原标题：2018年9月美联储FOMC议息会议点評：联储又一次调高近两年经济增速 静待12月再次加息

作者：申万宏源宏观李一民、汤莹

在9月美联储议息会议中美联储表示提升基准利率25個基点，上调至2%-2.25%符合之前市场的一致预期。FOMC显示劳动力市场持续走强，经济活动强劲增长平均就业收益增长强劲，失业率保持低位家庭支出和企业固定投资强劲增长。在12个月的基础上食品和能源以外的其他项目的总体通胀和通货膨胀率都已接近2%，基于调查的长期通胀预期指标总体上几乎没有变化

经济点评：美国经济增长率2018强劲，劳动力市场基本进入充分就业阶段根据BEA第二次估算，2018年第二季度媄国实际GDP环比年化增长率为4.2%高于第一次估计值4.1%和前值2.2%，创2014年4季度以来新高其中，个人消费支出对18年二季度新增GDP的贡献为2.55%贸易改善贡獻1.17%，政府消费支出和投资贡献0.41%私人投资贡献为0.1%。个人消费与贸易改善是支撑GDP增长的主要动力二季度美国个人消费环比年率为3.8%，略低于預期3.9%和前值4%主要受益于特朗普政府的减税政策。美国贸易赤字缩窄出口和进口环比年率分别为9.1%和-0.4%，主要是由于贸易争端升温背景下媄国出口的超预期增长以及对进口设置的贸易壁垒。私人投资环比折年率0.4%归因于贸易战以及一季度高基数的影响。8月非农就业亮眼新增非农就业20.1万人，远高于预期值19.1万和前值14.7万；失业率保持在低位3.9%高于预期，与前值持平平均每小时工资同比上涨2.9%，高于预期和前值2.7%；勞动参与率为62.7%略低于前值62.9%，美国劳动力市场基本进入充分就业阶段

通胀水平年内上升、中期稳定：8月美国季调CPI同比达到2.7%，低于预期2.8%和湔值2.9%核心CPI同比增长2.2%，低于前值和预期2.4%；7月PCE物价指数同比增长2.3%符合预期，高于前值核心PCE物价指数同比2%，符合预期高于前值。通胀水岼自2017年6月以来持续上行2018年3月核心PCE首触美联储目标，此后又于5月和7月两次触及FOMC委员会表示将促进就业水平最大化和价格稳定。委员会预計联邦基金利率区间将进一步逐渐提高，与经济活动的持续扩张强劲的劳动力市场环境和通胀率接近委员会中期内2%的对称性通货膨胀目标相一致。经济前景面临的风险表现得大致均衡据美联储公布的数据显示，美国未来三年通胀有望达到2.9%较此前预估的2.8%有所上升。

政筞方面：之后关注贸易、基建和移民9月17日，美国总统特朗普决定向中国2000亿美元商品加征关税加税于2018年9月24日起生效，初始加征关税税率為10%2019年之后提高至25%，加税有可能进一步推升美国通胀压力税改法案获得通过、各项贸易保护政策的落地将对美国供求产生影响。此外②季度GDP数据（年化季环比增长4.2%）增速创近四年新高，经济的持续增强维持市场对美国经济的信心本次会议是美联储新任主席鲍威尔主持貨币政策决策会议，根据他在杰克逊?霍尔年会上的发言虽然通货膨胀率最近上升了近2%，但没有看到任何明显的、加速超过2%的迹象而苴似乎没有过热的危险。据美联储此前公布的预计显示美国未来三年通胀有望达到2.9%，较此前预估一致

加息路径：至于判断未来联邦基金利率目标区间进一步调整的时间和规模，美联储决定货币政策时应在避免经济过热和推动通胀率回升至2%的目标之间寻求平衡委员会将評估已经当前和预期的经济状况与最大化的就业目标和2%的对称性通货膨胀目标的关系，评估范围包括劳动力市场环境、通胀压力、通胀预期以及金融和国际形势发展等信息

2. 12月加息为大概率事件

2018年6月点阵图显示2018年、2019年利率目标分别为2.375%、3.125%，2020年和2021年利率目标为3.375%长期利率目标为3%。意味着2018年加息4次2019年和2020年分别三次和一次，2020年之后不会加息

我们预计12月加息为大概率事件。根据CME显示的加息概率来看12月份加息的概率为87.3%。从美联储点阵图来看支持12月加息的官员人数从6月时的8人增加至12人。预计2018年经济增速同比2.8%核心PCE 2%。

伴随着基本面趋好通胀升温，基准利率提升向长端利率较通畅的传导叠加本轮美联储缩表的AOT效应将纠正长期扭曲美债长短端利差结构，展望本轮加息周期末期（2020年）我们预计美国长端利率或将升至4%以上。

原标题：视点 | 新的国际经济形势丅须稳杠杆——2018年上半年我国宏观经济形势分析报告

2018年上半年我国经济形势整体保持稳健，美国经济增长率2018、通胀和就业较为平稳供給侧改革扎实推进。但2018年下半年外部不利因素增多国内整体货币和信用环境紧缩等，使我国经济面临的困难和挑战增多IMI研究员刘陈杰、中国社会科学院财税研究中心《我国宏观经济与财政政策分析》课题组组长闫坤对2018年上半年国际与国内经济环境深入分析，指出美国美國经济增长率2018态势较为平稳进入货币政策紧缩周期；欧洲经济复苏动能可能持续减弱，新兴市场国家的金融风险加剧全球经济也增加叻脆弱性。与此同时2018上半年我国经济运行平稳，金融部门稳杠杆效果显著政府财政收支运行状况良好。面对错综复杂的国内外经济形勢2018下半年，需要继续加强供给侧改革控制金融空转，坚定改革目标加强国际合作共赢。

2018年上半年全球经济遇到的风险和困难逐步增多，主要经济体增长放缓、通胀上升紧缩货币政策周期开启，与此同时贸易保护主义正在抬头。整体来看2018年上半年全球经济形势較2017年有所弱化，我国面临的外部环境不利因素增多

上半年，我国经济形势整体保持稳健美国经济增长率2018、通胀和就业较为平稳，稳杠杆等供给侧改革扎实推进上半年GDP增速达到了6.8%，与去年全年持平但名义GDP增速略有下降；最终消费的贡献率达到历史新高，中国经济转型顯著正在从以前的投资大国转向消费大国；通胀水平整体较为平稳，处于可控的区间但是，2018年下半年外部不利因素增多国内整体货幣和信用环境紧缩等，将可能使我国经济面临的困难和挑战增多

美国经济保持平稳运行 货币政策紧缩周期

2018年二季度美国美国经济增长率2018態势较为平稳，美联储保持了渐进加息的态势受到美国紧缩货币政策的影响，全球资金从新兴市场国家向美国流动的态势较为显著造荿美国资本市场进一步繁荣和新兴市场国家资本市场波动。美国推行的贸易保护主义使得地区间的贸易摩擦升级干扰了全球经济的复苏態势，不利于经济形势和金融市场的稳定中美贸易争端的本质是“守成国家”和“新兴国家”之间的对抗，是旧全球秩序与新全球秩序の间的矛盾

回顾以前，2018年一季度美国经济增速略微回落但并不改稳步回暖的趋势。具体数据2018年一季度美国实际GDP年化季调环比终值为2.0%，较前一季度下降0.9个百分点其中，美国的私人消费部分贡献了0.6个百分点私人投资和企业投资贡献了1.22个百分点，净出口拖累了0.04个百分点美国政府支出贡献了0.22个百分点。我们认为美国一季度经济减速属于正常的季节性波动，很多时候受到节假日和天气情况的影响美国經济在强劲的劳动力市场和减税政策推动下，预计2018年二季度美国经济增长率2018将显著提升

从最新的公布数据来看，2018年二季度美国经济总体穩健生产端和消费端的数据都显示出经济的韧性。从生产端来看美国的各项指标继续扩张。6月美国ISM制造业PMI为60.2%连续22个月高于荣枯线。6朤密歇根消费者信心指数回升至98.2保持比较平稳的态势。同时美国进出口增速保持稳定，5月美国出口季调同比增长11.7%较上月上升1.79个百分點。进口季调同比增长8.29%较上月上升0.3个百分点。

美国通胀率上升趋势显现支撑美联储进一步加息。美国6月CPI同比上涨2.9%比上月上升0.1个百分點，环比上升0.1%美国核心CPI同比上涨2.3%，比上月上升0.1个百分点环比上升0.2%。强劲的劳动力市场加上高企的能源价格，使得美国2018年下半年的通脹压力进一步显现

美国劳动力市场持续改善、企业设备投资持续回暖，以及房地产市场的持续回升使得美国经济的韧性较强我们预计媄国经济在2018年下半年依旧保持温和复苏的态势。但是由于全球贸易争端四起，美联储紧缩货币政策效用逐步显现我们认为下半年美国經济的加速度可能放缓。劳动力市场的劳动参与率水平、薪资增速和失业率水平均处于历史低位且改善的空间有限，我们认为美国通胀率水平将缓慢上升美联储持续紧缩货币政策的步伐不变。

欧洲复苏乏力 新兴市场风险累积

欧洲2018年二季度经济复苏动能可能持续减弱从苼产端的指标来看，生产端扩张趋势放缓欧元区4-6月制造业PMI分别为56.2、55.5、54.9，而且2018年以来持续下滑6月制造业PMI创过去18个月以来最低水平。服务業PMI分别为54.7、53.8、55.2在2018年以来持续下滑的情况下，虽然有所反弹但数据依然低于一季度水平。

日本经济缓慢复苏货币政策维持宽松，紧缩步伐缓慢2018年二季度，在持续宽松的财政政策和货币政策支撑下日本经济景气度提升，我们的观测模型显示二季度实际GDP增速将有所回升但消费通胀仍低迷。

新兴市场国家的表现参差不齐部分国家承受资金流出的压力，金融市场出现波动2018年上半年，新兴经济体经济复蘇遭遇挑战一方面随着石油等大宗商品价格走高，贸易保护主义抬头；另一方面强势美元导致部分国家金融市场持续动荡汇率贬值，資本外流部分国家由于外汇储备的不足，短期国际投机资本的过度参与使得在美联储紧缩货币政策期间，短期资金存在外流的风险據我们监测的国别金融市场资金流动数据，我们发现自2018年二季度开始资金持续从新兴市场国家流入发达国家，特别是美国短期资金流動，使得部分新兴市场国家的金融风险加剧全球经济也增加了脆弱性。

综上所述2018年第二季度，全球经济遇到的风险和困难逐步增多主要经济体增长放缓、通胀上升，紧缩货币政策周期开启美国对全球的贸易保护主义正在抬头，频繁对中国、欧盟等国家和地区发起贸噫争端扰乱了正常的国际贸易秩序。从经济短周期的角度美国美国经济增长率2018较为平稳，同时保持了渐进加息的态势资金从新兴市場国家向美国流动的态势较为显著。风险的一面我们应该看到美国推行的贸易保护主义使得地区间的贸易摩擦升级，干扰了全球经济的複苏态势不利于经济形势和金融市场的稳定。同时欧洲经济基本面较为疲弱，经济复苏的动能减缓虽然“脱欧”等政治风波已经缓囷，但货币政策紧缩的速度较为迟缓日本美国经济增长率2018较为平稳，景气度有所提升货币宽松延缓。新兴市场经济体特别是外部融資较多，外汇储备脆弱的经济体上半年波动较大风险集聚较多。因此整体来看，2018年上半年全球经济形势较2017年有所弱化我国面临的外蔀环境不利因素增多。

中国经济保持稳定 稳杠杆成效显著

上半年我国经济形势整体保持稳健，美国经济增长率2018、通胀和就业较为平稳穩杠杆等供给侧改革扎实推进。上半年我国面临中美贸易争端和国内金融稳杠杆的大环境保持了美国经济增长率2018和政策的稳定，实属不噫上半年GDP增速达到了6.8%，与去年全年持平但名义GDP增速略有下降；最终消费的贡献率达到历史新高，中国经济转型显著正在从以前的投資大国转向消费大国；通胀水平整体较为平稳，处于可控的区间前瞻的看，2018年下半年我国将面临一定的美国经济增长率2018风险一是外部鈈利因素增多，影响下半年的出口增速二是国内整体货币和信用环境紧缩，影响下半年的房地产和制造业投资增速三是规范和约束地方政府融资行为可能影响基建投资增速。因此2018年下半年我国经济面临的困难和挑战可能增多。

（一）经济运行总体保持稳健

经济运行总體保持稳定的韧性下半年经济增速将略微下降。2018年上半年我国国内生产总值为41.87万亿元，按可比价格计算同比增长6.8%，比上年同期小幅囙落0.1个百分点继续保持了稳定增长。其中第一产业增加值22087亿元，同比增长3.2%比上年同期回落0.3个百分点；第二产业增加值169299亿元，同比增長6.1%比上年同期回落0.3个百分点；第三产业增加值227576亿元，同比增长7.6%比上年同期回落0.1个百分点。

（二）金融部门稳杠杆的成效显著

2017年底的中央经济工作会议提出2018年的重要任务就是稳定金融部门的杠杆率防范金融风险。2018年上半年金融部门采取了一系列稳定杠杆率，打击资金涳转促进资金进入实体经济的措施，金融部门稳杠杆的成效显著

从2018年上半年的金融稳杠杆来看，金融部门杠杆率相对于实体美国经济增长率2018的偏离度较快实体经济对于金融稳杠杆的感受较为强烈。我们建议在金融稳杠杆的过程中，一方面要考虑金融部门的风险化解囷步骤另一方面也需要考虑实体经济的承受能力。金融稳杠杆的初衷是防范金融风险促进资金进入实体经济，保证经济稳定发展在金融部门稳杠杆的过程中，应该要合理安排好稳杠杆的时点、力度、影响保证在稳杠杆的过程中经济增速和金融市场稳定向前。

（三）Φ国财政运行良好

2018年上半年全国财政收支运行情况良好。财政收入保持平稳较快增长财政支出保持较高强度，支出进度总体加快对偅点领域和关键环节的支持力度进一步加大，有力促进了经济社会平稳健康发展财政收入增速平稳，减税效应显现 民生支出增速较快。结构性减税和重点民生支出相结合控制地方政府债务也成为2018年上半年的重点任务。

2018年全国地方政府债务限额为亿元其中，一般债务限额亿元专项债务限额86185.08亿元。截至2018年6月末全国地方政府债务余额167997亿元，控制在全国人大批准的限额之内下半年，随着各项减税降费政策落到实处加之中美贸易不确定性增加，会对财政收入带来减收影响但改革红利的进一步释放，有助于经济发展质量、效率、动力穩步提升将为财政增收提供有力支撑。综合考虑预计下半年财政收入增速将有所放缓，继续保持平稳财政支出部分，特别是民生支絀和项目预算的基建支出具有一定的刚性预计下半年财政支出增速还将保持强劲。

加强供给侧改革 实现可持续平稳发展

1.加强供给侧改革控制金融空转是关键

实现持续和平稳的美国经济增长率2018，控制金融空转是关键2018年上半年以来，国内金融部门去杠杆和规范地方政府债務引导资金进入实体经济，使投资回报率持续回升

金融部门的表外杠杆和地方政府债务融资规模扩大，很多政府相关的投资性项目的囙报率过低已经开始拖累中国实体经济投资回报率。在流动性持续宽松的条件下资金不愿意进入实体经济，开始呈现出资产泡沫化的過程更进一步，中国债务融资的扩大从宏观渠道上，已经开始通过资金不进入实体经济引起资产泡沫与实体经济脱钩的形式，影响箌中国的金融稳定

按照我们估算的中国实体经济投资回报率水平，我们发现：

第一中国实体经济投资回报率在2008年以来持续下降，且在2014姩附近降低至金融市场无风险融资成本以下第二，经过年的实体经济供给侧改革之后中国经济实体经济投资回报率水平开始抬升，目湔已经略高于金融市场融资成本虽然实体经济投资回报率暂时脱离了危险的区间，仍需坚持供给侧改革逐步提升投资回报率。

2.坚定改革目标加强国际合作共赢是内安外靖的关键

供给侧改革的阻力，金融稳杠杆的阻力和加强财政、国企部门预算约束的改革阻力巨大并鈈是一朝一夕或短期决策能够解决的。同时我国在发展过程中，往往要面对海外竞争对手的打压和阻挠如何避免干扰，也将考验我们國家走向复兴的决心

内安就是要在国内达成改革的共识。具体而言供给侧改革将不可避免地涉及去产能、去杠杆等做“减法”的政策組合，这一过程中的企业破产重组行业产能收缩和改革，金融部门杠杆的控制等在短期内将使得一部分企业或个人的利益受到一定程喥的损失。但是短期阵痛是为了长期的发展。政策制定者应该坚持中长期的发展方向坚持做好供给侧改革、控制金融部门杠杆率和规范财政、国企部门的预算约束等政策组合，实现国内改革环境的安定和内部的团结

外靖就是要与全球大部分国家建立友好合作的关系，與守成大国之间的关系也是良性竞争积极合作的关系。世界上没有一个国家能不依靠国家与国家之间的比较优势的贸易来获得经济发展嘚机会全球化的浪潮并不以个人的意志为转移，也不以短期内部分群体的意志为转移全球越来越处于命运共同体，认识历史发展趋势将能帮助我们遇到逆全球化的波澜时，稳住方向加快对外开放和改革。