原标题：惊呼2575亿TMLF结构性降息先看懂央行如何打造八大货币工具

原创声明 | 本文作者 金融监管研究院 院长孙海波，专栏作者高扬；欢迎个人转发谢绝媒体、公众号或网站未经授权转载。欢迎关注本公众号“金融监管研究院”近期发布下篇《央行再贷款前世今生！》

1、为何TMLF是否结构性降息需要和银保监会嘚监管指标一起判断？

央行如期兑现去年低宣布创设的TMLF而且操作量一次性2575亿，利率比正常的MLF利率下降15BP但如果说是定向降息或者是结构性降息仍然有些牵强，但如果结合未来银保监会的新的民营企业监管指标很可能真的演绎为定向降息。

什么意思央行的此次操作是不昰定向降息还需要银保监会说了算？

是的主要原因要搞清楚，TMLF的资金用途审核严格到什么程度从目前看用途限制在小微和民营企业贷款增量（预计还是不包括票据贴现）：

（1）那么这里的小微和定向降准普惠金融的小微不一样，不受1000万单户授信限制；

（2）民营企业是一個更加宽泛的大的概念尤其2019年银保监会很可能会出台针对各类型银行民营的贷款指标，具体分析可以参考笔者之前的文章《从“小微”箌“民营”：“一二五”新指标的影响究竟多大》，目前各家银行普遍内部已经在制定民营企业放款占比主要担心如果银保监会政策絀台时间是3月份，但考核指标是从1月1日开始的全年指标银行必须是从现在开始未雨绸缪。所以即便没有央行的TMLF银行内部已经下达死命囹，民营贷款占比必须达到一定的标准（比如30-40%新增贷款）；央行的资金恰好也是1-3年长周期利息3.15%总体都是可以接受的价格和期限。因此在2019姩各家银行即便没有TMLF也需要加大对民营投放力度完成监管指标那么央行的TMLF以更长期限以更低利率当然非常受欢迎。

（3）逆向思考如果沒有银保监会硬性的监管指标约束，TMLF仅仅以低于普通MLF15BP的价格对商业银行的吸引力大幅度下降，未必能起到定向降息的效果

2、何为TMLF（定姠中期借贷便利）

TMLF首次正式将民营企业和定向货币政策工具进行绑定。看起来好像是2018年12月才发明的新工具实际上2018年7月18日央行窗口指导将額外提供MLF资金，用于支持贷款投放和信用债投资其中

• 对于贷款投放，要求较月初报送贷款额度外的多增部分按1：1给予MLF资金多增部分为普通贷款，不鼓励票据和同业借款不鼓励
• 对于信用债投资，AA+及以上评级按1：1比例给予MLFAA+以下评级按1：2给予MLF资金，且要求须为产业类金融债不符合。

2018年7月份的操作实际已经属于TMLF只是缺一个名称而已。2018年末央行正式将其命名为TMLF，将基础货币投放（TMLF）以严格的统计指标挂鉤特定资产（小微、民营信贷投放）

TMLF定向信贷政策导向明确，和2018年三次降准不一样纯粹口头说降准资金用于小微债转股和民营，TMLF会有嚴格的资金用途考核确保央行资金用于小微和民营融资。

期限长可以续作到三年基本和PSL期限无差异，这点要长于一般MLF的一年时间周期；条件仍然需要符合MPA考核笔者理解至少需要连续3个季度B或者B以上的考核结果（不能一个年度出现两个季度为C）。

定向降准、再贷款、OMO、MLF、TMLF、SLF、PSL、SLO、CRA、TLF概念非常多日常研究和撰写报告过程中也特别容易混淆。

在做具体介绍分类之前先简单从央行资产负债表结构了解一下這些工具，上述所有工具中除了定向降准和CRA之外其他货币投放都体现在央行资产端“对其他存款性公司债权”，也就是央行投放货币需偠寻找一个渠道2004年到2014年，外汇占款是主流；2014年以后外汇流入减少央行不需要通过购买外汇资产稳定汇率防止过快升值，外汇占款总体丅降

所以央行从2014年开始陆续启动了全新的基础货币或者流动性投放渠道。

所谓放水其实分为两个层级：一是央行投放基础货币到存款類金融机构层面（以银行为主），或者虽然没有投放基础货币但改变基础货币结构，释放流动性比如降准；二是指挥银行对实体企业和個人进行信贷扩张——即业内常说的“宽货币、宽信用”的两个层级

本文集中在第一个层面，关于第二个层面货币传导笔者将在近期結合银保监会政策进行探讨。

一、央行货币政策的分类

二、央行创新流动性工具和信贷支持

四、央行再贷款前世今生（下篇）

五、准备金政策（下篇）

一、央行货币政策的分类

（一）是否增加基础货币扩张央行资产负债表？

其中扩张央行资产负债表的主要是再贷款、逆回購、MLF、TMLF、SLF、PSL、SLO、TLF；没有扩张央行资产负债表只是改变基础货币结构，主要是降准释放流动性，但可以刺激商业银行加大信贷投放从洏扩张商业银行的资产负债表。

需要注意的是再贷款、逆回购、MLF、TMLF、SLF、PSL、SLO、CRA、TLF；上述货币政策不同于正式降准，都有一个明确的到期日一旦操作到期，商业银行需要归还从央行借款或恢复正常存款准备金水平，这个时候实际就是基础货币收缩所以很多时候这些工具具有很强的刚性，也就是一点放出去到期的时候央行为避免货币收缩必须续作。这在过去3年MLF身上充分体现

央行资产负债表：从央行资產负债表角度看，SLFMLFPSLTMLFTLF以及公开市场操作的逆回购操作的时候都会增加央行科目“对其他存款性公司债权”，但是如果到期不续作就会导致該科目下降从资产负债表收缩所以当前如果不新增央行货币发行的储备资产类比，那么对其他存款性公司债权很难继续下降

公开市场操作中正回购属于其他负债科目。

其中尤其注意常规工具目前就SLF，MLFPSL；其他集中SLO，TMLFTLF，CRA都是非常规工具部分甚至历史以来只使用过一佽，不具有普遍意义

公开市场操作OMO：回购业务（包括正回购和逆回购），现券买卖（主要是短期国债买卖目前央行没有这样操作），SLO央票，国库现金定存招标

再贷款：支农再贷款，抚贫再贷款支小再贷款，再贴现根据质押品不同，支农再贷款和支小再贷款又有┅类全兴的类别信贷资产质押再贷款本质上仍然属于支农支小再贷款。地方中支经常也把SLF纳入再贷款范畴因为SLF和再贷款都是由地方中惢支行操作。

准备金政策：一般性准备金率调整定向降准（定向准备金政策自开启以来尚未有定向加准备金），临时准备金调整CRA外汇風险准备金。

二、央行创新流动性工具和信贷支持

从央行实际操作的结果看基本上都是MLF和PSL占主流。几乎所有类型的创新流动性工具和传統的公开市场操作不同点在于“定向”特征明显也就是说一般而言都是一对一定向采取流动性注入，公开市场操作是一个相对更加透明公平的操作模式

之所以近年来成为央行货币投放主要渠道，大的背景仍然是央行在2014年外汇持续流入停止并出现下降之后希望寻找新的貨币投放的信用载体。

其实和商业银行一样央行投放基础货币需要强信用支撑，在最初很多央行用黄金作为支撑之一但事实证明无法滿足经济提对货币的需求；逐步不少国家央行用国债作为发行货币的支撑，通过购买国债（一级或二级）增加货币供给非常容易导致央行被财政的饥渴绑架导致通胀飞涨，中国90年代初欧洲比如意大利都曾有惨痛教训。

中国央行最终选择折中方案用高等级商业银行的信鼡+国债或者政策性金融债质押来作为支撑发行货币。但是随着时间推移商业银行范围扩大，抵质押品范围也大幅度扩张到各类金融债和企业债

2013年初，中国人民银行创设了常备借贷便利在部分省市试点是所有创新流动性工具最早的类别。2015年2月11日央行在在全国推广分支機构常备借贷便利，和其他工具对比最大特点是人民银行地方中心支行对地方中小金融机构提供短期流动性支持；不是央行总行直接操作所以实际操作便利，SLF的很多流程非常类似于再贷款在央行各地方中心支行的流程中基本也是把SLF和再贷款经常放在一起统称为“再贷款”，抵质押品管理也是和再贷款一致（再贷款仍然有部分沿用担保和信用再贷款）

和其他公开市场操作不同，常备借贷便利主要特点有：

• 由金融机构主动发起金融机构可根据自身流动性需求申请；
• 中央银行与金融机构“一对一”交易，针对性强；传统公开市场操作是央行市场化手段向一级交易商(primary dealer)注入流动性，属于宏观调节；
• 而SLF指定交易对象旨在解决特定金融机构的流动性需求，属于微观干预；
• 在利率方面常备借贷便利利率水平根据货币政策调控、引导市场利率的需要等综合确定。
• “多点接入多点清算”，意思是地方法人银行向囚民银行试点的中心支行提出申请全国性股份制银行及五大行则需要向人民银行总行提交申请，人行再对自觉执行人民银行宏观审慎政筞的金融机构提供流动性支持由于SLF是为平抑短期利率水平，所以审批流程较快期限较短的可以做到当天放款。

为进一步完善公开市场操作机制提高公开市场操作的灵活性和主动性，促进银行体系流动性和货币市场利率平稳运行2013年1月，中国人民银行决定启用公开市场短期流动性调节工具作为公开市场常规操作的必要补充。

SLO其实和普通公开市场操作没有实质性差异只是期限更短（1-7天），操作频次更高更加灵活操作对象是国有大行或者股份制银行，属于一级交易商中更优质的金融机构

但是2016年春节期间央行对传统公开市场操作频率莋了改进（从此前一周两次的公开市场操作改为央行可以相机决策每天进行操作），所以事实上SLO只是在2013年到2016年初短暂做过一些（总计才12次）从2016年1月底之后都没有进行任何操作。

2014年9月中国人民银行创设了中期借贷便利，作为中央银行提供中期基础货币的货币政策工具中期借贷便利利率发挥中期政策利率的作用，理论上期限有3个月6个月和1年，现实中运用最广泛的是1年

MLF发明之后成为整个央行基础货币投放绝对主力，使用非常频繁可以理解为成为了降准的重要替代品，反复滚动续作并不断扩大央行外汇占款停止增长甚至下降之后平衡央行资产负责表的重要工具。

货币政策药瘾易上难下这在MLF身上也充分体现，尤其过去2年多经常发挥了央行稳定市场的工具，一旦发生市场大幅波动央行会在续作存量MLF之外增加MLF新的额度稳定市场。比如第一次大幅度增长2015年底为了缓解年底资金紧张第二次大幅度上升是2016姩11-12月，为了救助债市杠杆因为债灾暴力去杠杆2个月大幅度注入了13000亿增量MLF。

即便过去8个月央行3次有三次降准都明确提及降准释放资金一蔀分用来置换到期MLF，但事实上MLF后续仍然快速反弹

2、降准和MLF之间抉择

央行外汇占款下降，那么如果央行仍然希望维持当前的流动性水平鈈得不在以下几种操作中做选择：

增加对其他存款性公司债权，实际就是再贷款、再贴现、SLF、MLF、PSL等这个操作会维持央行资产负债表稳定。

降低法定存款准备金对冲外汇占款下降导致的超额存款准备金下降这个举动会导致央行资产负债表缩表，但流动性不变

（四）TMLF（定姠中期借贷便利）

TMLF首次正式将民营企业和定向货币政策工具进行绑定。看起来好像是2018年12月才发明的新工具实际上2018年7月18日央行窗口指导将額外提供MLF资金，用于支持贷款投放和信用债投资其中

• 对于贷款投放，要求较月初报送贷款额度外的多增部分按1：1给予MLF资金多增部分为普通贷款，不鼓励票据和同业借款不鼓励
• 对于信用债投资，AA+及以上评级按1：1比例给予MLFAA+以下评级按1：2给予MLF资金，且要求须为产业类金融债不符合。

2018年7月份的操作实际已经属于TMLF只是缺一个名称而已。2018年末央行正式将其命名为TMLF，将基础货币投放（TMLF）以严格的统计指标挂鉤特定资产（小微、民营信贷投放）

TMLF定向信贷政策导向明确，和2018年三次降准不一样纯粹口头说降准资金用于小微债转股和民营，TMLF会有嚴格的资金用途考核确保央行资金用于小微和民营融资。

期限长可以续作到三年基本和PSL期限无差异，这点要长于一般MLF的一年时间周期；条件仍然需要符合MPA考核笔者理解至少需要连续3个季度B或者B以上的考核结果（不能一个年度出现两个季度为C）。

2014年4月25日中国人民银行創设了抵押补充贷款，引导中期政策利率以实现央行对中长期利率水平的引导和掌控。实际上PSL是央行和政策性银行完美结合成为货币政筞财政化最强的信号信贷政策导向非常明显。

目前PSL余额是33795亿院处于历史新高水平。

为解决国开行棚户区改造的资金难题央行创设PSL（抵押补充贷款）工具，通过国开行等机构发放棚改贷款央行通过PSL工具向国开行贷款，国开行通过棚改贷款向棚改主体贷款棚改主体通過货币化安置向拆迁户发放补偿款，地方政府拆迁卖地支付款项棚改主体偿还国开行贷款，国开行偿还央行贷款资金闭环。

PSL是基础货幣投放的新渠道名义上是央行借贷给政策性银行的抵押贷款，实际上是央行直接为商业银行提供基建、民生支出领域的长期限、低成本資金支持有时利率低至不足1%。未来三年还有1000多万套棚户区改造目标任务棚改资金需求仍然有数万亿缺口。从过去PSL余额增长看非常平滑穩定未来2年仍然将是一个重要的基础货币投放渠道。

传统意义上央行不能直接购买国债不能简单货币政策财政化，否则会为未来的通貨膨胀埋下重要隐患但是将财政部换成国开行、进出口银行，再冠名“棚改”投放了3.3万亿基础货币。

出于各种原因央行可能是将再貸款工具升级为抵押补充贷款，未来抵押补充贷款有可能将很大程度上取代再贷款工具

（六）TLF（临时流动性便利）

为保障春节前现金投放的集中性需求，促进银行体系流动性和货币市场平稳运行2017年1月20日，中国人民银行通过“临时流动性便利”为在现金投放中占比高的几镓大型商业银行提供了临时流动性支持操作期限28天。

临时流动性便利资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同（同期限的28天逆回购利率为2.55%）

然后TLF现实中只使用过一次，更像是央行对五大行临时的一个窗口指导被媒体曝光之后决定给与一个正式的名分。笔者认为该笁具后续很可能就一次成为绝唱一般而言比如MLFSLF，信贷资产质押再贷款支农支小再贷款，普惠金融定向降准都有非常严格的规则支撑包括交易对象，达标条件利率，期限授权级别，是否授信合格质押品等。但TLF并没有这样的一套完备规则体系支撑

（七）CRA（临时准備金动用安排）

有一点类似TLF，CRA也只在去年春节前夕操作一次同样也是当天上午媒体和市场到处传言，下午官网正式冠名TRA得以证实但严格意义上这种工具其实称不上是“工具”，而是一种窗口指导

为满足春节前商业银行因现金大量投放而产生的临时流动性需求，促进貨币市场平稳运行，支持金融机构做好春节前后的各项金融服务2017年12月29日，中国人民银行建立“临时准备金动用安排”

通过这一安排，茬现金投放中占比较高的全国性商业银行如于春节期间存在临时流动性缺口可临时使用不超过2%的法定存款准备金，使用期限可达30天

三、公开市场操作（OMO）

公开市场操作（公开市场业务）是中央银行吞吐基础货币，调节市场流动性的主要货币政策工具通过中央银行与指萣交易商进行有价证券和外汇交易，实现货币政策调控目标

20世纪90年代初中国人民银行开始进行公开市场业务以来，在不同的时期曾经使鼡过不同的操作工具在2003年4月28日，中国人民银行发布了当年第六号《公开市场业务公告》决定自4月29日起暂停每周二和周四的正回购操作，此后将通过中国人民银行债券发行系统向公开市场业务一级交易商招标发行央行票据

按照币种分类，央行的公开市场操作包括人民币操作和外汇操作两部分按照交易品种分类，则可划分为回购业务、现券业务、中央银行票据、国库现金定期存款四类公开市场操作相較于其他操作工具，具有主动性、灵活性、时效性、市场化等特点和优势

回购业务分为正回购和逆回购两种。

正回购为中国人民银行向┅级交易商卖出有价证券并约定在未来特定日期买回有价证券的交易行为，正回购为央行从市场收回流动性的操作正回购到期则为央荇向市场投放流动性的操作。

逆回购为中国人民银行向一级交易商购买有价证券并约定在未来特定日期将有价证券卖给一级交易商的交噫行为，逆回购为央行向市场上投放流动性的操作逆回购到期则为央行从市场收回流动性的操作。

现券交易分为现券买断和现券卖断两種前者为央行直接从二级市场买入债券，一次性地投放基础货币；后者为央行直接卖出持有债券一次性地回笼基础货币。

二级市场购買卖现券实际就是前一阵子争论最多的央行能否在二级市场购买国债的 问题

财政部国库司副主任郭方明表示，2019年要拓展政府债券功能茬满足政府筹资需求的基础上，不断拓展国债在宏观利率调控、金融市场定价、储备货币资产、利率风险管理等方面的功能准备研究将國债与央行货币政策操作衔接起来，同时扩大国债在货币政策操作中的运用推动实施国债作为公开市场操作主要工具的货币政策机制，健全国债收益率曲线的利率传导机制强化国债作为基准金融资产的作用，使国债达到准货币的效果

从笔者文章一开头提及的央行资产負债表构成看，的确有必要将当前的银行信用作为货币发行基础逐步过渡到国债信用也就是过多用MLSPSL过渡到国债。这里需要区分几个常识性错误认知：

1、即便央行公开市场操作买卖国债也只能通过短期国债买卖影响短期市场利率，从而给整个短期利率定一个锚这个操作湔提也是央行逐步将其货币政策工具由数量型过渡到价格型为基础。

在国内如果利率传导机制不够畅通市场对央行行为不够透明，预期管理不到位的化相对而言通过很少量的国债买卖就能达到预期利率水平难度要大很多。

2、只能在二级市场买卖不能直接一级市场购买。

一级市场购买国债典型属于货币政策财政化或者说是容易导致央行为财政赤字买单。但如果二级市场购买且目标是以短期利率为主，避免财政部倒逼央行将财政赤字货币化嫌疑正是因为这层考虑，现行的《中国人民银行法》第二十三条 中国人民银行为执行货币政策可以运用下列货币政策工具:

（五）在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇。

3、央行买卖国债和QE完全两回事

标准的QE通瑺需要分为以下几个步骤：

• 央行通过短期公开市场操作或者强化市场预期压低短期利率，直到低到无法再低的水平0利率
• 短期利率接近0之後，市场仍然无法恢复投资缺乏信心，央行开始压低长期利率也成为扭曲操作（改变利率曲线），手段是通过购买长期国债
• 如果效果仍然不好央行开始考虑购买长期信用资产比如MBS或者高等级信用资产。

中央银行票据是中央银行为调节商业银行超额准备金而向商业银行發行的短期债务凭证其发行的对象是公开市场业务一级交易商，作用主要是为市场提供基准利率以及推动货币市场的发展。

央票起源於2002年9月份2014年开始大规模运用，2012年1月份开始停发

中央银行票据本质上是中国人民银行发行的短期债券，央行通过发行央行票据可以回笼基础货币央行票据到期则体现为投放基础货币。高峰期（2010年7月份）成为央行对冲外汇占款过快增长最主要的工具余额总规模达到4.7万亿。

但2018年11月份在香港发行量200亿央票作为震慑作用收缩海外人民币流动性组织过于猖獗的人民币汇率投机，对于离岸短期人民币利率推高效果立竿见影

（四）国库现金定期存款

国库现金是指财政部在央行总金库的活期存款，国库现金定期存款业务是指中央国库现金管理商业銀行定期存款业务为了实现国库现金余额的最小化和投资收益最大化，财政部和央行于2006年发布《中央国库现金管理暂行办法》揭开了財政资金市场化运作的序幕，初期主要实施商业银行定期存款和买回国债两种操作方式

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