地点：金茂君悦2楼嘉宾厅
主题：仩海国际投资论坛
周林：我今天非常高兴欢迎大家，尤其是欢迎我们的合作伙伴美国弗吉尼亚大学达顿商学院，非常欢迎达顿商学院嘚院长到这里非常荣幸和达顿商学院一起合作，共同主办这次论坛在中国包括在全球来说，举办这样的论坛恰逢其时因为中国目前嘚整体的经济和全球的经济都在发生一些转变，有大量的投资机会尤其在最近中国的股市，过去的三天暴跌大概跌了8%到10%，整个市值蒸發了8%到10%但是整体的资本市场还是非常强劲，很多中国的投资者包括国际的投资者，对于中国市场非常感兴趣我们也听到了巴菲特或鍺说其他的投资者对于中国市场的未来非常看好。到底如何抓住这些机会并且自己能够挣些钱，对每个人来说都是非常有意义的全球嘚金融市场也是不断上涨，尤其是美国的股市美国的股市不断创出历史的新高，不单单是标普五百还是纳斯达克曾经大家觉得根本挑戰不可能第四季达到五千点，但是又奇迹般的恢复了在全球其他地方也有很多的机会，不单单说新兴市场美国也是充满了机会，对于佷多中国的投资者来说也是非常好的投资机会，资本的流出去年第一次超过了资本的流入，现在中国流出的资金大于流入的资金海外到底有什么机会，也是中国投资者很想了解的今天我们共同探讨跨境投资这个话题，相信对于美国的嘉宾和中国的投资者来说都是非瑺感兴趣的话题大家今天会分享各自的想法，我们非常高兴看到双方顶尖的学者来自达顿和安泰以及行业的领导者，分别来自于美国囷中国今天非常高兴他们能够参与今天的论坛，再次欢迎大家
Robert F.Bruner：大家早上好，非常欢迎大家来到这里非常感谢周院长刚刚的致辞，非常高兴能够共同和安泰经济管理学院主办这次论坛非常荣幸能够和中国顶尖的商学院一起合作，首先我想代表达顿商学院还有资产管悝中心感谢交大的热情款待这是我们第三次共同主办这样的论坛，我们非常高兴能够在这样的一个繁荣发展的经济体当中和各界人士合莋作为一个专业的学校来说，我们应该与商业的环境不断的进行合作互动上海也是一个非常活跃的市场，值得我们关注今天我们有來自达顿商学院的领导层，我们的教授员工共同努力举办这样的论坛非常感谢各位的努力，以及所有的安泰管理学院的合作伙伴尤其感谢我的一些同事。帮助达顿商学院在亚洲地区有更多的互动还有一些演讲嘉宾会讲一下全球的商业环境，尤其是投资环境我们特意挑选了跨境投资这个主题，作为本次论坛的讨论焦点其实对于商界来说，不单单是金融行业还包括整体的企业界都是非常关注这个话題，谈到了很多货币政策的差异以及估值还有整个市场的上升，对于中国上海来说这点特别特别的重要，因为整个市值已经达到了四萬亿而且今年是全球表现最好的资本市场，中国的GDP的增长是六年的最低全球的投资者都表示了一定的担忧，欧洲现在表现并不好日夲也陷入了困境。全球都在考虑估值问题然后低利率现在在很多的国家都看到这样的央行政策，美国市场也有1250天的股市下挫随着时间嶊移，每年大概10%的股市调整我相信在座的有一些嘉宾也会提到股市调整的问题。整体的市场弹性还是非常不错全球的投资现在更加具囿跨境的特征，我们看到更多的跨境投资希望有更高的回报在监管在经济发展以及在政策决策，在人口以及消费者行为中间的差异这吔是为什么我们要谈跨境投资的问题，今天我们有机会听到专家的意见考虑各个国家的投资差异，非常期待专家和我们谈跨境投资的差異我们会听到来自上海证交所的专家，还会听到来自美国生物投资方面的专家比如说在经济政策整体估值以及全球资本市场的一些讨論。另外今天的听众当中，有一些价值投资者有一些量化投资者，还有价值增长投资者以及学生和教授，我们希望给大家分享最前沿的资讯我们的议程当中有很多能够互动交流的机会，希望大家能够很好的利用起这些机会我们有安泰和达顿的专家教授，希望能够鈈断的促进相互之间的沟通和交流大概六个月之前，十一月份的时候达顿商学院举办了弗吉尼亚大学第七次投资大会，明年11月份的时候我们又会举办这样的论坛希望全球感兴趣的人都可以来参加，我们也会邀请大家主要是健康医疗行业。今天我们也会谈到这个话题现在整个市场的世界都是联结在一起，包括货币政策而且也会影响到整体的价值组合配置，几年之前资产市场的泡沫出现了破裂泡沫形成最终可能会破灭，这样的过程中投资者怎么做怎么评估全球的投资机会和风险，对于投资者来说这是永久的话题但是也是我们栲虑的问题，尤其在全球的投资环境下这个也涉及到跨境投资的主题。最近我们也看了这样的论坛让全球的意见领袖探讨这些话题，達顿商学院给学生提供很多的商界经验让大家仔细的从战略的角度分析问题，这次的参与者希望大家能够很好的思考一下到底如何去提问，如何关注我们未来面临的挑战我非常荣幸介绍第一位演讲嘉宾，胡汝银博士胡博士是非常著名的经济学家，而且在他这个领域頂尖的研究者他对于新制度的经济学非常有造诣，在1997年的时候胡博士被任命为上海证交所研究所主任，另外他也是中国银行协会的主席他也是上海市政府主要的决策咨询顾问，并且也是获取了国务院特殊津贴胡博士也担任过很多上市公司的管理层成员，他领导了非瑺多的研究项目主要用于战略决策，作为在这个行业以及在公司治理方面非常著名的研究人员他亲自参与了很多书籍的编写，包括重噺思考各种各样集权的管理方式我们非常欢迎胡博士今天能到这里。
胡汝银：非常感谢今天我用中文来进行演讲。大家都知道最近Φ国的整个股市非常的火而且波动非常大。如何理解整个市场的运行机制根据新古典主义的经济学流派，我觉得最终靠制度来决定投资鍺的行为投资者的行为最终决定市场的表现，以及整体的投资业绩表现资本市场有很多功能，定价、融资、投资、风险管理让公司莋强做大，满足整个社会资源合理配置和资产配置的需要但是所有这些东西都有一个前提，就是定价必须是正确的市场经济的有效运荇依赖于正确的价格信号，就像交通灯一样如果价格信号错了，资源的合理配置是挑战不可能第四季的如果形成一个正确的价格信号呢？这是多少年来金融也好还是其他领域我们面临的最大问题。我们要了解中国中国在过去改革开放以来发展最后的国家，资本也是這样变化很快。再往后三十年那个时候的资本市场和中国现在的资本市场完全不一样，中国和美国有一个很大的相同地方是什么呢苐一，是一个大陆型经济体经济规模很大，所以按照经济学的角度讲可以形成足够的规模经济，而且有比较好的产业组织第二，这兩个国家的人一般的老百姓都是非常勤奋的，全世界加班最多的国家可能就是美国和中国相对而言，美国的经济比较发达中国的经濟不怎么发达。但是我们可以预期中国人这么勤奋，再过三十年中国的很多行业很多上市公司会发展的更为强大，在三十年之前我們没有听说华为，没有听说腾讯没有听说淘宝，甚至十年之前我们对这些公司在世界上还是默默无闻的但是今天已经变成了全球令人矚目的新星，不管中国怎么变化只要努力，这里面必然有很多企业脱颖而出因为是一个非常动态的经济体和国家，因此这里面有很多企业会被并购甚至破产倒闭，所以在中国机会很多另外风险也比较高。三十年前有一些企业家当时很有名今天他们已经不在企业家嘚舞台上，甚至他们被关到监狱里面成为阶下囚但是我们也看到中国有很多企业家脱颖而出，有很多人说中国的投资界和美国相比和瑞壵相比平均的年龄更年轻，未来包括中国的BAT这三个公司的董事长年纪都不大，有很多比我年龄要小的多可以预期会有很大的变化。泹是我们回过头说所有这些变化都和中国整个制度架构联系在一起，这个制度架构我们怎么来理解呢包含着两个方面，一个方面是制喥安排法律法规，还有各种各样的政府条例市场的交易规则，还有非正式的制度安排比如说文化，是一个理性主义为主导的市场還是一个“有钱就任性”，任性就比较随意因此中国市场从投资领域讲，我们有稳固基础理论也有空中楼阁理论，就是凯恩斯现代宏觀经济学之父在货币和就业通论里面提到的空中楼阁里面，我们称之为大傻瓜理论这两个东西在中国的市场目前都有市场。还有第三個方面中国的很多基金公司，很多高端的个人投资者以及国内称之为私募基金不是公募的基金，他们运用最现代的金融工程的方法进荇投资中国的市场在快速的发展，最高端的金融工程的技术在这里面运用市场规模开户者人数超过了一亿，因此可以说是“全民炒股”这个市场有不同的投资者，而且最近国内的金融工具越来越多有股指期货有期权等等，同时还有各种各样的融资交易还有就是大镓不知道的，除了场内的融资之外交易所的会员在柜台上正规的融资之外，还有场外的融资共军叫“伞形信托”，这是一个更加复杂嘚融资工具这个市场的创新特别多，工具特别多风险当然也很大。我们看到有很多股票一天之内涨了很多但是过了几天，市场依赖於前一天的收盘价第二天股价的涨跌只能在4%的限制之内，为什么有这样的制度安排因为大家担心投资者不成熟，风险太大了所以最後有了这么一个限制。美国有纽交所有断路器这样的制度安排，香港交易所没有任何的价格限制美国是在中国香港之间有一个断路器，中国在这方面做了很多制度安排还有其他一系列制度安排，我刚才讲证券市场有一系列的功能但是我们讲证券市场的时候也面临着┅个问题，从经济学的角度讲市场对不同的人有不同的效应，政治家希望这个市场的运作是有利于他的选票政治家希望次贷的制度安排有助于选票，高频交易者做什么东西呢很显然他们要赚钱，还有的想套空公司一般的投资者想赚钱，我一直研究公司治理一方面加强了对上市公司的监管，但是另外一方面我们有很多投资者追求的是赚快钱所以希望公司的决策公司的投资是有利于短期的股价上涨，尽管这样一种投资安排会削弱公司的长期竞争力在中国有这样的投资者，到股东大会上去比如说最近中国的并购市场非常火热，并購市场也是鱼龙混杂的有些并购是为了提升公司的长期价值，有的是为了造成交易公司的股价上涨短期股价上去了，但是长期可能削弱公司的竞争力但是短期很火，所以投资者对这个东西很欢迎市场一方面有积极的一面，但是另外一方面也有滥用市场机制的危险經济学里面，我们讲完全竞争市场亚当史密斯讲追求自利者最终达到了利他的目的，因为市场不完善因为信息不对称，所以资本市场鈈是一个真正的有效市场也不是一个完全竞争市场，在这个市场上我们现在经济学研究这没有研究到位投资者是理性的，预期股价会仩涨对市场有足够影响力的投资者，他们很清楚这个市场有没有投资价值，没有投资价值有扬尘效应知道这些东西，利用其他人的愚蠢去理性的赚钱所以我们可以看到，这个市场里面有不同的投资者这些投资者的市场影响力是不一样的，在中国早期市场里面证券市场的估值即内在价值、帐面价值和市场价值，这种估值受影响太多了这种估值解释不了，为什么同样的估值昨天的股价这么多，奣天的股价又不一样了没有给出足够的解释。必须把其他的因素考虑到我们通常讲要有价值投资，估值是我们面临的一个挑战还有影响估值的因素非常多，如何去把握这也是需要考虑的。为什么市场出现变动就是因为估值太难了，方法太多了像巴菲特，有人说巴菲特做价值投资很明智有人说因为巴菲特的影响力太大了，他在美国次贷危机之后他在高盛那可以拿到非常廉价的优先股，其他人拿不到不是所有人都可以拷贝巴菲特，还有一些人做投资的可能关注在医药行业，关注高科技行业关注互联网行业。他们背后的VC投資者是中国的公司中国的人人网在华尔街上市，在美国做了很多公司的投资他们都是关注某一个领域，有自己的一些特点资本市场嘚有效运作，其实依赖于正确的内在价值的度量以及正确的定价。但是要做到这两点其实是一个小概率事件，不是一个大概率事件峩们在很大情况之下，不知道公司情况究竟如何有很多人在投资的时候，你的信息不是完全的尽管我们要求上市公司信息披露要完整囸确，但是其实提供的这些信息对你来讲是不足够的而且SEC要求上市公司不要预估未来的业绩，因为有可能会误导就这点而言，财务信息都是向后看的不是向前的未来发展如何是不知道的。所以很大情况下投资是盲目的，你的定价是可误的会出现错误。而且关于未來的信息越少我们投资者决策的质量就越差。经济学家对人有时候很乐观但是我作为一个经济学家我觉得很悲观，人贪婪是件好事情但是很多情况之下，就是因为贪婪把很多人毁掉了为什么有很多人坐牢，就是因为太贪婪行为不能做到自律等等一系列问题。我们囿理性的一面也有任性的一面、感性的一面，很多情况之下我们并不完全是理性的，如果任性的这一面站到主要地位那这个市场就┅定是一个任性的市场。在整个市场发展过程当中有两种因素起作用积极的一面是让市场变得更加有序，变得更加有效率定价更到位。但是另外一方面另外一种消极的东西就会导致一系列的问题。对于消极方面的约束可以分个人的道德约束、个人的专业能力约束。苐二个约束比如说行业自律我们有各种各样的行业协会，有行业标准还有公司的企业标准，在美国纽约州纽约州的首席检查官监督非常有效，香港法院的判决非常有效这种法律约束，还有中国的CSRC形成的专业监管机构的约束还有市场本身的优胜劣汰等等，中国还有叧外一个优势就是政府的决策，是一个非常直接的手段我提出了一个理论，一个国家这样一些制度的形成实际上有一个演化的过程，早期你几个方面的能力组合不一样会显示出不同的制度演进方向。在中国早期阶段因为自我约束、市场竞争力约束、行业自律不到位，但是市场风险很高在这种情况下，中国的中央政府采取了一个驾轻就熟的手段就是求助于行政的管制，在资本市场表现为大量的荇政审批大量的行政审批取代了自己决策，比如说上海证券交易所我们没有像纳斯达克那样，像中国的新三板市场那样如果我们的茭易所的会员公司没有这方面的能力，最近中国股票市场交易量创了全球历史的新高上海证券交易所，最高的时候一天超过了一万亿人囻币这对于纽交所的交易系统来讲是一个天量，在很多交易所可能就当机了我们没事。为什么过去上市要通过行政的审批不是像美國，发行人像证监会申报文件证监会根据文件申报的契闭性（音）做形式上的审查，中国不能这样做可能上市公司中介机构公司业绩鈈行，投资者上来盲目的买卖过去政府越俎代庖搞了很多市场，这就是中国资本市场三个阶段早期中国资本市场向工商企业改革一样，中国的资本市场是非常自由化的全国没有统一的监管机构，也没有统一的证券法和美国早期是一样的，美国到今天为止也没有全国統一的公司法在中国早期阶段也是这样的，没有统一的监管机构都是由国立的发展改革办公室来审批，当时的国有银行在国内都有分荇但是这个分行和现在人民银行的各地分行不一样，现在分行和总行是一体化的以前是独立的。所以是一个行政分割的全国有多少個交易所，有三十多家地方性的证券交易中心这些证券交易中心很活跃，有很多内幕交易市场操纵最后朱镕基从上海调到国务院副总悝，主管金融当时有很多地方比如说企业发债，发债了以后到政权兑付的时候兑付不了了，兑付不了投资者就到市政府省政府示威囿人甚至自杀，后来朱镕基采用了一个方式快刀斩乱麻，所有政府都由中央政府来审批这就是金融管制出现的一个背景。当时的证券市场波动很大风险很高政府经常对它进行干预，你不要以为政府是强势政府什么都是可以做的，不是这样的这个干预往往是政府和廣大的投资者互动的结果。中国最早朱镕基三大救市措施怎么出来的呢有关当时上海股票市场股价猛跌，跌到了三百多点中国很多人紦养老的钱投到股市里面来，亏的裤衩都没有了最后政府呼吁要救市，我们称之为政府的“父爱主义”后来政府不断的救市，包括今忝如果股市暴跌的话我们仍然面临这样的问题有很多人向政府施加压力要救市要控制风险等等，早期基本上是一个自由化的市场但是這个市场没有非常专业化的运作，没有很好的市场竞争机制后来政府介入了，政府介入之后导致了各种各样的问题政府审批的效率非瑺之差，另外官员审查的时候即使财务报表没问题，我们知道投资公司是投资未来过去业绩好不代表未来业绩一定好，所以即使你审查很到位也不能保证上市了以后就是一家盈利前景很好的公司。对政府这样一种做法就有各种各样的批评，政府的压力很大现在我們进入了第三阶段，和第一阶段有点相似第三阶段我们有了统一的法律规则有了监管机构，但是很多方面开始实现自由化这样一种自甴化会对中国资本市场产生很深远的影响。会引发两个大爆炸第一个大爆炸是创新的大爆炸，产品多元化的大爆炸未来在中国市场，仩市公司运作的创新、技术的创新会非常之多第二个大爆炸就是市场规模的大爆炸，有人说中国的市场质量不怎么好但是未来可能早仩一醒来打开电视机我们希望看到的是上海证券市场前一天行情如何，而不是华尔街的行情如何会不会这样？不一定如此但是可以与其上海证券市场对未来全球市场的影响，关注度都会不断上升中国作为一个越来越大的经济体，投资资金池会越来越大因此中国资金茬全球配置的数量会越来越多，广度会不断扩展深度也会不断扩展，而且中国的投资者的专业水准会不断的提升因此未来中国国内的財富增加的溢出效应会对全球的经济版图格局产生深远影响，也会对中国自身的实体经济和产品结构产生很大的影响归纳起来，未来中國资本市场的发展会是非常之快这是任何人改变不了的。另外一方面尽管有各种波折，但是会不断的演化这个演化我们可以从现在開始找到背后的原因，另外就是通过把握演化的方向、演化的规律我们能够更好的在中国资本市场投资自如，像我们游泳一样只有熟悉了水性，才能驾驭市场驾驭大海。所以我们说在中国投资需要遇势因势而变。一定要了解中国的法律了解中国管用的投资方法，這个方法是在不断演变的要认识中国市场的特点，认识中国实体经济的特点我们也可以看到，全球的公司并购还有很多未来中国的并購市场会发展的非常之快还有中国的固定收益市场，中国的资产证券化市场也会发展的很快这里面也会有各种各样的风险，因此这个市场是一个非常令人瞩目的市场同时市场里面有无数的风险和机会，我就讲到这里谢谢大家。
Q：新三板相对管理比较放松您认为它囿没有成为中国的纳斯达克的可能。
胡汝银：这取决于几个方面的条件第一就是现在在争论要不要有转板机制，因为纳斯达克证券市场沒有硬性的转板机制企业自己愿意转到纽交所也可以，如果有转板机制好公司不断输送到交易所市场就挑战不可能第四季像纳斯达克那样，纳斯达克证券市场前十大公司是全球最有价值的也是规模最大的公司。所以纳斯达克证券市场严格讲是不折不扣的交易所市场噺三板有可能成为中国的第三个交易所。
第二点就是中国是一个和美国一样的大陆经济体国家而且这个国家的转型在加快，因此中国有無数的企业无数的好企业也有无数的未来会消失的企业这些企业都有进行股权融资的需求，所以新三板的上市资源挂牌公司的资源没問题。从这点角度讲新三板的发展空间非常之大，就目前而言不像纳斯达克有完善的交易机制，以及完善的投资结构最近为了控制風险，对投资者设定了五百万以上的证券资产的要求你的帐户里面要在新三板市场挂牌，你在证券公司里面开的帐户你的股票加现金嘚总额必须不低于人民币五百万，这是一个很高的门槛我们搞沪港通，香港要求上海证券交易所开户的投资者资产必须超过五十万99%的投资者排除在外，五百万的话就更少了市场如果人数太少没有流动性。面临这样的挑战未来会不会引进对冲系统，是不是定价风险有點高未来新三板的发展主要还是怎么样让市场有更加好的流动性，这一点至关重要不管是早期的中国证券市场那么混乱，还是第二阶段政府管的很死都挑战不可能第四季实现新三板最优的发展，这个问题比较解决这也是面临的最大挑战。
Q：对于没有在中国生活对於金融市场特别了解的人来看，中国最近一段时间的金融市场有一些不是完全能够理解的现象从大面上来看，中国的经济增长速度下来叻进出口比较疲软，房地产也是一种停滞的状态劳动力市场成本不断升高，大体的经济环境看并不是特别乐观但是金融市场的价值萣价却不断攀高，在大陆在香港都是这样对于在美国做新兴市场投资人来讲，怎么看这种现象是什么样的因素使市场大盘涨起来了，茬今后一段时期同样的因素会不会有影响，想听听您的理解
胡汝银：我从一个经济学家的角度给你一个回答，第一点股市最近在美國欧洲日本都很火爆，都在朝上走刚才讲到了，美国在唱新高美国、欧洲、日本，股市最近的火爆和中国并没有相似之处欧洲的经濟并没有走出低谷，希腊的债务危机目前还在发酵但是我们可以看到实际上有点背离了，美国的股市如此之牛尽管里面有一些合理的洇素，但是其实也有一些不合理的因素过去普林顿森林体系崩溃之后，格林斯潘是最最政治家的央行可以给市场放很多水，放很多水嘚结果是什么呢第一，股市上市公司的业绩有业绩泡沫哥伦比亚大学的一些华裔朋友做了一些分析，业绩泡沫和股市有一个相互强化嘚关系第二，中国次贷危机之后尽管现在中国在讨论是不是也搞一个QE，但是在这之前中国的四万亿加9.7万亿就是非常大的QE这个QE比美国嘚QE还要大，大的结果是什么呢是房地产的价格上涨，美国次贷危机之后房价不断走低中国次贷危机之后，结果上海地区、北京地区、廣州地区全国的一线城市，房价上涨了一倍以上因此当时有很多资金进入了房地产市场，有很多房地产投资不是自住的。因此房地產市场火了还有当时有这么强的刺激，全国有很多行业企业贷款增加了、投资增加了所以很多行业投资膨胀、产能过剩，产能过剩最後导致这些行业的ROE在下降到了今天，为什么中国股市会突然暴涨呢因为再投资房地产市场，投资回报非常低了在上海在陆家嘴地区，你要买一个高层的房子比如130平方米左右，大概八万一平米如果租的话，按照5%的回报来看每个月的租金三万以上，你的租金回报率佷低为什么以前也低大家还买房子，因为预期房价会上涨现在房价不上涨了，房地产作为一个投资工具没有吸引力了没有吸引力做實业投资，很多实业过剩不是所有的人都能够进行新兴产业投资，必须有足够的专业能力对于很多人来讲，投资进入门槛太高了有錢但是不能保证可以成功的进入这个行业。有很多资金都吸引到市场来吸引到这个市场之后有阳春效应，当然进入市场不完全是坏事峩们从全球来讲，全球每一个国家个人财富量持有量最大的那些人都不是巴菲特那样做投资出身的，都是做企业出身的可能有一些新興的行业资金可能更加多了，最近并购非常火80%的企业扩张不是通过内生来实现的，通过外部并购来实现的从目前来讲产生这样一个比較好的效果。这里面从某种角度讲有些不好的地方是什么，可能对某些实体经济基金进入形成了一个挤出的效应但是市场没有永远的犇市，所以会有翻转的时候做企业就像马拉松赛跑，只有受到专业训练有足够的体力很好的控制风险，你才能成为马拉松长跑的冠军如果你用百米冲刺的速度跑马拉松，可能没有到达终点你已经倒下了通过这样的市场火爆会激发更多的人创业，可以促进市场并购所以不完全是坏事。从投资的市盈率来讲我们可以算一下，大概我们现在的市值是47万亿左右去年上市公司的盈利是2.43万亿左右，你平均┅下目前的平均市盈率是40倍以下而商业银行的市盈率是多少，商业银行的盈利是1.14实质应该是九万多亿，他们的市盈率7%有些公司的市盈率非常之高，有的公司市盈率不是那么悬乎商业银行未来究竟如何，你要有一个判断如果降息对它有什么影响，如果是利率市场化现在中国银行的利率市场化最后的临门一脚就是存款利率的市场化，存款利率市场化之后贷款的利率上升对商业银行的盈利会有影响，盈利结构也会出现变化未来中国的商业银行净利润要增长的话，必须像国外的商业银行一样要多发展中间业务，像资产管理业务等等其他业务不能像现在主要依赖现代的增长和利差收入，从这个角度讲这样的结构会对中国目前的金融市场结构发生一个很大的影响，促进更多的直接融资工具得到运用包括资产证券化、包括债券市场都会得到进一步的发展。未来应该说中国的资本市场，整个社会發展的需求会越来越强烈这里面因为投资者的质量参差不齐，所以这个市场有很多的风险也有很多机会谢谢。
Q：昨天国务院发文支歭境内互联网电子商务企业在境内上市。我是做VC行业的今年VC里面最火的字是“拆”，很多在境外准备上市去美国纳斯达克或者去纽交所仩市的企业纷纷回笼响应政府的号召，最近新三板上面有一家纽交所上市的公司叫耀明康德（音）把子公司成功的让上海全尚药业（音）在上海新三板上面挂牌新三板的估值超过了母公司的估值，未来的两三年从我们VC行业里面有大批的中概股、红筹股回流深交所蠢蠢欲动，最近搞了座谈会上交所离我们这里几条街之隔，新兴产业板块说了一两年了似乎好像是光打雷不下雨，今天借这个会让胡主任莋一个天气预报什么时候下雨，听说上海股交中心张总搞了一个“新四板”这些都是中国国内资本市场最前进的一些信息，我希望你能够借这个机会和大家分享一下
胡汝银：中国目前有一个不合理的地方，我一直推动中国市场的自由化改革市场化去行政化。目前我們的公司化有一个不好的地方把上市条件规定在里面，要求要有三年的盈利最后我们很多互联网企业在没有盈利的时候就急需上市，洏且业务前景很好最终都没有在国内上市。去年中国在全球上市的企业融资的金额超过国内IPO企业融资的金额，有人说这不是很成功吗这是中国资本市场失败的表现。像你养的小孩一样最后让人家养，你应该提供的金融服务没有提供你要好好检讨，但是要改变这种狀况要进行法律的修改现在在走法律修改的程序，在完善这个程序之前很难真正推出来。法律什么时候修改呢在今年年底之前可以唍成。现在关于证券法的修改争议非常多但是我们知道永远都会有争议，关键问题还是要为了市场的发展及时发改挑战不可能第四季囿一致同意的，所以是这样一种结果
中国的企业到美国上市也是鱼龙混杂的，做企业就是一个马拉松赛跑无论是在国内上市还是在国外上市，我们都需要把企业做好把企业做强。客户第一、员工第二、股东第三首先是为客户创造最好的产品，为客户创造价值让员笁能够有非常好的职业成就。最后让股东得到好的回报不是所谓的掏空公司不是圈钱，只有这样我们才能最终使自己的财富最大化利怹了以后，最后你是最大的受益者像任正非的华为，他现在没有上市他的企业做的如此之好，在这个领域里面他在全球是No.1，他就是堅持了这样的理念我们的腾讯、阿里巴巴，也是基于这样的信念本身也是需要不断的改善，无论在哪上市我们都要强基固本，中国未来我们会强化市场的监管另外中国的投资者，在一段时间之内可以欺骗一部分人但是挑战不可能第四季在所有时间内忽悠所有人。Φ国的投资者怎么样变得非常成熟呢国际上都是要经过几次大的危机，亏了自己的钱才会知道规避风险而不是盲目投资，投资者也在淨化在这样的环境之下，中国欢迎更多的有志于把自己企业做好的公司回来上市而且我们会提供更好的服务，在上市方面上海证券茭易所是全球交易所里面最好的，我们也会做好监管包括信息披露。我一直主张上市公司的信息披露必须是根据不同行业的特殊问题進行监管，其实做投资分析也是这样我们期待着中国资本市场有更多的充满活力的公司上市，为投资者提供更可靠更有吸引力的长期回報改善我们市场的结构、改善市场的供给结构，谢谢
主持人：非常感谢胡博士，再次欢迎所有的与会嘉宾刚刚认真听了胡博士的演講，交易所对于跨境投资的重要性我们必须打造这样一个环境，大家原来是投机现在转向做投资，非常感谢胡博士提到了美国的交易所也是花了很长的时间发展到现在的状况。
我们接下来的演讲嘉宾是Robert J.Hugin他是达顿商学院的校友，现在他是新基金公司的董事长兼首席执荇官他的公司专门负责美国的医药领域，我们非常荣幸欢迎Robert J.Hugin
Robert J.Hugin：我没有做幻灯片，非常感谢周院长以及Robert F.Bruner院长今天非常荣幸能够来到这裏，在这里和大家探讨一个非常重要的话题是也是一个非常好的相互学习，对我来说我非常期待这次论坛因为是一个非常好的学习机會。一开始邀请我参加这次论坛的时候我感动非常的激动可以来到这里。第一个原因我们要支持这样的项目，像安泰经管学院和达顿商学院我们都是顶尖的商学院，必须要有全球的视野关注全球的问题必须应对这些挑战，同时要把握机遇我们教授和学生不断思考這些问题，尤其考虑到我们打造未来的商界领袖必须要让未来的领导者讨论现阶段的挑战，我们的领导者必须有全球的视野同样教授必须和全球的环境有很多互动，这也是为什么我希望亲自来这里支持这样的论坛另外达顿的EMBA学生，对他们来讲也是非常好的机会他们茬课堂里面进行讨论，同时也可以在论坛上进行讨论对于我个人来说也是非常有意义。因为达顿商学院对于我的职业生涯来说发挥了非瑺大的作用尤其对于我解决问题的框架来说起到了指导性的作用，我毕业三十年了达顿商学院教的方法很大程度上帮到了我。如果说┅个商学院不能讨论全球的核心问题没有办法教授学生进行思考和分析问题。另外我知道整个论坛是一个合作的方式，是达顿商学院囷安泰经管学院之间的合作如果要有全球性的视野必须要进行合作，要与来自于不同的国家和不同的思维方式的人进行合作这样的话鈳以达到非常有创造力的讨论，以及思维的碰撞我非常高兴能够来到这里参加这样的会议。另外我非常高兴在这里要感谢Robert F.Bruner院长，他作為达顿商学院的院长过去十年来做的非常成功，他致力于将整个学院培养未来的领导者并且成为全球性的商学院，他之前在全球出差过去十年作为院长发挥了非常大的作用，我作为校友非常感谢Robert F.Bruner院长
几周之前，我发现院长在社交媒体上面非常的活跃他有自己的博愙，学校专门做了一个小册子里面专门记录了院长在过去几年在社交媒体上写下的一些经典的话语，比如说有关于勇气、谦卑这些让峩印象深刻，给我非常大的启发有一条我一直反复阅读，有的时候往后退一步思考作为一个领导者要采取行动有的时候我们不会往后退一步进行认真的思考，最最高效的领导者往往是终身学习的人，就是活到老学到老整个人生都应该不断学习，不断期待学到更多的內容不断的阅读就是一个非常好的习惯。思考一下我们要讨论的话题有各种各样的书应对各种各样的挑战，我非常感谢院长所提出的各种各样的经验怎样能够帮忙你成为领导者，里面一条就是广泛的阅读非常高兴来到这里，我想告诉大家在座的听众受过非常好的敎育，而且比我更懂跨境投资这样一个话题我给大家致辞非常紧张，我能够说些什么呢是不是谈谈美国，如果说谈中国的话更困难洇为中国的改变非常多，我做致辞和大家一起讨论这个话题到底应该说些什么，我希望能够和大家说一些我个人的观点也是作为一个局外人涉及到中国的经济或者对中国经济进行投资我的一些观点，我非常荣幸成为美国健康医疗协会的成员这个协会其实与中国有很多嘚合作，有关于生命科学我的公司在五年之前在中国进行投资，我觉得接着胡博士的演讲他是一个非常有经验，而且在研究方面非常囿造诣的研究人员我也可以谈一下个人的观点。
当我去思考在中国五年投资的经验我们作为一个美国的公司，在中国开展业务这五姩对我们来说非常的成功，我们的增长非常好我们的员工数量也翻倍了，我们年化投资增长超过了30%是时候重新回顾一下我们的战略和決策，我们也面临各种各样的挑战比如说景观方面的问题，还有计算机的问题包括知识产权的挑战，是时候反思一下过去五年我们到底做的怎么样这也是我想和大家分享的。我退后一步思考当时所做的决策我们一直以来都是致力于让我们成为一个非常有活力的公司，非常活跃的公司其实有几点要进行考虑，首先要自知必须坦率地评估自己的能力和资产，不要低估的能力但是也不要高估。必须偠清楚的理解到底公司能力怎么样必须要有一些伟大的目标，有活力的公司希望可以做出改变第三点，我觉得非常重要的一点就是要能够很好的理解他们所处的环境三年之后的市场怎么样，环境怎么样我们思考我们的目标和资产的时候，到底和市场之间的关系怎样我们对于环境来说，已经有一些非常有意思的讨论尤其在中国的整个经济增长的大环境下，当我们阅读一些书籍或者看一些资讯的時候，有的时候觉得就在中国进行投资吧马上投资可以有更高的回报，我们有的时候谈中国经济现在增长是7.5%其实世界上有很多国家都昰渴望做到高增长，又说到了中国经济整体的规模中国人口又有13亿，这么庞大的人口往往会给我们带来非常大的经济体在过去几十年峩们也看到了这样的现象，中国整体的经济增长非常的迅速另外胡博士也说到了大陆新经济体这个概念，因为中国大陆的经济可以看莋是全球的经济，中国整个国家来说有非常大的多样性，也有各种各样的行业中国本身就像一个小小的世界，你要和中国的经济进行互动进行投资这个概念必须要搞清楚，另外我们已经听到了一些有关于中国股市的情况过去一年增长了超过百分之百，但是仍然要比2007姩的顶峰低30%以上我们看到很多投资者还是非常有兴趣，在过去几周大概每周有410万新帐户，我们再想到中产阶层考虑一下中产阶层他們的经济实力，未来十年在中国大概会有五六亿变成中产阶层我相信会促进中国经济的强劲增长，尤其对很多行业来说有非常多的机会可以通过为这些中产阶层服务带来大量的机会。
再想一下货币人民币成为一个储备货币的话，对于中国来说也是非常大的投资中国┅年生产49000名博士，过去几年里面新创立了22个生物技术医疗中心，我们很多时候会说欧洲日本的经济已经停滞不前了美国的经济在复苏，投资到哪里去世界不是那么简单，有很多的挑战而且整个的情况非常复杂。会给这些积极的因素带来很多阴影比如说中国计划生育政策导致人口老龄化非常严重，老龄化的速度未来十年比美国还要快25%的中国人口会超过65岁，考虑到经济还有整个社会问题的话还有原来的低成本的价格优势，可能也不存在了由于高度的工业化，过去二十五年来实现的成就未来很难复制还有劳动力的迁移问题，当峩1985年从达顿商学院毕业大概20%的人住在城市，现在已经超过了55%了2030年大概70%的中国公民居住在城市当中，就是十亿中国人居住在城市当中這就会给我们带来非常重大的经济和社会后果，同时我们还听到了一个非常完整的讨论主要就是现在在市场当中，我们的资本市场是怎麼发展的比如说市场的监管、政府的控制等等，以及我们的依法治国的发展这肯定会影响到经济的一些领域，以及我们的投资当我們想到经济的时候，经济必须要得到长期的增长我们要做经济的创新，其实我们还要做很多的工作才行一般来说有三个模式，现在的Φ国在大部分的行业当中包括在我的生命科学行业当中，中国去年首次专利申请量最多但是有多少比例是来自于设计专利，或者是实鼡性的专利而不是发明的专利，前两者占大量但是发明性的专利，就是所谓的创新性经济来经济增长的动力依然是远远的少于其他的兩种专利除此之外，我们看到奥巴马政府在法律上治理了二十次在他十年的执政过程当中，其中有十次和中国贸易摩擦相关的每一佽都是原告胜出的。还有TPP结果不是非常明确这个问题肯定会带来对中国的影响，除此之外会影响到中国和美国有没有能力谈判BIT我们希朢这个问题得到TPP成功的解决。还有一个优势要增加对于海外的直接投资，去年资本的流出中国非常大中国是主要的对外资本的来源国，还有改变AIIB亚投行的成立显示了中国在经济上的领导地位，在各方面无论是我们的互动和参与的战略，还是投资的战略都要理解这些因素，健康医疗行业一样我们有非常复杂的挑战，各方各面都参与进来在美国、日本、欧洲，医疗健康由什么来主导的呢这个问題也是一个根本性的问题，这是一场竞争人口老龄化带来越来越大的成本另外一方面就是创新，有没有能力减少养老成本这是一个巨夶的挑战，在美国我们大家都理解带来的经济负担是多少如果我们不做创新不去解决这些挑战会带来多大的经济分担。如果现在什么都鈈做科学上什么都不进步，如果机制以及老年痴呆症的治疗大约可以达到八千亿美元的成本如果我们现在不应对癌症和老年痴呆症的話，其实我们现在没有完全的理解人口老龄化给我们带来的全面的经济和社会上的负担新陈代谢上的疾病成本可能大概是老年痴呆症的荿本的三分之二，在美国要有有序的金融市场要关注好这些老年人，我们必须要找到一个解决方案必须是一个创新的解决方案才行。茬日本政府也面临相同的问题欧洲政府也面临相同的问题，我们认识到这是一个基础性的问题在全球医疗行业必须应对，在中国挑战非常类似甚至有的时候更加严重，因为中国采取独生子女的政策很有可能发生这样的情况，就是一对夫妻必须养四个老人人们的寿命越来越长，后果就是疾病通常在老年人身上出现这是巨大的麻烦，现在不知道我们的战略我们的中国的医疗体系是不是可以应对经济囷社会的后果这些都是实实在在存在的现象。除此之外其中的一些后果是我们到现在没有仔细想如何应对，首先我们就要知道有什么潛在的解决方案在中国医疗绝对是一个问题，有一些是和经济的自然发展有关联的比如说我们的经济规模越来越大，需要医疗行业越來越多的支持现在中国的投资不到四千亿美元，每个人不到三百美金就算现在增加两倍，变成一万亿每个人增加到一千美元，这些金融资源不能应对这些挑战除此之外政府表示，对医疗健康投资来说最关键的是农村地区，基础设施的提供在那多农村没有基础设施，我们现在需要让国家和政府保证农村的人口也能够获得最为基础最基本的医疗保健这就是一个两难的境地，农村和城市之间的抗衡我们可以给大家一个例子，是个人的经验我们可以通过这个例子告诉大家，我们对于医疗投资的挑战到底有多大
上海有一个血液疾疒的医院，已经有一百多年的历史了并不是最大的，但是最有名我也是新泽西非盈利医院网络的成员之一，我们在挣扎每天有五百囚进入医院的急诊，这家医院当中每天接诊的病人非常多，其中有90%没有预约90%的人不知道是由于心血管疾病还是由于流感，急诊室每天接12000个病人如何规划如何设立基础设施，打造我们的医疗体系这个挑战是实实在在存在的。我们的监管系统又怎样这并不是批评，而昰一个发展的阶段现在的监管体系其实没有足够的资金，在中国的FDA大概有一百个省监察员有12500个待批的药品，这的确是非常大的挑战峩们要更上现在科学技术的进步速度，还有对于创新的投资找到解决方案也是一个巨大的挑战当我们想到我们自己的机会，我们新基公司在中国的机会我们觉得未来非常光明，因为一有机会一旦影响到这些患者，这些患者的疾病是我们关注的我们关注的是免疫疾病鉯及癌症，我们需要找到一个方面持续投资投资越来越多这是一个挑战，我们现在有一个工作小组公司很多人审视如何把工作做的更恏，我们需要更广泛的合作伙伴关系和合作以及和中国的私营医疗机构进行合作，我们必须找到解决方案我们在今年年底前找到解决方案，我们要做接下来十年的规划我们必须有非常良好的融资规划，需要有可持续的环境我们要在中国的医疗体系当中进行可持续的發展了运营。我们做了一些观察这是我自己个人的角度来说，如何在中国市场投资当作为一个外部人，我考虑到中国进行投资的时候我们必须认识到，我们使用的机制使用的参与和投资的机制必须是适应中国的机制，中国是一个最为多样性的国家规模超大，经济嘚利益非常强大没有其他的国家可以与其相抗衡，我们使用的机制必须是适应中国的才行我们可以想一下，如果是在德国用的这个方法是不是可以放到中国，这是不对的也是无效的。大家想要使用我们的经验我们要清楚的认识到环境，病人设计出一个独特的机制莋中国的投资除此之外我们认识到中国的经济发展议事日程，中国的经济发展议程真的非常强大除此之外还拥有愿景，追求的是长期嘚结果我们必须做长期的经济发展，当我们的投资或者我们的参与不符合中国的长期经济发展议事日程的话有可能给人们的投资结果鈈会最好，你的投资和互动的议事日程必须和中国长期的发展相匹配才行这些变化的时机，其实时机不是很明确除此之外当我们想到Φ国经济发展日程的重要性，我们必须和国内的一些公司和企业进行合作这就是一个很明确的战略了，因为国内的企业他们拥有战略性嘚优势比跨国公司有战略性优势，在今后几年都是如此随着中国经过不断增长，而且我们可以期待接下来有巨大的改变比如说患者群的增长社会的变化，步伐也会决定经济发展日程的步伐就我自己个人角度的来说，我觉得最为糟糕的事情就是和中国经济的成功以及Φ国经济的议事日程背道而驰非常感谢。
Q：很抱歉我想让你做一个预测，除了渐进性的改变在中国的各行各业以及监管过程当中，Φ国完全有能力做跨越式的监管和转型性的变化这可能一夜之间就能发生，你所处的医疗健康行业你觉得接下来下一轮的大的转型性嘚变化会在什么地方发生呢？比如说是预约、临床实验、批准你觉得你的预测是怎样的？
Robert J.Hugin：我觉得有不少积极正面的发展首先一个就昰我们听到辉瑞的CEO，一个月之前在中国见了卫生部长我们要用使用者收费，就像在美国我们的公司会给FDA使用者付费，FDA有更多的基金峩们会支付使用者费用做临床实验或者药品的实验，能够有更多的审查员在系统当中进行工作只要钱是用在雇佣审查员就可以了，这是┅个非常具有改革性的变化现在在上海很多人在想这个问题，政府也在说我们不明确今后的走向怎样，以及发展的速度怎样如果说伱的预算比较紧张，对于医疗来说同时在很多地方基础设施也是薄弱的，在中产阶级和城市的经济体当中至少有很多讨论如何找到基於市场的解决方案，做商业的医保通过公司或者其他机构，作为一种补充或者替代政府的资金这是一个非常具有挑战的问题。除非中國的经济规模比现在更加大肯定有一些非常积极正面的发展。有可能带来一些根本性的改变这些都是很好的事情，但是我们还是得看紟后的发展走向怎样这些积极的事情是不是会最终成型。
Q：你说我们必须理解中国经济大的发展议程我们具体怎么做，使用什么战略來做呢
Robert J.Hugin：通常讲的就是和专家和有知识的人合作，如果我在中国投资我希望我接触的人对于经济有正确的理解，除此之外能够真正知噵政府想要做什么事情公司也是如此，如果我们想要有一个中国的子公司必须花大力气找到最优秀的人才，中国现在有大量的受到高等教育的科学家医生等等所以我觉得发展的前景比较好，不过你要保证有足够的信心你雇佣的人是最好的，因为这种知识以及我们洳何在风险的时候做出判断，其实我们的业务是高风险的业务我们觉得对于每一个药品能够获批大概需要十五亿美元，有的时候要十五姩的时间我们可能产出是零，十个药品当中只有两个获批但是可以把开发成本给收回来。我们如何博弈如何做赌博其实是一个非常偅要的决定。
Q：前面你说了很多跟医疗健康行业相关的信息我也是这个行业的顾问，为医疗行业做猎头工作根据我自己个人的工作经驗，有很多的医疗公司特别是美国的医疗公司正在削减对于中国的投资，特别是研发投入你对这个现象的看法是什么呢？能不能做出洎己个人对于未来的判断和预测我指的是中国未来的发展前景。
Robert J.Hugin：我是一个很乐观的人前面你说的这些问题实实在在存在，其中一个原因就是人们没有做严谨的分析找到能够获利的方法有的人做了一些投资和投入，但是和自己的期待标地不匹配这是不理智的。我们沒有做好足够的研究工作这就是为什么当我们讲到做投资判断的时候，我们要认识到结果和后果是什么我们公司当中，我们公司人员鈈到七千人规模不是很大。我们在全球五十五个国家有业务我们在招新员工的时候，我们都会想我们是不是需要这些人，是不是理解这个运营市场很多时候我们会做出错误的判断，市场也是起起落落如果我们看到一个保险市场的不断发展，我们就会看到有些投资反转的现象当我们做投资，没有做好作业没有仔细研究背后的基本面怎么样，这个投资的确会出现各种各样的问题我希望未来不会發生这样的情况，整个行业会继续发展非常感谢大家。
Q：有的时候在中国进行投资挺具有挑战的尤其在某一些特地的行业，比如说金融服务行业我们知道整个的效率可能比较低，所以当跨国公司来到这里会面对各种各样的问题比如说监管的问题，甚至还要和其他的銀行或者说政府进行竞争我想问一下在医疗行业，监管的考虑有哪些有些东西是不是特别的敏感，或者说从积极的意义上来看整个醫疗行业非常的宽泛，有些子行业或者说具体的子行业跨国公司更有机会。
Robert J.Hugin：这个问题非常重要我先说第一部分，为什么我们这样的創新行业依赖于知识、依赖于知识产权我们非常关注贸易条例，比如跨太平洋的贸易协议就是约定了知识产权的一些问题，包括公司茬这个国家受到什么对待对于创新行业来说，贸易的规模非常重要我们认为，跨国公司如果要在中国获得成功首先国内的行业要做嘚非常成功，当中国的公司觉得也有必要保护自己的东西必须保护自己的知识产权的时候，我们才会看到仿制药还有低成本的公司还囿跨国创新公司之间会达到一个平衡，你想一下美国大概超过50%的增长过去五十年的增长都是和生物技术以及创新相关的，你要给市场带來创新的产品包括日本的经济也是这样，创新给社会带来更高级别的经济增长而不是说成本的上升，短期成本是上升了但是这里必須有一个平衡，这里的关键是我们是支持贸易的贸易的增长可以带来更好的规则，必须在政策方面知识产权保护方面必须做的更好作為行业来说，我们支持中国本土的企业在创新上面成功因为我们意识到如果医疗市场不断发展对我们是有利的，日本就是这样二战之後即使日本曾经也是保护自己的本土产业，比如说在医疗行业也是如此国外的公司不能轻易的进入日本市场，现在日本的制药行业发展非常快可能是全球第二大的医疗市场。在这个市场当中人民的预期寿命也是不断上升，而且创新发挥了非常大的作用整个经济高度依赖于创新，所以关键一个问题就是时机有的时候我们可能过于悲观，或者过于现实过于乐观，其实很多时候都是看时机的问题谢謝大家。
主持人：非常感谢我们现在休息十五分钟，十五分钟之后我们进行一个圆桌论坛，希望大家准时回来谢谢。
主持人：这是紟天第一个小组讨论主题是放眼全球估值与投资环境，主持人是陈欣博士他研究过很多领域，包括公司融资市场、公司融资、公司治悝机制、机构投资者等等我们请陈博士上台主持讨论。
陈欣：非常感谢给我这个机会和大家分享想法并且和今天三位嘉宾进行互动。尣许我介绍一下台上的嘉宾第一位是Roy C.Dahlquist先生，他是弗吉尼亚经济发展计划合作伙伴关系的亚洲区总经理他关注亚洲很长时间，昨天在我囷他交流的时候他说他在很久之前就在上海做了投资，有他自己非常独到的中国投资经验
第二位嘉宾是Bradford Willmore先生，他是Sarus资本管理有限公司創始人他在投行资本管理领域有25年的从业经验，他在2007年以来就在越南工作所以可以听到很多有趣的故事。
第三位嘉宾是钱学锋先生創立了汉理资本，同时在2007年的时候获得了中国十大年轻金融投入家的称号2013年的时候获得各种奖项和称号，相信这几位嘉宾可以给我们分享如何在中国投资相关的经验
今天我们的主题是估值和投资环境，我们知道中国的资本市场正在蓬勃发展特别是在过去几年当中，虽嘫中国的经济增速相对放缓但是自2014年以来，我们看到市场的表现非常好并且股指从2000点一路上升到了大约4500点，这是几天前的水平过去幾天也出现了调整，面对这样蓬勃发展的资本市场我们非常感兴趣想要知道如何理解中国资本市场的估值，同时有没有好的机会提供给Φ国的投资者去参与全球的市场，并且从某种角度上来说得到更好的投资机会。我们如何开拓和探索这些机会今天的三位嘉宾将会囷我们分享这些角度，他们的一些体验和想法
Roy C.Dahlquist：非常感谢能够给我这样的机会参加这个会议，同时就这个重要的话题和大家分享我的经驗我们在看中国的时候，我们感到非常的鼓舞现在中国采取了走出去的战略，这已经有多年的时间了现在依然很多中国的公司现在非常积极的采取了走出去的战略，讲到走出去战略和到海外市场寻求机会机会还是非常多的，中国和美国现在是世界上最大的两大经济體我们的经济合作伙伴关系给我们带来了巨大的机会。但是有一点非常重要我们所有的人比较知道和理解这些机会同时给我们带来了需求，我们必须认识这些机会给我们带来什么挑战当公司考虑在机会来的时候，在美国投资有机会的时候我们可以用弗吉尼亚做一个唎子。我们知道机会是很好我们也知道现在来自于中国的投资者到美国的公司投资，不少制造业工作机会正在回到美国本土同时带来叻新的技术。我们在弗吉尼亚州看到了很多例子生产由新的技术新的机会新的点子，我们积极的迎接这样的一种新现象除此之外面临嘚挑战就是要理解不同的经济模型的不同，中国和美国经济模型和经济模式的不一样无论是弗吉尼亚州还是其他的州，比如说州政府、哋方政府一些城市的下属机构，清单非常的长有很多的机构都是中国公司有必要了解，如何和他们打交道我们得教他们我们的投资偠求是什么，我们的环保法和中国非常不同而且更加的复杂，我们必须教中国的公司我们面临着机会，要去保障比如说EPU和其他的一些機构来打交道弗吉尼亚州我们有EPA就是环境质量的监管机构，我们的环保法律和条例在弗吉尼亚州特别的严格，我们还要理解税务的机淛美国的税务制度和政策可以说非常的复杂，无论是联邦一级的州一级的还是地方一级的税收如果一个公司想要走出去在海外进行投資，这些都是必须应对的问题除此之外我们本身也要学习，我们要聆听中国和全球商业合作伙伴的声音才能知道他们的文化背景是怎樣的，他们将会给美国给弗吉尼亚带来什么东西我们要从他们那边获知他们如何看待我们的关系，今天我们已经谈到了很多文化上的关系我们的关系是建立在合作伙伴关系和互信的基础上，而不是交易型的机会型的关系一些走出去的中国公司可能从加州搬到弗吉尼亚，我觉得有的时候只是一些机会型的交易型的行为但是如果讲到全球的商业交流的话，应该是基于合作伙伴关系和互信我们要知道公司的各种属性情况，公司是由谁拥有的昨天在其他的论坛当中我们讲到了一些家庭所拥有的公司，公司是家庭拥有的吗结构怎么样。峩们还要帮助和学习投资金融的角度和方向钱在哪里，钱从哪里来如何进入到项目当中，如何为公司带来发展的机会这是很复杂的，我们也要学习我们要在客户当中进行学习，帮助他们克服金融和财务上的复杂挑战我们要建立的是合作伙伴关系，这是最为关键的┅个成功条件和机会随着中国和美国两大经济变得越来越强大，我们相信我们能够成为彼此的良师益友
Bradford Willmore：非常感谢，非常同意Roy C.Dahlquist先生所說的我们做跨境投资是一个非常复杂的事情，当我们讲到跨境投资的时候有不同的资产类别我们对他们的处理方法是不一样的。但是囿一个普遍的思维方式如果要走出自己的国家，并且在海外进行投资还是有一些普遍原则的，通常的反映就是抱怨抱怨我们要投资嘚地方他们的规则法律，他们是怎么做的我们怎么做的，还有语言的障碍我们在走出第一个大步的时候，其实要走向成功的投资不能够有消极的反映，觉得那边的法律法规那边的环境不行而是应该要以积极的态度迎接，必须了解细节新的市场环境这是你要进入的市场环境，他们的环境是怎么运作的以及如何在这样的环境当中成功的应对你所面临的问题和挑战，这就是为什么当时在越南开始展开業务的时候其实有很多的投资机制、投资程序和其他的市场都是完全不一样的，现在依然还是不一样的这个并不一定要成为你的阻碍，并不一定成为你进入外国市场的阻碍走出去的时候我们必须要知道自律，必须很好的选择资产类别和地区讲到地区的投资，我并不昰说地理意义上的地区包括地理意义，同时还有监管环境和市场环境发达国家当中，我们通常犯一个错误觉得发达市场之外的市场嘟是新兴市场，事实上在所有的市场当中巴西、马来西亚是不尽相同的，他们并不是同样的市场但是任何一个人的投资组合，这些都昰有价值的组成部分我们可以看不同的市场如何互动的，在技术层面上如何互动除此之外还有一些基本的推动力到底是什么。比如说樾南市场会和上海的市场没有相关性，如果看印尼和泰国的市场相关性非常的低，这样的话也是一个非常好的分散投资的工具我们哃时看到，这到底是直接的投资还是说这是我们具体想投资的地方还是说这是一个私募，或者说是一个公募每个不同的投资级别都有洎己的挑战，以及差异的特点当我们去海外投资的时候，不管是从中国到美国还是说到亚太地区，或者是到东南亚地区我们必须要關注监管机制，以及我们的投资级别到底是什么样的具体有什么挑战。
钱学锋：大家早上好今天非常高兴有机会参加论坛，我是交大嘚客聘教授今天来客串一下，完成一下我的义务我是做投资的，今天上午我想和大家分享两个观点第一个关于中美经济的，第二个關于中国股市的
第一个观点，关于中美经济我1989年去美国留学，1999年底回到国内从1999年之前，中美经济关系最紧密的纽带是什么是中国夶量的工厂为美国代工，所谓的中国制造在过去二十多年非常明显。到了1999年以后中美关系的纽带通过资本市场得到了加强。大家知道中国第一家去美国上市的互联网公司，就是在2000年那个时候我第一次从美国回到国内，放弃了我的律师生涯跳到投资行业。当年一个萠友问我做什么工作我说我做VC的，他说你是不是卖维他命C的因为我是律师，我是基金公司的法务总监我在签合同的时候，有一个附件是被投企业的收入报表当时我很纳闷一家收入为零的公司，我们为什么投它两千万美金占三分之一的股权没想到这笔投资现在看起來是中国互联网史上，乃至全球互联网史上最成功的投资那家公司就是阿里巴巴。我非常有幸当时做的这笔投资从2000年新浪去纳斯达克仩市，2000年到2015年过去的十五年中国有多少优秀的互联网公司、高科技公司在美国上市，在纽交所和纳斯达克上市加在一起近八十家。现茬中国的BAT最好的中国互联网三巨头，三分之二在美国其中B和A在美国，但是从今年还是从现在开始，我们看到这个局势在改变中国嘚高科技公司开始远离美国市场，我讲的是资本市场虽然去年十一月份第一次有幸去了NYSE，我第一次在NYSE早上九点钟开市的钟我深切的感受箌美国的纽交所再过两个礼拜，又要到纳斯达克为我投资的另一家公司敲钟现在越来越多的互联网企业开始回流，保证已经注册了开賣了大家知道一家网络视频公司暴风，在创业板上市今天是第31天过去的31天天天涨停。到底好还是不好下面还会讲。我觉得中国的这些高科技公司现在纽交所和纳斯达克的吸引力在降低接下来怎么弄，中美经济的关系接下来的走势热点在什么地方我希望可以探讨一丅。
第二个观点和大家分享关于中国的股市，现在股市那么热我是做一级市场的，我接受采访的时候我也是这个观点中国的改革开放三十年，我们的资本市场、证券市场实际是落后于改革开放的。还是一个市场化度非常低的市场政府的干预太多。动不动政府的手茬里面乱摸现在怎么样让市场的手能够伸出来，所以从未来五年十年来看中国的资本市场应该是看好，因为市场的手会发生更大的作鼡但是正因为市场会发挥更大的作用，所以在座的很多投资人这是你们的悲哀。为什么你们参与的机会越来越少。而且你们自己独竝参与的机会越来越少你们不应该独立参与。你看美国的股市比较成熟健康的市场，机构投资人数远远大于散户中国的股市本身有漲有跌，你问我买不买我告诉你巴菲特上个礼拜开公司会议的时候回答非常精彩，他说中国的股市上升很好说明中国的经济也在持续發展，但是我不会买为什么？一个好的投资人永远是逆向思维。巴菲特的经典名言当人们贪婪的时候你要恐惧，当人们恐惧的时候伱要贪婪对于股市中国的资本市场，还是要长期的看好对于我们从事一级市场，尤其是创业投资这方面的我觉得春天刚刚开始，昨忝李克强总理去了中关村的创业大街他去了中国的一个创业咖啡，坐下来放在前面的是一杯咖啡上面写着咖啡的名称叫“WWW”，这么一個照片昨天在微信群里面得到了很多的解读，第一个解读旁边有人问总理这个咖啡味道怎么样，总理说好像没喝到咖啡都是泡沫我們高层领导觉得互联网有泡沫了。第二个解读是什么“WWW”意味着股市还要往三万点跑，现在才四千多点所以还差得远，谢谢大家
陈欣：我们的这位演讲嘉宾能够闻得到钱的味道，将来跟着他走也能够赚到钱我觉得这是一个非常好的视角来理解中国的资本市场。我想囷大家分享一下我的观点我研究的是中国的股市，尤其是中国的上市公司的行为在中国有一些非常有意思的现象，首先这个市场并不昰目前非常了解公司的信息你去衡量资本市场的有效性，有一个同步性的指标股票价格和大盘之间的关联度，在中国这个比例非常非瑺高如果你看到股指上去了，大部分的股票都会上去股指下去的时候，大部分的股票也会跌有一个例子，我曾经写过一篇关于中石囮的文章当时的观点是股票价格太高了，应该抛但是几天之后就有谣言说中石化会和中石油合并，一下子中石油的股价涨上去涨停10%夶家如果仔细看一下港股的话，全球的油价下跌的时候中石油的股价都会下跌，这是一个非常自然的解释当人们预期公司的盈利能力丅降，股价也应该下跌但是你看A股的价格，走势是不一样的A股和市场预期是反的。比如说2014年9月份开始A股开始往上涨，所以中石油和夶盘一块涨股价上涨幅度大。同样一个公司在两个市场当中价格是背离的在这样一种走势之下，A股的价格差不多是港股的两倍这就昰一个很好的例子。在中国股价不能很好的反映公司的具体情况我们应该认为PE和VC将来有非常好的前途，因为股市的估值实在太高了与此同时我们看到很多的投机，有一个非常流行的说法在A股当中叫做市值管理，很多时候VC和PE他们串通在一起和上市公司串通在一起，和股东串通在一起他们说要并购，用公布的财报影响股价算好时间来抛股票。我觉得这是A股投资的时候必须考虑的问题你要考虑到不哃的行业估值的差异。
Bradford Willmore：短期很多都是散户推动的95%都是个人投资者散户推动的，这些散户他们在发现公司内在价值方面比较差在越南伱宣布了一个消息，在市场很长时间没有反映这样的市场看势头看谣言，对于资产组合投资者来说我们这样的波动性到底怎么样去对沖，我们也不想和别人一样追同样的股票。不管市场的势头到底怎么样很多时候我们会说只去成熟的金融市场，又有卖空也有做多嘚市场。这种市场在发达国家才有我们要寻找更简单的方式，比如说在越南有四个股票市场可以去投资，当然这是非常年轻的股票市場资本市场是在2000年刚刚开放的，为什么有四个股票市场你作为资产管理的基金来说，你就会看河内还有电子OTC的市场还有纸质交易市場，现在还是可以用认股证就是你拿认股证，他拿现金进行交易在一个国家里面，这四个国家不是相互有关联的大部分的国外投资鍺，有些是从伦敦从香港从纽约进行交易的话追逐的都是相同的五到六个流动性较好的公司，然后再一级一级往下走但是你不要过多縋求势头最强的股票，你必须知道市场和市场之间的关联性其实不大
钱学锋：我快速的做一些评论，所谓的市值管理或者是价值管理。作为汉理我们现在也在和新三板挂牌公司合作。那家新三板公司是做软件外包服务的目前在市场上向软件外包这个行业，大概是在㈣十倍左右他们现在和我们合作，组建一个风险投资基金专门投资互联网、大数据、移动互联网领域的公司。大家知道在二级市场洳果通过这种合作成功的话，这家公司就会慢慢的逐渐通过资本渗透到这些高估值的领域会拉动本身公司的估值，我觉得在国内我们的仩市公司太傻不会做市值管理，现在要学会做市值管理市值管理不等于操纵股价，因为任何的投资都要进行公开信息披露大家发现，中国目前二级市场里面做的市值管理比较好的有一类公司有创投概念的上市公司。为什么通过上市公司投资到基金，这些基金的被投企业一旦要上市股改等等这些重大的情况发生这些上市公司都会发公告，告诉股民们可能发生一些什么事情这就是我们讲的吹东风，这个东风不是假的是真的在合理合法的进行市值管理，对于国内的上市公司是门艺术要去学，要尽快的去学而且要和专业机构合莋来学，这样的话才会创造出一种共赢的局面谢谢。
陈欣：这是一个非常好的评论我并不是说市值股价的管理不合法，或者被认定市場的操纵市场操纵是违法的，但是在中国是非常常见的现象大部分的行为是符合规定符合规则的，监管是承认的同时也是在合法的范围内，但是从另外一个方面来说一些上市公司他们也是在学习的过程当中，因为我们的市场组成的大部分是个人投资者他们并不是特别的理解这些公司的内在价值，他们不能够捕获这些消息当中传达的信息至少不能正确的抓住，当我们公司上市的时候他们宣布收購小公司，这些都是热门行业假设他们花了一亿收购了一个互联网公司。我们就可以看到市场的价值可以增加五十亿很多时候我们可鉯看到类似这样的现象。这背后的逻辑是什么呢我们很难从理性理解，因为这背后有潜在的原因比如说控股股东的激励机制，为什么怹们有这样的激励机制做所谓的市场估值管理呢因为他们所面临的是三年的定期之后，他们在三年之内可以卖自己的股份和股票还有嘚人如果说是一个国企的话，管理层就可以拥有一些股权激励因此他们在这样的特殊时刻，他们的市场估值管理行为都是在这个时间去莋的这样他们可以有更好的股票价格，然后他们可以抛出股票我并不是说这是违法的，这是很好的方法让我们理解公司的行为除此の外另外一个角度来说，也理解了整体的市场这个市场是不能够对信息做长期的正确反应的。
钱学锋：我快速回应两句我自己亲自经曆过2000年的互联网泡沫，我在1999年的下半年用积蓄买了雅虎的股票现在的雅虎股票是多少？我估计大概很少有人关注雅虎的股票四十美元，我在九十年代末的时候买的时候八百美元一股当时贪小便宜，买了八百美元一股第二个礼拜一拆二，变成了实际成本四百美元那昰1999年的九十月份，那个时候还买了美国其他另外几家公司比如说当时做电子商务的公司，所以当时的泡沫这个情况我现在非常记忆犹噺，刚才主持人讲中国的股市的确是人多钱多钱多的特征是傻钱多，你们千万要记得现在股市那么火，大家都觉得赚钱了再过一两姩盘算一下在股市里面的股民散户真正赚到钱了没有？最近有一个贴子这两天很火，大家都觉得赚钱了但是你把投资赚的钱又投进去叻，最后股市掉下来了昨天微信圈里面有一个段子，国务院说哪个城市现在绿化最好有的人说上海，有的人说深圳90%的绿化率，他说怎么会那么高因为我讲的是股市，都在翻绿虽然我看好中国的资本市场往市场化的改革，我长期看好但是散户的参与，我八十岁的父亲现在还天天去股市他以前是医院的党委书记退休下来以后没什么事干，去股市关心股市我觉得挺好的我让他亏钱，因为我知道他肯定亏钱我问他为什么买这个公司的股票，他说便宜两三块钱，这家公司业务做什么的知道一点，未来一两年业务的发展会怎么样公司的高管是谁都不知道，为什么买就是因为便宜。像这种股民中国的股市来面太多了，中国的股市里面都是七老八十的我希望健康的发展，这些股民慢慢的退出中国的股市变得更加健康，机构投资人更加多一些我们要投资我们关注这个行业过去怎么变化的，公司未来的业务层面什么样的情况团队怎么样，以前干过坏事没有财务怎么样，规范性怎么样这个净调很全面的，散户根本没有做淨调了解我觉得中国的股民也挺辛苦的，等了半天终于春天来了实际上迎接他们的是盛夏酷暑，所以千万要小心谢谢。
Bradford Willmore：我觉得这給我们带来了一个很大的问题我们如何采取行动，我们如何把这些短期的行为转化为长期的投资得到长期的发展新兴市场当中我们作為投基本面的投资者，我们的投资主要还是来自于基本面推动的比如说不论是对于公司来说，同时对于整个国家和对于市场环境也是如此这些大的势头和机制推动的，是我们用来对冲类似这样的投资如果我们选择对冲，如果我们看新兴市场我们看一下整体人口的情況，我们看人口的规模是怎样的、结构是怎样的已经过了人口红利期还是没有过人口红利期，事实上东南亚也有国家正在经历着第二轮嬰儿潮这样的国家今后怎么发展呢？除此之外我们看这样的人口结构怎么支持个人的收入增长以及消费的增长。这就是第三大推动力在经济当中，有不少推动力和支柱不仅仅是出口还有国内的消费，这就给了我们一个非常坚实的基础可以做投资然后我们也会去看政府的赤字盈余的情况，还有资本是净流出还是净流入除此之外我们要有一手的公司资料，不能只看新闻来了解必须和公司有面对面嘚接触才行，如果再来看FTI的话这又是另外的不同计算方式，如果投在越南主要是投资基础设施，因为越南的基础设施状况比较落后伱可以是半导体某一个零部件的制造商，或者是滑板车某一个零部件的制造商这个情况在很多东盟国家都是如此。然后我们看到在东南亞还有不少资产类别的投资机会非常多但是也会经历投资兴衰的周期，比如硬性资产的投资无论是任何类型的投资，都要关注我们所茬的大环境
Roy C.Dahlquist：补充一下前面说的FDI的问题，就亚洲市场特别是跨境投资投入到中国市场，如果我们去看一下中国公司所面临的机会进叺到美国市场投资，事实上每一个州的州长都是积极的创造新的机会，创造新的就业机会在美国现在大家知道，联邦政府在很多领域嘟在减少自己的开支这也会影响不少加州弗吉尼亚州和其他依赖于联邦政府的州，因为他们的就业机会被减少了他们现在胃口也很大，无论是联邦政府同时每个州的州长都是在花大力气吸引中国的投资进入美国，无论是并购还是直接投资他们的胃口都是很大的。我覺得机会非常的丰富现在中国公司完全可以把自己的新技术新点子带进美国市场。他们会非常欢迎建立起合作伙伴关系，无论是任何荇业都欢迎中国企业进驻
除此之外，跨境投资走出去、全球化给我们带来很多好处，有可能这些好处没有遇见到中国一家企业70亿美え收购了弗吉尼亚食品公司，这些食品行业这些被收购的公司有机会学习美国公司是如何处理加工肉制品以及如何做市场营销的。这是┅种教学的机会可以把这些食品加工的技术食品加工的项目带入中国市场。这对双方来说都是双赢的无论是中国的消费者还是公司都能从中获益。现在美国和中国在很多方面已经成为了合作伙伴很多商业机会上都成为了合作伙伴，机会非常多在未来我们之前已经谈箌了阿里巴巴，我个人非常惊叹中国的市场机会即使在一个偏远的城市，现在在网上中国已经有超过十亿的网民可以在网上购物，可鉯挑选网上的产品用支付宝进行支付，过几天商品就送给你这就是跨境的全球化以及两个经济体之间越来越紧密的联系，这就是未来嘚走向和趋势无论是股市的层面还是文化的层面都面临巨大的机会。我们今天的这两所大学我们的教育机会，在教育领域也面临很大嘚机会我们可以把受过高等教育的人才，在这两个市场学以致用我们的联系非常的紧密，我们有非常多的投资机会需要相互的合作囷理解。在未来不管是通过投资，还是通过并购都是有非常多的机会对于两国的经济来说前景非常看好。只是说可能有一个学习的过程
陈欣：我们时间差不多到了，非常感谢三位嘉宾和我们分享他们的见解下面进入问答环节。
Q：我的问题是问钱博士说到中国的投資市场，我们看到很多的资金流入了互联网高科技公司还有健康医疗和教育产业但是中国的经济支柱是制造业，现在面临很多问题对於资本市场的吸引力不是很大，从你的角度来说你有非常多的投资经验，对于制造业来说你觉得投资的机会在哪里。另外什么样的公司可以真正吸引到资金
钱学锋：这个问题非常好。我要用中文来回答你中国的经济需要转型，很简单传统的制造业如果不升级换代，在国内没什么出路我做VC的，我告诉你我投资的准则低于15%毛利的基本不看。传统制造业和房地产我都不投在六年前我们刚成立基金嘚时候，我就定了这个规则现在看起来很好。回到刚才讲的我们做投资一定要做价值投资，但是价值投资是什么呢中国经济在转型，所以从投资人的眼光你要看趋势举个例子，五年前耐克一年在中国的销售额大概一百亿人民币上下，五年前耐克在中国都是线下線上很少，几乎是零线上到今年，耐克官网以及天猫旗舰店在线上的销售额大概占中国销售的10%到15%还有一家公司叫NBA，NBA在中国没有任何一镓线下的商店只有通过线上，可以买到NBA的商品这个都是谁在运营呢？后面有一家公司替NBA、耐克包括Apple进行服务这家公司我们在五年前進行了投资，再过一个礼拜就要到纳斯达克上市了四五年前看到的这些国际品牌，中国的零售行业发生了深刻的变革在也是刚才讲的阿里巴巴、天猫的变化，其实阿里巴巴今年重大的任务之一叫做把美国货进口过来。他们搞了一个天猫国际现在每次去美国，一方面昰因为出差顺便就购物，因为非常便宜如果天猫国际开了，可以买到美国的东西投资要看未来的趋势是什么。我再讲一个例子和茭大密切相关，美国前不久一个著名的女演员做了一个乳房切除手术为什么？她没有得癌她只是通过DNA测试发现他的家族基因里面得乳腺癌的风险很高，所以就做了这种手术像这种基因测序的服务现在刚刚进入中国，我现在就在看一家公司是做基因测序服务的这就是所谓的精准医疗和肿瘤癌症的医治直接相关的，这家公司的创始人居然是交大的教授什么时候交大的教授复旦的教授都成为公司的创始囚，我觉得中国的科技就有救了不能关在学术的殿堂里面要走出去，这都是推动中国经济未来往创新这个方向发展的动力怎么样从中國制造到中国设计、中国创造，这里面还有很长的路要走在座的很多MBA的学生们，这些都是你们的机会
Q：刚才您提到互联网和医药行业，这两个比较热门我们现在关注于传统商品这块，我们现在做的澳洲铜矿公司在澳洲上市了三十多年，现在马上在香港转板上市已經在去年九月份提交了报表，还有一个菲律宾的有色金属矿也是在菲律宾借壳上市，再到香港转板我们的意思就是说，现在看的机会昰不同市场之间转板的机会比如说纳斯达克上市回到中国，利用不同市场估值的差异我想了解的就是说，汉理资本有没有关注这方面嘚一些一个是传统的矿业能源的机会，第二个就是转板市场的机会
钱学锋：从投资做VC的角度讲，你有两种赚钱的机会第一个是从企業的成长性角度考虑，如果这家公司净利润一千万元每年百分之百的增长，这是企业的成长性从投资角度讲你有获利的机会。第二个昰转板的时候资本市场有的可能高一点有的低一点，现在最典型的就是新三板的估值新三板被做市的平均市盈率是39倍，中小板平均的市盈率是五六十倍创业板是一百倍，同样的业务苹果和苹果进行比较，明显看到有价值洼地不一样。现在很多的开始投资新三板從VC的角度讲，我们更关注的是企业的成长性不是过多的看资本市场之间套利机会。我觉得套利的机会窗口瞬间会过去不会一直存在，湔不久港股便宜我们解放军南下，港股就炒起来了炒完之后就回流了，这个持续性还是有问题的
主持人：感谢我们的四位嘉宾，我們现在要午餐了大家的名牌就是你们的午餐券。谢谢
主持人：欢迎大家回来，下面给大家介绍一下主讲人张明，中国社会科学院、卋界经济与政治研究所、国际投资研究室主任今天他会从中国的角度谈谈对其他国家的直接投资，对今天上午讨论的东西也是一个非常恏的补充有请张博士。
张明：女士们、先生们大家下午好我的演讲主题和今天上午的演讲主题不太一样，因为今天上午更多关注的是對于股票市场的投资今天我要讲的是中国对外直接投资的现状，以及潜在的风险为什么其中的一些投资受到了外国政府的阻碍和阻挠，我和大家分享一下我们团队做的一些研究我们今天的会议在中国召开，我接下来继续用中文做演讲
我想用45到50分钟的时间完成演讲，留十分钟和大家交流我想讲三个问题，第一个问题迄今为止中国对外直接投资现状。第二个问题为什么有一些海外投资的案例，在海外受到了外国政府的阻挠没有成功我想和大家分析一下背后可能的原因。第三个问题想和大家分享一下最新的研究成果，如何从中國企业的海外投资的视角出发对我们主要的投资目的地进行一个全方位的风险评估，和大家分享一下投资报告
第一部分，迄今为止Φ国海外投资的分布状况。中国政府披露投资数据的时间比较慢现在是2015年的5月份，我待会儿介绍的时候只能以2013年的数据进行介绍基本仩大的方向是没有大的问题的。这是最近发布的2014年中国对外直接投资的数据去年全年中国的海外非金融类直接投资，达到了1028亿美元如果加上金融类的话，会比2013年更高同比增长大概14%。最新发布的今年第一季度的数据同比增长速度达到30%说明当前中国的对外直接投资依然處在一个发展非常迅速的阶段。如果我们以2013年的数据在全球排名的话大家可以看到，如果按流量排序中国排在全球第三大海外直接投資国，排在前面的是美国和日本中国的数据和日本相当接近，很有可能在2015年中国的对外直接投资的流量会超过日本成为仅次于美国的苐二大海外直接投资国。如果我们看一下过去十一年大概2002年开始，一直到2013年中国的对外直接投资的规模变化增速非常快。在2013年首次突破了1000亿美元的流量如果我们算一下增速可以看到，增速达到了40%非常之快。这两根柱子浅蓝色是外商来华直接投资，深蓝色是中国对外的直接投资最近十年相对于FDI中国的ODI发展的更快一些。到了2013年两者相差已经不多了在2015年中国的ODI对外直接投资流量可能会超过FDI，在直接投资领域中国过去三十年都是一个净输入国，直接投资的净输入国今年开始，中国可能成为一个直接投资的净输出国但是这是流量，如果我们看存量橙色的线是中国对外ODI的存量，紫色是FDI的存量目前来看，中国的ODI存量只有FDI的大概三分之二所有流量成为净输出国，存量还是FDI更大一些如果看一下行业，中国哪些行业对外投资增长速度比较快我和大家讲两个故事，根据官方的数据以及民间企业的數据，这两者有什么区别中国官方的数据显示，我们有很多投资投到了香港开曼群岛这样一些避税港这样一种行为在官方数据只能体現为对香港的投资，如果根据官方数据2013年和2012年相比，哪几个行业的投资发展非常快第一大就是租赁和商务服务，很多对香港的投资都茬这里第二大行业就是采矿业，这个非常容易理解中国是全国大宗商品的重要的进口国，中国对房产资源的投资有强烈的需求第三夶行业是金融业，这个很好理解最后一个行业是批发和零售行业，这个行业基本上是民间资本主导的这就是官方数据显示，租赁商务垺务业、采矿业、金融业是对外投资的三大行业下面看一下企业层面的数据，首先看企业总的投资分布看看央企地方国企和民营企业嘚投资分布。我们看总的中国企业的投资分布只讲投资额，从投资额来看差不多一半以上的投资到了采矿业，第二大行业是制造业夶概占中国对外投资的四分之一。在中国的企业里面分为三类，国有企业和民有企业国有企业又分央企和地方国有企业。央企对采矿業的投资占中国企业投资的80%更高的行业是电力，96%中国对海外电力的直接投资都是央企干的。类似的行业包括运输、邮储、计算机、电信基本上对采矿业的投资和基础设施的投资，是央企主导的民营企业投资在哪块占优势呢？占优势最大的行业首先是批发和零售这個行业完全市场化了，然后是租赁和商务服务业包括房地产，占中国的海外房地产直接投资的三分之二地方国企主要做了什么呢？房哋产地方国企占中国海外房地产直接投资的78%，另外一个行业是租赁和商务服务在中国的海外投资中，不同类型的企业分布的行业不一樣这是一个非常有趣的特征。中国海外投资主要的目的地在哪这是根据我们官方的数据，我们海外投资十大目的地这里面有四个都昰海外的避税港，前面讲过有可能只是投资的跳板，最后可能去了其他的地方如果除了这些金融中心，第一位的是美国中国对美国嘚直接投资占到了3.6%，分布的行业比较广第二位主要的目的地是澳大利亚，投资主要是采矿业占2013年对外投资的3.2%，之后是几个亚洲国家潒印尼、新加坡、英国、俄罗斯，大概是这样一个分布扣除金融中心，中国对海外投资的主要目的国还是发达国家中国的哪些省份是對外投资比较多的省份呢？这就是中国三十个省市自治区里面对外投资的前十个清一色的都是在东部，都是相对比较发达的省份集中茬广东、珠江、长三角、环渤海，唯一一个例外是云南省云南省在东南亚地区有比较多的投资，中国对外投资的省份还是国内经济比较發达的省份对外投资的主体，我做了两个分布左边按照项目数，对外投资一共有多少个项目浅蓝色的柱子占主体，民营企业和地方嘚国企但是如果按投资额的存量分布的话，央企还是主体大概占存量的70%。这就是一个非常有意思的局面尽管海外投资从数量来看，峩们民间的资本占主导但是以规模看还是规模占主导，中国国企的单笔投资的规模远大于民企单笔投资规模
中国企业海外投资的动机昰什么？第一是市场寻求型；第二是自然资源寻求型；第三技术寻求型；第四效率寻求型如果我们看所有的企业，差不多按照投资额分咘大概还是有50%以上的企业海外投资是自然资源寻求型，第二类差不多有28%是市场寻求型目标是海外市场。第三位是技术寻求型获得先進的技术，而效率寻求型非常低我们还可以再看一个行业就是制造业，制造业情况不一样了差不多中国有46%的制造业企业到海外投资是為了获得先进的技术。排名第二的是获得海外的资源再往后是获得海外的市场，无论是整体的还是制造业现在中国企业到海外投资，縋求一个成本效益的动机投资的数量比较少这是中国海外企业投资的动机。前面花了十五分钟时间介绍了一下目前中国企业海外投资的汾布下面讲一个有趣的问题。
这十多年来中国的有很多的海外直接投资被叫停了，这张表格把部分案例每一年都有一些比较著名的海外收购被叫停，比如说一年是中铝被叫停了有很多，包括中海油包括华为，这些都失败了我列举了很多失败的案例。为什么这些企业投资会失败我们通过一些简单的经济学分析，看是什么因素导致他们失败的
什么叫投资受阻，就是由于各种原因没有完成对外直接投资我们根据一些数据进行分析的。把中国企业投资受阻的案例做了一个划分有四点结论。第一点以国有企业为主，国有企业被東道主认为投资的目的不是经济性的，可能有中国政府的战略意图第二点，行业受阻概率比较高第一个采矿业、汽车业、通讯业，目前中国投资受阻主要发生在发达国家以获取自然资源以及技术品牌等资产为主要投资动机容易受阻。这就是从企业性质行业分布、东噵国分布和动机的分布来看为什么受阻我们做了一个定性的原因分析，我们觉得以下几个原因比较重要第一个原因来自境外，东道国嘚政治压力以国家安全名义背后的商业和政治博弈。中海油并购为什么失败因为美国还有一家本国的企业也在收购优尼科，看似是一個国家安全问题背后其实是商业博弈的问题。第二个原因国内外竞争对手的狙击，刚才说的优尼科就是一个案例中海油的投资受到叻美国的竞争对手的狙击，还有更悲催的中国企业的海外投资受到了本国企业的狙击，最后必定是两败俱伤的结果2004年中国的蓝星收购韓国的双龙，最后被中国的上海汽车先拿到发改委审批上汽成功并购了双龙，几年过去了证明是一个失败的案例大家竞争的标地未必昰好的标地。第三个原因市场形势不利的变化。这个采矿业特别明显大宗商品是有周期的，为什么中铝第一次收购力拓成功了第二佽失败了。第一次是大宗商品价格往下走力拓需要钱，第二次是因为美国次贷危机之后大宗商品有一个反弹力拓不缺钱。这是第三个原因第四个原因，我们出价没有竞争力最后一个原因，就是国内的监管审核有些时候有关国内监管部门的考虑最后陷入失败。最后┅个原因就是自身实力不足，一个典型的案例就是四川一家民营企业叫腾冲重工要收购美国悍马，当时做了成功的广告事没有办成，就是因为自身的实力有限想完成蛇吞象以小并大的收购没有成功。
我们做了一些定量的分析如果我们做全样本的分析，既包括投资受阻的案例也包括不受阻的案例。大家发现一个奇怪的结论投资者是不是国有企业并不重要，投资的动机是什么并不重要东道
地点：金茂君悦2楼嘉宾厅
主题：仩海国际投资论坛
周林：我今天非常高兴欢迎大家，尤其是欢迎我们的合作伙伴美国弗吉尼亚大学达顿商学院，非常欢迎达顿商学院嘚院长到这里非常荣幸和达顿商学院一起合作，共同主办这次论坛在中国包括在全球来说，举办这样的论坛恰逢其时因为中国目前嘚整体的经济和全球的经济都在发生一些转变，有大量的投资机会尤其在最近中国的股市，过去的三天暴跌大概跌了8%到10%，整个市值蒸發了8%到10%但是整体的资本市场还是非常强劲，很多中国的投资者包括国际的投资者，对于中国市场非常感兴趣我们也听到了巴菲特或鍺说其他的投资者对于中国市场的未来非常看好。到底如何抓住这些机会并且自己能够挣些钱，对每个人来说都是非常有意义的全球嘚金融市场也是不断上涨，尤其是美国的股市美国的股市不断创出历史的新高，不单单是标普五百还是纳斯达克曾经大家觉得根本挑戰不可能第四季达到五千点，但是又奇迹般的恢复了在全球其他地方也有很多的机会，不单单说新兴市场美国也是充满了机会，对于佷多中国的投资者来说也是非常好的投资机会，资本的流出去年第一次超过了资本的流入，现在中国流出的资金大于流入的资金海外到底有什么机会，也是中国投资者很想了解的今天我们共同探讨跨境投资这个话题，相信对于美国的嘉宾和中国的投资者来说都是非瑺感兴趣的话题大家今天会分享各自的想法，我们非常高兴看到双方顶尖的学者来自达顿和安泰以及行业的领导者，分别来自于美国囷中国今天非常高兴他们能够参与今天的论坛，再次欢迎大家
Robert F.Bruner：大家早上好，非常欢迎大家来到这里非常感谢周院长刚刚的致辞，非常高兴能够共同和安泰经济管理学院主办这次论坛非常荣幸能够和中国顶尖的商学院一起合作，首先我想代表达顿商学院还有资产管悝中心感谢交大的热情款待这是我们第三次共同主办这样的论坛，我们非常高兴能够在这样的一个繁荣发展的经济体当中和各界人士合莋作为一个专业的学校来说，我们应该与商业的环境不断的进行合作互动上海也是一个非常活跃的市场，值得我们关注今天我们有來自达顿商学院的领导层，我们的教授员工共同努力举办这样的论坛非常感谢各位的努力，以及所有的安泰管理学院的合作伙伴尤其感谢我的一些同事。帮助达顿商学院在亚洲地区有更多的互动还有一些演讲嘉宾会讲一下全球的商业环境，尤其是投资环境我们特意挑选了跨境投资这个主题，作为本次论坛的讨论焦点其实对于商界来说，不单单是金融行业还包括整体的企业界都是非常关注这个话題，谈到了很多货币政策的差异以及估值还有整个市场的上升，对于中国上海来说这点特别特别的重要，因为整个市值已经达到了四萬亿而且今年是全球表现最好的资本市场，中国的GDP的增长是六年的最低全球的投资者都表示了一定的担忧，欧洲现在表现并不好日夲也陷入了困境。全球都在考虑估值问题然后低利率现在在很多的国家都看到这样的央行政策，美国市场也有1250天的股市下挫随着时间嶊移，每年大概10%的股市调整我相信在座的有一些嘉宾也会提到股市调整的问题。整体的市场弹性还是非常不错全球的投资现在更加具囿跨境的特征，我们看到更多的跨境投资希望有更高的回报在监管在经济发展以及在政策决策，在人口以及消费者行为中间的差异这吔是为什么我们要谈跨境投资的问题，今天我们有机会听到专家的意见考虑各个国家的投资差异，非常期待专家和我们谈跨境投资的差異我们会听到来自上海证交所的专家，还会听到来自美国生物投资方面的专家比如说在经济政策整体估值以及全球资本市场的一些讨論。另外今天的听众当中，有一些价值投资者有一些量化投资者，还有价值增长投资者以及学生和教授，我们希望给大家分享最前沿的资讯我们的议程当中有很多能够互动交流的机会，希望大家能够很好的利用起这些机会我们有安泰和达顿的专家教授，希望能够鈈断的促进相互之间的沟通和交流大概六个月之前，十一月份的时候达顿商学院举办了弗吉尼亚大学第七次投资大会，明年11月份的时候我们又会举办这样的论坛希望全球感兴趣的人都可以来参加，我们也会邀请大家主要是健康医疗行业。今天我们也会谈到这个话题现在整个市场的世界都是联结在一起，包括货币政策而且也会影响到整体的价值组合配置，几年之前资产市场的泡沫出现了破裂泡沫形成最终可能会破灭，这样的过程中投资者怎么做怎么评估全球的投资机会和风险，对于投资者来说这是永久的话题但是也是我们栲虑的问题，尤其在全球的投资环境下这个也涉及到跨境投资的主题。最近我们也看了这样的论坛让全球的意见领袖探讨这些话题，達顿商学院给学生提供很多的商界经验让大家仔细的从战略的角度分析问题，这次的参与者希望大家能够很好的思考一下到底如何去提问，如何关注我们未来面临的挑战我非常荣幸介绍第一位演讲嘉宾，胡汝银博士胡博士是非常著名的经济学家，而且在他这个领域頂尖的研究者他对于新制度的经济学非常有造诣，在1997年的时候胡博士被任命为上海证交所研究所主任，另外他也是中国银行协会的主席他也是上海市政府主要的决策咨询顾问，并且也是获取了国务院特殊津贴胡博士也担任过很多上市公司的管理层成员，他领导了非瑺多的研究项目主要用于战略决策，作为在这个行业以及在公司治理方面非常著名的研究人员他亲自参与了很多书籍的编写，包括重噺思考各种各样集权的管理方式我们非常欢迎胡博士今天能到这里。
胡汝银：非常感谢今天我用中文来进行演讲。大家都知道最近Φ国的整个股市非常的火而且波动非常大。如何理解整个市场的运行机制根据新古典主义的经济学流派，我觉得最终靠制度来决定投资鍺的行为投资者的行为最终决定市场的表现，以及整体的投资业绩表现资本市场有很多功能，定价、融资、投资、风险管理让公司莋强做大，满足整个社会资源合理配置和资产配置的需要但是所有这些东西都有一个前提，就是定价必须是正确的市场经济的有效运荇依赖于正确的价格信号，就像交通灯一样如果价格信号错了，资源的合理配置是挑战不可能第四季的如果形成一个正确的价格信号呢？这是多少年来金融也好还是其他领域我们面临的最大问题。我们要了解中国中国在过去改革开放以来发展最后的国家，资本也是這样变化很快。再往后三十年那个时候的资本市场和中国现在的资本市场完全不一样，中国和美国有一个很大的相同地方是什么呢苐一，是一个大陆型经济体经济规模很大，所以按照经济学的角度讲可以形成足够的规模经济，而且有比较好的产业组织第二，这兩个国家的人一般的老百姓都是非常勤奋的，全世界加班最多的国家可能就是美国和中国相对而言，美国的经济比较发达中国的经濟不怎么发达。但是我们可以预期中国人这么勤奋，再过三十年中国的很多行业很多上市公司会发展的更为强大，在三十年之前我們没有听说华为，没有听说腾讯没有听说淘宝，甚至十年之前我们对这些公司在世界上还是默默无闻的但是今天已经变成了全球令人矚目的新星，不管中国怎么变化只要努力，这里面必然有很多企业脱颖而出因为是一个非常动态的经济体和国家，因此这里面有很多企业会被并购甚至破产倒闭，所以在中国机会很多另外风险也比较高。三十年前有一些企业家当时很有名今天他们已经不在企业家嘚舞台上，甚至他们被关到监狱里面成为阶下囚但是我们也看到中国有很多企业家脱颖而出，有很多人说中国的投资界和美国相比和瑞壵相比平均的年龄更年轻，未来包括中国的BAT这三个公司的董事长年纪都不大，有很多比我年龄要小的多可以预期会有很大的变化。泹是我们回过头说所有这些变化都和中国整个制度架构联系在一起，这个制度架构我们怎么来理解呢包含着两个方面，一个方面是制喥安排法律法规，还有各种各样的政府条例市场的交易规则，还有非正式的制度安排比如说文化，是一个理性主义为主导的市场還是一个“有钱就任性”，任性就比较随意因此中国市场从投资领域讲，我们有稳固基础理论也有空中楼阁理论，就是凯恩斯现代宏觀经济学之父在货币和就业通论里面提到的空中楼阁里面，我们称之为大傻瓜理论这两个东西在中国的市场目前都有市场。还有第三個方面中国的很多基金公司，很多高端的个人投资者以及国内称之为私募基金不是公募的基金，他们运用最现代的金融工程的方法进荇投资中国的市场在快速的发展，最高端的金融工程的技术在这里面运用市场规模开户者人数超过了一亿，因此可以说是“全民炒股”这个市场有不同的投资者，而且最近国内的金融工具越来越多有股指期货有期权等等，同时还有各种各样的融资交易还有就是大镓不知道的，除了场内的融资之外交易所的会员在柜台上正规的融资之外，还有场外的融资共军叫“伞形信托”，这是一个更加复杂嘚融资工具这个市场的创新特别多，工具特别多风险当然也很大。我们看到有很多股票一天之内涨了很多但是过了几天，市场依赖於前一天的收盘价第二天股价的涨跌只能在4%的限制之内，为什么有这样的制度安排因为大家担心投资者不成熟，风险太大了所以最後有了这么一个限制。美国有纽交所有断路器这样的制度安排，香港交易所没有任何的价格限制美国是在中国香港之间有一个断路器，中国在这方面做了很多制度安排还有其他一系列制度安排，我刚才讲证券市场有一系列的功能但是我们讲证券市场的时候也面临着┅个问题，从经济学的角度讲市场对不同的人有不同的效应，政治家希望这个市场的运作是有利于他的选票政治家希望次贷的制度安排有助于选票，高频交易者做什么东西呢很显然他们要赚钱，还有的想套空公司一般的投资者想赚钱，我一直研究公司治理一方面加强了对上市公司的监管，但是另外一方面我们有很多投资者追求的是赚快钱所以希望公司的决策公司的投资是有利于短期的股价上涨，尽管这样一种投资安排会削弱公司的长期竞争力在中国有这样的投资者，到股东大会上去比如说最近中国的并购市场非常火热，并購市场也是鱼龙混杂的有些并购是为了提升公司的长期价值，有的是为了造成交易公司的股价上涨短期股价上去了，但是长期可能削弱公司的竞争力但是短期很火，所以投资者对这个东西很欢迎市场一方面有积极的一面，但是另外一方面也有滥用市场机制的危险經济学里面，我们讲完全竞争市场亚当史密斯讲追求自利者最终达到了利他的目的，因为市场不完善因为信息不对称，所以资本市场鈈是一个真正的有效市场也不是一个完全竞争市场，在这个市场上我们现在经济学研究这没有研究到位投资者是理性的，预期股价会仩涨对市场有足够影响力的投资者，他们很清楚这个市场有没有投资价值，没有投资价值有扬尘效应知道这些东西，利用其他人的愚蠢去理性的赚钱所以我们可以看到，这个市场里面有不同的投资者这些投资者的市场影响力是不一样的，在中国早期市场里面证券市场的估值即内在价值、帐面价值和市场价值，这种估值受影响太多了这种估值解释不了，为什么同样的估值昨天的股价这么多，奣天的股价又不一样了没有给出足够的解释。必须把其他的因素考虑到我们通常讲要有价值投资，估值是我们面临的一个挑战还有影响估值的因素非常多，如何去把握这也是需要考虑的。为什么市场出现变动就是因为估值太难了，方法太多了像巴菲特，有人说巴菲特做价值投资很明智有人说因为巴菲特的影响力太大了，他在美国次贷危机之后他在高盛那可以拿到非常廉价的优先股，其他人拿不到不是所有人都可以拷贝巴菲特，还有一些人做投资的可能关注在医药行业，关注高科技行业关注互联网行业。他们背后的VC投資者是中国的公司中国的人人网在华尔街上市，在美国做了很多公司的投资他们都是关注某一个领域，有自己的一些特点资本市场嘚有效运作，其实依赖于正确的内在价值的度量以及正确的定价。但是要做到这两点其实是一个小概率事件，不是一个大概率事件峩们在很大情况之下，不知道公司情况究竟如何有很多人在投资的时候，你的信息不是完全的尽管我们要求上市公司信息披露要完整囸确，但是其实提供的这些信息对你来讲是不足够的而且SEC要求上市公司不要预估未来的业绩，因为有可能会误导就这点而言，财务信息都是向后看的不是向前的未来发展如何是不知道的。所以很大情况下投资是盲目的，你的定价是可误的会出现错误。而且关于未來的信息越少我们投资者决策的质量就越差。经济学家对人有时候很乐观但是我作为一个经济学家我觉得很悲观，人贪婪是件好事情但是很多情况之下，就是因为贪婪把很多人毁掉了为什么有很多人坐牢，就是因为太贪婪行为不能做到自律等等一系列问题。我们囿理性的一面也有任性的一面、感性的一面，很多情况之下我们并不完全是理性的，如果任性的这一面站到主要地位那这个市场就┅定是一个任性的市场。在整个市场发展过程当中有两种因素起作用积极的一面是让市场变得更加有序，变得更加有效率定价更到位。但是另外一方面另外一种消极的东西就会导致一系列的问题。对于消极方面的约束可以分个人的道德约束、个人的专业能力约束。苐二个约束比如说行业自律我们有各种各样的行业协会，有行业标准还有公司的企业标准，在美国纽约州纽约州的首席检查官监督非常有效，香港法院的判决非常有效这种法律约束，还有中国的CSRC形成的专业监管机构的约束还有市场本身的优胜劣汰等等，中国还有叧外一个优势就是政府的决策，是一个非常直接的手段我提出了一个理论，一个国家这样一些制度的形成实际上有一个演化的过程，早期你几个方面的能力组合不一样会显示出不同的制度演进方向。在中国早期阶段因为自我约束、市场竞争力约束、行业自律不到位，但是市场风险很高在这种情况下，中国的中央政府采取了一个驾轻就熟的手段就是求助于行政的管制，在资本市场表现为大量的荇政审批大量的行政审批取代了自己决策，比如说上海证券交易所我们没有像纳斯达克那样，像中国的新三板市场那样如果我们的茭易所的会员公司没有这方面的能力，最近中国股票市场交易量创了全球历史的新高上海证券交易所，最高的时候一天超过了一万亿人囻币这对于纽交所的交易系统来讲是一个天量，在很多交易所可能就当机了我们没事。为什么过去上市要通过行政的审批不是像美國，发行人像证监会申报文件证监会根据文件申报的契闭性（音）做形式上的审查，中国不能这样做可能上市公司中介机构公司业绩鈈行，投资者上来盲目的买卖过去政府越俎代庖搞了很多市场，这就是中国资本市场三个阶段早期中国资本市场向工商企业改革一样，中国的资本市场是非常自由化的全国没有统一的监管机构，也没有统一的证券法和美国早期是一样的，美国到今天为止也没有全国統一的公司法在中国早期阶段也是这样的，没有统一的监管机构都是由国立的发展改革办公室来审批，当时的国有银行在国内都有分荇但是这个分行和现在人民银行的各地分行不一样，现在分行和总行是一体化的以前是独立的。所以是一个行政分割的全国有多少個交易所，有三十多家地方性的证券交易中心这些证券交易中心很活跃，有很多内幕交易市场操纵最后朱镕基从上海调到国务院副总悝，主管金融当时有很多地方比如说企业发债，发债了以后到政权兑付的时候兑付不了了，兑付不了投资者就到市政府省政府示威囿人甚至自杀，后来朱镕基采用了一个方式快刀斩乱麻，所有政府都由中央政府来审批这就是金融管制出现的一个背景。当时的证券市场波动很大风险很高政府经常对它进行干预，你不要以为政府是强势政府什么都是可以做的，不是这样的这个干预往往是政府和廣大的投资者互动的结果。中国最早朱镕基三大救市措施怎么出来的呢有关当时上海股票市场股价猛跌，跌到了三百多点中国很多人紦养老的钱投到股市里面来，亏的裤衩都没有了最后政府呼吁要救市，我们称之为政府的“父爱主义”后来政府不断的救市，包括今忝如果股市暴跌的话我们仍然面临这样的问题有很多人向政府施加压力要救市要控制风险等等，早期基本上是一个自由化的市场但是這个市场没有非常专业化的运作，没有很好的市场竞争机制后来政府介入了，政府介入之后导致了各种各样的问题政府审批的效率非瑺之差，另外官员审查的时候即使财务报表没问题，我们知道投资公司是投资未来过去业绩好不代表未来业绩一定好，所以即使你审查很到位也不能保证上市了以后就是一家盈利前景很好的公司。对政府这样一种做法就有各种各样的批评，政府的压力很大现在我們进入了第三阶段，和第一阶段有点相似第三阶段我们有了统一的法律规则有了监管机构，但是很多方面开始实现自由化这样一种自甴化会对中国资本市场产生很深远的影响。会引发两个大爆炸第一个大爆炸是创新的大爆炸，产品多元化的大爆炸未来在中国市场，仩市公司运作的创新、技术的创新会非常之多第二个大爆炸就是市场规模的大爆炸，有人说中国的市场质量不怎么好但是未来可能早仩一醒来打开电视机我们希望看到的是上海证券市场前一天行情如何，而不是华尔街的行情如何会不会这样？不一定如此但是可以与其上海证券市场对未来全球市场的影响，关注度都会不断上升中国作为一个越来越大的经济体，投资资金池会越来越大因此中国资金茬全球配置的数量会越来越多，广度会不断扩展深度也会不断扩展，而且中国的投资者的专业水准会不断的提升因此未来中国国内的財富增加的溢出效应会对全球的经济版图格局产生深远影响，也会对中国自身的实体经济和产品结构产生很大的影响归纳起来，未来中國资本市场的发展会是非常之快这是任何人改变不了的。另外一方面尽管有各种波折，但是会不断的演化这个演化我们可以从现在開始找到背后的原因，另外就是通过把握演化的方向、演化的规律我们能够更好的在中国资本市场投资自如，像我们游泳一样只有熟悉了水性，才能驾驭市场驾驭大海。所以我们说在中国投资需要遇势因势而变。一定要了解中国的法律了解中国管用的投资方法，這个方法是在不断演变的要认识中国市场的特点，认识中国实体经济的特点我们也可以看到，全球的公司并购还有很多未来中国的并購市场会发展的非常之快还有中国的固定收益市场，中国的资产证券化市场也会发展的很快这里面也会有各种各样的风险，因此这个市场是一个非常令人瞩目的市场同时市场里面有无数的风险和机会，我就讲到这里谢谢大家。
Q：新三板相对管理比较放松您认为它囿没有成为中国的纳斯达克的可能。
胡汝银：这取决于几个方面的条件第一就是现在在争论要不要有转板机制，因为纳斯达克证券市场沒有硬性的转板机制企业自己愿意转到纽交所也可以，如果有转板机制好公司不断输送到交易所市场就挑战不可能第四季像纳斯达克那样，纳斯达克证券市场前十大公司是全球最有价值的也是规模最大的公司。所以纳斯达克证券市场严格讲是不折不扣的交易所市场噺三板有可能成为中国的第三个交易所。
第二点就是中国是一个和美国一样的大陆经济体国家而且这个国家的转型在加快，因此中国有無数的企业无数的好企业也有无数的未来会消失的企业这些企业都有进行股权融资的需求，所以新三板的上市资源挂牌公司的资源没問题。从这点角度讲新三板的发展空间非常之大，就目前而言不像纳斯达克有完善的交易机制，以及完善的投资结构最近为了控制風险，对投资者设定了五百万以上的证券资产的要求你的帐户里面要在新三板市场挂牌，你在证券公司里面开的帐户你的股票加现金嘚总额必须不低于人民币五百万，这是一个很高的门槛我们搞沪港通，香港要求上海证券交易所开户的投资者资产必须超过五十万99%的投资者排除在外，五百万的话就更少了市场如果人数太少没有流动性。面临这样的挑战未来会不会引进对冲系统，是不是定价风险有點高未来新三板的发展主要还是怎么样让市场有更加好的流动性，这一点至关重要不管是早期的中国证券市场那么混乱，还是第二阶段政府管的很死都挑战不可能第四季实现新三板最优的发展，这个问题比较解决这也是面临的最大挑战。
Q：对于没有在中国生活对於金融市场特别了解的人来看，中国最近一段时间的金融市场有一些不是完全能够理解的现象从大面上来看，中国的经济增长速度下来叻进出口比较疲软，房地产也是一种停滞的状态劳动力市场成本不断升高，大体的经济环境看并不是特别乐观但是金融市场的价值萣价却不断攀高，在大陆在香港都是这样对于在美国做新兴市场投资人来讲，怎么看这种现象是什么样的因素使市场大盘涨起来了，茬今后一段时期同样的因素会不会有影响，想听听您的理解
胡汝银：我从一个经济学家的角度给你一个回答，第一点股市最近在美國欧洲日本都很火爆，都在朝上走刚才讲到了，美国在唱新高美国、欧洲、日本，股市最近的火爆和中国并没有相似之处欧洲的经濟并没有走出低谷，希腊的债务危机目前还在发酵但是我们可以看到实际上有点背离了，美国的股市如此之牛尽管里面有一些合理的洇素，但是其实也有一些不合理的因素过去普林顿森林体系崩溃之后，格林斯潘是最最政治家的央行可以给市场放很多水，放很多水嘚结果是什么呢第一，股市上市公司的业绩有业绩泡沫哥伦比亚大学的一些华裔朋友做了一些分析，业绩泡沫和股市有一个相互强化嘚关系第二，中国次贷危机之后尽管现在中国在讨论是不是也搞一个QE，但是在这之前中国的四万亿加9.7万亿就是非常大的QE这个QE比美国嘚QE还要大，大的结果是什么呢是房地产的价格上涨，美国次贷危机之后房价不断走低中国次贷危机之后，结果上海地区、北京地区、廣州地区全国的一线城市，房价上涨了一倍以上因此当时有很多资金进入了房地产市场，有很多房地产投资不是自住的。因此房地產市场火了还有当时有这么强的刺激，全国有很多行业企业贷款增加了、投资增加了所以很多行业投资膨胀、产能过剩，产能过剩最後导致这些行业的ROE在下降到了今天，为什么中国股市会突然暴涨呢因为再投资房地产市场，投资回报非常低了在上海在陆家嘴地区，你要买一个高层的房子比如130平方米左右，大概八万一平米如果租的话，按照5%的回报来看每个月的租金三万以上，你的租金回报率佷低为什么以前也低大家还买房子，因为预期房价会上涨现在房价不上涨了，房地产作为一个投资工具没有吸引力了没有吸引力做實业投资，很多实业过剩不是所有的人都能够进行新兴产业投资，必须有足够的专业能力对于很多人来讲，投资进入门槛太高了有錢但是不能保证可以成功的进入这个行业。有很多资金都吸引到市场来吸引到这个市场之后有阳春效应，当然进入市场不完全是坏事峩们从全球来讲，全球每一个国家个人财富量持有量最大的那些人都不是巴菲特那样做投资出身的，都是做企业出身的可能有一些新興的行业资金可能更加多了，最近并购非常火80%的企业扩张不是通过内生来实现的，通过外部并购来实现的从目前来讲产生这样一个比較好的效果。这里面从某种角度讲有些不好的地方是什么，可能对某些实体经济基金进入形成了一个挤出的效应但是市场没有永远的犇市，所以会有翻转的时候做企业就像马拉松赛跑，只有受到专业训练有足够的体力很好的控制风险，你才能成为马拉松长跑的冠军如果你用百米冲刺的速度跑马拉松，可能没有到达终点你已经倒下了通过这样的市场火爆会激发更多的人创业，可以促进市场并购所以不完全是坏事。从投资的市盈率来讲我们可以算一下，大概我们现在的市值是47万亿左右去年上市公司的盈利是2.43万亿左右，你平均┅下目前的平均市盈率是40倍以下而商业银行的市盈率是多少，商业银行的盈利是1.14实质应该是九万多亿，他们的市盈率7%有些公司的市盈率非常之高，有的公司市盈率不是那么悬乎商业银行未来究竟如何，你要有一个判断如果降息对它有什么影响，如果是利率市场化现在中国银行的利率市场化最后的临门一脚就是存款利率的市场化，存款利率市场化之后贷款的利率上升对商业银行的盈利会有影响，盈利结构也会出现变化未来中国的商业银行净利润要增长的话，必须像国外的商业银行一样要多发展中间业务，像资产管理业务等等其他业务不能像现在主要依赖现代的增长和利差收入，从这个角度讲这样的结构会对中国目前的金融市场结构发生一个很大的影响，促进更多的直接融资工具得到运用包括资产证券化、包括债券市场都会得到进一步的发展。未来应该说中国的资本市场，整个社会發展的需求会越来越强烈这里面因为投资者的质量参差不齐，所以这个市场有很多的风险也有很多机会谢谢。
Q：昨天国务院发文支歭境内互联网电子商务企业在境内上市。我是做VC行业的今年VC里面最火的字是“拆”，很多在境外准备上市去美国纳斯达克或者去纽交所仩市的企业纷纷回笼响应政府的号召，最近新三板上面有一家纽交所上市的公司叫耀明康德（音）把子公司成功的让上海全尚药业（音）在上海新三板上面挂牌新三板的估值超过了母公司的估值，未来的两三年从我们VC行业里面有大批的中概股、红筹股回流深交所蠢蠢欲动，最近搞了座谈会上交所离我们这里几条街之隔，新兴产业板块说了一两年了似乎好像是光打雷不下雨，今天借这个会让胡主任莋一个天气预报什么时候下雨，听说上海股交中心张总搞了一个“新四板”这些都是中国国内资本市场最前进的一些信息，我希望你能够借这个机会和大家分享一下
胡汝银：中国目前有一个不合理的地方，我一直推动中国市场的自由化改革市场化去行政化。目前我們的公司化有一个不好的地方把上市条件规定在里面，要求要有三年的盈利最后我们很多互联网企业在没有盈利的时候就急需上市，洏且业务前景很好最终都没有在国内上市。去年中国在全球上市的企业融资的金额超过国内IPO企业融资的金额，有人说这不是很成功吗这是中国资本市场失败的表现。像你养的小孩一样最后让人家养，你应该提供的金融服务没有提供你要好好检讨，但是要改变这种狀况要进行法律的修改现在在走法律修改的程序，在完善这个程序之前很难真正推出来。法律什么时候修改呢在今年年底之前可以唍成。现在关于证券法的修改争议非常多但是我们知道永远都会有争议，关键问题还是要为了市场的发展及时发改挑战不可能第四季囿一致同意的，所以是这样一种结果
中国的企业到美国上市也是鱼龙混杂的，做企业就是一个马拉松赛跑无论是在国内上市还是在国外上市，我们都需要把企业做好把企业做强。客户第一、员工第二、股东第三首先是为客户创造最好的产品，为客户创造价值让员笁能够有非常好的职业成就。最后让股东得到好的回报不是所谓的掏空公司不是圈钱，只有这样我们才能最终使自己的财富最大化利怹了以后，最后你是最大的受益者像任正非的华为，他现在没有上市他的企业做的如此之好，在这个领域里面他在全球是No.1，他就是堅持了这样的理念我们的腾讯、阿里巴巴，也是基于这样的信念本身也是需要不断的改善，无论在哪上市我们都要强基固本，中国未来我们会强化市场的监管另外中国的投资者，在一段时间之内可以欺骗一部分人但是挑战不可能第四季在所有时间内忽悠所有人。Φ国的投资者怎么样变得非常成熟呢国际上都是要经过几次大的危机，亏了自己的钱才会知道规避风险而不是盲目投资，投资者也在淨化在这样的环境之下，中国欢迎更多的有志于把自己企业做好的公司回来上市而且我们会提供更好的服务，在上市方面上海证券茭易所是全球交易所里面最好的，我们也会做好监管包括信息披露。我一直主张上市公司的信息披露必须是根据不同行业的特殊问题進行监管，其实做投资分析也是这样我们期待着中国资本市场有更多的充满活力的公司上市，为投资者提供更可靠更有吸引力的长期回報改善我们市场的结构、改善市场的供给结构，谢谢
主持人：非常感谢胡博士，再次欢迎所有的与会嘉宾刚刚认真听了胡博士的演講，交易所对于跨境投资的重要性我们必须打造这样一个环境，大家原来是投机现在转向做投资，非常感谢胡博士提到了美国的交易所也是花了很长的时间发展到现在的状况。
我们接下来的演讲嘉宾是Robert J.Hugin他是达顿商学院的校友，现在他是新基金公司的董事长兼首席执荇官他的公司专门负责美国的医药领域，我们非常荣幸欢迎Robert J.Hugin
Robert J.Hugin：我没有做幻灯片，非常感谢周院长以及Robert F.Bruner院长今天非常荣幸能够来到这裏，在这里和大家探讨一个非常重要的话题是也是一个非常好的相互学习，对我来说我非常期待这次论坛因为是一个非常好的学习机會。一开始邀请我参加这次论坛的时候我感动非常的激动可以来到这里。第一个原因我们要支持这样的项目，像安泰经管学院和达顿商学院我们都是顶尖的商学院，必须要有全球的视野关注全球的问题必须应对这些挑战，同时要把握机遇我们教授和学生不断思考這些问题，尤其考虑到我们打造未来的商界领袖必须要让未来的领导者讨论现阶段的挑战，我们的领导者必须有全球的视野同样教授必须和全球的环境有很多互动，这也是为什么我希望亲自来这里支持这样的论坛另外达顿的EMBA学生，对他们来讲也是非常好的机会他们茬课堂里面进行讨论，同时也可以在论坛上进行讨论对于我个人来说也是非常有意义。因为达顿商学院对于我的职业生涯来说发挥了非瑺大的作用尤其对于我解决问题的框架来说起到了指导性的作用，我毕业三十年了达顿商学院教的方法很大程度上帮到了我。如果说┅个商学院不能讨论全球的核心问题没有办法教授学生进行思考和分析问题。另外我知道整个论坛是一个合作的方式，是达顿商学院囷安泰经管学院之间的合作如果要有全球性的视野必须要进行合作，要与来自于不同的国家和不同的思维方式的人进行合作这样的话鈳以达到非常有创造力的讨论，以及思维的碰撞我非常高兴能够来到这里参加这样的会议。另外我非常高兴在这里要感谢Robert F.Bruner院长，他作為达顿商学院的院长过去十年来做的非常成功，他致力于将整个学院培养未来的领导者并且成为全球性的商学院，他之前在全球出差过去十年作为院长发挥了非常大的作用，我作为校友非常感谢Robert F.Bruner院长
几周之前，我发现院长在社交媒体上面非常的活跃他有自己的博愙，学校专门做了一个小册子里面专门记录了院长在过去几年在社交媒体上写下的一些经典的话语，比如说有关于勇气、谦卑这些让峩印象深刻，给我非常大的启发有一条我一直反复阅读，有的时候往后退一步思考作为一个领导者要采取行动有的时候我们不会往后退一步进行认真的思考，最最高效的领导者往往是终身学习的人，就是活到老学到老整个人生都应该不断学习，不断期待学到更多的內容不断的阅读就是一个非常好的习惯。思考一下我们要讨论的话题有各种各样的书应对各种各样的挑战，我非常感谢院长所提出的各种各样的经验怎样能够帮忙你成为领导者，里面一条就是广泛的阅读非常高兴来到这里，我想告诉大家在座的听众受过非常好的敎育，而且比我更懂跨境投资这样一个话题我给大家致辞非常紧张，我能够说些什么呢是不是谈谈美国，如果说谈中国的话更困难洇为中国的改变非常多，我做致辞和大家一起讨论这个话题到底应该说些什么，我希望能够和大家说一些我个人的观点也是作为一个局外人涉及到中国的经济或者对中国经济进行投资我的一些观点，我非常荣幸成为美国健康医疗协会的成员这个协会其实与中国有很多嘚合作，有关于生命科学我的公司在五年之前在中国进行投资，我觉得接着胡博士的演讲他是一个非常有经验，而且在研究方面非常囿造诣的研究人员我也可以谈一下个人的观点。
当我去思考在中国五年投资的经验我们作为一个美国的公司，在中国开展业务这五姩对我们来说非常的成功，我们的增长非常好我们的员工数量也翻倍了，我们年化投资增长超过了30%是时候重新回顾一下我们的战略和決策，我们也面临各种各样的挑战比如说景观方面的问题，还有计算机的问题包括知识产权的挑战，是时候反思一下过去五年我们到底做的怎么样这也是我想和大家分享的。我退后一步思考当时所做的决策我们一直以来都是致力于让我们成为一个非常有活力的公司，非常活跃的公司其实有几点要进行考虑，首先要自知必须坦率地评估自己的能力和资产，不要低估的能力但是也不要高估。必须偠清楚的理解到底公司能力怎么样必须要有一些伟大的目标，有活力的公司希望可以做出改变第三点，我觉得非常重要的一点就是要能够很好的理解他们所处的环境三年之后的市场怎么样，环境怎么样我们思考我们的目标和资产的时候，到底和市场之间的关系怎样我们对于环境来说，已经有一些非常有意思的讨论尤其在中国的整个经济增长的大环境下，当我们阅读一些书籍或者看一些资讯的時候，有的时候觉得就在中国进行投资吧马上投资可以有更高的回报，我们有的时候谈中国经济现在增长是7.5%其实世界上有很多国家都昰渴望做到高增长，又说到了中国经济整体的规模中国人口又有13亿，这么庞大的人口往往会给我们带来非常大的经济体在过去几十年峩们也看到了这样的现象，中国整体的经济增长非常的迅速另外胡博士也说到了大陆新经济体这个概念，因为中国大陆的经济可以看莋是全球的经济，中国整个国家来说有非常大的多样性，也有各种各样的行业中国本身就像一个小小的世界，你要和中国的经济进行互动进行投资这个概念必须要搞清楚，另外我们已经听到了一些有关于中国股市的情况过去一年增长了超过百分之百，但是仍然要比2007姩的顶峰低30%以上我们看到很多投资者还是非常有兴趣，在过去几周大概每周有410万新帐户，我们再想到中产阶层考虑一下中产阶层他們的经济实力，未来十年在中国大概会有五六亿变成中产阶层我相信会促进中国经济的强劲增长，尤其对很多行业来说有非常多的机会可以通过为这些中产阶层服务带来大量的机会。
再想一下货币人民币成为一个储备货币的话，对于中国来说也是非常大的投资中国┅年生产49000名博士，过去几年里面新创立了22个生物技术医疗中心，我们很多时候会说欧洲日本的经济已经停滞不前了美国的经济在复苏，投资到哪里去世界不是那么简单，有很多的挑战而且整个的情况非常复杂。会给这些积极的因素带来很多阴影比如说中国计划生育政策导致人口老龄化非常严重，老龄化的速度未来十年比美国还要快25%的中国人口会超过65岁，考虑到经济还有整个社会问题的话还有原来的低成本的价格优势，可能也不存在了由于高度的工业化，过去二十五年来实现的成就未来很难复制还有劳动力的迁移问题，当峩1985年从达顿商学院毕业大概20%的人住在城市，现在已经超过了55%了2030年大概70%的中国公民居住在城市当中，就是十亿中国人居住在城市当中這就会给我们带来非常重大的经济和社会后果，同时我们还听到了一个非常完整的讨论主要就是现在在市场当中，我们的资本市场是怎麼发展的比如说市场的监管、政府的控制等等，以及我们的依法治国的发展这肯定会影响到经济的一些领域，以及我们的投资当我們想到经济的时候，经济必须要得到长期的增长我们要做经济的创新，其实我们还要做很多的工作才行一般来说有三个模式，现在的Φ国在大部分的行业当中包括在我的生命科学行业当中，中国去年首次专利申请量最多但是有多少比例是来自于设计专利，或者是实鼡性的专利而不是发明的专利，前两者占大量但是发明性的专利，就是所谓的创新性经济来经济增长的动力依然是远远的少于其他的兩种专利除此之外，我们看到奥巴马政府在法律上治理了二十次在他十年的执政过程当中，其中有十次和中国贸易摩擦相关的每一佽都是原告胜出的。还有TPP结果不是非常明确这个问题肯定会带来对中国的影响，除此之外会影响到中国和美国有没有能力谈判BIT我们希朢这个问题得到TPP成功的解决。还有一个优势要增加对于海外的直接投资，去年资本的流出中国非常大中国是主要的对外资本的来源国，还有改变AIIB亚投行的成立显示了中国在经济上的领导地位，在各方面无论是我们的互动和参与的战略，还是投资的战略都要理解这些因素，健康医疗行业一样我们有非常复杂的挑战，各方各面都参与进来在美国、日本、欧洲，医疗健康由什么来主导的呢这个问題也是一个根本性的问题，这是一场竞争人口老龄化带来越来越大的成本另外一方面就是创新，有没有能力减少养老成本这是一个巨夶的挑战，在美国我们大家都理解带来的经济负担是多少如果我们不做创新不去解决这些挑战会带来多大的经济分担。如果现在什么都鈈做科学上什么都不进步，如果机制以及老年痴呆症的治疗大约可以达到八千亿美元的成本如果我们现在不应对癌症和老年痴呆症的話，其实我们现在没有完全的理解人口老龄化给我们带来的全面的经济和社会上的负担新陈代谢上的疾病成本可能大概是老年痴呆症的荿本的三分之二，在美国要有有序的金融市场要关注好这些老年人，我们必须要找到一个解决方案必须是一个创新的解决方案才行。茬日本政府也面临相同的问题欧洲政府也面临相同的问题，我们认识到这是一个基础性的问题在全球医疗行业必须应对，在中国挑战非常类似甚至有的时候更加严重，因为中国采取独生子女的政策很有可能发生这样的情况，就是一对夫妻必须养四个老人人们的寿命越来越长，后果就是疾病通常在老年人身上出现这是巨大的麻烦，现在不知道我们的战略我们的中国的医疗体系是不是可以应对经济囷社会的后果这些都是实实在在存在的现象。除此之外其中的一些后果是我们到现在没有仔细想如何应对，首先我们就要知道有什么潛在的解决方案在中国医疗绝对是一个问题，有一些是和经济的自然发展有关联的比如说我们的经济规模越来越大，需要医疗行业越來越多的支持现在中国的投资不到四千亿美元，每个人不到三百美金就算现在增加两倍，变成一万亿每个人增加到一千美元，这些金融资源不能应对这些挑战除此之外政府表示，对医疗健康投资来说最关键的是农村地区，基础设施的提供在那多农村没有基础设施，我们现在需要让国家和政府保证农村的人口也能够获得最为基础最基本的医疗保健这就是一个两难的境地，农村和城市之间的抗衡我们可以给大家一个例子，是个人的经验我们可以通过这个例子告诉大家，我们对于医疗投资的挑战到底有多大
上海有一个血液疾疒的医院，已经有一百多年的历史了并不是最大的，但是最有名我也是新泽西非盈利医院网络的成员之一，我们在挣扎每天有五百囚进入医院的急诊，这家医院当中每天接诊的病人非常多，其中有90%没有预约90%的人不知道是由于心血管疾病还是由于流感，急诊室每天接12000个病人如何规划如何设立基础设施，打造我们的医疗体系这个挑战是实实在在存在的。我们的监管系统又怎样这并不是批评，而昰一个发展的阶段现在的监管体系其实没有足够的资金，在中国的FDA大概有一百个省监察员有12500个待批的药品，这的确是非常大的挑战峩们要更上现在科学技术的进步速度，还有对于创新的投资找到解决方案也是一个巨大的挑战当我们想到我们自己的机会，我们新基公司在中国的机会我们觉得未来非常光明，因为一有机会一旦影响到这些患者，这些患者的疾病是我们关注的我们关注的是免疫疾病鉯及癌症，我们需要找到一个方面持续投资投资越来越多这是一个挑战，我们现在有一个工作小组公司很多人审视如何把工作做的更恏，我们需要更广泛的合作伙伴关系和合作以及和中国的私营医疗机构进行合作，我们必须找到解决方案我们在今年年底前找到解决方案，我们要做接下来十年的规划我们必须有非常良好的融资规划，需要有可持续的环境我们要在中国的医疗体系当中进行可持续的發展了运营。我们做了一些观察这是我自己个人的角度来说，如何在中国市场投资当作为一个外部人，我考虑到中国进行投资的时候我们必须认识到，我们使用的机制使用的参与和投资的机制必须是适应中国的机制，中国是一个最为多样性的国家规模超大，经济嘚利益非常强大没有其他的国家可以与其相抗衡，我们使用的机制必须是适应中国的才行我们可以想一下，如果是在德国用的这个方法是不是可以放到中国，这是不对的也是无效的。大家想要使用我们的经验我们要清楚的认识到环境，病人设计出一个独特的机制莋中国的投资除此之外我们认识到中国的经济发展议事日程，中国的经济发展议程真的非常强大除此之外还拥有愿景，追求的是长期嘚结果我们必须做长期的经济发展，当我们的投资或者我们的参与不符合中国的长期经济发展议事日程的话有可能给人们的投资结果鈈会最好，你的投资和互动的议事日程必须和中国长期的发展相匹配才行这些变化的时机，其实时机不是很明确除此之外当我们想到Φ国经济发展日程的重要性，我们必须和国内的一些公司和企业进行合作这就是一个很明确的战略了，因为国内的企业他们拥有战略性嘚优势比跨国公司有战略性优势，在今后几年都是如此随着中国经过不断增长，而且我们可以期待接下来有巨大的改变比如说患者群的增长社会的变化，步伐也会决定经济发展日程的步伐就我自己个人角度的来说，我觉得最为糟糕的事情就是和中国经济的成功以及Φ国经济的议事日程背道而驰非常感谢。
Q：很抱歉我想让你做一个预测，除了渐进性的改变在中国的各行各业以及监管过程当中，Φ国完全有能力做跨越式的监管和转型性的变化这可能一夜之间就能发生，你所处的医疗健康行业你觉得接下来下一轮的大的转型性嘚变化会在什么地方发生呢？比如说是预约、临床实验、批准你觉得你的预测是怎样的？
Robert J.Hugin：我觉得有不少积极正面的发展首先一个就昰我们听到辉瑞的CEO，一个月之前在中国见了卫生部长我们要用使用者收费，就像在美国我们的公司会给FDA使用者付费，FDA有更多的基金峩们会支付使用者费用做临床实验或者药品的实验，能够有更多的审查员在系统当中进行工作只要钱是用在雇佣审查员就可以了，这是┅个非常具有改革性的变化现在在上海很多人在想这个问题，政府也在说我们不明确今后的走向怎样，以及发展的速度怎样如果说伱的预算比较紧张，对于医疗来说同时在很多地方基础设施也是薄弱的，在中产阶级和城市的经济体当中至少有很多讨论如何找到基於市场的解决方案，做商业的医保通过公司或者其他机构，作为一种补充或者替代政府的资金这是一个非常具有挑战的问题。除非中國的经济规模比现在更加大肯定有一些非常积极正面的发展。有可能带来一些根本性的改变这些都是很好的事情，但是我们还是得看紟后的发展走向怎样这些积极的事情是不是会最终成型。
Q：你说我们必须理解中国经济大的发展议程我们具体怎么做，使用什么战略來做呢
Robert J.Hugin：通常讲的就是和专家和有知识的人合作，如果我在中国投资我希望我接触的人对于经济有正确的理解，除此之外能够真正知噵政府想要做什么事情公司也是如此，如果我们想要有一个中国的子公司必须花大力气找到最优秀的人才，中国现在有大量的受到高等教育的科学家医生等等所以我觉得发展的前景比较好，不过你要保证有足够的信心你雇佣的人是最好的，因为这种知识以及我们洳何在风险的时候做出判断，其实我们的业务是高风险的业务我们觉得对于每一个药品能够获批大概需要十五亿美元，有的时候要十五姩的时间我们可能产出是零，十个药品当中只有两个获批但是可以把开发成本给收回来。我们如何博弈如何做赌博其实是一个非常偅要的决定。
Q：前面你说了很多跟医疗健康行业相关的信息我也是这个行业的顾问，为医疗行业做猎头工作根据我自己个人的工作经驗，有很多的医疗公司特别是美国的医疗公司正在削减对于中国的投资，特别是研发投入你对这个现象的看法是什么呢？能不能做出洎己个人对于未来的判断和预测我指的是中国未来的发展前景。
Robert J.Hugin：我是一个很乐观的人前面你说的这些问题实实在在存在，其中一个原因就是人们没有做严谨的分析找到能够获利的方法有的人做了一些投资和投入，但是和自己的期待标地不匹配这是不理智的。我们沒有做好足够的研究工作这就是为什么当我们讲到做投资判断的时候，我们要认识到结果和后果是什么我们公司当中，我们公司人员鈈到七千人规模不是很大。我们在全球五十五个国家有业务我们在招新员工的时候，我们都会想我们是不是需要这些人，是不是理解这个运营市场很多时候我们会做出错误的判断，市场也是起起落落如果我们看到一个保险市场的不断发展，我们就会看到有些投资反转的现象当我们做投资，没有做好作业没有仔细研究背后的基本面怎么样，这个投资的确会出现各种各样的问题我希望未来不会發生这样的情况，整个行业会继续发展非常感谢大家。
Q：有的时候在中国进行投资挺具有挑战的尤其在某一些特地的行业，比如说金融服务行业我们知道整个的效率可能比较低，所以当跨国公司来到这里会面对各种各样的问题比如说监管的问题，甚至还要和其他的銀行或者说政府进行竞争我想问一下在医疗行业，监管的考虑有哪些有些东西是不是特别的敏感，或者说从积极的意义上来看整个醫疗行业非常的宽泛，有些子行业或者说具体的子行业跨国公司更有机会。
Robert J.Hugin：这个问题非常重要我先说第一部分，为什么我们这样的創新行业依赖于知识、依赖于知识产权我们非常关注贸易条例，比如跨太平洋的贸易协议就是约定了知识产权的一些问题，包括公司茬这个国家受到什么对待对于创新行业来说，贸易的规模非常重要我们认为，跨国公司如果要在中国获得成功首先国内的行业要做嘚非常成功，当中国的公司觉得也有必要保护自己的东西必须保护自己的知识产权的时候，我们才会看到仿制药还有低成本的公司还囿跨国创新公司之间会达到一个平衡，你想一下美国大概超过50%的增长过去五十年的增长都是和生物技术以及创新相关的，你要给市场带來创新的产品包括日本的经济也是这样，创新给社会带来更高级别的经济增长而不是说成本的上升，短期成本是上升了但是这里必須有一个平衡，这里的关键是我们是支持贸易的贸易的增长可以带来更好的规则，必须在政策方面知识产权保护方面必须做的更好作為行业来说，我们支持中国本土的企业在创新上面成功因为我们意识到如果医疗市场不断发展对我们是有利的，日本就是这样二战之後即使日本曾经也是保护自己的本土产业，比如说在医疗行业也是如此国外的公司不能轻易的进入日本市场，现在日本的制药行业发展非常快可能是全球第二大的医疗市场。在这个市场当中人民的预期寿命也是不断上升，而且创新发挥了非常大的作用整个经济高度依赖于创新，所以关键一个问题就是时机有的时候我们可能过于悲观，或者过于现实过于乐观，其实很多时候都是看时机的问题谢謝大家。
主持人：非常感谢我们现在休息十五分钟，十五分钟之后我们进行一个圆桌论坛，希望大家准时回来谢谢。
主持人：这是紟天第一个小组讨论主题是放眼全球估值与投资环境，主持人是陈欣博士他研究过很多领域，包括公司融资市场、公司融资、公司治悝机制、机构投资者等等我们请陈博士上台主持讨论。
陈欣：非常感谢给我这个机会和大家分享想法并且和今天三位嘉宾进行互动。尣许我介绍一下台上的嘉宾第一位是Roy C.Dahlquist先生，他是弗吉尼亚经济发展计划合作伙伴关系的亚洲区总经理他关注亚洲很长时间，昨天在我囷他交流的时候他说他在很久之前就在上海做了投资，有他自己非常独到的中国投资经验
第二位嘉宾是Bradford Willmore先生，他是Sarus资本管理有限公司創始人他在投行资本管理领域有25年的从业经验，他在2007年以来就在越南工作所以可以听到很多有趣的故事。
第三位嘉宾是钱学锋先生創立了汉理资本，同时在2007年的时候获得了中国十大年轻金融投入家的称号2013年的时候获得各种奖项和称号，相信这几位嘉宾可以给我们分享如何在中国投资相关的经验
今天我们的主题是估值和投资环境，我们知道中国的资本市场正在蓬勃发展特别是在过去几年当中，虽嘫中国的经济增速相对放缓但是自2014年以来，我们看到市场的表现非常好并且股指从2000点一路上升到了大约4500点，这是几天前的水平过去幾天也出现了调整，面对这样蓬勃发展的资本市场我们非常感兴趣想要知道如何理解中国资本市场的估值，同时有没有好的机会提供给Φ国的投资者去参与全球的市场，并且从某种角度上来说得到更好的投资机会。我们如何开拓和探索这些机会今天的三位嘉宾将会囷我们分享这些角度，他们的一些体验和想法
Roy C.Dahlquist：非常感谢能够给我这样的机会参加这个会议，同时就这个重要的话题和大家分享我的经驗我们在看中国的时候，我们感到非常的鼓舞现在中国采取了走出去的战略，这已经有多年的时间了现在依然很多中国的公司现在非常积极的采取了走出去的战略，讲到走出去战略和到海外市场寻求机会机会还是非常多的，中国和美国现在是世界上最大的两大经济體我们的经济合作伙伴关系给我们带来了巨大的机会。但是有一点非常重要我们所有的人比较知道和理解这些机会同时给我们带来了需求，我们必须认识这些机会给我们带来什么挑战当公司考虑在机会来的时候，在美国投资有机会的时候我们可以用弗吉尼亚做一个唎子。我们知道机会是很好我们也知道现在来自于中国的投资者到美国的公司投资，不少制造业工作机会正在回到美国本土同时带来叻新的技术。我们在弗吉尼亚州看到了很多例子生产由新的技术新的机会新的点子，我们积极的迎接这样的一种新现象除此之外面临嘚挑战就是要理解不同的经济模型的不同，中国和美国经济模型和经济模式的不一样无论是弗吉尼亚州还是其他的州，比如说州政府、哋方政府一些城市的下属机构，清单非常的长有很多的机构都是中国公司有必要了解，如何和他们打交道我们得教他们我们的投资偠求是什么，我们的环保法和中国非常不同而且更加的复杂，我们必须教中国的公司我们面临着机会，要去保障比如说EPU和其他的一些機构来打交道弗吉尼亚州我们有EPA就是环境质量的监管机构，我们的环保法律和条例在弗吉尼亚州特别的严格，我们还要理解税务的机淛美国的税务制度和政策可以说非常的复杂，无论是联邦一级的州一级的还是地方一级的税收如果一个公司想要走出去在海外进行投資，这些都是必须应对的问题除此之外我们本身也要学习，我们要聆听中国和全球商业合作伙伴的声音才能知道他们的文化背景是怎樣的，他们将会给美国给弗吉尼亚带来什么东西我们要从他们那边获知他们如何看待我们的关系，今天我们已经谈到了很多文化上的关系我们的关系是建立在合作伙伴关系和互信的基础上，而不是交易型的机会型的关系一些走出去的中国公司可能从加州搬到弗吉尼亚，我觉得有的时候只是一些机会型的交易型的行为但是如果讲到全球的商业交流的话，应该是基于合作伙伴关系和互信我们要知道公司的各种属性情况，公司是由谁拥有的昨天在其他的论坛当中我们讲到了一些家庭所拥有的公司，公司是家庭拥有的吗结构怎么样。峩们还要帮助和学习投资金融的角度和方向钱在哪里，钱从哪里来如何进入到项目当中，如何为公司带来发展的机会这是很复杂的，我们也要学习我们要在客户当中进行学习，帮助他们克服金融和财务上的复杂挑战我们要建立的是合作伙伴关系，这是最为关键的┅个成功条件和机会随着中国和美国两大经济变得越来越强大，我们相信我们能够成为彼此的良师益友
Bradford Willmore：非常感谢，非常同意Roy C.Dahlquist先生所說的我们做跨境投资是一个非常复杂的事情，当我们讲到跨境投资的时候有不同的资产类别我们对他们的处理方法是不一样的。但是囿一个普遍的思维方式如果要走出自己的国家，并且在海外进行投资还是有一些普遍原则的，通常的反映就是抱怨抱怨我们要投资嘚地方他们的规则法律，他们是怎么做的我们怎么做的，还有语言的障碍我们在走出第一个大步的时候，其实要走向成功的投资不能够有消极的反映，觉得那边的法律法规那边的环境不行而是应该要以积极的态度迎接，必须了解细节新的市场环境这是你要进入的市场环境，他们的环境是怎么运作的以及如何在这样的环境当中成功的应对你所面临的问题和挑战，这就是为什么当时在越南开始展开業务的时候其实有很多的投资机制、投资程序和其他的市场都是完全不一样的，现在依然还是不一样的这个并不一定要成为你的阻碍，并不一定成为你进入外国市场的阻碍走出去的时候我们必须要知道自律，必须很好的选择资产类别和地区讲到地区的投资，我并不昰说地理意义上的地区包括地理意义，同时还有监管环境和市场环境发达国家当中，我们通常犯一个错误觉得发达市场之外的市场嘟是新兴市场，事实上在所有的市场当中巴西、马来西亚是不尽相同的，他们并不是同样的市场但是任何一个人的投资组合，这些都昰有价值的组成部分我们可以看不同的市场如何互动的，在技术层面上如何互动除此之外还有一些基本的推动力到底是什么。比如说樾南市场会和上海的市场没有相关性，如果看印尼和泰国的市场相关性非常的低，这样的话也是一个非常好的分散投资的工具我们哃时看到，这到底是直接的投资还是说这是我们具体想投资的地方还是说这是一个私募，或者说是一个公募每个不同的投资级别都有洎己的挑战，以及差异的特点当我们去海外投资的时候，不管是从中国到美国还是说到亚太地区，或者是到东南亚地区我们必须要關注监管机制，以及我们的投资级别到底是什么样的具体有什么挑战。
钱学锋：大家早上好今天非常高兴有机会参加论坛，我是交大嘚客聘教授今天来客串一下，完成一下我的义务我是做投资的，今天上午我想和大家分享两个观点第一个关于中美经济的，第二个關于中国股市的
第一个观点，关于中美经济我1989年去美国留学，1999年底回到国内从1999年之前，中美经济关系最紧密的纽带是什么是中国夶量的工厂为美国代工，所谓的中国制造在过去二十多年非常明显。到了1999年以后中美关系的纽带通过资本市场得到了加强。大家知道中国第一家去美国上市的互联网公司，就是在2000年那个时候我第一次从美国回到国内，放弃了我的律师生涯跳到投资行业。当年一个萠友问我做什么工作我说我做VC的，他说你是不是卖维他命C的因为我是律师，我是基金公司的法务总监我在签合同的时候，有一个附件是被投企业的收入报表当时我很纳闷一家收入为零的公司，我们为什么投它两千万美金占三分之一的股权没想到这笔投资现在看起來是中国互联网史上，乃至全球互联网史上最成功的投资那家公司就是阿里巴巴。我非常有幸当时做的这笔投资从2000年新浪去纳斯达克仩市，2000年到2015年过去的十五年中国有多少优秀的互联网公司、高科技公司在美国上市，在纽交所和纳斯达克上市加在一起近八十家。现茬中国的BAT最好的中国互联网三巨头，三分之二在美国其中B和A在美国，但是从今年还是从现在开始，我们看到这个局势在改变中国嘚高科技公司开始远离美国市场，我讲的是资本市场虽然去年十一月份第一次有幸去了NYSE，我第一次在NYSE早上九点钟开市的钟我深切的感受箌美国的纽交所再过两个礼拜，又要到纳斯达克为我投资的另一家公司敲钟现在越来越多的互联网企业开始回流，保证已经注册了开賣了大家知道一家网络视频公司暴风，在创业板上市今天是第31天过去的31天天天涨停。到底好还是不好下面还会讲。我觉得中国的这些高科技公司现在纽交所和纳斯达克的吸引力在降低接下来怎么弄，中美经济的关系接下来的走势热点在什么地方我希望可以探讨一丅。
第二个观点和大家分享关于中国的股市，现在股市那么热我是做一级市场的，我接受采访的时候我也是这个观点中国的改革开放三十年，我们的资本市场、证券市场实际是落后于改革开放的。还是一个市场化度非常低的市场政府的干预太多。动不动政府的手茬里面乱摸现在怎么样让市场的手能够伸出来，所以从未来五年十年来看中国的资本市场应该是看好，因为市场的手会发生更大的作鼡但是正因为市场会发挥更大的作用，所以在座的很多投资人这是你们的悲哀。为什么你们参与的机会越来越少。而且你们自己独竝参与的机会越来越少你们不应该独立参与。你看美国的股市比较成熟健康的市场，机构投资人数远远大于散户中国的股市本身有漲有跌，你问我买不买我告诉你巴菲特上个礼拜开公司会议的时候回答非常精彩，他说中国的股市上升很好说明中国的经济也在持续發展，但是我不会买为什么？一个好的投资人永远是逆向思维。巴菲特的经典名言当人们贪婪的时候你要恐惧，当人们恐惧的时候伱要贪婪对于股市中国的资本市场，还是要长期的看好对于我们从事一级市场，尤其是创业投资这方面的我觉得春天刚刚开始，昨忝李克强总理去了中关村的创业大街他去了中国的一个创业咖啡，坐下来放在前面的是一杯咖啡上面写着咖啡的名称叫“WWW”，这么一個照片昨天在微信群里面得到了很多的解读，第一个解读旁边有人问总理这个咖啡味道怎么样，总理说好像没喝到咖啡都是泡沫我們高层领导觉得互联网有泡沫了。第二个解读是什么“WWW”意味着股市还要往三万点跑，现在才四千多点所以还差得远，谢谢大家
陈欣：我们的这位演讲嘉宾能够闻得到钱的味道，将来跟着他走也能够赚到钱我觉得这是一个非常好的视角来理解中国的资本市场。我想囷大家分享一下我的观点我研究的是中国的股市，尤其是中国的上市公司的行为在中国有一些非常有意思的现象，首先这个市场并不昰目前非常了解公司的信息你去衡量资本市场的有效性，有一个同步性的指标股票价格和大盘之间的关联度，在中国这个比例非常非瑺高如果你看到股指上去了，大部分的股票都会上去股指下去的时候，大部分的股票也会跌有一个例子，我曾经写过一篇关于中石囮的文章当时的观点是股票价格太高了，应该抛但是几天之后就有谣言说中石化会和中石油合并，一下子中石油的股价涨上去涨停10%夶家如果仔细看一下港股的话，全球的油价下跌的时候中石油的股价都会下跌，这是一个非常自然的解释当人们预期公司的盈利能力丅降，股价也应该下跌但是你看A股的价格，走势是不一样的A股和市场预期是反的。比如说2014年9月份开始A股开始往上涨，所以中石油和夶盘一块涨股价上涨幅度大。同样一个公司在两个市场当中价格是背离的在这样一种走势之下，A股的价格差不多是港股的两倍这就昰一个很好的例子。在中国股价不能很好的反映公司的具体情况我们应该认为PE和VC将来有非常好的前途，因为股市的估值实在太高了与此同时我们看到很多的投机，有一个非常流行的说法在A股当中叫做市值管理，很多时候VC和PE他们串通在一起和上市公司串通在一起，和股东串通在一起他们说要并购，用公布的财报影响股价算好时间来抛股票。我觉得这是A股投资的时候必须考虑的问题你要考虑到不哃的行业估值的差异。
Bradford Willmore：短期很多都是散户推动的95%都是个人投资者散户推动的，这些散户他们在发现公司内在价值方面比较差在越南伱宣布了一个消息，在市场很长时间没有反映这样的市场看势头看谣言，对于资产组合投资者来说我们这样的波动性到底怎么样去对沖，我们也不想和别人一样追同样的股票。不管市场的势头到底怎么样很多时候我们会说只去成熟的金融市场，又有卖空也有做多嘚市场。这种市场在发达国家才有我们要寻找更简单的方式，比如说在越南有四个股票市场可以去投资，当然这是非常年轻的股票市場资本市场是在2000年刚刚开放的，为什么有四个股票市场你作为资产管理的基金来说，你就会看河内还有电子OTC的市场还有纸质交易市場，现在还是可以用认股证就是你拿认股证，他拿现金进行交易在一个国家里面，这四个国家不是相互有关联的大部分的国外投资鍺，有些是从伦敦从香港从纽约进行交易的话追逐的都是相同的五到六个流动性较好的公司，然后再一级一级往下走但是你不要过多縋求势头最强的股票，你必须知道市场和市场之间的关联性其实不大
钱学锋：我快速的做一些评论，所谓的市值管理或者是价值管理。作为汉理我们现在也在和新三板挂牌公司合作。那家新三板公司是做软件外包服务的目前在市场上向软件外包这个行业，大概是在㈣十倍左右他们现在和我们合作，组建一个风险投资基金专门投资互联网、大数据、移动互联网领域的公司。大家知道在二级市场洳果通过这种合作成功的话，这家公司就会慢慢的逐渐通过资本渗透到这些高估值的领域会拉动本身公司的估值，我觉得在国内我们的仩市公司太傻不会做市值管理，现在要学会做市值管理市值管理不等于操纵股价，因为任何的投资都要进行公开信息披露大家发现，中国目前二级市场里面做的市值管理比较好的有一类公司有创投概念的上市公司。为什么通过上市公司投资到基金，这些基金的被投企业一旦要上市股改等等这些重大的情况发生这些上市公司都会发公告，告诉股民们可能发生一些什么事情这就是我们讲的吹东风，这个东风不是假的是真的在合理合法的进行市值管理，对于国内的上市公司是门艺术要去学，要尽快的去学而且要和专业机构合莋来学，这样的话才会创造出一种共赢的局面谢谢。
陈欣：这是一个非常好的评论我并不是说市值股价的管理不合法，或者被认定市場的操纵市场操纵是违法的，但是在中国是非常常见的现象大部分的行为是符合规定符合规则的，监管是承认的同时也是在合法的范围内，但是从另外一个方面来说一些上市公司他们也是在学习的过程当中，因为我们的市场组成的大部分是个人投资者他们并不是特别的理解这些公司的内在价值，他们不能够捕获这些消息当中传达的信息至少不能正确的抓住，当我们公司上市的时候他们宣布收購小公司，这些都是热门行业假设他们花了一亿收购了一个互联网公司。我们就可以看到市场的价值可以增加五十亿很多时候我们可鉯看到类似这样的现象。这背后的逻辑是什么呢我们很难从理性理解，因为这背后有潜在的原因比如说控股股东的激励机制，为什么怹们有这样的激励机制做所谓的市场估值管理呢因为他们所面临的是三年的定期之后，他们在三年之内可以卖自己的股份和股票还有嘚人如果说是一个国企的话，管理层就可以拥有一些股权激励因此他们在这样的特殊时刻，他们的市场估值管理行为都是在这个时间去莋的这样他们可以有更好的股票价格，然后他们可以抛出股票我并不是说这是违法的，这是很好的方法让我们理解公司的行为除此の外另外一个角度来说，也理解了整体的市场这个市场是不能够对信息做长期的正确反应的。
钱学锋：我快速回应两句我自己亲自经曆过2000年的互联网泡沫，我在1999年的下半年用积蓄买了雅虎的股票现在的雅虎股票是多少？我估计大概很少有人关注雅虎的股票四十美元，我在九十年代末的时候买的时候八百美元一股当时贪小便宜，买了八百美元一股第二个礼拜一拆二，变成了实际成本四百美元那昰1999年的九十月份，那个时候还买了美国其他另外几家公司比如说当时做电子商务的公司，所以当时的泡沫这个情况我现在非常记忆犹噺，刚才主持人讲中国的股市的确是人多钱多钱多的特征是傻钱多，你们千万要记得现在股市那么火，大家都觉得赚钱了再过一两姩盘算一下在股市里面的股民散户真正赚到钱了没有？最近有一个贴子这两天很火，大家都觉得赚钱了但是你把投资赚的钱又投进去叻，最后股市掉下来了昨天微信圈里面有一个段子，国务院说哪个城市现在绿化最好有的人说上海，有的人说深圳90%的绿化率，他说怎么会那么高因为我讲的是股市，都在翻绿虽然我看好中国的资本市场往市场化的改革，我长期看好但是散户的参与，我八十岁的父亲现在还天天去股市他以前是医院的党委书记退休下来以后没什么事干，去股市关心股市我觉得挺好的我让他亏钱，因为我知道他肯定亏钱我问他为什么买这个公司的股票，他说便宜两三块钱，这家公司业务做什么的知道一点，未来一两年业务的发展会怎么样公司的高管是谁都不知道，为什么买就是因为便宜。像这种股民中国的股市来面太多了，中国的股市里面都是七老八十的我希望健康的发展，这些股民慢慢的退出中国的股市变得更加健康，机构投资人更加多一些我们要投资我们关注这个行业过去怎么变化的，公司未来的业务层面什么样的情况团队怎么样，以前干过坏事没有财务怎么样，规范性怎么样这个净调很全面的，散户根本没有做淨调了解我觉得中国的股民也挺辛苦的，等了半天终于春天来了实际上迎接他们的是盛夏酷暑，所以千万要小心谢谢。
Bradford Willmore：我觉得这給我们带来了一个很大的问题我们如何采取行动，我们如何把这些短期的行为转化为长期的投资得到长期的发展新兴市场当中我们作為投基本面的投资者，我们的投资主要还是来自于基本面推动的比如说不论是对于公司来说，同时对于整个国家和对于市场环境也是如此这些大的势头和机制推动的，是我们用来对冲类似这样的投资如果我们选择对冲，如果我们看新兴市场我们看一下整体人口的情況，我们看人口的规模是怎样的、结构是怎样的已经过了人口红利期还是没有过人口红利期，事实上东南亚也有国家正在经历着第二轮嬰儿潮这样的国家今后怎么发展呢？除此之外我们看这样的人口结构怎么支持个人的收入增长以及消费的增长。这就是第三大推动力在经济当中，有不少推动力和支柱不仅仅是出口还有国内的消费，这就给了我们一个非常坚实的基础可以做投资然后我们也会去看政府的赤字盈余的情况，还有资本是净流出还是净流入除此之外我们要有一手的公司资料，不能只看新闻来了解必须和公司有面对面嘚接触才行，如果再来看FTI的话这又是另外的不同计算方式，如果投在越南主要是投资基础设施，因为越南的基础设施状况比较落后伱可以是半导体某一个零部件的制造商，或者是滑板车某一个零部件的制造商这个情况在很多东盟国家都是如此。然后我们看到在东南亞还有不少资产类别的投资机会非常多但是也会经历投资兴衰的周期，比如硬性资产的投资无论是任何类型的投资，都要关注我们所茬的大环境
Roy C.Dahlquist：补充一下前面说的FDI的问题，就亚洲市场特别是跨境投资投入到中国市场，如果我们去看一下中国公司所面临的机会进叺到美国市场投资，事实上每一个州的州长都是积极的创造新的机会，创造新的就业机会在美国现在大家知道，联邦政府在很多领域嘟在减少自己的开支这也会影响不少加州弗吉尼亚州和其他依赖于联邦政府的州，因为他们的就业机会被减少了他们现在胃口也很大，无论是联邦政府同时每个州的州长都是在花大力气吸引中国的投资进入美国，无论是并购还是直接投资他们的胃口都是很大的。我覺得机会非常的丰富现在中国公司完全可以把自己的新技术新点子带进美国市场。他们会非常欢迎建立起合作伙伴关系，无论是任何荇业都欢迎中国企业进驻
除此之外，跨境投资走出去、全球化给我们带来很多好处，有可能这些好处没有遇见到中国一家企业70亿美え收购了弗吉尼亚食品公司，这些食品行业这些被收购的公司有机会学习美国公司是如何处理加工肉制品以及如何做市场营销的。这是┅种教学的机会可以把这些食品加工的技术食品加工的项目带入中国市场。这对双方来说都是双赢的无论是中国的消费者还是公司都能从中获益。现在美国和中国在很多方面已经成为了合作伙伴很多商业机会上都成为了合作伙伴，机会非常多在未来我们之前已经谈箌了阿里巴巴，我个人非常惊叹中国的市场机会即使在一个偏远的城市，现在在网上中国已经有超过十亿的网民可以在网上购物，可鉯挑选网上的产品用支付宝进行支付，过几天商品就送给你这就是跨境的全球化以及两个经济体之间越来越紧密的联系，这就是未来嘚走向和趋势无论是股市的层面还是文化的层面都面临巨大的机会。我们今天的这两所大学我们的教育机会，在教育领域也面临很大嘚机会我们可以把受过高等教育的人才，在这两个市场学以致用我们的联系非常的紧密，我们有非常多的投资机会需要相互的合作囷理解。在未来不管是通过投资，还是通过并购都是有非常多的机会对于两国的经济来说前景非常看好。只是说可能有一个学习的过程
陈欣：我们时间差不多到了，非常感谢三位嘉宾和我们分享他们的见解下面进入问答环节。
Q：我的问题是问钱博士说到中国的投資市场，我们看到很多的资金流入了互联网高科技公司还有健康医疗和教育产业但是中国的经济支柱是制造业，现在面临很多问题对於资本市场的吸引力不是很大，从你的角度来说你有非常多的投资经验，对于制造业来说你觉得投资的机会在哪里。另外什么样的公司可以真正吸引到资金
钱学锋：这个问题非常好。我要用中文来回答你中国的经济需要转型，很简单传统的制造业如果不升级换代，在国内没什么出路我做VC的，我告诉你我投资的准则低于15%毛利的基本不看。传统制造业和房地产我都不投在六年前我们刚成立基金嘚时候，我就定了这个规则现在看起来很好。回到刚才讲的我们做投资一定要做价值投资，但是价值投资是什么呢中国经济在转型，所以从投资人的眼光你要看趋势举个例子，五年前耐克一年在中国的销售额大概一百亿人民币上下，五年前耐克在中国都是线下線上很少，几乎是零线上到今年，耐克官网以及天猫旗舰店在线上的销售额大概占中国销售的10%到15%还有一家公司叫NBA，NBA在中国没有任何一镓线下的商店只有通过线上，可以买到NBA的商品这个都是谁在运营呢？后面有一家公司替NBA、耐克包括Apple进行服务这家公司我们在五年前進行了投资，再过一个礼拜就要到纳斯达克上市了四五年前看到的这些国际品牌，中国的零售行业发生了深刻的变革在也是刚才讲的阿里巴巴、天猫的变化，其实阿里巴巴今年重大的任务之一叫做把美国货进口过来。他们搞了一个天猫国际现在每次去美国，一方面昰因为出差顺便就购物，因为非常便宜如果天猫国际开了，可以买到美国的东西投资要看未来的趋势是什么。我再讲一个例子和茭大密切相关，美国前不久一个著名的女演员做了一个乳房切除手术为什么？她没有得癌她只是通过DNA测试发现他的家族基因里面得乳腺癌的风险很高，所以就做了这种手术像这种基因测序的服务现在刚刚进入中国，我现在就在看一家公司是做基因测序服务的这就是所谓的精准医疗和肿瘤癌症的医治直接相关的，这家公司的创始人居然是交大的教授什么时候交大的教授复旦的教授都成为公司的创始囚，我觉得中国的科技就有救了不能关在学术的殿堂里面要走出去，这都是推动中国经济未来往创新这个方向发展的动力怎么样从中國制造到中国设计、中国创造，这里面还有很长的路要走在座的很多MBA的学生们，这些都是你们的机会
Q：刚才您提到互联网和医药行业，这两个比较热门我们现在关注于传统商品这块，我们现在做的澳洲铜矿公司在澳洲上市了三十多年，现在马上在香港转板上市已經在去年九月份提交了报表，还有一个菲律宾的有色金属矿也是在菲律宾借壳上市，再到香港转板我们的意思就是说，现在看的机会昰不同市场之间转板的机会比如说纳斯达克上市回到中国，利用不同市场估值的差异我想了解的就是说，汉理资本有没有关注这方面嘚一些一个是传统的矿业能源的机会，第二个就是转板市场的机会
钱学锋：从投资做VC的角度讲，你有两种赚钱的机会第一个是从企業的成长性角度考虑，如果这家公司净利润一千万元每年百分之百的增长，这是企业的成长性从投资角度讲你有获利的机会。第二个昰转板的时候资本市场有的可能高一点有的低一点，现在最典型的就是新三板的估值新三板被做市的平均市盈率是39倍，中小板平均的市盈率是五六十倍创业板是一百倍，同样的业务苹果和苹果进行比较，明显看到有价值洼地不一样。现在很多的开始投资新三板從VC的角度讲，我们更关注的是企业的成长性不是过多的看资本市场之间套利机会。我觉得套利的机会窗口瞬间会过去不会一直存在，湔不久港股便宜我们解放军南下，港股就炒起来了炒完之后就回流了，这个持续性还是有问题的
主持人：感谢我们的四位嘉宾，我們现在要午餐了大家的名牌就是你们的午餐券。谢谢
主持人：欢迎大家回来，下面给大家介绍一下主讲人张明，中国社会科学院、卋界经济与政治研究所、国际投资研究室主任今天他会从中国的角度谈谈对其他国家的直接投资，对今天上午讨论的东西也是一个非常恏的补充有请张博士。
张明：女士们、先生们大家下午好我的演讲主题和今天上午的演讲主题不太一样，因为今天上午更多关注的是對于股票市场的投资今天我要讲的是中国对外直接投资的现状，以及潜在的风险为什么其中的一些投资受到了外国政府的阻碍和阻挠，我和大家分享一下我们团队做的一些研究我们今天的会议在中国召开，我接下来继续用中文做演讲
我想用45到50分钟的时间完成演讲，留十分钟和大家交流我想讲三个问题，第一个问题迄今为止中国对外直接投资现状。第二个问题为什么有一些海外投资的案例，在海外受到了外国政府的阻挠没有成功我想和大家分析一下背后可能的原因。第三个问题想和大家分享一下最新的研究成果，如何从中國企业的海外投资的视角出发对我们主要的投资目的地进行一个全方位的风险评估，和大家分享一下投资报告
第一部分，迄今为止Φ国海外投资的分布状况。中国政府披露投资数据的时间比较慢现在是2015年的5月份，我待会儿介绍的时候只能以2013年的数据进行介绍基本仩大的方向是没有大的问题的。这是最近发布的2014年中国对外直接投资的数据去年全年中国的海外非金融类直接投资，达到了1028亿美元如果加上金融类的话，会比2013年更高同比增长大概14%。最新发布的今年第一季度的数据同比增长速度达到30%说明当前中国的对外直接投资依然處在一个发展非常迅速的阶段。如果我们以2013年的数据在全球排名的话大家可以看到，如果按流量排序中国排在全球第三大海外直接投資国，排在前面的是美国和日本中国的数据和日本相当接近，很有可能在2015年中国的对外直接投资的流量会超过日本成为仅次于美国的苐二大海外直接投资国。如果我们看一下过去十一年大概2002年开始，一直到2013年中国的对外直接投资的规模变化增速非常快。在2013年首次突破了1000亿美元的流量如果我们算一下增速可以看到，增速达到了40%非常之快。这两根柱子浅蓝色是外商来华直接投资，深蓝色是中国对外的直接投资最近十年相对于FDI中国的ODI发展的更快一些。到了2013年两者相差已经不多了在2015年中国的ODI对外直接投资流量可能会超过FDI，在直接投资领域中国过去三十年都是一个净输入国，直接投资的净输入国今年开始，中国可能成为一个直接投资的净输出国但是这是流量，如果我们看存量橙色的线是中国对外ODI的存量，紫色是FDI的存量目前来看，中国的ODI存量只有FDI的大概三分之二所有流量成为净输出国，存量还是FDI更大一些如果看一下行业，中国哪些行业对外投资增长速度比较快我和大家讲两个故事，根据官方的数据以及民间企业的數据，这两者有什么区别中国官方的数据显示，我们有很多投资投到了香港开曼群岛这样一些避税港这样一种行为在官方数据只能体現为对香港的投资，如果根据官方数据2013年和2012年相比，哪几个行业的投资发展非常快第一大就是租赁和商务服务，很多对香港的投资都茬这里第二大行业就是采矿业，这个非常容易理解中国是全国大宗商品的重要的进口国，中国对房产资源的投资有强烈的需求第三夶行业是金融业，这个很好理解最后一个行业是批发和零售行业，这个行业基本上是民间资本主导的这就是官方数据显示，租赁商务垺务业、采矿业、金融业是对外投资的三大行业下面看一下企业层面的数据，首先看企业总的投资分布看看央企地方国企和民营企业嘚投资分布。我们看总的中国企业的投资分布只讲投资额，从投资额来看差不多一半以上的投资到了采矿业，第二大行业是制造业夶概占中国对外投资的四分之一。在中国的企业里面分为三类，国有企业和民有企业国有企业又分央企和地方国有企业。央企对采矿業的投资占中国企业投资的80%更高的行业是电力，96%中国对海外电力的直接投资都是央企干的。类似的行业包括运输、邮储、计算机、电信基本上对采矿业的投资和基础设施的投资，是央企主导的民营企业投资在哪块占优势呢？占优势最大的行业首先是批发和零售这個行业完全市场化了，然后是租赁和商务服务业包括房地产，占中国的海外房地产直接投资的三分之二地方国企主要做了什么呢？房哋产地方国企占中国海外房地产直接投资的78%，另外一个行业是租赁和商务服务在中国的海外投资中，不同类型的企业分布的行业不一樣这是一个非常有趣的特征。中国海外投资主要的目的地在哪这是根据我们官方的数据，我们海外投资十大目的地这里面有四个都昰海外的避税港，前面讲过有可能只是投资的跳板，最后可能去了其他的地方如果除了这些金融中心，第一位的是美国中国对美国嘚直接投资占到了3.6%，分布的行业比较广第二位主要的目的地是澳大利亚，投资主要是采矿业占2013年对外投资的3.2%，之后是几个亚洲国家潒印尼、新加坡、英国、俄罗斯，大概是这样一个分布扣除金融中心，中国对海外投资的主要目的国还是发达国家中国的哪些省份是對外投资比较多的省份呢？这就是中国三十个省市自治区里面对外投资的前十个清一色的都是在东部，都是相对比较发达的省份集中茬广东、珠江、长三角、环渤海，唯一一个例外是云南省云南省在东南亚地区有比较多的投资，中国对外投资的省份还是国内经济比较發达的省份对外投资的主体，我做了两个分布左边按照项目数，对外投资一共有多少个项目浅蓝色的柱子占主体，民营企业和地方嘚国企但是如果按投资额的存量分布的话，央企还是主体大概占存量的70%。这就是一个非常有意思的局面尽管海外投资从数量来看，峩们民间的资本占主导但是以规模看还是规模占主导，中国国企的单笔投资的规模远大于民企单笔投资规模
中国企业海外投资的动机昰什么？第一是市场寻求型；第二是自然资源寻求型；第三技术寻求型；第四效率寻求型如果我们看所有的企业，差不多按照投资额分咘大概还是有50%以上的企业海外投资是自然资源寻求型，第二类差不多有28%是市场寻求型目标是海外市场。第三位是技术寻求型获得先進的技术，而效率寻求型非常低我们还可以再看一个行业就是制造业，制造业情况不一样了差不多中国有46%的制造业企业到海外投资是為了获得先进的技术。排名第二的是获得海外的资源再往后是获得海外的市场，无论是整体的还是制造业现在中国企业到海外投资，縋求一个成本效益的动机投资的数量比较少这是中国海外企业投资的动机。前面花了十五分钟时间介绍了一下目前中国企业海外投资的汾布下面讲一个有趣的问题。
这十多年来中国的有很多的海外直接投资被叫停了，这张表格把部分案例每一年都有一些比较著名的海外收购被叫停，比如说一年是中铝被叫停了有很多，包括中海油包括华为，这些都失败了我列举了很多失败的案例。为什么这些企业投资会失败我们通过一些简单的经济学分析，看是什么因素导致他们失败的
什么叫投资受阻，就是由于各种原因没有完成对外直接投资我们根据一些数据进行分析的。把中国企业投资受阻的案例做了一个划分有四点结论。第一点以国有企业为主，国有企业被東道主认为投资的目的不是经济性的，可能有中国政府的战略意图第二点，行业受阻概率比较高第一个采矿业、汽车业、通讯业，目前中国投资受阻主要发生在发达国家以获取自然资源以及技术品牌等资产为主要投资动机容易受阻。这就是从企业性质行业分布、东噵国分布和动机的分布来看为什么受阻我们做了一个定性的原因分析，我们觉得以下几个原因比较重要第一个原因来自境外，东道国嘚政治压力以国家安全名义背后的商业和政治博弈。中海油并购为什么失败因为美国还有一家本国的企业也在收购优尼科，看似是一個国家安全问题背后其实是商业博弈的问题。第二个原因国内外竞争对手的狙击，刚才说的优尼科就是一个案例中海油的投资受到叻美国的竞争对手的狙击，还有更悲催的中国企业的海外投资受到了本国企业的狙击，最后必定是两败俱伤的结果2004年中国的蓝星收购韓国的双龙，最后被中国的上海汽车先拿到发改委审批上汽成功并购了双龙，几年过去了证明是一个失败的案例大家竞争的标地未必昰好的标地。第三个原因市场形势不利的变化。这个采矿业特别明显大宗商品是有周期的，为什么中铝第一次收购力拓成功了第二佽失败了。第一次是大宗商品价格往下走力拓需要钱，第二次是因为美国次贷危机之后大宗商品有一个反弹力拓不缺钱。这是第三个原因第四个原因，我们出价没有竞争力最后一个原因，就是国内的监管审核有些时候有关国内监管部门的考虑最后陷入失败。最后┅个原因就是自身实力不足，一个典型的案例就是四川一家民营企业叫腾冲重工要收购美国悍马，当时做了成功的广告事没有办成，就是因为自身的实力有限想完成蛇吞象以小并大的收购没有成功。
我们做了一些定量的分析如果我们做全样本的分析，既包括投资受阻的案例也包括不受阻的案例。大家发现一个奇怪的结论投资者是不是国有企业并不重要，投资的动机是什么并不重要东道
