刘陈杰：A股二季度无需过于看空

【编者按】近期，A股受益于宏观经济短期确定性回升，信心有所恢复，但市场多空的分歧依然严峻，扑朔迷离的股市走向如何？面对重重风险，资本市场应该如何进行改革？从长远来看，中国经济的走势又将如何发展？全球经济增速下降的情况下，海外投资机遇在何处？本期《金融街会客厅》特别邀请Upright Capital全球宏观对冲基金董事长、原高盛中国A股首席策略分析师刘陈杰详解A股走势和中国经济预测。

刘陈杰：二季度中国经济预期向好通胀温和 无需过于看空

金融界：从国内看3月份的各项经济数据显示经济基本面似乎在好转，但是三月初穆迪下调中国评级，标普也紧随其后。一些观点认为这不是捕风捉影，也有人认为国外普遍夸大了中国的风险。您怎么看？

刘陈杰：我们分两个层次谈。从短期来看，就是一个季度的视野，我们认为一季度包括今年二季度，整体的宏观环境是温和向好的，为什么这么说呢？首先，通过风向来看。第一，是政府的基建投资，一季度有一些专项基金支持基建，二季度可能会更多一些。政府的专项基金发下去之后，有乘数效应，能够带动更多的投资，这一点在一些投资数据上也可以发现。第二，是地产方面，我们发现在地产销售的带动下，地产投资也有企稳向上的趋势。第三，是出口方面，根据公布的数据，不论是对比之前中国自己的数据，还是和全球其它主要经济体相比，中国的出口增速还是很不错的，消费也是比较平稳。所以从风向来看，基建投资、房地产投资、消费以及出口增速都预示着一季度的宏观经济数据是不错的，或者和三月初相比是有点超预期的。这是回顾过去。

展望未来，就是二季度会怎么样？三月初的时候，流行一种滞胀的言论，就是经济没好起来，但是通胀起来了，我们有一个非常好的领先指标来检测短期的经济波动，它的编制原理就是经济是由无数个企业所组成的，我们看未来的经济就是看未来企业的盈利情况，无数个企业的赢利情况加起来就是未来经济的冷热程度。盈利情况取决于两个因素：一是企业的销售，二是企业的定价能力。我们对销售有一个领先指标，定价能力也有领先指标，两者合起来就是企业的赢利能力。特别在三月初，市场分歧比较大的时候，领先指标显示，经济是往上走的，通胀是温和的，这就会产生一个预期差，所以我们在那个时候就发现中国经济在一季度是被低估了，二季度我们的总体判断也是温和向好的，这是一个短期的判断。

长远一点来看，就是国外的评级机构为什么下调中国评级？可能是夸大了中国的经济风险，但是也给我们警示，为什么呢？因为我们分别从几个方面做过测算，首先从中国的潜在增速来看，中国的人口红利在慢慢地消退，特别是2012年以后，劳动年龄人口数量的增加值在下降；中国的资本回报率也在往下降；另外，中国的全速增长率也在往下降。所以十三五期间预期的增速应该是在5.5%-5.6%之间。

第二，从中国城镇化的潜力来看，目前即便用31个省市的数据来分析，把城镇化的红利全部释放出来，今后五年也只能支持经济增速在6.5%附近，这是一个极限。

第三，从环境的压力来看，目前我们把二氧化碳的排放等其他一些环境的压力放在一起考虑，通过一些量化的措施进行测算，如果要考虑环境压力，到2020年GDP增速可能要降到5.5%-5%。

所以总体来看，中国的经济增速是在下降，但是至于是不是要调低评级，我想这是相对的。从全球看，中国即便是到5.5%-5%，也是相对很高的增长，所以我觉得国外可能稍微夸大了中国的风险。

金融界：其实相对全球来说，5.5%还是不错的。

刘陈杰：非常不错。整个全球大的GDP国家里面，只有印度超过中国，其他没有超过中国的。

金融界：4月12日，《世界经济展望》报告中，IMF在下调全球经济增长预测的时候反而上调中国的短期预测，其实跟您的观点是相契合的。

刘陈杰：是的，国外对中国过于看空了。

刘陈杰：A股流动性和风险偏好正面 周期股与成长股并驾齐驱

金融界：反观资本市场，从三月以来的这一轮反弹，目前进入到一个关键期，市场上多空分歧非常大，您对A股市场的走势怎么看？

刘陈杰：首先亮出我们的观点，从3月初，就是开两会的时候，我们就开始加仓，为什么呢？主要是基于一个认识三个方面的思考。一个认识是A股市场的性质。它内生的驱动力在2014年发生了质的变化，以前宏观经济好的时候股市可能就好，宏观经济差的时候股市可能稍微压力大一些，就是GDP和上证综指之间的相关性在2014年之前是正57%， 但是2014年以后这两者之间的相关性是负52%，很多其他的指标也印证了，2014年以后A股市场主要受流动性和风险偏好的影响，而不是经济基本面。

三个方面来看，第一，之前困扰大家的人民币汇率的波动暂时告一段落，不管是离岸的还是在岸的，已经一两个月稳定在6.5附近；第二是对滞胀的担心也缓解了很多，情绪上有所改善；第三，我们看一些细向的指标和一些高频的数据，热钱流出的压力减少了很多，一些风险偏好的资金又重新回到了资本市场。另外，从货币政策的态度来看，包括年初制定的社会融资总量的目标、M2的目标，还有新增贷款都是比较宽松。所以从流动性和风险偏好这两个角度，我们略微地看多这个市场，而且往后看，我们觉得也是偏正面的；同时，考虑到国外的因素，现在美国也在犹豫着加息，整个上半年加息的概率是偏低的，我们认为这可能也是影响国内情绪的一方面；另外，欧洲和日本可能会酝酿进一步的量化宽松，这也会影响到全球的风险偏好。所以综合起来，整个二季度是配权益、配风险资产的一个比较好的窗口。

金融界：您刚刚提到美联储加息，有观点认为美联储加息会是整个金融市场系统性风险的一个导火索，您是认为美联储加息的概率还是比较低的，是吗？

刘陈杰：美联储自80年代以来，其利率规则有人总结过叫泰勒规则，就是美联储看什么来决定是否加息，来决定货币政策的操作。一个是经济基本面，其实说得直白就是就业市场的失业率情况；第二是通胀，特别是核心通胀；进入2000年以后又加入一个新的因素，就是金融市场的稳定，即加大了对金融周期的考虑，特别是2008年金融危机以后，因为回顾2008年金融危机，那个时候美国的基本面其实没有太多的变化，但为什么出现了危机？主要是资产泡沫到了顶点，所以从那个时候开始，资产价格的稳定也被纳入到美联储的考虑因素里；去年8月11日以后，加入了第四个因素，就是海外的因素，特别是人民币（中国）的因素。所以从这四个方面来看，前两个方面，美国的通胀和失业率情况是支持加息，我们做过模拟泰勒规则的曲线，发现利率应该要提了，但是它为什么不提呢？主要是考虑到后面两个因素，第一，如果加息，国内的金融市场估值要压低，像SP500等等估值已经处于历史的高点，往下压，债券市场会受到影响；第二，中国和新兴市场、欧洲和日本的因素变得非常复杂，在2月底 G20会议上也着重讨论了这个问题，只要不发生非常重大的变化，美联储对加息的态度不仅会考虑自己本身，还会考虑外部因素。所以很可能4月份不加息，6月份也不加息，7月份有可能会象征性的加一次。下半年还有一个10月份的总统大选，也是不希望发生太多的动荡，所以整体来讲，虽然有加息的可能性，但是我们觉得概率还是比较低。

金融界：所以对股市来说是一个好的信号？

刘陈杰： 对，是好的信号。

金融界：现在A股市场的一些局部板块还是比较活跃的，您觉得后市的机会，投资者该怎么去把握呢？

其实在谈板块之前，有一个要解决的问题，就是你要投哪种风格，比如你是偏周期的风格，还是偏小票那种成长性的风格。我们在这方面也开发出了一套量化的模型，总体的结论就是，如果经济持续向好，小盘股可能跑不赢大盘股，就是跑不赢周期股；如果流动性越放越多，现在流动性的预期还是比较好的，比较宽松的，小盘股也表现还行，往后看，因为风险偏好在提升，我们觉得小盘股未必会大幅跑赢大盘股，但是也不会太差，两者可能是并驾齐驱的一个阶段。因为二季度我们的判断是经济往上走，流动性也不差，风险偏好也在提升。所以看你是专注于哪一方面的投资，比如你是很专长于周期类的，像煤炭、有色，它也可能会涨；如果你是一直专注小股票的投资、创业板的投资，也是不错的。所以整体来讲，我们觉得在这个阶段，特别是二季度，这两者之间的溢价不会太明显。

至于主题投资，比如国企改革，今年可能进入到实操阶段，我们分析过中央企业和地方企业，两者略有不同，任务不一样，所处的行业也不一样，中央国企很多处于一些关键部门，涉及到国家的经济安全，涉及一些公共部门的利益，所以它的改革可能对国有资本控制能力强调的比较多一些，；地方国企因为很多是在一些竞争性领域，可能形式更加多样化，空间也会放得更开，所以如果做国企改革的主题投资，更多的着眼点要放在地方国企。我们拥有一套分析或者选择地方国企的框架和办法，一是看当地政府的偿债能力，就是债务在财政收入中的占比情况，可以看出它迫切的想推动国企改革的压力；第二是动力，看当地领导的年纪，看他到十九大的年纪，到2017年在65岁以下，我们可能觉得他改革的动力更强一些。从压力和动力整体来看，就可以知道哪些省份或哪些地区对国企改革的密度可能大一些。

金融界：您对投资者去投资板块有什么样的建议？

刘陈杰： 成长股有它的内生性，代表了未来的消费升级和未来中国经济结构调整的方向，我们也注意到像传媒、旅游、高端的食品饮料，包括医疗服务、智能方面的机器人和新能源等，它们的内生增长过去几年都在30%以上，未来几年我们也觉得不会差，有一个相对升级的内在因素在里面。

但是创业板有一个问题就是估值偏高，内生的成长性确实很难能可贵，但是只能解释它高估值的30%-40%，60%-70%是由于风险偏好、投资者的结构，包括当时的流动性状态，就是它的估值和当时的环境是有很大关系的。所以，虽然二季度周期股未必比创业板差，但是周期总体来讲是代表旧的经济或者过剩的经济，我们建议谨慎看待，或者有一些盈利之后可以落袋为安。但是对代表中国未来发展方向的一些小盘股或者创业板，我们觉得持有的时间可以稍微长一些，因为有坚实的基本面支撑，只是当风险偏好提升的时候，其估值扩张也是会比较大的。

金融界：近期股市和楼市投资的争议也很大，有专家说可以“卖房炒股”，您认同吗？

刘陈杰： 房地产市场我们也做了很深入的数据分析。首先从总体来看， 2014年是整个中国的房地产关键年，2014年以前，房地产还是比较稀缺的，大家都在追逐，2014年以后出现了分化，三四线城市是过剩的，平均的库存占年销售量的6%-7%，资产配置在一二线城市是比较好的，这是整体的一个结构。

什么会影响房地产的价格呢？从我们对房地产的模型分析来看，两个因素会影响到房地产未来的价格。第一是收入预期，这是影响房地产价格的一个中长期的因素；第二是流动性状况，也是一个预期因素。如果把2012年那次对一线城市的限购控制住，我们发现这两者可以解释一线城市房地产价格的将近70%。往后看，虽然中国的人均收入预期增速可能在往下降，但是总量是往上的，每年都能涨一点，这方面问题不大；流动性状况，目前来看，市场也好，老百姓也好，看整体的储蓄和资产的增速，流动性是不缺的。这样的情况下，一线城市的房价还是有一些支撑的，只是如果用房价收入比、房价租金比等指标分析一些成熟经济体是可以的，但是分析中国这种可能有点进入庞氏增长的经济体，是失效的。

我的观点是，如果是刚需，一线城市的房地产可以配置。我们也算了一下，年整体的投机性购房，特别是一线城市，不到10%，很多都是刚需。

我不太赞同卖房炒股，我觉得有点偏极端。因为房地产的波动性弱于股票，卖房炒股你就属于风险偏好型，如果遇到去年上半年的情况是可以的，但是别忘了去年6月份这波股灾，如果遇到这种情况，第一炒股亏了，第二房子也卖了，房子这一波涨幅也没享受到。所以说还是要稳健投资，分散投资。

金融界：目前市场认为A股的估值还是比较高的，您是否认同这种观点？

刘陈杰： 如果从传统意义上的风险来讲，首先要给出一个合理估值，因为高和低的平均线是什么？什么时候是合理的位置？如果中国是一个成熟经济体， DDM 模型就可以算出合理估值水平，但是，经济比较平稳发展的传统经济体可以这样算，中国是一个迅速转型的经济体，而且特别是中国现在处于高度波动的时期，所以这种方式不适合评判它的合理估值在哪儿。

我们看A股市场很少关注它的合理估值或者是估值过高或过低的问题，我们是去看影响股价或者整体股市变化的因素。2014年以后盯的因素是流动性和风险偏好，如果流动性和风险偏好都是往正面方向发展的，那么估值只要有个界限，比如整体的沪深300估值不要超过它的标准差，或者整体的创业板估值不要超过80倍到100倍，如果没有超过这些，估值在整个打分体系里占的权重并不是太高，因为中国不是一个成熟的经济体，像港股、美股、欧洲是有均线的，中国的均线波动是比较大的。

金融界：那您觉得A股现在反弹的空间还有多大？

刘陈杰：反弹的空间我注意到网上有些著名分析师给出了一个空间，但是真正做投资的是不会给空间的，我们的方式是观察那些因素，我想反弹空间20%也好，200%也好，都是这些因素在驱动着市场，只要这些因素不变，我们就维持原来的仓位，只要这些因素变了，我们就可能改变策略了，这是比较灵活的，不会设定一个整体的增速，但是，我们会根据个股不一样的地方设立一个止赢线，设立一个止损线。

金融界：4月20日的这轮A股暴跌是否意味着影响因素变了？您怎么看？

刘陈杰：股市暴跌主要是因为债市的压力和央行研究局首席经济学家马骏前一天对货币政策的表态。，我认为货币政策没必要过于宽松，引起市场对货币政策微紧的担忧。往前看，第一，今年货币政策的底线是不发生类似于去年的金融风险，因此债市的信用担忧可能会被高度重视，并及时得到货币当局的控制（央行干预等）。第二，市场对于央行研究局马骏首席的话可能过于解读，马首席只是就通胀来阐述货币政策的一贯要求，并不是意味着货币政策今后要适度从紧。我们注意到二季度经济还将温和改善，通胀微涨但没有到此轮周期危害到实体经济增长的程度（经过泰勒规则测算，可能危害增长的临界的CPI是3.1%）。因此，基本面、政策面都有利于风险资产。同时，月底日本央行可能推出进一步宽松的QQE3，美联储也可能进一步鸽派表态，有利于全球范围内的风险偏好。

我建议在这种情况下，投资者可以暂时减仓，躲避一下短期风险。但是对整个二季度并不看空，找悲观到极点的时候可以再进去。

刘陈杰：债转股效果有待观察 超级央行模式是情理之中

金融界：目前很多机构认为债转股是整个A股市场看多的一个重要理由，但是也有专家认为，债转股只是推迟了债务风险，对整个经济的基本面或者对市场并没有起到实质性的作用，您怎么看？

刘陈杰：谈这个问题之前，首先要想清楚，为什么要做债转股，出发点在哪儿。债转股，顾名思义，可能是债有些问题，问题在哪儿呢？我们计算了非金融企业的债务占GDP的比例是150%左右，这个比例在全球范围内是偏高的，应该在全球排第一位，中国的非金融企业的债务压力非常大，而且每期新增的广义信贷，将近52%用于当季的还本付息，真正进入实体经济的不多，流动性也不多，这是做债转股的一个背景。

那么债转股是怎么来做？它的参与主体是谁？银行在这里面发挥非常重要的作用，债转股利好的是一些债务压力比较沉重的企业，缓解它们的一些短期资金流的压力，然后重新轻装上阵，从这个意义上短期来讲是好的。但是有意思的是在若干年前也做过，那时候的问题企业债转股之后重新轻装上阵，又进行了发展，十几年之后，到现在还是那些企业出现问题，又重新给它们做债转股，这些是值得注意的地方，所以中长期来看未必是一个非常好的方式。

金融界：就是看能不能抓到根本性的问题？

刘陈杰：对。如果还是走的老路，可能又会重新回到债务的困境里面。对银行而言，在机制设计上，因为这次第一批债转股关注的是没有那么差的债务，但是如果铺开来实验，就有规避不掉的道德风险，银行、企业或者地方政府有可能串联起来，本来资质好的，或者是鼓励企业不断进行债务的融资，因为知道自己要做债转股了，就把包袱全部丢给金融机构，这会有道德风险在里面。当然，这个风险要严加控制。所以总结起来，短期内，债转股的初衷是好的，帮助企业减负，给企业更多的发展空间，但是如果机制方面的执行，或者操作层面没有那么严格、没有那么理想化，这个效果就要拭目以待。

金融界：关于金融监管的改革最近有消息称中国将要仿照英国的超级央行模式，就是将央行升为副国级，三会降为副部级，您怎么看待现在的金融监管改革呢？

刘陈杰：金融监管改革的出发点，主要是去年资本市场的大动荡。去年上半年股市疯涨的时候，特别是影子银行，利用中国严格分业监管的制度漏洞，在部门、银行、保险，包括证券之间的交叉地带形成了很多的堰塞湖，或者形成了很多的金融机构，这种三角地带谁都不能全管，有的地方也管不着，所以助推了股市的泡沫，但是在救市的过程中或者发生股灾的过程中，各个金融监管机构又显得束手无策，所以是在这个背景下来进行的金融监管体制的改革，这是它的触发点。

现在宏观经济的监管体系，特别是2008年金融危机以后，已经发生了质的变化，教科书上讲的宏观经济的调控的四个目标：经济增长，通胀稳定，包括进出口平衡，汇率稳定等是比较传统的。 2008年金融危机以后，新的宏观审慎框架里面加入了非常重要的一条，就是金融稳定，以后可能会把经济稳定、通胀稳定、金融稳定三个列为比较重要的宏观调控目标。

金融稳定就是整个金融市场的稳定，这就必须催生出一个能够全局掌控整个金融市场的一个协调性的金融市场机构，目前来看，央行是可以担当起这个责任的，所以可能央行的级别，包括它的一些机构设置会有一些变化，我觉得这也是在情理之中，也是顺应现在宏观经济调控，监管体制调控的方向，这一点可能对中国未来的金融监管体系，金融机构面对的风险是利好。至于央行提升副国级，还是三会降成副部级，也是拭目以待。

金融界：从去年7月的股灾到今年一季度，股市和汇市都经历了数度震荡，资本市场的走势可谓扑朔迷离，鉴于您在资本市场丰富的研究经验，您认为从供给侧的角度应该如何进行资本市场的改革来化解风险呢？

刘陈杰：从中长期来看，资本市场的建设对金融市场的稳定是至关重要的，涉及到资本市场的结构、参与者的结构以及监管体制的改革。从供给侧改革来讲，有几个点，第一从整体稳定性来讲，刚才提到的宏观审慎的框架、金融体制的改革，这方面我想是有助于控制金融风险，包括在金融高涨期降降火，金融低迷期提提温；第二，具体而言，包括恢复金融市场本来的功能，比如IPO、退市制度、上市公司的的分红制度能够正规化，对监管部门的定位。比较奇怪的是中国的金融监管机构好像隐隐约约有一种维护市场的责任，在国外，基本上所有的发达经济体的金融监管机构没有这个责任，它要做的只是一些法律上面的监管，规范行为和会计准则等；第三就是投资者的教育，因为成熟经济体的机构交易量，基本上80%-90%来自机构，10%-20%左右来自个人投资者，在中国正好相反，90%的交易量来自于个人，机构不到10%，这也是造成高波动性的态势。这几个方面的供给侧的改革有可能对中国的金融体制和金融市场而言，长期是有比较好的帮助。

刘陈杰：中国经济陷入庞氏增长 海外投资看好欧洲和印度

金融界：过去两年市场一直在讲资产荒，今年又是所谓的人民币国际化和全球资产配置的元年，您怎么看待资产荒？

刘陈杰：我很少用资产荒这个词，我觉得没有什么资产荒不资产荒的。为什么呢？2014年以后中国的金融市场波动性比较大，和实体经济脱离，这是一方面；第二，中国的房地产市场，供需结构出现了大的变化；第三，中国的单位GDP所需要的信贷量也在逐渐升高。在这个过程中得出一个结论就是，中国实体经济的投资回报率是低于融资成本的，低于它是一个比较可怕的经济含义，就是整个经济是在庞氏增长，也就是同样的一块钱，投到实体经济还不如去借贷，这种情况下资金是不太愿意进入实体经济的，更多的是去追逐能够快速产生收益的资产，所以大家觉得有的资产被追的太高了，或有的资产因为波动性加大，有时候跌得比较低，也不知道选哪个，所以这个时候觉得大家选择上有困难了。第一是高波动性，选了它之后不知道下面会怎样；第二就是实体经济的投资回报率确实偏低，你如果真的持有高成长的一些资产类别，必须要加大金融风险，必须要放得开。所以这是资产荒的由来。

金融界：在目前全球各类资产大幅下跌的情况下，您对投资者的全球资产配置有什么样好的建议吗？

刘陈杰：整体来讲，全球经济增速是在往下降的，这是第一个特点。第二个特点是周期性在往下降，所以经济周期会变得非常扁平。中国的大宗商品从长期来看可能很难再像以前那样有很高的价格。从债券来看，现在美国的国债收益率已经处于一个很低的位置了，如果有一些没有预料到的因素出现，美联储也正在发生一些变化，它的风险也是比较高的。欧洲和日本相对来讲，欧洲稍微好一些，所以我们在整个全球的大类资产配置里面密切关注欧洲，欧洲的债券和欧洲的股票，因为在经济基本面，欧洲复苏的情况其实比日本要好。

回到亚洲，我们觉得印度和中国，特别是中国，之前整个全球对中国看得太空了一点，我们刚才从短期和中期分别分析了中国，基本面和资产价格短期是温和上升的；中期即便经济回落，风险加剧，但是放眼全球还是有不错的地方。所以我觉得资产可以放在中国或者是投向像印度那样的新兴经济体，因为印度的人口结构特别健康，而且也进行了其它方面的一些改革，这方面我们也拭目以待。

一个是欧洲，另外新兴市场里面的中国和印度也值得关注，其它资源类的新兴经济体压力比较大，像巴西、南非、俄罗斯等，因为是资源型的国家，压力会大一些。这是对全球大类资产配置的观点。

截至目前，已有 341,013 位用户通过好规划进行理财，累计理财金额已达

截至目前，已有 341,013 位用户通过好规划
进行理财，累计理财金额已达

• 0
• 0