立足当下中国证券市场的转型，我的理解是，价值投资成为主导性的投资理念，应当是当前市场转型的重要组成部分之一
　　当前中国资本市场正处于挑战与机遇并存的转型过程中，无论是投资者、上市公司、证券公司等市场参与者，还是监管机构等，都在探索下一步市场发展的新趋势。在这个探索的过程中，以美国为代表的资本市场自然成为我们分析和思考的一个参考。
　　我们现在常常把美国证券市场视为全球资本市场的领先者，实际上从其两百年的发展历史看，在差不多前一百年里，华尔街往往被冠以“操纵横行、赌博成风”的藏污纳垢之所。当时不少证券交易常常根据各种虚实难辨的消息传言，如同雾里看花，再加上监管不力而滋生的市场操纵等，导致市场乱象丛生，很难期望这样的资本市场能为实体经济的运行提供支撑和保障。
　　直至美国“大萧条”时期过后，资本市场痛定思痛，才开始逐步走上专业理性的道路。其中，在证券分析方面最有代表性的著作也在这个时期涌现，那就是1934年出版的《证券分析》。在这本书中，格雷厄姆与多德首次提出了价值投资的理念，强调建立完整严谨的证券投资分析框架与理论体系，帮助投资者在市场中发现潜在的投资价值，《证券分析》一书也因此被尊为“投资圣经”。以此为标志，价值投资理念被美国市场的投资者广泛接受，成为美国证券市场逐步走向成熟的重要标志之一。
　　立足当下中国证券市场的转型，我的理解是，价值投资成为主导性的投资理念，应当是当前市场转型的重要组成部分之一。
　　如果把经济发展史与证券分析的演变历史对照来看，可以发现《证券分析》这部经典著作和经济危机颇有渊源。1929年到1934年，美国的“大萧条”给华尔街带来重创，却也让格雷厄姆的证券分析理论经受了危机的洗礼。格雷厄姆既在美国哥伦比亚大学商学院任过教授，又在华尔街创造过辉煌的投资业绩；既经历过让投资者得意忘形的大牛市，又经历过让投资者沮丧绝望的大萧条。泡沫膨胀时不得意忘形、危机肆虐时不放弃希望，市场锤炼了格雷厄姆，更坚定了他对价值投资的信心。正如本书献词页上所引用的贺拉斯的诗句：“现在已然衰朽者，将来可能重放异彩。现在备受青睐者，将来却可能黯然失色。”
　　纵观西方证券投资思想的变迁史，从不同的理论假定、分析视角和逻辑框架出发，市场在不同阶段分别形成了不同的理论与思想，与价值投资理论并行活跃的有技术分析理论和现代金融理论。
　　从演变脉络来看，技术分析理论从道氏理论发展而来，旨在从证券价格本身的历史走势中探寻规律，最早采用的是直觉经验化的投资策略，而后发展到图形化的投资模式，再到指标与模型化的投资决策方式。《证券分析》中对技术分析有不少评价：“技术分析是一门艺术，需要特别的才能方可成功。”书中将证券分析和技术分析类比为律师和音乐家两种职业，有才能的律师能过上不错的生活，而才华横溢的音乐家在探寻成功的音乐生涯道路上，会遇到许多令其痛彻心扉的障碍。由此可见，遵循价值投资理论的证券分析师能从工作中获得满意的成果，而技术分析的持续成功却需要非同寻常的素质或运气。
　　价值投资的基本框架
　　大萧条之后，格雷厄姆初步提出了价值投资理论的基本框架，其内涵和外延被价值投资的追随者不断扩充，成为证券投资实践领域最有影响力的理论框架之一。价值投资倡导的基本理念是：
　　（1）“价值远超过价格所带来的安全边际”，这也是《证券分析》这本书的核心理念之一。价值投资者所追寻的安全边际必须有足够的缓冲带，不是试图以20元的价格购买价值21元的证券。巴菲特曾将“安全边际”做过一个有趣的比方：“架设桥梁时，载重量为3万磅，但你只驾驶1万磅的卡车穿梭其间。”
　　（2）投资的理念。格雷厄姆认为“投资是一种通过认真分析研究、有望保本并能获得满意收益的行为，不满足这些条件的行为就被称为投机”。格雷厄姆引导市场逐渐理解到，投资股票不是击鼓传花的游戏，也不是投资者之间的零和博弈，“投资者不是从同伴手中赚钱，而是通过企业的经营赚钱”。价值投资者在拥有足够的安全边际时买入，当然这可能并不是价格的底部。
　　（3）寻求确定性的投资。在美国大萧条的背景下，很多优质资产的价格处于明显的低位，格雷厄姆也更多地采用定量分析的方法来分析有形资产的价值。巴菲特对定性分析和定量分析做过精彩的阐述：“那些能够做出正确的定性分析的投资者有可能赚到真正的大钱，但是根据显而易见的定量分析更有可能赚到有把握的钱。”后来价值投资者将格雷厄姆的分析框架逐步应用到无形资产等领域，寻找企业的护城河等。
　　（4）风险与收益的关系。格雷厄姆曾告诫投资者：“作为一个成功的投资者应遵循两个投资原则：一是不要亏损，二是永远不要忘记第一条原则。”价值投资者寻求的是企业价值回归的过程，因此从长期看是一项低风险、高收益的投资。
　　价值投资者的“运气”
　　进入20世纪50年代，马柯维茨的资产组合理论开创了现代金融理论的先河，随后现代金融理论迅速发展，MM 定理、资本资产定价模型（CAPM）、套利定价理论（APT）、Black-Scholes 期权定价模型、有效市场假说等都对金融市场的变革产生着深远的影响，尤其推动了衍生品市场的快速发展，现代金融理论中对收益与风险的衡量、均衡分析、资产配置、套利等的研究也闪烁着智慧的光辉。
　　但这些理论上“优美”的模型在实践时往往暴露出程度不同的缺陷，受到较多批评的是“理性人”、“市场无摩擦”等假设并不符合现实的金融市场。以有效市场假说为例，其主要的推论使任何战胜市场的企图都是徒劳的。该假说认为巴菲特等投资者持续战胜市场纯粹是运气使然，但如果我们进行分类研究，就会发现价值投资者这一群体持续战胜市场的概率会明显高一些。这并不是个体现象，而是群体现象，因此不是运气原因使然，而是价值投资者这一群体确有符合市场实际运行规律之处。20世纪80年代以后，行为金融理论推动了现代金融理论的又一次突破，其放松了传统理论中关于“理性人”的假设，强调参与人的认知缺陷，将人们的心理与行为引入模型分析，更好地贴近了市场现实。但是总体上看，行为金融理论目前依然处于起步阶段。 　　综合对比上述不同的主流投资理论，我们便可发现，价值投资是经历了多次市场危机检验的，理论和实践经验结合得相对较好的分析框架之一。价值投资的理念历经八十年全球金融市场的风风雨雨、起起伏伏，在今天仍然闪烁着智慧的光辉，其历久弥新的根本原因正在于价值投资并不是一套刻板的操作守则，而是完整的投资原则与思想体系。这些原则与思想同证券市场的意义与运行规律有着良好的契合，因此能够“经受得了不可预知的未来的检验”。价值投资就像一套开源的系统，供投资者自由开发；而操作守则不同，如果一套很好的交易策略被市场所熟知，那它将立刻变得无效，这也是技术分析的缺陷之一。
　　我曾经与几位在国际市场从事多年交易的投资者分析比较上述不同投资理念，尽管在对不同分析方法的评价上有分歧，但有一点共同的看法是，价值投资是可以训练、积累、学习的，而技术分析和行为金融等应用到投资上更多的是一种艺术。
　　时至今日，证券市场的发展日新月异，市场环境已与格雷厄姆时代迥然不同，然而《证券分析》所传达的投资理念不仅没有被扔入历史的废纸堆，还在更广阔的领域有着越来越多的支持者与践行者。巴菲特就是价值投资忠实的追随者之一，他曾经这样分析过自己投资理论的成分：“我是15%的费雪加85%的格雷厄姆。”尤其在身处经济衰退、市场低潮时，价值投资者更有能力在市场寒冬中岿然不动，并最终获得成功。市场检验的结果显示，《证券分析》这部经典著作有着旺盛的生命力。巴菲特也强调：“对于刚刚起步学习投资的投资者来说，模仿那些已经被市场证明为行之有效的投资方法是事半功倍的做法。但令人吃惊的是，这样做的人实在是少之又少。”
　　历史不会重演，然而总是押着韵脚。当前中国证券市场的转型，同样需要确立价值投资的理念。在更为关注金融、更好服务实体经济主线的金融发展背景下，以企业基本面为对象的证券分析方法与原则，对增强社会资源配置效率无疑具有重要的促进作用。
　　市场反复证明，《证券分析》是价值投资的经典之作。1934年以来，每一版《证券分析》都努力将当时的投资实践所得的宝贵经验补充进书稿中，细细品读可以身临其境般地感受历代价值投资者的投资心得与感悟。
　　最后，我乐意以格雷厄姆的名言与各位读者共勉：“很显然，价值投资需要坚定的信念，以不同于常人的方式思考做事，而且需要耐心等待遥遥无期的机遇。”

在雪球长期潜水，学习到很多人的理念的观点，让我明白了很多事情，在这里表示十分感谢，现在也发表一些自己的看法。

我先把我个人觉得的中国股市价值投资的问题从大讲到小，从理论到实际操作如何一步一步进行。写一篇超长文！！有耐心的可以看看，希望对得起你花费的时间。

首先，价值投资是什么，就是以低于价值的价格买入。

这里碰到两个问题：价值和价格。巴菲特常说价值投资很简单，但是在我看来，这就是典型的站着说话不腰疼，我们要是看了几万份报表，拜访几千家公司，有美国金融市场70年经历，估计我们也会觉得价值投资很容易。好了，回到普通人的价值投资，价值投资：第一步是动态的估算它的价值，第二步，看一下动态市场的价格。当两者差价足够大的时候买入。注意我在这里特意加了动态两字，因为企业的价值也是动态在变化的。

巴菲特老说一个例子，说比如你买汉堡，你是喜欢汉堡涨价还是降价？其实我觉得这个例子非常误导人，第一你100元买的高价汉堡里面的肉是新鲜的，但是10元的低价汉堡看起来虽然是一样，但是里面的肉可能已经发霉了。“汉堡”已经不一样了，谈价格有什么意义。

这里的朋友都喜欢谈银行股，那么我们就谈银行股，保险资金，券商等等都担忧出现坏账，担心发展碰到天花板，所以股票价格下降，但是别忘了对应的企业这个“汉堡”的价值也同样在下降，可能是个要发霉的汉堡，只是你不知道罢了。打个比方，次贷危机刚开始的时候（贝尔斯登出问题的时候），作为普通投资者的我，极有可能认为雷曼兄弟是个价值投资，PE很低（因为前几年利润很高，我们估算的时候估计还会这样算，每年利润增长20%，5年后如何如何，哈哈），报表也看不出什么问题，但是次贷危机风暴过后，价值投资变成价值陷阱了，破产了。 同理现在的银行，别跟我说你能弄明白银行的坏账率是怎么回事，危机前，报表什么都东西都是perfect的。 但是巴菲特为什么，不会把次贷刚开始的雷曼当做价值投资，而是次贷危机快结束的高盛当做价值投资呢？ 因为他能弄明白这是怎么一回事，我记得在次贷前2,3年，伯克希尔把他们旗下的所罗门的衍生品业务进行彻底清算了，当时他们觉得有风险，后来说清算后，查理芒格说发现非常多财务窟窿，他们才清楚的认识到衍生品危险有多大。巴菲特之所以是价值投资，我们不是，第一我们没法估算出真正的公司“价值”，你我都没有那种能力提前2,3年知道银行这个“汉堡”已经开始发霉了，我们没法在基本面开始变化是做出应对，等我们知道发霉了，也只值发霉的价了。听我一句劝，99.9%的人根本没法弄明白银行的账是怎么回事（如果你认为自己其中之一，那别买股票，买彩票吧），当时全美国能预感到风险的有几个？银行跟制造业，白酒都不一样的，高杆，几个百分比的坏账率，本金都被干掉了，1%，2%的这种坏账率区别已经很惊人了，普通投资人，你看几个报表就能弄明白吗？ 有兴趣的可以去看看，当年拉美债务危机。 一句话，银行万万不可长期持有，拿个1年半年OK，短期看，银行确实趋势还没走完。

我觉得很多人所谓的价值投资者，都过度的滥用了市场无效理论。在我眼中，市场在绝大多数情况下都是对的。绝大多是情况，股票价格下跌都是有原因的，你不知道不代表不存在，你不懂，不代表市场失效了。

打个极端点的比方，比如突然发现茅台连续5个跌停，然而你没看到任何负面消息，你这时候会很高兴的买入吗，说价格变成原来一半不到，价值投资的机会来了，能拥有这么家好公司，你估计会觉得市场这个SB又犯错了吗，你如果在第6个跌停买入，我只能说2的是你了，6个跌停背后，肯定有你不为人知的坏消息，或许是大股东已经掏空上市公司了，或许贵州闹革命，哈哈。同理，如果最近酒类股票猛跌，我觉得也应该等等，至少等跌势止住，等消息面明朗了，看看这些政策对终端销售杀伤力如何，方可考虑战略建仓，就算以后价格买高点也无妨，没抄到底又如何呢？就当作买个保险觉得是值得的。

由于人本性贪婪，总觉得自己是幸运儿，总觉得自己特别聪明，所以既然有市场无效理论，很多人，天天拿着去套各种股票，各种机会，这典型的自负的偏执狂。我觉得你应该越小心越好，我个人总是秉持着对市场有效的敬畏，我要是发现什么机会，也同样狂喜，同样贪婪，但是同时你要怀着市场99.99%都是对的态度，你就能避免浮躁，才能冷静的分析，才能避免很多不必要的风险，三思而后行。你要是老觉得市场很愚蠢，那么愚蠢的是你自己。大多是的情况是我们以为市场犯错了，其实后来才发现99%是自己犯错了。 一辈子能发现10次市场错误足以！

第三，如何找市场无效的标的

再谈谈如何找价值投资的标的，在这里我就打算从现实出发，解释如何才能“大概率”找到价值低估的标的。

打个比方，你想买便宜货=捡金子，你觉得应该去人多的地方闹市，每天人头涌动，无数的人盯着，有金子出现轮到你捡的机会有多大，还是应该去偏僻冷清的路上？在我看来，闹市上捡到金子很小，但是你不容易掉到陷阱里。那些，冷清偏僻的路上，可能有金子，但是陷阱（长得像金子的大便）也一样多。 映射到股市，热门股，捡到便宜货的概率小，但是踩到陷阱的概率也小，冷门股，捡到便宜货的概率大点，但是踩到陷阱的概率也大了。

通俗的说，人人都看好的东西肯定不便宜，人人都不看好的东西可能便宜。我看法是绝对不搞热门的，也不搞冷门的。找那些7分冷3分热的街道，有人看好但是不多，多数不看好。背后的原因是时间成本和风险，价值投资有个与生俱来的的麻烦，假如价值不被发现怎么办？对于小股东来说，多数情况只能等。假如这个市场只有你唯一发现这个价值，那么或许死之前都没法见到价值回归的那一天。所以，至少得保证有30%的人同样看好，虽然不是多数，但是至少有人看到，并且随着人群的扩大，能较快的推动价值回归。30%的人看好，至少能保证，自己不会是那个错得很离谱的人。 有个笑话，你开车在高速公路上，你听广播说，有一辆车在逆向行驶让驾驶员小心驾驶，但是你看到的确是所有车都在逆向行驶。。。。所以找30%的人跟你一块，有人帮你快速推动价值回归，也有人可以跟你分享看法，不至于自己一意孤行，一条路摸到黑。

找到价值投资标的了，何时买入是价值投资的一个难题。价值投资都是左侧交易，巴菲特买不到底。但是对于普通投资者来说，我极力推荐，进行右侧交易，这样能避免很大风险。普通投资者，毛估估出一个价值，然后就全仓买入一只在下跌途中的股票是非常危险的，俗称接飞刀。巴菲特，为什么敢接飞刀，因为他的毛估估可以很精确，再跌也跌不到哪去了，我们的毛估估，说白了，范围大到几乎跟投机没区别。你说一只股票你估计出来的价值在5块-20块之间，对你投资帮助其实很小，因为股票就算在超熊市也到不了5块的六折价3块。普通投资面对消息的不对称，毛估估的价值也不靠谱，就应该坐等股价跌下来，然后涨起来，然后做右侧交易。

我的思路，普通投资要估算出一个有指导意义的价值，难度太大了。所以，我们自己估算外+市场价格两个思路。 只需要一个理由就值得你这么做，那就避免了极端的价值陷阱，比如雷曼兄弟之类的哥们，你左侧交易，能把你本金干掉，但是你等雷曼兄弟跌完了，涨起来再买的话，做右侧交易的话就不会有这种问题。

所以，找公司用价值投资理念，买股票找时间点还得看点图表（技术派的一些基本东西，均线就够了）外加自己毛估估的价值。估计很多人抵制技术派的东西，但是先别急着反对，有些东西还是很有借鉴价值了，你不知道不代表没有。

理论上来说两个条件出现的时候卖出：第一当基本面变化的时候，第二严重高估的时候。 但是我觉得这个对普通投资者（我从来不把巴菲特当做普通投资者）来说没有任何可操作的意义。等你知道基本面变化了，价格已经跌得反应这个基本面变化了，高估的时候，没人会觉得高估了。因为普通投资者是人，永远也逾越不过人性。看看A股那些所谓的价值投资者，我最佩服的是赵丹阳，他才是心里有个谱的，知道什么价值。别的那些大部分人，6000多点，他们也坚定持有，1600也坚定持有，这明显就是有问题的。60块的时候也觉得是价值投资，16块觉得是价值投资，也就是16块和60块估值都是合理，这个毛估估的水平也太。。。。 不说了，价值投资又不是什么时候都长期持有。

那何时卖出，我觉得靠谱的办法还是，涨得厉害了之后，似乎高估，似乎合理的时候，弄不明白的时候，你就看市场价格吧，有不少人开始卖了，价格跌势形成就卖掉至少一半。（跌破60日均线，至少卖掉一半，这办法还是很实用的，不信的可以自己回去试试）

第六，价值投资适合普通投资者吗？

我看来，绝对多数普通投资者都不应该自己采用价值投资来投资股市，因为花费的时间成本，跟踪公司也罢，必定都是远远超过收益了。对于普通人来说，得花多少心思才能弄明白那些上市公司是怎么回事，还得比别人弄得更明白。那些觉得价值投资的很容易的人，或者很轻松的人都是有问题的，你不付出就想收获，这是不可能，价值投资也不是灵丹妙药。想要获取投资上的成功，价值投资是条路。但是未必是生活上成功的路，巴菲特从生活上来看，我觉得就很失败，跟老婆闹翻，分居，成天看着各种报表，他老婆就说，这个老头异常没意思成天呆在屋里看报表，什么别的都不干，几十年。

别只看到东方不败武功天下第一，只是他自己自宫的痛你不知道罢了。欲练此功，必先自宫！巴菲特武功最高，自宫的也越彻底。哈哈！ 我一直信奉一个信念，no pain no gain! 想成功，想幸福未必只有一条路，可以估算一下把研究股市的时间，去享受生活，或者做别的事情，是否更有意义，做自己人生的价值投资，把时间花在更值得花的地方上。

如果我哪天发现我不适合价值投资，觉得花费的时候和收益不成比例，我一定会转身离开。

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