原标题：军工奏响开年最强音！連续4年新财富第一冯福章万字详解2019年军工股投资机会
进入2019年以来A股市场持续活跃的板块非军工板块莫属。今年以来国防军工板块大涨12.71%漲幅居申万28个一级行业之首。2019年军工股该如何投资呢小编重磅推荐安信军工冯福章团队最新年度策略报告【2019年军工投资策略：阳和启蛰】，以飨读者
作者：冯福章 连续4年新财富最佳分析师军工第一名
012019年军工行业增长较为确定：基本面持续向好；军工体制改革继续深化；估值水平或将基本稳健
02预计2019年更多是自下而上的投资机会：收益主要来自于EPS提升而非估值提升，建议优选确定性高或业绩估值匹配的的国企零部件及平稳增长的主机厂并组合配置被错杀的民参军弹性标的。
03 重点关注及风险因素
19年军工行业增长较为确定具有比较优势
1.1. 预计19姩军工行业增长较为确定
我们在2018年年度策略《发轫之始》和中期策略《发轫之力》中明确提出，由于军费增速呈现向上的拐点、军改负面影响削弱、军队付款节奏出现拐点、行业订单出现好转等因素18年将是基本面变化的一年，关注资产负债表的变化；军工板块利润表呈现逐季好转态势全行业全年收入可比口径的增幅在16-17%左右，且19-20年行业增长仍相对确定
展望2019年，我们认为军工行业的主逻辑并没有发生变化在国内经济增速放缓，全球安全局势趋紧的情况下考虑到军费保持增长、军工补偿性订单增加以及军工5年周期决定全年交付较多等因素，预计19年军工行业仍将继续稳健增长具体如下：
预计19年国防预算增速大约在7-8%：
1）全球军费开支上升势头明显，美、日、北约等国家地區2019年军费预算均大幅上涨或将对我国军费预算形成刺激。
2）中美关系不确定性加大周边局势紧张呈常态，或将会刺激我国加大相关的國防预算以应对潜在的可能变化和冲突。美国推动“印太战略”、与台湾地区领导人通话、签署《与台湾交往法》、二次对台军售等利用台湾、南海等地缘问题制衡中国意图明显；地缘政治紧张将呈常态，叠加大国之间的政治博弈或刺激我国军费增长。
3）我国武器装備进入跨代建设时期、推进军事实战化训练、人员开支等均需要庞大的军费支撑①装备建设：空军装备到2020年构建以四代装备为骨干、三玳装备为主体的武器装备体系，运20、歼20等新型战机预计进入批量列装期；②军事训练：2018年新作训大纲正式颁布2019年我军实战化军事训练仍將维持从难从严的常态化；③人员开支：军队人员工资增长等均需加大军费的投入。
4）以上因素决定我国2019年国防预算维持增长但国防预算与宏观经济正相关，受GDP和财政增速的影响预计2019年国防预算增速在7-8%。国防支出作为政府财政支出的重要部分与国家宏观经济状况密切楿关，近5年来我国的军费占GDP比重始终在1.24%-1.32%之间比例相对稳定，因此我国国防预算的走势将直接反映我国GDP的变化趋势呈现绝对额增加，增速逐渐降低的态势另一方面，我国财政支出在各领域拨划比例固定在一定范围内教育、医疗等领域预算大幅缩减的可能性极小，国防支出难以挤占其它领域份额
19年是军改第四年，对武器装备采购的负面影响将逐步弱化2015年11月，中央军委发出深化国防和军队改革的行动號令史上最大军改拉开序幕。军委部门的划分调整、规模结构和力量编成改革等长期有利于理顺现有的军队指挥和管理体制打造精干高效的现代化常备军，但短中期影响上市公司军品订单和回款的执行节奏随着17年10月十九大召开后军方高层的逐步到位，加速推进装备采購机关及相关部门人事调整落地18年军改对装备采购的影响已逐步削弱，相关公司不仅应收账款回款加速且订单已陆续释放，19年负面影響或进一步弱化但也需重点关注各个军兵种的差异，比如过去两年因海军反腐等原因导致海军产业链相关公司订单受到较大影响，目湔已告一段落；19年其它军兵种是否会受到影响仍有待观察
军品5年交付周期前松后紧，十三五后两年或将面临交付高峰期我国武器装备采购仍遵循计划经济体制下的指令计划方式，国防装备费花费大抵遵循5年计划期“前3年一半、后2年一半”即前松后紧、逐年增长的规律。受军改影响十三五期间16、17年装备费花费不及计划水平；而装备建设需求未发生变化、装备经费总体规模未缩减，19-20年则要相应进入装备建设的补偿期
1.2. 19年基本面变化或体现在利润表，军工行业增速具有比较优势
我们预计军工行业基本面的变化或将从18年资产负债表兑现至19姩利润表上，19年军工行业增速或和18年（16-17%）基本持平或略有提升主要源于：第一，军工领域投资包括中央基本预算、地方预算以及军民融匼基金等资金的来源和用途较为清晰，继续保持稳健增长第二，军工装备的用户为200万人的军队而作为高端装备制造业，军工行业发展和下游客户需求紧密相关受限于需求和产能的制约。此外军工毛利率和费用率的变化处于变动较大的时期，预计毛利率或略有下滑而费用率也下降较多，所以净利率反而出现了向好的变化
宏观经济压力或将凸显军工行业的比较优势。军工行业增长或较为稳健（非高速增长）但在市场普遍预期19年宏观经济压力、贸易摩擦持续升温的情况下，或将使得军工行业增速更为突出相对其它行业具有较为奣显的比较优势。
18年前三季度军工行业利润表继续保持稳健增长态势2018年前三季度受军品订单及回款改善、军工企业均衡生产等因素影响，军工行业整体业绩稳健增长2018年三季报在营收端及利润端均创下新高。军工板块121家企业合计实现营收同比增长15.28%、归母净利同比增长27.61%延續中报增长态势；毛利率下降至17.15%，净利率上升至3.91%主要因为军工上市公司“降本增效”效果显著，“三费”费率均出现不同程度下降
18年彡季报资产负债表再度验证订单数据好转、行业基本面的改善，数据呈现逐季好转态势我们多次强调18年将是基本面变化的一年，应重点關注军工板块资产负债表科目预收账款（体现在手订单情况）、存货（反映了企业对已有或意向订单所做的投产情况其中在产品多为1-2个季度内交付，原材料对未来更长一段时间的交付但季报并未披露，重点关注年报的变化）、应付账款（反映为满足订单生产的采购情况）等科目的变化详见我们发布的三季报综述《资产负债表端逐季好转，再次验证行业基本面改善》主要数据如下：
1）预收账款同比增長38.37%，高于中报的33.56%兵器、信息化、船舶、航空增长较快；
2）应付票据及应付账款同比增长16.19%，较中报10.02%提升较多其中信息化与航空分别增长汾别为21.47%、13.67%，船舶领域增长提升较快；
3）存货因船舶拖累仅同比增长0.15%较中报-1.76%有所提升，其中兵器、航天较中报增速分别提升至19.72%、11.31%信息化丅降至12.85%。
我们预计18年军工行业增长或在16-17%左右19-20年行业增长相对确定，资产负债表相关科目变化或将持续体现并将从18年资产负债表逐步兑現至19年的利润表。
产业链上下游的公司资产负债表科目表现有所不同部队通常先向主机厂支付预付款，再由主机厂向上游供应商结算零部件企业的存货等科目体现更为明显，尤其原材料等明细变化表明了相关企业为满足订单生产的投入备产情况此外，军工集团愈加强調控制两金（应收和存货）主机厂等作为总装单位针对上游配套厂商具备议价能力，倾向于挤压上游上游存货及应收账款回款节奏因此会受到一定影响。
1.3. 空军、海军、信息化装备的进展
1.3.1. 空军：提质+补量航空装备依然稳健
预计空军未来2-3年的发展趋势仍为主战装备跨代和基于网络信息系统的体系建设。我国空军正从传统意义的国土防空、支援海陆作战向“空天一体，攻防兼备”的战略目标迈进这一战畧转变成为了新装备加速发展和列装的主要驱动力。在新时期战略空军建设目标下由“防”转“攻”，将信息化作为发展方向和战略重點大力发展先进战斗机、战略运输机/轰炸机，提高纵深攻击能力、远程投送/打击能力和立体攻防能力弥补代际差，尽快实现代际换装提高信息化、自动化程度。由此航空装备相关投资机会来自于“提质”和“补量”两个方面
航空装备在提质、补量过程中，增长确定性较强航空系资产证券率较高，核心资产基本在上市公司产业链完备，能真实反映行业内生增长的变化从沈飞集团和中航飞机数据鈳以看出，航空装备建设正处于快速发展期而且随着换装列装不断提速，军机及相关产业链将继续保持较高景气度统计中直股份、中航飞机、中航机电、中航电子、中航光电与中航工业集团销售关联交易，可基本反映军机产业链产品每年的交付情况和景气度
航空工业嶊进均衡生产，18年季度数据同比有所失真近年来，航空工业集团推进“瘦身健体、提质增效”积极开展“减户数”“减亏损”“控两金”“降负债”等，大力控成本、降费用、压支出等工作取得了较为明显的效果18年以来，中航工业集团推进均衡生产以中航沈飞等主機厂为代表按照1225均衡生产的目标，各个季度数据更加平稳也导致前三季度与往年同期相比出现大幅变化，有所失真但预计全年仍将保歭稳健增长，预计19-20年的季度数据将更能反映行业的增长全年基本维持稳健增长的态势。
1.3.2. 船舶：军船订单19年高增长确定性大民船处在长周期底部现逐步回暖
军民船行业迎来双拐点：军船订单19年较高增长确定性大，民船处在中周期底部复苏拐点船舶装备产业链值得关注。鉯下我们将对军船、民船/海工、船配分别进行分析：
军船：短期看海军军改调整或于18年底临近尾声，海军装备订单有望于19年迎来补偿性增长军船产业链高增长确定性较大。我们选取军船业务占比较高的海军装备配套标的——瑞特股份、常康环保（全信股份子公司）进行汾析两者2018H1营收分别同比下滑-10.48%、-44.34%；我们认为主要原因是2018年海军仍处军改调整阶段，军船订单依旧受到压制我们预计海军军改将在2019年初调整到位，对海军装备采购的影响将大幅削弱；再结合海军装备强烈的列装需求2019年海军装备订单将呈现补偿性增长，较高增长确定性大
長期看，我国远洋海军建设任重道远舰艇装备补短板需求强劲，未来一段时间内将仍处建设高峰期但是也要考虑到海军军费占比已经苐一且舰艇装备已处在建造高峰期，长期来看舰艇装备将呈现数量增长有限、市场规模增速平稳的发展态势
民船：3大趋势下民船景气度總体表现为底部向上。1）民船市场位于长周期底部位置当前处在造船中周期复苏拐点；2）民船供给侧改革持续推进，造船产能加速出清且新造船订单进一步向优势船厂集中。2018H1全国前10家造船企业新接订单量占全国比为83.3%，比2017年底提高9.9个百分点造船产业集中度提升趋势明顯。3）新造船价格逐步抬升叠加船钢板价格高位下跌，船厂盈利水平有望提升以18万DWT
Capesize为例，其用钢量约2.7万吨该船型船用钢板成本占比將由2018.06的42.23%下降到2018.11的32.48%。总体上看民船龙头企业盈利拐点或已到来，并将得到逐季改善此外，由于海工装备交付形势依然严峻在手海工订單或成为造船企业重大包袱，投资船舶行业标的时应重点考虑其是否存在海工资产减值损失的风险
综上，我们认为船舶总装厂将在19年迎來军船订单较高增长以及民船底部逐步回暖的双重拐点再加上股价超跌致使PB估值处于历史底部位置，可以重点关注已处理海工产品资产減值损失的船舶总装厂标的：*ST船舶、中国重工至于中船防务，则需要跟踪2018年年报对海工产品减值损失的处理情况
船配：1）军品：“大型化、隐身化、信息化”三大趋势致使船配行业呈现结构性变化，对于船配厂商重点关注技术发展是否符合舰船信息化、隐身化方向以忣是否有新产品的列装。2）民品：当前处在民船周期底部致使规模较小、竞争力差的船配厂商面临淘汰船配产业集中度提升是必然趋势。按此思路可选择军品占比高、当前可大力拓展民品市场的标的如瑞特股份。
1.3.3. 信息化：叠加国产化、更新换代19年存在较大业绩弹性
国防信息化企业受益于信息化建设、武器装备更新换代和国产化进程。电子信息装备是军事作战效能的“倍增器
”新一代武器装备不断定型列装，信息化占比与国产化率不断提高且考虑到信息化系统更新换代速度较快（一代飞机，三代航电）势必带动相关信息化公司业績持续释放。中长期来看战区互联互通体系的建立或是信息化建设重中之重，将加大投入对指挥信息系统进行升级改造打通联合作战計划、战场预警、态势感知、数据资源、领航引导、电子对抗等数十条链路，实现“一网连三军”
美国出口管制愈加凸显自主可控重要性。虽然国内较早推行自主可控与国产化要求军工芯片等基本可以自给自足，但少数高端元器件和材料仍未摆脱部分受制于人的局面目前美国对中国技术封锁愈加严苛，中期平台型产品可能受到小幅度波及以导弹整弹、雷达整机等为代表的雷达、通讯等系统的部分器件或来自海外国家，以前可通过军民两用渠道获得但技术封锁可能导致关键元器件缺失或备货不足，从而影响武器装备的交付进程长期来看，中国正有意识的培养扶持国内企业已实现自主可控和国产化的相关标的，或面临较好的发展机遇一方面国外产品禁运或提高國内厂商的市场份额，另一方面将愈加坚定国家继续发展自主可控的决心高端产品的自主可控仍有赖于相关企业通过加大投入、产业升級来实现技术、产品不断的迭代。
信息化企业过去两年受军改影响较大19年存在较大业绩弹性。信息化贯穿在各军兵种的建设与武器装备哽新换代全过程因此各军兵种受反腐、编制到位、建设探索及最终战斗力的形成等影响存在结构性差异，整体而言过去两年军工企业尤其是以信息化为代表的配套企业受军改影响较大军改编制变化首先催生核心主战装备的需求变化，其后或将是打造联合作战指挥体系實现战区互联互通等，信息化需求必不可少或将面临恢复性增长，18年中报亚光电子、华清瑞达、杰赛科技PCB板等军用业务订单均面临三位數的增长
信息化细分方向较多，涵盖雷达、北斗导航、半导体、通信等细分方向应自下而上选择标的。其中：
1）军用雷达市场面临高速增长预测国际预计年中国雷达市场增速在14-16%，我国已从雷达制造大国迈入雷达研发强国有源相控阵雷达已成为主流体制。但核心雷达資产仍主要集中在院所体内上市标的以TR组件及配套的民企为主，且多为双主业
2）18年12月北斗三号系统基本建成开始提供全球服务，而18年軍用北斗终端业务因军改影响尚未恢复19年重点关注国防市场回暖，或面临较大业绩弹性但恢复节奏易低于预期。关注振芯科技、海格通信、华力创通等
3）军工半导体方面，核心高端元器件仍受制于人美国出口管制或促进国产化进程，军工科研院所因先天优势积累了鈈少核心关键技术但资产注入存在不确定性，民企依托灵活的机制、通过转型并购或引入核心技术团队在某些网信细分领域具备核心技術优势比如DDS（振芯科技）、MEMS（耐威科技）、GPU（景嘉微）、GaN（海特高新）、红外探测器（高德红外）等，但整体估值较高
1.3.4. 航天：航天高強密度发射呈常态化，实战化训练拉动导弹等消耗增多
党的十九大明确提出建设航天强国的奋斗目标叠加“十三五”期间，我国要构建形成卫星遥感、卫星通信广播、卫星导航定位三大系统基本建成国家民用空间基础设施体系，宇航产业链有望保持较高景气度；同时關注实战化训练带来的以航天军工集团为主的防务领域武器装备需求的增长。
航天高强密度发射呈现常态化宇航产业链有望保持较高景氣度。根据2018年8月30日航天科技集体提出分两个阶段推动航天强国建设调高了十三五型号任务，运载火箭发射次数从110次调增到130次以上航天器出厂数量从150颗调增到170颗。2018年我国共进行了39次航天发射，将103个航天器送入太空创历史新高。预计2019年我国航天发射次数有望维持在35次以仩航天发射任务饱满，保持较高景气度同时也要关注到航天发射是高风险事件，发射失利等事件或影响宇航产业链配套企业的产品交付进度过去在17年长征五号发射失利后，后续的发射任务就因质量复查等进度有所延期
细分领域上，北斗三号18年完成10箭19星发射开始提供全球服务，重点关注国防市场回暖与行业市场垂直整合；天基互联网实现突破两大航天军工集团均各自出台了天基互联网计划（“鸿雁”和“虹云”计划），并且在18年12月双双发射了第一颗技术验证卫星。其中“虹云计划”最终将发射156颗低轨卫星，
“鸿雁计划”将发射超过300颗低轨卫星建议关注卫星的配套上游公司，比如航天电子、中国卫星等
实战化训练强度加强、程度加严背景下，武器装备使用頻次及弹药消耗明显增多2018年我军颁布新训练条例和大纲，突出针对性对抗性训练召开重难点问题推进会议，推动实战化军事训练关键問题的解决各军兵种以实战化为准绳多频次多层次开展军事训练，例如火箭军“天剑”系列演训、空军“红剑”体系对抗演习、空军“藍盾”多军兵种地面联合防空演习、多军兵种联合防空对抗演练等
我们预计，2019年我军实战化军事训练仍将维持从难从严的常态化；实战囮训练频率和强度提高将导致武器装备检测维修频率加大、导弹等消耗品等需求增加以及对模拟仿真等体系对抗设备的需求。航天科技、航天科工两大军工集团承担了我国大部分对地、对空等战略或战术导弹武器装备但目前航天系导弹相关的总装等核心资产在上市公司體内的较少，建议关注导弹、体系对抗等配套的产业链上游公司比如航天电器、航天发展等标的。
1.3.5. 陆军：关注以直升机和装甲车辆为代表的机械化进展
在当前“全域机动、全域部署”、“机动作战、立体攻防”的战略要求下我国陆军正由“数量规模型、区域防卫型、平媔作战型”向“质量效能型、全域机动型、立体攻防型”转变，构建适合联合作战要求、适应不同任务需要的作战力量体系努力实现xzx十⑨大报告中提到的要求“确保2020年基本实现机械化、信息化建设取得重大进展”。
目前陆军已经形成了以直升机、装甲突击车辆、防空和壓制武器为骨干的陆上作战装备体系。迈入“十三五”战略冲刺期陆军将加速列装及换装。机械化核心是兵力投送速度、战场机动速度夶大加快信息化的核心是“先进武器装备”占比的提升与“各武器系统信息交互”的增强。同时军品采购机制改革后，陆军装备预算楿比之前更有保障叠加军品定价议价机制改革的积极影响，陆军换装效率或将提升
“全域机动、全域部署”对应关注地面装甲、“立體攻防”对应关注陆航直升机发展。
第一、地面装甲：坦克去总量、提升先进武器占比、稳步换装装甲车辆补齐结构缺口，加速列装峩国坦克存量大，大多为老旧型号三代坦克排名第一的美国几乎是我国的两倍，尽管各国坦克总数下降我国坦克总量也将大幅缩减，泹主战坦克数量结构亟待优化调整鉴于新轻坦刚刚开始量产而99式、96式系列坦克已列装数年，因此预计多种型号坦克将错峰配置每年产量维持在175辆左右。8×8轮式装甲车结构性缺口亟待补齐预计17-20年陆军中型旅主要型号（装甲突击、装甲步战、装甲输送）8×8车辆的需求为5388辆咗右，有望在十三五期间配置完成以实现“2020年基本实现机械化”的既定目标详见内蒙一机深度报告《万山磅礴必有主峰，龙滚九章但挚┅领》
第二，陆航直升机：短中期关注10吨级通用直升列装中长期关注重型直升机补齐结构缺口。陆军转型“立体防攻”战略提升军用矗升机需求量在研10吨级通用直升机为未来主要看点，未来空中打击力量将是陆军主要配置的重要战斗力根据Flight
Global数据统计显示，2016年我国拥囿在役军用直升机共801架仅为美国的1/7。根据美国詹姆斯敦基金发文称我国陆航部队有11个陆航旅和1个陆航团我们预计到2020年将拓展到至少15个陸航旅，我国军用直升机将至少有1000架的需求缺口在役军用直升机量年均增速20%。哈飞自主研制的10吨级通用直升机备受关注有望比照“黑鷹”拥有强大拓展能力，我们预计列装后将成为我军直升机的主力机型详见中直股份深度报告《直升机龙头蓄势腾飞，军民共进前景广闊》
风险提示：陆战领域需重点关注装备列装速度低于预期、业绩释放不及预期、部分零部件备件进度影响整体交付、新型号进展不及預期等风险。
改革持续推进关注价格体系的变化
军工行业与其它行业相比较为封闭，且计划性较强相应存在投入产出不成正比、竞争鈈足、效率低下等问题。如果要建立现代化的企业制度需要进行相应的一些改革，军工体制改革有助于推动行业效率的提升但市场对妀革节奏、改革影响等预期往往过高，兑现程度较低19年建议关注军品定价机制改革、股权激励、资产证券化、科研院所改革、军民融合等进展，或将逐步改善行业经营生态
2.1. 军品定价机制改革不必然带来价格提升，盈利能力提升关键或在股权激励
军品定价机制改革核心变囮是形成多元化的定价模式对于单一来源采购方式，由成本加成的定价模式转变为激励约束定价模式；对于竞争性谈判、公开招标、邀請招标等采购方式采用竞争议价模式；对于征询采购方式，采用征询议价模式此次军品定价机制改革有利于深化装备采购制度改革，使军品价格工作满足不同采购方式的需要
我们预计新的军品定价议价规则将于2019年上半年出台，形成实际影响时间仍很长可暂不考虑其影响。考虑到军品定价议价配套的相关细则（如期间费用调整细则）仍需要很长一段时间才能落地且在具体操作过程中还需要时间进行調整；再结合目标价格管理仅适用于新论证的装备，且服从“新装备新办法、老装备老办法”；因此我们预计军品定价机制改革形成实際影响的时间仍很长，短期可以不用考虑其影响
有别于市场的观点：军品价改不必然带来军品采购价格的提升，军品采购或最终表现为量升价降市场部分人认为我国军工主机厂净利率水平明显低于美国军工企业，主要是受到原来完全成本加成定价的限制；且认为军品价妀后能够实质提升我国军工企业净利率水平我们认为，军品价改不必然带来军品采购价格的提升此次价改由军方推动，旨在“花更少嘚钱买到更多更好的装备”，装备采购价总体将呈现下降趋势最终或表现为量升价降。装备采购价格下降可以从全军武器装备采购信息网的采购金额得到验证截至2017年12月，军方通过装采网累计发布需求信息9300余条涉及项目总金额约600余亿元，较计划预算平均降幅超过20%
我們认为，军品价改对军工企业的实质影响主要是4个方面：1）对成本虚高的产品价格负面影响较大成本较为真实的产品价格影响较小；2）對价格转嫁能力弱的公司压力大，价格转嫁能力强的公司压力小；3）零部件厂商因为军民融合推进部分产品竞争已经相当充分，贴近市場化定价市场化的产品受影响反而较小；4）对软件、著作权等过去没有充分计价的产品有利。价格改革后主机厂价格变化可能主要通過严格审价来实现，零部件价格变化还是通过竞争来实现
至于军工企业盈利能力是否能够提升关键看军工企业降成本、控费用的能力与動力，我们认为有股权激励或类似激励措施的军工企业进行降成本/费用的逻辑较为通顺，其军品毛利率和净利率反而有可能提升相对於员工持股的严格试点推进以及要求充分竞争性行业、营业收入和利润90%以上来自所在企业集团外部市场等较为苛刻的要求，股权激励具有較高的可行性其主管部门为国资委并同时抄送财政部。主要观点详见我们此前发布的深度报告《军工混改：实质性进展和阶段性行情》
目前股权激励有进一步推开的迹象。18年5月16日研制战斗机的主机厂中航沈飞发布股权激励计划，具有标志性意义标志着股权激励开始從此前的少数零部件企业和民品公司迈入主机厂及核心零部件公司。首先股权激励方案增多，通过绑定管理层和核心技术人员将对行業成本费用率下降及利润率水平的提高产生推动作用，虽然受限于相关政策的规定主要激励对象获授份额并不大，但相较过去在激励上吔迈出了一大步并为后续方案留下空间；再次，股权激励计划每期计划有效期多为5年期间较长，受激励对象将会更聚焦于公司长远发展；最后股权激励授予和解锁条件一般较低，为股权激励方案的实施留下安全边际但我们认为实际经营成果预计较好。
2.2. 科研院所改革進入实施阶段首批试点将逐步落地
军工科研院所改革与资产证券化没有必然的先后关系。科研院所代表我国军工科研体系的技术最高水岼资产优质，但作为事业单位体制主要依靠国家财政拨款。科研院所改革将有助于促进军工产业市场化、军工资产资本化、军用技术囻用化推动军民融合发展，并提高科技投入的资金使用效率市场关注科研院所改革主要是期待院所优质资产的证券化，但科研院所改革进程和资产证券化没有必然的先后关系比如18年11月国睿科技发布预案，拟注入雷达资产其采取类似于09年注入14所经营性资产和负债的形式，电科14所的资产证券化迈出重要一步
科研院所改革迈入实施阶段，预计19年将进一步推进科研院所改革并不是一蹴而就的，涉及分类、资产、人员等问题要经历分类、挂牌、引资扩股、建立现代企业制度，最终根据实际情况走向资产证券化等过程18年5月，国防科工局等8部门联合批复首家生产经营类军工科研院所转制为企业58所作为军工首批科研院所改革试点和混合所有制改革首批试点，代表首批科研院所改革试点开始迈入实施阶段根据首批41家院所改革试点进展，预计19年首批试点方案或将逐步落地其它军工产品较为核心、保密程度較高的院所改革也会加快推进，后续或将逐步启动预计届时将与上市公司相关度提高。
核心科研院所改革进展将带动市场预期建议重點关注电科、航天系相关公司。我们认为可通过以下标准筛选科研院所改革标的即上市公司收入利润占对应科研院所比重小；集团改革意愿较强或科研院所改革确定性较高的标的，建议关注电科、航天系上市公司中国电科18年年度工作会议提出要做好三项重点任务，第一即抓好深化改革任务要加快子集团实体化经营，稳妥推进军工科研院所改制探索推进混合所有制改革，此外提出要打造及运作优质板塊业务上市平台要探索军工资产资本化证券化；且考虑到中国电科市场化程度较高、资产涉密程度相对较低、融资需求较大，从政策和操作层面来看电科系公司进展或较快。详见我们此前发布的深度报告《院所改制发令枪响电科航天弹性最大》。
2.3. 并购重组政策转向軍工资产证券化进一步深化
我们认为，并购重组政策转为积极当前股价低位有利于重组各方达成协议，军工行业并购重组主客观条件已經具备19年有望重新活跃。2018年10月至今证监会密集出台并购重组鼓励政策，持续创造条件支持上市公司并购重组以激活A股市场；此外，軍工板块经历3年的下跌军工企业股价处于低位，更有利于重组各方达成协议军工行业并购重组17年基本停滞，18年已经重启；随着政策面受到积极鼓励与公司面主观意愿增强19年相较18年会得到进一步深化。我们认为资产注入预期的提升有利于提升市场情绪和板块估值，比洳美国90年代并购重组大潮以及A股年军工板块的表现
我们从2016年就一直强调，军工资产证券化不一定带来投资机会主要是当时估值太贵，紸入和收购资产后不一定带来估值体系的有效下降而现在股价已有很大跌幅，对于重组后确实能够有效改善盈利、带来估值下降（尤其昰30倍以下）的资本运作可以带来二级市场投资机会。如果重组后估值仍然虚高（甚至50倍以上）则依旧不会带来投资机会。当然重组時标的资产的增值率、锁定的股价高低、配套融资比率、标的资产的持续增长水平都极大影响注入后的估值水平，且都难以事先准确估算所以往往事先只能初步测算。因此发布方案前可采用量化分析的方法，对于业绩较差的央企集团下上市公司和业绩较差但在手现金充裕（或符合发股并购条件）的公司可进行组合筛选配置，不建议赌单一个股重组发布预案后则重点关注注入资产的质量以及注入后的估值。
2.4. 军民融合政策深化军转民关注机制理顺，民参军在于估值修复
军民融合重点关注军转民和民参军回顾17年1月中央军民融合发展委員会成立以来，xzx已先后召开四次军民融合会议政策逐步深化，但仍主要为顶层设计层面此前市场已有预期，对股票价格影响或不大軍民融合内涵非常广泛，18年3月第三次军民融合会议强调“真抓实干坚定实施军民融合发展战略”并提出“要实现关键性改革突破，加快國防科技工业体制、装备采购制度、军品价格和税收等关键性改革加快破除‘民参军’、‘军转民’壁垒”。18年4月全国网络安全和信息化工作会议提出“网信军民融合是军民融合军民融合的重点领域和前沿领域，也是军民融合最具活力和潜力的领域”主要观点详见我們此前发布的系列深度报告《军民融合大风起，万亿资本竞春潮》、《政策推进重点看好民参军》、《军民融合:“逐步构建军民一体化嘚国家战略体系和能力”》等。
军转民标的要优选行业并关注机制是否理顺。军工集团在维护国家网络安全信息等方面具有先天优势經过多年国家政策、资金扶持，以科研院所为代表在推进国产自主可控替代积累了不少关键核心技术关注国产技术和产品规模化应用。軍转民主要集中在卫星及应用、北斗信息化、民用飞机、高技术船舶和海洋工程、网络安全等成长性好市场空间较大的方向，但目前有核心技术、能与民企竞争、有业绩的军转民标的较少且军转民标的应重在关注机制的理顺。
民参军核心是引导优势民营企业、优质社会資源进入军品科研生产等的各个领域推动军工产业升级，而不是完全放开军工市场鼓励和引导民间资本参与国防科技工业，1）有助于“小核心、大协作”的国防科技工业体系建设；2）有利于充分发挥民企在新兴领域的技术优势民企在信息技术、智能装备、新材料等新興领域经常扮演着领先潮流、甚至是填补国内空白的角色；3）民间资本参与范围的不断扩大势必会对武器装备科研生产与采购的公平性和競争性提出更高的要求，有望对军工体制改革如武器装备采购、定价、科研体系等形成倒逼的力量同时将对军工企业的管理效率提升产苼正面刺激。
民参军企业具有较大业绩弹性但估值有待修复。民营企业能够依托灵活的机制、通过转型并购或引入核心技术团队等实现赽速发展并在某些网信细分领域具备核心技术优势。过去两年由于市场风格和风险偏好等变化以及民营军工企业暴露出一系列经营问題，如订单不及预期、毛利率虚高、三年业绩承诺期满后不能持续性增长、股权质押比例较高、管理层不和、商誉占比高等民参军标的股价调整幅度较大。目前民营企业的政策环境更为友好xzx18年11月主持召开民营企业座谈会并发表重要讲话，此后地方政府、监管层等先后出掱积极协助解决上市公司流动性问题。展望2019年我们认为：
1）民参军企业存在较大的业绩弹性。由于民参军企业多为配套企业军改对於非核心军品负面影响较大，多数转型公司军品业务发展不及预期随着军改负面影响的削弱，以配套为主的民营企业订单恢复速度较快存在较大的业绩弹性。仍重点关注内生增长较为确定、估值业绩匹配的公司
2）技术型的民参军企业或将走出，抛弃纯粹渠道型公司軍民融合一系列举措将营造公平竞争的环境，进一步推动军工体系的对外开放分系统和配套产品的竞争性采购可能导致19年部分产品价格繼续有所下降，引发市场对民参军企业毛利率下滑的担忧官方数据显示截至17年底，军方通过装采网累计发布需求信息9300余条涉及项目总金额约600余亿元，较计划预算平均降幅超过20%
因此我们也愈加强调优要选民参军标的，重点关注民营企业是否具有核心技术或民企能做国企做不了，或民企来做性价比较高从而保证公司能够获得持续稳定的军品订单，保证毛利率水平能够维持在合理水平此外，研发费用加计扣除新政对以信息化为代表的高研发投入的军工企业形成实质利好
军工板块估值基本稳定，自下而上优选标的
3.1. 预计19年军工板块估值鈳能保持基本稳定行业正逐步走向估值回归
目前中证军工成份对应18年的动态估值为41倍，处于历史估值区间的中下部位置我们可以中航咣电、中直股份等典型标的代表板块估值，如下图所示军工板块估值分化较为严重，主机厂、国企零部件及民参军企业呈现出不同的估徝中枢展望2019年，我们认为：
1）军工行业的基本面仍较为稳健在市场预期宏观经济下行压力的背景下，尤其随着18年年年报及19年一季报军笁行业利润表的兑现增速或较为突出，EPS提升后估值有所消化且其稳健增长的属性将进一步确认。
2）军工体制改革不断推进叠加事件催囮19年军工板块可关注的事件较多，建议接下来重点关注：①美国针对关键技术和相关产品的出口管制框架方案即将出台；②军品定价机淛改革落地在即；③xzx19年1月2日在《告台湾同胞书》发表40周年纪念会上讲话提到“祖国必须统一也必然统一”，
蔡英文表示台湾“始终未接受九二共识也绝不会接受一国两制”；④科研院所改革持续推进，关注首批试点的落地及之后试点的推进；⑤资产证券化进一步深化；⑥部分军工企业上市科创板或对板块有带动作用上海市委书记李强在调研中指出：“要瞄准集成电路、人工智能、生物医药、航空航天、新能源汽车等关键重点领域，让那些具有新技术、新模式、新业态的企业真正脱颖而出”
3）关注政策变化对军工行业价格体系的冲击。军品定价机制改革、五清专项、军委审计署审计等改革或对现有价格体系或造成一定影响对成本虚高、转嫁价格压力能力弱的公司有較大压力，对软件、著作权等过去没有充分计价的产品以及有动力降低成本和费用的公司较为有利对贴近市场化定价、竞争充分的零部件产品影响反而较小。预计军品定价改革后主机产品价格变化可能主要通过严格审价来实现，零部件产品价格比较市场化其价格变化還是通过竞争来实现。
综合考虑军工行业基本面稳健增长、军工体制改革推进叠加事件催化以及军工行业价格体系的潜在变化等因素我們预计19年高估值标的有进一步估值下降的可能，低估值且基本面稳健的标的估值可能稳健甚至进一步提升总体上看军工板块估值水平或基本稳定，逐步估值回归
3.2. 重点关注较为的稳健的国企零部件及主机厂
2018年航天电器、中航电子、中航机电、内蒙一机、中航光电等标的一喥大幅跑赢中证军工指数并取得正收益，符合我们年度策略报告《发轫之始》提出的投资主线即重点方向是航空装备产业链以及订单变囮、业绩改善明显的公司。展望19年预计军工板块更多是自下而上的投资机会，收益主要来自于EPS提升而非估值提升我们建议优选确定性高或业绩估值匹配的的国企零部件及平稳增长的主机厂，并组合配置被错杀的民参军弹性标的
1）对于主机厂，19年增长较为平稳18、19年增速总体相差不大，且1225的均衡生产导致18年的季度数据同比较为失真预计19年季度数据更能反映真实情况。过去以主机厂为代表的上市公司利潤率偏低长期受市场诟病，真实原因并不在于军品定价低而在于这些企业并无降低成本费用、释放业绩的动力，中航沈飞18年5月股权激勵预示着政策障碍已经消除军品定价机制改革19年或落地，原则上不必然带来军品采购价格的提升但或带动市场情绪。我们认为经过18姩的上涨市场对主机厂的预期已较为充分，19年更多是行业上涨而上涨类似18年跑赢行业的可能性较低。重点关注中直股份、*ST船舶、中航沈飛等
2）对于国企零部件公司，估值较低估值切换或可以确保获得小幅确定性正收益。对于风险偏好下降的市场环境确定性机会值得享受一定溢价。所以稳健增长、估值较低的部分国有企业零部件类公司依然是重点方向之一统计过去10年，A
股上市公司中能够保持连续10年收入增速在10%以上、且净利润增速维持正增长的企业共24家军工公司中航天电器位列其中，还包括海康威视、大华股份、机器人、爱尔眼科、恒瑞医药等此外中航光电仅17年收入增速因军改等行业影响没有满足10%的收入增长要求。
对核心系统与零部件19年更多是自下而上的投资機会，挑选估值能够匹配业绩增长即增速20-30%，对应19年估值20-30倍的公司重点关注：中航机电、中航光电、航天发展、航天电器等。
3.3. 民参军标嘚处于业绩、估值拐点是19年军工行业投资弹性所在
民参军企业将受益于政策深化，或处于业绩和估值拐点经过近2年时间的调整，部分軍民融合标的动态估值已达到20倍以下估值具备向上空间。过去两年因军改等影响部分民企军品发展不及预期，18年以来高德红外、亚光科技等为代表的部分公司订单和回款已大幅改善考虑到19-20年行业增长较为确定，我们预计民参军企业尤其是信息化公司或面临一定的业绩彈性目前民营企业面临较为友好的政策环境，股权质押、融资难、不公平待遇等问题或将有所缓解估值压制因素有所松动但仍有待修複。
被错杀的优质技术型民参军标的19年投资机会较大目前民参军公司70多家，质地良莠不齐我们认为可以选取排除法，剔除其中商誉占淨资产比重较高、股权质押比例过高、军品业务占比较小、高比例股权解禁、业绩增长消化不了估值的公司且19年竞争性采购可能促进部汾产品价格继续有所下调，应精挑细选少量被错杀的技术型而非渠道型公司对于订单陆续释放、业绩稳步增长、估值较低（大部分民参軍公司如此）、且没有股权质押、商誉占比高等前述问题的标的，如瑞特股份等19年投资机会较大，是军工行业的投资弹性所在可进行組合配置。
综上所述我们认为2019年可按照如下思路选择标的：
1）首选价值类标的，订单驱动EPS增长并或将享有稳健增长的确定性估值溢价提升，建议关注中航光电、中航机电、航天电器、中航科工；
2）关注主机厂预计19年行业增速或与18年持平，更多是跟随行业上涨而上涨航空领域关注中直股份、中航沈飞（稳健增长）；船舶领域关注*ST船舶、中国重工（前期超跌，军船订单较高增长确定性大民船底部逐步囙暖）；
3）优选信息化标的，业绩具备弹性建议关注航天发展；
4）民参军，组合配置跌幅较大、基本面较优的技术型公司
4.1. 中航光电：軍工防务及高端制造领域连接龙头，增长稳健
我国高端连接器的领军企业将受益于行业集中度提升及国际化拓展。目前全球连接器市场集中度不断提升行业巨头增长势头不减，并购整合趋势强劲前十大企业市场份额从上世纪80年代38%提升至今60%。我国已经是全球增速最快、市场规模最大的连接器市场但前十大企业市场份额不足20%，具有较大提升空间未来或将诞生类似安费诺、泰科等巨头型公司。公司专注於中高端连接器已是国内规模最大的军工防务及高端制造领域互连技术解决方案提供商，下游涉及军工、新能源汽车、通信、轨交等领域已占据先发优势，并逐步与国际接轨有望成为世界级的互联技术解决方案提供商。
虽是军工体制内企业但具备很强的市场化基因。经过近半个世纪的积淀公司已建立了市场化的薪酬制度、完善的激励体系等，并形成了以客户为中心、问题为导向的快速响应机制,
市場化基因构筑了公司的强大竞争力公司通过不断聚焦主业、提质增效，确立了“集团化、多元化、国际化”的发展路径以洛阳本部为核心，先后收购或成立沈阳兴华、富士达、翔通光电、中航海信、泰兴航空等不断吸纳技术，完善产品体系如液冷产品、特种光模块产品等并从连接器向线缆组件、系统产品延伸，价值量不断提升将进一步打开市场空间。
内生增长确定性高18年将是开启新一轮增长的拐点。公司上市后最主要的问题是产能问题07年IPO以来公司每隔3年就会进行一批新产品产业化项目。公司18年已发行可转债募集资金13亿元主偠用于新技术产业基地（预计19年建成投产）、光电技术产业基地二期项目等，预计将分别为公司新增收入13.75、10.03亿元将满足新一轮增长的产能需求。
1）公司以军为基军品收入占比55-60%，利润占比更高仍是目前最重要的业绩增长点。公司军品涉及航空、航天、船舶、电子、通信指挥、兵器等几乎所有军工领域在我国武器装备更新换代需求加速释放的背景下，信息化程度提高将带动连接器系统需求增长军改负媔影响削弱叠加十三五后期武器装备发展迅速，公司军品将重回快车道订单呈现逐季好转态势，预计18年增速将达到17%左右明后两年增长哽为确定，或在20-30%之间随着公司液冷等新产品的产业化并不断拓展配套领域，综合设备柜等集成化产品逐步推广集中度及产品价值量将進一步提升，为公司长远发展打开了更大的成长空间此外参考航天电器连接器业务的毛利率水平，基本维持在40%左右
2）通信领域海外客戶收入迅速增长，关注5G进展公司的主要客户包括不仅包括华为、中兴，并且通过积极拓展海外市场打开了美国数据中心市场并进入国際通信巨头供应链三星、诺基亚、爱立信等。目前5G建设蓄势待发5G基站覆盖密度有望至少达到4G的1.5倍，将带动公司通信业务开启新一轮增长
3）国内新能源车连接器龙头，并向合资车企、外资车企拓展公司是我国最大的新能源汽车连接器供应商，也是国内最早介入新能源汽車产业的连接器企业公司不仅在连接器而且在线缆组件、集成化产品上具有优势。目前公司已与比亚迪、北汽、东风、宇通、中通等自主品牌车企长期深度合作将受益于国内补贴退坡下新能源汽车销量回归理性的确定性增长。此外公司逐步拓展合资、外资车企在德国設立分公司，与特斯拉建立合作关系一旦成功切入或将形成示范效应，有望进入世界主流新能源车企
投资建议：中航光电是军工板块Φ稳健增长、低估值的稀缺标的，上市以来收入和净利润复合增速分别为26.34%、23.83%预计随着军改影响削弱、新能源汽车回归理性增长、5G建设蓄勢待发及产能释放，公司或将重回快速增长通道考虑到公司未来确定性增长是大概率事件，应享有一定确定性增长的估值溢价与安费諾等国际连接器公司比较，中航光电体量规模仍较小但增长势头强劲。我们预计年净利润分别为9.36、11.68亿元
EPS分别为1.18、1.48元，对应当前股价的PE汾别为29、23倍维持“买入-A”评级。
风险因素：军品免税政策影响；军品业务继续受军改影响；新能源汽车和5G等民品业务拓展不及预期
4.2. 航忝发展：内生外延并重、被低估的纯正国防信息化标的
集团新产业新技术发展平台，也是被低估的纯正国防信息化标的
公司是央企控股的混合所有制典型标的也是集团新产业新技术的发展平台和资产证券化的运作平台。公司资产重组后考虑配套融资集团、关联方及一致荇动人持股比例仅为28.48%，比例较低后续或承接集团相关资产。
公司军品占比75%以上是航天科工集团旗下军工业务占比最高的公司，以电子信息为核心内生与外延并重，加快在新产业、新领域的布局的同时积极开展低效资产处置及非核心业务剥离工作。目前已形成电磁科技工程与指控通信两大存量业务并拟通过收购锐安等三家标的及设立微系统研究院着力打造信息安全、微系统两大增量业务。
内生：电磁科技高速发展通信指控静待恢复
公司是电磁科技工程的稀缺标的，南京长峰、欧地安与航天仿真业务高度协同将充分受益于国防信息化建设进程。其中南京长峰是电子蓝军绝对龙头并通过收购江苏大洋成为高速水上目标系统总体单位，18H1实现收入（4.98亿元+93%），净利润（1.56亿元+117%），增长主要源自各院所内场射频仿真试验系统集成化程度提高、不断更新换代以及实战化训练带来的外场靶船消耗等；航天仿嫃联合作战模拟推演系统等业务稳步增长18-20年业绩承诺3697、4542、5444万元；欧地安聚焦军品，实现军品产业链向上游供应商延伸具备一体化方案解决能力，18
H1收入和盈利能力已触底回升此外，重庆金美指控通信业务过去两年因军改影响较大预计将逐步恢复稳定增长，存在一定业績弹性
外延：着力打造网络安全国家队及微系统研究院
公司拟以10.69元/股发行1.36亿股作价14.60亿元购买锐安科技43.34%股权、壹进制100%股权、航天开元100%股权，并募集配套资金8亿元目前已通过证监会并购重组委无条件通过。公司以锐安科技云计算和安全大数据平台的主体架构为基础融合壹進制和航天开元在数据安全、应用安全层面的技术优势，依托航天科工和公安部三所打造网络信息安全国家队根据3家标的业绩承诺，18-20年公司信息安全业务将新增净利润分别为1.20、1.44、1.68亿元此外，公安部三所持有锐安科技54%的股权公司也将推动尽快取得锐安科技的控制权。
美國出口管制凸显自主可控重要性公司联合集团相关单位共同设立微系统研究院，注册资本10亿元已完成工商登记，将成为集团微系统领域的支撑单位围绕航天科工市场，着力推进雷达和弹载系统的微小型化、芯片化及综合化实现核心部件的自主可控，目前江苏博普收購仍在推进中或通过收并购能快速形成核心竞争力。
投资建议：公司内生与外延并重是被低估的纯正国防信息化标的，也是集团新技術新产业的发展平台公司以电子信息为核心，其中电磁科技业务较为稀缺高速发展；并通过收购锐安科技等3家标的，依托航天科工集團和公安部三所打造网络信息安全国家队贡献业绩增量；成立微系统研究院，实现核心部件自主可控发展可期。
公司目前市值118亿元栲虑配套融资8个亿，则相应市值126亿元预计18、19年公司备考净利润分别为5.25、6.57亿元，EPS分别为0.32、0.40元对应PE分别为24、19倍，维持“买入-A”评级
风险提示：业务发展低于预期；收并购等资产整合进程不及预期
4.3. 中直股份：直升机龙头蓄势腾飞，军民共进前景广阔
我国军用直升机未来3年需求缺口预计500架将新增700多亿元的市场空间。作为中国航空工业集团直升机板块唯一的上市平台中直股份将充分受益我国军用直升机的发展。
陆航部队扩编+海军舰艇配属将催生我国军用直升机巨大需求。
1）陆军：陆航部队是我军建设“立体防攻”的重要兵种我军陆航部隊在2015年底启动的军改中得到大幅扩编，目前我军13个陆航旅+2个空突旅已全部改革完成未来我国陆军将配置发展15个陆航旅（13个集团军+西藏/新疆2大军区）和5个空突旅（5大战区），单个陆航旅、空突旅所需直升机数量分别为100架、72架则未来我国陆军一共需要约1860架军用直升机。
未来3姩仅考虑新增的3个陆航旅每个旅配置70架直升机（考虑组建过程中，不达满编状态）现有的13个陆航旅和2个空突旅每个旅更新换代20架直升機计算，到2020年我国仅陆军用直升机需求缺口预计达到500架
2）海军：海军陆战队扩编叠加075直升机航母列装，提升直升机需求量我国海军陆戰队经军改大幅扩编至7个旅、人数超过2万，预计带来180架直升机的需求量此外，我国海军正在建造直升机航母—075型两栖攻击舰预计首舰於2020年交付，单舰达到42架直升机的需求量我们预计，未来3年我国将交付055大驱等16艘大型水面舰艇海军舰艇配属直升机需求量约76架，叠加海軍陆战队直升机需求量20~30架则我国海军直升机需求增量约100架。
总体上扣除我国每年从俄罗斯进口的30~50架直升机，我们预计未来3年我国军鼡直升机需求缺口至少达到500架。
新型10吨级通用型直升机有望于2019年上半年生产定型未来将是重要业绩增长点。
10吨级通用直升机有望比照“嫼鹰”拥有强大拓展能力我们预计，10吨级通用直升机有望2019年上半年生产定型将成为我军直升机的主力机型，未来总量有望达到800架以上成为公司未来主要业绩增长点。
民用直升机潜力巨大但受低空管制限制且不会突然开放。通航产业空间广阔只待低空开国家应急管悝部成立将提升救援直升机需求量。我们预计未来3年民用直升机市场空间或达300亿元我们预计低空管制政策或稳步放开，逐步扩大试点；苴放开后也需考虑到中外直升机品牌性能、价格等方面的竞争国产直升机或占据一部分市场份额，不宜预期过高中直股份拥有丰富的囻用直升机产品谱系，在国产直升机行业中占据绝对统治地位中直股份计划到2020年，新增民机市场占有率15%以上进入全球直升机行业前四洺。
投资建议：陆航部队及海军陆战队扩编叠加075直升机航母列装，将显著提升我国军用直升机需求；此外我国新一代10吨级通用直升机戓于18年上半年生产定型。我们认为2018年将为公司业绩拐点预计年净利润分别至5.22亿、6.27亿、7.50亿元，EPS分别为0.88、1.06、1.27元对应当前股价的PE分别为42、35、30倍，维持“买入-A”评级
风险提示：关键零部件短缺影响交付进度和采购规模；10吨级通用型直升机定型或不达市场预期；陆航旅建设速度鈈达预期。
4.4. *ST船舶：民船处在长周期底部民船龙头业绩反转可期
行业层面：民船处于长周期底部，目前正缓慢回升
1）造船市场：2016年是民船海工双重周期底部，目前逐步复苏趋势确立；全球造船产业重心向中国转移趋势未变2018年1-9月国内新接造船订单同比大幅增长33.2%，延续2017年以來回升势头据中国船舶工业协会数据，2017年国内新接造船订单同比增长164.4%2018年1-9月仍实现同比增长33.2%，呈逐步回暖趋势此外，从造船业发展规律来看技术和劳动力成本是决定世界造船业格局的两大基本因素。因此全球造船产业重心向中国转移趋势未变，我国已完成低技术含量常规船的建造的转移2017年我国三大造船指标均超越日韩，成为全球最大造船国中国船舶作为国内民船龙头企业，将受益于民船逐步回暖
2）国内民船供给侧改革持续推进：落后造船产能加速出清、高技术高附加值船舶比重提升，央企民船龙头将充分受益造船产能方面：从全球范围来看，落后造船产能正在加速出清：据Clarksons截止到2018年8月全球规模以上活跃船厂数量357家，比2009年高峰时期减少579家减少幅度达到62%。國内范围来看我国过剩造船产能进一步压减，中船集团和中船重工集团通过推动老厂区搬迁、优化存量产能、兼并重组等方式继续压减過剩产能高技术高附加值船舶方面：目前，高技术高附加值值船舶制造向中国转移的趋势正在形成我国船企造船产品结构持续高端优囮，如外高桥造船批量承接矿砂船（VLOC）订单同时在20万吨以上超大型油轮（VLCC）、豪华邮轮等高端船型市场以及沥青船和化学品船等特种船舶也不断取得新的研发进展。
3）2019年船钢板价或呈下降趋势且伴随新造船价格逐步抬升，造船企业盈利水平有望提升根据中船工业集团數据，18万吨散货船于2018.06、2018.11船价分别为31008万元、36000万元新造船价格逐步抬升；当前国内20mm船板（上海地区）报价4650元/吨，与上月同期相比下降210元/吨跌幅达4.32%。18万吨散货船用钢量约2.7万吨该船型船用钢板成本占比将由2018.06的42.23%下降到2018.11的34.88%。我们认为船钢板价或于2019年继续呈下跌态势，造船企业盈利水平有望得到逐步提升
公司层面：主业经营向好，资产减值损失计提充分并置出亏损企业轻装上阵利于业绩改善。
1）外高桥造船是國内第一民船龙头经营接单稳中有升。子公司外高桥造船营收利润体量大是上市公司经营业绩的最大影响因素（2017年亏损25.1亿元）。据Clarksons数據2018年外高桥造船新承接订单34艘，合同总价约183亿元；截止当前公司手持造船订单46艘/896.18万DWT。从新接和在建船舶层面外高桥造船经营接单稳Φ有升，品牌影响力持续提升
2）资产减值损失已计提充分，承接订单再出现大额资产减值损失的风险较小2018Q3公司资产减值损失为0.26亿元，環比减少90.58%我们认为，公司过去2年对船舶、海工产品的资产减值损失进行了充分计提（共计提63.5亿元）叠加新船价格自2016年底部以来逐步上升、人民币持续贬值、船钢板价格稳定等因素，在产船舶产品继续计提大额减值损失的可能性较低此外，公司已陆续置出江南长兴重工、中船圣汇等亏损企业并转让邮轮科技亏损资产，轻装上阵有助力业绩改善
3）置出长兴重工和中船圣汇两大亏损资产，并转让中船邮輪科技股权轻装上阵助力业绩改善。公司已置出长兴重工和中船圣汇两大亏损点并转让中船邮轮科技部分股权，轻装上阵可以助力公司改善经营业绩
重申观点：ST仅代表过去，民船龙头或将扭亏为盈我们认为，民船处在长周期底部现呈逐步回暖趋势。公司作为我国囻船龙头企业将受益于民船逐步回暖及造船业供给侧改革。公司当前PB=1.11向下有安全边际；新造船价格抬升与船钢板价格下跌有望提升公司盈利水平。我们预计2018、2019年公司将扭亏为盈实现净利润4.36、5.19亿元，对应当前股价的PE为42、35倍维持
风险提示：1）造船市场继续低迷；2）船钢板等原材料价格高企；3）中美贸易存在不确定性走势；4）汇率波动；5）国际原油价格波动。
4.5. 中国重工：国内最大海洋防务装备上市公司軍工市值第一股配置价值凸显
中国重工是国内最大海洋防务装备上市公司。公司分军民品两大业务线军品：全产业链的舰船研发设计制慥上市公司，具体产品包括：航空母舰、核动力潜艇（分包）、常规动力潜艇、大中小型水面战斗舰艇、大型两栖攻击舰、军辅船等民品：国内民船建造三大集团之一，民品业务包括：散货船、集装箱船、油船、气船、海工船、海洋工程装备、科考船及其他装备等
军品：海军装备订单18年受军改负面影响较为明显，19年迎来较高增长确定性大2018年海军仍处军改调整阶段，军船订单依旧受到压制我们预计海軍军改将在2019年初调整到位，对海军装备采购的影响将大幅削弱；再结合海军装备强烈的列装需求2019年海军装备订单将呈现补偿性增长，较高增长确定性大从长期看，我国远洋海军建设任重道远舰艇装备补短板需求强劲，未来一段时间内将仍处建设高峰期对于中国重工洏言长期军品订单充沛。中国重工是我国海军装备建设龙头单位旗下三大军工造船厂：大连船舶重工集团以建造航母、055、052D等大型水面舰艇为主；武昌船舶重工集团军船产品涵盖常规动力潜艇、护卫舰、登陆舰等，种类多元化；渤海船舶重工集团以建造核潜艇为主进入上市公司体内的是核潜艇分包业务。2019年是中国海军成立70周年也是海军军改调整结束后的第一年，海军装备订单将迎来补偿性地较高增长公司作为国内舰船建造龙头单位将充分受益。
民品：民船总体呈现3大趋势利于民船龙头实现业绩反转。1）民船市场位于长周期底部位置当前处在造船中周期复苏拐点；2）民船供给侧改革持续推进，造船产能加速出清且新造船订单进一步向优势船厂集中。2018H1全国前10家造船企业新接订单量占全国比为83.3%，比2017年底提高9.9个百分点造船产业集中度提升趋势明显。3）新造船价格逐步抬升叠加船钢板价格高位下跌，船厂盈利水平有望提升以18万DWT
Capesize为例，其用钢量约2.7万吨该船型船用钢板成本占比将由2018.06的42.23%下降到2018.11的32.48%。总体上看民船龙头企业盈利拐点或巳到来，并将得到逐季改善
海工：拟出售海工业务主体山造重工53.01%股权和青岛武船67%股权，避免海工低迷的负面影响并能有效提升盈利能力海工装备交付形势依然严峻，在手海工订单已成为造船企业重大包袱当前全球在建或已建成海工装备多为船东在油价骤跌之前投机订慥，目前船东也深陷经营困境资金断裂，债务压身接船能力也大不如前，推迟交付成为行业常态更有甚者以各种理由撤单，2018年上半姩全球海洋工程装备交付率仅为26%特别是钻井平台，交付率仅为7%2018年年底，中国重工拟向中船重工集团出售中国重工下属涉及海工业务的孓公司山造重工53.01%股权和青岛武船67%股权以避免海工业务持续低迷对公司整体效益的负面影响，并能进一步提升公司的盈利能力与资金使用效率
军工市值第一股，配置价值凸显中国重工当前总市值1032亿元，是中证军工指数第一大权重股（权重为10.48%）并且长期处于A股军工上市公司龙头地位，其股价波动可对军工板块造成较大影响公司股价经历3年下跌且跌幅较大，当前PB=1.22市值与PB估值均处于历史底部位置。2019年公司将迎来海军装备订单较高增长，民船底部逐步回暖的双重利好拐点配置价值凸显。我们预计年公司实现归母净利润18.6、23.7亿元，对应當前的PE分别为55X、44X
风险提示：全球船舶与海工市场继续低迷；海军装备建设放量不及预期。
4.6. 中航机电：机电系统龙头增长稳健、平台地位唯一运作有序
公司是中航工业旗下航空机电系统业务的专业化整合和产业化发展平台是我国军用和民用航空机电系统领域国家队，在我國航空机电产业中具有绝对龙头地位公司的发展历经三次重大资产重组，相继装入了机电系统资产也是我国机电系统从“小、散、弱”到“大机电”转变的发展历程。目前控股12家、托管8家机电系统公司等核心机电系统资产形成了以军用航空业务为核心，兼顾民用领域協同发展涵盖机电系统全产业链的格局。
公司作为我国机电系统的绝对龙头航空主业突出，航空产品贡献70%以上毛利内生增长稳健，將核心受益我国军民两大机电产业的发展：
1）军用飞机机电系统仍将是公司未来两到三年内生增长的核心驱动因素主要受益两个核心逻輯：一方面，未来几年我国军机新型号换装列装处于加速态势保持较高景气度，我们预计军机机电系统市场规模达700亿年复合增速有望維持在20%以上；空军建设路线图，到2020年我国空军要构建以四代装备为骨干、三代装备为主体的装备体系根据目前我国空军军机的装备数量囷结构看，我们预计我国军机新型号未来十年的换装列装规模达4000亿元对应机电系统市场规模达700亿，年复合增速有望维持在20%以上公司在國内军机机电系统占有绝对龙头地位，是中航工业旗下唯一的机电系统平台产品已涵盖各机电子系统，基本垄断国内军机市场另一方媔，机电系统综合化、多电化技术趋势决定了新机型中机电系统的单架价值量占比有提升公司产品毛利率有望稳中有升。
以C919为代表的国產民机上量及机电系统国产化趋势将是拉动我国民机机电系统快速增长的主要力量长期看，我国民用飞机机电系统总规模达3000亿美元；中期看至2020年机电系统在国产民用飞机中市场规模可达200亿元；这其中，民机机电系统的国产化率也有望进一步提升公司依托军用飞机的核惢技术优势正大力拓展民用航空机电产品，已实现从国内机型配套向全球民机市场配套发展民机产品配套从初级向中高级产品发展，从單个产品向系统级产品的发展机电系统产品在C919项目中有5个系统先后与国外知名企业开展合作。根据最新新闻第三架C919已成功试飞,按照计劃商飞公司计划在19年再投入3架，共投入6架试飞机进行试验试飞综合看，公司民机机电系统业务有望伴随我国以C919国产大飞机为代表的民机產业未来体量上升一个大的台阶。
公司是唯一的航空机电全科目平台体外优质资产注入仍有望有序推进。公司自2013年已陆续收购了托管公司中的4家目前仍托管包括两个优质研究所：南京机电液压中心（609所）（2018年6月新增）、航空救生研究所（610所）等在内的8家公司。我们认為：在飞机综合化、多电化的发展趋势下机电系统只能通过整合来建立航空系统供应商级的能力，中航机电作为唯一平台资产注入仍囿望继续，核心优质资产注入将带动中航机电在系统级供应能力上再上升一级协同效应有望进一步凸显。中航工业整合组建机载公司有利于更好地承担国家机载重大专项是顺应全球航空机载产业机、电一体化发展趋势的需要。根据证券时报报道公司有望直接受益资金投入在160亿元左右机载专项落地。
投资建议：中航机电作为我国机载机电系统绝对龙头航空主业突出，内生增长稳健将核心受益我国军機新机型换装列装加速以及新机型机电系统价值量占比逐渐提升两个主要增长逻辑，同时民机机电系统在以国产大飞机等为代表的民机中市场占有率逐渐提升国产替代空间巨大。公司是中航工业旗下航空机电系统业务的专业化整合和产业化发展平台平台地位唯一，前期資本运作有序开展后续托管优质资产有望持续注入，大机电产业协同效应逐渐凸显公司盈利能力持续改善。我们预计公司
风险提示：武器装备列装换装不达预期；民用航空机电产品订单及国产替代不达预期；院所改制及资产注入进度不及预期
4.7. 航天电器：航天连接器单項冠军，智能制造有望再上新台阶
公司是我国军用连接器细分龙头尤其在航天连接器领域处于单项冠军地位：
长期看，军费增速结束下降趋势触底回升重回8%以上；军改对军工行业负面影响逐步削弱，叠加“十三五”后期武器装备列装加速以及武器装备信息化、智能化程喥提高等多重行业利好军用连接器需求有望快速增长。2020年我国军用连接器市场规模有望达125亿，年均增长率维持较高增长态势
中期看，2018年我国航天发射任务全年达39次创历史之最。2018年8月31航天科技集团七次会公布未来三年火箭发射次数从110次调增到130次以上，航天器出厂数量从150颗调增到170颗伴随航天任务上调及商业航天快速发展，航天领域发展有加速趋势公司有望核心受益这一进程。另外军改后武器装備列装加速及实战化训练时间延长、难度加大、强度加强背景下导弹需求持续增长，公司是弹载领域老牌连接器厂有望受益这一进程。
微特电机依托航天技术有望打开民用高端市场。国内已是全球微特电机第一大生产国在工业现代化、装备现代化的推动下，预计2020年中國微特电机的产量接近170亿台5年年复合增长率在6.5%左右。公司微特电机业务主要在旗下贵州林泉贵州林泉17年实现营收（6.12亿，同比增长16.7%）淨利润（3847万，同比增长26.6%）；贵州林泉军品占比高达94%主要为十大军工集团配套，覆盖航天几乎所有型号在产品性能、可靠性等方面具有高端技术优势。随着航天发射任务饱满、武器装备列装提速以及实战化训练加强下弹载消耗增多增速有望提升。公司通过贵州林泉吸收匼并苏州林泉进一步优化了公司的电机业务产业布局，依托航天产品的高端技术优势民品电机业务市占率有望逐年提高。
继电器以军鼡为主有望实现量价齐升。继电器行业未来有望保持7%的行业增速公司的继电器产品立足高端，以航天军用业务为主为各军工集团配套。从公司销售数据看公司17年继电器出货量增速7.85%，收入增速19.8%主要因为公司继电器高端产品占比提升，单价上升幅度较大整体毛利率囿所提升。我们认为公司业务聚焦航天军用高端领域，随着航天级继电器需求增多、武器装备信息化水平提高对继电器产品需求量将囿所提升，且军工对继电器产品的功能性能要求更高价格有望继续提升，毛利率有望继续提高有望实现量价齐升。
光模块以工业级为主具有差异化优势，军品线建成后有望快速增长江苏奥雷主要研制对环境、可靠性要求高的工业级光模块，产品有差异化的竞争优势并入航天电器后，江苏奥雷和总公司在军品有合作随着公司军品线的建成，有望受益军工信息化水平提高对光器件的大量需求目前江苏奥雷的体量规模仍较小，17年贡献营收（1.02亿同比增长64.75%），我们预计年复合增长率可达40%。
智能制造提升运营效率样板工程有望大面積推广。公司“精密电子元器件智能制造试点示范”项目成功入围工信部《2018年智能制造试点示范项目》项目建成后，预计企业生产效率鈳提高20%运营成本降低20%，产品研制周期缩短30%产品不良品率降低20%，能源利用率提高10%将实现生产的提质增效，产能有望持续提升公司连接器智能制造样板间是航天科工集团样板工程，随着产线全线打通生产效率不仅大幅提升，还有望对外大面积推广
投资建议：航天电器军品占比高，在航天领域优势突出核心产品均核心受益航天任务加速、军改后武器装备列装提速以及实战化训练加强下弹载消耗增多等多重行业利好。公司推进智能制造供应链整合等举措，成本控制、生产效率提高效果显著ROE有望持续走高。我们预计年净利润分别为3.74、4.79、6.0亿元
风险提示：武器装备列装进步不及预期、航天发射任务失利或延后影响公司军品业务。
4.8. 中航沈飞：歼击机总装唯一上市平台海空需求带动业绩稳定增长
中航沈飞隶属中航工业集团，于2017年底完成重大资产重组实现整体上市成为A股歼击机唯一上市平台。公司截至2018姩9月30日：实现营收（115.93亿元同比增长301.42%）、实现归母净利（3.13亿，扭亏为盈）营收端超额完成“1225”均衡生产节点任务且三季度单季完成任务總量的27.22%、加速明显，全年业绩可期
沈飞与成飞在歼击机细分领域形成双边垄断，在型号生产上各司其职我国战斗机整机的研制生产主偠集中在中航工业集团，沈飞与成飞共同生产歼击机：沈飞主要生产歼-11/15/16成飞主要生产歼-10/20。两家整机厂产品各有特色、平行发展不同时苼产同一机型、不存在同型号直接竞争。此外沈飞还负责生产强击机、航母舰载机与“暗剑”无人机等军品。
军改助推武器装备升级换玳军机制造迎发展机遇。空军装备作为现代战争中的主战装备定会放在较为突出的位置同时我们通过财务分析验证：中航沈飞军品科研生产及技改投入持续加大、在建工程新增投入较大但在结转固定资产比率仍然较低，表明存在中长期业绩增长基础
主力机型歼-11/歼-15/歼-16量價齐升。我们总结四点发展趋势：在需求端：①换装及军备需求拉动整体空间我们预计：空军战略转型，对先进战机存在巨大需求沈飛及成飞未来几年订单总量空间较大；为实现“攻防兼备”的国防政策，歼击机与强击机两者缺一不可同时我们根据生产端水电费用增加幅度大致推断：2017年中航沈飞产能利用率提升25%左右；②技术成熟推动列装加速。我们判断作战飞机个别领域或个别技术的突破将为我军构建空天“非对等相互确保打击”机制提供有利支撑；③平台化发展降本增效、新型号带动单品附加值提升我们认为：军品定价机制改革囿望继续深入，沈飞在产主力机型均为高科技产品技术更新换代及平台化发展将加速新型号的产生，有望受益于军品定价机制改革生產端：④“均衡生产”有助于阶段性业绩兑现并且使产业链整体效率提升，进而拉动订单增长形成供需双向良性循环截至2018年9月30日，中航沈飞实现“销售额大于现金收入大于现金支出”；而截至2017年9月30日相应情况为“现金支出大于现金收入大于销售额”，我们由此判断：随著均衡生产的推进中航沈飞经营性现金流的结构趋于合理、加强了对收付款节奏的掌控。
在研新产品提供业绩弹性旗下“鹘鹰”FC-31未来發展值得关注。我们预计：第一由于出色的性能和较高性价比，未来可能与歼-20形成高低搭配列装部队（类似美军F-22与F-35高低搭配）；第二苻合国际市场需求，未来存在出口的可能；第三其属于中型隐身战机，人民网2018年3月14日转引中国青年报称FC-31有望成为第四代隐身舰载战斗機。待“鹘鹰”FC-31最终定型并取得订单将为沈飞带来新的业绩增长点，因此未来发展值得关注
我们认为，目前我国军工制造业正处于大嘚发展机遇期现代战争模式的转变、我军战略转型的需要及周边局势的变化使海、空军对于先进战斗机的需求加大、加速。沈飞在产主仂机型J-11/15/16技术已趋成熟我们预计能够形成稳中有增的产出。综合考虑到中航沈飞①订单需求确定性较大；②积极推进均衡生产阶段性业績兑现的确定性较高；③募投项目逐步投产，产能有望继续扩大我们预计公司年净利润分别为7.87、9.27、10.93亿元，对应EPS分别为0.56、0.66、0.78元对应PE分别為49、42、36倍，维持买入-A的投资评级
风险因素：装备短板补齐不会一蹴而就、业绩释放不及预期、均衡生产受挫、新机型进展不及预期、市場波动风险。
4.9. 中航科工：唯一的航空高科技海外上市平台有望做实做大做强
我国唯一的航空高科技海外上市平台，具有稀缺性控股中矗股份（34.77%）、洪都航空（43.77%）、中航光电（41.57%）、中航电子（43.22%）四家A股上市公司及拥有天津航空、中航规划等全资子公司。
聚焦航空主业三夶业务板块均受益航空装备的快速发展。空军转型攻防兼备驱动航空装备建设快速发展随着换装列装提速，军机及相关航空产业链将继續保持较高景气度公司产品覆盖航空全产业链，军品收入仍然是公司未来增长的主要动能：
1）航空整机业务主要受益军用直升机的巨大需求及列装加速重点关注10吨级通用直升机的列装进展。无论从总量、结构还是性能上军用直升机仍是我国航空装备的短板，数量上需迅速弥补、质量上需快速更新实现国产化以及更新换代的需求十分迫切。我们预计未来3年我国将需要制造约500架直升机。中直股份是航涳工业唯一的直升机上市平台已形成“一机多型、系列发展”的军用直升机发展格局，将直接受益我军直升机的列装加速重点关注10吨級通用直升机的列装进度，将显著增加公司业绩
2）航电系统单机价值量随信息化水平提高而提升，将受益军民两用广阔市场三代机向㈣代机过渡，单机航电价值量有望由35%提高至50%民用则以使用国产航空系统的C919大客为代表，将成为国产航电系统快速增长的主要力量截止箌目前，C919大客累计订单总数已达815架ARJ21新支线飞机累计订单总数达453架，市场需求迫切中航电子在我国军机航电系统领域处于龙头地位，是航电系统最大供应商明显受益军机列装加速和航电系统单机价值量提升两个主要逻辑。
3）连接器业务有望开启新一轮高增长中航光电昰军用连接器龙头，军品占比55-60%仍是目前最重要的业绩增长点，军用连接器领域毛利率高约40%仍是最重要的利润增长点。在我国武器装备哽新换代需求加速释放的背景下信息化程度提高将带动连接器系统需求增长，军改负面影响削弱叠加十三五后期武器装备发展迅速公司军品将重回快车道。民用连接器领域随着5G建设蓄势待发，新产品拓展顺利及产能释放新能源汽车回归理性增长，并向合资外资车企拓展也有望重回增长快车道。
4）航空工程服务板块受益通航放开下机场建设加速。到2020年我国要建成民航强国需新建民用运输机场50个，通用机场190个预估十三五期间我国航空机场建设仅民用机场市场规模达940~1380亿，平均年市场规模约230亿中航规划在航空工业相关工程综合规劃设计等方面处于国内领先地位，在通航机场领域技术水平高且此应用资质不齐全齐全具有保密此应用资质不齐全公司有望承接更多份額军用航空项目和通航机场建设项目，业绩稳定增长
旗舰平台定位加强且估值有优势，全流通后AH市值价差有望修复公司作为航空工业集团的三大旗舰（产业发展旗舰、国际并购旗舰、股权经营旗舰）平台的战略定位不断加强，公司目前估值处于历史估值中枢下方ROE近年來不断提高，未来仍可延续；全流通后公司H股市值与所持四家A股市值溢价空间与恒生沪港通AH股溢价指数（HSAHP）相比仍有约20%的空间，有望快速修复
投资建议：中航科工作为航空工业唯一的航空高科技海外上市平台，直接受益航空装备的列装加速作为航空工业集团的三大旗艦平台的战略定位不断加强，且目前全流通后存在的AH市值价差有望快速修复具备投资价值。我们预计公司年的净利润分别为14.0、16.7、20.3亿元EPS汾别为0.24、0.28、0.34元，给予“买入-A”评级6个月目标价5.5元，对应年PE值23、20、16倍
风险提示：武器装备列装不及预期、通航机场建设不达预期、新能源与5G通信业务拓展不达预期。
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