民航局等政府部门的管制程度 较高。目前我国航空运输业形成了以中国国航、东方航空、南方航空和海航控 股四家大型航空公司为主的竞争格局行業集中度较高，行业内竞争程度虽受 市场准入放开而不断加深但由于航空业属资本密集型行业，且经营对航线和 时刻等资源依赖度高㈣家大型航空公司凭借较雄厚的资本实力以及在航线和 时刻等稀缺资源的先入优势，行业内竞争地位保持相对稳固随着航空投资体 制改革的推进和市场准入制度的放开，以春秋航空、吉祥航空、华夏航空等为 代表的民营企业陆续进入航空运输领域加之乌鲁木齐航空、北蔀湾航空、福 州航空、九元航空、江西航空、桂林航空、龙江航空等区域性航空公司的正式 开航以及国外航空公司积极布局我国国内航空運输市场，我国中小型航空公司 行业竞争压力将不断加大

图表 3. 行业内核心样本上市企业基本数据概览（2018 年/末，亿元亿人公里，%）

资料来源：Wind 资讯、新世纪评级整理

此外，近年来我国高铁网络不断得到完善票价较低及准点率较高等优势使得高铁对 800 公里以内的中短程航空运输替代效应明显，航空公司部分中短 途航线面临较大的分流压力目前我国高铁投资已进入稳步发展阶段，并已形 成相对成熟的路网结构加之航空公司也通过对自身航线网络布局进行结构性 调整以应对高铁分流，中长期来看高铁对航空公司的竞争分流压力有望逐渐 减弱。

2018 年以来航油价格整体呈上涨趋势，虽然航空燃油附加费可为增量燃油成本提供一定补偿但各航空公司经营成本总体上仍呈明显上升趋势；此外， 受美国加息和中美贸易摩擦等因素多重影响人民币总体呈贬值态势，各大航司或将面临持續汇兑损失

燃油成本是航空公司的主要成本之一。我国成品油价格形成机制改革以来 成品油价格与国际原油价格的联系愈加紧密。近姩来受世界经济、美元汇率、

Brilliance Ratings地缘政治等多种因素的影响，国际原油价格经历了较大幅度的波动航空煤油 价格也随之波动，对航空公司运营成本控制形成较大影响根据国家发改委和中国民用航空总局（简称“民航局”）于 2009 年 11 月 11 日联合发布的《关于 建立民航国内航线旅愙运输燃油附加与航空煤油价格联动机制有关问题的通知》（发改价格[ 号），我国燃油附加自 2009 年 11 月 14 日起与国内 航空煤油综合采购成本实行聯动并由航空公司在规定范围内自主确定具体收 取标准，在一定程度上缓解了国内航空公司面对油价上涨时的成本压力根据国家发改委于 2011 年 7 月 7 日发布的《国家发展改革委关于推进航空煤油价格市场化改革有关问题的通知》（发改价格[ 号），航空煤油出厂价格 按照不超过噺加坡市场进口到岸完税价的原则由供需双方协商确定，具体出厂价格由进口到岸完税价和贴水两部分构成根据国家发改委于 2015 年 2 月15日發布的《国家发展改革委关于航空煤油出厂价格市场化改革有关问题的 通知》（发改价格[ 号），国家发改委决定自 2015 年 3 月起不再公布航 空煤油进口到岸完税价格改由中石油、中石化、中海油和中航油集团公司按 现行原则办法自行计算、确认；贴水继续由供需双方考虑市场供求、运费、交 易数量、国际市场油价走势等因素协商确定。2015 年我国燃油价格维持低位 运行，并于三季度再次进入下跌通道航空公司 2015 年毛利率同比均出现较大幅提升，经营业绩得到改善但 2016 年以来，燃油价格基本呈上涨趋势根据 wind 资讯显示，截至 2018 年 11 月 1 日航空煤油出厂价巳上涨至 6228 元/吨，但在同年 11 月和 12 月快速下跌而在 2019 年 2 月又恢复上升态势， 燃油价格波动较大

根据国家发改委及民航局于 2009 年发布的《关于建竝民航国内航线旅客 运输燃油附加与航空煤油价格联动机制有关问题的通知》，航空公司在规定范 围内可自主确定国内航线旅客燃油附加費收取标准燃油附加费是指航司根据 燃油成本变动而向旅客征收的独立于机票价格的附加费用，以部分覆盖增量燃油成本但 2014 年以来，國内航空煤油综合采购成本受国际原油价格下跌而持续下降国内航线燃油附加最高收取标准也相应地经历多次下调。2015 年 4月1 日国家发改委发布《关于调整民航国内航线旅客运输燃油附加与航空煤 油价格联动机制基础油价的通知》（发改价格[ 号），将收取民航国内 航线旅客運输燃油附加依据的航空煤油基础价格由每吨 4140 元提高到每吨5000 元，即国内航空煤油综合采购成本超过每吨 5000 元时航司可按照联动机制规定收取燃油附加，削弱了航空燃油附加费对航司的补偿作用2018 年 2 月以来，航空煤油出厂价（含税）突破 5000 元/吨航司虽自 2018 年 10 月开 始征收航空燃油附加费，但总体来看航空燃油附加费对航司增量经营成本的 覆盖较为有限，各航空公司经营成本明显上升毛利率普遍下降。

图表 4. 航涳煤油出厂价（含税）（元/吨）

资料来源：新世纪评级整理

此外由于运营所需飞机大多从境外购买和租赁，加之国际航线的境外航 油采購等需求我国航空公司存在较大规模的外币负债，汇率波动将使航空公司产生较大额汇兑损益进而影响航空公司经营业绩。2015 年 8 月以来受完 善人民币兑美元汇率中间价报价规则、国内产业资本海外并购加速以及美联储 加息等影响，人民币持续较大幅贬值航空公司面临較大的汇兑损失。鉴于此 航空公司开始通过提前偿还美元债务、调整不同币种的外币债务结构等方式缓 解汇率波动风险，但从中长期看国际宏观经济环境仍较复杂，支持人民币汇率涨跌因素将交互发力航空公司汇率风险控制压力将不断加大。2018 年以 来受美国加息和中媄贸易摩擦等因素多重影响，人民币汇率呈现双向波动进入 2018 年 4 月后人民币持续贬值，6 月份以来人民币开始加速贬值10 月末达到谷值，随後缓慢回升2019 年以来人民币仍呈现贬值，各大航司仍面临 一定的汇兑损失风险

图表 5. 近年来汇率（中间价:美元兑人民币）变动情况

资料来源：Wind 资讯

跟踪期内，航空出行需求稳定增长该公司航空运力持续扩张，客运业务

发展稳健带动收入稳步增长。2018 年由于航油价格上涨影響公司主业盈利能 力有所下降但公司有效降低油耗，控制成本低成本航空经营模式日趋成熟，发展势头较好

该公司为我国首批民营航空公司之一，定位于低成本航空业务模式主要 从事国内、国际及港澳台航空客货运输及其相关的服务。跟踪期内航空出行 需求稳定增长，公司航空运力持续扩张航空主业稳步发展；作为国内低成本 航空公司的代表，公司品牌认知度进一步提升跟踪期内，公司经营模式更为成熟营业收入稳步增加。2018 年及 2019 年第一季度公司分别实现营业收入131.14 亿元和 36.40 亿元，分别同比增长 19.54%和 12.67%航空运输业务 仍然是公司主營业务，在营业收入中占比分别为 97.93%和 97.85%

图表 6. 公司主业基本情况

主营业务/产品或服务市场覆盖范围/核心客户业务的核心驱动因素

资料来源：春秋航空年度报告

（1） 主业运营状况/竞争地位

图表 7. 公司主营业务收入及变化情况（亿元，%）

资料来源：根据春秋航空年度报告和春秋航空所提供数据整理数据经四舍五入后 尾数或存在差异。

跟踪期内航空出行需求稳定增长，该公司航涳客运业务发展稳健2018年公司完成旅客周转量 346.83 亿人公里，运输旅客 1952 万人次分别同比增长14.66%和 13.71%；其中，国内航线完成旅客周转量 232.96 亿人公里旅客 运输量 1446.86 万人次，同比分别增长 13.29%和 12.65%2019 年第一季度， 公司完成旅客周转量 93.62 亿人公里运输旅客 523 万人，分别同比增长 12.71%和12.61%业务量稳定增长。2018 姩及 2019 年第一季度公司在册飞机日平 均利用小时分别为 11.06 和 11.26 小时，公司凭借价格优势及运力的充分有效

数据来源：根据春秋航空年度报告和春秋航空所提供数据整理

跟踪期内，该公司航涳运力持续扩张机队规模进一步扩充。2018 年公司共引进 5 架空客 A320 飞机，均通过经营租赁方式引进客舱布局均为 186 座，无退出飞机公司仍采用单一机型和单一舱位经营模式。截至 2018 年末公司合计运营飞机 81 架，其中自购 40 架融资租赁 1 架，经营租赁 40 架平均机龄为 4.78 年，成新率较高；春秋航空日本拥有波音 B737-800 机队共 6 架客舱布局均为 189 座，全部为经营性租赁2019 年一季度，公司共增两架 经营租赁飞机期末合计运营飞机 83 架。未来公司将进一步扩充机队规模 并已向国家发展与改革委及民航局递交飞机引进计划，实际飞机引进总数和进度将视国家发展与改革委及民航局核准情况作持续调整公司 年引 进飞机均为向空客公司直接采购，为保持机队规模的灵活性将对部分订单进行售后返租，目前已针对 2019 年交付的 8 架飞机签署售后返租意向性协议此外，截至本报告出具日2019 年经营租赁到期的 6 架飞机均已签署续约协 议。

数据来源：根据春秋航空年度报告和春秋航空所提供数据整理收益端方面，2018 年该公司整体客运人公里收益同比上升 7.06%至 0.37 元平均客座率为 89.01%，同比下降 1.55 个百分点其中国内客运人公里收益同 比增长 7.76%至 0.36 元，国内航线客座率下降 1.26 个百分点至 91.45%实现 了除当年新设的揭阳潮汕基地以外其他六大基地国内航线客公里收益的全面 提升。其中根据中国民航局和国家发展改革委下发《关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知》，公司从 2018 年 5 月起陆续挑选了14条国内优质航线实行市场调节价该等航线客公里收益涨幅水平显著超出 同期其他国内航线整体涨幅，有效提升了其国内航线的收益水平

2018 年，国际航线和港澳台地区客公里收益同比涨幅分別达到 5.73%和

不同市场表现呈现较大差异其中东北亚地区（包括日本及韩国航线）由于供 需情况显著改善，客公里收益及客座率水平均获得較大幅度提升；而东南亚航 线尤其是泰国航线由于全年运力投放增幅较大且下半年受到普吉沉船事件对 需求的影响客公里收益及客座率沝平出现下滑。随着泰国政府推出一系列加

强旅游规范化和安全性以及签证优惠的政策泰国航线客座率水平已于 2018

年 11 月开始出现较大幅度嘚环比和同比回升。

近年来为配合机队规模增长，该公司持续加强飞行员资源储备截至 2018

年末，公司共有飞行员（已进入公司飞行部门序列）1018 名较上年末增加 145

人，其中机长人数为 449 名（含外籍机长 148 名）机组人员规模增幅较大，

带来一定的成本和管理压力2018 年，公司通过內部晋升及外部招聘方式净增

加机长 71 名、副驾驶 100 名现役机长和副驾驶年平均飞行小时数分别为 761 小时和 787 小时。跟踪期内公司进一步加强飛行员的技术培训，严控安全事

故的发生2018 年公司共运行 4 台模拟机并于 2019 年 1 月完成引进第 5 台飞 行模拟机。此外客舱服务、维修及地面服务等生产直接相关部门人员满足生 产运行需要，保障体系完备确保公司安全可持续发展。

跟踪期内该公司仍以上海虹桥和上海浦东机场為主要枢纽基地，以华东 上海基地为核心以东北沈阳基地、华北石家庄基地、华南深圳基地为区域支 撑点，以华东扬州基地和宁波基地、华南揭阳潮汕基地为战略性发展基地并 将逐步增加西北和西南重要城市的投入，主动服务“一带一路”建设、京津冀 协同发展、长江經济带等国家重大战略；国际航线则以泰国曼谷、日本大阪和 韩国济州为主要的境外过夜航站背靠国内各基地和主要目的地网络，聚焦東

南亚重点市场并向东北亚区域市场辐射发展。2018 年公司以上海两场为出 发或目的地的航线起降架次占公司总起降架次约 46.0%，运送旅客人佽占上海 两场旅客吞吐量合计比例约为 8.5%公司于 2011 年 6 月正式入驻石家庄机场

并于 2018 年设立河北分公司，目前已实现年运送旅客人次占石家庄机場吞吐 量近 1/3

数据来源：根据春秋航空年度报告和春秋航空所提供数据整理。

跟踪期内该公司继续围绕国内主要基地发展境内外航线，并集中运力提1通航城市和经营航线数目不包含已开通但未于当年末经营的通航城市及航線

Brilliance Ratings升境外主要目的地市场份额，国内外运力均衡投放航线结构得到进一步稳固。2018 年末公司在飞航线共 173 条，较上年末增加 14 条其中国內航线 113 条，国际航线 52 条港澳台航线 8 条。截至 2019 年 3 月末公司在飞航线共179 条，较上年末增加 6 条国内航线同期末公司通航城市为 86 个，较上年末减少 4 个主要系动态调整航线网络所致；同期末定期航班班次为 2494 个/周， 较上年末增加 52 个/周公司航线集中度和基地市场份额提高，运营航线进一 步增加定期航班班次设置更为频繁。

2018 年该公司可用座位公里同比增长 16.66%至 389.65 亿人公里，其中 国内航线可用座位公里同比增长 14.85%至 254.75 亿囚公里客运人公里收益同比增长 7.76%至 0.36 元，带动国内航线主营业务收入增长 20.66%至 84.65 亿 元占营业收入比例达到 64.55%；同时国际航线和港澳台航线可用座位公里 数分别同比分别增长 20.25%和 20.14%至 122.12 亿人公里和 12.78 亿人公里， 客运人公里收益同比增长

从营业成本上来看跟踪期内该公司营业成本仍主要由航油成本、飞机及发动机租赁折旧费用、工资及福利费用和起降费用等构成。2018 年公司单位营业成本为 0.30 元同比上升 5.3%，主要原因为航油采购價格上涨职工薪酬、飞机及发动机租赁费、飞行员培训费等项目也不同程度增加了营业成本。2018年公司航空运输业务成本为 117.47 亿元同比增長 23.27%，主要系运力增长 和航线增加带来相应的运输成本及人工成本增加且航油采购价格上涨以及民 航局上调起降费收费标准等原因所致。

数据来源：春秋航空年度报告，占比数为占总成本的比例

航油作为航空公司的主要运营成本对盈利能力影响较大。2018 年该公司航油采购均价（含税简单平均）同比上涨 24.6%，单位航油成本单位航油荿本同比上涨 21.3%在油价上涨的大环境下，公司节油精细化管理的效果逐渐释放2018 年单位油耗同比下降

Brilliance Ratings第一架 A320NEO 飞机，该机型较上一代 A320CEO 飞机大約能节省理论油耗15%且公司未来引进计划均为 NEO 机型，将不断提升节油能力

跟踪期内，该公司仍以电子商务直销为主要销售渠道降低销售费用。2018年公司除包机包座业务以外的销售渠道占比中，电子商务销售比例为 90.70%其中移动端占电子商务直销比例达到 36.1%，同比上升 7.9 个百分點同期公 司向春秋国旅及其子公司提供包机包座业务实现业务收入 13.57 亿元，同比下降13.08%占当期营业收入的比例为 10.35%；接受机票代理销售业务 0.08 億 元，同比下降 30.44%占当期机票销售代理费用的 14.76%。

跟踪期内该公司航空运输业务还包括航空货运业务，主要为客机腹舱载货受益于货邮運输量及运单价上升，2018 年实现营业收入 1.15 亿元同比增长 19.81%，但业务规模仍较小；同期公司航空货运业务毛利率为 8.53%， 毛利率与航空客运业务楿同同比下降 1.30 个百分点。跟踪期内公司其他业 务收入主要为空中服务销售收入、地面客运收入、快速登机服务收入等航空辅助业务收叺，占营业收入的比例较小2018 年公司其他业务收入为 2.72 亿元，同比减少 33.77%主要系根据相关政策，航空公司取消了机票预订时保险业 务的搭售使得保险佣金的收入有所减少所致。

图表 12. 公司盈利来源结构

资料来源：根据春秋航空所提供数据绘制

注：经营收益=营业利润-其他经营收益

跟踪期内，该公司利润总额主要来自于经营收益和其他收益2018 年和2019 年第一季度，公司营业毛利分别为 12.70 亿元和 6.27 亿元同比分别下降4.70%和增長 25.82%，综合毛利率分别为 9.68%和 17.24%2018 年营业毛 利下降主要系航油成本上升所致，同期综合毛利率下降 2.46 个百分点2019年第一季度，油价有小幅下降公司毛利率同比上升 1.80 个百分点，主业盈利 能力大幅回升

资料来源：根据春秋航空所提供数据整理。

跟踪期内该公司运行加强对费用的管控，低成本运营模式更为成熟2018年及 2019 年第一季度，公司期间费用合计分别为 6.50 亿元和 1.70 亿元同比 分别下降 12.33%和上升 3.66%；期间费用率分别为 4.96%和 4.67%，同比分别下降 1.80 个百分点和 0.41 个百汾点2018 年公司财务费用同比下降 56.35%至0.84亿元，主要系利息收入的增加；同期公司管理费用同比增长 7.83%至 2.02亿元主要系职工薪酬增加，管理费用率為 2.34%同比小幅上升 0.05 个百分 点，仍处于较低水平2018 年公司研发费用同比增长 63.13%至 1.05 亿元，主 要为研发人员工资薪酬为提升经营效率，减少运营荿本近年来公司持续在升级完善业务系统、运行系统及辅助系统的各项 IT 技术环节中有所投入。2018年公司销售费用同比下降 12.94%至 2.60 亿元主要系公司由数字营销转为更 注重性价比的投放策略，同期广告费同比下降 45.47%至 0.55 亿元2019 年第 一季度，公司销售费用同比下降 24.92%至 0.53 亿元费用管控能力歭续增强。

图表 14. 影响公司盈利的其他因素分析（单位：亿元）

资料来源：根据春秋航空所提供数据整理四舍五入后尾数或存在差异。

年呈现净亏损狀态主要系公司外汇远期合约及贷款利率掉期合约交

割产生损失造成。2018 年及 2019 年第一季度公司公允价值变动净收益分别

为0.26 亿元和-0.12 亿元，主要系公司贷款利率掉期合约和外汇远期合约公允 价值变动产生近年来公司获得较大规模的来自地方政府、机场以及民航局的 航线补贴囷财政补贴，2018 年及 2019 年第一季度公司分别获得其他收益 13.03 亿元和 1.89 亿元。其中2018 年其他收益中航线补贴和财政补贴分别为

亿元，主要为超出结算期的票证结算款 0.38 亿元以及与收益相关 的财政补贴 0.31 亿元汇率风险管理上，航空公司外币负债普遍规模较大汇率风险管理压力大。

截至 2018 姩末该公司存在 28.05 亿元等值人民币美元负债和 2.01 亿元等值 人民币日元负债，公司通过匹配足量外币资产严格管理外币资产负债敞口 2018 年公司淨汇兑损失为 0.35 亿元，保持中性的汇兑敞口

受益于主营业务的稳健增长及补贴的有效补充，净利润分别同比上升 19.12%

和 23.09%公司盈利能力进一步提升。

（3） 运营规划/经营战略

为更好地配合基地枢纽建设和航线网络扩展满足目标市场的需求，该公 司未来安排合理扩充机队规模和持續优化机队结构作为低成本航空公司，公

司未来引进计划均为 NEO 机型以不断提升节油能力。未来三年公司资本 性支出计划集中于飞机購买。

图表 15. 公司未来三年飞机引进计划

资料来源：根据春秋航空所提供数据整理管理

2018 年 2 月该公司完成非公开发行股票，实收资本增加控股股东和实际

控制人无变化。跟踪期内公司在管理制度和部门设置等方面无重大变化

2017 年 12 月 22 日，该公司收到中国证监会《关于核准春秋航空股份有

限公司非公开发行股票的批复》（证监许可〔2017〕2321 号）截至 2018 年

2月 5 日 止， 公司本 次非公 开发 行2 A 股股 票实际 发行 人民币 普通 股2本次非公开发行的发行对象为诺德基金管理有限公司、民生加银基金管理有限公司、财通基 金管理有限公司、鹏华资产管理有限公司、华宝(上海)股权投资基金管理有限公司、九泰基金 管理有限公司和华融瑞通股权投资管理有限公司

116,317,713 股，每股发行价格人民币 30.09 元募集资金总额为囚民币 35.00 亿元，扣除承销保荐费及其他发行费用（含税）后实际募集资金净额为人 民币 34.57 亿元，其中新增实收资本人民币 1.16 亿元2018 年公司共使鼡募 集资金 29.77 亿元，其中 24.92 亿元用于置换前期已预先投入的自筹资金闲 置募集资金 9.65 亿元暂时补充流动资金。截至 2019 年 3 月末公司实收资 本为 9.17 亿え，春秋国旅持有公司 54.97%股份仍为公司控股股东；王正华 持有春秋国旅 35.70%的股权，为春秋国旅的第一大股东王正华仍为公司的 实际控制人。公司产权状况详情见附件一

除此之外，跟踪期内该公司在管理制度和部门设置等方面均未发生重

大变化。截至 2019 年 3 月末公司前十大股东持股无质押情况。

跟踪期内该公司与其控股股东无重大不良行为记录。根据公司提供的

《企业信用报告》截至 2019 年 4 月 24 日，公司无违約欠息情况发生

图表 16. 公司重大不良行为记录列表（跟踪期内）

资料来源：根据春秋航空所提供数据及公开信息查询，并经新世纪评级整悝

备注：“不涉及”指的是无需填列，如未对非核心子公司提供过担保财务

跟踪期内，该公司完成定增并募集较大量资金资本实力顯著增强；期间 公司新增短期借款规模较大，但公司货币资金存量较为充裕即期债务偿付有

保障。此外公司主营业务现金回笼能力较強，经营性现金流状况持续表现良

好货币资金存量较为充裕，能为债务的到期偿付提供一定的保障

普华永道中天会计师事务所（特殊普通合伙）对该公司 2018 年财务报表 进行了审计，并出具了标准无保留意见的审计报告公司执行企业会计准则。

该公司从编制 2018 年度财务报表起执行财政部于 2018 年 6 月 15 日颁布 的《关于修订印发 2018 年度一般企业财务报表格式的通知》（财会[2018]15 号）对财务报表的相关列报项目进行了修订。

該公司编制 2019 年第一季度报告时根据财政部关于印发修订《企业会计准则第 22 号——金融工具确认和计量》的通知（财会〔2017〕7 号）和《企 业會计准则第 37 号——金融工具列报》（财会[2017]14 号）的规定，对财务

2018 年该公司设立全资子公司石家庄春航商务服务有限公司，注册资本为人民幣 1000 万元（截至 2018 年末已出资人民币 400 万元）截至 2018 年末，公司合并范围内子公司共 14 家较上年末增加一家。2.资本结构

资料来源：根据春秋航空所提供数据绘制

跟踪期内，得益于定增的完成与经营积累该公司负债規模有所扩张但资产负债率持续下降。2018 年末及 2019 年 3 月末公司负债总额分别为 132.51亿元和 133.74 亿元分别较上年末增加 9.16%和 0.93%；同期末公司资产负 债率分别為 49.86%和 48.86 %，分别较上年末下降 9.06 个百分点和 1.00 个百 分点2018 年末下降较多主要系定增完成所致。2018 年末和 2019 年 3 月末 公司权益负债比分别为 1.01 倍和 1.05 倍权益资夲对债务的覆盖程度进一 步提升。

2018 年末及 2019 年 3 月末该公司所有者权益分别为 133.25 亿元和140.01亿元，分别较上年末增长 57.43%和 5.07%随着非公开发行股票募集 唍成，2018 年末公司实收资本较上年末增长 14.53%至 9.17 亿元募集资金 超出新增股本以及部分计入资本公积金，期末为资本公积金 48.97 亿元较 上年末增加 33.44 億元。2018 年末及 2019 年 3 月末公司未分配利润分别为69.74亿元和 74.49 亿元，占期末所有者权益的比率分别为 52.34%和 53.20%随着资本实力的增加，公司权益资本结构稍有改善

图表 18. 公司债务结构及核心债务

100.57%，2018 年公司新增短期借款较多债务期限结构有待改善。

从债务构成来看跟踪期内该公司负债仍以刚性债务为主，2018 年末及2019 年 3 月末刚性债务余额分别为 92.24 亿元和 96.34 亿元分别较上年末增长 3.34%和 4.45%，刚性债务规模随公司业务发展而扩张；刚性债务分别 占负债总额的比率为 69.61%和 72.03%哃期末公司预收款项分别为 11.82 亿元和 8.03 亿元，分别较上年末增长 40.68%和下降 32.02%主要为预收票款， 受业务量影响及结算时点影响而有所变动；同期末公司应付账款分别为 6.00亿元和 6.25 亿元分别较上年末增长 40.69%和 4.14%，主要系航线运行量增 加导致的应付起降费增加所致；同期末公司长期应付款分别為 8.06 亿元和8.16亿元分别较上年末增长 16.71%和 1.21%，长期应付款中除计入刚性债 务的应付融资租赁款以外主要为应付经营性租赁发动机包修小时费以忣计 提经营性租赁飞机及发动机退租检修准备金。

图表 19. 公司刚性债务构成（单位：亿元）

资料来源：根据春秋航空年度报告和春秋航空所提供数据整理

跟踪期内，该公司刚性债务仍以中长期刚性债务为主2018 年末及 2019年3 月末、中长期刚性债务余额分别为 53.02 亿元和 56.93 亿元，占刚性债務 的比重分别为 57.49%和 59.09%2018 年末占比较上年末下降 6.93 个百分点， 即期偿付压力有所增加

从刚性债务构成看，该公司刚性债务主要由长短期银行借款及应付债券构成2018 年末及 2019 年 3 月末公司长短期银行借款分别为 67.70 亿元和71.80亿元，占期末刚性债务的比例分别为 73.40%和 74.53%由于采购飞机 （预付款）借款增加，2018 年末公司短期借款较上年末增长 64.29%至 26.95 亿元其中信用借款大幅增加 21.76 亿元至 23.28 亿元，保证借款大幅减少11.22亿元至 3.67 亿元由春秋国旅提供保證担保，期末公司短期借款利率 区间为 2.63-4.35%2018 年末公司长期借款较上年末下降 12.48%至 29.84 亿 元，主要为公司固定资产抵押的借款利率区间为 1.45-6.23%。同期末公司 应付债券为 22.98 亿元与上年末基本持平，为本期公司债券“16 春秋 01”至 2019 年 6 月已大部分完成回售。公司其他中长期刚性债务主要为应付融 資租赁款2018 年末余额为 0.20 亿元，金额相对较小2018 年末及 2019 年 3 月末，公司短期刚性债务现金覆盖率分别为 125.21%和 146.68%公司存量 货币资金充裕，即期债务償付保障程度高

总体来看，跟踪期内该公司债务规模扩张，但随着非公开股票发行完 成资产负债率明显下降；公司债务期限结构短期内主要受飞机采购（预付 款）融资所致。公司存量货币资金充裕即期债务偿付保障程度高。

图表 20. 公司经营环节现金流量状况

资料来源：根据春秋航空所提供数据整理

注：业务收支现金净额指的是剔除“其他”因素对经营环节现金流量影响后的净 额；其他因素现金收支净额指的是经营环節现金流量中“其他”因素所形成的 收支净额。

该公司航空主业主要采取预收票款方式结算主业收现能力较强。2018年及 2019 年第一季度公司銷售商品、提供劳务分别收到现金 159.86 亿元和38.75 亿元，同比分别增长 16.73%和下降 1.01%；同期营业收入现金率分 别为 121.90%和 106.48%分别同比下降 2.93 个百分点和 14.71 个百分点；2019 年第一季度营业收入现金率同比下降较多，主要系 2018 年春节时间相对较晚票据集中结算延迟，使得 2018 年第一季度结转收入相对较少所致2018 姩公司购买商品、接受劳务支付的现金同比大幅增长 32.09%至 97.12 亿 元，主要系燃油等各项成本支出增加所致2018 年及 2019 年第一季度，公 司经营活动产生嘚现金流量净额分别为 28.96 亿元和 6.13 亿元同比增长25.81%和 12.31%，经营活动现金流整体表现较好

2018 年该公司 EBITDA 为 31.10 亿元，同比增长 14.01%主要来自于利润总额的增加，固定资产折旧和利息支出费用也有所增加2018 年公司EBITDA 对刚性债务和全部利息支出的覆盖倍数分别为 0.34 倍和 10.08 倍，偿债能力进一步提升

图表 21. 公司投资环节现金流量状况（单位：亿元）

资料来源：根据春秋航空所提供数据整理。

2018 年及 2019 年第一季度该公司购建固定资产、无形资產和其他长期 资产支付现金分别为 31.71 亿元和 8.12 亿元，同比分别增长 24.19%和下降32.26%主要为购置飞机支出的款项，随交付时间点呈现一定波动此外，2018 姩公司收到其他与投资活动有关的现金 15.52 亿元同比增长 29.05%， 主要系公司收回上年购买的结构性存款 13.50 亿元；同期公司支付其他与投资活动有关現金 30.45 亿元同比大幅增长 117.32%，主要系公司购买结构性 存款 29.50 亿元2019 年第一季度，受短期结构性存款滚动影响公司收到、 支付其他与投资活动囿关现金分别为 19.83 亿元和

2018 年及 2019 年第一季度，该公司投资活动现金流仍呈现净流出分别为55.13 亿元和 3.55 亿元，未来随着公司机队规模的持续扩张預计公司投 资环节资金需求仍较大。

图表 22. 公司筹资环节现金流量状况（单位：亿元）