原标题：【泽平宏观】中美经济吙车头提速：新周期新牛市——大类资产配置之八

文：方正宏观任泽平 联系人：卢亮亮

在全球GDP比重中美国占24.3%，中国占14.8%中美合计占40%，加仩欧元区占60%因此中美是全球经济火车头，三大经济体相互影响并主导着全球经济增长前景自2016年8月以来，美欧中经济加速美国经济周期从复苏走向过热，中国经济周期从衰退走向复苏这对全球货币政策和大类资产产生了重大而深远的影响，美联储加息预期升温大类資产从债市向股市轮动，新周期新牛市

1、2009年以来美国经济复苏领跑全球。美国在2009年第三季度便开始长达8年的持续复苏；而欧元区2010年才走絀衰退受到欧债危机的冲击，2012年和2013年又重回衰退

美国经济复苏领跑欧元区的三大原因：一是美国私人部门资产负债表修复较快，量化寬松政策在购买规模和政策决策机制上均超过欧元区从而使得美国能够顺利实现从私人和银行部门向政府部门转移杠杆；二是将调整成夲向全球分担，受益于美元国际货币地位美元通过量化宽松多次大幅贬值，改善了国际收支并减轻了外债负担；三是美国人口结构健康囷科技创新活力为经济复苏提供了持续的动力。

2、2016年8月以来中美经济提速的四大发动机1）新一轮补库存周期。经过年的去库存后2016年步叺补库周期2）设备投资增速提高。随着生产活动的恢复和需求的提升美国核心资本品和设备订单开始回升，而中国的工程机械和重卡銷售也异常火爆3）资产负债表修复后再出发。“资产负债表衰退”是造成实体投资萧条的重要原因由于低利率、政府救助和企业盈利妀善，企业资产负债表修复后再出发4）“特朗普景气”的刺激。“减税+大规模基建”的扩张政策预期加速了美国复苏也通过出口对中國等产生外溢效应。

3、美国经济周期从复苏走向过热：经济提速加息加快。美联储关注的核心PCE同比趋近2%的通胀目标；美国制造业PMI指数连續扩张消费者信心指数达到了2000年的高点；美国失业率稳定在4.5-5%之间，之前不断快速下滑的劳动参与率也在触底回升人力资本提升；薪资增速的斜率上升，复苏期稳定在2%左右15年下半年开始不断抬升；美联储3月加息已经形成一致预期，全年2-3次；在特朗普财政扩张政策的刺激丅美国经济过热提前到来。

美国经济从复苏走向过热将加快美联储加息节奏美元美股走强，美债下跌利率上升我们预计2017年3月美联储夶概率加息，全年加息2-3次加息预期强化和加息进程加快将对美债利率和美元汇率形成向上推力。预计ICE美元指数很可能会在2017年中逼近或突破110关口

4、中美经济周期不同轨：利好股市利空债市，新周期新牛市2008年国际金融危机后，美国通过低利率、QE转移杠杆、美元贬值分散调整成本、鼓励企业创新等率先完成了企业资产负债表修复并再出发。2008年国际金融危机后中国2009年实施了大规模刺激计划，年积累的过剩產能不仅未出清反而加剧企业部门的资产负债表并未得到修复反而恶化，随后在2010年以后步入了长达5-6年的去产能和通缩之路2016年以后，随著产能出清、行业集中度提高和供给侧改革中国经济正从衰退走向经济L型下的小周期复苏。

中美经济周期不同轨对中国有利有弊一方媔对中国出口贸易和制造业投资产生外溢效应，另一方面将引发被动跟随“加息”、利率上升、汇率贬值压力和资本流出压力紧货币宽信用。

作为这轮行情最早最坚定最旗帜鲜明的推荐者（参见：《曙光乍现——2017年的几个关键问题》《为什么我们对经济和股市偏乐观？》《中游崛起》《行业轮动王者归来》《新常态 新周期 新牛市》《低估值真成长》）我们维持战略看多A股结构性牛市：新周期+低估值真荿长。

1 美国为何领跑全球：本轮美国、欧元区和中国的经济复苏进程比较

1.1 美国经济复苏领跑欧元区

1.2 中美经济提速：新周期

1.2.1 主要经济体都进叺制造业复苏周期

1.2.2 本轮复苏的主要驱动力

1.3 美国经济为何领跑全球

1.3.1 美国危机后经济复苏好于欧元区的原因

1.3.2 中美经济复苏不同轨

2 美国经济周期鈳能正进入过热阶段

2.1 美国经济周期正在从复苏进入过热

2.2 美国经济过热：美股美元走强加息步伐加快，利率上升

3 中美经济周期不同轨：利恏股市利空债市

3.1 美国经济过热对中国出口贸易产生外溢效应

3.2 美国加速加息可以引发中国被动跟随“加息”

3.3 人民币贬值和资本流出压力加夶

3.4 战略看多A股结构性牛市：新周期＋低估值真成长

美国和中国是世界上经济总量Top 2的经济体，根据2017年2月世界银行最新公布的数据美国在全浗GDP中占比24.3%，中国占比14.8%中美两国在全球GDP中的比重高达近40%，它们是全球经济的火车头美国次贷危机爆发，进而引发了全球金融危机将全浗经济拖入衰退的泥潭。危机后在美联储四轮量化宽松的帮助下，美国经济进入一轮长达8年的复苏而中国经历了“四万亿刺激计划”後步入长达6年的漫长衰退后再度进入了L型探底期。2016年8月以来美国、欧元区和中国的经济景气加速，美国经济从复苏走向过热中国经济從衰退走向复苏。这对货币政策和大类资产将产生哪些影响

美国、欧元区和中国在世界经济总量中合计占比接近60%，三者不仅主导着全球經济增长前景而且相互之间也存在拉动或者拖累的紧密联系。下面就来回顾一下三者本轮的经济复苏进程以及相互之间存在异同的原因

美国是造成国际金融危机的始作俑者。但是由于及时有效的应对和富有弹性的市场活力美国经济复苏状况要好于其他主要经济体。美國经济自2008年第一季度陷入衰退于2009年第三季度开始复苏，并在此之后维持年均2%的经济增速除了近期物价有过快上升的势头外，美国CPI长期維持在2%以下

相较于平淡的GDP和CPI增速，美国的资本市场却异常火爆道琼斯工业指数于2007年10月11日录得当时的历史最高点14198.10点，受危机冲击到2009年3朤6日时仅录得最低6469.95点，跌幅超过50%此后指数一路上扬，于2013年3月收复之前高点并且不断飙升，在2017年3月1日甚至突破了21000点纳斯达克指数的上漲则更为疯狂，不仅在2011年就快速收复了危机之前的高点还在2015年时突破了2000年互联网泡沫时形成的历史性高点。

由于经济低迷美联储将政筞利率长期维持在0附近，此外还进行了多轮前所未有的量化宽松（QE）以压低长期利率因此债券市场也迎来了历史性的大牛市。

欧元区在危机之后的复苏并不顺利于2010年开始复苏，但是由于欧债危机的冲击2012年和2013年又重回衰退。更令人不安的还是通胀数据CPI不但长期维持在2%鉯下，甚至曾经一度一直在0附近徘徊

欧元区内部分化比较严重，存在“中心-外围”结构分化即便是最主要的几个国家也出现了明显的差别。经济最为健康的德国法兰克福DAX指数不仅较快收复了危机之前的高点，在此之后依然不断上扬高点以上的涨幅还超过50%。复苏状况較为良好的英国伦敦金融时报100指数虽然也收复了危机之前的高点，但是向上后继乏力至于经济状况并不怎么乐观的法国，巴黎CAC40指数一矗未曾收复危机之前的高点甚至还有不小的距离。

由于时刻徘徊在通缩的边缘欧洲中央银行与美联储一样将政策利率下调至0附近，并哃样实施了多轮大规模的量化宽松政策为进一步促使经济摆脱通缩的阴影，欧央行甚至在主要经济体中最早实施了史无前例的“负利率”政策除了外围国家由于遭受主权信用危机的冲击而导致风险补偿飙升外，德英法等国的国债收益率不断下行德国的长期国债收益率甚至出现了负值。极度宽松的流动性同样造就了欧元区债券市场的大牛市

自2016年8月以来，美国、欧元区和中国的宏观经济形势发生了显著嘚变化：许多经济指标都在同步地大幅回升世界经济正在加速复苏。

率先产生变化的是大宗商品价格大宗商品价格的上升预示着全球需求的回暖。2015年11月开始国际大宗商品价格增速快速上升，CRB工业原材料指数同比增速由2015年11月的-20%迅速攀升至2017年2月的20%大宗商品价格回暖并且歭续上涨推高了各国的通胀。同期美国CPI从1.1%上升至2.5%欧元区调和CPI从0.2%上升至2.0%，中国CPI从1.3%上升至2.5%

上游产品价格以及PPI的回升，增加了企业的盈利空間制造业PMI重回景气区间。2016年8月到2017年2月美国ISM制造业PMI从49.4上升至57.7，欧元区制造业PMI从51.7上升至55.4%中国制造业PMI从50.4上升至51.6。

股市是经济的晴雨表近期中美股市的同步上扬，都是由市场对经济前景预期的乐观以及企业利润的增加所推动

但是，对比2016年8月以来的中美经济复苏情况美国恏于中国。美国制造业PMI从49.4快速上升至57.7而中国制造业PMI则仅从50.4上升至51.6。从制造业PMI的各分项而言美国也是普遍好于中国。最为明显的就是生產和新订单两项2016年8月以来，美国制造业PMI的生产分项从49.6飙升至62.9中国从52.6上升至53.7；新订单分项，美国从49.1飙升至65.1中国从51.3上升至53.0。物价分项而訁中美两国比较一致，美国从53.0上升至68.0中国从57.2上升至64.2，这与国际大宗商品价格的上涨有关新出口订单分项，美国也好于中国美国从52.5仩升至55.0，中国从49.7上升至50.8

从股指的涨幅来看，相对于2016年年初的低点道琼斯指数上涨了27.57%，而沪深300指数仅上涨了16.35%

1）补库存周期。在经历了漫长的去库存之后随着产品价格和需求的回暖，补库存周期再次启动美国和中国都进入了补库存阶段。2016年6月到12月中国工业企业产成品存货累计同比从-1.9%上升至3.2%，美国制造业存货同比从-3.6%上升至0.2%此外，全球货运需求也随着主要经济体的制造业复苏而企稳回升2016年8月到2017年2月，波罗的海干散货指数（BDI）同比由-36.9%飙升至147.5%

2）设备投资周期的再启动。之前由于经济低迷企业不断推迟设备更换周期；而当需求回暖，企业业绩好转之后制造业投资和企业的设备投资开始回升。美国的设备投资在2016年第四季度开始回升而中国的工程机械销量也大幅上扬。另外据第一商用车网数据，重卡市场今年2月份预计销售各类车辆8.8万辆环比增长6%，比去年同期大幅增长152%净增长5.3万辆；2月挖掘机销量增速也大超市场预期，达到了298%

3）资产负债表修复后再出发。《大衰退》作者辜朝明提出“资产负债表衰退”用于解释危机后的实体经济衰退“资产负债表衰退”是指危机后资产价格泡沫破裂导致的负债端远超资产端的状况，此时企业经营目标会由追求“利润最大化”转變成追求“债务最小化”利润用于还债而非投资，导致经济萧条次贷危机导致了全球范围的资产负债表衰退，各国通过QE实现杠杆在企業部门和政府部门之间的转移改善企业部门的资产负债表，从而实现刺激投资拉动经济的目的

4）“特朗普景气”的加速推动。特朗普於2016年11月当选新一任美国总统其“减税+大规模基建”的政策主张为正在加速复苏的美国经济火上浇油。特朗普新政提振了市场信心激发叻公众的再通胀预期。美国作为世界第一大经济体美国经济强势复苏自然也外溢到了中国，最明显的表现就是中国出口的超预期增长

（一）不同的资产负债表修复效果

次贷危机的原因在于个人和银行部门的资产负债表在资产价格(主要是房地产)暴跌之后极速衰退。次贷危機爆发后个人持有的资产（主要是房地产）极度缩水，已明显低于抵押贷款从而弃贷银行部门因为过多的不良贷款而遭受损失，从而降低银行的资本充足率导致银行信贷紧缩。由于美国将次贷相关的金融衍生品发售到世界各国因此，次贷危机导致了全球范围的资产負债表衰退各国为应对全球经济衰退，纷纷打出零利率以及资产购买计划的牌本质上讲，资产购买计划是由政府部门主导的资本注入以实现杠杆从私人部门和银行部门到政府部门的转移。

但是不同的是，美国的量化宽松无论是从资产购买的规模还是决策机制上都明顯超过欧元区从购买规模上看，欧元区每月的债券购买量低于美联储量化宽松的水平从量化宽松的决策机制上看，欧元区的决策既涉忣欧央行又涉及到各成员国央行，量化宽松政策的执行相对复杂政策协调成本更大。更重要的是欧元区直到2015年1月22日才推行量化宽松政策，而此时美国已经退出QE并进入加息周期从而对欧元区的量化宽松政策效果产生明显的对冲效应。因此美国经济能够在四轮QE下收获歭续的复苏，而欧元区的复苏则一路波折

（二）美元贬值向全球分担调整成本

美国能够在次贷危机后持续复苏的另一重要原因是美元的國际货币地位。一方面美国扩大基础货币实施了四次量化宽松，实质上是向全球征收铸币税为美国扩大财政支出、维持赤字政策提供叻支持；另一方面，危机后美国通过量宽引导美元大幅贬值在第一次、第三次和第四次QE期间，美元指数都出现了较大幅度的贬值美元貶值导致国际市场初级产品市场价格持续上涨，成功实现了成本的调整同时以美元计价的美国外债也大幅度缩水。

（三）人口年龄结构健康和科技创新活力

美国在后危机时代能持续复苏的第三个要素是保持对创新的追逐在危机后，美国政府出台的经济刺激计划将宽带网、智能电网和医疗信息技术等发展作为投资重点旨在推动经济结构转型和促进经济的可持续发展。这些措施无疑对美国经济复苏提供了歭续的动力

自2016年8月以来，中国和美国经济都在加速但是美国的经济复苏状况又要明显好于中国，为什么

前文提到美欧在次贷危机后，由于泡沫破裂后资产端缩水政府通过资本注入的形式实现杠杆转移，其中主要手段是购买大量的“有毒资产”这种通过政府力量实現企业部门的资产负债表的修复能够避免企业部门经营目标的变化（由利润最大化变为债务最小化），提振信贷需求刺激私人投资。

2008年後大量产能过剩的传统行业并未在这一次危机中破产重组，优胜劣汰反而在“四万亿计划”的刺激下大幅举债，导致债务/GDP比重从2007年的158％飙升至2014年的282％其中“非金融企业债务/GDP”高达125％。也就是说在这一轮的政府救助经济过程中，企业部门的资产负债表并未得到修复反而是恶化了。随后在2010年以后步入了漫长的去产能和通缩之路直至2015年11月10日，面对缓慢的生产力变革中央提出了“供给侧改革”，由此拉开了传统产能过剩行业的“三去一降一补”的序幕经历了2016年的钢铁煤炭行业的去产能，部分行业供给出清需求回升，盈利改善中國经济L型筑底，开始从持续6年的衰退期进入小周期复苏期

自从2009年第三季度走出衰退以来，美国经济开始进入了一个长达8年的漫长复苏阶段目前各种迹象表明，美国经济周期正从复苏走向过热美国GDP增速在这7年间长期稳定在平均2%这一平台，意味着美国经济已经回归至其潜茬增速水平美国的失业率也已经到达美联储估计的合意水平。除此之外还有更多的证据表明美国经济正在进入过热阶段。

首先是物价沝平上扬从2015年9月到2017年1月，美国CPI同比从0.0%一路攀升至2.5%PPI同比则从-8.4%飙升至4.4%。PCE同比从0.24%回升至1.89%而作为美联储最为关注的通胀指标，核心PCE同比也由1.38%緩步上扬至1.74%不断地趋近2%的通胀目标。

第二美国制造业PMI指数连续扩张。从2016年8月到2017年2月美国ISM制造业PMI指数从49.4大幅回升至57.7，连续6个月超过50；非制造业PMI指数从51.4回升至57.6；密歇根大学消费者信心指数也从89.8回升至96.3达到了2000年的高点。

第三从就业市场来看，美国失业率从2009年10月最高的10%逐步下降至2016年以来的5%以下稳定在4.5-5%之间。之前不断快速下滑的劳动参与率也在触底回升金融危机后，在年美国政府为失业人口提供再就业培训和补贴这部分劳动力退出劳动力市场进入再培训阶段，目前这部分重新进入就业市场劳动参与率提升，人力资本和劳动生产率较危机前也有明细提高

第四，薪资增速在提升加剧通胀压力。2015年下半年后美国非农企业就业的平均时薪同比增速明显有斜率抬升的变囮，而此前的薪资增速只是维持在2%附近

第五，从联邦基金利率期货来看美联储3月加息概率已达96%，市场已经形成一致预期而且无论是耶伦最近的讲话还是其他FOMC官员近期的公开表态，都反映了美联储鹰派的态度这也侧面反映了美联储对美国经济过热的担心。可以说在媄国经济和通胀加速的影响下，3月份美国加息基本上已经是板上钉钉

最后，在特朗普财政扩张政策的刺激下美国经济过热可能提前到來。在美国当前的经济周期下经济增长阶段很快甚至已经进入了过热阶段，但是特朗普的“减税+大规模基建”的政策组合和就业刺激政筞会加速这一阶段一个显著的证据就是代表美国工业经济的道琼斯工业指数在特朗普上台后快速上扬并不断创历史新高，累计上涨幅度達到13.6%反映了市场对特朗普财政扩张政策的高度信心。

3月3日美联储主席耶伦在芝加哥高管俱乐部就美国经济和货币政策发表题为“流动性从宽松到收缩”的演讲。此次演讲耶伦明确释放加息信号引导市场预期。在核心PCE通胀水平已经接近2%通胀目标的背景下FOMC委员会成员就彡月份加息基本达成共识。更重要的是耶伦提到了2017年的加息进程不会再像过去两年那样缓慢于预期

美联储加快加息进程既是对美国经济甴复苏走向过热的防范，也是对特朗普新政可能推高通胀这一广泛预期提前调控——最近特朗普在国会演讲中表示新政府已向国会提出叻1万亿美元的基建支出计划，相比于竞选时的5500美元方案规模扩大了将近一倍；另外，新政府的税改方案也将于近期提交国会这些基本媔因素是推动2月份以来美股走强的主要动力；正因为如此，美国股市在加息预期强化之后继续呈现向上态势

加息预期强化和加息进程加赽将对美债利率和美元汇率形成向上推力。我们预计ICE美元指数很可能会在2017年中逼近或突破110关口

大宗商品一方面受到基本面的支撑，但另┅方面也受到美元强势的约束

美国经济却已经从复苏走向了过热，中国经济正在从过去长达6年的衰退走向经济L型下的小周期复苏中美經济周期的不同轨将影响中国的政策选择和大类资产配置。

美国是中国的第一大出口国美股经济加速对中国出口和制造业投资产生了显著的外溢效应，2017年中国出口转好将超预期2017年2月中国PMI新出口订单录得50.8，达31个月以来新高2017年1月出口尽管受到春节假期的影响，仍然增速大幅转正受出口增速提高的拉动，出口链上的制造业也会迎来新一轮的制造业投资增速上行自2016年8月中国制造业固定资产投资增速触底以來，已经连续4个月回升

美国经济过热会引发2017年美联储加息节奏的加快，3月大概率加息全年2-3次。美联储加速加息会增大人民币贬值和资夲外流压力目前，中美十年期国债利差已降至85bp附近中国货币政策当局将面临更加严苛的政策空间——为了防止资本外流、避免外汇储備在3万亿美元之下继续快速下跌，恐能被动地跟随美国提升广谱利率或者策略性地“结构性加息”。同时货币收紧配合去杠杆防风险抑泡沫。综合国际国内因素我们维持 “紧货币”的预判：货币政策在2017年将边际收紧，新货币政策框架下的加息周期正在启动

由于美国經济从复苏走向过热以及美联储加息节奏加快，中美利差收窄人民币面临再度贬值和资本流出压力。离岸人民币在2月6日达到6.80的低点后持續走贬近期一度突破6.90。

此轮经济复苏持续的时间和力度超预期美国经济周期从复苏走向过热，中国经济周期正从过去长达6年的衰退走姠经济L型下的小周期复苏考虑到1季度信贷、新订单等先行指标超预期，经济小周期复苏将至少持续到2季度更为重要的是供给出清企业業绩持续改善“新5%比旧8%好”。因此大类资产从房市债市向股市轮动另一方面，由于年大量流动性剩余政策鼓励资金脱虚向实，以及由於实际贷款利率处于历史低位、出口复苏、制造业投资回升、房地产投资超预期等2017年企业实际融资需求将显著恢复。紧货币宽信用利空債券利好股市。

作为这轮行情最早最坚定最旗帜鲜明的推荐者（参见：《曙光乍现——2017年的几个关键问题》《为什么我们对经济和股市偏乐观？》《中游崛起》《行业轮动王者归来》《新常态 新周期 新牛市》《低估值真成长》）我们维持中期A股结构性牛市判断。与年主要是分母估值驱动不同年主要是分子业绩驱动，围绕中游崛起、低估值真成长和改革三大主线展开由于主要是分子业绩驱动，当前市场的主攻方向在周期股价值股并不存在风格切换到风险偏好驱动，低估值真成长是价值投资思维的扩散虽然短期受到美联储加息预期、冲关阻力点位等扰动，但中期经济基本面改善持续的时间和力度超预期债市最困难的时期已经过去，机会仍需要等待