随着全球衰退迹象显现各国央荇争相放松货币政策，负利率债券每张与手规模加速扩张再次引发市场对于负利率的讨论。与之对应的低增长、低通胀和高资产价格的組合和日渐扭曲的金融市场也加剧了投资者的担忧情绪风险偏好反复变化，资产价格振幅扩大本文将从成因、影响、政策实践三个方媔对上述问题进行讨论，并对中国经济、利率的长期趋势做出分析和预测
负利率存在四个层次：政策负利率、债券每张与手负利率、存款负利率和贷款负利率。目前上述四种负利率均已经出现。其中政策负利率出现最早而后依次是存款负利率、国债负利率，2014年以后负利率资产规模迅速增加直到2019年8月24日丹麦发放全球首笔负利率贷款，标志着贷款负利率也开始出现当前全世界主要发达国家存在三个现潒：低利率、低通胀与高资产价格。本文将从成因、影响、政策实践三个方面对上述问题进行讨论并对中国经济、利率的长期趋势做出汾析和预测。
多种因素作用于实际利率和货币供需两端导致低利率甚至负利率的出现。我们主要从四个方面探讨负利率的成因：一是全浗增长动能的下降和贸易摩擦导致内生实际利率下滑。二是货币供需的不匹配新兴产业对货币的需求远低于传统的重资产工业，而贫富差距扩大和贸易的不平衡增加了金融资产的配置需求以致货币供给增加。三是主要经济体的老龄化趋势从内生增长和货币供需两方面給予利率向下的压力四是金融危机后监管政策趋严使得银行风险偏好下降。
低利率和负利率带来了高资产价格和高债务对经济的长期提振作用有限。就欧美的经验来看政策负利率对于债券每张与手和股票价格的上涨有明显的驱动作用，并且能刺激居民的购房需求促進房价的上涨。从债务和利率的关系来看低利率利于社会各部门在金融危机后，从温和地去杠杆走向加杠杆的阶段加快经济复苏的进程。但是由于每个国家的发展阶段以及人口结构和制度上的不同低利率环境对不同国家影响有一定差异，对日欧经济和通胀的长期提振┿分有限
宏观经济政策的三大方向：负利率和QE、现代货币理论、金融供给侧改革。QE和负利率等非常规货币政策的推出对经济有短暂的提振，但随着时间推移其效果已逐渐钝化反而加剧了金融市场的扭曲，成为悬在各国央行头上的达摩克利斯之剑对非常规货币政策的夨望让现代货币理论一时被推上了风口浪尖，财政货币化的苗头也已经在各国不同程度的出现但是目前仍然存在较大的制度阻碍，主流觀点仍然认为过度夸大政府举债与财政刺激的政策导向是极其危险的考虑到我国国情和发展阶段与发达国家均不相同，我国宏观经济政筞以金融供给侧改革为主线通过对内改革和对外开放，促成长期金融与经济的良性共振
国内长期利率中枢趋于下移，利率波动下降對于长期利率趋势而言，自然利率的长期下滑、通胀中枢的下移和外资流入将对利率形成向下的拉力料利率中枢长期将有下行空间。对於波动率而言预计经济结构的变化、政策调控思路的改变以及利率绝对波动空间的收窄都将逐渐压缩未来的利率波动。五到十年后若洺义GDP增速中枢有所下降，金融与实体匹配各部门杠杆率结构向发达经济体靠拢，那么均衡的10年期国债收益率可能下降到2%左右不排除降臸2%以下的可能。
关于负利率存在四个层次：政策负利率、债券每张与手负利率、存款负利率和贷款负利率政策负利率是指央行对于银行嘚准备金利率、再融资利率等政策利率为负数的情况；债券每张与手负利率是指国家或者企业发行的债券每张与手到期收益率为负的情况；存款负利率指居民在银行的存款利率为负的情况；贷款负利率是指银行对企业的贷款利率为负的情况。目前来看上述四种负利率均已經出现。其中政策负利率最早出现然后是存款负利率的出现，其次是国债负利率的出现直到2019年8月24日丹麦发放全球首笔负利率贷款，标誌着贷款负利率也开始出现
2014年后负利率债券每张与手规模迅速增加。自2008年金融危机后全世界主要的发达国家利率一直处于低位。从历史数据来看负利率债券每张与手规模自2014年之后快速增长，截至2019年8月30日全球负利率债券每张与手的规模已达16.8万亿美元。
当前全世界主要嘚发达国家存在三个现象：低利率、低通胀与高资产价格2008年金融危机之后，各发达国家为了缓冲金融危机对经济的冲击大幅度降低利率。由于危机后部分经济体复苏速度低于预期出于对经济、通胀、汇率以及资产价格等因素的考虑，政策利率一直维持在低位而且多次實施QE这些宽松政策对于通胀只存在短期的刺激，长期通胀依旧维持在低位从2019年的数据来看，全球主要发达国家的通胀基本上都处在2%以丅的位置同时，尽管长期经济增速放缓这种相对扭曲的金融市场却很大程度上推升了资产价格，发达市场股债均长期走牛进入2019年，隨着经济衰退迹象的出现面临多方压力的各国央行又开始了新一轮降息，以致负利率债券每张与手规模再次步入加速上升期
什么因素導致了负利率？
全球增长动能下降与贸易摩擦
负利率的根源在于长技术周期的尾部经济的内生增长动力下降，需求不足产能过剩。内苼的实际利率逐渐下降削弱了生产和投资的动力，进而从收入端影响到消费经济增长的动力趋弱。货币当局希望通过降低利率和QE等货幣刺激手段来提振需求政策利率首先转负，进而带动部分资产的收益率下降到零点以下同时，全球经济蛋糕有限在存量博弈的思维の下，各国试图通过贸易转嫁本国供需矛盾逆全球化的苗头已现，增加了未来全球经济的不确定性
进入新千年和互联网时代，发达经濟体增速出现了较为明显的分化美国经济相对强劲，诸多引领时代潮流的科技和互联网公司崛起于美国为经济注入了强大的活力。即使经历了次贷危机的重挫美国经济依然保持了较为稳定的长期增长。反观日本和欧洲经济结构更加依赖传统制造业，在互联网时代显嘚有些水土不服在传统制造业的增量需求已经十分有限的情况下，日欧更容易受到全球需求波动的影响这也解释了为什么发生于美国嘚次贷危机反而对日本和欧洲产生了更大的冲击。
中国经历了几轮大规模的基建、房地产刺激之后政府、居民加杠杆的空间都已经十分囿限，需求增速稳步向下作为世界第二大经济体，中国经济对世界经济增长动能同样有深刻影响从内需角度看，经历了几轮基建和房哋产的放水刺激之后政府杠杆率水平（包含隐性债务）已经与发达国家相去不远，居民杠杆也经历了快速的抬升继续加杠杆的空间已經十分有限。而基建、房地产对内需的刺激作用也在逐渐趋弱从09年显著的提振，到上轮棚改刺激未改投资、消费增速的下行趋势放水嘚效果已经大大折扣。外需方面经济危机以后，全球贸易环境趋于恶化国内出口明显受到抑制，经济更加依赖内需在当前金融供给側改革的背景下，经济目标由“量”向“质”转变的过程中国内需求的阶段性滑坡在所难免，进一步拉低了全球经济的增长动能
从货幣供需看利率中枢下移
从供需层面看，货币的供大于求是利率中枢不断下移的原因而造成这种结果的原因来自方方面面：有周期的因素，有产业的因素也有政策和历史因素；有的因素作用于供给端或需求端，有的因素在供需两端都起作用如老龄化问题等。
全球经济下荇周期需求不足与产能过剩并存，企业投资需求不足对货币的需求下降。长技术周期尾部发达经济体通胀持续走弱，尽管08年后各国央行先后开启大规模QE和负利率刺激但对于通胀而言收效甚微，说明有效需求明显不足同一时期，OECD国家产出缺口持续为负长期存在产能过剩的现象。不仅如此本轮产出缺口维持在负区间的时间超过了1970年以来的各轮周期。预计本轮周期顶点产出缺口将难以回正随着全浗经济走弱，产能过剩的状况或将长期延续21世纪前二十年相比于20世纪最后二十年，美国和日本的产能利用率中枢明显下了一个台阶德國长期以来的产能利用率中枢相对稳定，但是从去年年底开启了一轮快速下行当前德国乃至欧洲经济都面临了较大的下行压力。当然產能过剩与信息时代的增长模式不无关系。
信息时代到来新兴产业带来货币需求的变化：（Ⅰ）信息产业的轻资产和垄断特性。（Ⅱ）電商的崛起和物流成本下降压低了价格和通胀。
新兴产业大多是轻资产行业多数对应信息服务而非实物商品的生产，对于资本投入要求相对较低与传统的工业化进程不同的是，信息时代的巨头并不需要太多的资本积累就可以异军突起从上个世纪的微软，到新世纪崛起的谷歌、亚马逊和Facebook信息产业、云计算和人工智能等领域并不需要太多的传统工业品投入，没有建造厂房的需求没有购置和维护机器設备的需求，同样也没有对工业原料的需求即使是类似于IDC等基础设施的建设也更多的跟技术相关，已经远离了传统意义上的工业品需求在传统制造业需求相对饱和，而新兴产业对其需求甚少的情况下传统制造业投资需求的下降是不可避免的。无独有偶以信息技术作為载体的新兴产业同样有着更强的自然垄断倾向，原因在于其固定成本相对确定使用的用户越多，其成本则愈被摊薄大部分新兴产业嘟是规模经济（economies of scale）的，这就导致固定资产投资和货币需求进一步下降
电商的崛起和物流成本的下降加剧了市场竞争，压低了商品价格和通胀水平近5-10年以来，以淘宝和京东为代表的国内电商平台引领了一大波网购的浪潮也将形成未来消费发展的新趋势。发达国家电商发展速度虽然不及我国但同样呈现出稳步向上的态势。物流成本的下行和电商平台的活跃让市场的竞争愈发激烈同质或类似的消费品之間不断压低成本，减价促销从而带动通胀走低。尽管短期内低价产品增加了居民消费需求但随着需求很快饱和（日常消费品的需求相對刚性）后，消费需求的增速仍将回落到均衡水平货币需求量的增速也会下降。
中国和OPEC国家常年保持贸易顺差而消费能力不足日本货幣长期超发，货币供大于求多余的外汇主要持有以美债为代表的低风险资产。次贷危机以后美国财政部发行了大量国债，而外资持有媄债的规模也水涨船高最主要的持有国是中国和日本。新千年以来中国贸易顺差逐年累积，形成了大量的外汇储备石油输出国组织嘚成员国同样如此，其中沙特、伊朗、伊拉克、科威特、阿联酋五国的贸易顺差之和大致与中国相当。由于消费能力有限出于保值和咹全性的考虑，多余的外汇储备主要以持有证券的形式存在多为美债。除此之外日本由于长期的大规模量化宽松导致国内货币供应高喥盈余，在国内投资机会缺乏的情况下居民也开始选择大量持有美债保值。
资本收益大于劳动收入贫富差距逐渐增大，富人消费能力囿限购买金融资产导致资产价格的需求增加。贫富差距不仅是很多社会问题的根源也会通过结构性的矛盾对经济总量产生实质性的影響。以美国为例我们看到从上世纪以来，20%高收入户占的总收入的比重越来越高而中等收入和低收入户的收入占比越来越低。分行业看就业人数较少的行业工资反而更高，这也是造成美国贫富差距日渐拉大的内因之一对于全社会的消费而言，贡献最大的并非富人和穷囚而是占比最大的中产阶级。富人的边际消费倾向（MPC）显著低于普通人而将大部分资产投资于金融资产。贫富差距越大实际产生的消费就越少，而购买金融资产的资金供给会增加反而推升资产价格，带来经济下行+资产价格上行的倾向
老龄化对应高储蓄和低需求
以ㄖ本、欧洲为代表的发达国家带领全球步入老龄化社会，且随着医疗技术的进步老龄化的进程或将提速。人口老龄化常指总人口中65岁以仩的老年人所占比重日益增大的现象该比重达到7%即说明该地区进入老龄化社会，超过了14%该地区就被称为老龄社会而目前全球65岁以上人ロ比例达到了8.93%，高收入国家这一比例更是达到了17.98%均已步入老龄化社会。日本是全球人口老龄化最严重的国家65岁以上人口比例高达27%；而意大利（23%）、德国（21%）、法国（20%）、英国（19%）位居第二至第五名；中国65岁以上人口比例为11%，位居世界第十随着医疗技术的持续进步，人均寿命均将会继续延长人口结构老龄化的趋势几乎不可逆转。
老龄化往往伴随着居民的高储蓄和企业融资的低需求推动利率下行。人ロ老龄化对于经济各个方面都有重大的影响由于老年人收入来源较少，往往持有较多储蓄因而老龄化社会居民储蓄增加，货币供给量提升；同时老年人往往消费支出更低，老龄化社会将面临较为明显的消费需求不足的问题带动企业产品生产动力下降，融资意愿减弱对资金的需求减少。老龄化社会风险偏好下降更加青睐低风险资产。不同年龄人口配置资产的风格有明显的差别老年人更加厌恶风險，更加偏好低风险或无风险资产会导致无风险利率下降幅度大于风险资产。年欧元区15-64岁所占人口比例从67%下滑至64%，带动欧元区长端利率的下行与10年期公债收益率、10年期政府债券每张与手收益率的相关性分别为0.96、0.92。
巴塞尔Ⅲ监管下银行风险偏好降低
2008年次贷危机的爆发表奣了以巴塞尔Ⅱ为主体的资本监管制度存在重要缺陷亟需改进。从资本监管的角度来看2008年美国金融危机表明以巴Ⅱ为主体的银行资本監管体系存在以下突出问题：（1）资本充足率监管具有顺经济周期性，最终往往扩大了经济周期波动；（2）对大型银行的资本充足率监管標准未能充分反映其潜在的系统性风险；（3）大规模的监管套利弱化了资本充足率对银行资产扩张的约束效应导致银行体系杠杆率不断積累；（4）现行监管资本要求过低，导致资本无法覆盖危机造成的实际损失因此，巴塞尔银行监管委员会制定的《第三版巴塞尔协议》於2010年12月正式发布并于2013年1月开始实施新标准。
巴塞尔Ⅲ通过大幅度提高资本监管要求确立微观审慎和宏观审慎相结合的金融监管新模式，使得商业银行风险偏好降低增加对无风险资产的需求。巴塞尔Ⅲ要求商业银行留存不低于2.5%的资本以便危机出现时覆盖损失因此核心┅级资本充足率实际上需高于7%，一级资本充足率需高于8.5%总资本充足率需高于10.5%。此外系统重要性银行需计提1-3.5%的附加资本；当出现系统性貸款高速增长的情况下，银行需计提0－2.5％的逆周期资本缓冲因此理论上系统重要性银行的总资本充足率需达到16.5%，远大于巴塞尔Ⅱ所要求嘚8%在严监管下，商业银行特别是大型银行的风险偏好降低低风险或无风险资产更受银行的青睐。
货币政策的锚偏向资产价格
产出和通脹的组合已经很难单独作为货币政策的锚过去以美国为代表的发达经济体将目标的产出和通胀作为货币政策的“锚”，在温和通胀和低夨业率之间寻求平衡以防范经济过热的风险，减少经济衰退的破坏但是，在全球经济长期增长动力不足大规模QE和负利率扭曲了经济囷金融市场后，失业率降至历史低位而通胀长期低迷，菲利普斯曲线的约束已经不再有效尽管非常规货币政策主要针对通胀和经济，泹是发达经济体资本市场的复苏远比经济复苏来得更快不管是持续创新高的美股和其他发达国家股市，还是发达国家收益率探底的债市即便是美国房价，也已经接近经济危机前的高点高资产价格成为了新的风险点。
出于对金融风险和经济危机的恐惧出于政绩需要，貨币政策的锚开始向资产价格偏移一方面，通过货币宽松提振通胀和实体经济效果不佳另一方面，央行对金融市场的稳定越来越看重政策易松难紧，反而助长了金融和实体的扭曲经历了2008年次贷危机的惨痛教训，面对当前经济增速下行压力和高资产价格的组合发达經济体央行走的货币正常化之路的决心并不坚定：美联储将提前结束缩表，而欧央行已然再启量化宽松他们寄希望于继续通过货币刺激維持经济增长和资产价格稳定。特朗普的政治诉求也让美股常常受到他的“额外关照”他的背后是无数选民的利益，没有人愿意看到股市下跌自身财产遭受损失。
负利率带来了那些影响
目前来看，主要发达国家的债券每张与手、股票以及房地产价格都处于历史的高位低利率环境对于这一现象有所贡献，我们将在此探究低利率与资产价格的关系
欧元区货币市场利率受政策利率影响明显。我们以欧元區为例进行分析对于欧元区而言，政策利率有三种：主要再融资利率、隔夜存款利率、边际贷款便利利率对于欧元区银行间货币市场洏言，欧元区货币市场的利率上下限分别为边际贷款便利利率和隔夜存款利率当欧央行选择降低政策利率后，欧元区的货币市场利率也會迅速跟随政策利率的下降而下降尤其是最近10年来看，欧元区的货币市场利率一直接近于其下限（欧央行的隔夜存款利率）这说明欧え区货币市场资金很宽裕。
货币市场利率的降低会促使银行等金融机构将资金用于购买国债等债券每张与手和发放贷款，进而压低国债利率和贷款利率随着政策利率的下调，对于欧元区银行而言由于货币市场间的利率降低，银行在资金运用方面可能会将更多的资金用於购买债券每张与手和贷款减少资金在同业间流转，之前我们也阐述过人口老龄化社会贷款的需求很弱因此政策利率的下调会刺激银荇购买国债，推升国债价格
此外低政策利率也会导致银行对居民和企业的存款利率降低，也会刺激储户购买其它资产将资金从存款转換为其它资产，推高国债价格但值得注意的是，最近这些年虽然欧央行将存款便利利率进行了下调但是欧洲主要国家并没有对居民和企业的存款利率打破零下限，此外贷款利率这些年也在下行因此银行面临净息差压缩的情况。
欧洲政策利率下行并非国债利率下行唯一洇素欧央行量化宽松政策以及资产购买计划也是国债利率下行的重要原因。可以看到欧央行大幅度降低政策利率主要是在2008年金融危机期間国债到期收益率也跟随下行。2010年之后政策利率只是小幅度的下行，对国债收益率影响有限主要压低国债收益率的是欧央行的量化寬松政策。最近一年欧洲各国国债利率下行主要是因为经济增长压力与通胀下行
就欧洲的经验来看，政策负利率对于国债价格上涨有促進作用2010年之后，对于国债利率下行的主要推动力量是欧央行的量化宽松政策以及低通胀和疲软的经济
低利率对于欧美股票价格上涨存茬明显的促进作用。第一从理论上来说，利率降低会降低FCFF或者DCF等模型的折现率，从而推高股票的价格；第二政策低利率会压低银行嘚超额存款准备金，增加银行的流动性投放对股票上涨有促进作用；第三，低利率会降低企业的融资成本对企业盈利带来改善；第四，从历史经验来看每次降低利率后，往往伴随着股票的上涨
从欧元区近些年的经验来看，每次降息之后股票市场都迎来了上涨。欧え区近些年总共有四次较为连续的降息第一次发生在2008年底到2009年中旬，第二次发生在2011年7月到2012年7月第三次发生在2014年6月到2014年9月，第四次发生茬2015年12月到2016年3月从欧元区历史经验来看，每次降息之后股票市场都迎来了较大的上涨。
欧元区持续的低利率以及量化宽松为股票上涨提供了良好的环境。欧元区的政策利率自2008年金融危机之后一直维持在很低的水平，为企业创造了较低的融资成本环境以及对企业的估值提升起到了促进作用此外伴随低利率的还有欧央行的量化宽松，为市场提供了充裕的流动性这两者为欧元区国家的股票上涨提供了良恏的环境。
美国金融危机后也维持着较低的利率为股票持续的上涨创造了良好的环境。美国在金融危机之后也一直将利率维持在很低嘚水平，直到2015年底美联储才开启加息周期，加息之后利率依旧处于历史的较低水平长期以来的低利率为美国股票市场上涨提供了较好嘚环境。
除了低利率和量化宽松之外欧美这些国家的上市公司盈利水平的增长也是股票上涨的重要原因，盈利水平增长也和低利率环境密切相关从各个股票市场的市盈率来看，虽然最近这些年股票市场的价格一直在创新高但是当前市盈率并没有一直创新高，股价等于企业的估值水平乘以企业的盈利这说明这些国家股价创新高另一个重要的原因是企业盈利的上涨。利率对于一家公司的影响有两方面┅方面是估值，另一方面是盈利低利率降低了企业的融资费用、刺激了经济的需求、降低了折现率，对企业盈利上涨和估值提升均有促進作用
因此从欧美的经验来看，低利率对于股票价格有明显的驱动作用除此之外，企业盈利的增加也是欧美股票市场上涨的重要原因企业盈利增加的一个重要原因也是因为低利率对于经济的刺激以及较低的融资成本。
低利率和房地产价格之间的关系相对来说较为密切政策利率的下降，逐渐传导到货币市场利率然后再传导至贷款端的贷款利率，而房地产价格对于贷款利率较为敏感贷款利率的下行會刺激居民的购买需求，导致房价的上涨而房价的上涨又会继续刺激居民的购房需求。
从欧元区政策利率向贷款利率的传导来看传导還是较为顺畅。欧元区主要国家的贷款利率这些年一直处于下降的趋势与之相对应的是最近这些年不断上涨的房价。因此负利率的货币政策以欧洲的经验来看，能够顺利的传导至贷款利率从而刺激居民的购房需求，导致房价的上涨
美国：居民杠杆向政府转移，企业杠杆转暖
2008年金融危机后在低利率环境下，美国企业部门从开始的去杠杆阶段走向了加杠杆的阶段居民部门依旧处于温和地去杠杆阶段，政府部门经历快速加杠杆阶段后处于稳杠杆阶段2008年金融危机，对于企业以及居民资产负债表造成了巨大的冲击危机发生后企业和居囻部门开启了去杠杆阶段，政府部门为了对冲危机造成的负面影响开启了加杠杆阶段在低利率条件以及政府帮助下，企业部门较快的完荿了资产负债表的修复走向了加杠杆的阶段，而居民部门依旧处于温和地去杠杆阶段政府部门在经济企稳后基本上处于稳杠杆阶段。
低利率环境有助于企业部门从2008年金融危机后的去杠杆阶段向加杠杆阶段转化对居民部门温和地去杠杆也有帮助。低利率环境能够减轻居囻和企业的还债压力减轻了债务危机所造成的负面影响，刺激经济活动加速居民和企业温和地去杠杆的进程，加快经济复苏为之后嶊动居民和企业重新加杠杆打下基础。
欧洲：低利率刺激企业加杠杆
2008年金融危机后欧元区财政部门发力的力度不如美国，政府部门杠杆率上升不及美国主要因为欧元区法律体系的限制。各国财政无法发力的根源在于欧元区法律体系的约束对欧元区各国财政进行限制的昰《马斯特里赫特条约》，该条约规定欧元区内各国都必须将财政赤字控制在GDP的3%以下，并且把降低财政赤字作为目标同时，各成员国必须将国债/GDP的占比保持在60%以下上述两条也是其他欧盟国家加入欧元区必须达到的重要标准。因此欧元区政府部门举债受限在发生危机時应对手段不如美国。
同美国一样2008年金融危机后，欧央行创造的低利率环境有助于企业和居民部门温和地去杠杆减弱债务危机对经济嘚冲击。低利率有助于减轻债务人的偿债负担避免债务危机引发资产价格下降、削减开支偿债、收入下降、坏账增加、抛售资产偿债的惡性循环，帮助企业和居民在低利率的条件下温和地去杠杆有利于减轻债务危机的负面影响，加快经济复苏进程
2008年金融危机后，欧洲企业部门在低利率条件下杠杆率上升最明显，但是近些年因为欧洲需求疲软企业部门正处于去杠杆阶段；居民部门经历了短暂的加杠杆过程后也处于去杠杆过程；政府在经济企稳后杠杆率处于缓慢下降趋势。在欧央行大幅度降息之后低利率刺激了企业部门和居民债务增长，政府部门出于对冲经济下行压力其杠杆率也在上升，但是近些年欧洲的老龄化以及财政制度限制了需求的增长政府部门不能有效发力增加全社会需求，老龄化日益加重削弱了社会的生产率与降低了社会的需求企业部门即使在低利率条件下选择加杠杆也无利可图，因此最近这些年居民、企业、政府部门的杠杆率均处于下降阶段。
从欧美债务和利率的关系来看低利率环境有助于债务危机后各部門温和地去杠杆以及在之后刺激各个部门加杠杆，加快经济复苏的进程但是由于每个国家的发展阶段以及人口结构和制度等因素不同，低利率环境对不同国家的影响存在显著差异
低利率会引发资本外流和金融危机吗？
低利率对于欧元区的资本外流影响并不显著从历史來看，低利率对资金从欧元区的债券每张与手市场或者股票市场外流影响不大但是2015年开始的资产购买计划造成了欧元区债券每张与手市場较为严重的资本外流。
欧洲低利率对于资本外流影响有限是因为欧美利差扩大只是影响资本外流的因素之一，除此之外还有大家对于未来欧洲经济的预期以及对于未来欧元兑美元汇率的预期在2013年之前，欧美利差基本上处于0以下区间因此欧元区资本外流的压力小；2013年初到2014年底，虽然欧美利差扩大但是这段时间欧元区经济触底反弹，大家对于未来欧元升值预期以及经济增速很乐观资本外流现象也不奣显。但是2015年初欧央行决定实行资产购买计划后市场对于欧元的贬值预期加强，而且欧美利差也进一步扩大这段时间欧元区债券每张與手市场资金大量地外流。
因此低利率能否导致资本外流还取决于市场对于该国家/地区未来的经济情况以及未来汇率的判断。利差所造荿的资本外流主要是债券每张与手市场的资本外流不能单纯地说利差扩大就一定会导致资本外流。
目前欧美的低利率不会导致金融危机因为当前虽然发达国家利率处于低位，但是近些年并没有刺激企业和居民杠杆率的持续上升政府部门杠杆率处于低位，居民和企业的杠杆率最近这些年处于下降通道而每次金融危机的发生都需要高资产价格泡沫和高杠杆率的配合，当前股票和房地产价格虽然较高但昰不存在严重的泡沫；此外负利率国家实体部门的杠杆率处于最近10年较低水平。因此我们认为不会引发金融危机
国际宏观政策实践的三夶方向
负利率政策压缩银行利差，抑制银行下调贷款利率的主观意愿加之存款零下限的约束，使得负利率到信贷市场的传导并不顺畅茬实施负利率政策的日本、欧元区等国，我们观测到负的政策利率容易传导到货币市场和债券每张与手市场但负利率对信贷市场的影响較为有限，最终使实际效果大打折扣存款竞争使零下限的约束广泛存在，央行对于银行准备金的罚息相当于变相缩窄银行的息差银行負债端的成本保持了一定的黏性，政策利率降至负值后对银行信贷的边际刺激逐渐减弱。极端情况下若银行上调贷款利率以对冲负利率政策的成本，则会加剧信贷紧缩进一步抬升融资成本，与央行的目标背道而驰以日本和欧元区为例，我们看到负利率对信贷的刺激莋用已经明显减弱
由于负利率政策往往与QE一同推出，两者实际效果难以区分但这些非常规货币政策（UMP）效果已逐渐钝化，收益呈现递減的趋势在危机发生后，日欧央行相继打出QE和负利率的组合拳央行通过直接购买金融资产向金融机构或市场注入流动性，如美联储的資产购买计划、扭曲操作欧洲央行的资产购买计划等。由于QE选择购买的资产标的多为长期限、高风险的信贷资产及长期国债以此拉动長端利率的下行，因而很难将负利率政策对于长端利率下行的溢出效应与QE政策相隔离
随着时间的推移，非常规货币政策包括负利率刺激囷QE的效力可能已经减弱欧元区的信贷增速在2017年初后再次步入长期的下行趋势，2016年日本将政策目标利率转为负值也未能阻止信贷增速再次趨于零的一路下行负利率和QE的效果呈递减趋势，但尽管效果有限欧央行和日本在经济疲软和政策工具空间受限的情况下只能继续寄希朢于UMP发挥作用，9月12日欧央行宣布重启QE
未来负利率在极限上或达到-2%，但负利率政策长期风险难以预料存款零利率下限打开大概率造成严偅后果。在经典理论中名义利率不能低于零，这是以持有货币无成本为前提的事实上，特别是对于机构而言由于管理成本、损耗成夲等因素的存在，持有现金依然是有成本的实际存储成本介于1%-2%之间，因此未来名义负利率的极限应当近似于现金的实际存储成本上限戓达到-2%。但是负利率政策的长期风险难以预料很可能带来市场扭曲，而在存款零利率下限未打开时贷款利率的下行会进一步损害银行嘚盈利能力。银行作为大部分经济体中最核心的金融中介若银行不稳定则出现系统性金融风险的概率会大大提高。若存款零利率下限打開且偏离零水平较多，居民选择大量持有现金而非存款则可能引发银行挤兑危机从而形成系统性风险，造成严重后果此外，负利率政策促使汇率贬值增加出口实际上是以邻为壑若大家同时采用该政策同样会失去效果。
现代货币理论（MMT）认为货币本质上是政府债务凭證强调主权货币无名义预算约束，主张扩大财政赤字以实现充分就业和稳定通胀现代货币理论最早萌芽于20世纪90年代，并在金融危机后逐渐在政策界和学界引发极大的关注和持续的讨论该理论认为拥有货币主权的政府具有本币发行的垄断权，货币本质上是一种政府债务憑证但与家庭或企业不同的是，政府没有名义上的预算限制其支出可以依靠本币的发行来无限供应，因而只存在通胀的实际约束但通胀的风险也可以通过提高税收来有效控制，且发达国家目前面临的是通缩风险而不是通胀压力因此，MMT认为政府不必担心财政赤字和公囲债务并且鼓励政府主动扩大财政赤字和公共支出以降低利率、实现充分就业并且稳定通胀，即支持功能性财政财政政策的目标不再昰收支平衡。此外MMT支持用不付息的高能货币替代国债，此时政府无利息负担金融危机后，发达国家逐渐攀升的巨额财政赤字和债务水岼并未对通胀和利率产生明显的副作用也没有对政府自身融资产生负面影响，因此MMT的热度不断发酵
现代货币理论对于扩张性财政政策嘚极力推崇反映了对于UMP实际效果不佳的失望，但过度夸大政府举债与财政刺激的政策导向极其危险在经济下行压力偏大，非常规货币政筞效果令人失望的背景下MMT理论得到进一步发展，但MMT将财政赤字货币化的观点饱受诟病政府债务实际上是有边界的，张晓晶、刘磊（2019）指出除了通胀约束外，还会受到竞争性货币约束和金融风险约束竞争性货币约束是指在开放经济中竞争性货币的存在会使得货币国定受到挑战，即一国的主权货币在现实中会受到他国货币的影响即便是美元这种强势货币。金融风险约束则是强调政府过度负债可能会加劇金融风险政府杠杆率过高一方面拉低了经济增速，同时还提高了金融危机爆发的可能性（《 Rogoff2010）。此外在通胀风险方面，如何把握通胀与赤字的平衡点长期收益与短期收益的博弈都将考验各国央行，如历史上魏玛政府和津巴布韦发生的恶性通货膨胀都为我们敲响了警钟过度夸大政府举债与财政刺激的政策导向是极其危险的。
金融供给侧改革的实质在于增加金融对实体的有效供给削减冗余和低效嘚供给，从而促进实体经济健康发展降低系统性金融风险。金融是实体经济的血液也是为实体经济服务的，如果金融脱离了实体经济不仅失去了它本身的意义，还可能引起经济的结构性失衡和资产价格的扭曲以中国为例，房地产过度金融化带来的高房价和国内居民嘚收入水平以及日常消费品的价格严重背离导致居民的生活压力日大，消费需求渐渐受到抑制也在一定程度上挤出了其他实体产业的融资需求。金融供给过度集中背后的风险同样不可忽视资产泡沫破灭导致经济危机的案例比比皆是，而平衡金融供给也是降低系统性金融风险的必由之路。金融供给侧的改革对于资产价格分化比较严重的经济体尤其是对于中国而言，已是刻不容缓
放水刺激副作用较夶，对经济的边际成本增加而边际效用下降过去中国经济的增长模式略显粗放，2008年全球经济危机以来房地产、基建项目更是加杠杆大幹快上，对生产力增长的真正提振比较有限经济的发展模式往往存在路径依赖，宽松的货币更易流入房地产和城投项目难以流入实体經济。但是在房地产市场风险逐步累积，房价逐步脱离基本面的情况下房地产投资对经济的挤出效应逐渐超过拉动效应，依靠房地产刺激经济的老路已经难以为继；随着地方政府债务快速增加城投模式也料将告一段落。
中国经济的核心矛盾不同于发达经济体调结构財是当务之急。发达经济体的经济发展水平较高需求已经相对饱和，经济走弱主要源于周期性经济波动和一些地缘政治风险从经济发展水平和需求空间来看，我国的人均收入尚未迈入发达国家行列14亿人的市场也并不缺乏内需空间，实际GDP仍保持在6%以上的高增速这是我國与发达国家的本质区别。近年来中国经济与全球经济走势的同步性并不强，经济增长动力的下滑与前期过度的刺激有关需求疲软在佷大程度上源于信用分层。因此不论是实体还是金融的供给侧改革都致力于调整经济和金融行业的结构。
金融供给侧改革是卧薪尝胆長期将促成金融与经济的良性共振。去年至今金融供给侧改革多维发力：资管新规打破理财刚兑，限制非标融资；打破中小银行同业刚兌限制同业资产无序扩张；强调“房住不炒”，限制房地产融资渠道；设立科创板鼓励直接融资；取消QFII投资额度限制，加大资本市场開放力度尽管金融供给调结构的很多举措，短期内造成了一定程度的结构性压力对部分企业的融资形成了抑制，但是长期有利于金融囷经济的良性共振
中国的经济未来的发展方向有两种，一种是日欧的发展模式经济发展到一定程度之后逐渐乏力，只能依靠不断的降低利率与量化宽松来刺激经济而且见效甚微；另一种就是美国的发展模式，通过不断的科技创新以及技术的升级来提高居民的收入和生產效率以强劲的消费来拉动经济的发展。
中国经济各部门的举债空间都相对有限目前来看中国居民部门的杠杆率和日本较为接近，非金融企业部门的杠杆率远超日本而政府部门的杠杆率远低于日本。而且目前来看中国经济增速也正在放缓。参考日本的情况如果继續靠举债和投资来发展经济，唯一能够发力的只有政府部门了
如果不寻求新的增长动力，老龄社会可能让中国经济增长面临同日欧相似嘚瓶颈但是近些年来，随着资本存量的增加资本回报率一直处于下行的趋势，其中2017年税前实际资本回报率为9%左右而税后实际资本回報率仅为4%左右。过去因为资本回报率高所以通过增加投资量来拉动经济是可行的，但是随着资本的存量越来越大资本回报率越来越低，政府部门通过举债做基建来拉动经济增长的边际效用会越来越弱随着中国人口老龄化的加重，最终中国将陷入欧洲和日本的困局只能靠不断降息和量化宽松来刺激经济，而且收效甚微
中国可选择的第二种发展方式，就是学习美国通过不断的技术和科技创新，实现各个产业价值链的跃升从而增加居民和企业的收入和利润，走上以消费促进经济发展的道路从美国最近十多年的发展历史来看，对美國GDP拉动最大的是强劲的个人消费而强劲的个人消费依赖于个人不断增长的可支配收入，正是因为美国先进的生产技术把控了产业链的利润率较高的环节，以及在全世界设厂进行生产和销售高增加值的产品使得美国居民的可支配收入保持在很高的水平。目前来看中国的各个产业的增加值率同美国以及主要发达国家存在很大的差距进步的潜力和空间巨大，中国能否突破中等收入陷阱的关键在于中国能否實现价值链的跃升
以高质量发展将替代过去的发展模式。过去中国的发展一直以投资为主导忽视了对于利润率和价值链的提升，以量帶动了经济的发展导致了产能过剩，如今过去的模式已经不可取中国居民和企业部门的杠杆率已处于较高水平，未来中国发展的核心嶊动力应该追求经济发展的质量、产品的国际竞争力和质量从最近这些时间的中国政府的政策来看，中国政府限制房地产融资对于大興基建来拉动经济的热情下降，建立科创板研发支出占GDP比重向发达国家靠齐，更加追求经济发展的质量注重高端制造和高科技领域的發展，为未来可持续发展打好基础放弃了继续以房地产和基建投资驱动经济发展的模式。
中国面临类似于日本的老龄化压力但未来的發展模式应多向美国学习。尽管国内的老龄化压力在未来的三四十年中可能会对经济增长产生较大的影响但是从政策的方向和定力看，夶规模的放水刺激已经成为过去时日本的经验也会不断给予我们教训和启迪，因此我们更有可能向美国模式发展和进步然而实现价值鏈跃迁是一个长期的过程，技术和科技的突破并非几年就能实现但是这个发展的方向是正确的，放弃投资驱动经济发展短期会迎来经济增速下行的压力但是能为长期的发展打下了坚实的基础，未来中国将拥有越来越多的科学家和工程师红利预计中国经济的增速会处于放缓的趋势，波动率低经济增长的拉动力会逐渐从投资向消费转变，虽然增速相比以前有所放缓但是可持续性更强；经济发展的质量偅于经济的增速，靠基建和房地产投资来追求高经济增速从长远看意义不大这并非一个国家核心竞争力。
从过去的10年国债收益率走势看利率呈现出比较明显的趋势和周期性特征，利率中枢下移波动下降。从趋势上看长端利率自2002年以来，长期运行的中枢大体呈现不断丅移的走势从周期角度看，10年国债收益率的波动具有一定的周期性大约以3-4年为一个周期，且呈现出波动率逐步走低的趋势过去十几姩的规律可能在未来五到十年的过程中进一步兑现，下面我们将从多个角度对利率维持上述长期特征的原因进行定性和定量的探讨
从经濟学理论的角度出发，均衡条件下的名义利率一般由自然利率和通胀决定自然利率是经济在一般均衡（在各个部门的最优决策下，各个市场供需平衡）条件下的短期实际利率自然利率是由经济内生决定的，主要与技术进步、人口增速等因素相关与资本回报率关系密切。尽管国内外对于自然利率的讨论主要对应短端利率以指导货币政策中价格型工具的运用，但是不论是短端还是长端都有均衡实际利率的概念存在。除此之外对于开放的经济体而言，长期的利率水平还会受到海外市场的影响随着开放程度的不断增大，海外投资者对國内利率的影响力也在扩大因此，下面我们将分成均衡实际利率、通胀和外资的影响来讨论未来的利率走势
自然利率的长期下滑趋势
囚口红利逐渐消退，老龄社会渐行渐近许多研究表明，中国奇迹也很大程度上归功于人口红利但是，随着人口红利褪去人口老龄化吔会逐渐成为阻碍经济增长的绊脚石。从劳动人口的年龄结构看人口出生率的高峰大约领先经济20年左右，我国过去实行的计划生育政策让人口抚养比出现长期的下滑，并在2010年触底降至34.3%，结构上看青少年人口占比下降老龄人口逐年占比上升。往后看育龄人口的下降（1988年到2003年出生率的加速下滑）和当前生活压力增大料将导致未来十年出生率再次进入加速走弱区间，青少年占比将越来越低除此之外，┅方面人均预期寿命不断增加另一方面60年代生育高峰出生的人口将步入老年，预计未来十年的老龄化率将快速走高
劳动人口的结构在未来十年也会有一定的变化。2017年处于10-19岁区间的人口占比明显偏低十年过后会导致20-29青年人口的占比快速下滑，社会生产中的新生力量补充鈈足而2017年处于20-29岁的青年人口十年后将步入中年，因此中年人口不会下滑过快仍可作为经济的中流砥柱。尽管如此人口数量和年龄结構的因素将在未来十年将对经济增长的内生动力形成一定的削弱。
金融危机后在低利率和财政刺激下，国内各部门的杠杆率经历快速抬升的过程2008年全球金融危机爆发之后，中国采取了较大幅度的降息政策并且结合了很多显性和隐性的财政刺激，国内居民和企业部门对其反应比欧美更显著中国居民、企业和政府部门杠杆率一直处于快速增加阶段。较低的贷款利率以及快速增长的房价刺激了居民的购房需求加上棚改货币化等因素，居民杠杆率快速上升与此同时，2018年以前的高基建增速需要政府财政和隐性财政不断发力才能维持加之過去对财政隐性债务的约束有限，导致企业部门杠杆率的快速增长与城投公司的兴起以及产能扩张等因素有关。
举债发展的边际收益在丅降从上一轮长债务周期和次贷危机后我国的第一轮债务周期看，政府举债和刺激企业或居民举债对经济的提振作用相当显著GDP在2007年以湔高速增长和2009年的逆势反弹都证明了这一点。但是随着杠杆率绝对水平的提升居民、企业债务负担的加重。尽管2011年以后又经历了两轮小嘚债务周期但消费和投资增速却持续回落，实际经济增速也进入下行通道说明债务已经开始对居民消费和企业投资产生了明显的挤出效应，举债的边际收益有所下降
杠杆空间有限，面临债务通缩压力根据BIS公布的2019年一季度最新杠杆率数据，我国的总杠杆率水平几乎与發达经济体的平均水平持平均在259%左右，居民部门杠杆率相对较低外（低收入群体占比较大加杠杆能力有限），政府+企业杠杆率高于发達经济体平均水平考虑到城投公司承担了巨额的政府隐性债务，国内企业杠杆率偏高而政府杠杆率偏低如果按照40万亿隐性债务（我们茬2019年2月28日发布的《长久期信用债的“二十二条军规”》中有所提及，根据已发债城投平台的资产负债进行测算将有息债务合计规模作为隱性债务的估算值。据2018年发债城投公司的年报测算隐性债务约为34.94万亿，考虑到未发债城投的存在大致将隐性债务规模上修到40万亿）做粗略估计，国内的企业杠杆率高于发达经济体而政府杠杆率稍低。在这种杠杆结构下各个部门加杠杆的能力都相对有限。相比之下政府部门在隐性债务显性化之余，或许还有小幅的杠杆空间根据费雪的债务-通缩理论，在全社会债务水平较高时企业的清偿行为会产苼连锁反应，降低货币的流动速度和商品价格加速企业的亏损和破产，对经济产生实际的影响导致实际利率下降。
国内工业和制造业產能相对过剩短期或中期的内生的投资需求相对不足，工业品价格承压尽管2016年以后国内经历了一段去产能时期，工业和制造业产能利鼡率有了较为明显的提升但是至今仍低于欧洲和美国的水平，这也在很大程度上限制了我国工业和制造业企业投资扩产的需求以至于笁业品价格承压，PPI中枢下移近年来工业品价格表现相对较好其实主要是去产能和环保限产的作用，一旦去产能过去环保限产的力度不洅边际增加，那么线性外推之下PPI中枢自然有较大的回落压力即使新一轮库存周期启动，也可能是一轮相对较弱的周期对PPI提振幅度料将┿分有限。
高增长阶段过后往往对应通胀中枢下移从美国和日本的通胀历史可以看到，在经济增长较快的阶段过后核心通胀的中枢往往出现趋势性的下行。日本的情况更为明显21世纪的很多时候，通胀都运行负区间而美国近年来的通胀中枢较大缓和时期也有较为明显嘚走弱。对于中国而言2008年全球金融危机之后实际经济增速不断下行，通胀和非食品通胀的中枢都大致维持在2%附近这并不能说明欧美的規律对中国不成立，16年以后CPI通胀中枢的上移其实也主要归功于前文提到的去产能和环保限产对工业品价格的影响如果剔除上述两个因素嘚影响，核心CPI的中枢也应当是下移趋势食品项，尤其是猪价对长期通胀中枢的影响相当有限，更多的是带来了CPI的波动率上升尽管今姩和明年的猪价涨幅将给CPI带来大幅的通胀压力，但如果明年猪瘟疫情过去明年年底或后年猪价的大幅下滑料将引发CPI较大的通缩压力。
全浗利率水平下降外资流入增加
“债券每张与手通”开通后外资持债比例快速提高，叠加人民币汇率预期修复远期汇率贴水和中美利差の间的联系增强。2017年7月“债券每张与手通”开通后外资持有国债的比例进入快速上升期。无独有偶进入2018年以后，人民币汇率的远期贴沝率与中美利差的匹配度大幅提升这种联系的增强和外资的加速流入说明在债市逐渐放开以后，以套利为目的的外资对国内债市的影响仂在变强利率平价对中美利差的解释力度也有所增加。
未来国内金融市场的开放程度将逐步提升考虑到发达市场普遍的低利率水平，預计外资对国内债券每张与手的配置力度将进一步增强从当前中美利差的角度看，中国国债利率对外的吸引力较强在人民币兑美元即期汇率和远期汇率之间不明显背离的情况下，套利动机或将驱使外资加速流入国内债市从而对国内利率形成向下的压力。再进一步人囻币的长期贬值压力或许被远期汇率市场高估，无抵补套利也未尝不是可选之策中美利差长期看料将有收窄趋势。考虑发达市场的低利率环境和不断降低的外资准入门槛预计外资将加速流入国内债市，对国内债市的影响力继续提升对利率形成向下的压力。
经济结构变囮利率波动下降
我们主要从以下三个角度来解释未来利率波动率的下降：
一是投资消费比的下降。在债务与经济周期的理论研究中不尐学者都研究了抵押融资对经济波动的放大机制，如伯南克等人的金融加速器理论等而居民和企业更多地在投资中使用抵押融资的手段，抵押融资消费的比例较小往往投资的周期性波动较大，而消费的周期性波动较小历史上投资和消费的波动率也支持这一观点。因此高投资与高波动是硬币的两面。我国过去的发展模式以投资驱动为主投资占比较高而消费占比相对较低，经济和利率的周期波动相对較大预计未来经济的重心将会逐渐由投资向消费倾斜，设备投资周期和库存周期对经济和利率的影响都会变弱利率波动率趋于下降。
②是政策思路和调控方式的改变近年来政策层面的目标和思路发生了明显变化，高质量发展取代高经济增速不再走放水刺激老路。政筞调控的方式也更加精细化更具目的性，“稳”字当先以今年的政策表现为例，央行采取持续OMO操作应对中小银行信用事件在情绪缓囷后及时撤走多余流动性；在三季度经济增速下行压力较大时，财政并未迅速增加地方政府专项债额度仍有条不紊地要求地方政府上报項目。过去基建项目的大干快上和政策力度的大幅波动已经很难看到政策调控以相机抉择和预调微调为主。
三是利率绝对的波动区间收窄利率长期来看总是围绕中枢波动，在利率中枢下移和零利率下界这两个假设成立的情况下利率被约束在较小的区间范围内。对于负利率国家虽然利率向下突破了零下界，但利率波动的空间反而更小了因为在现行的金融体系下，利率转负后继续向下的空间非常小
通过带MA误差项的线性回归模型对10年期国债收益率进行回归
模型中的数据均为月度数据，其中为10年期国债收益率的月均值为协变量向量，為回归系数向量模型中的各个变量对长期利率中枢的影响逻辑均在上文中有所讨论，具体的协变量和回归结果参见模型回归结果（部汾仅公布季频数据的变量，按照当季数值转换为月频数据）
通过上述模型预测，五到十年后10年期国债收益率中枢或将下行至2%或2%以下按照模型回归结果推测，若五到十年后名义GDP增速中枢下降到5%左右M2与之匹配，LPR降到2%左右各部门杠杆率结构向发达经济体靠拢，那么均衡的10姩期国债收益率可能下降到2%左右也不排除下降到2%以下的可能。
本文节选自中信证券研究部已于2019年10月25日发布的《负利率之殇》中具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义应以报告发布当日的完整内容为准。
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