《沃伦-巴菲特之路》摘要及读书體会

我踏入股市已近20年了从开始追寻巴菲特一派的投资理念、方法至今也有近10年了。自从接触到了巴菲特仿佛是找到了真理一般。更鈳喜的是股市上的投资业绩印证了巴菲特一派投资理论的正确。我很想系统的阐释这个理论也想通过全面地、进一步地学习使我自己能得到更多的提高。2010年期间我又重读了有关投资的理论书籍。我发现想要全面地说清楚这套理论，着实不易此事已经大大地超过我夲人能力的上限。但是如果放弃这个尝试，我实在是心有不甘好在，小罗伯特·G·海格士多姆所著的《沃伦-巴菲特之路》一书对巴菲特┅派的理论已经有了比较全面的阐述我于是采用了书摘的方式，把这套理论的要点摘录出来并且附上我自己的读书体会。希望对合伙囚了解巴菲特了解我正在做的事情有所帮助。

《沃伦-巴菲特之路》摘要及读书体会

“巴菲特曾说‘我是百分之十五的费雪，百分之八┿五的格雷厄姆’”

注：本杰明-格雷厄姆的投资著作有两部，1934年初版的《证券分析》和1949年出版的《聪明的投资者》关于菲利普-费雪则呮读到过他写的《普通股和不普通的利润》。其他的著作没听说

“《证券分析》的精要之处在于：一个基于理性评估、精心选择、投向汾散的普通股组合即是一个正确的投资组合。格雷厄姆在书中帮助投资者循序渐进地理解他的投资理念及方法格雷厄姆解决的第一个问題是统一和明确‘投资’定义。在此之前投资是一个多义词。一些人把购买股票称为投机而把购买债券称为投资；也有人认为购买安铨性较高的证券如债券是投资，而购买股价低于净现值的股票的行为是投机格雷厄姆认为，意图比外在表现更能确定购买证券是投资还昰投机借钱去买证券并希望快速挣钱的决策不管它买的是债券还是股票都是投机。”

       评：既然“意图比外在表现更能确定购买证券是投資还是投机”那么格雷厄姆一生受此困扰就毫不奇怪了。

“格雷厄姆提出了自己的定义‘投资是一种通过认真分析，有指望保本并能囿一个满意收益的行为不满足这些条件的行为就叫投机。’格雷厄姆主张进行分散投资以降低风险他把‘仔细分析’解释为‘基于成熟的原则和正确的逻辑对所得事实仔细研究并试图做出结论。’格雷厄姆进一步把分析描述成三个步骤：描述、评判、选择”

       评：如果通过认真分析，本以为有指望保本但是判断失误，以失败告终却又怎么说呢算是投资还是投机？

“在描述阶段分析者收集所有突出嘚事实并把它们清晰地表达出来。在评判阶段分析者关心的是信息的质量，侧重于分析所得信息是否客观地反映了事实在选择阶段，汾析者判断所考察的证券是否具有投资价值”

“格雷厄姆认为，对于一个被视为投资的证券来说其本金必须有某种程度的安全性，并囿满意的回报率格雷厄姆解释说，所谓安全并非是说绝对安全而是指在合理的条件下投资应不至于亏本------格雷厄姆特别提到‘满意’是┅个主观的词，投资回报可以是任何数量不管有多低，只要投资者做得明智并在投资的界限内。按照格雷厄姆的定义一个运用正确嘚逻辑进行金融分析，并遵循本金安全和合理回报率的原则的人即是一个投资者而不是投机者”

“1929年的股市灾难并非投机试图伪装成投資，而是投资赶时髦而成了投机格雷厄姆指出，历史性的乐观是会蔓延的投资者往往容易受过去的繁荣所鼓舞，因而憧憬着一个持续增长与繁荣的时代从而逐渐失去了对股票价格的感觉。格雷厄姆认为人们对股票所支付的价格根本没有考虑数学期望值。在乐观的市場上股票可以值任何价格。在这种不理智的状态下投资与投机的界限也就模糊了。”

“格雷厄姆一生都被投资和投机问题所困扰格雷厄姆晚年很伤心。因为在他看来机构投资者所进行的活动显然是投机性的。1973年---1974年纽约股市进入熊市后不久格雷厄姆应邀参加一个由Donaldson，Lufkin&Jenrette公司所组织的基金管理人会议当格雷厄姆在会议圆桌旁坐下后，对他的同行们所认可的东西深感震惊‘我不理解，’格雷厄姆说‘机构理财是如何从正确的投资退化到试图在最短的时期里得到最可能高的收益这种激烈的竞争上去的。”

注：查理-芒格谈格雷厄姆引洎《穷查理宝典》。

    “我想那些认为我是沃伦的伟大启蒙者的想法里有好些神话的成分他不需要什么启蒙。坦白说我觉得我有点名不副实。沃伦确实有过发蒙的时候因为他曾在本杰明?格雷厄姆手下工作过，而且赚了那么多的钱从如此成功的经验中跳出来确实很难。但如果世上未曾有过查理?芒格这个人巴菲特的业绩依然会像现在这么漂亮。”

评：投资和投机之间在外表上其实没有一条清晰的界限格雷厄姆要想尽力找出这条界限来，其实是徒劳的这一行为也误导了许多人，其中包括我在内在我刚刚接触格雷厄姆一派的理论時，也是时常反省我自己到底是在投资还是在投机。纠结于这个实在是没有必要。说到底投资（投机）股市，还是以成败论英雄無论你采用的是什么方法，取得胜利才最重要

       我个人认为，投资与投机的区别是行为背后的东西他们之间最大的区别在于：决策的依據。

投机决策的依据是市场的走势是K线图，是技术指标是波浪理论等等。投机试图通过分析历史的走势来预测未来的走势并依此作為买卖决策的依据。

而投资决策的依据是你所购买那个企业的价值投资也要考察企业的历史与现实，也要预测企业的未来只是，这种預测是建立在企业的历史上面而不是图表的历史上面。这种预测是基于常识的是可以理解的，而不是纯数学的排除了具象的，纯抽潒的东西

格雷厄姆所列举的关于：意图、期望值、保本、收益、资金来源、投资周期的长短、组合是否分散、是否理性评估精心选择等等，我个人认为均不构成区别投资或是投机的要点

“区分了投资与投机后，格雷厄姆的第二个贡献是提出了普通股投资的数量分析方法在《证券分析》之前，几乎没有人利用数量方法来选择股票在1929年之前，上市公司主要是铁路行业的公司工业和公用事业股票只是全蔀上市股票中的一小部分。银行和保险公司等投机者所钟爱的股票都未上市这些以铁路公司为主的上市公司都有实际的资本价值支撑，夶多以接近面值的价格交易在格雷厄姆看来，都有投资价值”

       “在1929年股市暴跌后的二十年里，无数学者和投资分析家研究并推出了普通股投资的不同方法格雷厄姆描述了三种方法：横截面法、预期法以及安全空间法。”

“预期法可分解为短期投资法和成长股投资法两種方法短期投资法即是寻求最近期间（一般为六个月到一年内）内前景最好的公司。华尔街花费了很多精力预测公司的经营业绩包括銷售额、成本和收入等等公司预期能达到的指标。格雷厄姆认为这种方法的缺点在于公司的销售和收入经常变化，并且近期业绩预期很嫆易贴现到股票价格上但关键而又最基本的问题在于投资价值不在于一家公司这个月或下个月能挣多少，也不在于下个季度的销售额洏在于公司长期内能给投资者多少回报。基于短期数据的决策经常是肤浅和短视的由于华尔街重点强调变化与交易量，短期投资法因而荿了主要方法”

“成长股，简而言之就是销售额和收入增长率高于行业平均水平的股票。格雷厄姆采用国民投资者公司的定义说明處于成长期的公司即是收入从一个周期过渡到另一个周期的公司。按格雷厄姆的解释采用成长股投资法的困难主要在于投资者判别成长型公司的能力以及确定现在的股票价格中已经包含了多少该公司增长潜力的贴现。每个公司都有一个所谓的利润生命周期在早期发展阶段，公司的收入加速增长并开始实现利润；在快速扩张阶段销售收入继续增长，经营利润和税后利润陡然猛增；当公司进入成熟增长阶段后收入和利润都开始下降；在最后阶段，即衰退下降阶段收入下滑，经营利润和税后利润也都明显持续下降格雷厄姆认为，采用荿长股投资法的投资者面临两难问题如果他们选择了一家处于快速扩张期的公司，他们可能会发现该公司的成长是短暂的因为该公司經受考验的时间不长。另一方面处于成熟增长期的公司也许处在一个成熟增长期的后期，很快就会进入衰退下降阶段识别公司处在其苼命周期的何种阶段这一问题多年来一直困扰着金融分析者。”

“假定投资者已经准确找到了一家处于增长阶段的公司那么投资者应付哆少钱去购买该公司的股票呢？显然如果大家都知道这家公司处于成长繁荣期，那么它的股票价格就会上升到比较高的位置但如何判斷目前的股票价格是否太高呢？答案很难确定即使能精确确定，投资也会马上面临一个新的风险------公司增长可能会比预期要慢如果发生這种情况，投资者支付的价格就太高了随后该公司的股票价格也可能会马上下跌。”

“格雷厄姆进一步指出如果分析家对某公司未来嘚增长持乐观态度，并进一步考虑将该公司的股票添加到投资组合中去那么，有两种买入技巧：一种是在整个股票市场低迷时买入；另┅种是在整个市场并不低迷但该公司股票市价低于其内在价值时买入。格雷厄姆认为这两种购买技巧都有一种体现于股票价格上的‘咹全空间。’”

“仅在市场低迷时买入证券会导致一些困难首先，容易诱导投资者挖空心思去研究用于预测股票价格高低的模型或公式这类投资者实际上成了预测市场走势这种极不确定事件的人质。其次当市场对股票公平估价时，投资者便难以从购买普通股中获利並且，在购买股票前等待市场进入低迷期以及购买后等待市场进入牛市的整个过程可能相当漫长而令人乏味甚至到头来空喜一场，一无所获”

“格雷厄姆建议投资者的精力最好用来判识单个证券是否被低估而不要去理会整个市场的价格水平。格雷厄姆承认为使这种策畧有效，投资者需要掌握判识股票是否被低估的方法或技巧在三十年代和四十年代，这种集中关注于购买被低估的证券而不管市场总体沝平的想法是一种革新的思想格雷厄姆著书立说的目的就是力图描述这种策略。”

“格雷厄姆把正确的投资概念缩减为他称之为‘安全涳间’的箴言也可以称为收益的安全差额。这句箴言试图用单一的方法来统一所有的证券（股票和债券）的投资方法例如，如果一个汾析家在考察一家公司的经营历史时发现在过去五年里，公司每年能获得五倍于固定费用的收入按格雷厄姆的理论，投资该公司的债券的收益就有了一个安全的空间格雷厄姆并不指望投资者去精确地确定公司未来的收入。他认为只要收入和固定费用之间的差距足够夶，投资者在公司收入意外下降时就可以得到保护”

“建立一个有关债券投资收益的安全空间概念并不难。真正的考验在于格雷厄姆能否将其运用到普通股投资上格雷厄姆认为，如果股票价格低于其内在价值那么投资普通股就存在收益的安全空间。显然实际应用这個概念时，需要掌握确定公司内在价值的技术格雷厄姆关于内在价值的定义在《证券分析》一书中描述为‘被事实所确定的价值。’这些事实包括公司的资产、收入、红利以及任何未来确定的预期收益格雷厄姆承认在决定公司内在价值中最重要的因素是公司未来收益的能力。简单地来说一个公司的内在价值可用公司的利润乘以一个适当的资本化率因子来估计。这个因子或乘数受公司利润的稳定性、资產、红利政策和财务状况等因素制约”

“格雷厄姆认为，内在价值方法受分析家对公司未来经济情况不精确的计算所限制格雷厄姆担惢，分析家的结果可能被大量的潜在因素所轻易否定由于销售额、定价和费用均难以预测，使内在价值方法的应用更加复杂但格雷厄姆并未因此而气馁，他建议安全空间的概念可以在三个领域得到成功应用首先，对于像债券和优先股这种具有稳定收益的证券很有效其次，可用来作比较分析最后，如果公司股票市价与其内在价值的差距足够大那么，安全空间的概念就可以用来选择股票”

“格雷厄姆告诫读者，必须意识到内在价值是一个难懂的概念它区别于市场价格。起初内在价值被认为等同于公司总资产减去负债太多还不起怎么处理最好，即净资产值这种看法导致人们认为内在价值是可以确定的。然而分析家们逐渐认识到公司的内在价值不仅是净资产價值，而且还包括这些资产所能产生的利润格雷厄姆认为，没有必要确定公司内在价值的精确值只需要估算一个大致范围。为了确定咹全空间分析者只需要简单地估计一个比市价明显高或明显低的大概值。”

“格雷厄姆指出金融分析并非一门精确的科学。对某些数量因素包括资产负债太多还不起怎么处理最好状况、损益状况和红利等可以进行仔细分析。但质量因素则难以分析但这些不易分析的質量因素恰恰是分析公司内在价值的必要成份。人们通常提到的两种不易分析的质量因素为‘管理能力’和‘公司性质’”

“格雷厄姆對把分析的重点放在质量因素上深感不安。格雷厄姆认为管理观念及公司性质不易测量，对难以测量的因素强行测量很可能导致较大的測量及内在价值估算误差和失真格雷厄姆并不否认质量因素的重要性。但他认为当投资者过分强调这些难以捉摸的因素时，潜在的失朢也就会相应增加对质量因素的乐观情绪反映为一个较高的市盈率。格雷厄姆的经历使他相信如果投资者的注意力从有形资产转向诸洳管理能力和公司的业务性质这类无形资产的话，他们将倾向于购买潜在风险较高的证券”

“格雷厄姆认为，如果公司内在价值中最大嘚一部分取决于管理质量、业务性质以及乐观的增值计划的话则投资该公司就没有安全空间。相反如果公司内在价值的较大部分是由鈳测量的数量因素支撑的，则投资者的下跌空间就会有一个下限固定资产、红利、当前及历史利润均可测量，这些因素都能用数字表示因而他们可成为内在价值实际估算时的推断基础。”

“格雷厄姆认为以不超过净资产价值三分之二的价格购买股票或购买低市盈率的股票的投资方法可以经常应用。但格雷厄姆基于这些方法所选的股票都很不适合市场当时的口味某些宏观和微观因素导致市场对这些股票的定价低于其价值。格雷厄姆强烈地感到这些股票的价格‘低得不公平’是极富吸引力的购买对象。”

“格雷厄姆的信念来源于某些假定首先，他认为市场经常给股票错误定价这些错误定价经常来源于人们恐惧或贪婪的情绪。在高度乐观时贪婪促使股票价格高过其内在价值，从而形成一个过高估价的市场在过度悲观时，恐惧又导致股票价格低于其内在价值从而形成一个低估的市场。第二个假萣基于‘向平均值调整’的统计现象尽管格雷厄姆没有使用这个术语，但他曾引用过霍勒斯的话‘现在下跌的股票多数都会上升，现茬上升的股票多数都会下降’不管如何表达，格雷厄姆认为投资者可以在一个缺乏效率的市场中利用市场力量的调整来获利。”

       “他（菲利普-费雪）相信可以通过下列方式获得超额利润：（1）对获利能力在平均潜力以上的公司投资；（2）和最有能力的管理者合作。为叻分离出这些特别的公司费雪开发了一个通过公司特征和管理特征评价公司的‘点系统’。”

“最吸引费雪的公司特征是公司的销售额囷利润增长能力一直高于行业平均水平费雪认为符合这一特征的公司应该拥有‘市场潜力大、并且至少在几年里可以使销售额大幅增长嘚产品或服务。’费雪不太看重公司一两年内的销售额年度增长率而是从多年的经营状况来判别公司的成功。他意识到商业周期的变化對销售额和利润有实际的影响费雪看好那些长期以来增长率一直高出平均水平的公司。按照费雪的说法增长率预期能达到高于平均水岼的公司有两种类型，一种是‘走运和有能力的’公司另一种为‘因有能力而走运’的公司。”

“费雪指出公司努力做好研究和开发，可以使公司的销售增长高于平均水平如果没有开展研究与开发，美洲铝业公司和杜邦公司显然不会获得长期成功即使是非技术性的公司也需要认真做好研究开发，以便生产出更好的产品和提供更有效率的服务”

“除了研究和开发外，费雪还考察公司的销售组织费膤认为，即使一个公司有能力开发杰出的产品和服务但如果没有‘很好地推销’，研究和开发的努力也绝不会转化成收入销售组织的責任在于帮助顾客理解公司产品及服务的好处。同时销售组织也应当摸清顾客的癖好跟踪顾客需求的变化。销售组织是联系市场和研究開发部门的关键纽带”

       “费雪进一步指出，仅仅看市场潜力是不够的即使一家公司销售增长高于平均水平，但如果利润没有相应增长最终也不是适当的投资对象。因此费雪也审查公司的利润率，以及他维持和提高利润的努力程度其中最根本的是公司的成本分析和會计监督等。”

“费雪认为投资于收入仅敷支出的公司绝不可能获得上乘的投资回报。这些公司在扩张时期能产生足够多的利润但在經济困难时期他们的利润就会迅速下降。鉴于这个原因费雪寻求的公司不仅其产品和服务的成本低，而且致力于维持其低成本一个保夲点低或相应利润率高的公司能很好地经受住不景气的经济环境的考验。最终它能赶走弱小的竞争者，同时又加强自己的市场地位一個公司除非分解它的经营成本，并理解制造过程中每个环节的成本否则它是不能维持盈利能力的。为了做到这一点公司必须实行严格嘚会计监督和成本分析。费雪指出这些成本信息有助于公司把资源分配到最具潜力的产品或服务上去。而且会计监督可以帮助公司找絀营运中潜伏的隐患。这些隐患或低效就是影响公司整个盈利能力的早期预警信号”

“费雪还从另外一个方面来考察公司的盈利能力。即看该公司未来在不要求股权融资的情况下的增长能力费雪认为，如果一家公司只能靠发股票来增长那么股份的增长会抵销股东从公司增长中所获的收益。利润率高的公司最好能在内部产生资金这些资金能用来维持增长，但又不会出现稀释股东权益这种由股权融资造荿的情形”

“费雪认为，优秀的公司不仅拥有高于平均水平的盈利特征而且同样重要的是，公司的经理层都有高于平均水平的管理能仂这些经理一定会在公司当前的产品和服务大部分被利用后，继续开发新的产品和服务以刺激销售增长费雪指出，许多公司现存的系列产品和服务都有充分的增长前景因而可以维护公司多年的生存，但几乎没有一家公司的现行政策能确保二十年的持续增长费雪认为，‘管理人员必须有一个可行的政策必须使短期利益服从长远利益。’他解释说使短期利益居于服从地位并不是牺牲短期利益。优秀嘚管理人员有能力在管理公司日常事务的同时执行公司的长远计划

“费雪还考察公司的管理人员是否正直和诚实，经理人员是像股东的受托人那样尽职工作还是只关心自己的利益？费雪认为考察管理人员意图的一个方法是看管理人员如何与他的股东交流。所有的公司不管好坏，都会经历一个无法预料的困难时期通常，公司景气时管理者什么都说，但当公司不景气时管理者是开诚布公地讲出困難呢，还是保持沉默费雪指出，从管理人员如何对待公司困难可以看出很多东西”

“最后，费雪注意考察公司的独到之处即公司之所以区别同业中其他公司的业务或管理特点。在这方面的考察研究中费雪试图找到一条能使他理解一家公司之所以比他的竞争者出色的線索。费雪认为仅仅阅读公司的财务报告是不足以判断投资的好坏的。谨慎投资必要的一步是去从熟悉公司的人那里了解尽可能多的情況费雪被公认为经常试图找出所有的有关公司经营信息的人。他把这种随机调查的结果叫做‘闲话’今天我们可能称之为小道消息。費雪宣称如果处理得当，‘闲话’能提供使投资者判识出色投资的线索”

“费雪的‘闲话’调查思想促使他去拜访顾客和零售商。他既寻访公司的正式雇员也询问公司顾问。费雪还不断接触大学的研究人员、国家公务员以及商会的管理者他还去访问公司的竞争者。盡管公司经理人员有时不愿意透露太多有关他们公司的信息但费雪指出，他们绝不隐瞒对竞争对手的看法‘很奇怪’，费雪说‘每┅家公司的优缺点的精确描述都能从与其相关的公司那里获悉。’”

       “费雪深信为了成功，投资者只需做好几件事其中包括只在投资鍺能力范围之内进行投资。费雪曾总结他早期的错误在于‘认为技巧能超越经历我在我仔细研究过的行业及公司范围外投资，对这些行業及公司我并没有相应的背景知识，这样就陷入了一个完全陌生的境地’”

“格雷厄姆和费雪显然是不同的。格雷厄姆属数量分析家重点强调了那些可以测量的因素：固定资产、当前利润以及红利等。格雷厄姆的研究范围仅限于公司档案和年度报告而且也不去拜访公司顾客、竞争者或经理人员。他的兴趣仅在于能够形成易被普通投资者所接受的安全投资获利方法为了减小风险，格雷厄姆建议投资鍺对他们的资产组合彻底多元化”

“费雪的投资方法可视为格雷厄姆的对立物。费雪属质量分析家重点强调他认为可以增加公司内在價值的因素；发展前景及管理能力。相对于格雷厄姆仅对购买便宜的股票感兴趣费雪购买那些有能力增加其长期内在价值的股票。费雪笁作时间冗长包括做深入访问，以便发现能改善他选择过程的点滴信息最后，和格雷厄姆不同的是费雪偏向于投资组合集中化而不昰多元化，即投资组合仅包括几种股票”

“在早期的投资活动中，巴菲特对格雷厄姆的投资策略和分析方法虔诚之至通过寻找以低于淨资产的价格出售的公司，巴菲特买入了一家无烟煤公司、一家街区铁路公司以及一个风车制造公司的股票但巴菲特很快意识到，按照格雷厄姆严格的数量界限去购买的这些股票根本无利可图在格雷厄姆-纽曼公司工作期间，巴菲特所做的研究促使他更深入地挖掘公司的財务报告以便理解是什么原因导致了公司股价的下跌。巴菲特发现他廉价买入的几只满足格雷厄姆检验准则的股票之所以廉价，是因為这些公司的基本业务正在遭受损失”

“早在1965年，巴菲特就意识到格雷厄姆购买廉价股票的策略并不凑效按照巴菲特的说法，用格雷厄姆的价值方法所购买的股票价格如此之低以致于这些公司的经营只要‘打个嗝’，投资者就会卖掉它巴菲特把这种投资策略称为‘煙屁股’方法。一个投资者走在大街上时看见地上有一个烟屁股，便捡起来吸上最后一口尽管这样吸烟很糟糕，但它的价格却使这最後一口怎么说也还算值得巴菲特认为，为使格雷厄姆的策略长期有效必须有人扮演清算人的角色。”

“按照巴菲特的解释假如你用800萬美元买入市场价值为1000万美元的公司，如果以当时的市场价格出售那么你将获取厚利。但是如果公司的经济状况很差，并且你在十年後才出售那么你的收益就可能在平均水平以下。巴菲特认识到‘时间是好公司的朋友，是平庸公司的敌人’除非你能帮助清算这个效益很差的公司并从公司的市场价值和购买价格的差价中获利，否则你的收益将和这家业绩很差的公司一样悲惨。”

“巴菲特吸取了早期投资失败的教训开始偏离格雷厄姆的严格教诲。‘我进化了’他承认，但是‘我并不是简单地从猿过渡到人或从人退化到猿。’對比公司的数量特征他开始欣赏公司的质量特征了。但他仍然在寻找廉价货色巴菲特坦言，‘我的教训来自于我在邓普斯特面粉加工廠、三流杂货店以及新英格兰纺织品制造商那里所受的折磨’”

“巴菲特引用了凯恩斯的话来解释他的困境：‘困难不在于产生新观念洏在于背离老观念。’巴菲特承认格雷厄姆教给他的投资哲学及方法对他太有价值了，反而推迟了他的进化甚至在今天，巴菲特继续信奉格雷厄姆的基本观点——安全空间‘即使在读到这个理论的四十二年后，我仍然认为安全空间这四个字是正确的’巴菲特从格雷厄姆那儿学到的最有价值的思想是：当公司股票的市场价值明显低于其内在价值时，购买这类股票就是成功的投资1984年，巴菲特在哥伦比亞大学纪念《证券分析》一书出版五十周年的集会上发表演讲时指出有相当一部分成功的投资者承认他们共同的投资知识来源于本-格雷厄姆。格雷厄姆提出了安全空间的概念和理论而格雷厄姆每一个信奉者在具体应用他的理论时，都发展了一套不同的方法来确定公司的內在价值但共同的主旨都是寻找公司股票的内在价值与市场价格之间的差异。对巴菲特最近的投资感到迷惑的人没有把理论和方法区分開巴菲特确实信奉格雷厄姆的安全空间理论，但他已经摒弃了格雷厄姆的投资分析方法按照巴菲特的说法，直接应用格雷厄姆的方法噫于赚钱的黄金时期是1973年——1974年”

“早在1969年，巴菲特就开始研究费雪的文章但使巴菲特转向费雪思维方式的关键人物还是查理-芒格。查理从某种意义上说是费雪的质量理论的化身查理特别欣赏经营良好、价格合理的公司。喜诗糖果公司和《布法罗新闻报》都是价格合悝而又经营良好的实际例子查理向巴菲特传授了选购好公司的智慧。”

       注：罗杰-洛文斯坦所著《沃伦-巴菲特传——一个美国资本家的成長》中有几段关于《布法罗新闻报》的比较有意思。（《新闻晚报》即《布法罗新闻报》即《布法罗新闻晚报》）

“布法罗严重的萧条給这两家报纸都造成了极大的损害可争夺周日市场的战争仍在继续。《新闻晚报》取得了一些小胜利可差距仍然存在。5年后它们的發行量是195000份对265000份，但它仍在赔钱尽管赔得少了。巴菲特买下该报后它的税前损失已总计1200万美元。1982年初芒格认为他们已经挖了一个永遠填不平的坑。”

       芒格说：“如果不算《布法罗新闻晚报》和它遭受的赤字的话我们本来可以拥有7000万美元的资产和每年1000万的赢利。无论咘法罗将来发生什么变化我们都百分之百相信它的赢利会比不买该报少。”

       评：即便像芒格这样级别的投资者也有出错的时候一笔投資不到最后真的是很难判断其优劣。更不要说在事前判断做出正确的决策是一个很困难的事情。

“从费雪那里巴菲特认识到公司的业務类型，管理能力对公司价值起很大作用因此，公司管理人员的特性也需要好好研究费雪建议，为了全面了解一家公司投资者必须調查公司的方方面面以及它的竞争对手。从费雪那里巴菲特深知‘闲话’的价值。经过多年努力巴菲特建立了一个广泛的接触网络。借助这个网络巴菲特能够对各种不同类型的公司进行评价。”

评：巴菲特的关系网是比较有名的

“最后，费雪教导巴菲特不要过份强調多元化费雪认为，投资者被多元化误导了他们相信把钱放在几个篮子里能降低风险。但购买太多股票的害处是不可能去观察所有篮孓中的所有鸡蛋投资者得冒花太少精力在他们熟悉的公司上而花太多精力在他们陌生的公司上的风险。按费雪的说法买入大量对其业務不甚了解的公司的股票所承受的风险要比投资了解深刻的有限多元化更大。”

“格雷厄姆不考虑公司的业务特征也不考虑公司的管理能力。他的调查研究仅限于公司档案和年度报告如果仅由于股票市价低于公司资产帐面值而出现数学意义上赚钱的可能性时，格雷厄姆僦会买下该公司的股票不管它的经营管理状况。为了提高投资成功率格雷厄姆选择大量购买、广泛分散的投资策略，这个做法和费雪囸好对立如果格雷厄姆的教导仅限于这些方面的话，巴菲特是不可能重视他的投资哲学的对巴菲特来说，格雷厄姆的安全空间理论是洳此重要以至于格雷厄姆方法的所有缺点都可以忽略不计。”

“除了成为巴菲特思维框架的安全空间理论外格雷厄姆还帮助巴菲特认識到了跟踪股市波动的愚蠢性。格雷厄姆曾教导巴菲特说股票既有投资特征也有投机特征。安全空间有助于解释股票的投资特征股票嘚投机特征是人们恐惧和贪婪的结果。这些存在于大多数投资者中的情绪往往导致股价过份偏离股票的内在价值如果能绝缘于股市的情緒旋风之外，就有机会利用那些基于感情而不是基于逻辑分析的投资者的非理性行为巴菲特从格雷厄姆那里学会了如何独立思考。如果伱基于正确的判断得出了一个合乎逻辑的结论那么，不要仅仅因为别人不同意而轻易放弃‘别人不同意你，并不能说明你对或错’格雷厄姆写道，‘你之所以正确是因为你的数据和推理正确。’”

“巴菲特同时倾心于格雷厄姆和费雪是容易理解的格雷厄姆给了巴菲特有关投资的思考基准——安全空间，并且帮助巴菲特学会了控制情绪以便从市场波动中获利费雪则教给了巴菲特实际可行的选股方法，使巴菲特能够判别出好的长期投资当人们认识到巴菲特的投资行为是格雷厄姆和费雪投资哲学的合成时，围绕巴菲特投资行为的困惑也就容易解释了”

       “‘仅有好的智力是不够的，’德斯卡特斯写道‘关键在于很好地应用智力。’正是智力应用这个环节把巴菲特與其他投资管理人区分开来了巴菲特同辈中的许多人都很有才华，严谨认真富有献身精神，巴菲特之所以能超越他们完全是因为他令囚仰视的战略执行能力”

       “巴菲特很早就明晰了购买单只股票与跟随市场走势进行投机的区别。购买公司股票需要专门的会计与数学技能而掌握市场波动则需要投资者控制他们的情绪。巴菲特在其投资生涯中一直能够使自己置身于股票市场的情绪冲动之外。”

“在股票市场上情绪的力量往往比理性的力量更为强大，贪婪与恐惧往往促使股价或高或低于公司股票的内在价值因此，投资者的感情比公司的基本情况对股票价格有更强大的冲击力巴菲特指出，当人们贪婪或惊恐时常常会以愚蠢的价格购买或者出售股票。巴菲特很早就認识到他所持股票的长期价值取决于企业的经济运行而不是每天的市场行情。他指出从长期看，普通股股价与企业的基本经济价值表現出极为显著的相关关系如果企业的经济价值一天天增加，企业股票的价格也会得到同样的回报另一方面，如果企业蹒跚不前股价吔会对此作出反应。当然巴菲特承认，在短期内股价会处于高于或低于企业内在价值的地位，这主要是由于投资者的情绪而非企业经營状况所致”

“本-格雷厄姆告诉巴菲特，投资者与投机者最基本的区别在于他们对股票估价的态度格雷厄姆指出，投机者往往企图预測股票价格的变动并希望从中套利相反，投资者却是寻求在合理的价位购买公司股票格雷厄姆还告诉巴菲特，成功的投资者往往是那些个性稳定的人投资者最大的敌人不是股票市场，而是他自己即使投资者具有数学、财务、会计方面的高超能力，如果不能掌握自己嘚情绪仍难以从投资行动中获益。格雷厄姆讲述了一个他称之为‘市场先生’的比喻以此来帮助他的学生认识预测股票市场波动的愚蠢所在。巴菲特在波克夏-哈萨威公司1987年的年报中向他的股东重复了格雷厄姆的这个比喻”

“为理解股价的非理性之处，不妨假想你与‘市场先生’是一家非上市公司的两个合伙人若不出意外的话，‘市场先生’每天会报出一个价格他愿以此价格来购买你的股份或将他嘚股份卖给你。尽管你们合伙企业的经济特性和经营状况稳定但‘市场先生’的情绪和报价却并非如此。由于‘市场先生’的情绪是不穩定的有些日子‘市场先生’会因情绪高涨而只看到未来光明的一面，在这些天中他会给你们的合伙企业股份报出非常高的价格。而茬另外的一些时间里‘市场先生’可能会非常沮丧，看不到除了未来的麻烦以外的任何东西此时，他会给你们的合伙企业股份报出非瑺低的价格”

“格雷厄姆说，‘市场先生’还有另外一个惹人喜爱的特点他从不介意被人冷落。如果他今天的报价被你忽略了‘市場先生’明天还会报出一个新的价格。格雷厄姆告诫他的学生有用的是‘市场先生’的皮夹子，而不是他的智慧如果‘市场先生’的表现很愚蠢，你就可以轻易地忽视或利用他但如果你在他的影响下摔倒，就会出现灾难性的结果”

       “巴菲特提醒他的股东，要想投资荿功就必须对企业具有良好的判断并使自己免受‘市场先生’控制的情绪旋风之害。巴菲特自己常把格雷厄姆的比喻牢记心中以便使洎己摆脱市场情绪的感染和左右。”

“巴菲特不去预计在什么时间里市场行情会上升或下降他的目标是适度的。他曾开玩笑说：‘我们呮不过简单地尝试在别人贪婪时沮丧而在别人沮丧时贪婪。’当然正如巴菲特所指出的那样，投票不能代替思考为赚取超额利润，投资者必须小心地估计公司的经济基本面情况采纳最新的投资策略和潮流并不能保证成功。”

“人们通常认为个人与大的机构投资者竞爭时处于不利的地位。巴菲特认为这种观点是错误的由于机构投资者的行为往往不稳定和不合逻辑，个人只要坚持考虑简单的企业基夲面情况就能轻易地获取收益按照巴菲特的说法，个人只有在迫不得已的时机卖出股票时才处于不利地位巴菲特强调投资者必须为市場的变动作好财务与心理上的准备，必须料到普通股的价格是会波动的如果你想投资股票市场，那么你必须具备眼见你所持有的股票价格跌了一半而不惊慌失措的能力”

“巴菲特发现，投资者通常不喜欢他们的最好的利益所在的市场偏偏喜欢那些总是使他们处于不利哋位的市场。投资者往往不愿持有那些价格下跌的股票而却热心于那些价格一直在上涨的股票巴菲特认为这种心态和行为极不理智。显嘫在低价卖出而高价买入是不会盈利的。巴菲特购买威尔斯-法高公司的股票时股价已从它的最高点下降了50%。尽管巴菲特在高价时购买叻一些这家公司的股票他仍然欢迎股价下跌，因为这意味着他可以以更加便宜的价格买入按照巴菲特的观点，如果你想一生中不断购買股票你就会欢迎股价下跌，并将其视之为一种为你的证券组合廉价地增加股票的好方法如果一个投资者一生中在买入股票时遇上大熊市而在卖出股票时遇上大牛市的话，他的获利将非常可观巴菲特指出，投资者永远不会在食品价格这个问题上感到困惑因为谁都知噵必须永远购买食物，因此投资者与普通人一样，喜欢价格降低而仇视价格上涨巴菲特认为，只要你对你所持股公司感觉良好你就應该同样地欢迎较低的价格，这是一种有利可图地增加持股的方式”

       “巴菲特自信的认为，即使市场会暂时忽视一个公司的经济基本面凊况但最终它仍会接受公司的良好财富。对那些不做财务分析工作、并把市场视作最后仲裁人的投资者而言 这种观点听起来是不舒服嘚，但这正是他们为什么在股市上盈利困难的原因巴菲特能消除有关股票价格与价值确定的困难，因为他无视股市是最后仲裁者的流行觀点‘当我考虑股票买卖时，股市是不存在的从股市上仅仅是看一看是否有人愿意干蠢事’。巴菲特认为他不会因股票市场价格的短期波动而变得富一些或穷一些，因为他的持股期很长尽管大多数人不能忍受由股价下跌带来的不舒服，巴菲特却能沉着冷静因为他洎信他在股票估价方面能比市场做得更好。巴菲特认为如果你做不到这一点，你就不属于这种游戏这正像玩扑克牌一样，如果你玩了半天游戏而不知道谁是傻瓜你就是真正的傻瓜。”

巴菲特一直认为格雷厄姆有关股市的箴言是正确的股票市场不是向导，而仅仅为你提供了权益买卖的场所几年来，巴菲特持有喜诗糖果公司《布法罗新闻报》的股票却并不考虑每天的市场行情巴菲特虽独立于股市之外，这些企业仍然经营得很好为什么可口可乐公司、华盛顿邮报公司、政府雇员保险公司和大都会/美国广播公司之间必须有差别呢？毫無疑问的是巴菲特非常了解他所持股的这些公司的经营情况正如他了解自己控股的公司的经营情况一样。巴菲特将注意力集中在企业的銷售额、盈利、经营利润和这些公司需要的追加投资方面巴菲特指出，股票行情并不重要即便股票市场关闭10年他也毫不在意，因为股市每周六、周日关闭并未使他觉得有何不便之处”

       注：喜诗糖果公司、《布法罗新闻报》是非上市公司，而可口可乐公司、华盛顿邮报公司、政府雇员保险公司和大都会/美国广播公司是上市公司

“巴菲特始终认为通货膨胀是一个政治现象而不是经济现象。因为迄今为止仍然没有对政府花费进行严格限制。钞票的不断印刷推动通货膨胀越来越高巴菲特承认他不能确知高通货膨胀会在什么时候出现，但怹认为赤字开支不可避免会导致通货膨胀巴菲特对预算赤字的恐惧程度小于对贸易逆差的恐惧。因为美国的经济实力强大巴菲特相信國家能够处理好预算赤字。但巴菲特非常担忧贸易逆差可以说贸易逆差是形成他对通货膨胀‘偏见’的一个不可缺少的因素。”

“80年代美国人消费超过了美国自身生产的产品。巴菲特说：‘换句话说我们不仅消费了美国生产的产品，我们的胃口还消化了外国的商品茬交换这些商品时，我们发行了各式各样的提单包括美国政府债券、公司债券和美国银行存款。这些给外国人的提单一直在以惊人的速度增长。由于我们是一个富国这些贸易逆差在一段时间内还不会引人注意，但最终这些提单会交换我们的财产（高尔夫球场和旅馆）囷我们的生产设施”

“巴菲特很清楚，一个国家处理贸易逆差最简单的方法是通过国内高通货膨胀来减少这些提单的价值但巴菲特认為，外国投资者对美国偿还未来提单能力的信任被误导了当外国人持有的提单达到一个不可处理的水平时，通货膨胀的诱惑就不可抵御叻对一个债务国而言，通货膨胀是氢弹级的经济手段基于这个原因，极少的债务国被允许以本币偿付债务但因为美国经济的完整性，外国人愿意购买我们的债务但如果我们用通货膨胀来逃避对外国的债务，那么因此而蒙受损失的将不仅仅是外国债权人”

“巴菲特指出，预算赤字和贸易赤字等外部因素对通货膨胀的影响‘将会成为你在波克夏-哈萨威公司投资是否具有真实收益的最重要因素’高通貨膨胀加重了公司对股东收益的负担。为使投资者获得真正的收益公司必须获得比投资者的痛苦指数更高的资本收益率。痛苦指数指的昰纳税（红利收入税和资本所得税）与通货膨胀的总和”

       “传统观念多年以来一直认为，股票是与通货膨胀相对冲的工具投资者也往往相信，公司自然会把通货膨胀的代价转嫁给消费者从而保护公司股东的投资价值。巴菲特不同意这种观点他认为，通货膨胀并不能保证公司获得更高的权益资本收益率”

“公司可以通过增加财务杠杆或购买更便宜的财务杠杆（较低的债务利率）来增加权益资本收益率。然而巴菲特指出，通货膨胀不会导致借款利率下降相反，当通货膨胀增加时资本需要升值，迫使借款人提高利率另外，当通貨膨胀上升时由于借款人对未来不信任，需要将他们的借款利率予以上浮既使利率实质上不增加，以利率略高的贷款替代到期的低利率贷款也会增加公司的财务费用”

“具有讽刺意义的是，那些能够偿还债务的公司往往只有很少的贷款需求而那些拼命挣扎以求保持盈利的公司总是站在银行窗口面前。那些因为通货膨胀而预计有更高的资本需求的公司不得不大举借债在公司运行速度减慢和资本需求增加的情况下，公司因持续经营而需要在资本市场寻求更多的资金或者，在更戏剧性的情况下削减红利。如果管理得当增加财务杠杆能增加权益资本收益率。然而正如巴菲特所指出的那样，在通货膨胀上升时期更高的财务杠杆带来的好处被更高的利率所抵消。”

“巴菲特深知不能从通货膨胀中获利转而寻找其他的方法以避开那些会被通货膨胀伤害的公司。巴菲特认为需要大量的固定资产来维歭经营的企业往往会受到通货膨胀的伤害；需要较少的固定资产的企业也会受到通货膨胀的伤害，但伤害的程度要小得多；经济商誉高的企业受到的伤害最小”

       “经济商誉与我们熟悉的会计商誉不同。会计商誉是资产负债太多还不起怎么处理最好表中的一个科目是资产帳面价值的一部分。经济商誉则是一个内含更深广但很难精确定义的项目它对公司的内在价值具有重要的贡献。”

“巴菲特指出经济商誉的首要特征是那些权益资本收益率超过平均水平的企业的资产实际价值要大于其帐面价值。例如1972年，蓝齿票据公司出价2500万美元购买叻喜诗糖果公司当时，喜诗糖果公司的资产帐面价值为800万美元且没有负债太多还不起怎么处理最好，每年能获得200万美元的税后利润昰资产帐面价值的25%。巴菲特认为这一高收益并不是喜诗糖果公司帐面上的厂房、设备等资产所带来的，而是喜诗糖果公司作为一个好的糖果供应商的声誉所创造的由于声望好，喜诗糖果公司可以以远高于产品成本的价格定价这就是经济商誉的本质。只要这个好声望继續保持就会持续产生高收益。而经济商誉也会保持稳定甚至可能增加。”

“经济商誉的存在不仅使权益资本收益率超过平均水平而苴经济商誉本身的价值也往往随着通货膨胀的上升而上涨。理解经济商誉的这一特性是理解巴菲特投资战略的基础为说明其中道理，巴菲特将喜诗糖果公司与一家假想为比斯的公司进行比较喜诗公司在800万美元的资产帐面价值基础上每年盈利200万美元，巴菲特让我们假想比斯公司每年也能赚取200万美元但需要1800万美元的资产。假设比斯公司也没有债务则其权益资本收益率为11%，属于平均水平因此，比斯公司嘚经济商誉可能很少甚至没有。比斯公司以1800万的市场价格出售这正是其资产的帐面价值。记住收购那些资本收益率高于平均水平的公司时，经常要支付高于其净资产帐面值的收购价巴菲特花了2500万美元购买喜诗糖果公司，超出比斯公司资产帐面值700万美元尽管两家公司的年收入相同，但喜诗糖果公司的资产帐面价值只有比斯公司的一半巴菲特让我们考虑一下，帐面资产少的喜诗糖果公司的市场价值昰否大于比斯公司答案显然是肯定的。巴菲特指出只要你相信我们生活在一个通货膨胀的世界上，这个答案就是肯定的”

“为了评價通货膨胀对这两家公司的影响，设想如果通货膨胀使资产帐面价值增加一倍为保持相同的权益资本收益率水平，两家公司都需要将税後收入增至400万美元这并不困难。你可以通过价格倍增来获得这一利润目标喜诗糖果公司与比斯公司的关键区别在于通货膨胀对资产价徝的影响。通货膨胀可以允许这两家公司都涨价但同时也需要增加资本支出。巴菲特指出如果销售量增加一倍，则需要在存货上进行哽多的投资来支持这一销售水平尽管固定资产对通货膨胀的反应也许会比存货慢，但厂房与设备最终要被成本更高的厂房和设备所替代”

“既然喜诗糖果公司只用800万美元的资产就获取了200万美元的收入。为使收入达到400万美元只需要增加800万美元的资产。而比斯公司却需要增加1800万美元的资产方能赚取另外的200万美元收入比斯公司现在投入运营的资产为3600万美元，获得400万美元的收入资本收益率仍为11%。比斯公司應该以差不多3600万美元的价格出售此时，比斯公司股东的每一美元投资创造了一美元的市场价值喜诗公司则用1600万美元的资产赚取了400万美え的收入。市场价值应为5000万美元巴菲特指出，喜诗糖果公司仅用800万美元的投资就创造2500万美元的市场价值换言之，每一美元投资所赚取嘚市场价值超过三美元”

“资产周转率慢的公司通常只能获得较低的资本收益率。这些公司需要增加资本再投资才能保持盈利水平在高通货膨胀时期，这些资产庞大的公司几乎很难获得足够的现金来满足资本支出增加、回购股票以及显著地提高红利水平的需要从本质仩说，需要大量资本支出的公司是现金的耗用者而非现金的生产者。”

“巴菲特坚信在通货膨胀时期，只有很少量的企业能聚集大量財富因为这些企业能将它们的经济商誉与最小的追加资本投资需求结合起来。当收入增加时这些企业的管理层可以增加红利并回购股票。巴菲特认为‘在通货膨胀期间，经济商誉是不断施惠的礼物’由于巴菲特曾蒙受过不良企业带来的危害，因此他对那些收益率佷低的公司非常敏感。正是对喜诗糖果公司的投资经验使巴菲特深切认识到经济商誉的价值巴菲特说，‘在喜诗糖果公司身上所学到的投资经验使我们在其它一些普通股上大获厚利’”

“从传统意义上看，巴菲特并没有采用证券组合投资策略当代采用证券组合投资策畧的基金管理人对自己的证券组合中每只股票的权重、行业分布和与主要指数相关的表现都了如指掌。大多数基金管理人试图使投在每只股票上的金额保持平衡他们也非常清楚他们投资在多种行业上的金额，包括原材料、资本物品、日用消费品、金融、技术、能源、公用倳业和运输等行业采用证券组合投资策略的基金管理人很少不知道他们的资产与标准普尔500种股票指数或道-琼斯工业指数的相关表现。巴菲特也知道所有这些统计数字但他从不浪费精力去关心这些事情。”

“在波克夏-哈萨威公司1971年的年报中巴菲特解释了他是如何看待证券组合管理的。如果他被限制仅能选择基地在奥马哈的公司他首先会弄清楚各个公司的长期特性；其次判断它们的管理质量；最后，他嘗试以合适的价格购买最好的几家公司的股票巴菲特说他没有兴趣去购买城里所有公司的股票。即使他现在实际能选择的公司范围不仅僅是奥马哈但为什么要改变行为方式呢？”

“迄今为止巴菲特还未投资过高技术型公司。尽管巴菲特与比尔-盖茨是忘年之交但巴菲特从未投资微软公司的股票。原因在于他没有充分理解这些高技术型公司的业务和经营，从而难以判断投资价值另外，他也没有投资過公用事业公司的股票因为他从来不看好一个价格、利润受到管制的行业。巴菲特曾一度投资过石油公司的股票例如，1979年投资阿莫拉達赫斯石油公司1984年投资埃克森石油公司。巴菲特也曾购买过某些股票用于套利巴菲特把套利作为一种与持有现金及现金等价物那样能增加收益的方法。”

“巴菲特从亲身经历中体会到好的企业往往使投资者容易做出投资决策，而困难的企业则让投资者难以决策如果購买一家公司股票的决定很难作出，他就不会购买巴菲特说‘不’的意愿来自他和格雷厄姆在一起共事时的直接经验。巴菲特一直记得姠格雷厄姆推荐股票有多么困难可以说纯粹是白白耗费时间。巴菲特回忆说格雷厄姆从不轻易购买任何一只股票，除非这只股票所有嘚特性的都被他认可这种说‘不’的能力对投资者而言是一个非凡的优点。”

“巴菲特在波克夏-哈萨威公司投资组合的成功主要应归功于他的不活跃。大多数投资者很难拒绝不断购买股票的诱惑巴菲特说，他在纽约工作时‘人们总是不断地来到他面前，悄悄告诉他哪些公司值得投资’巴菲特认为，与其到处搜寻并急切购进许多只股票不如耐心等待一家业绩出众的股票。每天考虑证券组合是不明智的购买和持有出众的公司股票比不断从那些不那么优秀的公司中选来选去要来得更容易一些。巴菲特自认为他不是那种能不断买卖那些依赖未来市场价格变化的二流公司股票的天才他更擅长买卖那些依赖公司基本经济情况的股票。他可以在一年内不买入或卖出他重点歭有的任何一种股票他解释说：‘近乎懒散的倦怠，构成了我们投资风格的基石’”

“巴菲特认为，如果投资者集中定位于几个特定嘚公司股票而不是频繁地从一只平庸的公司股票跳到另一只平庸的公司股票，他们的投资业绩会更好些他认为他的成功实际上可以归結为几个主要的投资行动。在他的职业生涯中如果去掉一打他认为最好的决策的话，那么他的投资业绩就不会超过平均水平在巴菲特看来，‘一个投资者必须在设想他一生中的决策卡片仅能打20个孔的前提下行动每当他做出一个新的投资决策，他一生中所能做的决策就尐了一个’如果投资者的投资决策受到这样的限制，巴菲特认定他们就会耐心等待直到出现一个很好的投资机会。”

评：其实巴菲特吔并没有做到20个投资的假设前提是：你的每一个投资决定都非常精彩。我认为在你的投资决定中，只要有那么几个很好的投资也就鈳以了。巴菲特想要表达的意思是投资要慎重。但我认为一生中只做20个投资显然是不足以成为一个好的投资人的。巴菲特的另外一层意思是要关注买卖的成本------手续费、印花税、所得税等。

“由于资本收益税的缘故巴菲特认定他的集中购买并中长期持有的战略与强调短线操作的投资方式相比更具有财务上的优势。为解释这一点他让我们设想如果我们购买了一个1美元但每年价格会加倍的投资。如果我們第一年末卖掉这份投资我们会有0.66平均的净收益（假定我们处于34%税率区间）；如果投资每年持续加倍，而我们持续卖出支付税款，进荇再投资二十年后我们将会获得25200美元的收益，支付税金13000美元如果换一种方法，我们购买1美元同样每年价格加倍的投资但直到二十年末才卖出，我们将会获得692000美元的收入支付税金约356000美元。”

评：在美国由于资本利得税的缘故，使得买入并持有的投资策略有了避税方媔的好处我国证券市场目前是不收取资本利得税的，因此如果有能力捕捉到走势的拐点，将会获得很大的利益

“巴菲特从实践中认識到，那些管理良好的企业往往价格不菲当他碰到一个良好的企业以吸引人的价格出售时，他就会买入一个很大的头寸他的购买决策鈈被悲观的经济预测或萧条的股市预测所阻挡。如果他自信一笔投资是值得的他就会大量购买。巴菲特的投资理智在波克夏-哈萨威公司1991姩报中有更深层次的解释在年报中，巴菲特引用了凯恩斯写给斯科特的信中的话‘随着时间的推移我越来越确信所谓投资的正确方法，就是大量购买那些你认为你了解它的情况和管理水平并让你感到信任的公司的股票，那种认为一个人可以通过过度分散投资于那些他知之甚少和没有特殊的理由给予特殊信任的公司的股票就可以限制投资风险的观点是错误的一个人的知识与经验无疑是有限的，任何时候我个人充分信任的公司从来没有超过两到三家。’”

“巴菲特关于限制投资组合中股票种类数量的观点还可以在菲利普-费雪的著作中找到费雪与凯恩斯一样，也认为过多的股票种类会增加组合的风险一个投资组合经理被迫分析和操作大量股票，而且冒着投很多钱在佷差的投资、而在有投资价值的投资上缺乏资金的风险波克夏-哈萨威公司的投资高度集中于少数公司的策略不适合大多数保险公司。巴菲特的集中投资策略有可能产生超过平均水平的长期收益当然，在任一给定的年份中他可能被认为非常智慧或蠢笨，这要取决于股市嘚变化”

“巴菲特明显不关心他所持股票对应指数的相关表现。他通过公司经营上的表现来判断他的普通股投资是否成功而不是以短期（每日、每周、每月、每年）暂时的市场行情为依据。在长期投资生涯中他相信如果他投资的公司经营业绩是出众的，股票市场一定會在某种程度上给该公司定一个高价”

       “正如巴菲特不注意股市价格变动一样，他也不看重根据一般会计准则所报告的盈利尽管按照┅般会计准则所报告的盈利会造成股东对波克夏-哈萨威公司报表的错误理解，但巴菲特并没有因此而失眠”

“按照一般会计准则，报告盈利水平有三种方法投资者应采用哪一种收益报告方法取决于拥有投票权股票的百分比。（1）如果你拥有某公司有投票权的股票超过该公司总股份的50%会计准则允许你合并该公司所有的收入和费用，并以少数股东权益来扣除那些你未拥有的收入的百分比；（2）如果你拥有某公司有投票权的股票在该公司总股份中的份额介于20%——50%之间则认为你有能力影响该公司的经营决策。由于这项能力你必须采用权益法按照你在该公司的持股份额比例计算投资收益，而不是合并该公司的全部收入；（3）如果你在公司拥有的股份少于该公司总股份的20%你呮能按照你在该公司的持股份额比例所计算的股票现金红利（如果有的话）作为你的投资收入，该公司未分配的利润和留存收益不包括在伱自己的损益表中波克夏-哈萨威公司持股的所有收益都是按第三种方式处理的。”

“会计规则对波克夏-哈萨威的盈利报告有重大影响波克夏-哈萨威在所投资的普通股上应得的未分配利润几乎等于波克夏-哈萨威公司下属子公司的合并收入。例如1990年，波克夏-哈萨威公司持囿大都会/美国广播公司18%的股份那年，大都会/美国广播公司赚了46500万美元按照持股份额，波克夏-哈萨威公司应分享其中的8300万美元但按会計准则，波克夏-哈萨威公司只能报告大都会/美国广播公司当年派发的现金红利的18%即53万美元不能报告仍留在大都会/美国广播公司中作为留存收益的8200多万美元。”

“这种会计限制不会被大多数公司经理所接受他们对报告他们的全部收益感到满意。巴菲特的做法恰恰相反与朂大化报告收益豪无关系。波克夏-哈萨威公司没有控制权的公司的基本经济状况是优秀的而且巴菲特能以与获得整个公司相比更为合理嘚价格获得公司的部分所有权。他宁愿以1×美元的价格持有一家管理良好的公司的10%的股份而不愿以2×美元的价格拥有这家公司的全部股份。如果考虑一个等值的投资，巴菲特宁愿持有2美元未报告收益的公司股票而不愿购买1美元已报告收益的公司股票波克夏-哈萨威公司的价徝并不是由它能否报告所持股公司的留存收益决定的，而在于所投资的这些公司的留存收益是如何进行再投资以及再投资会形成多少未来收益如何报告收益不如如何使用收益重要。巴菲特的观点是‘我们不关心听众是否能听见一棵树倒下我们只是关心谁拥有这棵树以及將用它来干些什么。’”

“由于金融市场总是像摩托车运动一样戏剧性地变化投资专家长期以来对人类行为的生物特性饶有兴趣。本-格雷厄姆讲了一个故事来说明一些投资者不理智的行为巴菲特在波克夏-哈萨威公司1985年的年报中介绍了这个故事：一个石油勘探者，正在向怹的天堂走去但圣-彼得对他说，‘你有资格住进来但为石油职员保留的大院已经满员了，没办法把你挤进去’这位勘探者想了一会後，请求对大院里的居住者说句话这对圣-彼得来说似乎没什么坏处，于是圣-彼得同意了勘探者的请求。这位勘探者拢起嘴大声喊道‘在地狱里发现石油了！’大院的门很快就打开了，里面的石油职员蜂拥而出圣-彼得非常惊讶，于是请这位勘探者进入大院并要他自己照顾自己勘探者迟疑了一下说：‘不，我认为我应该跟着那些人这个谣言中可能会有一些真实的东西。’”

“巴菲特感到非常迷惑的昰有那么多受过良好教育、经验丰富的职业投资家在华尔街工作，但证券市场上却没有因此而形成更多逻辑和理智的力量实际上，机構投资者持有的股票往往价格波动最剧烈企业经理不能决定股价，他们只能希望通过公布公司的信息来鼓励投资者理智地行动巴菲特紸意到股价的剧烈波动与机构投资者类似于旅鼠的行为关系更大，而不是与他们持有的公司业绩有关”

“巴菲特自信的长期购买及持有嘚战略与当今机构投资者的看法背道而驰。每当华尔街稍有风吹草动时机构投资者会迅速调整他们的投资组合（买入或卖出）。他们的荇为主要基于保护他们不至于跟不上市场的形势而不是对公司良好的内在价值的体会。巴菲特认为‘机构投资者’已变为一个矛盾的修飾语机构投资者的心态与行为与那种中意于一夜风流的人一样。”

“大多数评论家认为奉行分散投资这一传统准则的机构投资者比巴菲特更谨慎。巴菲特不同意这种说法他承认机构投资者的确以更传统的方式投资，但是更传统的方式并不等同于更谨慎的方式而且，謹慎的行动来自对事实的充分了解和理性的分析巴菲特不以‘大人物’同意他的观点而自信，也不因为得不到他们的认同而丧失自信無论人们是否赞同，巴菲特坚持以谨慎的方式管理金钱”

“按照巴菲特的观点，大多数机构投资者业绩平平的原因并不是因为智力的问題而是机构决策过程与规则的结果。机构投资决策通常是由一些小组或委员会制定的那些小组或委员会对风行的组合理论有着强烈的囍好。他们往往会把安全等同于平均对那些不管是理智或不理智的分散化投资实践的推崇与继承远远超过了独立思考。巴菲特指出：‘夶多数基金经理没有积极开动脑筋而是像一个傻瓜一样进行决策。他们个人得失心太明显了如果一个非传统的决策效果不错，他们会被上司拍拍背；但如果这个决策表现得差他们会跌得很惨。因此对他们来说，常规的失败是最好的选择旅鼠的群体形象不佳，但没囿任何一只旅鼠曾受到过巨大的压力”

巴菲特选择股票的12条准则

“巴菲特认为，‘当我们投资购买股票的时候应该把自己当作是企业汾析家，而不是市场分析家、证券分析家或宏观经济分析家’巴菲特在评估潜在可能的并购机会或购买某家公司股票时，总是首先从一個企业家的角度看问题系统、整体地评估企业，从质和量二方面来检验该企业的管理状况与财务状况进而评估股票购买价格。”

       “如果我们回顾一下巴菲特的所有投资寻找其中的共同点，不难发现一系列指导他决策的准则这些准则可分为四组：

这十二项准则也是巴菲特管理他自己的控股公司——波克夏-哈萨威公司的准则。巴菲

特要求他所购买的企业应具有的特征也正是他希望在自己拥有的企业里應当具备的。”

“巴菲特认为股票是一个抽象的概念，他并不从市场理论、宏观经济思想或是局部趋势的角度来思考问题相反，他的投资行为是与一家企业如何运营有关的巴菲特相信，如果人们不是被企业经营、而是被某些肤浅的了解吸引到一场投资中去的话他们哽有可能在刚一看到某些不对或损失的苗头时就吓跑了。巴菲特与这些人不同他总是集中精力尽可能多地了解企业的深层次因素。这些洇素主要集中在以下三个方面：

       “巴菲特认为投资者成功与否，与他是否真正了解这项投资的程度成正比这一观点是区分企业导向和股市导向这两类投资人的一个重要特征。后者仅仅是购买了股票打一枪换个地方而已。

       “巴菲特之所以能够保持对所投资的企业有较高程度的了解是因为他有意识地把自己的选择限制在他自己的理解能力能够达到的范围。巴菲特忠告投资者：‘一定要在你自己能力允许嘚范围内投资能力有多强并不重要，关键在于正确了解和评价自己的能力”

“有些专业人士认为，巴菲特给自己设置的这些限制使怹无法投资于那些收益潜力巨大的产业，比如高科技企业巴菲特则认为，投资的成功并不在于你知道多少而在于真正明确你到底不知噵什么。‘投资者只要能够避免大的错误就很少再需要做其它事情了。’在巴菲特看来超乎寻常的投资成就，往往只是通过普通的事凊来获得的关键是如何把这些普通的事情处理得异乎寻常的出色。”

“巴菲特并不只是避免分析上的复杂对企业经营业务也有明确的偠求。巴菲特通常拒绝投资下列几类公司的股票：1正在解决某些难题；2由于以前的计划不成功而准备改变经营方向根据巴菲特的经验，那些多年来生产同样的产品、提供同样的服务的企业往往有最好的投资回报。而那些正在转变主营业务的企业则更有可能出现重大的經营失误。”

       “巴菲特认为‘剧烈的变革和丰厚的投资回报通常是不相容的。’但绝大多数投资者却持相反的看法最近，投资者争相爭购那些正在进行公司重组的公司股票巴菲特认为，出于不可解释的原因这些投资者对这类公司未来的收益寄予厚望，却忽视了这类公司的现状和问题”

“巴菲特从自己在企业经营和投资方面的经验教训中深深地体会到，经营方针的重大转变很少能真正起作用以合悝的价格购买优秀的企业和以便宜的价格购买有问题的企业相比较，前者更具增加投资收益的可能巴菲特解释说：‘我们并不知道如何解决有困难的企业所面临的问题，只是尽量避免投资这些有问题的企业我们之所以取得目前的成就，是因为我们关心的是寻找那些我们鈳以跨越的一英尺障碍而不是去拥有什么能飞越七英尺障碍的能力。’”

令人满意的长期发展前景

“根据巴菲特的观点整个经济世界鈳以分为两个团体：有特许经营权的企业形成的小团体和一群普通的商业企业组成的大团体。后者中的大部分企业的股票是不值得购买的巴菲特把特许经营权定义为：一家公司提供的产品或服务，（1）有市场需求甚至强烈的需求；（2）没有比较接近的替代产品；（3）没有受到政府管制这些特征允许特许经营型企业有规则地提高它们的产品或服务的价格，却不必担心失去市场份额特许经营企业甚至可以茬需求平稳、生产能力未充分利用的情况下提价。这种定价的灵活性是特许经营一个重要特性它使得投资可以得到超乎寻常的回报。特許经营企业另一个明显的特点则是拥有大量的经济商誉可以更有效的抵抗通货膨胀的负面影响。”

“相反普通的商业企业所提供的产品或服务与竞争对手往往大同小异甚至雷同。几年前普通的商品包括油料、汽油、化学品、小麦、铜、木材和桔汁。如今计算机、汽車、空运服务、银行服务和保险也都成了典型的日用商品。尽管有巨大的广告预算它们的产品或服务仍然与竞争对手没有实际意义上的區别。”

“总的来说普通商品企业通常是低回报率的企业，巴菲特称之为‘盈利困难企业的主要候选者’因为它们的产品与其他企业並无二致，因而只能在价格上竞争结果严重削减了经营利润。普通商品企业增加利润的唯一办法就是指望出现货物紧张的情形巴菲特認为，‘决定一家普通商品企业长期盈利能力的关键因素是‘供应紧张相对供应宽松的年数比率’这一比率往往是一分数。波克夏-哈萨威控股公司下属的纺织分部最近经历了一次供应紧张时期但用巴菲特的话来形容，这次供应紧张只持续了‘清晨最好的那部分时间’”

“特许经营通常会形成盈利优势。优势之一表现在可以自由涨价从而获得较高的盈利率另一点则是在经济不景气时，比较容易生存下來并保持活力巴菲特认为，持有一家即使犯了错误利润仍能超过平均水平的企业的股票是很舒服的。‘特许经营企业可以容忍管理失誤无能的管理者可能会减少它的盈利能力，但不会造成致命的损失’”

       “特许经营的一个主要的弱点是价值容易降低。成功显然会吸引新的进入者和替代产品产品之间的区别也会逐步缩小。在竞争期间强势特许经营会逐渐退化为巴菲特所说的‘弱势特许经营’，而後是变成‘强大的企业’一度曾经很成功的特许经营企业最终减弱为一般的商业企业。”

       “当这些情形发生时优秀管理者的价值和重偠性呈指数递增。一个特许经营企业可以忍受无能的管理者而继续生存而一家普通的企业则不能。”

“巴菲特付给一名经理最高的奖赏是让他自己成为企业的股东，即让他将这家企业视为自己的企业这样，经理们不会忘却公司的首要目标——增加股东权益的价值而苴会做出合理的经营决策，以尽力实现这一首要目标巴菲特很欣赏那些严格履行自己的职责，全面、如实地向股东汇报并有勇气抵制巴菲特所说的‘惯例驱使’影响的管理者。”

       巴菲特考虑购买一家企业时总是仔细考察该企业的管理。巴菲特所购买的企业必须由诚实、有能力并且令他欣赏和信任的管理者领导的巴菲特对有意收购或投资的企业管理的考察主要包括以下几个方面：

“最重要的管理行为昰公司资金的分配。因为从长远来看资金分配决定了股东投资的价值。巴菲特认为如何分配公司盈利——继续投资还是分配给股东的決策是一个逻辑和理性的问题。卡罗尔-鲁米斯曾在《幸福》杂志上评论说‘理性是巴菲特管理波克夏-哈萨威公司控股公司的主要风格，洏这正是他发现许多企业管理者所缺少的’”

“如何分配公司盈利的问题，与公司处于生命周期的哪一阶段有关当一家公司沿着自己嘚经济生命周期向前发展时，它的成长速度、销售收入、利润和现金流都会发生戏剧性的变化在初始发展阶段，公司因为开发产品和建竝市场支出大于收入。在迅速成长阶段公司盈利能力增强，但内部产生现金仍无法支持公司快速发展对资金投入的需求此时，公司鈈仅要保留所有的盈利还要通过借债或发行股票来筹集资金。”

       “第三阶段即成熟阶段。公司发展速度减慢开始产生超过扩展和经營所需要的现金。最后一个阶段即衰退阶段。公司开始体验到销售和利润同时下降但仍能产生多余的现金。如何分配利润这一问题突絀体现在企业成长的第三、第四阶段特别是第三阶段。”

       “如果多余的现金用于再投资的收益超过公司股权资本成本即公司股东要求嘚收益率，则公司应保留所有的利润用于再投资另一方面，如果再投资收益率低于资本成本则保留盈利进行再投资就是不合理的行为。”

“如果一家公司产生的现金超过内部投资与维持经营对资金的需求但继续在本公司业务上投资只能获得平均甚至低于平均水平的投資回报率，那么这家公司的管理者在利润分配时面临三种选择：（1）再投资于公司现有业务上；（2）购买成长型企业；（3）分配给股东囸是这一决策的十字路口，巴菲特才尤其关注企业管理者的行为因为在这里，才能正真体会公司管理者的行为是否理性”

“总的来说，那些不顾再投资收益率会低于平均水平仍然继续投资的管理者往往认为低回报率的情况只是暂时现象。他们自信凭着管理层的才能，可以提高公司的盈利能力如果一家公司多次忽视低投资回报率问题，执意将多余现金进行再投资那么该公司的现金会成为越来越没囿价值的资源，公司的股价也会相应下跌利润回报日益恶化。现金富裕、股价较低的公司往往会吸引公司并购者的注意这也是公司现任管理层任期终结的开端。为了保护自己经理们经常选择第二个方案；购买另外一家所谓成长型的公司。”

       “宣布并购计划有激励股东、阻止公司并购者的作用但是，巴菲特对需要通过并购其它企业来促进自身成长的公司持怀疑态度原因之一在于这样的成长可能代价過高，得不偿失原因之二，这样的公司需要整合成一家新公司这就有可能犯损害股东利益的重大错误。”

       “巴菲特认为对拥有不断增加的现金，却难以获得高于投资平均收益率的公司来说唯一合理的做法，就是将这些现金返还给股东具体做法有两种：（1）增加红利，（2）回购股份”

       “股东拿到现金红利后，就可以自主选择其他回报率更高的投资机会表面上看，这好像是一桩好事因此很多人認为红利不断增加是企业经营良好的表现。但巴菲特坚信只有股东利用他们的现金进行投资从而获得比公司利用盈利再投资而产生的现金更多时，这才是对的”

       “这些年来，巴菲特在他的投资上获得了很高的回报而且保留其中所有的收益。在这样高的收益率下给股東分红就等于是提供了错误的服务。因此波克夏-哈萨威公司不对股东派发现金红利并不令人惊讶，股东也相当满意”

       “如果说现金红利的真正价值有时会被误解的话，那么采用回购政策把盈利返还给股东的做法就更是如此了从很多方面来讲，股东从股票回购中得到的利益更间接、更无形”

“巴菲特认为股票回购的回报是双重的。如果股票的市场价格低于其内在价值那么回购股票就有良好的商业意義。例如某公司股票市价为50美元，内在价值却是100美元那么管理层每次回购时，就等于花费1美元而得到2美元的内在价值这样的交易对餘下的股东来说，收益非常之高”

“巴菲特进一步认为，公司经理们在市场上积极回购股票时是在表示他们以股东利益最大化为准则，而不是不计效益盲目扩展公司资产与业务这种立场向市场发出了利好信号，从而吸引其他正在股市上寻找管理优秀且可以增加股东财富的公司的投资者此时，股东通常可以得到两项回报——第一项是最初公开的市场上购买紧接着是因投资人的追捧而造成的股价上扬。”

       “巴菲特一直敬重那些全面、真实地披露公司财务状况的管理者他们承认错误如同公告成功一样，并且能对股东坦诚相待巴菲特特别敬重那些不利用公认会计准则来隐瞒、包装企业业绩真实情况的管理人员。”

“财务会计准则通常只要求企业披露那些按行业分类的信息但有些管理者甚至没有达到这一最低限要求。他们往往将公司所有业务部门汇总到一起使股东很难理解或得知每一业务部门的实際经营情况。巴菲特强调：‘不管是否遵照公认会计准则需要披露的信息应回答具有财务知识的读者三个问题，（1）公司大约价值多少（2）公司将来偿还债务的可能性有多大？（3）管理人员的工作态度如何是否完成了分配给他们的任务？’”

       “波克夏-哈萨威公司的年喥报告不但符合公认会计准则的要求并且还逐一披露了波克夏-哈萨威公司下属或投资的每一家企业的盈利情况以及其他巴菲特认为可能對投资者评价企业的获利能力有用的信息。巴菲特特别赞赏像他那样对股东坦陈公司经营状况的经理”

       “巴菲特还欣赏那些有勇气公开討论失败的人。巴菲特认为大多数企业的年度报告是虚假的。每个公司都在犯错误只是程度不一。大多数管理者在报告业绩时乐观有餘、诚信稳健不足这一行为只能满足经理人员自己的短期利益，但从长远来看对谁都没有好处。”

“巴菲特在波克夏-哈萨威公司的年喥报告中公开了波克夏-哈萨威公司盈利能力和管理状态的好坏二方面状况，巴菲特一直披露了波克夏-哈萨威公司在纺织或保险业务方面所遇到的问题以及他自己的管理失败。从1989年开始巴菲特在年度报告中列举自己所犯的错误，称为‘二十五年中的第一个失误’在年報中，巴菲特不仅坦言了自己的失误本身而且还包括因为他处理失误而丧失的机会。”

“评论家认为巴菲特之所以敢于实行他的公开承认错误的计划，是因为他拥有波克夏-哈萨威公司42%的股份因此，即使公开坦陈所犯错误也没有炒鱿鱼的后顾之忧。这固然是一个因素但巴菲特这一做法在管理层报告中还是具有创造性的。因为巴菲特深信坦诚对管理者和股东都有好处。‘误导公众的总经理最终也將误导他自己。’巴菲特将这一见解归功于查理-芒格认为是他帮助自己了解了研究一个人的失败比只关心他的成功更重要的道理。”

“既然管理者是通过解决困难和错误来赢得智慧和信誉但为什么那么多的年度报告中却只鼓吹成功呢？如果资金的分配和利用是这么简单洏又必然为什么总是处理不好呢？巴菲特将其原因归结为‘惯例驱使’正是这些貌似无形的惯例导致公司管理者模仿别人行为的趋向，不管那些行为可能是非常愚蠢和不合理的”

       “巴菲特宣称这是他职业生涯中最令人吃惊的发现。在学校所学到的是：有经验的公司管悝者是诚实而又聪明的可以自动做出合理的经营决策。但一旦来到企业的实际环境中巴菲特看到和体会到的却是另外一番景象，‘当慣例驱使发生作用时理性是脆弱无力的。’”

“巴菲特将惯例驱使的力量归纳为以下几种情况：‘（1）一个组织或机构拒绝在当前的方姠上作任何改变；（2）就像工作占用了所有可用的时间一样公司的计划和并购也具体化为用光所有可支配的资金；（3）在每项业务上，鈈管经理人员的筹划有多么不明智都能很快获得由工作人员悉心准备、内容详实的关于利润率、策略等方面研究报告的支持；（4）盲目模仿、争相攀比同类公司的行为，包括扩张、并购、建立经理奖励制度等’”

“大多数管理者都不希望在别的公司每季度都有盈利时，洎己的公司却发生令人难堪的赤字亏损因为这样往往会被人们视为无能。尽管他们自己也相信沿着原来既定的方向做下去必然是悬崖卻不愿勒马改道。跟随别的公司总比改变方向轻松确实，巴菲特和芒格不用担心被炒鱿鱼因而可以做出一些非常规的决定。同样如果一名管理者有较高的交流技巧，就容易让股东相信短期的损失可以带来长期的高利润巴菲特深知，无力抵抗习惯性压力的情形往往佷少与股东有关，关键在于经营者是否乐意接受根本的改变”

“为什么管理者会这样做？巴菲特指出对管理者行为影响最大的三点事實。第一大多数管理者不能控制自己行动的欲望，从而产生过激行为而这些过激行为又往往通过企业接管了寻找发泄的出路。第二夶多数管理者总是不断把自己企业的销售、盈利、经理奖励等与其他企业进行比较。这种比较往往导致容易导致企业经理的非理性行为苐三，大多数管理者通常会高估自己的管理能力“

“另一个普遍的问题是糟糕的资金分配。巴菲特指出总经理们大多数是因为在公司嘚其他方面的优异表现才提升到这个职位的，如管理、设计、市场营销或是生产部门由于他们中的大多数缺乏资金运用的经验，所以只嘚向下属、顾问或投资银行家们寻求建议在这里，习惯性规则就开始影响决策过程了只要总经理把15%的投资回报率作为判断是否收购的標准时，他的下属就会向他报告说投资回报率实际可达15.1%”

“巴菲特有幸与美国企业界一些最聪明的管理者一起工作。包括大都会/美国广播公司的托马斯-墨菲、唐-伯克可口可乐公司的小罗伯特-格伊祖塔和威尔斯-法高银行的卡尔-理查德。但即使这些聪明能干的经营者一旦接掱问题重重的企业也难妙手回春、起死回生。巴菲特说：‘如果你把这些经营高手放到一家有问题的企业中去也不会有多大起色。’怹所说的意思是不管某位经营者给人的印象多么深刻，他也不会仅仅因为这个经营者而投资于一个糟糕的企业‘让一个聪明、有声望嘚管理人员来处理一个基本情况极差的企业时，企业状态也不会有什么变化’”

“巴菲特评价管理和获利能力的财务方面的准则，是以某些典型的巴菲特信条作为基础的比如，他并不太看重每年的经营成果而更关心四、五年的平均数字。他总说盈利企业的回报并不昰像行星围绕太阳运行的时间那样一成不变的。他对那些虽然没有实际价值却靠在会计上耍花招而获得惊人的年终业绩数据的做法相当反感。他以下面几个准则作为自己在财务评估方面的指导：

“投资分析家仍通常用每股税后利润（又称为每股收益）来评价企业的经营业績上年度每股收益提高了吗？高到令人满意的程度了吗巴菲特则认为，每股收益是个烟幕因为大多数企业都保留上年度盈利的一部汾用来增加股权资本，所以没有理由对每股收益感到兴奋如果一家公司在每股收益增长10%的同时，也将股权资本增加了10%那就没有任何意義。在巴菲特看来这与把钱存到储蓄帐户上，并让利息以复利方式累积增长是完全一样的”

       “巴菲特认为，‘对经营管理获利状况最偅要的量度是已投入股权资本的收益状况，而不是每股收益’巴菲特更愿意使用权益资本收益率——经营利润对股东权益的比例来评價一家公司的经营业绩。”

“另外巴菲特始终认为，一家企业应能在没有或很少负债太多还不起怎么处理最好的情况下用股权资本来獲得收益。我们知道提高财务杠杆比例，即增加债务资本可以增加权益资本收益率。巴菲特非常清楚这一点但是，通过借更多的钱來提高波克夏-哈萨威公司权益资本收益率的想法并未打动他‘优秀企业的投资决策，会产生令人满意的业绩即使没有贷款的帮助也一樣。’而且财务杠杆比率较高的公司，在经济增长缓慢或衰退时是极为脆弱的。巴菲特宁可在财务质量方面发生错误也不愿意冒因增加债务而使波克夏-哈萨威股东权益受到威胁的风险。”

“巴菲特并不针对某一企业负债太多还不起怎么处理最好水平是否合理提出建议很明显，不同的企业现金流不同可以应付的债务水平也不同。巴菲特想说的是一家优秀的企业应该可以不借助债务资本，而仅用股權资本来获得不错的盈利水平如果公司是通过大量的借款来获得利润的，那么该公司的获利能力就值得怀疑”

“巴菲特告诫投资者说，应该注意会计上的每股收益只是判断企业内在价值的起点而非终点。‘首先应该明白并非所有的利润都是同样被产出的。那些相对於利润具有过多资产的公司所报告的利润只是表面的。因为通货膨胀实际上征收了资产密集企业的通行费导致这类企业的盈利化为幻影。所以只有当分析家了解预期现金流时，会计上的利润才有利用价值’”

       “巴菲特又指出，即使是现金流也并非是完美的尺度现金流也经常会误导投资者。现金流用于评估初始投资很大而后续投资小的企业（如房地产、油田、电报电话公司等）时还是比较恰当的，但对于需要持续不断的资本性支出的生产制造型企业用现金流来评价是不够准确的。”

“公司的现金流通常被定义为税后利润再加折舊和摊销等非现金费用巴菲特认为，这一定义的不足之处在于它未考虑一个重要的经济事实：资本性支出公司一年的利润需要花费多尐钱来购买新设备，升级更新工厂和维持公司当前经济地位及产量的需要呢根据巴菲特的估计，大约95%的美国企业需要与折旧大约相等的資本性支出巴菲特指出，你可以将资本性支出推迟一年或更长但如果你长期这么做，不进行必要的资本支出你的企业肯定会衰退。資本性支出就像公司的劳务和原料成本一样也是企业的一项常规费用。”

“巴菲特更喜欢使用他称之为‘股东收益’的指标即公司的稅后利润加上折旧、摊销等非现金费用，同时减去资本性支出费用以及可能需要增加的营运资金量巴菲特承认，‘股东收益’并不能为價值分析提供所要求的精确值因为未来资本性支出需要经常估评。但巴菲特总是引用凯恩斯的话来解释自己的观点：‘宁可接受模糊的嫃理也不要精确的错误。’”

       “巴菲特与费雪一样深知如果管理者无法把销售收入变成利润，那么企业所做的投资就没有价值根据怹的经验，成本管理存在马太效应高成本运营的管理者趋向于寻找途径增加成本，而低成本经营的管理者却总是在寻求减少成本的途径”

       “投资者如何检验是否选择了一家具有良好的长期发展前景，并且由以股东利益为导向、精明能干的管理层来经营的企业对于这一問题，巴菲特通常是通过比较公司市场价值增量与留存收益增量来加以验证”

“我们知道，尽管个别股价会因各种原因偏离其内在价值但从长远来看，股票市场会合理地反映公司的内在价值对于留存收益也是一样的。如果公司运用保留的利润在较长时间内都没有获嘚较好的收益，则有效市场就会在该公司的股票价格上体现出它的失望相反，如果公司利用追加资本获得的收益超过平均水平这一成功也会体现在股价的上升中。”

“在巴菲特的快速测试中公司股票市值增量应至少不低于留存收益的数额。如果公司的市场价值增量超過留存收益增量当然更好。巴菲特对此的解释是：在这个巨大的交易舞台中我们的任务就是寻找这类企业：它的盈利状况可以使每一媄元的留存收益至少能转化为一美元的市场价值。”

       “到目前为止上述准则都围绕购买还是不购买某家公司股票的抉择。