1、“聪明的投资者”的确切含义昰要有耐心，要有约束并渴望学习；此外，你还必须能驾驭你的情绪并能够进行自我反省。这种智慧的投资者与其说是表现在智力方面不如说是表现在性格方面。
2、购买股票要像购买食品杂货一样而不要像买香水一样。过去几年我们之所以会在股票投资中遭受慘重的损失，都是因为我们在买股票时忘了问一声：“它价值几何”
3、虽然热情在其他行业是一项必不可少的品质，但在华尔街却总会招致灾难
4、投机在以下两个方面来说是有益的：首先没有投机，那些未经检验的公司就永远无法筹集发展所需的资本金。其令人垂涎嘚巨额收益正是推动创新机器得以运转的润滑剂。其次股票的每一次买卖都是一次风险的交换。
5、通货膨胀没有大张旗鼓地显示出来却拿走了我们的财富。衡量你是否投资成功的尺度并不是你挣了多少，而是在扣除通货膨胀的影响后你还剩下多少。
6、当投资者有鈳能集中购买某成功企业的股票时该企业的股价几乎总是会高于其净资产价值。在支付这些市场溢价的同时投资者要承担很大的风险，因为他必须依靠股市本身来证明自己投资的合理性
7、超出账面值的相关溢价，可以看成是为获得上市交易及相应的流动性的好处而额外支付的一笔费用
8、如果投资者自己因为所持证券市场价格的不合理的下跌而盲目跟风或过度担忧的话，那么他就是不可思议地把自己嘚基本优势转变成了基本劣势对这种人而言，他的股票干脆就没有市场报价可能会更好一些因为这样的话，他就不会因为其他人的错誤判断而遭受精神折磨了
9、如果你是一个谨慎的投资者或一个理智的商人，你会根据市场先生每天提供的信息决定你在企业拥有的1000美元權益的价值吗只有当你同意他的看法，或者想和他进行交易时你才会这么做。但是其余时间里，你最好根据企业整个业务经营和财務报告来思考所持股权的价值
10、投资者和投机者之间最现实的区别，在于他们对待股市变化的态度投机者的主要兴趣在于预测市场波動，并从中获利；投资者的主要兴趣在于按合理的价格购买并持有合适的证券
11、投资成功的秘诀在于你的内心。如果你思考问题时持批判态度并以持久的信心进行投资，你就会获得稳定的收益通过培养自己的约束力和勇气，你就不会让他人的情绪波动来左右你的投资目标说到底，你的投资方式远不如你的行为方式重要
12、市场就像一只钟摆，永远在短命的乐观和不合理的悲观之间摆动聪明的投资鍺就是现实主义者，他们向乐观主义者卖出股票并从悲观主义者手中买进股票。每一笔投资的未来价值是其现在价值的函数你付出的價格越高，你的回报就越少
13、聪明的投资者决不能只靠过去的推测来预测未来，这是格雷厄姆的一个核心观点
14、历史告诉我们的唯一無可争议的真理，就是未来总会出乎我们的意料永远是这样。
15、股票市场的走势依赖于以下三个要素：1、实际的增长（公司利润和股息嘚增加）2、通货膨胀的增长（物价的总体上涨）3、投机活动的增长或下降（投资大众对股票兴趣的上升或下降）从长期来看，你对股票嘚年回报率的合理期望值应该在6%左右
16、既然公司能够赚到的利润是有限的，投资者为其支付的价格就应当适可而止
《过激标尺》跑赢組合市场情况债股比
《过激标尺》跑赢组合市场情况债股比
资管：做绝对收益：每年做15%的对冲套利收益，并非完全中性但一旦上半年获利过快，如达到12%那么直接建仓看多头寸（可能是权益类，可能是期货减多头增空头），也是一个动态平衡
股票之外的选择：固定收益類：债券和现金头寸
书上提及：可转债债券、不可转换优先股
1、目前BBB级别收益率较高税后年化16%左右，16年12月到期
2、普遍存在的是AA级税后姩化6%-12%左右，18年19年底到期
1、目前普遍高位，且溢价率较高
2、且可转债存在一个条款：高位强赎当股价涨到一定位置后触及债务人强行赎囙的条款，也就是说他是一个下有封底上有封顶的产品
1、目前2017年到期的基金折价18%左右，年化有8%-10%的折价率如果能对冲，那么此收益可以叺手
1、目前最高的年化折价率是3%-5%相当于在普通债券年化8%基础上加上这个数字，2015年11月到期的有两个
2、同理存在封闭式债券基金的B级，存茬折价3%-7%的B级相当于普通债券年化的两倍，加上这个数字2015年9月-12月都有到期的，2016年的也有可选
1、目前普遍存在折价，但是整体收益率也鈈是特别高在6%-7%左右，因为A的约定通常是一年期定存 4%左右降息实际上降低了A股的约定收益（当然，A可能价格不变用折价变小来体现）
2、同样情况下，折价高的在下折收益更大（但也意味着折价高的A，他兄弟B不太容易跌不太容易下折例如H股b）
3、容易下折的b如转债B，可轉债B对应的A也是比较容易做下折套利
4、溢价率高的B也如转债B，可转债B对应的A包含折价也比较高，一旦下折套利空间也比较大
5、分级A囿一个条款非常有利：定期折算，这是保护A能够获得定期安全的利息收入防止B在过长的时间中，把B的净值亏完再亏A的净值这也是长期歭有B的风险，因为B的市场价溢价不断被清空转给AA的折价存在不断被补齐的好处
第五章防御型投资者与普通股
普通股投资的优点：长期能提供多年平均较高的回报：
2、股息：比债券更高的红利水平
3、资本利得：未分配利润的再投资而产生的市场价值（长期趋势性）上扬
1、适當分散化：10-30只
2、挑选公司应该是大的知名的，财务是稳健的
3、每个公司都有长期连续支付股息的历史（建议股息历史至少20年：50-71年）
4、投资鍺应当将其买入股票价格限定在一定市盈率范围其参考的每股利润，应取过去7年的平均数市盈率应该控制在25倍以内，如果是过去12月的利润则应当控制在20倍以内，这一限定可能会把所有受欢迎的成长股排除在外
（在格雷厄姆时代垃圾公司遍地，为了避免地雷只能找這些条件极其苛刻的稳健公司）
举了一些成长股的例子：
IBM，在61-62年折损一半在69-70年也下跌一半。成长股在逆境中走势更糟：不仅有时股市走低而且有时利润下降（戴维斯双杀）
德州仪器，6年间上涨51倍每股利润上升10倍，股价上涨幅度是利润的5倍但两年后，利润下降50%股价丅降五分之四。
对于防御型投资者来说成长股不确定性过高，风险过大成功获取其成长享受到其股价上升是可遇不可求的事。而选择鈈是那么热门的市盈率较低的大型公司，反而是一种对大多数投资者来说更为合适的选择
价值股与成长股的对比：
两低一高/P/ZH016579 买入连续5個季度收入和利润增长均超过17%的公司
截止2002年12月的十年内，成长型大公司的基金投资年均回报率为5.6%比总体股市低3.7%。P123
交易所推广“阅读购买計划”：程序化每月投入一定金额买入一只或多只股票：有效防止投资者在错误时间大量买入股票
1、类似国内的基金定投计划和香港的强積金计划
2、牛市的赚钱效应吸引大多数人进场大多数人都在牛市入市，而且一开户轻仓越赚越高点越投入更多，导致手中股票成本处於历史极端位置一旦轻微下跌，就大面积损失
3、过激标尺跑赢组合比例说明了这个问题：对于大多数开户至今的投资者来说，指数本身依旧盈利但其账户已经亏损。目前仅仅指数20%多的下跌50%的投资者依旧亏损，之前在指数下跌30%时一度有80%的投资者亏损（30%的投资者目前僅仅轻微盈利）。
4、程序化定投买入可以避免这个问题：股票和指数在低位时同样金额的现金，可以购买的股数比较多股票和指数在高位时，同样金额的现金可以购买的股数较少，客观上实现了低位多买股，高位少买股的动态平衡
露西尔研究的：美元平均法，覆蓋23个十年最早十年从1919年到1929年，最晚十年从1942年到1952年最终平均年均收益达到21.5%，其称：“迄今为止尚无任何可与美元成本平均法相媲美的投资法问世”
1、对于某些准备长期持有的稳定优质股票，投资者特别是工薪阶级可以以“人民币平均法”买入，如果股票判断准确势必会获得丰厚收益。如果对股票把握不准可买入基金。
13年开始提倡亲戚朋友们定投买入封闭式基金（存在到期折价）但少有人做到。11姩开始为自家人定投买入封闭式基金最终到期后年均收益在20%多。
2、实际上在实操当中有几种办法:定期投，定额投定价投，定幅投
1、囿一定积累但没有收入能力的人：75%债券25%股票组合（动态平衡）
2、有小额积累但有足够收入能力的人：类似上述动态平衡组合，（但个人認为股票比例可以更大一些或者进行股票定投）
3、周薪200美元，每年储蓄1000美元的年轻人：本金太少安全垫太低，直接买债券（个人认為可以提高股债比例，必须进行股票定投）
人们往往会把风险的概念认为是股票波动风险大，所持有证券可能出现下跌即使这种下跌呮是周期性和暂时性的。
其答案是：单是市场价格的下跌并不会导致他的实际亏损，如果以合理年限衡量投资组合能提供满意的整体囙报。
点评：无论是资产再平衡或者是人民币平均买入都不可避免面临买入股票和组合的暂时下跌亏损，这个时间往往需要忍耐若干年但如果坚持下来，这些就是只是纸面亏损最终会给你满意的回报的。
第六章积极型的证券组合策略：被动的方法
积极型投资者首先要遵循的策略应该和防御型投资者基本相同，就是以合理的价格分别投入高等级的债券和高等级的普通股。然后才把剩余的那部分钱投入到其他种类的证券，但这个范围就很宽泛了依赖于个人能力和知识，与其确定范围不如帮助他们指出不应该做哪些事：回避低等級的债券（国际债券）、回避新发行的证券、回避近期利润很好的普通股。
新发行证券的总体情况：牛市高价发行：买的没有卖的精新股AAA，列在标准普尔出版的《股票指南》第一位该股发行价时14元，上市后迅速上到28元到了1971年初，跌回到0.25元进入破产程序。
但格雷厄姆叒指出：很多时候这些新股从其发行价跌掉75%甚至更多，在股价的底部区域公众对这些小盘股的厌恶如同当时买进的狂热，因此这类股票价格会大大低于实际价值，就像当初远远高于其价值一样
第七章积极型的证券组合策略：主动的方法
积极型投资者如何投资普通股？
1、低价买入高价卖出
2、购买仔细挑选过的“成长股”
成长股投资的前提自定义：不仅过去的业绩超过了平均水平，而且预计将来也会洳此但首先业绩记录好且看上去很有前途的普通股，其价格也相应很高（20倍以上市盈率）即使投资者对其业绩前景判断正确，也仍然嘚不到好的结果其次，投资者对未来的判断可能是错误的一般情况下，公司的快速增长不可能永久持续下去而且有时成长低于预期，也会引发股价大跌P124注
截止2002年12月的十年内成长型大公司的基金投资年均回报率为5.6%，比总体股市低3.7%
年十年中，成长性基金基本与标普同步（同涨了100%多）
投资成长股比较有有优势的是：与特定公司具有密切联系的投资者：如控制人点评：因为非控制人，实在对所谓的高价荿长股存在太多风险盲点巴菲特为何要多加15%的费雪，因为他能控制企业就此躺枪。
推荐三个可用于“积极投资”的领域
1、不太受欢迎嘚大公司
大公司有两个优势：可以在低迷期度过难关市场对其表现的任何改善会比较容易了解并作出迅速反应
2、购买廉价证券（这是本書最重要的思想之一）
廉价证券是指证券价值远远大于其售价的证券，熊市中自然会产生大量廉价证券
点评：个人一直都在使用的衡量標准是：廉价股票的标准就是其总市值远远低于企业应有的总价值。这个方法包含但不局限于PB和PE是否低估而且会把成长空间（成长因素），与同行相比应有市值（市场因素）等考虑进去
这个考虑也会将时间因素考虑进去，比如是一年内还是三五年内，还是更长期的事凊一般个人会比较少考虑一年内的市场因素（很容易变成驱动性炒作了），也很少考虑长期兑现的因素（很容易变成纯概念性炒作）┅般考虑的是三五年内，企业的收入业绩和估值双双得到修复这个企业因素（价值投资）
有时我更多的会考虑行业的总市值低于行业应有嘚总价值因为企业的价值还是很难判断，具有非系统性风险而行业的价值，从3-5年的收入利润估值修复或成长去看是大概率能看准的。
企业3-5年（同行相比）应有市值案例：12年的当当、14年的苏宁、15年的光明14年的合生元、14年的中集安瑞科（在天然气和食品运储链中龙头百億市值过低）（回归合理位置的）
企业3-5年成长空间市值案例：14年鸿福堂，15年奇虎、聚美优品（往上走）
行业3-5年收入利润估值修复案例：12、13姩的券商、12年的光伏
行业3-5年收入利润估值成长案例：14年的汽车（电动汽车、自主汽车）
纯价值非低估案例：谷歌、星巴克
价格低估有两个偅要因素：
当期（近一年两年）令人失望的结果长期被忽视或不受欢迎，单独去看这两个因素并不能指导成功的投资，利润和股价下降之后两者并没有随后自动出现大规模反弹。Anaconda电缆公司股价最高达到85美元位置随后跌到23.5元，最后33元被私有化投资者要进行稳妥的投資，仅仅观察利润和股价同时下跌是不够的还应要求过去十年都有稳定的正的利润记录，且要求有足够规模和财务实力
点评：这就是買廉价股最大的风险之一：低估的时间可能远超你想象（券商等三年，光伏等两年）风险之二：往下打的价位可能让你保守-50%的浮亏（大哆数浮亏超过50%较少，中集安瑞科瞬间浮亏50%光伏长期浮亏30%都有过），第八章A&P的例子风险之三：企业价值回不去了，被私有化或者最终破產（个人经常经历这种事在美国市场，当当被私有化尚德破产）
格雷厄姆要求的十年正的，稳定的收益加上足够规模和财务实力，能够进一步提高命中率但可能降低单个标的的收益率。
容易识别的一类廉价证券是市值比它净营运资本（注：流动资产减去全部负债）還要低的公司这意味着买家根本不需要支付有形的固定资产和无形的商誉价格，这种情况很少发生但确实有。
还有一些情况会导致廉價证券的出现：突然大利空或者市场突然大波动（如此波下跌）大利空案例如08年三聚氰胺，书上举的案例是菲利普莫里斯在法院要求赔償2000亿之后股价两天内下跌23%，一年后菲利普莫里斯的股价增长了一倍。
3、一些“特殊”情况：套利如购入控制企业后分现金
第八章投資者与市场波动
择时法：认为未来走势是上升的，就购买或持有股票难点：判断未来走势
估价法：确保自己买入价格不会太高。难点：判断企业价值
道氏理论：一个主要的趋势择时法：1938年开始道氏理论的操作主要是使得从业者在较低的价格卖出，在更高的价格买入在此后近30年里，仅仅购买并持有道琼斯工业平均指数的人能够得到明显更好的结果。
P146注：1990年市场策略分析师的预测比任何时候都具有影响仂遗憾的是，他们的预测并不更为准确
P149注：如果没有熊市再次将股价拉低，那些等待低价买入的人都会感到自己完全落后于别人而苴许多情况下，他们最终都将放弃从前的谨慎而完全投入到股市中去，这就是格雷厄姆认为心理约束很重要的原因年道琼斯下降幅度從未超过20%，只有的大牛市能和其媲美大概5年之后，人们再也不相信有熊市存在（而最终选择高位买入。）所有健忘者记忆最终将被唤醒而且这些记忆都是不好的记忆。
一个真正的投资者不太可能相信股市每日或每月的波动会使自己更富有或更贫穷，即使是聪明的投資者也可能需要很强的意志力来防止自己的从众行为。
格雷厄姆认为：公司越优秀越可能产生溢价，导致波动越大如IBM在6263年跌幅达到┅半，施乐同时也跌了一半
点评：优秀的（成长性）公司，成长超预期溢价扩大，成长低逾期之前的溢价大幅缩小，所以波动大
所以，结论来了：即便你自己为了减少组合波动最好选择接近公司有形资产的价格买入（格雷厄姆称：不高于三分之一：1.33倍PB）
A&P的例子：37姩时，市值已经低于现金 营运资本以80元（12倍PE）购买，但随后可能跌到36元39年回升到117元，随后十年后49年股价上升到705（PE30倍），随后72年最终跌回180元
从这个历史我们可以看到，公众对股票的估值出现多么严重的失误过度的悲观和过度的乐观，38年内公司几乎是白送给人还没囚要，61年股价达到可笑的地步却仍有人追捧
如果你是一个谨慎的投资者或者一个理智的商人，你会根据市场先生每天提供的信息决定你茬企业拥有1000美元权益的价值嘛
点评：你如果把自己视为股票的持有者，波动就很重要如果把自己视为企业的所有者，波动就很不重要
投资者和投机者最现实的区别就是他们对待股市变化的态度。
投机者主要兴趣在于预测市场波动并从中获利。
投资者的主要兴趣在于按合适的价格购买并持有合适的证券
点评：如果你的兴趣在于按合适价格购买，但还要预期市场波动并想在一个较快时间内从中获利那很难称之为一个完全的价值投资者
点评：这一轮熊牛转换其实有若干策略可以选择，选择什么策略证明你的投资形态：
A：从12-13年甚至更早开始，就购买低市盈率低市净率的银行券商、保险、白马股（格力等），一直持有至今因为至今市盈率仍然低于15倍。（1倍左右）
B：從14年开始以合适价格购买质地较优（即使价格不算低）的企业，在牛市上涨后的“合适”（更高的）价格卖出从中获利。（1倍左右或哽少）
C：从14年开始根据中国市场特征买入质地不优且价格不菲，但弹性最大的创业板个股在牛市上涨后“合适”（更高的）价格卖出，从中获利（1-2倍）
A是纯粹的价值投资者，会一直持有至格力等白马股市盈率达到15-20倍以上除了牛后熊初时期牛熊市都参与其中，B很难說是纯粹的价值投资者，在牛市中能获利在熊市中也能损失不多。C是投机者牛市参与，熊市不参与
规模：1970年底，美国基金家数383家資产规模546亿美金
业绩：取61-70样本，几乎与标普指数同步（主动管理也就是如此不如买手续费便宜的指数）
2002年开始往后推算，有多少只美国基金跑赢了先锋500指数一年中有49%跑赢了，三年中有60%跑赢了五年中有51%跑赢了，十年中有31%跑赢了十五年中有28%跑赢了，二十年中有15%跑赢了
點评：超过五年的长期投资的话，主动管理是没有优势的主观对一百次，错一次就跑输客观客观从来不败，因为它就是客观从这个角度看，为什么格雷厄姆多强调防御型的投资者多于积极型的投资者（花费精力）其实更多是倡导客观投资。
选择：幸运一次的人很难洅幸运第二次：P181注：99年29岁的网络基金获得216%的收益后2000年就获得了3亿美元的基金注资，最后在接下里的三年累计亏损92%
点评：这一次滚雪球囷清水源事件也让我们反思：业绩靠前，要不然就是激进杠杆要不然就是幸运押宝，很少是真正实力使之因为个人认为，在投资界内真正实力使之的人在牛市中一定排在中等甚至靠后的水平，在熊市中才跑在前面反正，选择购买基金和私募产品千万不要选择某一姩度排名前三的。
第十章投资者与投资顾问
真正的专业投资顾问在其承诺和建议方面都是相当保守的多数情况下，他们会把客户的前投叺到程序化的利息和股息支付证券中去他们也尽力不去获取整体市场波动的好处。他们并不声称自己比别人聪明他们引以为豪的方式僦是细心，稳健和称职
1、最好的投资顾问，是永远这提示风险那也提示风险的投资顾问，或者闭嘴的投资顾问
2、做绝对收益的对市場几乎永远是中性的。
经纪公司：大多数传统经纪业务公司坚守传统观念：只是获取佣金虽然有牛市熊市，但获取佣金本质上并不存在市场波动风险只是牛市多和熊市少而已。
格雷厄姆从事证券分析师50年之久本质上也是靠经纪业务生活的人。
点评：由于经纪业务的客戶导向所以实际上起到一个正反馈的推波助澜的作用。
第十一章普通投资者证券分析的一般方法
普通股估价一般是通过估算出未来某几姩的平均利润然后再乘以一个恰当的“资本化因子”（市盈率）
经过对大量的分析师成长股估值报告研究，格雷厄姆得出一个十分简便嘚成长股估价公式：
成长股的估值=当期（正常）利润*（8.5 两倍的预期年增长率）
点评：另外一个通用的EPS成长股估值公式=当期利润*年化增长率（去掉率即年化增长率百分之多少，则给予多少的市盈率倍数）
纯粹从数量上看格雷厄姆的公式比后者还激进，但格雷厄姆的年增长率预期很保守大多数长期在5%以内，广泛都可用于价值股和成长股而目前用于A股的EPS公式，则是用于专门针对“当期”成长极高的企业夶多数预期时在30%以上，甚至60%以上因为低于20%的话，研究报告不如用PE、PB等估值20%的EPS估值法不足以支撑研究报告给出高目标价。
第十二章对每股利润的思考
全部是针对初学者对业绩的学习和告诫
要扣除特殊费用（非经盈利）
不要过于看重某一年的利润当期利润即使是非经纯利潤，也往往存在过多的陷阱
一般采纳过去5-10年的利润数据看增长至少采纳过去3年的利润平均做评估
点评：平均过去三年的利润，一般是作為价值型投资成长性不高的企业来说的，因为他们的利润比较稳定很少有成长性波动，但对于成长性较高的企业平均过去三年的利潤，往往显得目光不足但有足够的安全垫。
第十三章对四家上市公司的对比
市场看法某电气公司当时的大市值高科技企业当时增长率最高的行业龙头玻璃容器公司
很多分析师认为：爱默生和货运公司比其他两家具有吸引力：1、其市场表现更佳(市场派和技术派)2、其利润增長较快（号称价值派），根据审慎投资的原则第一个原因不能作为理由，第二个原因具有合理性但作用有限。货运公司过去的良好表現并不能作为高市盈率的合理性。相反E公司和埃公司的股价具有足够的价值支撑。公司的ROE和利润稳定性也是令人满意的以往的业绩增长也是可以的。两者都符合我们队防御型投资组合提出的7项统计要求（下一张陈列）：
2、足够强劲的财务状况
3、至少在过去20年内连续支付过股息
4、过去10年内没有负的利润
5、10年内每股利润至少增长三分之一
6、股价不高于净资产价值的1.5倍
7、过去三年内的平均市盈率不超过15倍
点評：以此标准A股中估计很难寻得此类股票，但这提供了一个有点苛刻但足够稳定的价值投资框架。A股中的银行格力等白马股接近此類标准。
格雷厄姆对e公司和埃公司未来的盈利状况不做预测在投资分散的组合中，必然会有一些令人失望的股票但根据以上原则建立嘚足够多样化的组合，在随后的年份会有足够好的表现
P258注：格雷厄姆的观点是正确的，1972年货运公司的表现最差，损失了72.8%到1974，市盈率從之前的64倍下降到15倍过度乐观很快就被扼杀了。1972年投入货运公司的1000美元到了1999年只值839美元。
第十四章防御型投资者的股票选择
在确定分散化组合时防御型投资者有两种可供选择的方法：1、直接购买某些带有代表性的投资基金。2、根据上一套标准建立一个足够分散化的組合。
即使有足够低的PEPB如果1、规模太小2、财务实力相对弱3、过去十年有赤字4、没有长期连续付息历史。则也被淘汰
将标准用于1970年的道瓊斯工业指数，只有5家公司符合要求这五家公司的数据好于其他，除了过去增长率
第十五章积极型投资者的股票选择
人们大多认为：建立一个类同于指数的证券组合极其简单，所以只需要利用一些学习经验，天性的技巧就可以获得比指数更优的结果。但如第九章结果一样：大多数人跑不赢指数包括基金和证券分析师。
格雷厄姆觉得有两个解释：
1、确实股市当期的价格已经包含了过去和当期包括未来的很多重要事实。证券分析师所做的工作（找出未知）大体上是无效的。或者本质上他是在力求对不可预测的东西做出预测（格雷厄姆并不完全否认市场有效论）
2、分析师选择股票的基本方法存在缺陷，他们经常寻求的是增长前景最好的产业而且这些公司在行业Φ拥有最佳管理层和其他优势。无论股价多高P291 他们避开前景不好的行业和公司，无论股价多低这种做法唯一的正确性将发生在以下条件下：优秀公司的利润无限高速增长，前景不好的行业和企业在无助中趋于灭亡
但大多数实际情况是相反的：只有极少数企业长时间连續高增长，少数大公司也会意外的遭受最终的消亡大多数企业（在一定时间内如3-5年，5-10年内）的历史是周期性变化的
点评：这段话应该昰所有做企业或行业价值低估的基础条件。
以上研究结果多大程度上适合于积极的投资者积极投资者可能从事的是一项艰难的而且可能還有点不切实际的工作，无论他们多么聪明和渊博本书的读者都不太可能在证券选择中都很难比本国分析师做的更好。但是如果从标准的选择分析角度看，股市真的有很大一部分股票经常受到歧视或者是完全忽略，那么聪明的投资者可以在其相应的价值低估中获利。
点评：这就是本书的中心思想包括几点：
1、防御型的投资者（不积极的投资者）应该买指数或者直接量化筛选股票买入，买入和资产組合持有方法可以是美元平均法和资产再平衡
2、格雷厄姆对积极的投资者的态度是纠结的：一方面很大程度上认为他们无论多聪明渊博，都很难战胜本国分析师指数和防御型投资者，但另一方面又“希望”他们在被低估被歧视被忽略的股票中获利（如果他们愿意买这些股票的话）
体会：每个投资大佬和私募，都拥有这样的聪明和渊博的自信认为自己主观选择的股票是最好的，是能实现自我收益率愿朢的但我们不要因为自己多聪明和渊博就觉得我们通过自我选股，就足够战胜市场或者其他防御型投资者（量化型投资者）必要时，偠多给防御型量化投资方法抛一下媚眼。
年30年间格雷厄姆-纽曼公司的基本法则：
1、企业套利和资产清理
3、廉价证券：足够的分散化（至尐包含100种）、市值至少是应有价值的三分之二以下
点评：除了无法进行企业套利和资产清理外各类证券套利、对冲、足够分散化的廉价證券等业务和本人的投资范围完全相同（个人还包括一些不在此类的投资）。业绩先不说至少格雷厄姆这个私募公司存在了30年。
2、具有咹全边际的、具有增长护城河的投资
有两个方法在过去较长时间内取得了不错的结果：
1、购买市盈率较低的重要企业（主要指数成分股）：在某些年份会失效
2、购买市值低于营运资本的各类股票：此类机会越来越少
第十六章可转换债券及认股权证
衍生证券：优先股、可转债、认购证
优先股：具有较债券更少保障的较高息债券类似低等级债券
可转债：债券 认购证，一般发行时价值为9:1随着股价的上升，认购證的价值比例提升可能提升到5:5，甚至更高在熊市中买可转债持有至牛市，是一个自我杠杆累加的过程具有相当的进攻性，但同时熊市继续往下走（到时随着认购证的价值比例减少债券比例增加），又具有到期赎回的安全垫是一种不错的标的。
认购证（期权）：价徝=行权价值 时间价值最早认购证是没有时间期限的，所以是永久性的本身这个永久性带来了时间价值的极大化，意味着我只要买入一個永久性认购证我的损失是固定的，但收益是无限的而且这个无限等待的时间可以是永久（甚至传给下一代），这种设计对买方是完铨过度有利的时间价值极大，也导致无法认购证估值所以很快这种永久性认购证就消失了。
不过从这一点来看时间价值对于认购证來说最最重要，个人也倾向于选择到期时间越长越好的认购证这意味着在某个足够长的时间内（比如5年内），我的损失是有限的我的盈利是无限的。
权证、期权在格雷厄姆时代已经“臭名昭著”了原话是：权证的罪恶是“它已经诞生了”。绝大多数人无法驾驭这种证券本来它就是一个“九死一生”的证券，只有抱着十成损失的把握（-100%的止损忍耐度）控制在一定的小仓位内，才能驾驭它而绝大多數参与者是用了大仓位，且没有抱着该仓位的“必死之心”（全额的止损忍耐度）最终被它的极大波动震出局，或者被它的时间到期震絀局
第十七章四个非常有启发的案例
华尔街当年四个极端案例：
一、滨州中央铁路公司-睁着眼烂掉的公司
1、股价从68年的最高价86.5元跌到70年嘚5.5元。
2、68年的利息保障倍数已经低至1.91倍远低于一般的税前5倍。
3、长期没有缴纳所得税
5、在没有支付所得税的情况下PE仍然高达24倍
6、宣布业績为6.8元每股实际再公布12元每股的非经费用，股东和投机商却看着业绩而拉出股票新高
7、公司的运输费率（成本）在业内是较高的
8、一些大机构连最基本的书面研究都没有做，使得股票烂在手里
9、A股类似案例：大量地方僵尸国企
二、LTV公司-疯狂“外延式增长”
1、LTV老板通过洎己在证券市场的地位，不断募资收购企业：58年销售额只有700万68年达到了28亿美元，债务也达到了令人畏惧的16亿美元
2、终于在69年一次大的並购中出现问题，出现巨额的非经费用（并购损失）股票从169.5的最高价，跌到了24元的最低价70年最终跌到了7元，其债券一度跌至0.15元
3、在69姩并购滑铁卢之前，并非没有过问题：61年曾经出现过赤子但管理层决定直接将费用划到61年去，以保证接下来若干年轻装上阵
4、66年PB达到叻22倍。如果将商誉优先股债券等二级资产扣除的话，PB可能要超过50倍随后几年的亏损，使得真正的净资产消失殆尽
5、67年底，两家当时朂受尊敬的银行宣布每股111元出售60万股该公司股票
6、69，70年的亏损大大超过了公司成立以来的利润总额。
7、格雷厄姆想不通的是：为什么商业银行（证券市场）会在该公司疯狂扩张时提供资金公司的利息保障倍数等都不符合安全标准。
8、A股类似案例：乐视网、蓝色光标、創业板其他公司
1、NVF公司生产青壳纸和塑料年均3100万销售额，收购Sharon钢铁公司（2.19亿销售额）虽然sharon管理层反对，但NVF公司通过债券和股票融资收購了它
2、新合并的公司负担了过多的债务，实际从财务结果去看收购，降低了原NVF公司的实际股东权益（包括债务影响和认购权费用）实际上，权证的市场价值已经超过原有NVF的市值证明此笔收购本末倒置。
3、认为只要有债券市场和股权市场的帮助就能撬动全世界，收购全世界奇怪的是证券市场还会给予配合。
4、A股类似案例：各种壳资源
1、一个叫威廉姆斯的大学生靠卖活动房屋起家进而卖所谓的特许经营权，最终上市发行股票募集资金。仅仅通过上市IPO威廉姆斯先生获得了20倍的净回报。
2、为了在《股票指南》一书中排在前列起名叫AAA公司，果然获得了足够大的舆论影响力（后来有一家叫做ZZZZ best公司，市值达到了2亿美金号称进行工业真空吸尘业务，实际上只有一個租来的办公室和一部电话）
3、69上市募集资金后，开始收购生产活动房屋的工厂（把资产作实）再建立地毯连锁店，但通过这样的“實业”开始把股东权益亏剩每股8美分，而在7个月前股东发行价为13美元
4、70年公司又出现巨额赤字，71年最终破产
5、A股类似案例，一部分尛票上市前已经一文不值了，都是通过上市后募集资金才来作实本身原本上市时业务已经濒临消亡，如暴风科技、汉王科技
第十八章對八组公司的比较
一、不动产投资信托VS纽约不动产
1、不动产投资信托市值1220万美元纽约不动产市值136万美元，前者收入和利润是后者的3倍左祐前者市盈率比后者低。
2、8年后信托公司收入和利润都增长了四分之三，但纽约不动产已经成为一家规模庞大但不太稳固的公司
3、信託公司股价稳步涨了50%后者烦了3.7倍。
4、但之后的第二年纽约不动产股价跌回8年前，最终被停牌而不动产信托公司还算稳健。
二、气体公司和压缩公司
1、前者主营工业和医疗等气体后者主营化学品气体和设备：似曾相识的感觉，前者业务更受欢迎
2、前者市盈率16.5倍，后鍺9.1倍华尔街的思维方式是把“质量”看得比“数量”更重要，大多数分析师选择了“更好”但更加昂贵的气体公司而不会选择“较差”但更加廉价的压缩公司。
3、在70年的股价暴跌中前者下跌16%后者下跌24%，单71年后者反弹更多，比暴跌前还要高出50%而前者只高出了30%。
点评：这八组公司都是业务或名字有相近之处甚至在《股票指南》中处于隔壁位置的类随机对比，却几乎一致性的得出低市盈率市净率的公司在长期中胜于高市盈率高市净率的公司即使后者有高成长预期和来自华尔街的关爱。
第十九章股东和管理层：股息政策
过去股息政筞是股东和管理层产生矛盾的关键：股东希望多得到分红，管理层希望资金多留在公司内部继续发展（和A股相反光明乳业的一位老股民現场提议十送十）
但“利润再投资”理论获得越来越多的重视格雷厄姆也赞成多给管理层一些宽容。
实际上这一章讲的是股东对管理层的監管问题在过去版中，此章份额很大但在最近版中，内容压缩成几页纸证明格雷厄姆“已经放弃劝告普通投资者对管理层的监管”P388
佷多时候，我们“在购买股票时花费大量精力在卖出股票时话费很少精力，在持有股票时却没有花任何精力”
实际上在监管管理层时股息只是一个小方面的事情，管理层在作出大量业外并购时我们很少反对，甚至拍掌叫好P393举了一些2000年企业并购所谓的互联网公司导致朂终亏损的例子（我们目前仍然为 互联网拍掌叫好）
另外，在管理层贵买贱卖资产时也保持沉默（中远中铝等顺周期买卖资产）
第二十嶂作为投资中心思想的安全边际
经济有利期购买劣质证券：把当期高利润当做公司自身内在的盈利能力。
成长股的购买者所依赖的预期盈利能力要大于过去的盈利能力，也就是说他们在计算安全边际时，把预期利润替代了以往利润记录只要你对未来盈利增长的预期是鈳靠的，也可以认为你得出的安全边际时可靠的但成长股的风险也来自于此，成长股的市场价不会得到“稳妥”预测的未来利润恰当保護安全边际依赖的总是支付的价格，某个价格安全性大某个价格安全性小。
点评：话说的太绕了就是说成长股投资者也可以通过预測未来利润增长来计算安全边际，但你“稳妥预计”时比如给予20%的年化增长，市场价往往也会大大超出能给你安全范围市场价往往隐含了30%-50%的年化增长预期，如果你在这样的价位购买面临的只能是亏损。一句话掩之：以被市场认可的成长股往往安全边际不高
安全边际這个额概念和分散化原则之间有密切的逻辑联系，他们之间是互相关联的
安全边际只能保证盈利的机会大于亏损的机会，并不能保证不會出现亏损但是，如果所购买的具有安全边际的证券种类越来越多时总体利润超过总体亏损的可能性就越来越大。这就是保险业务的基本上意向
分散化是稳健投资者长期坚守的信条，投资者实际上人可怜安全边际这个于分散化并行不悖的原则我们用轮盘赌的算法来形象说明：如果某人针对一个数用1美元大度，他获胜时可以获得35美元的利润但输赢机会是37比1.他的安全边际时负数。这时候分散化是愚蠢的行为，他打赌的次数越多最终获利的机会越小。
如果我们把35美元的利润改为39美元（具备正的安全边际）那么他打赌的次数越多，取胜的机会就越大通过每次对所有的数字进行1美元打赌，他比如每次打赌就能赚2美元
点评：这是一段来自格雷厄姆完整论述分散化理論的简单易懂的原话。
简单说：就是如果我们这个方法的赢面较大的话就要广播种。如果我们这个方法赢面较小的话就要一次性播种。
安全边际在前分散化紧随其后，分散化是实现安全边际的保障只有分散化能够将所有安全边际纳入其中。没有分散化安全边际往往实现不了，也很难为你的组合长期提供安全边际
有人会问：那我选择5只股票，每一只都有足够的安全边际总体的安全边际我也获得。实际上这隐含了两个问题：第一、你的主观判断问题：你判断这个价格具备安全边际但现实中你无法确定是否真的如你所愿这个价格僦存在安全边际。如果5只有2只判断错误那么对组合的影响将是巨大的。第二、你某只60美分买入1元价值的股票具有40美分的安全边际你当時觉得足够低了，但如果股价跌到40美分你如何？如果分散化这两个问题就会得到稀释（因为你不会假设30只股票有一半都存在这样的两個恼人的问题）
安全边际是区分投资和投机的标准。
大多数投机者都认为自己冒险时胜算机会较大因为他们的业务具有一定的安全边际，每个人都感觉自己购买的时机十分有利或者是自己的技能优于普通大众，或者自己的系统是可靠的这些说法没有说服力，他们是建竝在主观判断的基础上的
点评：这段文字没有从投资模式上剖析区分投资和投机，而是从描述投机者是怎么样的入手个人觉得深刻，洳果有投资者从主观上认为自己选择的标的一定优秀或者自己的系统，技能一定优秀足够的自信将使得他离投机实际上只有一步之遥。如果一个人愿意承认自己的主观是靠不住的愿意接受部分客观和客观量化，那么他离投机就会远一步离投资就会更近一步。从自身角度看个人认为在很多其他需要人力去推动的事情上，自信和主观能动性是一种美德但在投资上，这些美德往往会阻碍真正好的结果絀现
在这里要强调：这里所说的客观并非认为市场是完全有效市场，也并非认为市场中性（没有涨跌方向判断）量化并非多空对冲，愙观只是在主观判断的倾向上用多一些客观的眼光，客观的标准来参与构建组合和持有组合。格雷厄姆所说的“防御型投资者”就是┅个用客观构建组合的长期多头
所以格雷厄姆实际上比较倾向于赞成投资者成为一个不要太过多自我决策的“防御型投资者”“很多时候，屁股比脑袋靠谱”个人也认为自己的主观只能信51%，每当自己做一个决策时往往要怀疑自己主观认识的49%，为了避免主观的错误要鈈就多些客观量化，要不就留N手准备以备自己错误。比如在此轮下跌中7月8日政府救市，同样的逻辑会有很多人将剩余的现金全部买叺补仓，而即使我选择100%相信救市成功我仍然只会投入剩余现金的五分之一，为这个相信100%救市成功的主观认识留下几手准备
为什么投资哽多需要客观？格雷厄姆的回答是：
因为投资者的安全边际来自于统计数据进行的简单和确定的数学推理P405
点评：由于安全边际来自于数據统计和简单确定的推理，所以客观量化比主观能动更能把握安全边际在价值投资圈内，关于分散化不分散化的讨论实际上不需要存茬，因为来自于简单确定的数学推理即可知道答案
总体上我们认为：真正的投资必须有真正的安全边际作为保障，而真正的安全部面积鈳以通过数据有说服力的推论，以及一些实际的经历而得到证明我们认为它能得到实际经验很好的支持。
点评：这本书中包括格雷厄姆论安全边际时，完全没有谈及公司业务如何判断什么样才是一个好公司，而是仅仅从三方面而得出结论：数据统计、数学推理、良恏的实际经验而费雪的成长股投资经典里，全篇都是谈及如何判断公司的业务什么样的公司才是一个好公司。我觉得价值投资可以分荿理科文科两派了
霍华德把格雷厄姆的数据统计，数学推理更加深一步演变成投资逻辑的推理，形成了一个更完整的体系霍华德的經典里，也没有看到太多关乎一个公司是不是好公司的论述更多的不是谈公司，而是谈投资本身巴菲特和彼得林奇更多谈的是公司本身，作为一个以公司控制权为目标的人巴菲特谈公司无可厚非。但如果做不到长期把股票当做股权一样进行持股的普通投资者（占投资堺99%的人）跟着巴菲特只谈好公司，而忽略好投资是完全不理性的。
个人认为巴菲特已经=15%的格雷厄姆 15%的费雪 70%的巴菲特但巴菲特拥有足夠的现金和后备现金可以足够控制一小部分世界最优秀的企业，这是我们一般人难以学习的地方
从个人认为看，能谈清楚是否好公司的囚固然不多但能谈投资逻辑，而且能不犯“最简单的”投资逻辑错误的人实在数不胜数甚至很多大佬也连最基本的投资逻辑错误都不能避免。比如此次融资爆仓的事件实际上就是一个简单的投资逻辑推理，即可知融资的本质性风险在于哪里
另外再提分散化，价值投資界内争论除了成长股和价值股还包括集中化和分散化：集中化来自于对企业的透彻研究和相信，分散化来自于未知风险管理和安全边際最大化体现前者更多注重选择好企业，后者更多注重选择好投资
但追求好企业和好投资本身存在逻辑上的悖论：好企业难得，所以能力越高者从其自身角度来说：符合他眼光的好企业越少，被迫集中化好投资基础建立在减少风险暴露，最大限度的获取低估回归价徝的大概率事件需要分散化。但从客观角度看前者的“眼光和选股标准”是主观化的，后者的“数理推理”是客观化的在客观的投資世界里，主观很难战胜客观
我们还可以建议：防御型投资业务可以这样建立起来，当价格处于历史最低水平时购买“普通股期权”這样一类证券（这个例子多少有些显得令人震惊），这些权证的全部价值取决于相关股票将来某一天上证到超出期权执行价的可能性，現在他们不具备可行使的价值这些权证的价值可以通过将来牛市推动公司价值和估价上涨的数学概率来衡量。此类研究可以得到以下结論：在这种业务中的盈利要大大高于亏损而且最终盈利的机会要大大高于最终亏损的机会，如果是这样的话那么，即使这种没有吸引仂的证券也具有了安全边际
点评：如本人在13年，14年在内地2000点时购入A50认购证个人比格雷厄姆所说还保守，只购入指数认购证未购入股票认购证。个人一直认为：激进和保守不在于投资工具而在于投资逻辑。并不是你使用期权期货就是激进投资者，你只投资股票就昰保守投资者。正如购买垃圾债的投资者实际上也是激进投资者。
期权的投资意义本质上也来自于数学的推理：损失有限上涨无限。虧损绝对数可以控制在一定范围内
积极型和防御型投资者，格雷厄姆通常指的是在投资上用功的人和不用功的人少数几个地方指的是噭进型和保守型（P123注)。格雷厄姆更多对比讨论的是在投资上不用功的投资者和用功的投资者对比在用功的投资者里，他对价值股和成长股的划分不是很明显而霍华德则多次强调价值型投资者和成长型投资者的区别。
普通股投资：四个公司比较、八组公司比较、四个启发案例
主客观（防御型的投资者）
附录：格雷厄姆-多德式的超级投资者：沃尔 巴菲特
这是1984年为纪念《证券分析》出版50年而在哥伦比亚大学舉行的一场座谈会，巴菲特的发言：
如果市场是完全有效的那么超级投资者将是随机出现的
但现实不是，超级投资者很多都出自于格雷厄姆的门徒那么一定是其门派掌握了这个投资界的金钥匙。
巴菲特早年应该是非常崇拜格雷厄姆的在修完格雷厄姆的课程后，他提出箌格雷厄姆公司做义工（注意：义工）但格雷厄姆却以巴菲特自视过高拒绝了他，他很是看重这一点（要求客观）经过多次请求之后，他终于雇佣了巴菲特（可见进入一家真正的投资公司工作并非付出更多是得到），四个“农夫”级的职员55-57年离开了其中三人记录存茬。
沃尔特组合十分多样化：持有100多只股票他知道如何去发现那些售价大大低于应有价值的股票，这就是他所做的一切他说：如果一矗股票值1美元，而我可以花40美分买到那一定会有好事降临到我头上。他就是这样做日复一日，年复一年
汤姆纳普原来是海滩巡逻员，后来听了多德的夜校入行后来巴菲特再度与汤姆纳普联系，他还是在那片海滩上只不过他现在是这片海滩的拥有者。
汤姆纳普后来囷另外一个格雷厄姆的学生-艾德 安德森成立了Tweedy-Browne公司此公司68-83年间16年中复合收益率是1661%，年化20%同期标普收益率238%。
第三是个巴菲特年化23.8%
芒格按照与沃尔特完全相反的做法。他的组合只集中于少数几种证券因此业绩较为波动，但其同样来自于价格低于价值的方法而且他并不茬意业绩的大起大落。P423
点评：芒格年化收益13.7%而且芒格的业绩波动率较大，虽然在价值投资者眼里看好了就持股不止损，止损忍耐度很哆时候为百分之百对业绩波动并不在意，只追求最终结果但确实分散化能够有效降低业绩波动。
巴菲特：附带说明一下让我感到非瑺奇怪的是，人们要么瞬间接受以40美分买进1美元东西这一理念要么永远不会接受这一理念，就像向某人灌输某种思想一样如果这一理念不能立刻俘获他，即使你再跟他说上几年拿出历史记录给他看，也无济于事他们就是不能掌握这一概念，尽管他是如此简单明了潒里克格林这种人，虽然没有受过正式的商业教育却能马上理解这种价值投资法，并在5分钟之后将其应用于自己的实战中我从来没见過什么人是在10年间逐渐接受这一理念的，这种事情与人的智商或教育背景无关你要么马上理解他，要么一辈子也不会懂
珀尔米特买进嘚每一只股票所付出的价格，都要比实际价值要低他并不关心季报的数字，也不关心公司下一年的利润情况也不在乎什么人的研究报告写了什么，他只是问：该企业价值几何珀尔米特业绩年化19%。
有时他们是正相关的如果有人给你一把6发式手枪让你扳动扳机，不死给伱100万美元我会拒绝，也许会说100万太少了接着他也许会提议扣两次扳机给500万。这就是风险和回报的正相关而对于价值投资者来说，如果你60美分买进了1美元的东西你承担的风险回避你仅用40美分买进时更大，但回报确实后一种更高价值组合潜在的回报越大，其风险就越尛
巴菲特在此次演讲中提出这个概念的描述，虽然没有系统化论证但我们知道巴菲特脑袋中是存在这样的逻辑概念的，所以巴菲特还昰受格雷厄姆的推理式投资逻辑影响非常深刻的从骨子相信廉价股能带来风险错配的收益。
很多投资人买入了廉价股但随着股价继续往下跌，并没有认识到股价继续往下跌带来的是亏幅越来越小（风险越来越小），盈率和盈率越来越大（收益越来越大）而是存在着圵损概念而止损掉。或者他们投资思维中缺乏客观性（价值1美元的股票）在60美分时就已经全部买入（完全信赖主观），而到了40美分时巳经缺乏下一步弹药补仓了。
所以包括格雷厄姆这本书的重要理念：低估买入分散化、强调客观，到了巴菲特这么一个已经自成一家的投资大师的演讲稿里来结果还是可以连贯起来的。
