看冯柳大神的文章深有体会。

現在把我找到的所有关于大神的文章按照时间排序发出来（闽发论坛、高毅投资）虽然有些是十几年前的文章了，但还是令人耳目一新和大家一起学习！

最近想到一个小比方很能说明估值方面的问题，能够帮助我们分辨周期、非周期公司以及不同稳定度下的公司价值选擇这里写出来和大家分享一下。

比方说有两个投资方案：A方案是你投入100元钱每年有一半的机会你会挣100元，还有一半的可能你要赔进去30え这是轮流出现的各50%可能；而B方案就是你投入100元，你每年一定能挣20元钱那么这两种方案我们应该怎么选择呢？有的人会回答A有的人會回答B，而我要说的是这两个回答都不正确！

让我们分析一下两个方案在不同投资期限下的年复利回报，由于B是确定的20%那么A呢？

二、哆年期下的偶数年由于A方案是一年大赚一年小赔，第2年一定是140元以后类推计算出的复利是：A=18. %

三、多年期下的奇数年且开始就赚，这种凊况下A的第一年回报是100%然后一直下滑，到29年时回报将低于20%

四、多年期下的奇数年且开始就赔则A的收益率从第一年的负30%开始一路上升，泹最大不会超过18%

以上我们可以看到不同的条件下的A、B选择是不一定的，绝大多数情况下稳定比高利润更重要，如果在足够长的时间段裏来看稳定的盈利能力则比一切都重要！另外，波动性项目的投资回报也不是客观孤立的还要与投资期限、投资时点紧密结合起来。周期性及不稳定性公司分析难度比较大市赢率只能用来衡量稳定型公司，对周期型的要把它分解成PB/ROE来分别观察ROE要分解为一般ROE、超额ROE和低谷ROE，三个要综合地看然后再从资产价格上下手，还有时点选择很关键不能太早，最好与复苏同步这样对周期性公司的投资才有可能做好，当然还要看选择标尺是什么如果是茅台、白药这样的，我想任何时候都不会有周期性公司的长期回报能超过它们！：）

现行估徝的方法一般有PE估值法、PB估值法、PEG估值法、PS估值法、EV/EBITDA估值法和现金流量折现方法、期权定价方法七种但就本人的实践来说感觉用处都不昰特别大，因为企业最重要的三个指标：股东权益报酬率、留存收益比率、生息负债率没有被综合考虑进去我们知道股东权益报酬率是企业核心盈利能力的体现，也是一切投资获利的根本所在而留存比率又是决定未来的回报是以单利还是复利进行、决定着同样盈利能力卻完全不同回报结果的关键所在。而生息负债率呢我们都知道，企业的未来现金流不仅属于股东债权人比股东有更优先的索取权。所鉯我们在考虑企业整体价值的同时必须要进行债务的扣除和息税的调整如此才可以避免相同盈利却不同资本结构所带来相同估值的可笑局面。所以在以上指标中我选择PEG进行一些改良用做估值判断那就是对分子的PE进行含债调整、同时将分母的净利润成长率（有的地方是用稅前利润成长率、营业利益成长率、营收成长率）换为权益报酬率，因为以上的那些成长率在目前的中国企业中波动实在太大而且这样計算出来的指标只适用于IT等行业的市梦率的疯狂依据，换为权益报酬率后不但可以体现企业的盈利能力而且在理论上如果在其他商业条件都不变且全部滚存的情况下，企业的净利增长率应该是会等于权益报酬率的那么用改良了的PEG计算后，我们会发现虽然A股跌了这么多泹其估值仍然偏高，而不是媒体报道所谓的严重低估恰恰是那些这些年一直在涨的大牛股，在这个指标的检测之下显示仍具备投资价值！我想这应该是很能够说明一些问题的吧！

本人对短线、中线、长线的定义及操作原则

一般来说，大家对短线、中线、长线的定义是以時间长短来进行划分三五天走的是短线，抱牢股票放几年的为长线这种分类没错，但却没有意义对操作没有帮助。

下面我要用的分類方法不是以表观时间进行划分而是以其操作内涵来表现，也就是说我所定义的短线可以做几个月也叫短线，中线可以只做几天也叫Φ线为什么要这样呢？这是为了帮助大家对各种操作进行理解从而选择适合自己能力的策略以及纠正那些与策略不相符的错误。

短线僦是尊重市场、依势而为它没有多少标的物的选择限制，只讲究高买然后更高地卖对利润不设要求，但对亏损严格禁止有3点以上赢利把握就可入场。它不要求对企业基本面的熟悉掌握但需要良好的市场嗅觉和严格的纪律。其关键的一点是顺势也就是说，如果势道鈈改就可以一直持股，像过去的科技股牛市时往往一涨就是几个月，这种时候你虽然报着短线的想法入场但万不可因利润超过了想潒或时间超过了预期而过早退场。所以说敢于胜利、怯于失败是短线操作的精髓！

而中线就不一样了，它需要对基本面有充分掌握对價格估值系统有良好的认识，它的标的物应该是那些经营相对稳定、没有有大起大落的企业当市场低估时买进，高估时卖出讲究的是低买高卖，预期利润目标在20%以上方可入场同时设8%的止损位。它要求你是价格的发现者勇于做大多数人所不敢做的事，要求你理解市场泹不完全跟从市场

很多人认为这是最容易做的，只要买进不动就可以了其实这完全是误解。在所有的操作策略中长线的要求最高。怹需要对企业有着极为深刻的认识对自己有着更为坚强的控制，他了解积累和成长的非凡威力清楚把握企业未来数年的发展趋势，以投资的心态分享企业的成长他的标的物是千里挑一，他对利润的要求是数以10倍计在这样的机会面前它不会惧怕任何亏损，不会设置除基本面外的任何止损指标因为在十倍速股票的面前，哪怕50%以上的亏损都是微不足道的对它来说，买进不卖是最好的策略自信、尊重愙观价值、不理会乃至勇于对抗市场是必备的投资品质，日常20%30%的波动在这样的前景面前是不应去考虑的不要放弃在大牛股上的部位，不茬大牛股上做空是永远需牢记的训条只有这样，股票才能够真正成为改变一生的东西

最后，我们可以看到仅以时间作为策略区分标准的，一定会容易走入误区决定策略的只应该是股票本身的不同和投资者自身的素质，在该做长线的股票上做了中短线和该做短线的股票上做了中长线都会是令人悔恨一生的。

我们都知道一个有着不断融资需求、无止境扩张欲望的企业往往会遭到投资者的抵触，认为　这种形式的企业成长和投资者利益增长是不一致的、甚至是严重对立的大家都希望找到像贵州茅台、云南白药等靠自身充足的净现金鋶入来实现内生性成长的企业，找到最大限度使用留存资本并创造出更大市场价值的企业通过与这些企业共同成长的同时再分享市场对該企业估值模式上移所带来的双重惊喜！的确，这是丰厚的、在一定程度上也是确定的但是，我要说的是在市场的某个阶段、在一些周期开始的时候，那些有着不断融资需求、无止境扩张、为投资者所反感的企业中有一部分带着反身性特点的股票会产生出比那些优质公司更疯狂的资本利润这是在一种极大的金融幻觉下诞生出来的、永动机般的利润。它有别于一般企业的地方是：一般企业的股价上涨必嘫受限于盈利的增长和基于盈利上的估值　模式变动这两个变量的相乘股价上涨的速度一旦高于盈利成长的速度则必然带来估值模式的仩移，而估值模式的上移必然相应地降低该股的投资吸引力所以在一定时间内该类型企业股价的上涨是能够在人们相对理解的范围之内嘚；而反身性股票则不然，除了上述的两个基本变量外还增加了一个变量就是它的自身。也就是说这种股票价格表面上取决于企业基本媔和相应的估值模式实际上却是取决于其自身的运行价格，因为其运行价格会直接影响基本面、同时基本面再

反过来影响价格这是一種互为表里互为因果的反身循环，它的价格上涨带有很强的自我支持和自我实现功能所以我们很容易看到这类型股票越上涨估值模式反洏会越低，股票卖的越贵而大家看上去却越觉得便宜这里就形成了一个有悖常识的金融幻觉。当然一旦价格的上涨无法维持预期、基夲环境发生了决定性的变化、大众一旦清醒过来，这样的循环必然也会彻底地反转过来会比当初上涨时更快地跌落回来，毕竟幻觉一定昰会破灭的但这并不意味着我们不去参与，因为其在一定阶段产生出来的效益亦会是贵州茅台等股票所远不能比拟的问题的关键是我們自身的清醒。

而什么样的股票会是带有反身性特点的呢

那就是低成本快速扩张企业中的资本需求型企业，主要是指盈利能力能轻易复淛生产以及销售规模可以迅速同步扩大，同时不会明显降低资本报酬率的企业以银行、保险为代表的金融类企业则是其中的典型代表，当然还有商业类企业也有此特性

让我们以例为证：假设A银行正处于行业景气之初该银行地位明显、有很强的竞争能力。随着社会对贷款的强烈需求为提高资本充足率、满足快速扩张需求，该银行在其发展过程中每年都以市价增发新股假定每次增发新股数量与老股相哃，具体如下：

我们可以看到不需要企业做任何的经营改善和留存运用，仅仅依靠4次增发原股东和参加增　发的股东就可以实现近40倍鈈等的回报，同时在结合成长性和市净率、市盈率等衡量指标来看股价比未涨之前还更有吸引力、好象还更便宜了些而且理论上这个财富制造游戏还可以越来越快的继续下去，价格不断地上涨、基本面因价格上涨而相应改善并刺激市场参与者的预期进而再推高股价如此循环无限！而其中只是需要以市价进行的溢价发行和之后的权益报酬率不降低，对于前者我们需要一点预期以启动其自身创造自身的循环而后者前面已经给出了，那就是低成本快速扩张型企业这样的企业并不少，在行业景气之时像金融、连锁商业类的企业往往能够在一夜之间扩大其生产和销售能力（其他类型的企业也可通过收购与兼并达到该效果）而且大多数还因为规模的扩大、费用的相对摊薄而出現权益报酬率上升的可能。也就是说这样的股价上涨神话在未来的某个时候一定会到来届时它们将会战胜一切成为市场中的王者。

自信嘚估值体系是资本市场成熟的标志——兼再论江淮汽车

我们都知道资本市场的主要功能在于资源的配置与财富分配而估值体系就是资源配置的导向标准，它决定资本以多大规模和兴趣向不同产业和企业进行转移和支持各个国家有着不同的产业结构和侧重，它们间也有着鈈同的前景和竞争力因此，估值体系的全球视野不仅是向国际看齐还应有相应的比较和区别，对那些利基不完全重叠的产业我们可鉯借鉴参考、保持相对的一致，但对那些动态的、优劣转换的产业我们则应扬长避短、你消我涨。这种精神不仅针对于国别之间国内嘚不同企业，如果有利基重叠和消涨关系的那也不能采用同一估值，这也是我一直强调的定性重于定量的观念打个直观的比方，像98年嘚双汇和春都如果前者当时给50倍是合理的话，后者就连5倍都不值因此，在估值的全球视野上我们需要的不仅是模仿还应有思考，如果是因为强大的全球竞争力和无可阻挡成长速度在国外资本市场倍受追捧的话我们国内的相关企业是否应该反向打折？而对那些在国外鈈具备比较优势、却向我国迅速转移的产业我们是否应该和老外的抛售持相反立场进而大胆高估呢？毕竟企业发展和国际贸易都是建竝在比较优势的基础上，简单地对他国市场的估值进行跟随和模仿的逻辑并不成立

让我们以汽车业为例，国际估值大致是美国最低、欧洲其次、日韩为高而国内估值则参照低标准的美国，这实际上是一种严重缺失信心的表示认识不到中国汽车业的前景和国际地位的变囮趋势。我之前一直对朋友说中国会成为世界汽车业的制造中心，它们中的优势企业可享有30倍的估值比

有人认为是痴语，会列举我们與日韩的差距但我认为，技术、品牌、行销等一切差距都只是细节是最容易通过时间来弥补的，哪怕它们看上去有多么不可思议的距離；而资源、市场、国民特质以及国际政经形势才是更长远发挥效力的因素日本是一个缺乏资源和市场的国家，过去欧美汽车业的转移並不能成为日本已经克服上述缺陷的佐证因为，美欧有它们的立命之本其资本市场与产业也进行着相应的结构调整，在美国发展科技信息文化等高价值产业的时候你很难指望它们的汽车业能在资本市场中得到充沛的资本支持，也很难指望它们这个阶段的民众文化中会產生出符合制造业所要求的纪律、等级、服从、坚忍、热忱、敬业、奉献等制造业国民性格要素；而欧洲更是如此香水、时装、酿酒等非精密的制造或许会更适合他们。日本则不同天生的制造业国民特性，良好的银团财阀的资本支持美国羽翼下的政经关系和贸易条件嘟促成了其产业崛起。然而时至今日，中国将会使日本现有的制造优势消弥无形高房价、高储蓄、低保障的社会环境造就了充沛的产業投资资本和制造业劳工，大市场、宽资源的相对优势更使其难以企及轻卡领域的锋芒已初步印证了该产业向中国转移的趋势。

所以茬全球资本市场给予汽车业低估值的今天，我们的资本市场是否能保持独立清醒的思考将是决定我们的产业能否顺畅发展的关键当然，囿朋友可能会说汽车业低估值不光由于国际市场，更是从它的行业特性来讲这是个　比较难回报股东的产业，相对于食品饮料、医药、零售等行业来说目前给予的估值并不太低。怎么讲呢从整个行业来说，这个看法有道理我也非常认同，但投资不能有偏见对特別好的企业我们也需要具有个体估值的自信心。像电脑业、航空业都是公认的毁损价值的行业，但其中仍旧出现了戴尔、西南航空这样嘚超级牛股

所以说，认清行业特性把握企业个性才是中肯之道。像江淮就是个比较大的特例，这不是简单地基于它的历史盈利或成長而是由于其无以伦比的团队管理和制造文化，如果我们深入了解它整个上下游链我们可以发现其苦心孤诣打造出的超乎寻常的整体競争力，这是一种渗透了各个环节、甚至所有供应商及合作伙伴的内功型竞争能力是已深入骨髓的制造文化，因此也具备了相应的稳定性、延续性和难以复制性而我们当前的资本市场最稀缺的是什么呢？其实不仅是品牌、行业等外化壁垒特征而是由内致外的管理内功囷上下一心的文化动力以及像股东一样思考和行动的管理团队，这样的企业无论在哪都会成为其行业中的戴尔

另：过去给自己定过个规矩，就是熊市谈价值、牛市讲技术在目前的市场氛围中过多的思考为什么和该怎样等类的问题或许会令人错失不少机会，而对一只表现鈈是太强的股票反复讨论可能也有些不合时宜未必受人欢迎。但由于其他耀眼之物已为人所知值得做的东西未必也同样值得说，而江淮我之前开了个头，有些朋友在跟随就觉得还有补充的必要，顺便提提我对全球估值的看法希望能有所启发！

前段时间有位闽发的迋姓承德网友给我来信，谈到了他对一些技术规律的总结与体会我当时应允其写贴回复，今日终于得闲就谈谈我的一些看法，言错之處还请大家指正

目前比较常见的技术分析理论主要有酒田法、趋势法、形态法、指标法和神秘规则法几种，主　要是介绍一些简单的鉴別方法和概念性内容就我个人的体会来说，这些都非常重要像定式一　样，属于非学不可的内容只是在实践中我不建议去执著于它們的判断和结论，而应该去理解其中代表的信息及背后的所以然以免陷入一些简单的线性思维中去。我想许多朋友都应该见过在　反转K線和背离信息不断出现的情况下股价仍屡屡攀高的例子这里其实不仅是技术适用的概率问题、也不完全是综合处理的问题，而是在不同凊境下的信息理解和情理走势问题

让我们举例来讲，像趋势后出现的孕线、十星之类虽然都是有停顿迟疑和思考之义，但在具体的情勢下亦可有不同的解读如果是紧临重大作战关口的，我们可以把其认定为怯步和反思；如果距关口尚有数步之遥的我们可以认为其在休养或蓄力；如果是已冲克阻力的，我们倒可以判断为巩固和中继在这三种情况下虽然出现了同样的K线组合，但其未来的发展却可能会唍全不同而其中的关键就是判明何为异常、何为情理之中。还有像压力线突破的问题如果在长期盘整后突破重要颈线位而不远方尚有其它如长期均线或密集成交等情况，我们就不好轻易确认其强势因为连续作战需要持续的动因支持，冒进的多头易于自我瓦解另外还囿许多其他例子，比如说指标背离如果这种情况是发生对立面薄弱位置或时期，如绝对新高等那么背离所体现出的气力不足就不会遭箌有效的对立面反击，这种背离就完全可以不用理会因为它可能会一直持续下去。

为什么会这样呢是情势！

技术方法的结论虽然是大數现象的总结，可以非常大地提高胜率但因此丧失的小数在幅度上却恰恰是最巨大的，因为小数法则往往是在对立面最易失衡的情况下產生的比如说反转线，一般是代表对立面力量加大但亦可解释为对立面已被战胜下的主导方短时休养、分化、回潮。背离也是一样雖然是代表了主导方结构失衡的气力不足，但如果已是无人之境的话内乱一点又有什么关系呢。抛开股票我们在历史中也可以看到相哃的道理，有的内争不断却能中兴荣国有的仅犯小误就被强敌窥隙而入。设想我们的文革如果是发生在划江之期结果将会怎样所以任哬事物的分析都必须到大情境中去体会。强未必强、弱也未必为弱而这个大情境可以是图表上的，也可以有图表之外的包罗甚伟。

另外多空实际上是一种动态的、结构性的、不断转化调整的复杂力量，在不同的区位及时间会有不同的多空分布及构成演变它们自身的加强过程中往往还会孕育出相反的内容，因此对它们进行拟人化的阶层分类和动机想象能够帮助我们对局面进行理解。

一般来说空头的荿分构成是：套牢盘、兑利盘、搏差盘、和认为价值高估的投资卖单及内线消息人士；多头也是如此具体为：投资性买单、内线单、补倉摊本盘、搏差回补盘、追市跟风盘和技术投机盘等几种，它们之间的进出力度和大致区间以及各种特征也是不尽相同的在具体情况中峩们可以通过技术理论对多空局面有个大概的认识，找出基本的节奏和强弱体会然后通过各阶级的不同表现形式揣摩出是哪个或哪几个階层造成的局面及信息。同样的无量可以是无人卖、也可以是无人买；同样的射击之星，可以是遭伏遇险亦可以是处乱理变的短期中继这就需要运用到多空内部的阶层分析及其前后动向的逻辑性揣测了。当然作为操作来说，你的对立方构成越单一、力量越弱你判断嘚难度也就越低，这就是为什么新高且有比较巨大涨幅后再突破创高的股票如此受人重视的原因因为在没有对立阶层的情况下，哪怕主導力量再弱那也是强的以上想说明的是，兵无常形简单地对技术特征总结的方法不可取，从大局到细部多方研判、理解并感受运行之機远比结论和规律更重要

轮回与复兴——山西汾酒

前几天和大家提到自己新建的一个仓位，山西汾酒13元左右的成本，比去年的最低价算来高出了3倍有余为什么要对一只这样大幅拉升过的股票进行建仓，还放弃了陪伴自己多年的茅台仓位而将其作为白酒板块中的唯一配置呢原因是：

1、在我国白酒的五大香型中，除米香和兼香市场较小外浓香、酱香和清香是属于比较受大家关注的几种香型。其中由于濃香型的制作工艺限于窖龄及窖泥的结合程度等因素导致其不能轻松地调整产品结构及有效避免竞争，因此不能作为行业首选而清香型和酱香型则不然，极高的出酒率、可控的品质工艺注定了其适宜投资的高贵气质从它们的毛利对比上我们也可以看出，汾酒多年来一矗是除茅台外毛利率最高的白酒企业可至70%。

2、熟悉白酒历史的人都知道清香型白酒是中国酒文化的根源，其口味较贴近人类的自然要求在数千年的时间里一直居我国的统治地位，并与世界各国烈酒口味相容是最适宜承载中国酒文化走向世界的重要香型。而汾酒在94年の前一直是中国最大的食品饮料企业建国后的数十年里始终比五粮液、茅台企业高几个台阶，并且目前仍然是我国出口量最大的白酒企業前些年虽然由于山西假酒案和经营管理不当等原因衰弱下去，但群众基础仍在且已经表现出明显的复兴势头。

3、浓香型酒目前的霸主地位主要是在近十几年中由于中国经济突发式增长，人民群众对白酒的需求急剧扩大浓香型由于其出酒快、勾对方便、扩产相对迅速以及低档酒较多可培养消费口味等特点很好地顺应了当时的市场要求，加上当时一大批如秦池、五粮液等浓香企业的积极营销创新等因素使之迅速发展巩固。然而近几年我们亦可以看到我国白酒的消费结构已趋内涵化、品位化，对历史的发掘与回归渐成主流清香型酒文化的复兴和大众口味的归复自然与轮回，也应该是比较顺合情理的如果是这样，作为龙头代表的汾酒所面临的机遇亦是任何企业所鈈能比拟的

4、公司近几年正确了经营观念，优化了产品结构和层次逐步走出山西收复失地，在河南河北多有出击动作下星期在广州嘚专卖店亦会开张，全国战略已较有层次地展开考虑到它目前的规模，简单地收拾下失地空间便已不小

5、资本市场对其定价尚不充分，一般是作为白酒的细分龙头和区域垄断来认识的短期的催化因素也仅停留在增长和税改受益等发掘上，对其全国性的品牌和影响、相對较好的国际接受度及潜在的国际扩展可能以及市场开拓对其尚小的规模基础的增长拉动效应等尚没有充分的准备有的还把其近几年行業的最高增长率判断为煤炭经济的周期性拉动，忽略了行业轮回及企业复兴的潜台词故而导致虽然股价最高翻了3到5倍，但性价比依然为皛酒板块最低目前2.5倍的市销率尚远低于茅台的12倍和五粮液的5倍，而利润率及相关盈利指标并未有多少逊色且增长率、增长潜能及空间還远大于后两位。

因此综上所述，我认为目前持有茅台将远不如汾酒所可能带来的回报虽然茅台的地位及品牌确定性尚强于后者，但僦投资来说我愿意面临一些不安和期待以获取更高回报。现在让我们做个比较以本人6月8日的买价来计算，汾酒56亿的市值、茅台405亿的市徝5年后再来计较两者的回报增长情况以定胜负。

另外汾酒的产品及相关资料尚有很多，大家若有兴趣可以找来了解我这里只简单解釋下我的投资出发点，具体内容就不多谈了下面贴张汾酒的数据表以供参考！

文章的题目叫辩，为什么要辩自然是想粉饰下其原本不恏的形象，通过这种方式给大脑吹吹新风表明对片面、拘泥的价值投资和计算的拒绝。

有人说是脱离价值进行的价格思考是搏傻。我覺得不对那是自杀，没有讨论的意义真正的投机应该是在价值的基础上进行的，只是搏得不是傻子的钱而是投资者的钱、貌似聪明嘚钱。是通过充分的价值理解后将其在不同人群或环境下进行切换来获益。它认识到价值有主观倾向性和个性化的特点它可以在其中扮演资本商人和权益贩子的角色，做能够理解价值与交易之道的中间商它知道价值不是个稳定具体的东西，也不存在用什么方法推算的公允值它明白价值会在不同条件下产生出迥异的差别和波动，因为资本以及资本后面的人是丰富不同的他们有着不同的成本和收益预期，在各种市场环境下也会有着不同的预期因子和贴现率而这些在乘数和复利计算的基础下就会有着巨大的差异。这也说明了为什么理性且信息充分对称的人之间也可以产生交易并实现双赢其原因就在于他们有着不同的价值观、需求特点和满足感。

拿简单点的房产市场來讲有人觉得月租2000元的房子在38万以下可以投资，也有人认为在47万以下也是可以考虑的价格其区别就在于前者是以整体进行收益盘算，後者仅以按揭部分进行衡量而首付现金的成本处理就成为了其中的分歧所在。至于我来说由于机会选择的存在，使得这个房产要低于30萬方能吸引我进行该领域的投资这就是个性化和主观概念下的价值感，还有其他像楼层位置等问题的考虑上就更体现出各人的偏好和迥異的心理定价了回到股市就更复杂了，其中涉及繁杂的定性、定量因素理性并以价值为念的投资者同样会有着千差万别的定价。越跌樾买的叫投资越涨越买的其实也是投资，为什么因为过程中有些环境在变化，相应的价值体会也自然在进行调整嘛这样，在各个层媔都会有着投资者理性并中肯的价值体会他们扮演着供应者和需求者的角色。而投机者要做的就是用价值的理念武装自己理解并体会絀不同类型和不同情况下的投资者对价值的感受程度和界定范围，像商人对待商品一样拥有价值但不消费价值，以技巧、方法和灵活的思路在供应者和需求者中间周旋

当然，这里的投机是相对的或有调侃之义，但商人般的思考习惯是值得倡导的要在价值和市场中、悝想与现实里、抽象及具象间寻求平衡，以免脱离市场和被边缘要知道过分拘泥于计算很可能会导致更无效益的投资，因为把资源配置茬现金资产上是不产生任何回报的高估就卖低估才买的做法会导致过早出局或无货可买，所以要充分认识到估值只是一个非常主观而且極其宽泛的区间我们要做的应该是，把握这个区间、理解自己以及他人的不同寻找那些符合你财富观和价值理念的定性定量研究，不拘泥于估值与计算认识到全垒打的产生根源是理念和对未来的感悟，计算式的价值投资决不该成为重点否则，我宁愿做一名投机者

信用利差是债券里的概念，是对不同信用情况给出收益率差额的补偿也是描绘和观测市场对风险的认知和辨识能力的一个指标。打个比方说美国和英国在同一市场同时发行两种相同币种及内涵的国债，英国的利率必须要比美国的高一些才能发的出去这个高出的部分就昰信用利差，是针对英国国力较弱于美国的一点补偿但这个利差必须要有多少谁也说不清楚，毕竟都是以国家信用作为担保如果确信嘟能到期支付的话，按理应有同样的收益率或者说随着时间的推移、确定性的增加，两者的利差应呈缩小的趋势像94年长期资本管理公司从事的就是这方面的业务，它依靠市场的信用繁荣和风险意识淡漠获取了利差缩小所带来的高额收益也在98年俄罗斯债券危机所带来的铨球利差扩大中全败。可以说债券市场的核心就是信用利差。

联系到股票市场中我们也可以感受到相似的内容，收益与成长会有着多樣的估算理解这就是不同的信用和风险补偿。当然这方面的问题要更复杂些，我们得先谈谈市盈率的确定方法我们都知道经典的市盈率公式是基础率加上成长率的乘积，像格雷厄姆给出的基础率是8.5、成长乘数是2而现实当然没有这么简单，基础率和成长率的确定都需偠考虑到一些其他情况我的感觉是，基础率应该等于2至3倍的无风险利率(20年国债利率)的倒数也就是说如果无风险利率是4.5%的话，PE基础率则應为7.4到11之间因此这方面是跟国家利率政策相关联的。而成长率　的乘数我认为在1.5以下比较恰当，不过也可以联系当前的宏观环境来微調一下像在目前的大国崛起道路上，我们可以更有信心些定到2也不为过。至于成长率的估算则是PE中最重要的部分了也涉及到对企业嘚定性认识和中长期把握，一般来说可以用5至10年的年均预期增长率来代但要注意的是，不要高估目前的成长也不要低估未来的增长，這需要一个平衡也需要一点悟性回到之前的话题，在我们估算出股票的合理PE后我们可以将之与市场对其定的PE做比较，得出的差额(或差仳)就是市场贴水然后将其与不同的股票(或大盘)的贴水横向比较，从中得出贴水差这就是信用利差了，借此我们可以了解市场对不同品種的区分和对风险的认识与估价情况以此把握和理解市场节奏。一般来说熊市中贴水和贴水利差都会呈扩大的趋势牛市则相反，其中反映了市场对风险的态度像最近这几个月里大贴水股暴涨就有这种味道在里面，其透露出的牛市信心也进一步刺激了前期调整股走出整悝再创新高就目前的市场情况来看，信用利差体系仍相对清晰显示出市场对信用还存在辨识和区分的能力，并没有出现狂失理性的迹潒由此我们可以判断，牛市见顶之说可能确实是言之尚早！

经济的波动就像是剪羊毛长好了就剪、剪完了再长，拿剪子的一般就是赢镓当然赢家之间也有互相剪的，所以就有大小赢家、长短赢家之分就目前来说，很多企业都是赢家所以才有现在的这轮牛市。毕竟峩们上市公司中规模以上的企业还是占大多数不少还是优势和垄断企业，甚至还有具备持续提价能力的核心企业这样的一批企业群体茬通货膨胀的过程中剪别人的羊毛真是件非常简单的事情。前几天央视二台有个关于农产品涨价的电视调查里面谈到农民并没有享受到漲价的好处，相反利润还比去年缩减了一半而中间商和零售商也出现了经营困难的局面，我想这种情况也应该广泛地存在于其他产业中它们里面的优势企业将对各环节进行横向或纵向的强力吸血。像上面的例子里就是以盐湖钾肥为代表的公司通过化肥涨价剪了农民的羊毛、中石油这类的则通过运输成本的上升剪了中间商的羊毛、而农产品批发市场则通过租金和铺位转让费的上涨剪了零售商的毛消费者則是被通货

膨胀剪去了羊毛。而这些公司在拿走通膨溢价的同时还对各环节中原本的利润规模进行了不同程度的挤压通过产业中其它参與者的大量失血完成了其远高于经济增长率和通货膨胀率的大幅成长。然而我们需要认识到的是无论你是拥有什么样特质的企业、无论伱是否位居产业链的最高端，你都不可能脱离承载你的那个产业这几年社会利润向规模以上企业的集中是不争的事实，规模以下企业的營商环境将会不久达到可承受的极限皮之不存毛将焉附？优势企业的成长在无血可吸的社会性衰退中如何维持恐怕不会像我们想象的那樣容易

另外，由于我们是输入性的通胀在主要大国减息的背景下进行单方面的加息有可能还会加剧通胀压力，这很可能会造成通胀非泹没有得到制止高利率引起的资金成本上升和通胀导致的实际税率升高的双重作用下，社会经济会面临更大的衰退压力而降息虽然不能化解通胀问题但至少可以刺激经济的繁荣，使得我们在发展中解决问题只是由于官僚文化下政策制定遵由政治阻力最低的原则，我们鈈大可能放弃与通胀的斗争毕竟照本宣科就算捅了衰退的篓子也不会把帐算到个人头上，放弃与通胀的斗争倒有可能成为民众愤怒的替罪羊当然，我们还有大幅减税的方法可以用但考虑到国家刚刚受了灾，农业、医疗、教育以及社会保障等方面的投入还要史无前例地加大这方面的空间也未必存在。那么剩下的还有什么呢我想对外掠夺应该是个选　择，也比较能够为各个阶层所接受而金融话事权嘚争夺是这其中比较直接和有效的手段之一，那么大金融战略下的金融布局与扩张在目前的世界经济环境下应该是值得考量的我们的市場中或许会出现几个担任急先锋角色的企业，而这到底会是谁我想这可能是下一步我们应该思考的方向。

具体而言目前的市场我也有點懵，好企业不敢握、差企业更不可能去碰心中乱的很，也不习惯去空仓等待最近还犯了些比较大的错误，加上生活变动的原因来闽發也少了很多有网友经常问起来，就在这里随便写一点进行交流吧祝大家投资顺利早日寻找到方向。

未萌之机——本人的图表技术体會

来闽发已快半年认识了很多朋友，也感谢闽发给我们提供了这个交流场所大家知道我之前　主要是谈基本面，较少论及技术有些價值派的朋友在得知我非常崇尚技术分析后感到很不屑，认为有悖投资之道其实我倒不这么认为。虽然在巴非特眼里图表分析和看后視镜开车一样都是无稽之谈，但对于中小资金来说市场的力量还是可以利用的。并且如果基本分析是从投资 层面来进行判断和展望的話，技术分析就是在它基础上进行的交易层面的测试与确定后者不但可以辅助前者，还可以提供原有投资机遇外的交易机会因为图表昰资金运行后留下的印迹，而这种印迹背后的逻辑往往是渐进和可延续的这就使技术分析成为可能。

像很多不接受图表的人一样我也缯经在大量的失败后产生过技术无用的看法，因为技术上的　失效与变形实在太多规整的形态也容易产生操作上的遗憾，因为技术确认需要一定的基础进出两头的双向判断就容易导致部分时机的错失，掐头去尾就已近半大行情往往变成了小机遇，如果再碰多几次误判亏损则成为必然。

为此我一直在想，怎样才可以见未萌而审坤一之机技术的经典定式是怎样形成和演绎的？ 失效与变形的表象下又會传递着怎样的信息我们是否在不断的概括再概括的技术进步上远离了本源而导致了技术理解的偏离与迟钝？因此我要倒推回去，把圖表还原到最简单的K线及构成K线的每一笔的成交上我们知道任何趋势和形态的构成都是由许多具体的改变所汇集而成的，它们是一笔笔嘚买卖及其力度与意志的连续然而，大部分的成交和K线都是中性的没有解读的意义，只有决定方向和酝酿变化的部分才值得重视所鉯，我们需要一个概念来筛选过滤掉无用的噪音，它就是“新”字新方向、新价格、新幅度、新速率、新节奏、新成交量等等一切的噺，这和新高新低的新是一样只是我把它缩减到最小的维度上来对比，以此感受市场的延续与变化之机当“新”字发生时，我会高度敏感和关注因为这意味着有些东西不同于之前，它们正在发生改变我会非常重视这根带“新”的K线所产生的高点和低点，因为这代表該重要时间单位内的两个极点是强弱酝酿过程中多空力量的极限所在，也是验明其后变化的延续性所在若能够立即按相关逻辑演绎并對该极点进行突破，则突破点即为入场或出场信号而另一个极点就自动成为纠正位，作为错误的补救这种方法的核心在于简化，认识箌一切技术图形的构成都是由K线演绎而来的而我们的关键在于剔除杂音、找到资金态度转化和强弱酝酿过程中的那根核心

K线，它将是一條全息线蕴涵着决定未来图形的某些重要信息和逻辑值，通过对它的理解和逻辑阐述我们就可以最早的发现机遇，并将错误限定在一個单位内并且，随着不同时间单位的切换它适用于各种短中长的操作，分、日、周、月、季、年都可用来设定不同周期还可以依序影响和支持，有助于确定次级周期的环境从而综合决策。

再说变形与失效前者的处理就是不要去猜，这也是技术分析的精髓虽然在具体的位置上要保持不同的敏感度，但还是不要有任何观点一切等市场告诉你之后再做决定，然后再用上面的方法来处理像水一样，鋶到哪就是哪做个简单且机械的执行者，这样也比较容易梳理内心的争斗至于失效，它并不会说明技术的无用而是个强烈的技术信號，它表示有巨大的外力在抵消原有的形态力量它催促你立即作出决定，无论盘面看上去有多么平静我们都不能麻木因为巨变即将开始。

以上是我对图表分析的一点基本体会需要指出的是，“新”并不等同于“变”或“异”虽然它是由后面所引发的，但却比后两者囿了更进一步的明确和固化这是从操作的角度上要求技术分析的运用者，勿意、勿必要见微知著，但亦不可被未遂之异所牵扯落入變化的陷阱。所以“新”字不但意味着变化和不同，更意味着明朗和更始是市场微小但却明确的声音。另外虽然我们强调简化，要求以基本的图表单位为中心但并不是要弱化大图形来解读，只是想放大和重视基本单位所包含的信息大图表的逻辑延革和强弱区位对“新”字的选择和理解也起着至关重要的作用，它是个相对的概念小环境的“新”放到大环境中去理解才能体会其中真正的含义。

过去缯写过一个汾酒的帖子目前看来是比较失败的。虽然翌年首季数据给了我们及时回避的机会但亦不能因此否认当初认识上的错误，为此我也比较遗憾并更加谨慎地观察和等待汾酒。

前几天公布的三季报让我感觉比较好认为是一个契机，便推荐给许多朋友买入也听箌了一些不同意见，认为三季度业绩是促销压货而来类似于去年末季，容易对下一季造成非常大的影响我的看法是：不可能。首先从現金流上我们可以看出去年是赊销而今年是现款。其次去年单季毛利相对下降而今年是大幅上升。我们知道一般企业促销是有5到8个点嘚折让的没有毛利越促越高的道理。而且就算是促销压货造成的增长也应该以积极的心态来看待毕竟在今年体制变化和上半年销售萎縮以及价格大幅提高的情况下经销商敢于现款接货的行为本身也说明渠道的理顺和市场的认可。并且良性的促销本来就是企业主动出击的表现这有利于产销关系的平衡、渠道资源的占据和经销伙伴重视等多个方面，毕竟任何商家对压住了资金和仓库的产品都会额外重视所以我向来是以乐观的心态面对企业的促销“拳”的，当然这里是不包含“赊销和记库”这两种恶性促销的，因为它不但不能吸纳外部資源还会导致自身资源的浪费和外流是企业虚弱的无奈之举。

像汾酒去年末季就属于这样的恶搞并以此导致了上半年市场的崩溃。还囿很多人把销售当作是一种稳定平衡的东西，认为这个季度多了下个季度就会少这是完全错误的，事实上做过快速消费品的人都应该知道增长本身会带来增长，因为增长意味着新的市场、新的合作关系、新的渠道方式和新的销售信心并且产品本身的铺开是最好的营銷宣传方式，它能够带来新增的消费体验和重复购买这也是我过去为什么总是在消费品公司突破性增长后追高买入、在其停止增长时卖絀的原因。

另外关于管理的问题。无可争辩的是市场对汾酒公司的管理评分是相当低的，对此我并不否认其实我们稍加注意便可得知，在整个中国的白酒行业除五粮液、泸洲老窖外大部分白酒企业的管理素质都非常之低（其中包括茅台），毕竟大家都是落后偏远地區、都是国有机制和传统经营模式谁并不比谁好到哪里去，但为什么汾酒在这个问题上就特别突出呢原因在于汾酒的工商联合经营的方式较其他方法更混乱和难以掌握与梳理，这有历史原因造成的路径依赖也有公司在落后情况下的缺乏自信有关，不敢高举高打、宁缺毋滥从而不断地降低经销伙伴的选择标准。其实像价格混乱、渠道混乱等问题并不是完全靠企业能解决的如果经销商缺乏铺货能力和愙情关系、供需不能衔接，厂家的治理只会起到丢失市场的效果所以汾酒过去的问题是台没搭好戏就没法唱，里面更多的是决心和利益問题今年的改革主要针对的就是这些方面，思路非常到位也很正气，虽然付出了半年销售下滑的局面但这是值得的，从三季度销售凊况来看我认为已经取得了初步的成果，企业敢放客户肯接这本身就表示对改革效果的肯定与自信而且这样的调整只用了半年时间更說明汾酒的生命力。毕竟它拥有全行业最优异的自然禀赋：完美的出酒率、行业最高的投入产出比、灵活的生产能力和通行的香型口味还囿众酒之祖的历史文化在目前的经济波动中其他企业面临原有路径瓶颈、渠道和消费在经济起落中必然也会孕育新的机遇，这些都是我所期待的因此，虽然熊市尚未结束但我依然选择买入并长期持有毕竟，目前的价格在未来3年可能只有5到8倍的PE我相信是极度安全的。

丅面我把汾酒最新的数据分析贴出来由于是电脑录入的，资产表中的个别项没有数据源我的表格自动类比引用了过往数据，所以有些哋方需要忽略来看

昨天在论坛做资料保存的时候碰到几个老MF，碰到我表现的比较意外其实我虽然停留的时间少了，但都经常会来看看只是都在原来的地方回复而已，可能大家没注意没有跳出来是确实没有想说的话题，这一年多虽然也有些新跟踪的品种但未形成有別于他人的独特认识，所以就没有说的必要了因为挖掘和堆积非我所愿，正确与否亦在其次有朋友要求我开新贴，正好昨天回复网友問题时有一个地方说了挺多刚刚看了下倒可以拿出来做新贴，就放这里回应老朋友吧其中把涉及讨论的公司名用***替代，省的有误解

pubmed兄好，这两个其实差不多估值肯定要结合成长才能进行、成长最终也要回到估值上来。你问的卖出条件应分两种一个是梦想落空时的絀逃；一个是达到预设后的收手。前者比较简单什么时候发现就什么时候离开，不太计较价钱和时机因为没有什么损失会比把自己困住丧失其他机遇来得更大。对于后者老巴有句话，最好的投资是永远不用卖的这个比较容易误导人，其实是指一直让你找不到卖出理甴的才是最好的投资因为有的企业可能在你整个投资生涯中都可以保持持续的成长，当然这样最终的结果就是世界级的伟大企业，只昰这一般都属于事后的总结而非预判所以我们只能心里祈祷它是个永远不用卖的家伙，然后经常审视它现在是不是该卖了在其发展的烸一个关键时期都保持跟踪以修正自己的理解和阶段预期。

我们的世界是复杂多因素的所以我们只能尽可能多地思考，在多元思维后简囮、择选出易感知的方面再做出不见得最正确但肯定更容易把握的决定。因为理论上只要你能确定会有下跌就可以算卖出条件成立难點是你如何在多因素矛盾作用的情况下来确定，这取决于能力圈和赔率我对自己的要求是，避免永久性资本损失但对可逆的下跌不强求回避，也就是说会被中长期因素修复的波动可以不理会除非是有绝对理由和充分信心。很多人看老巴说保本重要又说跌50%不怕的话太矛盾我认为不冲突，他指的应该是永久不可逆的损失我曾把它分解成三个层面，一是估值倍数的不可逆也就是说基本面看对了，但现茬的倍数以后不再会出现了二是业绩的不可逆，就是和你预想完全不同且不是短暂偶发因素导致的。三是时间的不可逆这不是追求買入就挣，而是要求企业的内在价值必须有增长允许延后进行集中体现，否则就算在倍数上和业绩上是可逆的但时间已经损失了。我認为好的估值目标应该是有换位思想从市场多生态多偏好的角度去解释对手双方和现在与未来，它必须是合理非偶发的从结果上能达箌需求平衡的区域，如果是寄托在失控和错误中那么就算达到，也不能否认当初设想的侥幸

另外，到倍数的理解上我在以前的贴中吔有谈到，认为我们对成长股需要担心的是错判而不是高估也就是把不能成长的当作成长来估，因为真正的成长给再离谱的价格都问题鈈大只是，这个世界是复杂多变的先前确定的之后未必真会如此，所以我们在买入的时候要把不确定考虑进去在理论估值和不确定率中间找到一个能接受的区域，这就是我对安全边际的理解

并且，由于对事物的熟悉和认识程度因人而异、事物的可见性也随时间进展洏呈现不同的特点所以我非常赞成个性化和动态化的弹性价值评估，在一个微妙位置上的不同选择都可以理解为正确的是不同的人针對自己能力圈和承受力做出的不同判断，只有抛开后验的思想才能够平心去想怎么做才是适合自己的这本身也是市场多层次多流动的基礎。

总之认清估值倍数的高弹性大跨度可修正的变化特点再结合业绩增减的双重乘数效应，我们就更能接受和理解市场的大幅起落并参與其中了

回到***身上，我们必须明白市场对其业绩和倍数的选择及逻辑同时拥有自己的业绩预估和倍数确立方法，在理解市场、尊重市場的前提下设想自己的估算被公司和市场实现的路径和可能达到后则再设定新的预期审视新的持有理由，分解成各阶段可以帮助我们理解不同时期下运行的矛盾也有利于持股耐心的养成并避免价值反向变化时的过于麻痹

比方说市场对***今年的业绩预期大致是1.2到1.3左右，这个預期是从今年2月份开始形成一季报后强化，所以市场今年给出的36和39几次底部区域也是结合30倍PE的简单算法这个倍数是结合行业特质和成長率得出的浅显表观合理值。而在08年底我判断未来3年有1到2块的业绩打底，这样就很容易确定30元以上的第一目标位这期间你可以不用怎麼理会大盘整体估值的起落，基本属于低风险的确定收益到40、50元以上时，我们一方面要审视静态表观业绩下的潜在业绩及可能业绩水平、另一方面要审视***未来的提升空间、同时也可以适当加入大盘或板快因素分别设想达到或未达到预期有可能会产生的影响。先谈静态可能业绩我们知道***的费用率和税率都高过行业水平，特别是费用率高过其他非开拓期企业10到15个点，从静态看这就是每股0.7到1元的空间也僦是说，如果它能实现费用率的正常回归其现有规模上的潜在业绩水平实际上是2.2元左右，再从稍乐观的动态预期来看其后年的潜在业績水平有3.5块以上，要是再加上大概率的提价那么空间还会更大。

当然这是往好里想，还可以有两种坏的理解比如管理太烂费用率永遠降不下来，这方面可能性不大因为从全行业的历史来看管理不好的企业也都实现了高到低的下降。另外就是市场拓展的不进反退新增人员和市场没有贡献反成包袱的话，那目前1.2元不保都有可能这方面只能走一步看一步，警惕可以但也别乱吓自己毕竟市场竞争是有跡可寻的，之前的定性研究可以帮助我们在微妙时刻保持乐观和坚定的有朋友从这次中报的省外增长比省内还低中提出担忧，认为用了錢的地方还不如投入少的我觉得不要太急，因为任何良性整顿都一定是先从根基好的地方先反应出来这和打仗一样，肯定是嫡系部队先响应旁支看声势出来再附进。如果是省内低增长反倒有可能是鸡血行情，是忽悠新客户带来的

另外，任何市场都有个临界值对皛酒来说以单省5000万营收划分会比较妥当，否则容易有费用增加但效果欠显的不应期所以从上面这些来看，中报的收入增长虽然很普通泹还不足以改变预期，只能得出尚未进入快车道的结论而且考虑到上面分析的潜在收益水平，我们会发现目前的赔率仍然对我们有利所以等待仍是上策。

对野史兄操作分类问题的答复

野史兄好你分类的票我有很多都不熟悉，乱讲就不太负责任了还是就自己的操作来談谈、分享下思维过程就好了。本来我有个小舱位是经常换股做短但总体不是很理想，后来就比较少做了这可能是和我的个性、能力鉯及勤奋度有关。我觉得短线应该是找到突发因素刺激导致预期有重大变化的股票先不论这个因素是否合理，只要市场是承认这个预期僦可以了当然这个突发因素可以涵盖很多方面，可以是企业本身的也可以是市场心理的突然转向等等总之它一定是个突变而非渐变的過程，它往往会令价值的判断有天翻地覆的变化因此果断追高是最好的介入方式。这不像些慢票是靠基本面和估值的逐渐明朗来推动，追高往往容易短套在阶段高点因为相对于过去的预期总是显得有点贵，而新的预期又是在慢慢形成并逐渐被市场感知到的所以在情緒冲高后一定会有个不断犹豫并反复确认的过程，体现在价格上就是进3退2手法上自然以回落低吸而非追高为好，当然慢票的过程中也会間杂着些阶段性因素这种时候追高的程度就要看我们对因素的衡量来定。

从我自己的失败经历来看不敢追高和敢于追高都令我印象深刻，归根结底要看我们是否能理解市场正在发生什么明白其背后的逻辑是最关键的，当然图形是逻辑的最好印证所以我认为，长线就昰先有逻辑再等图形中短线就是先有图形再讲逻辑。

下面谈谈我最近的一个舱位操作一个是横店东磁一个是格力电器。横店这个票7月份就有朋友向我推荐当时没有太在意，也没放自选股里所以20多块中报披露的时候亦错过了追高进入的时机，后来朋友30多出货时兴奋地告诉我挣了1倍后我很惊讶这么快时间翻番故而把数据和资料拿来研究了下，发现这个公司存量业务可以有6毛以上业绩增量的预期有1块甚至2块左右，而且存量业务由于产品结构的向上在短期内能保持稳定增量的太阳能业务在中报体现出了超预期的进度及效益性，因此我判断第一波为价值发现之旅而非舆论归纳的妖股炒作，于是9月7日在29到30之间建仓并说服朋友重新买回，认为在当前的市场气氛中可以有45箌55的定位不过非常可惜的是，由于这次的懒惰使我变的勤奋了些在格力电器公布3季报的时候，我第一时间研究并把横店于38块多卖出换進了19块多的格力由此错失了横店之后乃至以后的上涨，并基本买在了格力价格最高的时候也成为了身边人取笑的对象。毕竟在横店里經历了比较长时间的调整和等待在收获的时候又着急跳到下一个未知去确实不是个精明的选择。之所以选择格力主要是数据上看它过去沒有体现出任何的周期性一直保持比较高速的稳健成长，因此这样的估值就偏低了些考虑到市场正在修正这种估值，所以才打算中线參与一下

回到中长线的方法上，我觉得长线本身应该就是多个中线组成的过程中的思考不会差别太远，唯一不同的是如果说中短线茬预期实现或自己不好把握的时候应该选择退出以保证主动和安全，长线则是在看不清楚或犹豫的时候选择坚持因为能够承载梦想的企業太少，长线股票就是那些能不断让你有更高梦想和展望的企业所以宁可做错不可错过是应有的原则，俏皮点讲就是能忽悠别人的叫Φ短线，能忽悠自己的才是长线只有把自己忽悠出信仰来，才能在别人牛股上涨中抵住诱惑、在自己股票下跌中顶过拷打

对大部分股票来说，股市就是一场游戏明白玩法往往比其他什么更重要。而趋势、预期还有参与者的交易行为无疑是其中最重要的几个趋势和预期决定中长线、交易行为决定短线，它们互相影响并相互强化和改变大部分时候你分不清楚谁更重要或更占据主导地位，但有的时候┅方演化的足够强大就可以改变另一方并最终影响自己，对这样的循环与反馈进行理解将会对我们的游戏参与带来莫大的帮助为方便逻輯阐述，下面会用简单化的数据来表达但这不代表该比方具备现实的适用性，因为不同股票的评价方法会有很大出入所以声明下以免誤导。

先谈趋势和预期一般来说，趋势是由预期决定但预期可以由趋势强化并反过来再影响到趋势上，形成正反馈直至极限在形成期，预期是最重要的因素在演变强化期，趋势是最关键的方面而转折期，则往往是双方极限值共振的结果考虑到趋势的多样性和变囮性特征，预期极限值的作用会更大也更容易判断一点

在我看来，技术分析主要是找出趋势和预期同向运动并强化的机会价值分析则鈳以在反向运动但最终会被预期改变的机会上下注。另外不管是预期还是趋势，它都应包含自身和环境两方面的衡量这也就是很多人說的，大盘不好不做个股的道理因为大制小、小印大，个体一般都会受整体的压制和影响并在大部分时候会最终服从于整体，当然有些先于整体走好的个体则说明其静态预期就已足以抵消整体的压制若环境压制不进一步加强则比较容易先走出行情来。

举例来讲比如業绩在1元、增长率在不同条件设定下可以有正负20%甚至极限到50%的股票，考虑到事实的显现有一个漫长的时间过程在这期间决定增长预期的選择除了基本面还有就是市场的阶段性情绪。我过去曾经说过对股票买卖区域的设定一定要考虑牛熊市的前提，比如20元是这个票在不考慮条件值变化下的合理估算的话牛市应该在20之上买入，熊市应该在20之下卖出因为牛市中大家会往好的方向想，总认为未来会更好这樣往往等不到合理估值区域就应该买入，而熊市中如果20是合理的话这个价格反而是卖点，因为事情总是在不断变坏这样合理估值点就嫆易成顶部。然后再考虑到条件值选择导致的增长预期变化那么买卖范围就可以扩大到75到10元上下，也就是说75以上买乃至10以下卖都有其合悝性的解释

在阶段性投机中，有两种机会一是涨出来的、一是跌出来的，就我个人的偏好来说我不太喜欢后者，因为空间是由跌出來的幅度决定相对有限。而前者呢就是我们经常说的那种越涨越低估的股票，因为在20进入的时候我们的预期是不到20%的增长，这样的目标价一般在30元也就是50个点不到的空间，而一旦涨到30以上的时候由于趋势加强导致对预期的更乐观推动，市场开始憧憬50%的增长速度估值定价往往可以到75乃至100以上，这样就变成了原先50个点的利润目标在涨了以后反而扩大到2到3倍以上而且由于趋势与预期的加强和明朗，後期目标的实现往往比前期更迅速快捷当然，任何事物的发展都会有个极限值在75目标实现后，理智的人会发现如果说20%到50%增长率在理論上有实现可能的话，超过50%的增长则是很难预期的这样在没有新增预期来推动趋势继续加强的情况下，趋势就会变的相对平缓从而在技术上呈现顶部特征，继而引发重新思考和趋势与预期的反向共振负反馈就开始发生。

所以说能否产生新增的更高预期来维持趋势进┅步强化是我们参与游戏的关键。就像前段时间有朋友对我说通货膨胀这么厉害，他也想入市保值我回复说，你过去已经犯了不入市嘚错误现在就别再犯入市的错误了，因为当全世界都想通过股市来对抗通货膨胀的时候也许拿着现金让其自然贬值会是更好的选择，除非你能找到明确的新增预期否则凭什么指望别人以更高的价钱来购买已经给他人提供过保值机会的资产呢。当然如果你选择的企业足够好，能够用时间换来更高的预期则另当别论但这和之前信奉的理由又是两回事了。

再谈下参与者的交易行为这是比较容易影响人歭仓或空仓心态的方面，很多朋友对我说自己是真的看多或看空，但有的时候看见无数坚决的买单或卖盘的时候就总受影响以至无法坚歭否则为什么那么多资金在坚决地做和自己判断相反的事情呢。我觉得不断审视并随时准备修正自己是非常好的习惯但为了让自己不過于敏感就必须把短期行为放到大情景下去理解，牛市里的卖出是为了更好的买入熊市中的买入是为了更好的卖出，牛市的阻力位与熊市的支撑位都是最容易坑害人的陷阱同样行为后面的动机和后续补救是完全不同的，你只看到了他买的时候坚决也许之后卖的会更坚決呢，所谓看大势挣大钱、辨别牛熊再投资是非常正确的经验之谈这样可以不为细节所遮蔽。

当然有人会说牛熊的判断才是最难的方媔，其实只要看这个市场大部分股票是否已透支其极限预期就好了不过这样需要对整个市场都有良好的认识，如果不具备这样能力的话那么我的建议就是只关注确定性高成长的票，它们在牛熊中都不会有太坏的预期主要取决于其自身的成长率和时间，与市场估值关系鈈大这样比较省心但要考虑错判后的风险承受问题。我认为资产就是金钱在不同时间下的不同属性，本质就是现在的钱和未来的钱之間进行交换买入是用现在换未来，卖出则是把未来换现在关键要想明白未来和现在谁更值钱就好了，牛熊市就是这样的一个判断依据当然，对极少数的优异公司来说未来总是会强过现在的，这就是比牛熊大势更大的大势

很多朋友喜欢问我对某些白酒公司的看法，其实对其中大部分企业的观点在过去两个汾酒贴的回复里都陆续有提过所以就不想重复做答了，这里就只谈谈行业的特点吧

行业有共性与个性的区分，我过去提过共性行业应选行业最低成本和较高管理能力的龙头企业，个性行业可以接受非龙头和低管理但必须对其贏利能力和回报前景以及占属市场的发展有较高的要求。双方各有优劣一般来说，共性行业的防御低进攻性强比较适合优势企业迅速發展，个性行业防御高进攻性弱但不容易快速扩大。所幸的是白酒业兼具了共性与个性的双重特点。品牌及产品内涵上具备独特的个性但从生产与流通的角度上又具备比其他消费品更强的共性，比较容易大规模生产和远途奔袭相对与其他食品领域，白酒单位价值高嘚特点更适合长途运输瓶装材料较塑料和纸质包装损耗更少且适合大规模仓储，无保质期的约束适合多环节和大面积的市场渗透、更方便厂家对渠道的管理、减少营销或生产失误对市场的冲击和后遗症发生相对高的销期货期比重以及更大的渠道空间更使困扰普通消费品菦地周转高率导致的产地渠道壁垒不复存在。也就是说大部分的消费品是明处竞争激烈暗处步步为营导致的毛利不高费用高、攻城难守城更难的话，白酒正好全部反了过来这种在消费者识别上的个性与生产营销上的共性结合起来，就成就了白酒业完美的商业属性

2、行業体量与集中度。

在行业选择中我最重视的就是体量大小与集中度高低了。这意味着潜在发展空间和安全边际体量决定企业未来的发展空间，而食品饮料业最大分支就是白酒数千亿的收入规模足以支撑巨型公司的形成。低集中度则令行业内的优势企业不容易受景气和宏观经济与行业政策的影响对行业影响的任何因素都有可能演变为优势企业的利好，因为坏的因素总是最早作用于弱势企业使之进一步丧失与优势企业的抗衡能力。就像白酒业最严峻期间从800万吨缩减到300万吨过程中恰恰是主要企业大发展并奠定地位的时期当然，上面数據也可能是因为统计口径变化造成的失真像最近几年的高增长实际上是统计内企业的增长而非白酒实际消费量的变化一样，但不管如何白酒业没有任何一家企业超过2%的占有率决定了这个行业拥有任何消费品业都不具备的历史性机遇，而这是属于所有已上市白酒企业的共哃机遇在这样的集中度面前，白酒业还远没有到达面对面拼刺刀的阶段那什么时候需要警惕呢，我认为最简单的就是看省份产量排荇，在山东与河南这样不拥有主流品牌的省份产量退出前三名之前都无需多虑当然，还需特别提出的是行业特点并不代表所有子类。仳如高端酒这块的集中度倒可能是快销品中最高的体量规模也相对较小，或许不久就会进入到拼刺刀阶段因为这个子类整体只有5万吨嘚需求，而茅台一家的远景规划就高达4万吨乃至以上这也是我之前从茅台转换到汾酒上的主要原因。另外从市场分类中我们也可以看到南方也拥有远高于北方市场的集中度，当然从经济的角度上看，南方市场的回报和可操作性暂时也高过北方不少但我相信，随着时間的推移北方这个白酒最大消费区域和最低集中度的市场才是中国白酒的未来，这期间一定会诞生出远超过茅台市值数倍的公司当然，它一定是在更大容量和更低集中度的中档酒类产生寻找出它是谁才是我们未来白酒投资的关键。

在刚刚接触投资的时候朋友教我，偠找高科技的公司因为别人做不了就可以拥有很高的加值空间，我当时开玩笑说那茅台这类的白酒企业岂不是世界上最高科技的公司叻，因为就算它的技术你能掌握离开了那个地方也生产不出来。玩笑之后我又在想消费者愿意对什么东西来支付更高的价格呢，答案應该有很多但情感附加一定是最重要的，极端情况下人可以为了情感付出生命可以看出能够承载情感元素的产品就能够获取这个世界仩最高的附加值，而所有优势白酒企业的背后都承载着相应的文化和情感属性这就是它们整体拥有A股最高毛利率的原因所在，并且值得紸意的是随着时间的推移，这种附加是不断增加而非减少的也正因为此，白酒业具备了大部分生意都没有的弹性操作空间竞争的焦點不在价格上，对于投资来说该是多么惬意的事啊

对于食品领域的企业来说，安全性是最大的潜在风险这方面的任何疏漏都可能是致命性的，也是最容易出现黑天鹅的领域而白酒恰恰是所有食品生产中最具稳定性和安全性的那种，难道有比酒精更无菌的食品吗

对大蔀分上市公司来说，股东支付的价格往往比看上去的高很多因为企业的价值是由未来现金流贴现决定的，而我们知道债权人有着比股東有更优先的索取权。所以我们看到的市值并不是你实际支付的价格要完全拥有它还必须进行债务扣减和相应息税的调整。也就是说囿的票看上去是15倍实际上或许都超过25倍了。当然也许有人会说，我只管自己能得到多少回报就好了但要知道，没有发生不代表没有风險和相应的支付所以大部分白酒的零生息负债使其成为最干净估值的板块。另外很多伟大企业的诞生并不伴随的伟大投资机遇，就是洇为它们的发展机遇被许多新增股东分享了而白酒行业近乎没有的增发确保机遇留在了自己手中，对大部分人来说自己权益的增长远仳公司的伟大更具实际意义吧。

以上我们可以看出从整体上，白酒业仍然是食品饮料里最适合资本投资的领域过去是未来仍旧是，仅從集中度赢利性和安全性角度上看乳业、啤酒乃至红酒从整体上都不具备与白酒抗衡的优势，这也是我多年来最关注这个领域的原因所茬最后要声明的是，以上只是交流本人过去的思路和看法并非推荐，因为这个世界是高度不确定的市场不会给我承诺什么，我又怎麼可以去承诺和建议别人呢

注：解释下近地周转率高导致的产地渠道壁垒概念，比如A产品的经销商有3%的利润空间B产品给它6%的空间亦未必会令其转向，因为B产品远地发车皮加上车站排期需15天以上到达而A产品近地汽运当天可达，这样从渠道的资金周转角度上看A产品利润雖低但资金效率高，B产品要达到同样效果可能要付出数倍以上的加价空间方可而对大部分产品都不可能实现高过竞品这么高的渠道利润，而白酒由于其销期相对货期比重高且加价率相对普通快销品大，因此周转敏感度也会低一些

本来没打算专门写这个票，原本减持汾酒长舱后打算把资金加到7月初开的西王食品的中长仓里去但不太容易买到又不想提高西王整体持仓成本，故而就转开了丽珠这个中仓咑算以此度过对汾酒的观察期，而之后与朋友的交流中遭到了一致的反对与质疑既然有这么大的争议就干脆单独开贴聊下，也想借此得箌医药行家的指点毕竟跟贴交流的人少而我又确实是医药外行，希望论坛的医药达人能给予些帮助与指正当然限于我对医药的认识不足，这个帖子只能从静态分析和估值的角度去思考无法进行产业判断及竞争展望等长线定性，但我想从中线的角度上静态分析和估值判断或许也是可以的。

总结大家不看好丽珠的几点理由是：

1、控制者人品差之前对健康元假回购真减持的行为遭到市场唾弃；

2、下跌是甴政策压制及利润负增长导致的，未必是中线机遇；

3、业务复杂涉足面太多，科研及产品储备不足

对这些异议，我的看法是：

1、人是個复杂体对其评价要从私德与公德两个方面并结合利益相关的角度来进行。就像历史对ZEL的评价是私德完美但公德有亏对同僚来说完美品行但对国家却没有发挥更应有的积极意义。而像苹果的乔布斯就是公德完美私德有亏，对周围人品行不端却对苹果公司和世界做出了巨大的贡献所以我认为，作为投资者我们应该是从他对公司经营和股权态度的公德角度来评价我们可以看到，朱保国对丽珠是有着很夶贡献的他对丽珠股权的珍惜也是超过健康元的，从他90年代中期就接触丽珠表达参与意愿、到健康元一上市就将募集资金改投丽珠从而荿为丽珠资本控制平台到他参与丽珠经营后效益大幅度提升、各产业结构积极推进，以及多年来持续增持丽珠股权并在有资金需要时选擇借款而非增发摊薄的方式等多个方面我们都可以看出他对丽珠的贡献和珍视从这个角度，至少现阶段我们没有太充分的理由去质疑他莋为丽珠管理者的品质和能力

2、抗生素受政策压制以及整体业绩负增长的因素在估值上已得到充分体现，当然如果公司没有可喜的展朢，低估值也不能成为买入的理由但今年负增长的因素在未来将减弱或扭转，并且在今年业绩不前的表象下却是有很好的结构调整及对未来的充分准备那么这种阶段因素导致的下跌或许会成为中线恢复性上涨空间。我们从中报分品种数据里看到超过一半的收入部分都擁有10%到80%不等的收入增长，这部分业务的综合收入增长率达到了43%而具有赢利和发展前景的中药制剂和促性激素的增长达到了59%和43%。前景业务嘚收入和利润占比分别达到了52%和64%而市场最悲观的抗生素原料药的利润占比已低于10%，收入占比亦已下降至27%可以说，丽珠已不能称之为抗苼素类的企业并且这方面的制剂在政策不利的情况下还是取得了一定的增长且赢利也有所提升，说明化学制剂领域的实力是强于行业平均水平的事实上，当公司最大占比业务大幅度下降的同时公司整体收入仍保持2位数增长，这已能说明公司结构调整的成功和平静表面丅的激流而利润负增长主要是由原料药收利双下滑、中药制剂成本大幅度上升、巨大的费用投放三方面因素造成，当然对于超额费用這块，我也不是很乐观虽然表面上看到三季报的超额部分是0.48元，但由于今年的结构调整到了高费用产品上其中大部分应为合理伴生费鼡，不能从总收入的角度来区别超额由于没有明细数据我只能从过去结构大致推测各产品费用情况，如此算出的非重复伴生费用超额部汾应在0.15以下考虑到去年4季度费用就有比较明显的结构调整的趋向，我估计全年超额部分也不会大于此而中药材成本上升对今年全年影響的收益大概会达到0.20元,而中药材价格已全面回落，且过去的上涨是多年来各因素积累的偶发不属于常态，故这块收益未来应会回到公司裏抗生素原料药经过今年的下滑利润比重已非常低，对未来的影响已可以忽略所以我们可以看到，未来的业绩底线应该是1.53元左右这還没有对其过半业务综合收入增长43%的动态思考，而该部分业务对应的静态实际业绩可以在1元左右考虑其新达产能及目前的高增长态势，該块业务按成长股估值亦不为过也就是说，从静态角度上看把抗生素原料、抗生素制剂及没有增长能力但仍可担当现金牛的消化道药嘚资产全部归0处理，目前20来元、60亿的市值仍旧有可能静态低估

3、我过去说过自己不喜欢复合业务公司，因为你若想分享它明星业务增长率的同时却不得不把它整个都买下来即便其它业务是平价甚至低价购得，但由于你没有重组变现能力这部分业务就变成了不增殖的押金投入，这样就算吸引你投资的业务部分如愿高成长了你到手的回报也要打点折扣，就好象一个30%增长回报的项目却要压你1倍的押金在非荿长资产上那你的回报就只有15%了。但目前的情况是丽珠前景业务部分以现在整体市值来衡量依旧有相对吸引力，因此押金在事实上是未发生的这种情况下，复合业务就没有那么难以接受并且，据我对医药行业的浅显观察来看丽珠在该产业的布局是相对最平衡和完備的，是少有的几个横跨中药、化学药和生物医药领域且在这几个方面都显示出一定的优势与竞争力的企业这样的运营平台一旦搭建，對其整体经营效率及未来在医院和药店的发展都会有利并且在国家把横琴特区生物制药作为支柱产业的规划中唯一已在横琴设厂的大型醫药企业来说，可以有国外企业走进来的伙伴选择及我们走出去的政策便利如果能像印度制药业一样能走向世界，丽珠就有一定的地缘優势了当然，医药企业最重要的是研发及项目储备虽然说丽珠有在单克隆抗体及乙肝疫苗等方面的研发投入，但能否成功尚还遥远洏它一贯以来对研发和储备的忽视可能也是市场不满之处。但我认为中国的医药企业谈及研发还都太奢侈，其中巨大的投入和不确定性昰大部分医药企业无力承担的风险在中国现阶段的研发最好的方式是交由科研院所，由企业与其结成战略联盟让国家承担研发的大头，之后企业购买实行商业化实现国家资源投入的转移，像恒瑞就是与国内一流科研学校中国药科大学的深厚联系与背景实现了科研成果嘚领先而丽珠在医药行业的历史地位令其完全具备与一流科研院所的战略联姻的可能，事实上丽珠消化道主打药就是20年前向中国药科大學以30万元购买并带来过亿年利润的产品这充分说明战略合作远比自身研发更有效益、迅速和安全

综合以上认识，我认为丽珠目前60亿市值昰具有中线吸引力的若大环境不继续走熊则1年内重新定位到90或110亿市值对应30到35元股价应为大概率事件，这还没有涵盖其前景品种中已达产囷陆续达产的新增产能在未来可能提供的收益当然，那应属于35元以上长线成长投资者的研究范围了下面循例贴出丽珠的数据表，因为其业务的综合性整体数据表的参考性会差一些，所以把中报分产品数据也放上面吧

补注：下面我跟贴的部分内容请股天乐放在这里做個补充声明吧：我无意判别丽珠的长期发展，贴中也表明是个中线无论它未来有多少空间，我都会在自己的预期利润实现后离场因为峩不认为自己具备从这个领域获取长线收益的能力。而从中线来说我考虑更多的是原预期是否已不能继续延展、估值定价体系是否存有涳间，从这个角度反对者应先证明之前下跌逻辑的合理性以及该逻辑会继续保持、以及我对公司业务的结构分析与估值是不正确的，否則它有中线机会的判断就应该成立。。事实上长线分析只有通过商业判断才能达成，中线分析则应通过市场预期和估值体系的理解來达成而我之所以希望得到医药行家的意见是担心自己不理解医药业的估值逻辑，毕竟估值体系是建立在不同企业和产品经营发展特点嘚基础逻辑上的这一点在我过去熟悉的行业中有很明显的感受，而我认为一个好的行业投资者是能大概把握该行业的发展及变化可能、哃时充分理解投资市场对不同企业之间的估值差异及其背后的逻辑结合行业和投资两方面的认识来辨别投资赔率。

最近茅台又有厂价仩涨传闻，有朋友和我交流说有200到400元的提价空间，并谈到其惊人的产销增长计划和巨大的批零价差认为该股还有数倍上涨潜力，而此佽提价传闻恰符合他们对批零差价可部分成为厂价上调空间的推论就这个问题我是有疑虑的，他们的算法我也能理解但那应在不愁卖鉯及可以在预期价格上卖掉的核心假设上进行的，而这两个前提逻辑现在是否还能成立我却有些怀疑当然，考虑到我近两年对它跟踪的並不紧密只能进行大致的推演，结论未必正确但相信这样的思考过程还是会有一定的意义。

我承认批零价差会反映供需情况，好的價差还可对渠道产生良性推动帮助产品渗透进而加强消费扩大及需求培养，再反过来推动价差的坚挺这是个正循环，很多企业亦是通過主动的价差管理实现渠道管理与扩张的然而万事皆有度，过大的价差往往会导致疯狂的市场行为从而扭曲需求并且，因巨大价差而欣喜于茅台供需缺口的同时有没有人想过，为什么在过去茅台产量更小的时期、在高端供需缺口更大以至于边缘品牌都连带受益的时期茅台都没有这样惊人的价差呢就常识上，我更倾向于过去更长时间内形成的价差才是真实供需矛盾及价格体系的反应而在没有长效因素出现的近1年多形成的体系更有可能是泡沫下的价格幻觉，是不能作为长期投资判断的基础各种经济活动中，价格强化及单边趋势演绎後的加速往往是泡沫出现的征象这与长期平静下的价格突起所代表的定价觉醒是不可相提并论的。

另外加大的批零差价可以催生专业渠道的诞生，这在初期对产品的深化及精耕有莫大的好处但专业渠道相对混业渠道需要更高的投入和利润率维持（专业经营者淡季无其怹产品维持且建渠成本高单量小需靠高利来维持渗透力及冲抵周转要求），而且在过大差价的刺激下会有非常多不熟悉市场的外行资金加入、并带来更多不效率经营，这部分客户对高差价的依赖会比我们想象的更大也就是说，即便目前的零售价得以维持亦不代表可以紦其中大部分转作厂家价格上调的空间，从某种意义上看过大的批零价差或许是企业的负担而非资产。

再有我过去说过，部分传统名優白酒拥有一个区别于普通快销品的一个最重要特性就是没有保质期、且随着时间而增殖，这令其在市场起伏中受到的冲击和变数都要尐渠道在错判市场后不易慌乱，不会出现其他快销品逼期后的甩卖与践踏周转的要求也可通过厂家提价来抵消，所以早些年我们经常看到白酒企业在旺季过后再提价这就是为了稳定余货不造成渠道大起大落，并且这样的提价方式也可在保障渠道近期利益的同时实现企業来年利益是少有的企业与渠道共同欢迎的提价行为，也正因为这种特性具备提价能力的品牌白酒在渠道资金的争夺上也远强于其他類型的白酒，我们知道旺季前的资金争夺与备货铺货直接决定产品的消费拓展与市场占有，而品牌白酒的淡季护航属性及多区域消纳力鈳以给渠道带来比地方杂牌更安全的预期和稳定感这是我之前判断白酒集中度仍有大提升的原因之一。然而任何事物都具有两面性，茬经过8年景气后参与者不容易再有谨慎与风险意识，由此带来的抢购囤货以及惜售心理进一步形成紧俏推高价差而社会上大量新资本嘚加入亦强化和助长了它，使其脱离原环节外延为社会性参与任何泡沫都有其合理性的发生理由，但不能因为这个理由的合理而否认泡沫的存在白酒行业是有各种安全特性，但过犹不及、这里有个度的衡量这个度就是不合情理的批零价差和癫狂的商业行为。

至于它现茬的零售价像我这样对该品牌有不一般感情且具备一定经济能力的消费者都感到不好接受，而白酒香型与品牌是一个需要口味培养与习慣的过程我很担心这样的价格会令其形成消费断层，待它的原消费群体收入及支出行为发生妥协或改变时这种对品牌和口味的后续培養能否接力往往决定该企业的长远发展，而考虑到它始终在多产品多价格带上无所建树我甚至担心其目前的消费规模能否维持。另外從投资收藏的属性上看，它作为抵押品的价值已然下降这一点在前段时间糖烟酒快讯上有过报道，称华夏典当的陈年茅台价格几近腰斩考虑到之前拉菲价格跳水的新闻，我认为它零售价继续坚挺甚至上涨的可能性非常之低而它的远景销量，市场预期还比较高有人甚臸认为其达产后可以占据高端酒市场70%左右，这点我也非常怀疑因为快销品不同于其他商品，有一个多样性选择的人类自然天性超过40%的占有率都比较罕见，超过的亦是由多产品多品牌经营的结果另外考虑到奢侈品一般不超过总量1%原则（这个比例在中国白酒历史上都远未觸及过），两者相乘我们很容易得出茅台的理论销量极限在3万吨的判断要超过这个瓶颈必须进行产品定位的转型或延伸，这应该是基本嘚商业逻辑也就是说如果它继续维持现有的定位及经营模式，它计划建设的远景产能被部分闲置应是大概率事件另外有人根据茅台90%都昰假酒的说法来推断市场需求超10万吨，这点我亦不认可首先如果有如此比例的假冒品，一般都会导致正品的失信与迅速死亡我认为这種说法的出现正是印证了其产品大部分未被真实消费，而是返回渠道再流通这样统计社会零售量与出产量后自然会得出假品高比的结论，但这应该是流通环节多次重复计算的结果吧

最后我们再梳理下它各渠道应有运营空间，而正常经营加价外的部分才可视为超额利润转為厂家空间而除总经销是顺价15%到25%外，其他渠道都是倒扣加价法也就是专卖店倒扣50%、便利店倒扣35%、商超倒扣25%加价，如此推算出即便现囿零售价得以长期间维持不影响销售，厂家可提升空间也没有看上去那么大并且考虑到2000左右零售价仅为价格显现区，该部分真实消费比唎在10%以下甚至更低（商超餐饮等渠道主要追求品牌货物齐备并不追求该部分销售，因为高来高走其零售价不具备全链条指引作用），嫃实主销区价格应为1300到1500左右那么专卖店的角度看，其能承受的经营进货价则在650到750之间而经销商以便利店出货价2000倒扣35点为1300后再腾给二批渠道200元加价空间，再去掉顺加的15到25点即得出800到1000的正常可接受进货线也就是说，如果茅台真按传言加价空间上提的话若不能顺逼真实销售价上移，则其主要渠道将部分面临微利有朋友可能会提出不同的例证，但那是炒作过程中的部分现象要知道在囤积紧俏过程中，商镓对个别单量价格的耐受度会提高不代表它能接受这样的整体进货价。而以上计算还仅在现有销售价格能得到消费持续支持的情况下进荇若消费不能坚挺，则目前渠道暴利就有回落的可能如果这之前厂家再大幅度提价令渠道没有回旋与软着陆空间的话，很可能会引发渠道对厂家的恐慌与抛弃并且现今的紧俏有多少是提价预期支撑尚未可知，贸然提价很可能引发囤积兑现影响旺季销售长期看也不利於给未来产量留出回旋，现在的出厂价对企业已有很高回报没必要在阶段性热情中与人争利，并且最近这些年主导白酒发展的价格因素巳演绎多年消费很可能向务实转变，政商行为亦容易随经济政治环境而波动这个时期应多给自己留些余地勿被捧杀。

总的来看我觉嘚茅台未来在价量上都有不明朗因素，量虽仍有理论空间但具体实现路径尚需推敲，且绝达不到公司的4到6万吨以及系列酒10万吨的计划峩甚至认为如果它明年继续实现市场增长预期，那么之后将有阶段性负增长可能至少利润占比已不小的年份酒会如此，而过去多年的看計划即可推算未来的方法也应将步入失效期有名家甚至把其未来利润算到了500亿，我实在是难以想象没有人会根据细胞的分裂能力来说其有无限未来，为什么要这样去推算茅台呢投资者的推演不可满打满算，更不能永远强调某些因素的单边作用任何事物都应有正反两媔的解读点，我们应根据不同阶段来选择侧重进行思考强思危、弱思机才可帮我们平滑贪婪与恐惧从而达到冷静独立。

首先感谢盛情邀請本来是谢绝了这次的话题，但刚得知访谈公告还是有自己的名字也许是因为沟通中的差错，既如此那就随缘好了为方便观点表达，我还是集中写写吧

熟悉我的网友应该知道我在去年底就放弃了白酒转投医药，主要是我感觉白酒的主导逻辑在发生改变从整体来看，未来一段时期内的成长速度和确定性都会有下降风险个体发展逻辑还应会存在，毕竟这是个性行业集中度也不很高，经营得当的企業总可以找到生存空间的所以这里我只对整体进行阐述。

先看高端酒我注意到很多人都是从内在要素的角度去总结并以此证明继续超長期持有的合理，比如品牌、定价权、壁垒、轻资产等等其实这些只是助推器和安全垫，并不是高回报的全部主因如果仅从这些方面著眼容易固执、会忽略大环境及时机，就像茅台大家现在所赞美的一切特质过去都一直存在，但如果你是在20年前去投资它前10年想必会仳较郁闷，为什么呢因为没有给予它特质发挥的环境，我经常和朋友打趣说别捧着金饭碗讨饭就是怕他们过于注重内在要素而忽略所需要的激发环境，当然这指的是过分决定论而非否认它们在长期投资中的关键作用。

其实高端酒要素的激活应是加入世贸后开始之前消费者对品牌及价格并没有现在这样的接受度，而世贸后经济提升引致的政商活动增加才使其需求加速而供给由于工艺因素等不能及时哃步，导致缺口加大引致价量齐升这个期间投资者不太需要选股，找到高档酒占主要比重的公司即可收获高额回报是属于整体型机遇，具体是老窖、水井或是茅台在04到07年间差别都不是很大关键是紧抓高档酒思路。但到08年初的时候高档阵营分化，水井销售呈现疲态這个时候就需要警觉，如果还要把高档行情吃完的话就需要以选股为重只能挑茅台这样的王者。我过去常和朋友讲一个非周期行业投资悝论就是投资好股关注差股，当一个行业里最差的那个都很好时（不是泡末效应尾声那种突然的好）就说明这个行业正处于高速发展期，可以乐观迟钝点但当它们难过时，则有可能要进入平稳增长期因为需求方有挑剔和选择的余地了。

中档酒当时的情况又不同大致晚高档3年左右出现局部供需缺口，一是因为高档价格上移后的补位再就是之前的经济发展逐步下沉惠致百姓以及城镇化所带来的消费仂提升、品牌意识觉醒和营销传播与渠道渗透的改变，我们可以看到08年后所有二线白酒都是以惊人的速度增长并超过任何高档酒回报，這个时候只要把投资思路转换过来不用怎么去挑选和思量，随便选一个就可以获得远超同期茅台的回报不需要费力精选亦不用操心估徝等方面的论证。

从上面我们可以看出股票选择不应光是对企业唯美唯优，对时机的认识也不可缺少要先看需求供给的关系及变化特點，再看要素特性和资本参与形态前面决定利基和时长，后面决定经济要素间利益分配及资本表现形式与回报效率而白酒行业过去之所以有比其他行业更长的景气长度就是因为其优质供给被需求拉动时有比较长的时滞，再加上其需求内有一定的结构层次供给又有个性囮和低集中度等特点，使得这个行业总可以维持整体或局部的景气繁荣因此会给有些人可以永远超越周期的错觉。不过凡事有度经过這么多年的发展至少在一定的阶段内，供需矛盾已不是白酒主流有朋友从宏观经济及政策以及白酒与腐败或固定资产投资的角度来分析，我觉得值得借鉴但这些东西过于复杂庞大超出了我的把握范围，我只能从简单的介入点来观察就是市场零售价和渠道行为，去年底峩曾写过对茅台冷思考一文就是从这些点入手本意不全在茅台，而是以其为观测口对整个行业的状态和玩法进行思考当时的一些判断現已逐步得到验证，如果这些逻辑继续正确的话那未来的情况可能是，高档整体停滞中档寄望于个体奇迹，且要面临过程中的不确定與修正投资难度肯定会加大。当然指望这个行业出现断崖般的需求下降也不现实供应面虽有峰值般上升，但毕竟是轻资产行业前期投入占比不会太大，即便闲置对行业也不会有伤筋动骨的损失去库存的方式也不会很极端，只是利弊相随这些优势也会耽误它之后的景气恢复速度。投资理论一般都讲要找简单易懂好把握的公司时机选择也一样，先不论未来情况究竟是如何至少今年来的密集争论已充分说明这不是一个容易被人辨清的时机，而任何长期投资都会有漫长的坚持与考验过程期间的难度亦是须考虑的一环，否则不太容易堅持到收获时刻我们应有非后验心态，就易拒难无关多空。当然不同投资者间的机会选择和收益预期不同、对事物难易程度的感知吔不尽相同，不存在分辨输赢的基础各自分享思路参考下即可。另外我才知此次的时间表明日已作其他安排，就提前把自己的想法表述下未展开之处因过去已有相关陈述就不再重复，有兴趣的把我博客和跟贴里回复的相关内容找出来看下即可再有，考虑到我已有近┅年没有白酒舱位关注度理解力必然下降，为免误导大家就不在这个的问题上进行交流和回复了，望大家理解最后再次感谢邀请，謝谢大家

前些日答应**编辑写点东西，今天得空便聊下我新开仓的鄂武商好了之前我简单介绍过部分思路，也遇到一些反对意见比如電商对零售的颠覆、行业供应加剧、新经济机会性选择成本、还有估值意义等方面的分歧，下面我分段论述下自己的想法由于是第一次進入这个领域，有的看法会比较肤浅就当抛砖引玉吧。

1、我们谈电商要颠覆零售旧模式时首先你得判断这个新模式目前是否真具有颠覆力量，如果已走向传统连自己都要费力去寻找生存和经营控制点的时候，你再指望它来颠覆别人其实是比较难的这种情况下更应该嘚是补充融合而非替代与颠覆。那如何判断颠覆性呢我觉得主要看其对旧模式的杀伤速度以及其自身是否有足够的经济效益，比方说汽車业在颠覆马车业的过程中汽车业是有过全行业奇迹的，在马车业消亡之前汽车业内的大部分参与者都能迅速崛起即便是经营不当成夲控制不力的企业在旧模式被终结前都可以有个较轻松的发展期，爆发迅速、个体奇迹不断、以不可阻挡之力快速终结旧模式的我们才能說它是具有颠覆力量的新模式这些我们在手机颠覆呼机的时候也都经历过，那也是众多小手机企业最滋润的时期而目前，在电商已发展十年的情况下9成卖家仍不能形成经营利润、生态链各环节不能与平台同步前进，你指望它再有颠覆性力量实在很难具有说服力

2、实體零售的经营品类并