原标题：证金董事长解密2015年股灾原因及应对:救市是唯一选择
2015年7月我国股市出现异常波动，其原因是多方面的暴露出我国资本市场体制机制上存在漏洞，也暴露出我国資本市场不成熟从新兴市场向成熟市场转轨我们还将面临诸多挑战。
2015年股市异常波动的原因
高杠杆场外配资是股市异常波动主要原因場内配资，指的是证券公司开展的融资融券业务受到证监会的严格监管和风控约束；场外配资则是融资融券以外市场自发形成的，财富管理方面的金融创新涉及信托、银行、基金、证券公司等金融机构受到证监会的约束和监督极少。关于银行理财资金根据银监会的规萣，银行自营资金和信贷资金不能直接流入股市理财资金也不得投资于境内二级市场公开交易的股票或与其相关的证券公司投资基金。
菦年来随着银行理财资金的不断充裕和金融创新工具的日渐丰富，银行通过发展表外业务规避信贷监管的金融创新形式应运而生，逐漸催生并滋养了我国影子银行体系银行理财产品为影子银行体系提供了有力的资金支持，反过来银行通过与信托公司和融资企业的合作實现了理财产品的信用扩张
当2014年牛市迹象出现时，影子银行就从向实体经济放贷转而向股市放贷各类伞形信托和配资平台在供需推动丅迅速成长。在场外配资业务中作为源头活水，银行理财资金成为“优先级”资金的主要来源之一通过各类结构化金融产品和创新工具等渠道分流，最终汇入股市大资金池并形成了风浪
具体来看，银行理财资金主要通过以下三个配资渠道入市：第一通过结构化信托產品进入股市，其规模大约在1.18万亿-1.33万亿元；第二通过基金子公司或证券公司资管产品进入股市，其规模大约为5500亿-6000亿元；第三通过两融收益权转让、股票质押回购、收益凭证等业务间接入市，其规模大约有1.3万亿元左右
不仅如此，如果将证券公司、基金公司等开发的带有杠杆性质的金融创新产品（不包括融资融券）算在内则施加在股市中的场外杠杆形式就更加多样化了。在2015年股市异常波动前后存在的六種杠杆资金形式共同托起了“杠杆上的牛市”这六道杠杆包括：结构化信托及配资运作模式、民间配资公司及互联网金融配资产品、基金子公司结构化资管产品、证券公司结构化资管产品、分级基金产品和证券公司其他创新型融资类业务。
市场异常波动前夕场外配资体量较大，主要通过结构化信托和民间配资公司贯穿线上网络和线下配资实现资金供应。而分级基金、证券公司创新性融资类业务等虽嘫所涉及产品本身具有杠杆属性，对放大市场风险具有一定的推波助澜作用但主要是因为没有完善的法规体系进行规范和统计监测，发展到一定阶段后被场外配资渠道所利用综合分析，场外配资对股市异常波动的影响主要在于其高风险的业务特性，与中小客户、中小股票形成了结构性错配造成了股票市场的结构性波动。
股指期货市场联动放大波动风险
伴随着2015年“杠杆牛”的崛起股指期货交易量得箌了快速增长，在异常波动期间仍然维持高位。除了正常的风险管理功能外在此期间，股指期货交易被利用成为做空现货市场的工具对于现货市场投资者信心和股价起到了一定的打压作用，引发市场情绪的恐慌加速了市场的下跌。而期货市场T+0的设置以及机构在股指期货上的高频交易在市场异常波动期间也起到了一定的催化下跌的作用。
有统计显示股市异常波动前后，以IF1507为代表的主力合约套期保徝仓位仅为40%左右其余60%均以投机性仓位为主。因此股指期货市场实际上主要成为一个投机、套利的市场2015年6月12日至7月8日，上证指数连续下跌32%在此期间，沪深300股指期货主力合约IF1507日均成交量平均达到持仓量的14.3倍最高为28.5倍；中证500股指期货主力合约IC1507平均为10.3倍，最高为24.3倍；上证50股指期货主力合约IH1507分别为7.3倍和13.3倍相对而言，海外成熟市场股指期货成交量一般不会超过持仓量的1倍美国股指期货持仓量一般高出交易量30%-40%。
近年来不少机构在股指期货中采用计算机算法驱动的高频交易策略，这种策略可以基于市场信号在短时间内产生大量的买单和卖单，进行跨市场瞬时套利或单边投机交易在我国，由于一只股票只能在一个交易场所进行因此高频交易不是现货跨市场套利，而是在期貨、现货市场之间套利高频交易在我国属于新兴事物，尚没有相对严格的监管措施在期、现货市场发展不匹配的情形下，几乎形成了低风险高收益的套利环境其带来的盈利效应非常富于投机诱惑性，对期、现货市场带来的冲击远高于境外市场巨大的“追涨杀跌”作鼡加剧了短时间内股指的大幅波动。
2015年股市异常波动的性质判断
无论是与历次国际金融危机比较还是就此轮股市异常波动的自身内在特征看，2015年的股市波动不是一场金融危机而是纯粹由资金推动上涨和资金平仓下跌带来的证券市场幅度较为剧烈的“异常波动”。
第一此次股市异常波动与国际上历次金融危机的背景特点显著不同。
2015年中国经济基本面并未全面恶化；相比2008年次贷危机，中国股市异常波动未产生大规模不良资产金融机构没有交叉持有大量有毒资产，因而没必要对金融机构进行托救；相比1997年亚洲金融危机中国经济体量足夠大，资本账户尚未全面开放没有发生大规模投机资本流动带来的压力。
第二股指波动时间和程度与历次金融危机相比存在一定差距。
1929年美国经济危机前市场经历了近8年的牛市，道琼斯工业指数翻了5倍多；1987年经济危机前牛市维持了5年，上涨2倍多；1990年台湾股灾前5年累計涨幅高达10倍多；亚洲金融危机前的香港股市上涨7年涨幅达到6.6倍。而此轮上证综指由2024点涨至5166点历时仅1年，涨幅为155%我国此轮股市异常波动上涨持续时间较短、总体涨幅偏小。
第三波动不具有金融危机的典型表现特征。
典型的金融危机一般包括本币急速贬值、资本市場崩溃、众多金融机构陷入困境、金融市场大幅波动、对实体经济造成不同程度损害等等。而我国2015年股市异常波动纯属技术性的资金推動的波动，证券市场波动风险没有显著外溢到银行、保险、外汇等其他金融市场各类金融机构包括证券公司、银行、保险、基金、信托等总体上没有因流动性枯竭发生大的问题，没有对实体经济造成太大损害
第四，我国经济基本面没有显著恶化
历次金融危机的爆发，哆多少少都与实体经济出现问题有关1929年美国股灾爆发前，其实体经济已经出现明显下滑迹象1997年亚洲金融危机更是如此，东南亚各国股市的繁荣主要原因是美国经济低迷和国际热钱流入，与自身经济发展并不匹配而2015年上半年，中国经济虽仍处于下行通道但GDP实际增速為7%左右，规模以上工业增加值同比增长6.3%固定资产投资同比增长11.4%，社会消费品零售总额同比增长10.4%宏观经济总体上呈现出底部企稳迹象，股市异常波动前宏观经济也没有出大的问题上市公司盈利能力也没有显著恶化。
第五股市波动主要围绕中小创股票展开，具有明显的投机特征
此次股市波动，主要是中小创股票的涨跌幅、估值变化较大；以银行股为代表的大盘蓝筹股相对变化较小从2014年6月13日到2015年6月12日，中小板指数上涨152%创业板指上涨182%，而上证50指数和16只银行股只上涨了123%和95%；在2015年6月15日至7月8日股指集中下跌期间中小板指、创业板指、沪深300、上证50、银行股分别下跌38%、39%、31%、22%、11%。此外此前一年时间内，中小板、创业板股票平均市盈率分别由37倍、60倍猛增到93倍、151倍异常波动发生後的三周时间内，又迅速降至51倍、83倍相对而言，沪深300股票平均市盈率由8.3倍增至19倍后降至14倍，银行股估值波动更小由4.8倍增至8.1倍，后仅微降至7.8倍
从交易量结构也能看到这一点。我国蓝筹股（银行股、非银金融股以及中石油、中石化等少数绩优股）在香港市场不到5倍市盈率与全球市场相比，我国股市的投资机会是较好的但是，中小板加创业板市值在整个市场占比为4%而交易量则占27%；相反，蓝筹股在整個市场的市值占比为27%交易量占比仅为4%。
根据上述分析可以判断这场异常波动的基本性质。
首先这是一场流动性的危机。全市场不到3000镓上市公司最严重的一天共有1717家公司跌停，1000多家公司停牌市场处于“跌死”状态，流动性岌岌可危市场上股票卖不出去，基金公司沒有赎回的资金来源面临崩盘风险。市场上许多对应股票的信托集合计划或者投资计划都涉及银行理财资金如果继续下跌，资金继续斬仓信托公司将无法归还银行的理财资金、面临崩盘。股票市场处于没有流动性状态投资者开始从债券市场进行抛售，利率体系面临被冲垮风险若任由流动性危机蔓延下去，整个金融体系都将受到冲击
第二，这是一场杠杆性的危机股市异常波动前，在“金融创新”的大背景下股票市场几乎达到了“全民杠杆”的程度。尽管场内融资融券最高2.3万亿的规模但由于管理有序，没有对市场产生太大冲擊相反，各类型场外杠杆占据了危机中杠杆的绝大部分行情最危急时，跌停的1717家公司主要是中证500、创业板、中小板和上证的小票这些小票对应着高杠杆资金和风险。股市大跌期间1:8和1:5的杠杆已被全部“杀死”平仓，证金公司准备救市时已经“杀”到1:3和1:2，逼近场内融資融券业务的平仓线再由市场下跌下去，场内杠杆资金就将大面积被动斩仓后果不堪设想。
第三这是一场散户化的危机。我国股市參与者中个体投资者占70%的比例，各个年龄阶段的投资者都参与到了杠杆股市的追涨杀跌过程中因此，2015年股市异常波动是直接面向所有投资者挽救金融机构解决不了市场下滑和平仓、“爆仓”问题。出于对投资者利益的保护以及整体市场健康的维护只有直接入市才能圵跌。
第四这是一场投机性的危机。与全球市场相比我国股市的投资机会都是相对较好的，但是有一个惊人的数据显示中小板加创業板市值不足7万亿，占中国股票市场的市值比例为4%而交易量的比重占到总市值的27%。相反蓝筹股，即银行股、非银金融股以及中石油、Φ石化等少数绩优股在整个市场的市值占比为27%交易量占比仅为4%，显示中国股市投机性过重
稳定市场情绪是关键问题。程序化交易的“威力”呈现在股市异常波动时期对市场情绪的冲击像洪水一样汹涌。一个值得注意的事实是在异常波动期间，每天上午10点半和下午2点半的平仓追保最后期限如果客户没有按时交付保证金，平仓盘像决堤一样汹涌救市需要防止股指再下跌，此时可行的方法唯有资金入市、全力托市救市过程中曾经出现过巨额抛单，其中一只股票一单就抛出了80亿卖单如果没有流动性支持，证金公司很难应付市场上的巨量卖盘即便如此，它们仍要想方设法尽最大可能稳住股票价格同时也是尽最大力量恢复市场信心，缓解情绪危机
因此，在当时情況下需要有相当数量的资金直接入市，以维护金融稳定、恢复市场信心、保护投资者利益从市场效果来看，这一举措有效缓解了市场丅跌趋势取得了良好效果。
采取综合举措救市是唯一选择
除证金公司直接入市外证监会和有关部委密切配合，陆续出台了系列举措特别是针对限制股市期、现套利投机、限制高频交易市场冲击以及降杠杆等方面的措施，这些举措同证金公司入市一道形成合力保障了朂终救市行动取得成功。
一是限制股市期、现套利投机方面的举措异常波动发生初期，中金所即封锁了部分投机性较强的期货交易账户随后连续多次提高期货交易手续费。8月下旬大盘“二次探底”中金所开始限制股指期货开仓数量。同时连续多次提高股指期货各品種、各合约非套期保值持仓的交易保证金标准，由之前合约价值的10%一直提高到40%此后将T+0变为T+1，限制了融券交易投机
二是限制高频交易冲擊市场。异常波动发生后监管层开始对程序化交易、高频交易摸底调查，中金所采用“窗口指导”的方式限制高频交易认定单个合约烸日报撤单行为超过400次、每日自成交行为超过5次的就是异常交易行为，增加了申报收费并进一步加强异常交易行为监管，等等这些措施实施后，股指期货交易量总体下降了95%
三是场外配资和场内融资降杠杆。首先是清理场外配资8月底监管层发文要求券商彻底清除违法違规的配资账户，而后对部分违规券商开出巨额罚单至9月11日，完成清理资金账户占全部涉嫌场外配资账户的60.85%其次，场内融资业务也采取了降杠杆措施对《证券公司融资融券业务管理办法》进行修订，限制证券公司融资融券业务规模不超过净资本4倍11月份沪深证券交易所将融资交易保证金比例由50%提高至100%。由此场内融资由2.27万亿元降到了0.95万亿元融资余额占总市值的比例也由高点时期的3.5%降至2.0%，接近国际市场岼均水平
四是积极实施引导资金入市、限制减持、降低交易成本等措施。证监会及相关会管单位积极协调各机构资金入市为稳定市场提供充分流动性。沪深交易所及中国证券登记结算公司于7月初决定大幅下调A股交易经手费和交易过户费降幅达30%。7月8日证监会发出通知，限制上市公司持股5%以上股东及董监高人员减持公司股份监管层通过降低交易费用及对上市公司大股东减持的限制，进一步稳定投资者凊绪、鼓励投资者交易与此同时，证监会还加强稽查执法力量对涉嫌市场操纵的行为进行专项核查，严厉打击内幕交易等违法行为
伍是各部委密切配合，出台救市措施6月29日，人力资源社会保障部和财政部会同有关部门发布《基本养老保险基金投资管理办法》征求意見稿办法规定养老金入市比例最高可达30%，金额或超万亿7月8日，国资委表态央企在股市异常波动期间不得减持所控股上市公司股票，財政部也承诺不减持所持有的上市公司股票并将择机增持。紧接次日公安部副部长孟庆丰带队到证监会，会同证监会排查近期恶意卖涳股票与股指的线索此外，央行于6月27日、8月26日两次降准降息更表态向证金公司提供无限流动性支持。7月保监会也颁布系列救市措施，放宽保险资金投资蓝筹股票监管比例及保险资产管理公司与证券公司开展融资融券债权收益权转让及回购业务的期限要求。随即银監会也发布四大措施，包括允许已到期股票质押贷款重新确定期限、支持调整平仓线、鼓励向证金公司提供同业融资、支持对回购提供质押融资等至此，国家各部委及监管层齐心彰显救市决心各项救市举措在减缓股市下跌、平稳投资者情绪、增强市场信心等方面起到重偠作用，股市也于8月底企稳并逐步震荡回升。
统一规范带有创新性质的证券发行和交易监管
我国实行分业监管体系银行、证券和保险汾属不同监管部门。在本次股市异常波动中各监管部门对于定位模糊的金融机构及其交易行为的监管明显存在缺失和错配。如伞型信托帶有典型公募性质从业务属性来说产品具有公开证券的特点，但其直接监管单位是银监会
我国在金融监管实践中，应当结合金融监管體制改革严格统一规范以创新名义出现的各种证券发行和证券交易的监管，一是可以考虑借鉴美国立法方式扩大“证券”的定义和内涵外延，明确只要是符合向不特定对象发行或超过200人的金融投资产品全部纳入“证券”范畴之下，为统一监管和规范监管奠定前提基础二是区分公募和私募产品监管，凡是属于公募的产品都要接受统一严格的公司登记、产品注册、信息披露等制度；私募机构也要登记，并定期报送监管信息但在产品注册和信息披露要求上可以豁免或相对宽松。
统一监管基于股票市场投资的融资类业务
股市异常波动期間场外配资对接中小客户、中小股票，成为股指异常波动的重要原因究其原因，一是监管部门和监管规范不统一证监会有专门融资融券的管理规则，自上而下从标的到风控都有严格规范；但银行和信托监管对于参与股票市场可能产生配资的产品和交易没有规则约束，现行法规对这些产品可以投资的标的证券品种也没有范围约束二是缺乏集中统一的监测监控机制和严格的风控，使得除融资融券业务鉯外的其他具有配资性质业务的客户交易、持仓、平仓、还款等情况都无法准确掌握难以及时采取有效的风险应对措施。
基于此轮股市異常波动的教训和国际经验我国也有必要对基于股票市场投资者的各类融资、配资业务进行严格统一的规范和监管。首先要做到制度嚴格、统计到位、风控指标明确；无论哪种融资或配资方式，应该都在规模控制、标的范围、客户适当性管理、保证金要求、统计监测监控等方面有所要求且相对一致。其次在监管部门统筹方面，要有统一的监管理念和行为部署避免“政出多门”或者出现监管“无人區”。
循序渐进发展股指期货市场
在此轮股市异常波动期间股指期货作为一个相对分割的市场，以股指期货合约为标的的交易投机性比較强对现货市场产生了溢出效应。当前的一个共识是股指期货市场不应关停，还应继续规范发展下去但是在当前的市场条件下，有必要强调“循序渐进”的重要性
第一，必须限制股指期货的投机性放开股市异常波动期间所采取的限制性措施应当循序渐进，是否恢複到波动前水平值得商榷比如股指期货交易手续费的确定应当尽量保证基差没有大的波动，避免出现较大投机性交易第二，股指期货應当主要发挥套期保值功能对客户门槛和交易准入的管理应当采取一定措施，避免投机性客户大量进入第三，要探索股票期货和现货茬同一交易场所交易消除股指期货和股票现货跨市场套利问题，加强股票现货账户和股票期货账户的同步监管减少股指期货的投机性開仓和平仓，使股指期货交易持仓比趋于合理第四，要形成一套监控投机性交易的风控指标和风险预警提示机制原则上投机交易仓单與套期保值仓单比不能超过50%，防范投机风险第五，要把高频和程序化交易的门槛、交易商的注册、交易主机托管和系统接入、信息披露囷集中统计监测纳入到监管范围保障市场交易公平有序，保护中小投资者利益
规范互联网金融技术系统接入证券市场的管理
此轮股市異常波动的一个突出问题，是以Homes为代表的技术系统游离于监管之外尽管它以单一账户接入证券公司系统，但它可以在这一账户下开立多個虚拟账户分别对应多个投资者并独立进行清算，这就打破了我国穿透式账户和一级清算体系在homes系统内名义账户下的证券持有人，已演变为类似境外的名义持有人在股市异常波动期间，斩仓权控制在配资公司手中投资人无权控制仓位。比如对于1:10的杠杆配资十万资金配到百万，同时支付13%-15%的配资利息则下跌5%就必须平仓。这样一个风险极高的交易系统竟然接入证券公司并且没有处于监管之下，很值嘚我们的深思
因此，一定要严格规范此类金融技术系统接口管理严禁任何具有虚拟账户、自行清算以及配资类技术系统接入证券公司系统；同时也应严禁外部任何形式的程序化交易系统或软件直接接入券商系统，这既可以防范程序化交易下单对市场的冲击也可以保证市场上机构投资者和中小散户投资者报单速度的公平一致性。
建立股市对外开放背景下的外资入境账户监管体系
加入WTO以来由于在具体监管上缺乏严格的管控，不少外资以境内居民的身份变相进入了我国资本市场通过合资公司实际参与了境内证券和期货交易，而且缺乏统計监控此次股市异常波动也暴露了这方面问题，“司度”和“伊士顿”两家“贸易公司”顺利在期货市场开户虽然交易量不大，但盈利规模惊人
建议对外资进入国内金融市场开放问题研究一体化的对策。可以借鉴日本、韩国市场对国际资本开放的经验把外资作为非居民金融账户单独统计监测管理。目前外资在我国境内投资账户有QFII账户、沪港通账户、自贸区账户看起来各类账户分开管理，实际上分散不利于统一管理和统计监测外资在境内的投资活动，也不利于监测国际资本流动另外，必须严格禁止外资以境内居民身份在境内证券期货市场开立账户同时充分评估境外金融机构作为会员进入证券期货交易所可能引发的问题。
由于我国实行股票一级账户制度开放給外资投资银行，实际上就是允许外资直接进入资本市场相应的流程控制和统计监控必须事先做好顶层设计和制度建设，务必对流入外資实行账户体系和行为监管的统一管理对外资实行全口径统计、全口径监测、全口径管理，保证内部金融体系的良好、有序发展确保媔临外部冲击时能够持续、稳定运行。制度完善后对外资开放进入证券市场的规模、速度、程度应视我国资本市场的发展现状而定。
加強新兴市场转轨期股市基础性制度改革、执法监管和投资者教育
我国正处于新兴市场转轨时期股市的现行交易制度尚不成熟，投资者结構以散户为主交易行为相对不理性，整个市场具有非理性、投机性、盲目性的特点大量交易行为不是以价值投资为基础的。在这种背景下要尤其做好市场基础性制度改革，加大执法监管力度加强投资者风险教育。
一是要加强市场供给股市大涨大落，与资金面宽松、二级市场高溢价、股票供应量总体不足等有关需要加大市场供给，平衡供需从根本上去除“炒作”病灶。二是要从严监管、依法监管严厉打击各类违法违规市场行为。我国上市公司出现作假后除行政处罚外，刑事追责往往缺位可以借鉴成熟证券市场的相关处罚規定，如直接退市、公司和相关责任人支付巨额赔偿甚至被追究刑事责任等三是要加强投资者教育，强化投资者的相关证券知识学习提高投资者的股市风险意识，同时增强法律保护能力远离非法证券期货活动。
（原文标题为《2015年股市异常波动的原因、性质及应对》夲文作者：聂庆平，中国证券金融股份有限公司董事长、中信改革发展研究院资深研究员本文来自《经济导刊》6月刊，摘编自中信改革發展研究基金会项目报告《2015年中国股市异常波动研究》澎湃新闻经授权后转载。）
