9月20日，业界知名新媒体《五谷财经》对外发布了一篇标题为《六个核桃负面缠身：50%成本来自易拉罐，蛋白质含量远不及牛奶，价格却更高！》的调研文章，引起了中访网和各大财经媒体、社会公众的关注。

据《五谷财经》撰文：“经常用脑，多喝六个核桃！”在当红小鲜肉王源的倾力代言之下，这句广告语可以说是风靡大江南北。

然而，作为养元饮品（603156.SH）旗下核心产品的六个核桃却是负面缠身，不仅被批广告费用居高不下，并被曝研发投入严重不足，还被指营养不及牛奶，价格却比牛奶还高。

此前，上海华东医院主任营养师陈霞飞在接受媒体采访时表示，通过“六个核桃”的成分表，就能大概算出其核桃含量。

一个中等大小的核桃仁约5.2克，《2002食物成分表》显示，100克核桃仁里含有14.9%的蛋白质、58.8%的脂肪，也就是说1个核桃的蛋白质、脂肪含量分别约为0.77克、3.04克。

然而，“六个核桃”成分表显示，100毫升里蛋白质含量为0.6克，脂肪含量为2.0克。那么，一罐240毫升的“六个核桃”，其蛋白质、脂肪含量分别为1.44克、4.8克。

若按蛋白质含量推算，其所含核桃数为1.87个，若按脂肪含量推算仅为1.58个，均不足2个核桃。

据了解，现在的六个核桃产品的成分表有所变化，其100毫升里脂肪含量为2.2克，即便如此，按照上述媒体报道推算，一罐240毫升装的“六个核桃”精研产品中仍然不到2个核桃仁的量。

陈霞飞还表示，核桃本身确实有一定补脑作用。

传统医学有“以形补形”之说，核桃因形似大脑而被认为能补脑。

现代医学则认为，核桃中富含欧米伽3不饱和脂肪酸，对大脑神经很有好处。

但“六个核桃”中的核桃在加工过程中会损失掉一些营养物质，如抗氧化物质和膳食纤维等，并残留一些杂质，因此，喝核桃类饮料不如直接吃核桃，这也是良品铺子能够迅速崛起的一个主要原因。

尽管如此，六个核桃的价格却并不低！

9月19日，在京东商城上，养元精研六个核桃240ml*20罐一箱（件）标价68元，折合成每罐（听）约为3.4元；

但是，伊利股份旗下纯牛奶250毫升平均每盒不过2.55元左右；

蒙牛乳业旗下纯牛奶250毫升平均每盒价格则在2.625元左右。

也就是说，尽管六个核桃的含量不及牛奶，但是，六个核桃的终端零售价格却明显高于牛奶，让人大跌眼镜。

“一杯牛奶，才能强壮一个民族！”一位乳企人士告诉《五谷财经》，牛奶的营养价值更高，也是人类补充身体最好的产品，所以牛奶已是西方民众的必需品，日本也是通过普及牛奶解决了国民个子偏矮的问题；

然而，在中国却是六个核桃、旺仔牛奶、承德露露这样的饮料价格更高，营养又不及牛奶，让人莫名地感到悲哀。

公开资料显示，上述两款纯牛奶的配料均为单一的“生牛乳”，不添加任何有增稠、添香作用的食品添加剂；

而且，养元精研六个核桃每100ml只有0.6g蛋白质，而这两款纯牛奶每100ml的蛋白质含量却都高达3.2g。

换言之，养元精研六个核桃不仅含有白砂糖、食品用香精，在蛋白质上完全输给了纯牛奶，但是，价格却远远高于纯牛奶。

尽管价格很高，但是，六个核桃的成本却很低！

今年7月，作为知名媒体人的王志安曾在微博上指出：“六个核桃”每罐饮料成本1块钱。当然这不包括营销费用。

养元饮品招股说明书提供的数据显示，2017年上半年，其自产产品的生产成本主要分为直接材料费、直接人工费和制造费用，占比各为91.75%、2.9%和5.35%，合计100%；

其中易拉罐和核桃仁都是属于直接材料费科目，虽然号称“六个核桃”，但是，核桃仁在生产成本中占比仅为23.3%，而易拉罐在生产成本中占比却高达52.18%，居于首位。

换言之，六个核桃50%以上的生产成本来自易拉罐，业界调侃：“在吃核桃仁？还是在吃易拉罐？”

“六个核桃一直受到业界的质疑，”中国食品产业分析师朱丹蓬向《五谷财经》表示，第一，你的核桃含量到底是多少？第二，从成本上说，六个核桃基本是卖罐为主，外界指其一罐饮料的罐体包材要成本要占到一半以上，已经并非是卖核桃仁为主了。

“所以我们觉得养元饮品的宣传其实是在误导消费者，或者说是属于欺诈消费者，”朱丹蓬认为，“六个核桃”在偷换概念，当时外界质疑“六个核桃”里并没有6个核桃，它当时辩解自己的品牌是“六个核桃”，而不是这一罐里有“六个核桃”，那是你消费者理解错误，是你们消费者有问题。

“另外，我们也可以看到，资本市场对养元饮品也并不认可，”朱丹蓬指出，这说明六个核桃整体的运营是存在很大问题的。

“经常用脑，多喝六个核桃”。当黑白交错一头短寸的蒋昌建站在江苏卫视《最强大脑》舞台上反复念叨这句广告用语时，姚奎章真正用他黑色的眼睛看到了光明。哪怕每季节目，需要他拍出2.5亿人民币的赞助费。

广告潜移默化渗透消费者大脑的能力，显然远远甚过核桃乳。再也不用提什么“西唯怡，东银鹭，南椰树，北露露”，出身河北衡水的“中神通”一出，中国植物蛋白饮品市场只用12年时间便换了颜色。凭借强大的口碑效应及连年劲升的销售收入，姚奎章持有30.01%股权的养元饮品（603156.SH）在登陆沪市主板前夕，几乎吸引了所有的目光。

然而，正是这家创造近七年来沪市最贵股票发行纪录的“新贵”，在上市后的第19个交易日就以每股78.72元较发行价低出一分钱。随后，更一路探底至65.52元/股。截至4月12日收盘，其报收80.95元，较峰值的113.37元整整缩水28.59%。

“最熊次新股”就此横空出世。

上市不足一月，养元饮品交出的首份年报“成绩单”再次令投资者哗然。不仅营业收入、净利润双双负增长，特别是净利一项更足足不见了六分之一。“六个核桃从此成了五个核桃”，市场开始打趣。

2018年2月12日上市的养元饮品，其在资本市场上扬名立万的根本就是中国核桃饮品单品冠军的头衍，78.73元/股的炫目发行价，也是基于投资者充分信任后给出的对价。

所有事物似乎都从美好开始。甫一上市，该公司开盘总市值即达到423.57亿元，而上市首日在上涨44%后股价更一跃升至113.37元/股，市值高达610亿元。“打破一签赚15万的记录”，很多人浮想联翩。

很可惜，所谓悲剧就是把美好的东西撕碎在人眼前。上市第二日即2月13日养元饮品一反常态，开盘仅半个小时股价便封死在跌停板上。当日该股下跌10%，股价报收102.03元。

随后，便是一泻千里。截至2018年4月11日，短短36个交易日中，股价下跌幅度竟然高达31.2%，成为今年上市新股中跌幅最大的公司。

养元饮品原隶属于河北衡水老白干集团，因年年亏损被集团剥离。2004年姚奎章率几十名老员工凑钱买下该公司，并于次年推出核桃乳产品即“六个核桃”。

凭借强大的广告攻势和独家经销模式，十年间其产品销售额从3000万元飙升至近百亿元，成为垂直分类核桃乳品区域的单品冠军。此后，该公司更不断对品牌进行持续建设和维护。让市场印象深刻的是，该公司较重视节目内容与产品定位的契合，如冠名《最强大脑》和《挑战不可能》等电视节目，就着重突出了产品“补脑”的品牌标签。当然，关于每罐产品成本中核桃仁只占0.25元而罐体本身却需0.57元的占比，也引来一些非议。

在植物蛋白饮料营养、健康等特点逐步被大众接受和认同情况下，六个核桃起到了敲黑板的示范效应。近年来参与该品类竞争的企业数量逐年递增，伊利、蒙牛、娃哈哈等中国本土实力更雄厚的公司亦推出核桃乳及类似产品，而黑牛、达利园等新锐食品企业也开始进入这一新兴市场。

除了需要应对行业竞争，“一夜成名”的养元饮品还要面对层出不穷山寨产品的干扰，以及整个行业市场过于分散、集中度不高、品牌竞争激烈、产品同质化严重等问题。

行业资深人士对《投资时报》记者指出，核桃乳及其他植物蛋白饮料市场已发展到一定程度，增速有所放缓。从产业端结合消费端来看，养元饮品的增长空间突破较难，尤其是经营业绩不理想的境况下，很难支撑其过高股价。

马后炮判断？可能！那么当初天花板上的发行价究竟出于公司高管层面的盲目自信，还是相关投行涸泽而渔的计算？这又是一个颇要用脑的问题。

毫无疑问，上市后首度财报亮相，加速了投资者信心的瓦解。

3月31日，养元饮品公布的2017年年报显示，其营业收入、净利润双双负增长，其中营业收入实现77.41 亿元，同比下降13.03%；归属上市公司股东的净利润为23.10 亿元，同比下降15.72%。更值得玩味的是，该公司银行理财产品发生额高达458亿余元，年末未到期金额亦达75.59亿元。

养元饮品的主营业务收入均来自于植物蛋白饮料行业，其中核桃乳营业收入为76亿元，占比为98.45%；其他植物蛋白饮料营业收入为1.2亿元，占比仅为1.55%。2017年该公司核桃乳的生产量和销售量分别下滑13%和11%左右，其他植物蛋白类饮料下滑54.6%。所谓其他植物蛋白饮料，主要包括核桃杏仁露、核桃花生露、果仁露等产品。

从地区分布上看，《投资时报》记者注意到，除了东北、华南两个大区销售额有个位数增长以外，其他大区均呈负增长，尤其西北、华中地区的负增长分别高达24.79%、20.35%。

仔细研究该公司业绩下滑的原因可以发现，自2015年之后，依靠单一大单品“六个核桃”的养元饮品业绩即开始下滑，而利润受到挤压的原因，是其不断攀升的生产成本。

养元饮品最大的成本是易拉罐，而这部分成本并不可控。上市招股说明书显示，易拉罐成本占到其原材料成本的51.61%，由于马口铁价格上涨，2017年上半年其单位产品易拉罐采购成本同比上涨6.33%至0.57元/听，由此大幅影响公司毛利率水平。数据显示，2017年该公司毛利率为47.85%，同比降低2.08个百分点。

不过，该公司在招股书中对未来成本的压力倒是乐观。“考虑到环保政策贯彻后，包材厂商未来产能将逐步恢复，预计未来易拉罐成本上行幅度减小，公司成本压力趋缓。”

高昂的广告费用同样是把双刃剑。养元饮品2017年年报显示，其全年广告费达3.53亿元。而该年度公司研发费用却只有1110万元，只占2017年广告费的3.14%。这也被市场被诟病为“一直重营销、轻研发，没有核心竞争力”。

当然，与同行业上市公司横向比较来看，其他在植物蛋白饮料有所布局的上市公司呈现一损俱损局面。

如承德露露（000848.SZ）和维维股份（600300.SH）等，近两年在该领域的业绩均出现下滑。承德露露100%的营业收入来自于植物蛋白饮料行业，主营产品为杏仁露。2016年、2017年其产品营业收入分别同比减少6.85%、16.23%。维维股份的植物蛋白饮料产品营业收入自2014年至2017年间亦连年下滑。维维尝试涉足饮料、白酒、乳业、食用油、房地产、贸易、茶叶等多个市场，但正是这样一家多元化产业的公司，如今为了维持经营，又不得不“卖厂卖地卖银行（股权）”。

养元饮品的兴趣倒不在此。不过，该公司购买银行理财产品方面的巨大支出也令市场为之侧目。据年报数据显示，2017年养元饮品银行理财产品全年发生额为458.18亿元，即使在2017年末未到期金额也高达75.59亿元，而之前IPO审核时披露的数字显示，其2017年6月末的银行理财产品金额47.39亿元。再来看另一组数据对比就明白一二，该公司IPO时募集资金净额为32.66亿元，这相当于近70%的募资用于购买银行理财产品。而如今，又多出28.2亿元，上升幅度高达59.51%。

莫非，投资理财产品真的比卖核桃饮品收益更有保障？这还是个费脑的问题。