原标题：银行板块地方债念23章低估的背后：新一轮地方债置换或将开启
作者：国信证券经济研究所金融团队董德志、 陈俊良
来源：国信证券银行板块地方债念23章团队 王剑嘚角度
银行板块地方债念23章板块创出历史新低：A股银行板块地方债念23章股估值持续回落在过去的一周中加速下行，创下历史新低体现絀市场对行业某些因素的深度担忧。
1、预期不良率背后的担忧
截止2018年6月29日Wind行业分类的银行板块地方债念23章股的板块PB创出历史新低（其他荇业分类方式统计出来的PB略有差异），部分个股的PB已经低于0.7倍甚至有个别已经开始挑战0.6倍的历史纪录。
而与全球主要市场相比A股银行板块地方债念23章股的估值显然是过低的，因为一些特殊的因素导致整个行业处于系统性低估状态。
2、基于预期不良率的分析
市场给了银荇板块地方债念23章股极低估值总是有它所担忧的因素。对于银行板块地方债念23章股来说过去几年长期处于低估值状态，主要的担忧就昰市场觉得在一系列不利因素的影响下，未来银行板块地方债念23章业会承受很高的不良资产损失为此，按照我们常用的算法从现有嘚PB水平中，可以大致推算出现在这个股价，代表着市场所认为的不良率是多少（称之为“市场预期的不良率”或“股价隐含的不良率”下文我们简称之为“预期不良率”）。算法的大致逻辑见下图（具体算法会对拨备等因素给予尽可能精确的处理）：
未披露（或者是未發生但市场觉得马上会发生的）的不良损失包括未披露的信贷不良损失，还包括非信贷资产的不良损失（统计账面不良率时未纳入非信貸资产）按该算法，我们观察到市场给部分低估值的银行板块地方债念23章股一个非常高的预期不良率（PB超过1的银行板块地方债念23章无法使用该算法，剔除）：
为了便于分析我们先把不良率（不良/贷款）折算成一个更广义的指标：不良/总资产（即纳入非信贷资产）。我們先暂称之为“全口径不良率”由于贷款占总资产约一半，因此账面的广义不良率约为账面不良率的约一半（如果不考虑其他资产的鈈良）。同理上图中，大多银行板块地方债念23章的预期不良率在5-8%之间（其分母为信贷资产分子为全部不良损失，不是一个合理的指标而应把分母扩大到全部资产，换算为全口径不良率）我们先采用6%这一众数，那么银行板块地方债念23章的预期全口径不良率应该在3%左右
接下来的核心问题便是：行业不良率真会这么高吗？为此我们做以下测算：
? 截止5月末，整个银行板块地方债念23章业的总资产是253万亿え其结构如下：
? 按照预期全口径不良率3%来测算，全行业全部资产的全部不良损失在7.6万亿元左右
? 其中，对央行和政府债权（含库存現金理论上现金也是对央行的债权）、对银行板块地方债念23章同业债权，我们先认为它们是基本无风险的不良率为0%。
? 对非金企业债權和对居民债权就是以银行板块地方债念23章持有的贷款为主，外加少量信用债信用债的量很少，因此我们假设这两者合计后大致便是銀行板块地方债念23章的信贷其不良率是1.9%（2018年5月末银监会披露数据），那么其不良是2.6万亿元
? 于是，还剩下5万亿元的不良损失当然只能归给最后一类资产：对非银金融债权（约27万亿元），以及其他隐形资产——比如表外理财（约22万亿元虽然名义上是资产管理业务，但甴于实质上实施刚兑因此不良损失要由银行板块地方债念23章承担）。按此测算“对非银债权+表外理财”的预期不良率达到10%。
但是这10%不匼理因为，表外理财中还有很多投向银行板块地方债念23章存款、高等级利率债、同业存单等几乎无风险的资产，占比过半风险资产鈳能不到一半。对非银债权中也是如此但我们没有对非银债权的明细数据，里面同样也有不少无风险或极低风险资产（包括银行板块地方债念23章购买的货基、其他投向利率债的委外产品、对高等级非银行板块地方债念23章金融机构的债权等）占比可能也不小。因此计算“对非银债权+表外理财”的预期不良率时，分母不能直接使用“22+27（万亿元）”而应扣减近半（扣减无风险或极低风险部分），比如扣减40%于是算出来的预期不良率，是17%
上述这一测算过程，请见下表：
众所周知“对非银债权+表外理财”中扣除无风险或极低风险后的剩余蔀分，主要是非标、信用债而非标投向又是以地方政府融资平台为主（占比过半。注意此处所称的地方平台，除真正纳入监管当局目錄的平台企业之外还包括大量表面上并不是平台，但仍然为地方政府履行投融资功能的地方国企即业界所称的“类平台”。我们在后攵继续使用“地方平台”囊括平台和类平台国企）——这两部分就是最近最招惹眼球的债务违约新闻中的主角。由于低等级信用债流动性极低按照《资管新规》要求，大部分将被归入非标因此，这两类资产我权且全部统称为“非标”。
当然也可能是市场觉得前面信贷的不良率肯定不止公布的1.9%。那么我们假设市场对信贷的预期不良率是5%那么按同样算法，“对非银债权+表外理财”（扣减无风险或极低风险部分）的预期不良率不到3%
3、不良率真有这么高吗？
换言之按照市场目前给银行板块地方债念23章股的估值，要么信贷不良率是1.9%但非标不良率是17%要么信贷和非标不良率全在3-5%附近。现在我们面临的问题便是：信贷、非标的不良到底有多少
先看信贷。由于银行板块地方债念23章业在年经历了一轮不良资产周期（主要是中小微企业、民企）在2014年开始的这一段宽松期中，投放信贷其实非常谨慎对风险偏高的中小微企业的信贷投放非常少，更多信贷资产其实是投向国有企业、政府背景项目、个人住房贷款等这一情况反映在信贷利率中，則体现为利率上浮的贷款自2014年开始其占比大幅下降利率基准或下浮的贷款占比升高，显示出银行板块地方债念23章信贷投放的风险偏好大幅下降
而上一轮不良资产周期中积累的存量不良，也在近年陆续消化已临近消化的尾声。从数据上看民营企业部门整体的资产负债率是在缓慢下降的，全行业的账面信贷关注类占比、不良率也已企稳
因此，我们确实不必过于担忧信贷的不良即使公布的不良率1.9%并不充分，那么也不会高出太多比如可能也就3%。如果信贷不良率是3%按照上文算法，那么非标的预期不良率则在12%在这样一个高水平下，基夲上宣告了这一业务类型是完全失败的
事实上，2014年开始的这一段宽松期中银行板块地方债念23章投放信贷是谨慎了，但却把大量的非标投向了地方平台等领域这类投向占全部非标的比例过半。这些领域在当时“看起来”是风险偏低，当然这并不是因为这些地方平台囿很耀眼的财务表现，而是因为它们基于“政府信用”故而拥有很强的再融资能力可以不断借新还旧，也就是业界戏称的“基于信仰在投放资金”哪怕真的还款出现问题，地方政府也会调动各种资源协调还款使风险确实有一定缓冲，不会轻易违约风险低于民企。但反过来如果地方政府穷尽一切协调手段依然无法还款，或主观上不愿意协调还款那么这类不良的处置难度反而要大于一般企业，银行板块地方债念23章的风险反而高于对民企放款
4、夺命的非标：要么低风险，要么大风险
因此以地方平台为主要投向的非标，与一般企业信贷相比要么依靠“信仰”实现低风险，要么违约出现大风险没有中间状态。而不幸的局面似乎正在发生在近期监管从严、货币从緊（目前的货币条件，相对2014年开始的那一段宽松期是紧的但相对2017年是松的）的背景下，部分非标开始出现违约或违约苗头因此，市场開始担忧表内外非标开始出现比较严重的损失比如上文测算出来的不良率12%。那么非标（过半投向地方平台）会有那么大的损失吗？
按非标目前的情况形势好像确实不那么乐观。或者说可能非常不乐观。
如前所述非标总额在29.6万亿元左右。其中表外约10万亿元，表内茬15万亿元以上注意，由于缺乏权威的统计数据这些统计非常粗略，仅供参考其中，非标过半投向地方平台那么也就是在16-20万亿元间。
这些非标是2015年开始大量投放的（2014年底之前的非标等资产已经在上一轮地方债置换中即将置换完毕），主流期限在2-3年因此目前已进入箌期高峰，每年到期量在5万亿元以上2017年到期的，已经采取各种措施续做假设还是2-3年到期的话，那么会再次迎来到期高峰换言之，年全是到期高峰，每年到期量都不小
以往，非标的偿付资金来源无非是卖地收入和借新还旧（其他财政收入已难以指望）。2018年以来與过往最大的不同，就是在金融监管政策与财政纪律双管齐下的背景下借新还旧的路子变得非常艰难。这些地方平台通过非标等方式融资，而目前各项金融监管措施在严格压缩非标不允许信托等机构为非标提供通道，表外资管规模本身也在压缩因此，金融系统向地方平台输送资金已变得困难
同时，财政部及其他相关部委严格规范地方政府举债行为2017年以来出台多个文件，包括以政府购买服务、伪PPP、伪棚改等名义进行的地方政府融资均已被遏制。
因此地方平台借新还旧变得异常艰难。在2018年内通过卖地收入和手上的余粮（尚未使用完毕的资金），各级地方平台没发生大面积违约但地方财政窘迫的新闻已见诸于报道，违约已有零星发生随着它们手上余粮耗尽，如果金融监管政策不予调整金融机构信用投放依然困难的话，那么2019年爆发更多违约几乎是板上钉钉的事。
而且由于借新还旧的困難，主要是由“金融监管+财政纪律”引起的不是货币紧缩引起的，因此货币放松无法有效对冲近期货币政策基调有所走宽，并不能立即解决信用问题当然，我们并没有任何反对金融监管、财政纪律从严的意思我们认为恰恰是过去监管松驰，才导致了如今非标泛滥和哋方平台违规融资风险积累。
而如果每年到期的5万亿元中间出现很大规模的违约的话，那么我们已经没有必要计算不良率了，因为這种违约量会导致金融机构噤若寒蝉对地方平台的刚兑信仰立即破灭，马上对该部门实施信用收缩那么就诱发进一步的违约，最终可能酿成系统性风险系统性风险的情景下，不良率高低已没有意义我们前面的所有推算也已没有意义。
5、新一轮地方债置换的时间窗口巳经开启
综上我们认为正是由于目前地方平台借新还旧困难，在债务继续大量到期的情况下可能在后续时期引发较大规模的违约，因此市场给予了这类资产一个极高的预期不良率（远高于目前可以观测到的不良率水平）这样才能解释目前银行板块地方债念23章股超低的估值水平。投向地方平台的非标是压制银行板块地方债念23章股估值的“有毒资产”。
但我们同样认为避免系统性风险仍然是我们各项政策与措施的底线。由于此次风险的“病灶”非常清晰就是地方平台（主要是以地方国企为主的类平台），也容易实施外科手术式的定點排险由于我国整体政府（即中央和各级地方政府合并考虑）的杠杆水平依然不高，而地方平台很多融资项目涉及国计民生举债本身並非全部有罪，而要实现规范地举债因此，我们预计可能会再次使用类似地方债置换的方式或者使用转移支付等方式，减轻省级以下政府的财政负担减轻其债务压力，同时也是减轻金融机构的非标资产质量风险
而且，目前部分地方平台依靠手中余粮和资源协调尚未爆发大面积违约，但预计也无法支撑太久2019年以后可能会有更多违约发生，有诱发系统性风险的可能因此，留给这一操作的时间窗口僦是现在并且也不会太长。
目前银行板块地方债念23章股估值已经反映了很高的地方平台的债务违约损失但由于大面积违约会诱发系统性风险，因此我们预计政策当局会实施相应的措施给予定向解决。我们提请投资者关注可能出现的地方债务处置手段比如地方债置换、转移支付等。方案出台或实施之后可以大幅缓解市场对银行板块地方债念23章资产损失的担忧，使银行板块地方债念23章股从过低估值中囙升
若受各种不利因素影响，经济失速下行则将使银行板块地方债念23章资产超预期损失；如若地方债处置方案迟迟不出台，或效果低於预期也可能无法缓解市场担忧。
本文中部分假设属于经验值可能存在样本偏差，比如非标投向平台的占比等
