新丽传媒卖身阅文集团背后：在线阅读营收增长放缓

顶着“网文第一股”的光环，阅文集团2017年在港股高调上市，市值一度逼近千亿港元，而今（截至9月7日）则跌至452亿港元。

近日，阅文集团（00772，HK）公布了半年报及收购新丽传媒的消息，但上述消息反映在股价上，并未成为利好。据悉，自上述消息公布后，阅文集团的股价从67港元/股一路跌至49.9港元/股。对此，有分析认为是市场对于此次收购不看好以及估值存在争议所致。

阅文集团近日回复《中国经营报》记者称：“此次交易估值和架构是基于谈判达成的。阅文集团看好新丽传媒的长线、可持续发展，这样的交易结构也能更好地将新丽传媒管理团队和公司的长期利益相结合。阅文集团的内容库将与新丽传媒的剧本开发及制作专业实力实现取长补短，从而持续输出IP改编精品。”

值得注意的是，收购背后，阅文集团半年报显示其营收和主营业务在线阅读营收增长均放缓。辰海资本合伙人陈悦天认为，网文市场用户规模有限，阅文增速放缓说明短期很难再有大的增长，需拓展新的业务，而收购新丽传媒本质是要往视频板块布局。

成立于2007年的新丽传媒主营业务为电视剧和衍生，2009年开始参与电影投资，并逐步涉及到电影制作业务。

热播电视剧《如懿传》《我的前半生》《白鹿原》《虎妈猫爸》及网剧《余罪》等都由新丽传媒担当主要制片人或联合制片人，新丽传媒参与的电影包括《羞羞的铁拳》《夏洛特烦恼》等。

新丽传媒也培养了庞大的制作团队。其2017年的招股书显示， 截至本招股书签署日（2017年6月16日），公司与王力扶、申捷、黄珂、李小明、马伯庸（马力）、高雅楠、彭扬、李潇、于淼、陈彤、秦雯、吴雪岚（流潋紫）等知名编剧签订长期合约，同时与王宛平、张巍等40余名优秀编剧形成了良好的合作关系。

但在这背后，新丽传媒在2012年、2014年和2017年三次发起IPO，均主动终止。

据媒体报道，有投行人士表示，纵观新丽传媒三次IPO失败，股东之间是否存在代持，新丽传媒与二股东是否构成同业竞争，与光线传媒大量的关联交易、存货较高以及补贴占比较大等因素可能是公司IPO屡次失败的原因。

2013年10月，新丽传媒股东王子文与光线传媒签订协议，将其持有的27.64%股权以8.29亿元转让给光线传媒，彼时新丽传媒估值为30亿元。转让后王子文不再持有公司股份，光线传媒成为其第二大股东。

实际上在阅文集团此次收购新丽传媒之前，光线传媒于今年 3 月 10日以33.17 亿元的对价将新丽传媒27.64%的股份出售给林芝腾讯科技有限公司，按此推算，新丽传媒估值为120亿元。光线传媒在投资新丽传媒5年后以数倍的收益退出，取得投资收益约为22.66 亿元。

影视投资人曹海涛认为，无论是新丽传媒积极寻求IPO还是被阅文集团收购，有一个很重要的上市后股东退出问题。因为不只是光线传媒要退出，新丽传媒的其他股东投资了至少6 年以上，都有退出需求。

记者查阅新丽传媒招股书发现，2011年9月其前七大股东为曹华益、王子文、曲雅倩、喜诗投资、世纪凯旋、戴乐克思、融高投资，出资比例分别为34.53%、33.15%、18.65%、9.59%、4.08%、2.04%、2.04%。而在2017年前七大股东为曹华益、光线传媒、曲雅倩、喜诗投资、世纪凯旋、戴乐克思、融高投资，除王子文外，都未退出。

此次阅文收购总价为155亿元，根据公告以现金加发行新股相结合的方式进行结算。其中，腾讯集团此前拥有的股份以52.9亿元的价格完成新股的结算。同时新丽传媒管理层拥有股份以50%现金、50%新股结算，价值102亿元，分三年在2020年支付完。且规定，新丽传媒2018年到2020年净利润不得低于5亿元、7亿元、9亿元。

而新丽传媒2016年和2017年税前净利润为2.16亿元、4.19亿元。

对于这一收购价格，业内人士魏霄（化名）认为，真实价值其实没有那么高，因为交易里有50%是新股结算。同时，新丽传媒2017年税前净利润4.19亿元，2018年预计可达到5亿元，如此算下来是30多倍PE，虽然有些高，但比阅文集团低。

而在曹海涛看来，新丽传媒155亿元的估值不高。“新丽传媒基本上是未上市的影视公司中比较优质的股票，现在变成腾讯系的很重要的IP供应方，说明腾讯的战略布局能够跟新丽传媒走到一起去。而就对赌来看，因为腾讯在视频行业处于头部，同时面临爱奇艺和优酷竞争，腾讯未来是它最主要的关联方，所以新丽传媒完成利润问题不大。”他说道。

尽管如此，收购消息一出，阅文集团股价仍然下跌。曹海涛告诉记者，阅文集团股价下跌与整个影视市场的估值缩水有关，且由于并购的不确定性，尤其是利润增长的不确定性所致，包括监管层近来对于并购、税务等问题都在进行整治。

同时，曹海涛认为市场对于影视股的估值也存在争议。类似于像博纳影业这样的影视公司虽然从海外退回来，但私募的估值还是很高。而私募的估值和上市的估值一直存在争议。

阅文集团回复本报记者：“目前，双方已达成全资收购协议，交易预计将在2018年下半年完成。”新丽传媒方面则表示：“公司现还处于正常运营状态。很多流程还在内部处理阶段，关于收购不便对外表露。”

阅文集团旗下囊括了QQ阅读、起点中文网、云起书院、潇湘书院、红袖添香等众多阅读品牌。截至2018年6月30日，阅文集团旗下有 730万位作家，作品总数达到1070万部。

一位阅文集团独家签约作者告诉记者，该集团是国内网文市场最大、资源最丰厚的平台。不过当前阿里文学也有异军突起的架势，并且依靠阿里集团的基础，发展也很迅速。

其表示，独家签约的优势是可以得到平台资源，比如小说多渠道推荐、读者激增，但劣势是版权不能自己做主，一旦签约，版权全部交由平台处理，作者与平台进行分成。

尽管如此，阅文集团上市后股价一直未见大的起色，上市首日110港元/股的价格成为历史最高点。对此，魏霄认为，阅文集团此前的高位是特殊时期的特殊结果。现在是理性回调，又赶上了市场恐慌情绪的蔓延，引起了共振。

而陈悦天则认为近千亿市值是因为当时市场对其预期特别好，如今市场预期回调到正常状态，甚至是偏乐观的状态。跟阅文集团本身的基本面没有多少关系 ，更多与市场情绪相关。而且因为阅文集团上市这一年，港股行情不是太好，所以股价下跌也正常。

根据阅文集团8月13日发布的半年报显示，上半年营收22.83亿元，同比增长18.35%，归母净利润5.06亿元，同比增长138.6%。而2017年上半年营收同比增速达到92.82%，归母净利润增速达到193.32%。

尤其值得注意的是，尽管上半年阅文集团月活跃用户由1.92亿户增长至2.14亿户，但月付费用户却由1150万户下降至1070万户，付费率由6%下跌至5%。同时占据八成以上营收的在线阅读收入较2017年同比增长13.3%，呈放缓趋势。

对此，陈悦天对本报记者表示，网文市场整体规模相对有限，网文也受到短视频等新的娱乐媒介的竞争。他认为所有的娱乐媒介形态都在相互挤占用户时间，很早的时候用户总时间就已饱和。

魏霄认为用户花在互联网消费娱乐内容的时间和金钱虽然在上涨，但整体看是相对固定的。而网文很早就在付费收入模式上走得较靠前，现在整体行业放缓，影响最大的首当其冲是原来最大的受益者。

而在此情况下，魏霄坦言，网文市场本身的用户规模增长已放缓甚至停滞，阅文集团作为这个行业的垄断者，往原有业务上增加新的产业链上下游的故事是合理的。同时阅文集团也希望培育自己的IP再开发能力，此前阅文集团是抱着金矿却在赚辛苦钱，他们也知道要做影视、动漫等衍生业务，与别人合作了这么多年， 还不如自己做这块业务，形成“一菜多吃”的模式。

而阅文集团收购新丽传媒公告也表示，收购将提升本公司文学内容改编盈利机会，从定额授权、被动收入分成及共同投资模式转变为主动担任内部制作的角色，从中国迅速增长的电视剧、网络剧及电影市场中获得较大占有率。

同时，记者注意到，包括阅文集团、阿里文学在内的网文公司近年都在往动漫、动画领域布局。一位阅文集团内部动画制片人告诉记者，以动画IP改编为例，阅文集团目前做的比较火的是《全职高手》《斗破苍穹》，之后还会有《星辰变》和《武动乾坤》。阅文集团的IP改编动画在国内公司算是比较多的，当下国内IP改编市场也在逐渐发展起来。可能大家看到了这块市场的价值，去年腾讯、B站等投了很多动漫相关的公司。

而陈悦天认为，阅文集团等网文公司不光是在往动漫领域布局，更重要的是在往视频领域布局。视频有两种形态，一种是真人剧（即网剧和电视剧），一种是动画。因为一个IP要获得最广泛的传播视频是最好的载体，且视频是消费门槛最低、覆盖面最广的一种媒介形态。而他认为阅文集团收购新丽传媒，本质上也是在占据视频这个赛道。