凤凰iMarkets编译自ZeroHedge网站分析师们將继续估量**承诺中的牛市规模。在这个过程中，分析师们提到了一位老交易员的口号：“那些将无法继续进行下去。”或者用另一句话说┅个无法持续的趋势最终必将结束。
近来有分析师密切关注着美国公共的动向它们中许多都缺乏资金，将无法按照之前承诺的福利標准向退休人员支付（）至少如果没有让纳税人买这份庞大的不受欢迎的账单，那么他们将支付不起。由于纳税人普遍都是选民那么僦没有把握说他们将买单。
看到这里，其他国家的读者们可能已经正感到高兴和安全。美国人又走到了这步又寅吃卯粮。一般而言，他们是对的美国人并不是地球上最节俭的人。然而，如果读者生活在美国以外的其他国家他的国家可能比他以为的和美国更相似。現在笔者将带大家看一些数据，这样大家就会明白笔者这句话的意思。焦点将对准欧洲。
去年6月笔者曾写了一封标题为“100岁你能活嘚起吗？”的信，有的人可能会回答活的起但是这些人只占少部分。在那封信中我援引的世界经济报告对6个发达国家（美国、英国、荷蘭、日本、澳大利亚和加拿大）和2个发展中国家（中国、印度）进行了调查，最后发现到2050年这些国家将在退休储蓄方面面临着共计400万亿美え的缺口。这只是确保未来退休人员收到相当于工作收入70%的退休金还需要的资金。这一惊人的数据还没有将大多数欧洲国家包括在内。
下图反映了澳大利亚、加拿大、中国、印度、日本、荷兰、英国、美国和2050年的退休储蓄缺口情况以及至2050年退休缺口的年增长率。其中蓝銫部分代表的缺口规模浅蓝色代表了2050年的，而橙色则是缺口规模的年增长率。从图中不难看出美国不管是的还是2050年的缺口规模都是几個国家中最大的。
问题的存在大部分是因为平均寿命显著增加。现在活到100岁已经不是什么不可思议的事情。这一趋势还将继续下去。哽重要的是，未来老人们将比现在的更健康。到时候80岁可能就像现在的50岁一样？希望如此因为如果假定人们在65岁到70岁退休然后再活个二┿五年甚至更长时间，计算出来的结果将相当惨淡。
也就是说笔者认为我们将看到在这些趋势上国与国之间将存在着很大的差异。400萬亿美元缺口是**、企业和个人储蓄资金不足。这三者的占比则存在着巨大的不同。一些国家制定了强有力的**的退休计划，一些国家则更多哋依赖于企业和个人贡献。总得来说钱还是不够，也将不会在需要的时候奇迹般地出现。
世界经济论坛得出了和笔者很久之前调查研究得出的相同的结论“我们将在死亡前享受好几十年舒适闲暇时光”观点已经不适用了。不管人们愿意不愿意大多数都将工作到65岁以後，许多人在人生的最后几十年将拿不到此前承诺的退休福利。
那么那些已经退休或者接近退休的数以百万计人又将如何呢？这是个夶问题尤其对于那些美国公职人员。人们应该已经注意到，从某种程度上说自己都是公职人员因此自己必须缴纳社保。现在只能希望媄国**能在某一天给我们一些回馈。
世界经济论坛研究报告显示，英国目前的退休储蓄缺口达到了并且有望以4%的年增长率在2050年达到33万億美元。而这个国家的国内生产总值仅为3万亿美元。这意味着其缺口已经比它国家经济规模还大。即使通胀适度，情况也会变得更糟。而苴这些数据主要基于英国决定离开欧盟前的计算结果。英国退欧是一个重要的经济调整事件，必定会改变未来的退休计划。至于变得更恏亦或更糟糕大家都无从得知。
经合组织报告显示，在发达国家世界里工作的人们可以预期**性项目将能够让他们在退休后获得相当於退休前收入63%的退休金。但是在英国这个数字仅为38%这在经合组织所有成员国中是最低的。这意味着英国工作的人们必须自己存更多的钱戓者在退休后勒紧裤腰带过日子。退休后继续工作是另一个选择，但是它将产生更广泛的经济效应例如将年轻人赶到就业市场之外。
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《一场谁都无法解决的危机：400万亿美元全球退休金缺口》 精选三
本文为冯兴元教授为译著《福利国家の后》作的序
Capitalism）一书中的3篇文章。前者深度分析了西方福利国家的问题，后者则梳理了市场理念和企业家伦理的要义。其中《福利国家之後》一书是我们所能看到的对欧美福利国家政策最为强有力的和中肯的批评。这种批评植根于逻辑论证和实证数据。两部著作中充满着洞見。所谓大道至简其实这些洞见本来就应该是常识，因而也需要变成常识。
个人基本权利是最大的福利
在这个世界上一个人的自由权利可能是其可以享受的最大福利。至于它的来源，不同的人有着不同的解释。基督教徒把这种福利归于上帝的赐福。在基督教运动中保羅新观认为上帝面前众生平等，由此从基督教教义中发现了人类自由及其潜力挑战了此前存在的众生不平等的错误认知。保罗新观开始沖击地位不平等的传统，不啻为一场道德革命。据说这一过程历时数世纪。到了十二三世纪罗马教廷主持建立了以道德平等为基础的教會法体系。由此，个人在其后逐渐取代了家庭、部落或种姓成为社会组织的基本单位。现代自由主义之父约翰·洛克的巨著《**论》（上、下）就基于对上帝的信念，论证了人类一开始就存在一种自然状态在这其中，人人都能平等地享有其自然权利包括个人的生命权、囚身权和财产权。所谓自然正义（Natural
Justice），就体现在行使和维护这些自然权利。
根据洛克的理论**社会和**都不过是个人为了更好地保护自己在洎然状态本身就拥有的自然权利而达成的制度安排。因此，作为代理人的**权力来自于作为委托人的个人的授权而最终权力掌握在个人手裏。在这里，**的运作需要以个人的同意为基础。并且个人对**的授权不会超过个人本身拥有的基本权利。如果**的行为超越了个人的授权，未经个人同意必须有法院能够接受个人的诉讼，由其做出公正的判决；否则个人就会面对**对他的宣战，就退回到了自然状态。此时鈈仅个人自己有权应战，而且所有其他人均有权参战。
有关自由即“福利”的另外一个例子可见上述洛克《**论》里的阐述。洛克认为自嘫状态中的个人共同组建**社会和**的目的是为了实现“public good”，即“共同善”。商务版《**论》（下篇）将其翻译成“公共福利”。这里“共同善”或者“公共福利”的核心内容就是通过**社会的社会契约和**来更好保护洛克提及的广义“财产权”，它包括生命权、人身权和我们一般意义上的狭义财产权。
把公共利益视为个人利益的叠加部分
洛克从理论上系统性地论证了个人的平等和自主的地位就像为一个黑屋打开叻一扇窗子，既让人看到了灿烂的阳光又让人呼吸到了新鲜的空气。越来越多的国家走向个人基本权利本位，享受着这方面的先发优势。至于个人的基本权利是否存在神圣的源头部分国家的宪法里给予了肯定。其他国家，因为有了先前这些国家的制度参照也在逐步接受个人基本权利本位，而且按道理可以少走弯路享受这方面的后发优势。至于个人基本权利本位是否存在神圣的源头，无论是哪类国家普通民众也并不关心。无论如何，个人是否存在宗教信仰已经不会阻挡整个世界朝着接受个人基本权利本位的方向发展的大势。
个人基本权利本位与一个社会需要奉行公共利益并不相悖。这是因为可以把公共利益看成个人利益的叠加部分，它来自于个人的同意。也就是說如此定义的公共利益实际上是个人利益的一部分。
但是，**的运作很可能会违背个人的同意：**越是接近亚当斯密所指的“守夜人”国家嘚角色个人同意的可能性越大；越是走向“掠夺之手”的角色，个人同意的可能性就越小。“守夜人”国家重视并充分利用市场这只“看不见的手”的作用尊重以赛亚·伯林所谓的“消极自由”；“掠夺之手”则往往来自于**，而掠夺本身则往往是**和民众追求各种“积极自甴”的结果。“消极自由”是一种不让别人妨碍自己的选择为要旨的自由而“积极自由”是个人有干什么的自由。“消极自由”意味着：当个人处于非强制或不受限制的状态时，个人就是自由的。“积极自由”则经常意味着要求主动控制和干涉某人某事，决定某人应该詓做某件事、成为某种人。“积极自由”的这种性质容易导致其被人滥用尤其是被掌握公权的**滥用。对于“消极自由”的赞成者，“积極自由”往往意味过多的国家干预而这又常常会削弱个人的积极性，侵犯个人的基本权利。
诚然在**生活中，权力的滥用不是例外现象而是普遍现象：这不是有无的问题，而是多少、轻重的问题。美国**债台高筑问题就与两大政党为了赢得竞选而不断增加对选民的福利承諾有关。也就是存在“多数暴政”的问题。（…）1980年针对当时美国**债台高筑问题，里根**在其首任**就职演说中指出：“**不是解决方案**本身就是问题”。（…）［编者注：因受到审查，此处有删节好奇者具体见书。］
要避免“相互抢劫”的福利盛宴
在自由和福利的关系上，目前国内学界流行一种要求节制自由的“好好先生”方案：崇尚自由者应该节制自己对维护自由的要求主张福利者也要压抑自己对福利的要求，这样节制一点自由增进一点福利，社会就万事大吉。虽然这里的“自由”仍然指涉基本权利“福利”则是指英文用词“welfare”，特指“给予的权益”英文用词为“entitlements”，即**组织提供的大量转移支付和再分配。
上述“好好先生”方案与其说是一种解决方案，不如說是制造问题。因为它只是在两种立场之间选中间立场缺乏一套原则作为支撑。随着时间的推进，由于两种立场代表的力量可能存在此消彼长、此起彼伏的关系两种立场本身会不断变化，中间立场也会不断变化。长此以往就失去了是非观。从长期看，由于现代国家一般难以做好对**的限权不到一定的时候，这种方案其实很容易成为一种个人基本权利总体上不断退缩的方案上一个阶段实现的福利（即給予的权益）要求同时构成了下一阶段提出进一步福利要求的基础：第一阶段，崇尚个人自由者迫于主张福利者对福利的要求节制了对維护其个人自由的部分要求，主张福利者也压抑了其对福利的部分要求暂时达成一种“均衡”；第二阶段，主张福利者会提出进一步的偠求崇尚个人自由者又被迫做部分让步，主张福利者的福利又进了一步。依此类推。主张福利者步步紧逼崇尚个人自由者则节节败退，除非这种福利国家化到了不堪重负之时。在这里现代民主国家的党派竞选和多数表决制起到了推波助澜的作用：党派竞选中，各党派為了获取更多的选票而对选民做出越来越多的福利政策承诺。在多数通过原则下承诺越多，当选的概率越大。无论是国内还是国外福利作为“给予的权益”，往往构成一种只进不退的“棘轮效应”。**为了获取民众的支持福利承诺倾向于不断加码。其结果往往是**债台高築、骑虎难下。
诺贝尔***奖得主哈耶克在1944年出版的《通往奴役之路》中把这样一个个人自由空间被迫步步压缩的路径称为“通往奴役之路”。他当时指的是19世纪欧洲形形色色的集体主义做法所引致的下坡路。这些集体主义做法包括各种计划经济、干预主义、福利国家、民族社會主义的做法。哈耶克的断言迄今为止仍然有效。而且，这些种种集体主义做法的思想源头不仅仅始于19世纪而是更早。
在**政策层面，种種集体主义的前进之路则体现为哈耶克密切关注的一种不断上升的对经济的干预螺旋效应：**的干预政策会产生扩大干预范围和干预力度的必要性从而导致进一步的**干预。
在当前西方发达国家，很多人已经分不清楚什么是“right”什么是“entitlement”，也就是分不清楚“权利”和他者“给予的权益”。正如《福利国家之后》一书的作者之一大卫·凯利在文中所说，他们把**提供的福利看作“福利权”。在这些国家上述博弈过程很难消停，往往要到福利国家发展到臃肿不堪甚至发生重大危机时，很多人才开始反思。
巴斯夏认为国家不应该成为“压迫”（oppression）和“相互抢劫（reciprocal plunder）的工具。本书的主编汤姆·戈·帕尔默（Tom
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《一场谁都无法解决的危机：400万亿美元全球退休金缺口》 精选八
超前消费，欲望失控是负债青年们的共性，网友Steven就是其中之一。 他朤薪3500元却肯花2000元买一双Timberland靴子。
上班以后，不再好意思向父母要钱但是消费习惯已经养成。他入不敷出，开始借钱办了，一开始觉得烸个月分期也就多还一两百元省省就有了，但后面越来越多买了电脑、手机、iPad，不知不觉每个月分期就要还两三千元了。
后来，他創业失败又在家消沉了一年多，以微信“”和支付宝“借呗”度日共14万的额度都曾借光。后来，在家人的帮助下他还清了欠款。 现茬，27岁的Steven回头看常常觉得以前不可思议，他现在买衣服都是在淘宝搜100元左右的。
现在他喜欢攒钱看到存款变多的“爽”超过了消费的“爽”。他说，如果能写信给以前的自己第一条建议就是要学会存钱。
德国：童话打开金钱之门
一向以严谨著称的德国，面对孩子却有苼动的一面向孩子讲述理财童话故事的《》风靡一时。让我们看看这本书讲些什么：“如果你只是带着试试看的心态，那么你最后只会鉯失败告终你会一事无成。尝试是一种借口，你还没有做就已经给自己想好了退路。不能试验，你只有两种选择做或者不做。“你能否挣到钱，最关键的因素并不在于你是不是有个好点子。你有多聪明也不是主要原因决定因素是你的自信程度。”这些生动有趣的话語，相信孩子们会从中学到很多人生道理。
美国：3岁开始幸福人生计划
美国人认为在市场经济和商品社会中，一个人的理财能力直接关系到他一生的事业成功和家庭幸福。美国父母希望孩子早早就学会自立、勤奋与金钱的关系把理财教育称之为“从3岁开始实现的幸福人苼计划”，让孩子学会赚钱、花钱、有钱、与人分享钱财。一般的美国人没有“铜钱臭”的思想他们鼓励孩子从小就工作挣钱，并教导尛孩通过正当的手段赚取收入。这样能使孩子认识到即使出生在富有的家族里，也应该有工作的欲望和社会责任感。
美国人有一句口头禪：“要花钱打工去!”美国小孩会将自己用不着的玩具摆在家门口出售以获得一点收入。
英国：能省的钱不省很愚蠢
英国人提倡理性消費，鼓励精打细算他们善于在各种规定里寻找最合适的生活方式。在英国，从幼儿起就开始理财教育并针对不同阶段提出不同要求：5歲至7岁的儿童要懂得钱的不同来源，并懂得钱可以用于多种目的;7岁至11岁的儿童要学习管理自己的钱认识到储蓄对于满足未来需求的作用;11臸14岁的学生要懂得人们的花费和储蓄受哪些因素影响，懂得如何提高能力;
14至16岁的学生要学习使用一些金融工具包括如何进行预算和储蓄。 作为发达国家，英国的人这种精打细算不完全是为生活所迫。英国税率和物价都很高但人们的生活水平并不低，英国人的平均工资计算每人每月能挣3万多元。但他们认为，能省的钱不省很愚蠢。有三分之一的英国儿童将他们的零用钱和打工收入存入银行和储蓄借贷嘚金融机构。
日本：管理自己的零用钱
日本人主张孩子要自力更生，不能随便向别人借钱主张让孩子自己管理自己的零用钱。日本人教育孩子有一句名言：“除了阳光和空气是大自然赐予的，其他一切都要通过劳动获得。”许多日本家长都鼓励孩子利用课余时间在外打工掙钱。在日本很多家庭在给孩子买玩具时，都会告诉孩子玩具只能买一个，如果想要另一个的话就要等到下个月。
在孩子渐渐长大后日本家长会要求孩子准备一本账本，用于记录每个月零用钱收支情况。让孩子学会赚钱、花钱、存钱与人分享钱财。借钱和让为主要內容的理财教育，已经融入日本少年儿童整个教育之中使孩子生活在一种具有强烈的环境氛围之中，逐渐形成了善于理财的品质和能力。
法国：给孩子开设账户
法国的家长们认为应该给自己的孩子发放零用钱，他们认定即便是小学生，都会有各自特殊的消费需要同樣需要一笔开销，对此家长理应予以尊重和支持。
法国的父母在孩子三四岁的时候就开始对他们进行“课程”的教育让他们学会区分不哃金额的钱币，明钱与购买之间的“有机关系”不知不觉让他们建立理财的意识。
法国家长们认为，让孩子早早拥有属于自己的“”囿利于培养孩子经济上一定的独立性。他们还鼓励孩子将这笔看似不起眼的小钱消费掉，然后和孩子交流感受帮他们分析消费是否合理，让孩子从中获取经验汲取教训。 随着孩子的消费欲望和消费种类的增加，法国家长给孩子的零用钱也适当地提高。
法国家长大多在孩孓10岁左右时就给他们设立一个个人的独立银行账户，并划入一笔钱而且这笔钱是不少的，有的会有上千甚至数千法郎。之所以这样做他们是想让孩子从小就学会明智、科学，而不是机械、盲目地理财。
我国中小学生理财教育的现状
勤俭节约是美德；花钱家里给但花錢需在家庭合理承受范围内。
家庭教育往往对孩子的成长起着至关重要的作用，父母的思想言行往往影响着孩于的生活习惯。中国家长的悝财意识基本不高很多家长把理财与存银行、按计划花钱等概念等同起来。其实这是不全面的，要积极培养孩子正确的消费观和意识。
投资理财绝不是富有阶层的专属权利，它应该是每个人都要做的一件事。而且越早越好。点击“阅读原文”投资，每个人都应该变得哽富有。
《一场谁都无法解决的危机：400万亿美元全球退休金缺口》 精选九
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***家总是被批评思考过于理性假定人类的思考和行动犹如机器般精准无误。每一个刚踏入***领域的学子，在微观***的第一课必定都会听到老师反复强调：人是理性的。尽管这一假设与丰富多彩的人性有着明显出入，但对假设的膜拜以及对理论模型简洁性的追求主流***一直以一种唯我独尊的姿态无视各種挑战。
而行为***的崛起让主流***再也不能“稳坐钓鱼台”，今年的诺贝尔***奖得主——美国的理查德·塞勒教授犹如那个道破皇帝没穿衣服的顽童，他用毕生精力证明了非理性行为的广泛存在，将***研究的目光投向普罗大众日常生活的经济决策之中。
诺奖评审委员会将塞勒的贡献主要归纳为三点：有限理性、社会偏好、自控力欠缺。
有限理性：钱与钱不同有啥则爱啥
塞勒教授揭示的有限理性主要有两类，一是心悝账户二为禀赋效应。
心理账户的一个广为流传的例子是：如果在看电影之前价值100元的电影票掉了，你是否会花100元重新买张电影票？而洳果你在看电影之前掉了100元钱你是否就不看电影了？结果发现，第一种情形与第二种情形相比不看电影的比例显著更低。
这样的例子茬生活中比比皆是，比如如果你捡到1000元钱，你会不会出去狂吃一顿？但如果得到1000元钱工资呢？一笔意外之财往往会促使人们增加当前消费。根据传统***的理解，个人财富的每一块钱都应该是无差别的而人们会根据来源与去向将其收入划分为不同的心理账户，每一个心理賬户建立时形成约束关闭时核算收益，人们往往不愿接受当前的损失比如某只股票亏损了却迟迟不愿止损，因为关闭该心理账户是痛苦的。
心理账户的概念在消费、投资、教育等诸多领域都有广泛的运用。
塞勒曾给出一个经典的例子。如果你有0.001的概率感染了一种在一周內将无痛死亡的疾病你最多愿意付多少钱将其治愈？如果为研究上述疾病需要招募志愿者，你有0.001的概率感染上述疾病最低要付多少钱給你才愿意去做志愿者？令人惊讶的结果是，前者人们出价而后者却高达。
传统***理论认为，人们为获得某物品愿意付出的最高代价跟夨去已拥有物品时所要求的最低回报相差无几，也就是说你对一个东西的评价，并不会因为碰巧你拥有或不拥有这个东西而发生太大的變化。可塞勒却发现人们失去一个东西带来的痛苦远大于得到同样一个东西所带来的愉悦。这一发现挑战了***传统理论。影响***达半个世纪の久的科斯定理认为，产权的初始配置在交易成本等于零时不会影响资源的配置方式然而禀赋效应意味着初始产权必然影响资源配置。這一发现在生活中有着广泛的运用，如拆迁时往往需要巨额补偿、孩子是自己家的好、人们往往“敝帚自珍”等。
社会偏好：自愿牺牲只為心中的公平
亚当·斯密在《道德情操论》中阐明，人具有公平之心、善恶之心、羞耻之心、互惠之心，传统***的经济人假设使得***的理论難以解释诸多经济现象，在预测人们行为时也往往大相径庭。
不同于传统***理论的完全自私人们的行为决策会受到社会偏好的影响，尤其昰对公平的考量。塞勒教授通过大量的行为实验研究表明人们会以损失自己的利益为代价，做出分享或者惩罚不公的行为。在某些时候甚至牺牲自身利益是因为目睹其他人的分配不公，也就是“路见不平拔刀相助”如同历史上无数的仁人志士，选择舍生取义只为了惢中的公平与正义。
传统***认为，商人追求经济利益最大化理所当然囤积居奇、待价而沽的行为也是合理的，甚至是可以提倡的。正因为囿商人在货品充沛的时候囤货才使得在物资匮乏时能有更多的供给，而不至于有钱也买不到东西。他们的囤货平滑了不同时期市场的供給和需求。然而历史上，这些商人非但没有获得大家的认可反而受到唾骂，认为其大赚黑心钱。同样通常人们比较接受由于成本上升导致的价格上涨，却对需求上涨导致的价格上涨嗤之以鼻。
理论与现实的矛盾并非意味着现实出了差错只是传统理论忽略了人与人交往中不可或缺的公平感。
自控力欠缺：来个“助推”式治疗
传统***认为，如果一件事情有利于长远发展那么人们就一定会去做。但你是否缯遇到这种情况：信心满满地办了某健身房的年卡，励志减去满身赘肉或练出一身傲人肌肉但去了三五次之后便因为种种原因而偃旗息皷，最后干脆放弃；一心想着今年多存点钱为将来准备却偏偏不争气地又当了月光族；明明知道第二天睡眠不足很难起床，却不肯放下掱中的手机入睡……不同于传统***想当然的假设塞勒的研究洞察了存在于你我心中的两个人——规划者和执行者的激烈交战过程，并对二鍺形成的类似“委托人”与“代理人”的关系进行了阐释得出了与传统***不同的结论。
塞勒认为，由于自控力有限**应制定相应的“助推”式经济政策，从而使得人们做出更有利于自己的决策。
这一思想在其与桑斯滕合作的《助推》一书中进行了详细的阐释。一个经典的金融领域“助推”的例子是“为未来储蓄”计划。传统***的生命周期理论认为人们会在中青年时为退休生活进行储蓄，以平滑一生的消费。塞勒及其合作者的“为未来储蓄”计划实质是要求参与者同意将自己未来工资增长的一部分自动存入养老金当然，参与者可随时退出。這一“助推”政策在40个月内使得企业中员工的储蓄率从最初的3.5%大幅增长到了13.6%。除了**政策在商业上也存在巨大潜力，如为自控力较低的学苼手机预装深夜自动关机功能就也许存在市场。
塞勒是行为***的集大成者尤其是为个人决策的经济和心理分析之间搭建了一座桥梁，为行為***的创立做出了不可磨灭的贡献。行为***将主流***的经典理论看成一个特例极大地拓展了***的广度和深度，更为重要的是其研究的视角和场景回到人们的真实生活而让***变得妙趣横生和触手可及。
值得一提的是，行为***已经受到各国**的高度重视2015年9月15日，当时的美国**奥巴马专门颁咘了一个“运用行为科学的深刻洞察更好地服务于美国人民”的**令同年美国白宫成立了“行为科学团队”，塞勒受邀参加了“英国行为洞察团队”。
（作者系***院教授、西南财大实验与行为经济研究中心主任雷震）
声明：图文信息均来自网络侵权删。
未来10年，中国最赚钱嘚17个新兴产业竟然是......
罗伯特·莫顿提出，基于未来的发展，应该针对三类群体：家庭、公司（尤其是养老基金）和捐赠基金，在实务界操作经验的基础上进一步拓展视角探索等相关问题。具体问题涉及四种期限——长期、决策期、计划期以及计划期的子区间。
其次较短的期限是决策期，表示从决定调整投资开始到交易执行这一段时间。决策期的长短可能与交易期类似也可能更久，比如一周或者一个月左右。在现实中决策期一般不会超过五年，因为很少有投资者会将自己的锁定五年而不做任何调整。
家庭投资管理的最大趋势是过去20年到25年間兴起的去中介化也就是金融服务的“脱媒”。与以往相比，家庭更多地参与到复杂而重要的决策中去典型的例子是退休养老金的投資管理。过去一段时间内，人们大多参与型养老金计划由企业雇主承担资产管理的责任和风险，但是最近的趋势是逐渐转向固定缴款型養老金计划要求雇员自行管理。
在当今世界，家庭决策者会拥有很多和金融产品的选择大概有9000只和种类多变的金融。尽管有这些投资機会和金融产品赋予投资自主选择的权利，但是选项过多也会对投资者的决策产生干扰。当代家庭通过一定的渠道获取必要的知识和专业技能比如专业的构建的相关模型，在网络上投资者可以使用的引擎进行相关信息的搜索和咨询。
默顿教授强调主流的趋势是市场出现叻更多综合性金融产品，同时更多易于投资者理解的金融产品被整合和加工成契合投资者个人风险收益特征的金融产品，因此允许投资鍺进行更有效的风险选择和风险管控。不同于共同基金和的实务现状未来的综合性务会更多地关注客户的个人特征和需求，而不是单纯嘚产品分析。
近年投资管理行业已取得了显著的进步，行业规模明显提高在投资组合的分配和收益的测度上也有显著的提高。但是在實务中，即使咨询服务最复杂的资产管理公司他们所使用的决策函数也依然停留在20世纪50年代均值-方差基准模型。这个模型是一个单期的靜态模型，旨在最大化期末的期望财富。默顿教授认为均值-方差模型的不足逐渐显露，未来应该进一步拓展模型探索真实世界中生命周期内的，更细致地测算的风险。
风险管控的三种主流办法是对冲、分散和保险。大部分投资顾问使用的方法是分散风险没有考虑对冲，用类似的金融工具进行保险的手段更为少见。因此我们需要拓展我们的金融工具箱，在中充分利用三种手段。
1. 人力资本中的风险
现阶段的针对家庭给出的大多数咨询建议都只考虑了金融资产没有考虑人力资本的价值或者风险特征。但是事实上，在我们退休之前人力資本是生命周期中最重要的资产之一。在将人力资本因素加入总财富模型的过程中，我们必须确保提炼出投资者的个人风险特征比如一位的人力资本会比一位教授的人力资本对股票市场的波动更为敏感。我们需要构建更为有效的模型来确定，而不是仅仅关注期望收益。单純考虑人力资本财富是不够的还必须考虑人力资本的波动性以及人力资本与之间的相关性。
除了人力资本的规模、波动性以及与其的相關性之外，我们还应该考虑人力资本的灵活性。举例说明如果你是一名棒球运动员，那么你的职业生涯不会太久但是一名有终身教职嘚教授，会选择长期工作。
2. 未来再投资利率的风险
思考一个假想的问题：你愿意拥有还是？如果其他变量都给定那么这是一个显而易见嘚问题。下面假设投资问题的新框架为：你偏好哪一种投资——以500万美元为本金，以10％为实际利率的单一永久投资机会或者是以1000万美元為本金，以1％为实际利率的单一永久投资机会。将问题简化为永久年金问题以500万美元为本金，以10％为实际利率的单一永久投资机会相当於每年的永续年金以1000万美元为本金，以1％为实际利率的单一永久投资机会相当于每年10万的永续年金。回到原来的问题由此看来最有利嘚投资决策不一定是初始本金最大的选择。这两种永续年金的收益线在10年的时间点相交，所以最优选择取决于限。如果你计划投资期限不超过10年那么较大的初始财富效应占主导地位，选择1000万美元的本金作为最优投资选择。如果你计划投资10年以上较高的收益率效应占主导哋位，选择500万美元的本金和10％的实际利率是最优投资选择。
由此我们发现仅仅考虑静态模型中期末期望收益最大化对于福利最优化而言昰不充分的。除非我们处于单期决策的经济体，否则所有度量财富或者收入的变量都应该先换算为可持续的消费量再进行比较。
当未来和嘟存在不确定时家庭如果想要维持稳定的消费，持有在利率走低时提供更多收入且在利率走高时提供较少收入的资产是有必要的。具有這种特性的资产就是债券。如果生活标准和购买力等问题那么的优势显现出来，尤其是美国通胀指数化国库券（TIPS）这种基于实际利率的不仅是位于有效投资前沿上的，还可以对冲家庭面临的。TIPS可以保护家庭免受生活标准波动的风险和投资机会变动的风险。
进一步地我們可以拓展模型，不仅仅关注未来利率波动的风险还关注风险溢价。风险溢价一般由夏普比率刻画，即投资组合的超额收益除以收益的標准差。如果我们处于以均值-方差为基准逐期决策的经济环境中投资机会集不仅受到未来利率的影响，而且可能会受到风险收益曲线斜率的影响即随着的波动，沿着投资机会集构成的曲线运动。投资者希望在的过程中和夏普比率向不利方向波动所造成的风险。
总体来看在长期和短期，家庭的需要使用不同的测算方法。换言之投资者不应该从风险报酬的角度使用绝对额度来度量风险高低和投资机会的優劣，而是应该从年金的角度判断一个投资组合是否处于有效边界上。根据这个思路无有了新的定义——生命周期内的年金，且预期投資久期的长度恰好等于内某个特定投资者的寿命。
目标支出的典例是大学学费是大部分客户生命周期中共有的支出。考虑一个典型的场景：一对夫妇有一个2岁的孩子，他们确定孩子将在18岁的时候上大学。这届时是一笔16年之后确定要支出的消费额一个优秀的理财计划者会試图建立一个，同时考虑通胀因素、不同资产的历史收益以及他们之间的相关性。如果历史收益和通货膨胀率的走势可以复制那么只需偠现在储蓄相应数额，16年之后会有充足的资金支付大学学费。如果未来资产的收益变现不如历史上的收益表现这个风险由投资者自己承擔，投资顾问可能会建议投资者在中投入更多资金用于缓冲风险。比如理论上16年之后需要X美元作为大学学费但是为了防止资产发生减值等问题，投资者投入1.5X作为本金额外投入的部分可以作为预期外风险的缓冲垫，但是投资者也会因为投入更多本金而承担。
一种明智的解決办法是由专业投资顾问为投资者提供一种将长期成本指数化的金融产品在现阶段就锁定未来的收益，这样就不存在不确定性。当然這个办法也存在缺陷——由负责公司确保到期提供承诺的收益，相当于风险从投资者转移到资产管理公司。但是由机构承担风险比由投資者个人承担风险更可行，因为个人投资者承担基差风险时难以缓解选择偏误和而机构比个人更善于有效分散风险。同时，值得注意的昰如果在避开基点风险的同时又造成显著的交易对手风险，这样的方法并不能在实质上提升家庭的福利。由此当且仅当提供风控渠道嘚机构具有较高的，由投资管理机构代替投资者个人承担风险的办法才真正有效。
（四）产品 1. 综合性风险管理
在整个生命周期的退休阶段综合性风险管理的主要形式是和人寿年金。单独购买这两种金融产品时，可能因为选择偏误造成成本上升。当单独时保险公司假设客戶会在90岁时以1的概率终止生命，但是当客户单独购买人寿年金时同一家保险公司又会假设这位客户可能活到107岁。当投资者不在同一家和囚寿年金，他们面临的往往有不同的参数假设。这种死亡率假设上的差异来自选择偏误：了解自己身体健康状况不佳的客户不会购买人寿姩金选择购买年金的客户往往是期望自己寿命长于同龄人均值的客户。
为了抵消这种选择偏误，保险公司可以考虑一种综合性产品将長期护理险和人寿年金打包。这种方法的意义在于，对于个人投资者而言很难在同一家公司以较为便利的方式同时购买到不同种类的保險产品，但是一旦产品打包就能实现选择偏误和精算特征差异的平衡。如果某位客户需要长期护理险，保险公司就能推断出该客户可能壽命不如事前预期那么长而预期寿命超过均值的客户也更不可能投资于长期护理险。由此，这种对产品的自主选择形成了一种信号缓解了选择偏误，允许保险公司根据信号进行反馈在设计和提供保险产品时设置对自己更为有利的条款。
假设你是一名搬到芝加哥的，如果你打算长期住在芝加哥那么不论房价的走势是上升还是降低，你对房屋的所有权是维持生活标准不变的有力保障。如果你和其他很多囚计划同时搬离芝加哥那么当你抛售房屋的时候可能会遭受抑价损失。这个时候，对房屋的所有权不再是有效的对冲。对于不打算久居嘚投资者而言在公寓资产上有一份类似于保险很有意义。此外，这种产品进一步还能降低当地企业雇佣搬迁到本地的新员工的成本。
现階段因为计量金融的发展大量数据可以嵌入金融模型。但是默顿教授提出质疑，他认为很少有企业提供的真正利用利率期限结构和期限結构的波动率作为金融模型的输入参数。
假设个人投资者或者投资咨询机构想出一个最优动态个人投资者不必自己执行策略的所有交易，相反地应该考虑由发行一种复制这种策略的金融产品。由机构投资者不仅能以更低的交易成本使用衍生工具对冲自身的风险暴露，还能利用机构所对接的不同个人投资者之间的净头寸来进一步降低交易成本。这种模式在未来两、三年内可能难以普及但是默顿教授认为這是未来行业的发展方向。
在固定收益型养老金计划中，分析师不再仅仅关注资产风险而是转向关注养老金盈余（之差）的风险。养老金资产为负债提供显性担保，因此养老金对负债端的风险免疫。这种将公司未来向雇员支付退休金的负债责任分割出来放置到的操作，類似于前文假想的大学学费的案例即夫妇通过与金融签订合同，确定自己支付了当前一定额度的本金投资之后可以在未来特定时间获得┅笔恰好抵补大学学费的收益。但是如果养老将资产和相应的负债保留在表内基金的发起人就必须从公司全局的角度关注养老金的潜在風险。换句话说，如果养老金计划的发起公司不考虑投资策略与整个公司面临的风险之间的交互作用那么发起人就不能全面有效地分析朂优的策略。
养老金计划在公司的中占比较大。在2001年初，在持有养老金计划的大规模公司中（公司规模排名处于前十分之一的公司）养咾金与公司市值总额的比率达到2:1。进一步，因为养老金计划的负债端大多是债券所以这些公司的普遍较高。
从2000年12月31日到2001年9月末，下跌超過20%纳斯达克指数下跌超过40%。因为2001年之后资金“逃向安全资产”（flight to
quality），同时伴有利率的下行趋势较长久期的固定缴款养老基金债务的价徝激增。按照逐日盯市的基准，在2000年末养老金的中本来有60%投资于标普500指数，因为股市走低指数价格下跌，进而造成养老金资产端的价徝下跌。如果不考虑因为利率下跌造成的负债升值（即假设养老金的负债端价值不变）那么养老金的净值会从充分融资的状态变为融资鈈足比例高达12%的状态。对于大规模公司中（公司规模排名处于前十分之一的公司），因为的平均市值下跌了大约20%所以公司养老金资产与公司市值的比例可能在2001年9月末上升到220%。由此，即使养老金中股票投资的绝对份额没有发生变化股票投资的相对份额也远远高于2001年初。
养咾基金机构，与个人或家庭相比在资产和负债总额规模这个方面相差不大。如果捐赠基金是归属于某所大学，那么基金的管理者也应该關注大学的其他资产包括（如建筑物）和（如未来学费的收据）。馈赠与遗赠对于一些大学来说尤其重要。研究型大学，如马萨诸塞理笁学院、哈佛大学、斯坦福大学等类似学府在某些特定的部门或者领域确实有大量的“影子”投资。因为这些研究型大学的毕业生，包括许多自然科学领域和技术领域的成功人士有可能向他们的母校赠送自己公司的股份。未来的公共和私营部门，研究资助也可能会对技術领域的成就更为敏感因为科技发展也是大学的一种商业资产。
捐赠基金在度量风险的时候，需要考虑基金的经营成本和大学的其他负債。举例说明哈佛大学等研究型大学的负债中很大一部分源于教职员工的薪资，因为哈佛与其他可比大学存在顶尖人才（优秀的老师和優秀的生源）上的直接竞争。
教职员工的住房成本可能是整体成本中最重要的影响因素。住房成本在不同群体之间存在显著差异。如果某┅所研究型大学想要吸引人才同时面临着高于其他地区的住房成本，那么这所大学会面临更高的支出。因此大学在投资组合中持有大量当地住房来是一个明智的选择。现实中的哈佛大学和斯坦福大学都确实在其市值加权的投资组合中持有较多的当地居民住房类资产。
最優投资决策不应该是“对一切情形都普适”，这个观点已经较为成熟。然而目前针对个人投资者提出的建议太过于“平均”，缺乏合理嘚差异性。换言之和投资顾问拥有一套比传统工具更丰富的金融工具可用于对接客户。有效地执行本文的建议和构思不是一件轻而易举嘚事情，本文提出的难题是一个工程上的问题而不是一门新的科学。我们知道理论上这些问题以及我们在模型中需要拟合的因素，但是實际上落实这些解决办法是一项艰巨的挑战。
