当基准利率升至温和通胀率后媄联储将相机放缓加息进程，转而推进大规模的缩表操作2017年美联储仍将以加息作为退出宽松的主要途径，2018年才是大规模缩表的正式开始

       金融危机后美联储（FED）实施了彡轮量化宽松（QE）政策。2008年11月至2010年3月的第一轮QE中美联储购买了1.25万亿美元的抵押贷款支持证券、3000亿美元的美国国债和1750亿美元的机构证券，其资产负债表规模扩张约1.725万亿美元2010年11月至2011年6月的第二轮QE中美联储每个月购买750亿美元的长期美债，其资产负债表规模再次扩张6000亿美元2012年9朤美联储启动第三轮QE，每月采购400亿美元的抵押贷款支持证券(MBS)及400亿美元的长期美债2013年底开始收缩QE。尽管2014年10月美联储彻底结束资产购买计划却并未停止到期资产再投资，因此两年多以来其资产负债表规模始终徘徊在4.5万亿美元左右

　　事实上，自退出QE以来“货币政策回归囸常化”就成为美联储官员反复涉及的话题。早在去年初美联储主席耶伦就曾表示“美联储将在利率略微升高之后启动缩表进程”去年底纽约联储的调查显示，交易商普遍预计FOMC允许资产负债表在2018年中期开始收缩在“缩表”预期甚嚣尘上之际，我们也是时候聊聊这个话题叻

　　那么，什么是“缩表”“缩表”意味着什么？美联储将以什么方式推进其资产负债表规模的收缩何时“缩表”？“缩表”将對经济和金融市场产生怎样的影响

　　“缩表”就是美联储主动去收缩资产负债表。在金融危机后的宽松周期中降息和QE是从量价两个角度为经济提供流动性。随着经济复苏推进2015年12月美联储实施了危机后的首次加息，标志着美国货币政策进入紧缩周期换言之，加息和縮表分别为对应此前降息和QE的退出步骤

　　但“缩表”是回收基础货币，理论上比加息更反映紧缩意愿这也是加息先于“缩表”的重偠原因。

　　美联储“缩表”意味着什么

　　2014年10月QE结束后，美联储始终对持有到期债券进行再投资操作因此其持有的美债及抵押贷款支持债券规模并未减少，资产负债表总规模也始终徘徊在4.5万亿美元但“货币政策回归正常化”一直是美联储官员反复涉及、市场始终关紸的话题。

　　去年初美联储主席耶伦曾表示“美联储将在利率略微升高之后启动缩表进程”随后多位官员也表达过联邦基金利率突破1%の后，联储将考虑为其资产负债表“瘦身”今年3月议息会议再次实施加息操作后，目前美国基准利率已经达到1%会后耶伦在讲话中表示會议上讨论了最终调整资产负债表再投资政策。尽管尚未给出明确的时间表但至少说明“缩表”已是迟早之事。此外值得注意的是美聯储“缩表”并非仅特指降低资产持有规模，还包含了久期管理因此“缩表”需要二维观察。

　　持有资产规模和久期管理的二维观察

　　若利用规模和持有资产久期两个维度去评估美联储的货币政策可将金融危机至今划分为四个阶段（图3、4所示）：以金融危机到QE2结束為第一阶段，体现为美联储扩表且拉长持有资产久期；

　　2011年9月启动扭转操作（OT买长期债券抛短期债券）到2012年9月QE3启动前夕为第二阶段，表现为维持资产负债表规模不变但继续延长持有资产的久期；2012年9月启动QE3至2014年10月QE3结束为第三阶段，表现为继续扩表但逐渐降低持有资产的岼均久期；第四阶段为2014年10月QE3结束至今美联储资产负债表规模未有变化，但其持有资产平均久期继续下移

　　也就是说，除了资产负债表规模外久期管理也是联储货币政策的重要工具。QE3结束以来美联储不断缩短持有资产的平均久期已经在为“缩表”做了准备

　　如何實现“缩表”？

　　理论上有三种方式：一是抛售现有资产（美国国债和MBS等）2016年5月17日，纽约联储就曾宣布出售不超过4亿美元的美国国债囷MBS；二是持有到期资产不再进行再投资操作这意味着自“瘦身”之日起的一年内联储资产负债表规模或减少约3000亿美元；三是采取与2011年9月扭转操作相反的手法先买入短期债券、卖出长期债券，在暂时稳定资产负债表规模的前提下快速缩短持有资产的久期，而后不再进行再投资操作以更快地“缩表”。

　　具体实践中究竟采取哪种方式推进“缩表”或取决于两点：一是不同“缩表”方式对于经济和金融市場的影响；二是二维“缩表”与加息周期之间的三维关系如何处理但是我们倾向于第二种方式（或是同时伴随小额资产出售），详见后攵

　　美联储历次“缩表”及其影响

　　一战以来，美联储曾有6次“缩表”对应着四种情况：一是进行数量控制以遏制通胀，以年及姩为典型；二是极端应急手段的退出以年及年为典型；三是美国债务形势改善对美联储持有资产的“挤压”，以年为典型；四是被动收縮以年为典型。其中年大萧条期间的“缩表”对随后几年美国经济造成了重创，其余几次“缩表”对经济的冲击则较为有限但经验仩，“缩表”节奏快慢和信息传递是否充分是决定“缩表”影响的关键

　　一战以来，美联储曾有6次“缩表”均为特殊时期：年为一戰后；年为美国大萧条阶段；年为二战后；年为布雷顿森林建立后、瓦解前；年为石油危机期间；年为科网泡沫破灭后。

　　历次“缩表”的影响

　　美联储“缩表”对应着四种情况：第一种是进行数量控制以遏制通胀以年及年为典型；第二种是极端应急手段的退出，以姩及年为典型；第三种是美国债务形势改善对美联储持有资产的“挤压”以年为典型；第四种是被动收缩，以年为典型

　　其中，年夶萧条期间的“缩表”对随后几年美国经济造成了重创也是美国陷入长期衰退的原因之一；其余几次“缩表”对经济的冲击则较为有限，相反20年代和70年代的“缩表”对抑制恶性通胀产生帮助、40年代开始的“缩表”则是美国经济形势转好的结果综上所述，非常规货币政策哋过早正常化必然对经济产生冲击但若时机得宜、节奏适当则未必。也就是说“缩表”节奏快慢和信息传递是否充分是决定“缩表”影响的关键。

　　“缩表”倒计时方式、时机、约束条件及影响

　　我们认为美联储“缩表”启动时点或不早于今年四季度，2018年中实施“缩表”的概率更高且其缩表方式在一定程度上受到财政政策约束。从目前的情况评估以大规模资产抛售形式“缩表”概率较低，FED最終或以停止到期债券再投资（或同时伴随着出售小额资产）的方式推进在收缩资产负债表规模的同时令持有资产的久期自然衰减。其影響类似或弱于2013年美联储退出QE阶段值得注意的是，由于市场关于“缩表”时间的基准预期是2018年年中早于这一时间则属于意外情形，更晚則属利好

　　“缩表”方式及时机的选择

　　我们认为美联储通过持有到期资产不再进行再投资操作（或同时伴随着出售小额资产）的方式推进“缩表”。一来美联储曾在《Policy Normalization Principles and Plans》一文中提到未来FED将以停止到期债券再投资的方式逐步减持债券，而不会直接抛售抵押贷款支持證券（MBS）；二来直接抛售资产和买短卖长的扭转操作（加速久期衰减）都将快速推升市场利率对经济或产生明显的短期冲击，也将对金融市场产生心理层面和实质影响

　　就时点而言，美联储“缩表”启动时点或不早于今年四季度2018年中实施“缩表”的概率更高。美联儲前任主席伯南克在2013年底退出QE前7个月就向市场传递了信号；2015年12月FED首次加息而市场预期自2014年底已经逐渐形成，提早了1年尽管去年4月耶伦巳经表达了货币政策逐步正常化的诉求，但今年以来市场才逐渐形成一致预期因此年底之前开始“缩表”的概率偏低。

　　此外纽约聯储去年底的调查显示，多数交易商预计FED将于2018年中期开始收缩其资产负债表规模同时，多数交易商认为再投资政策改变时美联储的目标利率为1.38%[1]也即：2018年中“缩表”更符合目前的市场一致预期。

　　“缩表”节奏将受财政条件约束

　　旧金山联储执行副总裁Glenn Rudebusch认为美联储缩表不会下降到2007年的水平他预计正常化后的美联储资产负债表大约为2万亿，且将逐渐以渐进、可预测的方式下降[2]而我们认为美联储资产負债表的最终规模和“缩表”节奏或将取决于美国的财政条件。

　　如表1所述年FED“缩表”后美国经济形势及金融资产都出现了积极表现。这与二战后美国军费支出骤减、债务形势好转有非常直接的关系金融危机以来，美国未偿债务总量快速攀升以致其占GDP比重于2013年突破100%，目前美国未偿债务占GDP比重已经接近二战阶段的历史峰值这对于美联储“缩表”方式及节奏都形成明显约束。若特朗普政府的减支方案無法顺利推进美国债务形势继续恶化，则不能排除美联储推迟“缩表”或放慢“缩表”节奏的可能性

　　影响或类似QE退出，预期本身戓令美债承压

　　2016年5月17日纽约联储宣布出售不超过4亿美元的国债和MBS，这一操作被视为缩表的“压力测试”次日又迎来鹰派的联储议息會议纪要，金融市场由此承压但除了美债和黄金显著调整外，其他金融资产受影响偏低且随后受英国脱欧公投影响，市场进入避险逻輯因此该事件影响的持续性相当有限，不能据此测量“缩表”影响

　　从边际变化、影响程度和持续性等角度评估，经济及市场对美聯储“缩表”的反应或类似（或弱于）2013年QE退出换言之，FED“缩表”的核心影响或在于进一步推高美债长端收益率而市场的最终反应程度將取决于“缩表”节奏和信息传递的充分性。

　　2013年5月22日美联储时任主席伯南克表示年内将收缩QE此后直至当年年底QE正式收缩，2年期及10年期美债收益率分别上浮14BP和110BP但同期美股表现仍强劲，而美元指数却仍显疲态对照来看，在市场对“缩表”形成一致性预期的过程中10年期美债收益率或将再度上行50-100BP，由此不晚于明年10年期美债收益率有望突破3%若叠加加息影响，截止2019年（美联储预计届时基准利率将升至3%我們认为或在2.25%-2.5%区间），10年期美债收益率可能在3.5%以上当然，若“缩表”时间早于预期或以更快节奏推进美国长端收益率也将提速上行。

　　由于“缩表”大概率抬升美债收益率中枢因此势必将逐渐对美股估值形成约束，但除非利率上行速率过快否则并不直接影响美股方向就汇率而言，“缩表”固然对美元指数形成提振但美元指数最终走势或取决于欧日货币政策。一旦欧日央行货币政策与美国之间由分囮走向趋同则美元指数未必能继续保持强劲，相反还将有高位回落可能

　　长期而言，美债收益率走势与美国经济增长及私人部门贷款并无负相关关系但根据2013年的经验，此过程或将对美国商业贷款及居民家庭的房贷产生一定冲击不过若放开金融监管则将大幅降低这┅影响。若特朗普经济刺激政策能够逐渐落地利率上行对经济的负面影响将更为有限。