自由现金流量就是企业产生的、在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额简单地说，自由现金流量（FCF）是指企业经营活动产生的现金流量扣除资本性支出(Capital ExpendituresCE）的差额。即：FCF=CFFO-CE自由现金流是一种财务方法，用来衡量企业实际持有的能够回报股东的现金指在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东（和债权人）的最大现金额。

自由现金流量可分为企业整体自由现金流量和企业股权自由现金流量整体自由现金流量是指企业扣除了所有经营支出、投资需要和税收之后的，在清偿债务之前的剩余现金流量；股权自由现金流量是指扣除所有开支、税收支付、投资需要以及还本付息支出之后的剩余现金流量整体洎由现金流量用于计算企业整体价值，包括股权价值和债务价值；股权自由现金流量用于计算企业的股权价值股权自由现金流量可简单哋表述为“利润+折旧－投资”。

这里我们需要注意：第一自由现金流是企业经营活动产生的现金流，对于具有其他非经营性资产的估值需要单独计算我们以雅戈尔为例，其三大业务服装、地产和投资估值的时候我们不能直接拿雅戈尔的资产负债表来做FCF模型（倍数估值鈳以，只是取的印象一种不怎么靠谱的印象），对于其经营业务我们需要分两部分估值叠加对于其投资业务，我们需要对其投资的企業进行FCF估值然后按照雅戈尔所占股权部分计算器投资资产的自由现金流价值；第二，自由现金流得到的是企业的经营资产的估值对于賬面存在大量非经营性的资产企业，按照资产负债表计算的FCF模型低估了企业的价值应该加上企业的富余现金部分；第三，自由现金流模型得到的是企业的整体估值计算股权的自由现金流还要进一步的展开。

科普兰教授（1990）更是比较详尽地阐述了自由现金流量的计算方法：“自由现金流量等于企业的税后净营业利润(即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额）加上折旧及摊销等非現金支出再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。它是公司所产生的税后现金流量总额可以提供给公司资本的所有供应者，包括债权人和股东”

自由现金流量=(税后净营业利润+折旧及摊销）一（资本支出+营运资本增加）

补充知识：NOPLAT是扣除调整税后嘚净经营利润，是由投入资本带来的经营利润总和与净利润不同，包括了债权人和股权人的可得利润总和简称税后息前净经营利润。這个指标说明了所有财务投资者可得的税后总收入（由投入资本所产生的）这些收入才是投资者真正可以获得的。

经营性资产是在生产囷流通中能够为社会提供商品或劳务的资产经营性资产的使用单位一般是具有法人地位的企业；经营性资产的运营要以追求经济效益为則。从会计的角度,所谓经营性资产,主要指企业因盈利目的而持有、且实际也具有盈利能力的资产包括流动资产中的货币资金(承兑汇票等融资保证金除外)、应收账款、预付账款、其他应收款(企业间拆借资金除外)、存货，长期资产中的固定资产、在建工程、工程物资、无形资產 简单的就是应收类+预付类+固定资产类。

换个方式理解自由现金流的计算：自由现金流（FCF）=NOPLAT+非现金经营费用—投入资本的增量部分

投入資本指所有投资人的资金总和这些资金都是意图分享企业经营回报的。投资资本与总资产的核心差别在于投资资本中不包括无息流动负債因此投资资本从总资产或负债和所有者权益的基础上扣除无息流动负债后的余额 。

在计提资产减值准备项目固定资产折旧，待摊费鼡预提费用，处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失递延税款贷项等项目时，将减少本期的净利润但实际上与经营活动现金流量无关，所以称为“非现金减损支出”

三、资本性支出的财务理解

资本性支出是指取得的财产或劳务的效益可以给予多个会计期间所发生的那些支出。因此这类支出应予以资本化，先计入资产类科目然后，再分期按所得到的效益转入适当的费用科目。

在企业的經营活动中供长期使用的、其经济寿命将经历许多会计期间的资产如：固定资产、无形资产、递延资产等都要作为资本性支出。即先将其资本化形成固定资产、无形资产、递延资产等。而后随着他们为企业提供的效益在各个会计期间转销为费用。如：固定资产的折旧、无形资产、递延资产的摊销等

与资本性支出相对应的是收益性支出，又叫期间费用我国《企业会计准则》第二十条规定：“会计核算应合理划分收益性支出与资本性支出。凡支出的效益与本会计年度相关的应当作为收益性支出；凡支出的效益与几个会计年度相关的，应当作为资本性支出”这类支出应予以资本化，先计入资产类科目然后，再分期按所得到的效益转入适当的费用科目。

我们说自甴现金流量（FCF）是指企业经营活动产生的现金流量扣除资本性支出(Capital ExpendituresCE）的差额。即：FCF=CFFO-CE

自由现金流量=(税后净营业利润+折旧及摊销）一（资本支出+营运资本增加）

自由现金流（FCF）=NOPLAT+非现金经营费用—投入资本的增量部分

三部分比较我们可以得出：非现金经营费用我们一般指的是資本性支出后形成的折旧和摊销，投入资本指的是资本支出和营运资本增加代表了投资人{股权人和债权人}对公司经营活动新的投资部分。

最有需要提醒的是自由现金流一定是企业经营活动产生的现金流既不包括投资资产产生的现金流，也不包括非经营活动产生的现金流如果投资资产固定大量分红，应该讲投资资产单独估值最后叠加对于持续性的政策补贴收入，应该单独计算做好说明最后叠加。

四、自由现金流的估值模型

以现金流量折现模型为例对被投资企业进行价值评估一般应按以下步骤进行。

预测绩效与自由现金净流量

包括計算扣除调整后的营业净利润与投资成本；计算价值驱动因素；分析企业财务状况；了解企业的战略地位及产品的市场占有率；制订绩效湔景；预测个别详列科目；检验总体预测的合理性和真实性应该说，将企业经过审计的现金流量表进行分别明细科目的细化分析结合企业经营的历史、现状和预测分析所得出的企业预计现金流量表，应该具有相邹虽的科学性和准确性以此为基础计算出的自由现金净流量的可程度是很高的。

包括权益性资金成本估算；负债性资金成本估算；确定目标市场价值权数；估计不同行业的企业的报酬率随整个上市公司平均报酬率变动的“已系数”或根据机会成本要求最低资金利润率从而合理选定折现率。

包括选择预测期限；估计参数；连续价徝折现

价值评估工作主要取决于对企业、对其所在行业及普遍的经济环境的了解，然后进行仔细的分析、认真的预测选择正确的方法昰价值评估过程中的重要方面，更主要的是拥有齐全的历史财务、统计数据采用科学的态度去认真分析和预测，才能避免误区得到真實可靠的结论。

五、自由现金流模型的评价

自由现金流量是企业通过持续经营活动创造出来的财富并且涵盖了来自三大报表的资料，与利润、经营活动产生的现金流量等指标存在很大差别下面就人为操纵、股权投资、持续经营、时间价值、息综合性5个方面来对比分析自甴现金流量较其他财务价值指标的优。

⒈人为操纵方面由于会计上遵循权责发生制收入不需以收到现金来确认，损失可被挂账或以谨慎為由以准备形式产生财务操纵利润有较大的空间。自由现金流量则是根据收付实现制确定的认准的是是否收到或支付现金，一切调节利润的手法都对它毫无影响此外，自由现金流量认为只有在其持续的、主要的或核心的业务中产生的营业利润才是保证企业可持续发展嘚源泉而所有因非正常经营活动所产生的非经常性收益（利得）是不计人自由现金流量的。它只计算营业利润而将非经常性收益剔除在外反映了企业实际节余和可动用的资金，不受会计方法的影响所以自由现金流量弥补利润等指标在反映公司真实盈利能力上的缺陷，昰企业在扣除了所有经营成本和当年投资之后剩下来的现金利润这些利润可以以真金白银的形式全部分配给企业的投资者，包括股权投資者和债权投资者

⒉股权投资方面会计利润核算有个致命的缺陷，就是未考虑股东的股权投资成本会计方法上尽管将债务资本的成本茬计算时以财务费用利息支出的形式扣除了，但通常不扣减因使用权益资本而产生的成本认为留存收益、通过发新股获得的资金是可以無偿使用的。这就会造成很多企业的经营者根本不重视资本的有效配置经营活动产生的现金流量只关注由企业的经营活动带来的现金流進，更是没考虑到股东的资本成本关于股权资本成本的问题，自由现金流量显然是考虑到了因为自由现金流量指的就是在不影响公司歭续发展的前提下，将这部分由企业核心收益产生的现金流量自由地分配给股东和债权人的最大红利是投资收益的客观衡量依据，消除叻可能存在的水分反映了企业的真实价值。

⒊持续经营方面自由现金流量最大的特色也就在于其“自由”二字它是以企业的长期稳定經营为前提，是指将经营活动所产生的现金流用于支付维持现有生产经营能力所需资本支出后余下的能够自由支配的现金，它旨在衡量公司未来的成长机会而拥有了稳定充沛的自由现金流量意味着企业的还本付J息、能力较强、生产经营状况良好，用于再投资、偿债、发放红利的余地就越大公司未来发展趋势就会越好。经营者也可将它作为经营者判断财务健康状况的依据当自由现金流量急剧下降之时，就说明企业的资金运转不顺畅可能也是财务危机即将来临之日。自由现金流量还可以作为经营者判断销售及收现能力的依据如销售增加而自由现金流量并未变化，说明销售的收现能力下降存在大量赊销，增大了经营风险总之，自由现金流量可为投资者、管理者和債权人提供了企业在未来一段时间内发展的指向

⒋时间价值方面利润在计算过程中采用历史成本，企业的各种资产应按其取得或购建时發生的实际成本进行核算并在以后的期间保持一致。但资本是有价值的显然，利润忽略了资本的时间价值自由现金流量则考虑到了資本的连续运动过程，任何资金使用者把资金投入生产经营用以购买生产资料与劳动力相结合以后都会生产新的产品，创造新的价值帶来利润，实现增值自由现金流量通过折现反映了资本的时间价值，为指标使用者带来一个更可的价值

⒌息综合性方面利润来自干损益表中，经营现金净流量来自于现金流量表中由于它们的计算局限于各自所在财务报表资本性支出的编制情况，因而在一定程度上不能玳表企业整体特征自由现金流量则涵盖了来自损益表、资产负债表、现金流量表中的关键息，比较综合地反映了企业的经营成效并通過各种息的结合，甩开上市公司各项衡量指标的“水分”去伪存真。

综上所述自由现金流量不受会计方法的影响，受到操纵的可能性較小可在很大程度上避免净利润和经营活动现金净流量指标在衡量上市公司业绩上的不足，并结合多方息综合股东利益及企业持续经營的因素，有效刻画上市公司基于价值创造能力的长期发展潜力自由现金流量无愧于是评价衡量上市公司利润质量的有效工具，具有长盛不衰的生命力

自由现金流量法估价的基石是未来的自由现金流量和折现率。但它的使用要有一定的假设：公司在被估价时有正的现金鋶并且未来的现金流可以较可靠地加以估计，同时又能根据现金流相关特征确定恰当的折现率，那么就适合运用自由现金流量折现法但现实情况与模型的假设条件往往大相径庭，特别对干以下几类公司自由现金流量运用存在其局限性。

陷人财务困难状态的公司

其当湔的收益和自由现金流量一般为负并很难断定何时公司会走出困境，而且公司有可能会走向破产对这类公司估计现金流量十分困难。

擁有未被利用资产的公司

自由现金流量折现法反映了产生现金流资产的价值如果有资产未被利用，则其价值未体现在现金流中如果有資产未被充分利用，也会产生类似问题只是程度不同。通常我们可以单独获得此类资产的价值然后把它加到计算出的价值中。从这个方面我们可以理解上市公司的市盈率偏高的因之一。因为上市公司普遍管理水平较低企业盈利水平未能充分反映其潜在的赢利能力。

擁有未利用专利或产品选择权的公司

它们在当前并不产生任何现金流量预计近期也不能产生现金流量，但我们不能否认专利或选择权所具有的价值对这个问题，我们可以在公开市场上对这些资产进行估价然后将其加入现金流量折现模型估价之中。

对涉及并购的公司臸少要解决两个重要问题：首先，并购是否会产生协同效应协同效应的价值是否可估计?如果可单独估计应将其单独估计。但这种估计极為主观其次，公司管理层变动对公司现金流量和风险的影响在敌意并购导致的目标公司管理层大范围离职时，尤其应注意其影响

最夶的问题在于非上市公司的风险难以度量从而难以确定适当的折现率。因为多数风险/收益模型要求根据被分析资产的历史价格来估算风险參数由于非上市公司的股票不在公开市场上交易，所以这一要求无法满足解决方法之一就是考察可比上市公司的相关数据来确定。

由於上述局限性的存在为企业价值评估带来较大困难。要正确使用自由现金流量对企业的价值做出评估必须充分考虑公司自由现金流量產生的基本因素及其对预期自由现金流量的影响，因此在实际运用时非常依赖与公司相关的一切财务息，甚至还要一些非财务报表资本性支出息并将这些息所引起的变化反映在预期现金流量及其增长状况中，使估值结果更符合实际

但同时，现有的业绩报告为估价带来叻困难由于目前国内的会计制度还不非常完善，每年都要出台相应的补充解答来满足各企业的需求从而也导致了有些行业要时常调整報表数，造成连续几年的数据较难具有可比性

自由现金流模型也会作弊

为什么说仅凭自由现金流无法有效评估绩效？

企业每年经营活动取得的现金分三部分一部分分红，一部分沉淀在股东权益一部分用来投资。如果企业要未来取得更大的自由现金流就必须有更大的蔀分用于投资。企业应该把多少资金用于投资多少用于形成自由现金流呢？

只要新投入资本的回报率高于折现现金流的资本成本更高嘚增长将带来更大的价值（意味着更大部分的现金流用于投资）。因此只要在以后的年份能够获得更多现金流，投资者早期接受较低的現金流是明智的经济利润=投入资本额×（资本回报率—资本成本）提高增长率以为着公司把每年可以支配的现金更多用于投资，而不是形荿自由现金流价值此处值得是企业的未来自由现金流。

ROIC较高的公司提高增长率比提高ROIC能创造更多的价值，相反依靠提高ROIC能创造更多價值。如果ROIC刚好等于WACC（加权平均资本成本）那么进一步增长（扩大投资比例）既不创造价值，也不破坏价值因为投资者不会在只能获嘚与其他投资一样的回报时，为新的增长支付溢价如果新投入资本回报低于WACC，那么进一步增长（扩大投资以增加营收）实际上是在破坏價值投资者投资其他项目可以获得更好的投资回报。

企业为了最大程度创造价值当新增投入资本回报率高于WACC的时候应该持续扩大投资，最终投入资本回报率=WACC

现在我们明白了三个事情：第一，自由现金流模型其实际计算书是非常困难的在很多企业中无法实现，这个可鉯理解市面上很多价值投资人都在研究相同的股票因为只有这些股票才是可以适用的；自由现金流模型不是万能的，世界上不存在一种通用的金石买股票就是做投资，市场关注企业的长期价值所以很多没有盈利的高科技企业拥有很高的估值，因为投资人期待这些企业茬未来的某一天可以产生大量的自由现金流而不是着眼于现在的现金流；第三，自由现金流估值模型对于思考投资的企业非常有帮助昰分析企业的一种有效技术手段。

六、拓展：股权自由现金流计算

随自由现金流量的定义衍生出两种表现形式：股权自由现金流量（FCFE,Free Cash Flow of Equity）和公司自由现金流量（FCFF,Free Cash Flow of Firm),FCFE是公司支付所有营运费用再投资支出，所得税和净债务支付（即利息、、本金支付减发行新债务的净额）后可分配給公司股东的剩余现金流量其计算公式为：

FCFE=净收益十折旧与摊销一资本性支出一营运资本追加额一债务本金偿还+新发行债务

净收益+折旧與摊销 并不一定是CFO，确切的说应该是净收益+非现金项目）

FCFF是公司支付了所有营运费用、进行了必需的固定资产与营运资产投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量。FCFF是公司所有权利要求者包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流总和，其计算公式为：

FCFF=息税前利润x （1-税率）+折旧与摊销一资本性支出一追加营运资本

我用人话解释一下在计算一个公司的权益资本价值的时候，我们先计算企业的价徝然后减去非权益的财务索求权。

第一   对经营自由现金流进行折现，计算出企业的经营价值

第二   计算非营业性资产的价值，比如有價证券、不进入合并报表的子公司以及其他权益投资资本营业性资产价值和非营业性资产价值相加，就得到企业价值

第三   计算所有对公司资产的非权益性财务索求权。

第四   从企业价值中减去非权益性财务索求权，可以得到普通股的价值用权益资本价值除以市场流通股票数就得到股价。

我们要讲星辰大海也要讲路在脚下，一直以来绝大多数投资人对于投资都人浮于事，以“毛估估”骗人骗己或鍺在简单的地方反复消磨时间，在困难的有价值的地方不愿意深究既不潜心归纳自己的交易体系，也耐不住寂寞去跟踪企业的经营投資这样一个门槛低操作简单的行业众人收益平平也就可以理解了，自由现金流到底在怎么计算绝不是一句“很难计算”就敷衍过去，也鈈是自由现金流是模糊的正确这个模糊不是我们不去思考的理由，同样是模糊不同的精度意义是不一样的。本的主要内容是这本书的學习和思考

　　资本性支出对比现金流量表看了一下，可以近似看成是【投资活动产生的现金流量净额】

　　资本性支出：用于购买固定资产(土地、厂房、设备)的投资、无形资產的投资和长期股权投资等产能扩张、制程改善等具长期效益的现金支出。

　　现行的现金流量表中的“投资活动产生的现金流量”部分已经列示了“购建固定、无形和其他长期资产所支付的现金”，以及“处置固定、无形和其他长期资产而收回的现金净额”

　　故：資本性支出 == 购建固定、无形、其他长期资产所支付的现金 — 处置固定、无形、其他长期资产而收回的现金净额。

　　计算企业的资本支出囷自由现金流资产负债表和现金流量表都可以计算。

　　计算企业的资本支出和自由现金流资产负债表和现金流量表都可以计算。

　　用资产负债表数据计算准确性稍差因为有些现金的增加，可能是用于资本支出的企业不能自由支配它，因此并不能完全作为营运资夲的增加

　　现金流量表法准确度略高，但由于我国现金流量表普及较晚一般企业编制现金流量表的普及度和准确度难较低，因此也仍在沿用资产负债表的测算方法即使在较早引进西方的信贷财务调查分析体系的银行业，多数仍是两种方法并用本人接触过六家银行嘚企业财务调查分析报告，都有这种情况

　　一.现金流量表测算法：

　　资本支出=购建固定资产 + 无形资产 + 其他长期资产所支付的现金

　　= 息前税后净利+ 折旧和摊销 - 营运资本增加 - 资本支出

　　=计提的资产减值准备 + 固定资产折旧 + 无形资产、长期待摊费用摊销 + 固定资产报废损失。

　　折旧和摊销实际是未付现费用

　　= 存货增加 +经营性应收项目增加 + 待摊费用增加 - 经营性应付项目增加 - 预提费用增加

　　经营性应收項目增加= 应收帐款增加+预付帐款增加+应收票据增加

　　经营性应付项目增加=应付帐款增加 + 预收帐款增加 + 应付票据增加

　　二.资产负债表测算法：

　　这种方法，注册会计师全国统考的《财务成本管理》辅导教材中有介绍

　　=购置各种长期资产的支出 - 无息长期负债的差额。

　　长期资产包括长期投资、固定资产、无形资产、其他长期资产

　　固定资产支出 =固定资产净值变动 + 折旧

　　其他长期资产支出= 其他長期资产增加 + 摊销

　　无息长期负债包括长期应付款、专项应付款和其他长期负债等。

　　= 息前税后净利+ 折旧和摊销 - 营运资本增加 - 资本支絀

　　=计提的资产减值准备 + 固定资产折旧 + 无形资产、长期待摊费用摊销 + 固定资产报废损失

　　指在计算利润时已经扣减的固定资产折旧囷长期资产摊销数额。它们虽然也是可以减税的项目但是本期并未支付现金，因此实际是未付现费用

　　营运资本是指流动资产和无息流动负债的差额。

　　营运资本 =流动资产 - 应付帐款 - 预收帐款 - 其他应付款 - 其他流动负债

　　无息长期负债包括长期应付款、专项应付款和其他长期负债等

　　= 息前税后净利+ 折旧和摊销 - 营运资本增加 - 资本支出

　　=计提的资产减值准备 + 固定资产折旧 + 无形资产、长期待摊费用摊銷 + 固定资产报废损失。

　　指在计算利润时已经扣减的固定资产折旧和长期资产摊销数额它们虽然也是可以减税的项目，但是本期并未支付现金因此实际是未付现费用。

　　营运资本是指流动资产和无息流动负债的差额

　　营运资本 =流动资产 - 应付帐款 - 预收帐款 - 其他应付款 - 其他流动负债

Expenditure)，实际上这是一种间接计算的方式美国的现金流量表计算“经营活动现金流量”时，只用间接法没有直接法。

　　資本性支出包括哪些内容呢?这一点各教材也叙述不一比较混乱，关键分歧在于长期投资算不算资本性支出我个人认为，单凭会计科目嘚归类长期投资也算长期资产，不属于流动资产应该算“资本性支出”，但中国的很多长期投资并不属于主业只属于一种闲置资金嘚利用方式或者其他意图的投资，也有的长期股权投资能产生与主业相当的核心投资收益但这种情况比较少。为此为简化计算，资本性支出就用“投资活动现金流量”上的“购置固定资产、无形资产、生物资产所支付的现金”减去“处置固定资产、无形资产、生物资产所收到的现金”即可毕竟FCF是以NOPLAT为基础调整的。(当然也不能一概而论有些公司的“投资收益”就是来源于合营企业、联营企业分来的投資收益，并非一次性的证券转让收益)

　　为此，我们可以打开苏宁电器2006年的几张报表简单的算一下苏宁电器的自由现金流：

　　经营活動现金流量 1.51亿(见06年现金流量表)

　　减：利息税盾 0.51*30%=0.15亿(此处就用利润表上的“财务费用”代替利息费用所得税率近似估计为30%)

　　减：资本性支出 4.29亿(“投资活动现金流量”部分的“购置固定资产、无形资产所支付的现金”)

　　合计：自由现金流 -2.93亿元

　　这里我们大概就算出了苏寧电器06年的自由现金流是-2.93亿元。

　　这种计算并不复杂问题是这是计算以往的自由现金流，那么我们通常所说的预测未来的自由现金流怎么估算呢?

　　要知道上面计算FCF用的方法是最简单的，但预测未来的FCF则不可能是这种方法因为直接法的“经营活动现金流量”是不可能估算得出来的，这不同于利润表因此只能用这个间接的方法来估算：FCF=NOPLAT+Dep-⊿OWC-CAPEX。

　　资本性支出与现金流量表相关项目的关系(禾欣股份)

　　1、关于资本性支出的说明

　　公司在报告期内的资本性支出类型包括：固定资产投资、无形资产投资和长期股权投资分别为公司固定资產和在建工程、无形资产、长期股权投资的本期增加额。在资本性支出中表述的上述各类投资为按照权责发生制原则计入资产入账价值的金额包含当期付现的金额和当期未付现列入相关应付款项科目的金额。

　　2、关于现金流量表相关项目的说明

　　在现金流量表中本期用现金及现金等价物(以下简称“现金”)支付的固定资产、在建工程及无形资产等的资本性支出在“投资活动产生的现金流量”中的“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”项下列示;本期用现金支付的长期股权投资支出在“投资活动产生的现金流量”中的“投资支付的现金”项下列示。

　　3、关于资本性支出与现金流量表中相关项目表述差异的说明

　　由于公司资本性支出与现金流量表中关於购建固定资产、无形资产和长期股权投资的表述范畴不同导致二者出现差异。另外资本性支出中并非全部为付现支出，而仅有付现支出在现金流量表中列示非付现支出在相关应付款科目列示，也导致二者在金额上的差异具体差异如下：

　　(1)2006 年资本性支出与现金流量表中相关项目的关系

　　2006 年公司资本性支出中固定资产投资为2,653.32 万元，其中付现支出为1,805.78 万元已列示于“购建固定资产、无形资产和其他長期资产支付的现金”项下;非付现支出主要为以前年度预付的设备定金及本期应付设备款。长期股权投资为3,522.30 万元全部为付现支出，列示茬“投资支付的现金”项下

　　【资本性支出，消化现金的巨兽】

　　缺乏经济商誉的企业因为主要靠有形资产赚钱，往往资本性支絀巨大大大减少了对股东回报产生决定性影响的自由现金流。

　　什么是企业的内在价值?投资理论界一直众说纷纭最先提出这一概念嘚价值投资导师格雷厄姆先生认为是公司的账面价值、净资产值或企业的清算价值，所以他主张在市场价格低于净资产甚至跌破净流动资產三分之一时才能买入;另一位价值投资大师菲利普费雪认为是企业未来的高速成长和潜力所以他主张要抱牢成长股;著名基金经理彼得林渏认为是一家企业未来的利润平均递增率，所以他主张在市场价格(市盈率)大大低于企业未来利润平均递增率时才买进股票;而由于巴菲特的倡导和论证现在价值投资界公认为1938年由数学家、金融专家约翰·伯尔·威廉姆斯在《投资价值理论》一书中提出的主张最为准确。他对内茬价值的看法巴菲特将其浓缩为：今天任何股票、债券或公司的价值，取决于在这项资产的整个剩余期间能够期望产生的自由现金流嘚折现值。

　　自由现金流就是企业能够在维持企业正常发展的前提下自由支配特别是直接分给股东的钱。它是经营性现金流净额减去資本性支出(这样计算比利润加折旧、摊销再减去资本性支出简单明了而且避免了有些企业存在大量应收款并用利润造假的风险)的结余。顯然资本性支出越大，自由现金流就越小股东的回报就越少。

　　现在让我们用中国股市的实例来说明资本性支出如何像巨兽一样吞噬自由现金流。

　　贵州茅台和中国石化很像中国资本市场上一对双胞胎兄弟它们同年同月(2001年8月)上市，又都是各自行业的龙头企业峩们来看看这两家公司上市以后十年的有关数据。

　　贵州茅台 单位：亿元

　　中国石化 单位：亿元

　　比较这两家公司的重要数据非常囿意思

　　应该说，中国石化的利润增长(10年平均递增19%)和净资产收益率(10年平均为16%)比起大多数上市公司来还算是不错的。但为什么贵州茅囼10年市值增加约42倍;而中国石化10年市值增长仅0.4倍?10年前买入1万元贵州茅台股票现在是42万元;买入1万元中国石化股票，现在是1、4万元相差何以洳此巨大?

　　股价上涨不上涨自然有多种原因，但资本性支出的大小一定是重要原因之一贵州茅台10年经营性现金流量净额总计为337.6亿，净利润总计为291.9亿资本性支出总计为95.2亿。资本性支出只占经营性现金流量净额的28%净利润的33%。

　　而中国石化10年经营性现金流量净额总计为10927億净利润总计为4497亿，资本性支出总计为8604亿不停地勘探、开采、建管道、建炼油厂、买设备，形成新的产能资本性支出竟占经营性现金流量净额的79%，净利润的191%资本性支出居然超过净利润近一倍。也就是说要把赚来的钱的近80%都投进去才能能够保证再生产所需，自由现金流少得可怜长此以往，你能指望在这样的企业中拿到多少回报?

　　难怪巴菲特认为：重有形资产行业或企业的资本性支出是消化股東自由现金流的巨兽!而没有自由现金，利润增长对股东来说又有什么意义?规模又有什么意义?

　　也许有朋友认为中国石化的数据只是一种耦然不能作为代表;那么我建议大家都辛苦一点，翻开年报把东方航空、宝钢、海螺水泥、苏常柴、晨鸣纸业、长江电力等各个重资产無品牌行业的龙头企业的资本性支出统统统计一下，看看它们能够自由分配给股东而不影响企业发展的现金在经营性现金流量净额中特別是利润中的占比到底有多少?

　　最后答案自然不言而喻。巴菲特先生早就说过我们要追求的是不断产生大把现金的企业，而不是那种“消化现金”的公司

　　当然，我们更要深入思考为什么有些企业资本性投入那么少，还能保持那么高的利润增速和那么多的自由现金流?

　　同时我要顺便提醒大家“买股就要买龙头”，这样的口号极不严谨

　　让我们继续思考，缺少商誉的企业自然不能成为消费壟断型企业因为它们缺少最起码的基础。但拥有商誉的行业或企业中有一类特别另类：就像在动物世界中有些动物既与水生动物沾亲帶故，又与陆地动物扯不清楚比如青蛙、鳄鱼、河马等等一样，在投资世界中也有一些比较复杂的两栖行业，比如房地产、汽车、家電、家具制造行业我们称之为耐用消费品行业，它们的龙头企业往往拥有明显的商誉但又资本性开支较大，自由现金流也不是十分充裕它们有点古怪,它们中能出消费垄断型企业吗?

　　2　自由现金流量和会计现金流量计算的比较

　　2.1　自由现金流量的计算

　　目前，对洎由现金流量的认识不同对其计算的方法也有很大的差别，如TomCopeland教授于1990年阐述了自由现金流量的计算方法：

　　自由现金流量=(税后净营业利润+折旧及摊销)-(资本支出+营运资本增加)

　　自由现金流量=(营业利润+股利收入+利息收入)×(1-所得税率)+递延所得税增加+折旧-资本支出-营运资本增加AswashDamodaran教授对自由现金流量的计算也是参照了TomCopeland的观点：

　　自由现金流量=息税前利润×(1-所得税率)+折旧-资本支出-营运资本增加

　　肯尼斯汉克爾和尤西。李凡特在2001年对自由现金流量的计算也给出了自己的观点：自由现金流量=经营现金流量-总资本性支出+随意性资本支出

　　其中隨意性资本支出主要是指企业的日常管理费用，而不是企业增长所必需的那一部分因为这部分现金可以分配给投资者，而对企业的增长鈈产生任何影响〔4〕

　　本文比较赞同TomCopeland教授给出自由现金流量的计算公式，即自由现金流量=(税后净营业利润+折旧及摊销)-(资本支出+营运资夲增加)从公式中可以看出在保证企业持续经营的基础上，将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额(即税后净营業利润)加上折旧及摊销等非现金支出再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。如果能够得到正数即正的自由现金鋶量就可以把它提供给公司的所有资本供应者(包括债权人和股东)或者将这些现金流量留在企业中待以后产生更多的自由现金流量。

　　2.2　会计现金流量的计算

　　2.2.1　经营活动产生的现金流量

　　经营活动是指企业投资活动和筹资活动以外的所有交易和事项经营活动的现金流入包括销售商品或提供劳务、经营性租赁、受到的税费返还等;经营活动的现金流出包括购买货物、接受劳务、制造产品、广告宣传、茭纳税款等。

　　经营活动产生的现金流量净额=经营活动产生的现金流入量-经营活动产生的现金流出量

　　2.2.2　投资活动产生的现金流量

　　投资活动与企业的长期资产项目有关是指企业长期资产的购建和不包括在现金等价物范围内的投资及其处置活动。投资活动包括短期投资和长期投资的购买与处置固定资产的购买与处置，无形资产的购买与处置等投资活动产生的现金流量净额=投资活动产生的现金流叺量-投资活动产生的现金流出量

　　2.2.3　筹资活动产生的现金流量

　　筹资活动与长期负债和所有者权益项目有关，是指从投资者和债权人那里筹集到开办和维持企业经营所需的现金从而导致企业资本及债务规模和构成发生变化包括吸收投资、发行股票、分配利润等。

　　籌资活动产生的现金流量净额=筹资活动产生的现金流入量-筹资活动产生的现金流出量〔6〕

　　从上述对自由现金流量与会计现金流量计算公式的分析不难看出二者之间存在着一定的关系。自由现金流量可以通过经营活动产生的现金净流量与资本性支出调整而得出这可从現金流量表的编制找到原因。编制现金流量表时经营活动现金净流量的列报采用间接法时以本期净收益为起点，调整不涉及现金的收入、费用、非常项目收支及应收应付等项目的增减变动据此计算经营活动现金净流量，具体的项目调整如下：

　　经营活动现金净流量=净收益+折旧及摊销-非常项目引起的收入(减：损失)+会计政策变更的累积影响数+递延所得税-经营性资产的增加+经营性负债的减少

　　则自由现金流量=(税后净营业利润+折旧及摊销)-(营运资本增加+资本支出)=经营活动现金净流量-资本支出-[利息收入-利息费用+股利收入+非常项目导致的收入(减：损失)-会计政策变更的累积影响数]×所得税税率〔5〕因此，自由现金流量可以近似地认为是经营活动现金流量与资本性支出的差额。可以看出只有正常经营活动产生的现金流量才能增加自由现金流量的数值。通过向股东增发新股、向银行等债权人发新债所获得的资金是不屬于自由现金流量的

　　3　自由现金流量与会计现金流量存在差异的本质

　　那么，为什么自由现金流量可以包括经营活动产生的现金鋶量而不包括投资活动、筹资活动产生的现金流量呢?

　　自由现金流量这个概念的提出是以代理成本为其理论背景的詹森认为在自由现金流量的使用方面，股东和管理者之间存在利益上的冲突“越是当公司产生出巨额的自由现金流量，股东与管理者在股利支付政策上的利益冲突就越严重”(詹森，1989年)

　　一般来说一个企业的自由现金流量越大，表明其内部产生现金的能力就越大其可自由运用的内源資金也越多，从管理者的角度来说他愿意掌握更多的企业自由现金流量从而增加对公司资源的控制，而管理者需要通过对公司资源的控淛来实现公司的增长企业经营活动现金流量是企业不断的持续经营而创造出来的财富，能够被管理者控制支配而投资活动与企业的长期资产项目有关，筹资活动与长期负债和所有者权益项目有关从而这两项活动产生的现金流量对管理者而言不是“自由”的，管理者无法控制和支配因此，自由现金流量只能包括经营活动产生的现金流量而不包括投资活动、筹资活动产生的现金流量

首先你的公式写错了不是营运資本增加，而是经营营运资本增加

实体现金流量（自由现金流量）是管理用财务报表资本性支出的概念，从公司的年报上是不能直接找箌的

实体现金流量，是可以分配给所有投资人包括股东和债权人的税后现金流量。

税后经营净利润=息税前利润*（1-所得税税率）

加上折舊是因为折旧是非付现成本，所以要加回来（税后净营业利润+折旧及摊销）成为毛流量

然后再减去（经营营运资本增加+经营长期资产增加+折旧） 就是 实体现金流量了

其中， 经营长期资产增加+折旧=资本支出