金融期货 创新发展
中国机构投资者金融期货期权高峰会
地点：上海锦江汤臣洲际大酒店
董淑志：尊敬的惠湄女士、徐凌总经理、朱斌理事长，大家下午好！首先请允许我自我介绍一下，我是这次会议的主办方之一——中国期货分析师俱乐部的秘书长董淑志，即将开幕的中国期货高峰会是中国期货分析师俱乐部今年以来第三次的大型论坛活动，也是我们和中金所合作的第三次会议，海通期货三方共同合作的第二次会议。这次会议是由海通期货、海通证券和中国期货分析师俱乐部共同主办，从设立到举办应该说是时间紧任务重，海通期货也在这个过程中付出了非常大的努力。下面，我们首先邀请上海同业公会会长、海通期货有限公司总经理徐凌先生致辞！
徐凌：尊敬的迅雷总、尊敬的惠湄总、尊敬的朱斌总，各位来宾、各位朋友，大家下午好！首先请允许我代表海通期货衷心感谢中国金融期货交易所、中国期货分析师俱乐部的大力支持，也向各位金融界的精英表示热烈的欢迎！
中国的期货市场从上个世纪九十年代中期起步，经历了初步探索、治理整顿和持续低迷时期。2004年老的国九条提出稳步发展期货市场，意义非同寻常，2005年政策的开放、上市的新品种，特别是证券公司大规模收购之后期货市场呈现出蓬勃发展的态势，商品期货连续三年成交规模位居世界首位，股指期货和国债期货上市打破了证券、期货、债券市场的整体竞争力良性发展的格局服务实体经济的能力日益凸显。十年磨一剑，在新的历史阶段国务院推出了新国九条，详细阐述了期货市场的目标、路径和主要政策，改革创新的政策意图前所未有，内涵十分丰富，为期货市场的发展描绘了宽广的蓝图，针对目前我国金融期货发展不充分、金融风险对冲工具较少的现状，新国九条强调要逐步丰富股指期货、股指期权和股票期权品种，逐步发展国债期货引领金融机构驶上快速发展的快车道。海通证券的客户保证金目前已超过100亿元，连续三年位居行业前三名，2013年成交金额近32万亿元，在上海辖区占比22%，股指期货成交超过21万亿，我们在全国主要城市设立了36家营业部，在上海自贸区设立了首家营业部和风险管理子公司，获得资产管理和投资咨询业务资格，员工人数也从八年前的16人到目前接近700人，其中去海外学习的人员增至18%。海通期货的发展历程见证了中国期货市场的发展，我们深刻地体会到人才对机构发展的至关重要。海通证券积极致力于打造优秀的团队，把客户认可、行业认可、公司认可作为判断的标准，投入了大量的人力、物力和财力，下大力气打造一支覆盖行业基本面、量化策略等方面的研究团队，与海通证券共同构建大的研究体系，特别是在迅雷总的支持和鼓励下得到了海通证券研究所的大力支持，努力使我们的研究对公司、对行业、对社会有价值。本次会议也是在各大交易所都在争取尽快推出期权产品的背景下召开的，我们有幸邀请到了海通证券的副总裁，也是海通证券的首席经济学家李迅雷总、邀请到了中金所的惠湄总，也请在座的各位畅所欲言，深入探讨金融机构、期权带给我们的历史性机遇和挑战。
最后祝本次会议取得圆满成功！祝在座的各位来宾、各位朋友工作顺利、身体健康！
董淑志：感谢徐凌总的精彩致辞！徐凌总回顾了期货市场的发展历程，并对在他的带领下海通期货取得的成绩进行了一个回顾和展望。记得当初在做第一次会议的时候也是得到了徐凌总的大力支持，当时中国期货上市之后做的第一场金融期货类的研讨会叫做中国股指期货方法研讨会，同时去年我们又做了国债期货方法研讨会，下面有请中国金融期货交易所董事会秘书惠湄女士致辞！
惠湄：尊敬的李总、徐总、朱总，各位专家、各位老师，大家下午好！刚才我还在想上次是什么时候来的，秘书长告诉我已经三次了，当时他们跟我说有这个活动我马上表示愿意来，我是真心地愿意来，而且这是一个民间的活动，是期货分析师自发搞的一个俱乐部，我尤其愿意来，为什么呢？因为是我们这一批人真正喜爱这个市场，我们自发地愿意投身到这个市场里来，所以特别希望能够有所介入，也能够在这里出现，非常感谢给我这个机会。
今天我想和大家稍微务一点虚，因为稍候你们会讨论特别实的问题，就是讨论一个哲学问题“我们是谁”。我的理解是，我们是第一批中国金融衍生品的分析师，我们是第一批中国金融衍生品市场的研究人员，我们也是第一批中国金融衍生品市场的创业者。第一批人通常都是有使命的人，不是说在这里就可以了，个人觉得第一批都是有使命的人，所以有使命的人先要谈一个哲学问题，就是价值观的问题，我们的第一批人影响了后面一代又一代的人，我们要留给后面一个什么样的市场？我不知道这个问题大家平时考虑不考虑，今天我们不妨稍微探讨一下这个问题，为什么呢？价值观问题是指导我们方向的问题，至于我们金融衍生品市场，个人觉得我们的价值观应该是为现货服务、为机构服务、为所有需要做避险的人服务，也为整个国民经济服务，当然，对国民经济服务可能是比较间接的，但是某种程度上也是直接的，透过为我们的现货服务和为机构服务、为避险服务来实现我们对国民经济的服务。
我们有了这样一个价值观，是不是就能够做好这个市场？是不是大家就能一起支持这个情况？其实并不是这样的，因为我们这个行业实在是太特别的一个行业，记得我经常会碰到这个问题，惠湄女士是做什么的？八年了，我到现在也没搞明白，也没跟圈外人说明白，不要说圈外了，就是回到证监会，跑到金融街上去，你能跟那些人说明白我们是干嘛的？容易吗？真的不容易，你跟谁去讲这个市场交易的是风险，好多人就懵掉了，风险还能被交易吗？你怎么去跟人家讲我这个市场是让大家在我这里避险？虽然我这里有做多也有做空，但是我能够对现货起到一个稳定的作用吗？很难讲，我印象中特别深的是这二十多年，记得是在八年前我们开始筹备，四年前我们上市，我说的最多的一句话就是我们是做市场推广的，但是没有说过一句你来参与我们这个市场吧，说的最多的是我们这个市场有风险你不要进来。
为什么这么说？因为我们面对着许多股民，他们做的是什么？二十年了，大家做的都是多头，现在有一个市场可以让你做空了，很多人就懵了，不明白了。我们长期以来习惯于做多思维，我们对做空机制是怎么作用的不了解。很多人说由于你做空就把现货砸下来了，但是朋友们，正是由于机构做空，它是现货的一个做多的力量，由于在我们这里能够对冲，所以现货里面才能安全持有。2009年的时候我带着对这个问题的关心和疑惑就到了芝加哥找了一个特别大的机构，坐在那个地方我就问人家，对方也是一个女的，假如没有股指期货你怎么做？人家看着我愣了半天，我能明显看出她眼睛中的疑问，这个中国女人怎么会问这么一个愚蠢的问题？她顿了顿，非常客气地给了我一个回答：首先，我没想过这个问题，因为我们一直有股指期货，而且我们股指期货还有夜盘，我们都非常习惯在做现货之前先看看股指期货是怎么走的，如果没有股指期货，现货我不敢持有这么多。我觉得这应该是蛮现实的一个答案，就是对于一些大型机构来讲，如果没有在股指期货做对冲，他们怎么敢大量持有？除非他们特别有信心，尤其是当危机来的时候，我们看到金融危机期间无论是股指期货还是期权在美国都是创天量，因为有大量的现货没有做空，反而是到期货市场来做对冲，实际的效果是什么？就是完成了一个对现货稳定的作用。但是这个逻辑有点绕，不是能够特别直观地被理解，所以我们看到现在市场上还是有些质疑，大家出去以后还是不能理解风险也是用来被交易的、被配置的，也可以通过交易风险创造出很多的理财产品。
现在我们的决策实际上是越来越开放、越来越尊重市场的意见，如果我们市场对于一个产品理解大家都呼吁、都要求，非常有利于政府做这个决策，因为现在我们跟欧美不一样，那些CBOE的产品是怎么起来的？投资者有需求，很多产品上市以后可以再摘掉，为什么？没有交易就摘了，想上就上，我们不是这样的，因为我们其实有很多的顶层设计，我们希望把每个产品的顶层设计好了，这本身是我们的优势，但是另外我们也会在每个产品推出之前非常充分地考虑到市场对这个产品的看法，所以在我们这样一个环境下更多的其实是让群众、让社会、让广大的投资者和市场参与者发言。我们这个市场广大的投资者和社会对于这个产品的理解程度也决定了我们对未来金融衍生品市场发展有多大的空间、可能性和速度。这是我们的决策机制，在座的每一个人，无论是股指期货市场还是广大的现货投资者，他们手里都有投票权，把这么难理解的一个产品介绍给大家，让大家能够理解，我觉得这就是我们第一批创业者、第一批金融衍生品分析师的责任和使命，这个市场的建设不是中金所，不是某一个人或者某一个团体的责任，中金所的责任是什么？我们是市场组织者，是协助大家一起建设这个市场。台湾嘉华银行行长戴立铭在九十年代初的时候提出了这样一个股指理论，这个市场有五方面的参与者，期货市场少了一个发行人，但是我们市场也是有五个方面的人，大家一起共同来建设这个市场。我们大家怎样共同建设这个市场，第一批人应该怎么践行我们的使命决定了我们金融衍生品市场的未来，也决定了现货市场是不是能够更加健康稳定地发展，至于他们之间的相互关系大家比我还要了解。
今天不过多地赘述这个问题，只是想跟大家谈这样的一个基本的观点，就是这是一个伟大的时代，这是一个充满机遇和挑战的时代，我们有幸在这个时代，希望大家抓住这个机遇，和这个市场一同成长，共同建设和维护好这个市场，践行我们的责任，让我们在这个市场里一方面发现市场发展的机遇和每个人的机会，另一方面能够把我们个人的价值、企业的价值、市场的价值和整个社会的价值达到一个更好的融合。预祝这次会议取得圆满成功，中金所会一如既往地继续支持市场的发展，也支持俱乐部更好的发展。谢谢各位！
董淑志：非常感谢惠湄总提出的这个非常好的话题，这个哲学问题已经探讨了几千年，也是人类诞生开始就要了解的事情，也为各位分析师提出了要求，充分明确了我们的责任，我们的责任就是要让更多的投资者充分地理解、了解这个市场、同时在这个过程中也让在座的各位充分地分享这个市场的成长，一同呵护好这个市场。中国期货分析师俱乐部应该是有形胜无形，2008年创建到现在正好走过了六年，它的成立时间是7月2号，大家也知道7月1号是什么日子，我们把俱乐部成立的日子定在7月2号。俱乐部成立到现在，刚开始就是提出了一个问题，我们公司在干什么？怎样成为一个优秀的分析师？我们俱乐部多数是各位研究所的负责人提出了一个命题，如何打造一个优秀的研究团队，这是俱乐部前两年对自己提出的命题，然后进入现在这样一个规模的历程，已经进行了将近四年，每年会议都要搞三到五次以上。所以在这个过程中确实得到了俱乐部的各位成员的大力支持，还有在座的各位，特别是交易所给我们提供了非常大的帮助。下面有请期货分析师俱乐部理事长、南华期货副总经理朱斌先生致辞！
朱斌：首先感谢中金所的惠湄总，没有中金所的支持就没有今天的大会，也要感谢海通期货的徐总，正是有他的领导我们才能效率非常高，据我所知这个会议从筹备到现在花了不到两周时间，刚开始的时候这个会议的规模是一百五十个人，昨天说这个会议的规模超过了三百人，说明这个会议得到了大家的支持。
我们俱乐部成立的目的是为各位分析师提供一个交流的平台，前几年这个交流还是非常多的，以后我们把交流的规模扩大到投资者，2011年中金所上市股指期货以后中国的期货市场发生了一个根本性的改变，其中一个就是机构投资者开始大量进入这个市场，这导致了我们分析师原先的服务对象发生了变化。原先期货公司的服务对象主要是企业客户和行业客户，2011年以后所谓的专业机构投资者成为了一个非常重要的服务对象，我们的分析师队伍里面的分析师发展定位也发生了改变。记得很多俱乐部的成员现在已经从卖方转回买方，成为了资产管理者，也就是说这几年我们搞的很多活动是把投资者和分析师合在一起，搭建一个投资者和分析师的交流平台。
还想讲一讲今天的主题期权。今年最热的话题就是期权，记得有人说过，期权是我们衍生品市场的皇冠。期权会从三个方面改变我们的市场：第一，对于投资者来说期权上市会有很大的影响。不仅仅是专业投资者会把期权当做一个非常重要的投资工具处理，我们的普通投资者也会喜欢上期权这个产品。为什么这么说呢？去年我们到美国去培训，好几个朋友跟我一起去，回来以后开始做期权，当然，是做美国的期权，中国目前没有期权，自从做了期权基本就不做期货了，说明什么呢？期权比期货有更多的灵活性，也就是说我们的交易方式从原先单纯的方向性交易变成了一个可以做方向也可以做波动的交易模式。这种灵活度恰恰是比较符合投资者的爱好，所以期权上市对于投资者的确是提供了一个非常好的工具，从这个角度来说，我一直希望我们的监管层能放开我们从业人员参与衍生品的这样一种机会。现在我们期货公司也好、证券公司也好是不能参与从事的产品，这个在海外市场不是那么回事，参与这个市场对于我们这个行业，包括我们研究员是一个非常好的锻炼。第二，有了期权以后对于我们的风险管理提供了一个非常重要的工具。现在我们的确只能做期货，我在跟客户交流的时候最大的体会就是不能满足他们的需求。我们心中非常明白期货有它最大的缺陷，就是不够灵活，太标准化了，不能达到自己的目标，有了期权以后我相信这个问题可以得到很大的解决，这是期权给我们带来的一个非常重要的突破。另外我们资产管理的产品相信有了期权以后也会大大丰富，目前我们资管产品假设有了期权，你会发现产品的丰富程度和创新程度会完全不一样。第三，有了期权这个工具，对于我们下一步开展场外衍生品市场提供了一个非常重要的技术性工具。现在证券创新大会已经开过了，基金创新大会也开过了，据说7月份会开期货衍生品的创新大会，也就是说我们这个行业的创新大会。这个创新大会里面的一个最大的亮点就是要大力发展场外衍生产品，而大量的场外衍生产品都有期权这么一个工具在里面，所以我非常看好期权上市以后对于我们整个中国期货市场带来的变化。
当然，在中国这样的环境下要推出一个金融工具不是我们想像当中那样完全市场化，所以我们就要考虑期权在股市低迷的时候到底有什么影响，这可能需要我们的分析师和研究员来思考，以前我们不需要思考这个问题，但是这个问题的思考和完善逻辑性强的话对于上市期权是非常有好处的。所以我们也希望通过我们广大研究员、投资者和交易所的共同努力让我们的期权尽快在中国大地上扎根，让我们期权的发展顺顺利利。再次感谢各位，希望这次大会能给各位带来更新更全的资讯。
董淑志：至此我们的领导致辞部分就全部结束了，下面进入期待已久的主题部分。这次会议也得到了东方财富网和微信平台的支持，主要分为两个部分，分别对应两个圆桌对话。第一部分是宏观经济与股指策略，第二部分是期权策略与做市商制度。下面，就把主持交给海通期货有限公司研究所所长高上博士。
高上：今天我们是高朋满座，中金所的惠湄总很少参加类似的大规模会议。4月16号股指期货上市是一个伟大的日子，因为这一天是我的生日。今天我们有两方面的圆桌会议：首先就是股指影响因素的分析，我们跟大家交流和分享一些我们的观点，我们也有幸请到了海通证券副总裁首席经济学家迅雷总和大家做报告。如果最近大家关心新财富的话，新财富的第一名由海通证券研究所独揽，最近的水晶球第一财经分析师评奖海通证券迎来了大满贯，从2011年新财富的第十名到2012年的第六名再到2013年的第一名，迅雷总领导的海通证券研究团队在业内创造了海通研究的奇迹，引起了市场的强烈关注。今天我们有幸请到迅雷总专门来谈他对宏观经济的一些独到的观点，下面掌声有请！
李迅雷：谢谢金交所的惠湄总，由海通证券、海通期货、南华期货主办，一般来讲会议基本上都是由交易所主办企业支持，所以金交所和其它交易所相比确实在服务方面是一流的，这个方面做得非常好，我们的金融期货市场、金融期货行业也是非常有前景、非常有前途。我的演讲不是敷衍的，等一下可以看到我的数据就是今天早上做的最新数据，本人最早也是从事期货研究的，二十年前我也做过演讲，当初国债期货非常火爆，也是机构投资者搞了一个论坛，那个时候真的是金融期货独霸天下，股票市场已经被边缘化了，现在格局又发生了很大的变化，整个资本市场已经边缘化了，银行理财市场和信托赚取了非常大的比重，整个资金都很虚高。
言归正传，谈一下我对宏观经济的看法。昨天下午公布了上半年的宏观经济数据，可以说还是不错的，我们的GDP是7.5%，上半年综合起来是7.4%，好像经济止跌回稳了，我也试图从乐观的角度来剖析中国的经济，但是看了具体数据之后确实又增加了忧虑，这个数据不是一个好数据，而是一个坏数据。为什么这么说呢？首先我们的投资增速在下降，中国经济一向是依靠投资来拉动的，投资这驾马车是乏力的，消费这驾马车是疲弱的，也很难有大的起色，出口还是一个负的贡献，虽然负的贡献有所减缓，但是大家也知道人民币升值的背景之下我们的出口优势越来越弱，看来整个经济尽管有所反弹，但还是一个下行的趋势。如果再仔细看一下经济靠什么拉动就更加增加了它的忧虑，因为主要还是靠我们的货币供给的大量增加，可以发现我们的M2增速不减，但是民意GDP增速在下降，因为民意GDP才是有意义的，它还是一个经济总量的体现。与此同时，我们的M2广义货币占GDP的比重又开始下降了，达到了213%，我们曾经在180%左右的时候掉头向下，当初我以为稳住了，中国今后十年货币供应量可能不会再增加了，但是现在货币供应链依然如此迅猛地增加，这说明什么呢？中国经济还是靠大量增发货币，整个债务水平还在继续上升，所以可以看到我们的债务水平也在创新高，我们的企业部门总债务占GDP的比重从年初的121%上升到了127%。大家可以说地方政府债务没有问题，因为地方政府债务最终由中央政府买单，所以不是问题，但是企业债务由谁买单呢？这个就是一个问题。我们可以发现所有的问题都调头向上，无论是地方政府债务、金融部门债务还是居民债务都在往上走，这样来看今天上午股市表现也是欠佳，说明大家也是看得明白的，我们稳增长的代价使得整个债务状况进一步恶化。我们尽管投资增速有所回落，但是基建投资是上升的，通过基建投资弥补整个投资的回落，付出的代价就是城投债的大量发行，使得信贷利率和城投债的利率也是居高不下，这样的话理财产品市场价格利率也很高。
为什么中国股市在过去四年当中走势非常差呢？这个和股指期货没有任何关系，完全是因为我们利率市场化造成的，利率居高不下，股市怎么会好呢？资金怎么会留在股市上呢？那边有8%-10%这么高的利率和收益率，而且我们是刚性兑付的，我们是隐性担保的，股票市场上面公募市场没有任何担保和承诺，怎么能够留得住资金呢？所以说中国的市场、中国的经济到目前为止还是存在这样一种隐患，我们一方面利率在上行，另一方面一些资产泡沫并没有明显刺破，可能还在延续它的一种问题，可能还在堆积，这个就是需要引起大家警惕的，也是需要对我们下一步的改革给予更多的期待。通胀的数据没有什么好担忧的，也是反映出尽管现在货币供应量增加，但是我们还面临着通缩的压力。以前只要货币供应量增加GDP就上去了，现在货币供应量增加，但是GDP上不去了，这就是现在我们经济的特征。对于下半年的经济走势总体来讲还是能够保持在7.3%左右的全年水平，但是下半年的两个季度我们认为GDP增速还是会有所回落，它是一个向下走的过程。所以说微刺激、定向宽松这些政策短期是有效的，长期的作用并不大。我曾经在2008年的时候做过这样一个政策分析的框架，有些经济学家看到经济稳住了马上就看好，经济如果好的话对股市也看好。经济和股市是两回事，即便经济本身我们也要看到整个逻辑框架，它只能刺激需求，短期是有效的，而长期要稳增长的话就必须得改善供给。我们的供给就是以改革为特征，方方面面的改革必须提振，否则的话经济下行的趋势是很难扭转的，但是经济下行也未必是个坏事，因为首先经济下行如果结构改善的话你的整个经济质量可以提升。另外就是对于收入结构的扭曲、城乡结构的扭曲、区域结构的扭曲都是一个改善的机会。
中国现在毕竟面临着人口老龄化的问题，毕竟是中国延续三十多年的经济高速增长，所以还是要看长期的。长期来讲中国经济增长要靠劳动力技术进步来推动，现在大家已经发现我们的劳动人口是在减少的，人口的红利已经结束了，从2010年到2030年已经会逐步步入一个老龄社会，大量的劳动力人口会退出。你们可以看一下最长的一条线，出生人口最多的实际上是1963年，最短的是1960年，所以你们到社会上去看很难见到1961年出生的人，1963年出生的人是最多的，本人的出生就是一个历史的必然，因为李氏是中国第一大姓，又是出生在中国东南沿海人口最密集的地方，已经逐步步入老龄化了，人口最多的地区步入老龄化的话可以想见我们的人口会减少多少。实际上劳动力人口的减少是提前来到了，2012年的时候整体劳动力数量减少了345万，2013年又减少到了244万，为什么要保增长？保增长的前提是保就业，但是按照人力资源社会保障部提供的数据，我们今年上半年劳动力供给是10%，需求是11%，供不应求，这是官方的数据，所以从保就业的角度来讲降到7%以下也是可以解决的，但是劳动力数量的净减少是一个趋势，未来十年可能每年要减少500万左右，这对整个经济增长影响是最大的。
另外我们的增长是靠投资拉动，大家也知道目前投资占到GDP的比重是越来越高了，有些中西部省份投资已经是超过了GDP总量，等于投下去一块钱产出九毛钱，有些东部沿海城市我觉得还可以，比如广东、上海、浙江的投入产出比还是比较高的，但是我们的政府又是要鼓励西部大开发、鼓励中部崛起、东北振兴，所以我们的资金流向都是流到低效率的地方，这个必然带来我们债务的增加，所以这个政策我觉得还是值得反思的。过去十年到二十年西部大开发的政策投资效益到底有多高，这就是一种改善供给的问题，如果你的供给得不到改善的话，你的大量投资最终形成不了就业，你的人还是要往有就业机会的地方跑，为什么我们过去三十年当中人口往东投资往西？资源配置实际上是一个逆向的配置，这是不符合我们市场决定资源的一个原则。
我们的面临还是比较多的，比如房地产的问题，房贷利率上行的话房地产市场也不可能有一个很大的发展，今年这些问题已经显现出来了，但还是没有充分暴露。对于房地产我是用了一个数据，按照美国的数据，我们发现2010年实际上已经出现了一个景气度的下降，就是整个建筑周期都见底了，地产投资的增速也是在2010年的时候到了顶峰，然后就是一个回落的过程，2013年略有反弹，2014年又继续回落。建筑业的周期是一个中长周期，一般来讲是二十五年左右一个周期，现在是处于见底回落阶段，这也决定了我们经济增速肯定是要下滑的。我也比较了一下美国，美国的上一轮变革周期是在2000年，等到2009年的时候是触底回升，所以美国经济的反弹实际上也是2009年开始的，美国股市最近还在创新高，说明它的经济调整比较彻底。美国房价是从2006年开始下跌的，这就是一个问题，当你的建筑周期见底的话房价未必会马上下跌，相隔六年，中国建筑周期见底是在2010年，房价什么时候开始下跌？是否也会像美国那样？简单的比较未必能够得出一个准确的结论，但是大家要反思一下，美国也不是说建筑周期见底了、房地产投资周期回落了房价就马上下跌，它有一个滞后，这个滞后过程就是政府采取那些逆周期的政策，美国看到投资增速回落了美国政府马上采取了宽松的货币政策，最后采取了极度宽松的货币政策。目前我们是微刺激，如果经济还是不行的话就中刺激，经济还是上不去的话就强刺激，强刺激到最后会发现问题不断地暴露出来。2014年上半年我们经济增长是稳住了，但是我们的债务问题、我们的资产泡沫问题、我们的产能过剩问题都是在累积，这个就是一个值得担忧的方面。这是中国目前的一些现象，和美国比较类似，我们的人口和新开工住宅面积之间的关系，包括汽车销量跟25-45岁年龄层之间的相关性都在隐约地反映这一轮的经济增长拐点是一个历史性的，是一个长期趋势，而不是一个短期趋势。
既然我们的微刺激从中长期来看是无效的，如果是中刺激就会带来中等风险，如果是强刺激就意味着系统性大的风险，这是我个人的判断，你的证据就应该是全面深入地推进改革，这也是十八届三中全会提出来的，前面已经讲到整体来讲我们的债务水平都在上升，而且上升速度非常之快。这种速度如果放在西方国家的话必然是一个金融危机，无论是美国还是日本，中国之所以没有，因为中国的刚性兑付能力更强，政府的资产负债表更好，这个就是短期来讲没有发生危机，但是从中长期来讲忧患依然还是存在的。所以要推动改革的话，应该不仅仅是金融领域的改革，而是像资源评价改革、财税改革、行政体制改革、土地改革、户籍改革、国企改革要全面推进，这个对我们医疗文化传媒金融电信都会带来投资的机会。目前来讲，可以改革的领域还是非常之多的，比如服务业领域，总体来讲民营经济这个部分占的比重还是非常低的，主要还是国有企业占到三分之二左右，这一块的空间很大。我们可以看到上半年民营经济的投资是下行的，增速也是下降的，主要拉动的是央企和大量的财政支出，这个从未来来讲也是不可持续的。国企改革方面上海应该还是处在一个领先的地位，上海总共是经过了四轮的改革，一直走在前面。实际上从资本市场来看，上海这样的国企改革正在向全国不断地推进，包括广东省的改革、安徽省的改革、其它省市的改革我觉得也是值得关注，至少在资本市场上还是带来了不小的投资机会，另外并购重组方面机会也还是比较多的。现在我们的问题就在于对于一些江浙企业的保护比较明显，也给予了支持，但是中国目前面临的产能过剩问题太严峻了，一个唐山市的钢铁产能就要超过整个欧洲，如果这些企业不让它破产的话将来的问题可能就会更大。当然，我们也看到了改革还是在推进，并购方面的机会会在资本市场上越来越多。投资方面，虽然中国经济处在一个调整阶段，而且现在已经是一个存量经济时代，过去一直是个增量经济，就是你的劳动力数量在增加，你的投资在增加，你的整个出口比重也在上升，现在出口封顶了，一般来讲出口比重在全球上升到10%左右的话就是一个瓶颈，很难在上升了，投资很难增加，人口还在减少，既然是一个存量经济就意味着你的机会主要是结构性机会，如果是一个增量经济的话主要是趋势性机会，所以还是有区别的。
前面讲到房地产市场可能会面临的风险，但是这种风险我认为还是一种结构性风险，因为中国毕竟还是有城镇化，很多学者对于城镇化要么是悲观要么是乐观，我对城镇化应该细分。一个以农业人口转移为特征的城镇化已经到了后期，所以现在我们讲的城镇化实际上还是讲第一个城镇化，就是以农业人口转移为特征的城镇化，现在城镇化率是53%，就是指农业人口转移到城里来的时候城里的人口增加，这个数据是低估的，按照我的估算大概是接近60%。讲到城镇化，我们先回答另外一个问题，就是农村化率是多少，如果农村没有多少人的话城镇化显然是比较高的，这个城镇化没有多少机会，也就是中小城市的房价，很多城市的房价可能都要跌，因为农业人口都转移得差不多了。但是还有一个大城市化的机会，第一阶段是农村人都到城里来，第二阶段城里人再到别的城市去，这个还是处在中期阶段，机会还是比较多的，所以我们整体来讲中国的大城市化比较低。这个方面由于时间关系就不展开了，大家可以读一下我的相关文章，服务业已经讲过了，中国目前人均GDP水平已经和日本差不多了，所以医疗、交通、教育、娱乐等等行业发展空间还是比较大的，医疗服务教育养老产业跟人口老龄化相关的需求还是会比较大，这是一个长期投资的机会。另外生产性服务业当年是制造业第一大国，物流和产出方面也会大量增加，所以生产性服务业目前占整个产业结构的比重并不高，这也是一个大发展的阶段。目前证券投资方面可以看就业，只要就业数量多的地方投资机会都是比较多的，这也是我们经过两年的统计表明了这样一个特征，还有劳动力的短缺，高端机械领域的机会还是比较多的，还有就是和环保节能相关的领域以及新能源汽车等等，存量经济下面机会依然还是非常多的。
这些就是我的主要观点，不当之处还请大家批评指正。
高上：刚才迅雷总用了非常详实的数据为我们展现了他独到的对宏观经济的观点，让我们再次用热烈的掌声感谢迅雷总的到场！今天除了惠湄总率领的团队，包括庞总、蔡总都到了现场，徐凌总也率领高管团队和创新总监一块来到这里助威，今天是海通期货中期工作会议的重要时间节点，徐凌总也专门拨出时间来到现场，下面由我向大家做股指方面的分析。刚才迅雷总已经对宏观经济有了非常深入的分析，我就股指的影响因素的观点和大家做一个分享。
进入马年之后出现了很多蹊跷的现象，先是马航的失踪，到现在也没有具体的结果，还有马云、马化腾、马明哲“三马闹腾”，赚足了眼球，还有三驾马车拖不动经济，给我们的印象非常深刻，所以马年不利，转型确实一片迷茫，股市又是牛市行情遥遥无期。作为经济的晴雨表，股指为什么长期失灵？这是在座的值得思考的一个问题。前一阶段海通证券中期策略会作青岛举办，会议的中期在走廊上见到一个化工的研究员让我比较吃惊，后来过了几天，我们在长春长白山开的一次会议上又见到了一个熟人，会议的规模是700-800人，这是近年来我第一次参加这么大规模的会议，说明了什么？也许资深的投研总监不愿意出来，也许市场上把大家割没了。当然，这些新面孔也预示着市场可能再重生。记得在2005年的时候我参加申万证券的一次会议，那次会议上我特别吃惊，基本上没有什么熟面孔。今天能见到很多熟面孔、老面孔，因为是在衍生品市场，大家可以看到未来市场发展方向和发展热点在什么地方。我们关心的是未来的经济会朝着哪个方向走、房地产会不会崩盘、货币政策何去何从，另外就是对于股指是不是还有春天。
进入马年之后，今年的投资环境可以说是异常复杂。就三期叠加，经济的换档期、转型的阵痛期以及四万亿的负面消化期，三期叠加确实给我们的投资环境很大的压力。现在政府一方面是稳增长，增长稳住了就促转型，两手都要抓、两手都要硬，究竟是正面的还是负面的？我们知道2008年四万亿的次贷危机出来之后产能去化的过程大大延长，次贷危机在美国，但是中国退出了四万亿，M2突破了一百万亿，政府投鼠忌器，这才是去年的钱荒迟迟不救市的主要原因。另外还有三个错配：首先就是资金的错配，我们是钱荒和货币超发共同存在，另外我们是技术错配，高端领域能分享的非常有限，i-Phone仅有4%的利润，还有就是劳动力错配，农民工奇缺，大学生找不到工作，一个硕士生干不过一个钟点工，一个钟点工一个月能挣七八千，一个硕士生也就四五千，甚至三千。另外我们看到了内忧外困，十八届三中全会之后人事基本上应该是稳定的，当然，政府反腐之手处于不断的升级之中。最近微信关注最强烈的是一会儿这个被抓一会儿那个被抓，谁是下一个？心里都在打一个问号，所以在这种投资环境下市场产生大的行情大家可想而知，政府反腐这种无形之手最后壮士断腕。另外就是十四个邪教组织被政府通辑，社会的矛盾也在加剧。基金经理都在逃离，前一阶段我们又听到华夏基金出事了，这是最大的旗舰型基金，华夏基金出事意味着基金业大厦轰然倒塌。外围的市场日本、菲律宾、越南不断挑起事端，美国参议院昨天开会，南海钻井石油平台要求撤离。在这种情况下中国遭遇了前所未有的挑战，内忧外困。
在这种大的经济条件下，我们的市场要走好确实是非常难的。人口红利2011年已经结束，还有我们的制度红利。过去三十年改革开放的重要一点是我们的计划经济朝着市场经济转型，很重要的一点就是我们的简政放权给市场松绑。下一步我们还有哪些领域需要松绑？这种制度红利究竟还有多大？中国经济是一个负债经济，我们像一辆自行车一样，可以慢下来，但是不敢停，停下来之后一千万的新增劳动力就业怎么解决？现在每年大学生毕业将近一千万，所以对于政府的压力非常大。经济下行与长债高峰的双重考验在2014年遭遇到了，整个经济微刺激下的弱平衡在走钢丝。
中国经济的问题主要还是结构性的问题，美国应该是周期性的问题。当年美国次贷危机爆发之后房地产泡沫破灭，所有的有毒资产都已经被海外公司持有，包括欧洲是重点持有，所以美国不断提高利率、允许房地产崩盘。中国经济目前已经步入下行轨道，经济处在低位。另外就是房地产经济，改革开放三十年所有的成果就是一堆房子，如果房地产崩盘断崖式下跌会出现什么样的情况？直接拖累的就是银行金融业，这是政府立足的一个根本，不可想象。中国会不会像美国那样十七次提高利率，允许房地产崩盘？不管怎么说，尽管不是国家的支柱产业，房地产仍然是经济的主导产业，这个谁也不能否认，所以政府才把一亿农民进城列为仍然是通过投资撬动来拉动经济的手段。战略型新兴产业都是一些小点心，不能作为主菜，所以对于政府来说有的时候很矛盾，包括我们的基建建设是逆周期的，政府是通过逆周期来进行调节。总体而言，房地产崩盘的可能性是非常小的，现在政府允许各地对于限购进行松绑，其实中央政府允许大家只做，可以不说。地方债务问题我们也比较担心，去年截止年终是三十万亿，地方债务是十五万亿，这里有两个关键的数据：年末债务余额与当年GDP的比例是39%，低于60%的国际警戒线。另外我们的年末债务余额与当年财政收入的比例是113%，国际的标准可以达到150%，所以这两个指标还在安全的范围之内。
过去我们的投资很简单，我们把企业的一些信用债都当成固定收益的产品，哪个利率高就买哪个产品，尤其是理财产品，基本上投资轮动全部停止。当然，一旦政府刚性的兑付打破之后，我们发现这个可能又不能算投资，所以真正的社会融资成本利率下来之后股市有可能成为我们大类资产轮动的一个标的，重新回到我们的投资池里面。作为经济的发展方向，劳动力支持了服务业以及技术进步的高新产业是我们倚重的一个对象，从农业化社会到工业化社会到后工业化这三个阶段，现在我们从工业化到后工业化转型的过程中服务业所占的比例要大大加大。当然，我们注意到政府关于公款的消费一两年限制得非常厉害，如果大家在高端的场所人非常少，一般去酒店高端反而可以随时随地随到。原来我们寄希望于大消费的消费升级，我们又发现整个是反向的，消费在降级，可能的大消费又变成了厌消费，很多东西不吃不喝过得挺好，宅在家里，会不会出现这一新的趋势？这是我们要关注的。虽然我们把大消费提高到了前所未有的高度，觉得它是刚性的、抗周期的，会不会也需要打一个问号。人力资本支持的服务业一个是生活性服务业，一个是生产性服务业，我们由衣食住行到学习交流医疗娱乐理财。制造业的转型作为产业的中间人，这里上中下游软件业、金融业、专业的商业服务和传媒物流。考核债务的约束投资国家加强了力度，过去是唯GDP，现在增加了效益指标和地方债务考核指标。
回到市场自身，衍生品的发展进入了一个快车道的时代。这张图互换期权远期期货，互换和远期都是场外的，作为场外的期货和期权，现在我们都是期货，六个交易所都在竞争，希望拔得头筹，不排除中金所的股指期权会作为第一时间推出。如果你不懂衍生品可能一半市场都看不懂，不懂期权可能衍生品的一半都看不懂。对于期指与现货的关系究竟是谁决定谁，我们说股指期货的第一功能就是风险管理功能，风险对冲功能，不可想象一个市场是单边的，单边的市场早已经结束，2010年4月16号宣布已经结束。价格发现功能在短期内是相对比较明显，所以对于股指期货目前18万手左右的持仓来说对应的市值是1000个亿，跟我们的流通盘将近10万个亿相比简直是微不足道，所以对于现货来说股指期货仍然是影子市场，通过1000亿元来撬动10万亿几乎没有这种可能，所以股指期货推出之后我们也发现它平滑了市场股指的震荡，日间的波动降低，但是日内的波动包含日内交易、程序化交易、高频交易，日内的波动加大。市场总体来说是一个交易行为，有买就有卖，你把券交给投资者，投资者卖了之后要买回来还你券，所以总体是平衡的，双方有博弈的意愿。
这张图是期权的四个最基本的图，我们可以看到红线是现货单边做多，股指期货既可以是红线也可以是绿线，期权已经不是直线行为，使我们的收益和风险处于不对称的状态，所以这是期权的主要原因。下面的市场可以有各种策略，期权的分析师专家可以进行讨论。所以对于股指来说长期低迷，我们可以看到这种供给是长期的，纳斯达克每年进入的100-200家上市公司IPO，踢出来的200-300家，A股现在是踢了一家，我们已经很高兴了，2500家上市公司，如果监管层宣布上一家踢一家，这是重大利好。2008年真正的市场暴跌除了次贷危机的触发因素还有一个重要因素就是解禁，正好2/3的空间都是给国有法人股解禁留下来的，所以市场还是有效的，这种供给确实绑架了市场。这张图就是纳斯达克上市和退市的，大家可以看到粉红色的是IPO，退市的已经超过上市的。这是股指期货上市以来进空单的变成，近期确实是触到了“三八线”，短期市场的盈利比较明显，中长期的趋势仍然有股指现货基本面因素。市场可能会迎来最好的时机，所以目前的市场处在一种边走边跑，它是一种明显的底部特征，也是利好因素麻木的阶段，新国九条券商创新发展意见出来了又是一日行情，所以我们是在黎明前的黑暗中静候曙光，对于我们没有更坏的消息，就是好消息。资本市场的作用现在开始重回国家的战略定位，它的作用很大，解决中小企业融资难的问题，抑制通胀超发货币蓄水池的问题，解决债务的问题，包含养老基金的问题、社保的问题等等，这些问题没有到用的时候，到用的时候政府必须把它推起来。一方面可能是时间换空间，另一方面是政策给力，IPO退市制度等等，我们发现有些资金就是打新，买些权重股不太动，还担心波动怎么办？通过股指期货对冲，但是这个部分资金如果留在场内的话对于场内市场可能是一个正面的作用。
下面进入我们的圆桌对话，讨论一下经济下行压力下的指数影响因素分析，有请申万证券研究所市场研究总监桂浩明、国金期货副总经理任命的、富合投资执行董事任文明、丽石投资研究总监汪远征。
作为基础的A股现货市场，大家关注的不管是期货还是期权，最终都要落实到对基础资产运行方向的判断，否则一切都是无效的，今天我们举办这个圆桌会议主要是讨论影响股指因素的分析。首先非常欢迎四位专家来到现场和投资者交流，先请桂总跟大家讲一讲。
桂浩明：首先说明一下，我没有期货从业资格，因为一直没去考，可能在这个讲台上有点另类，但还是谈一点看法，因为证券行业很多东西都是相通的。指数期货已经搞了很长一段时间，市场反应也比较复杂，前面惠总也已经讲了。实际上我最近一直在想一个问题，如果没有指数期货，机构的情况会怎么样？个人的情况会怎么样？刚才结束的时候讲到一个盈利模式，作为底仓，机构要1000万元以上才能收购新股，再有一点现金就可以打新股。当然，效率有多少要看运气，有的时候光有钱还不够。但是我在想，按照这个策略的话有一个风险敞口，如果指数跌了怎么办？因为我是为了保证我有基础仓位能够申购新股，而并不指望这些一定能够给我赚钱，当然，也不要赔钱。为什么要卖大盘股？因为希望股价比较平稳，不会有大的波动，但是反过来只要有股票就有风险敞口，这个敞口怎么平衡？我就想到如果对内有点指数期货的话，这是一个突然间的想法。前面迅雷总讲到宏观经济的问题，这里顺着他的话稍微多说几句。今年的经济数据出来以后市场反应不同，一类是觉得稳住了，全年7.5%没问题，下半年可能是7.6%，经济下行压力确实很关键，接下去市场有更多的机会，李总的看法觉得我们还是采取过去习以为常的措施，还是通过扩大货币的投放，前面提到的是100多亿，3月份的时候已经是117亿元，还是走过去的路径。对于宏观经济这样一个现状，也没有必要做过多的解读，但是有两点：去年这个时候我们大家都在谈转型、谈结构调整、谈发展新兴产业，现在这些还在谈，但是我们感觉到它的一些重心，包括对投资拉动的重视程度已经悄然出现了变化。已经下达的项目要抓紧做，包括钢铁、核电、水电这样一些东西，这样一个状况告诉我们转型并不那么容易，改变原先的运行轨道也并不那么容易，这可能需要一定的过程。所以我们必须忍受和接受在原有的条件下，虽然正在改善，但是大的格局并没有变化条件下的经济格局，转型能不能转好还有待观察。其次现在我们看到各个行业比较活跃，大家都在讲跨界，本来今天我准备到重庆参加一个策略会，这次我们提的口号是跨界发展的梦想。传统行业不跨界就没有发展机会，之前跟我讲过这次会议有这样一个重要活动，那边也没有报告，还是要参加这个会，但是我们也在想一个问题，这个话是提出来了，但是能不能落到实地？我们可以看到今年的市场活跃程度比去年要低，去年能够持续一段时间的行情今年都持续不了，大家可能还是结构性行情，但是它的强度要比过去弱。实际上所谓的跨界去年就开始了，苏宁本来是做家电连锁生意的，后来就跨界去做电商了，还有的去搞银行，银行也不知道怎么回事，糊里糊涂的也没申请，话是说出去了，这是就是跨界。我们看到了一个什么问题？也就是说我们看到了两点：首先经济在结构调整，但是坡度、规模、效果要比想像中高。另外新兴产业资本市场已经意识到了，并且在深入地挖掘，但是当这个舆论越来越高的时候这个行情有退潮的现象。在这种情况下，对于股市而言，目前我个人感觉似乎很难有非常乐观的态度，经常有人讲大牛市来了，要有一轮大行情出现，我们干了这么多年证券，到现在为止我很怕在别人面前说我是搞证券的，人家说你怎么还在搞证券？这么没出息？股市跌了几年，讲得难听一点，十四年前是2000点，那是2000年7月24号，到了现在很快就整整十四年了，我们还在这个位置。这个状况大家都希望改变，现在都很容易理解。
高上：别人说日本已经三十年了，我们会不会还有一个十五年？
桂浩明：我们曾经做过一个研究，叫做股市的东亚现象，除了日本以外还有中国和台湾都是创了新高以后在底下趴个十年二十年，后来我们发现可比性很差，不能归纳为东亚现象，大陆股市的低迷和台湾日本股市的低迷构成的背景不一样，所以东亚现象不存在，但是表现形式是差不多的，所以这个话题这里就不再展开了。目前而言，说到底是两条：第一，经济在这样的格局当中我们不能想像会出现2006年那样的高增长。第二，如果靠新经济支撑也不靠谱，就是三七叠加或者转型的痛苦期。当然，你说股市能够背离，经济不怎么样，股市表现好一点有没有可能？理论来说不是绝对不可能，股市本质上就是供求关系，如果你有足够的资金堆进去也行，而现在我们最忌讳的是什么？供求关系的变化。实际上2008年的下跌有金融危机的影响，换句话说，那是在为股改还债，股改的时候就是缩一进三，第二年只上一部分，那也没关系，2008年就要还债了，法人股都涨了，都要到期，这个市场肯定承受不了。中国股市出现了一个现象，叫做十八万亿的流通现象，也就是说你的沪深股市两次加起来流通市值过不了18万亿，到了18万亿就下来，大家回去不妨去查一下，沪市是23万亿，到了18万亿就下来，到了16万亿就起来。因为今年大盘股上来了一点，流动会好一点，但是基本上还是在这条线上。换句话说，要改变它就要有增量资金，现在看来还不够。很有意思的一个现象是一旦发股票，特别是公布了招股书，股市就下来了。上个月下来是6月16号，到了2080点就开始往下来。因为新股发行的时间告诉你了23-24号，等到新股基本发完了就又来了。讲到股市再回到期货市场，在这种情况下，我们老是说最开始的指数期货，只是把它当做一种新的投资方式，但是后来我越来越感觉做股票的如果不去融期货觉得不够，现在市场就是这样一种状况，这是我个人的理解，如果出现一个单边行情的话不需要新股，你做期货是为了盈利，我在期货做多做空，单边趋势很明显的情况下未必一定要把期货现货套起来做，因为套起来做实际上是牺牲效率来保安全，但是现在这种趋势的过渡下就没有办法。因为有些机构受到了一些限制，领导说给你做股票就不错了，还让你做期货你想干嘛？他们在认识上有问题，你可以不做，但是你一定要实现，就是要从这个当中来观察这个市场的变化。我们感觉目前整个市场趋势就是这样，就是一个小区间内的波动，这种区间有没有可能打开？目前我们对宏观经济的认知，或许还面临着一定的经济下行压力，管理层希望维护股市稳定，所以政策限制当中各种因素交织，这样只能维持一个相对的曲线，要是说靠2000点不太可能，但是要有效打破2100点到2200点非常非常难。今年中国股市有一个可能，可能是历史上最稳定的一年，上上下下波动很有限。还是要考核，如果不考核相差30-50个点，今年很容易，总部就是100个点的波动，不会相差很远，但是反过来不能给投资者提供有效的风险，就是可以通过指数期货化解区间波动当中带来的，因为你不需要持有股票。为什么近期一个开仓很接近的区间当中会有那么多做空仓位？如果有几百个点，仓位大一点可能也比较容易理解，小的区间为什么？可能是大家都在重视期货对现货的关系，或者做现货的过程中考虑相互之间的协调作用，或者考虑到期货的保护作用，从这个区域的角度出发，未来基本上就是两句话：首先可能还是在一个波段当中运行，期货可能也是这样，要是说指数会有特别大的波动不现实，反过来期货可能也是一样。现在期货受到覆盖面因素的影响，可以非常准确地刻画，当然，以后中证500期货出来以后它的走势丰富性会更强一些。另外如果就个股而言，结构性行情会继续存在，它的强度可能也会变弱。这就留出一个伏笔，现在个股期权可能要几年以后的事情，指数期权这个东西如果出来，并且具备一定的活跃度的话完全有可能会对现在正热衷于个股或者题材类股票的资金产生某种吸引作用。说到底，现在我们研究的是两个纬度：一个是接下去个股机会在哪里，另一个是有没有品种会替代它，特别是做股票的现在很担心，也很关注期权的因素，如果这个出来以后可能会对它有一个替代性，会更关注这种品种，在这种品种当中再寻找制约因素。尽管今年上半年证券行业活跃度和去年相比盈利都有提高，但是大家过的日子都蛮紧张的，所以都会寻找一个新的利润增长点。这可能也是今天这个会议能够召集这么多人的原因，一方面有很好的报告，另一方面大家在期待金融衍生品的表现。
高上：如果说到区间的波动，正好是期权方面可以讲的，这也说明大家对这个衍生品市场的发展非常关注，下面我们请江总和我们分享他的观点。
江明德：我是今天凌晨一点半到的上海，而且当中跑的是实体企业，现在实体企业面临的风险可能比我们想像的还要严重，大家都会需要一个对冲的意识。刚才说到从股票这个角度讲是资金供应和需求的关系，其实我还有另外一个想法，我们讲资产价格的风险很大程度上是一种价格波动的风险，为什么会有这种价格波动的风险？其实很重要的一点是，我们都知道引发资产价格波动风险的一个很重要的原因是人们对预期信息判断的不明朗所造成的。比如下半年出现什么事情，有没有这个风险点，就产生了所谓的波动风险，从而使资产价格有一个波动。另一个观点是从迅雷总的报告，包括大家都聊到的，其实有一点大家都很明确，中国的经济形势也好、金融形势也好始终处于一种风险的状态当中，领导人说三七叠加，其实就是经济增速下行、债务风险上行这种危机的叠加，而这个危机的叠加其实不仅是今年下半年，个人认为可能还会延续很长一段时间。不管这个延续期有多长，人们对于经济下行、债务上行的判断一定是一致的，这个判断是很明朗的。经济下行到什么样的程度大家心里也很清楚，债务上行最大的风险点就是会不会债务危机爆发，其实这个预判也很明确，经济下行是有限度的、有底线的，债务上行从危机爆发的角度来讲是不可能的，因为在中国的经济状态下，中国的政经状态下是不会发生的。虽然我们面临经济下行和债务上行的风险叠加，但是这种风险的预期是明朗化的，也因为这种风险预期的明朗化，对于价格波动的影响因素就会弱化。其实这也是今年以来现在指数的波动速度收得越来越窄，老百姓说没有什么好找，为什么没有什么好找？没有信息好找，没有这个波动，大家都知道该涨的涨该跌的跌，所以接下去很长一段时间从我个人的感觉来说，因为信息的明朗化从资产价格波动幅度来说，就像桂总说的是一个弱化，是会收窄的。越是在这种状态下，因为风险是客观存在的，风险客观存在的状态下如何去管理？不仅是实体经济，包括机构投资者，从金融的角度来讲，我们说金融要支持实体经济，我们这个行业最主要的是什么？就是要利用这种工具来为实体经济服务。我经常有个观点，风险是客观存在的，并不会因为你有没有管理风险的欲望而消失，就好比天总归要下雨，你带不带伞和它无关，股指期货和金融期货其实就是一个风险管理工具，面临风险状态之下有了这种工具可以给你撑起在工具覆盖下的一片比较安全的天地，就好像下雨了我打了个伞，这个伞下的人相对裸露在外面风险是有所弱化。从这个角度来说，我倒一直有一个观点，我们现在的机构投资者也好、有风险管理需求的投资者也好，应该充分地去关注、重视和认识，当然，还要根据你的状态、自身的需求去关注股指期货市场。同时就像刚才高总说的观点，现在期货是个小众市场，但是我们国内的风险管理市场很大，从风险管理市场的角度来说，现在我们单一的股指期货所能管理的风险天地还很小，应该还有更多的金融产品来帮有需要的投资者覆盖更多的风险。
高上：下面我们请任总分享一下他的观点。
任文明：和桂总、江总相比我在理论上可能有些差距，今年的市场和以往的市场有些不同的操作风格，为什么很多股票会出现短平快呢？整个市场的信心可能是不足的。我一直把这个市场看作一个价格扭曲的市场，这个扭曲的市场和国际靠拢的时间周期在进一步接轨过程当中，从这个角度来看，我把中国资本市场看成一个乒乓球理论，每次乒乓球都形成一个自由落体，到了一定平衡点的时候无论是给向上还是向下的力都会产生一个反弹。可以说从这种角度来看，特别是和香港美国市场接轨的过程当中市场重心是不断下移的，风险还是很大，但是作为私募还是从业者也好，大家在市场当中去生存，生存就得有生存的本事，大家可能是八仙过海各显神通。这个过程当中很多投资的标的、操作的水平，作为机构也好、作为大户也好可能方式不同，但是针对今年的特点证监会也推出了资本注入的一些概念放得相对松一些，市场的机会就相对更大一些。通过这个市场可能会有一些内部消息，但是这个预期不同，未来的收益不同，怎么来调整这种收益呢？我觉得就通过金融衍生品来化解这个市场风险，通过这个组合收益会相对稳定一些，风险会小一些，实践过程当中可以进一步操作。现在整个板块重点可能会小一些，但是对冲风险还是通过经营手段，这个方面再来操作。
高上：任总是私募机构，是在一线冲杀的，可能是涉及到一些商业秘密，没有谈得那么详细，以后我们还可以找机会和任总分享他的观点，下面我们请丽石投资研究总监汪总谈一谈，最近私募就像雨后春笋一般出现，能跟这个市场将近二十年并在市场上生存下来的私募确实少之又少。
汪远征：实际上很多机构股票做了二十年还是不大，期货如果能做二十年肯定是很牛很牛的了。各位是做期货的，从我内心来讲是非常佩服的，接下来就讲市场。原来跟高总交流了很多，我是偏向于宏观，认为股市是会往下的，现在我的观点有些转变，为什么会有一些转变？从操作的角度来讲江总和桂总都说得非常好，利空的因素已经被市场基本消化，另外就是整个国企改革的动力是不是在强化，目前来看这个观点还不是特别明显，因为反腐搞得大家都没心思干事了，政治上的风云必须先过去。就举两个例子，中石化一直说把炼油资产剥离，我们曾经在一个小范围的会上算过，那一块资产大概值5000亿元左右，光是销售的资产，现在中石化总的市值大概也就是2000亿元，其它资产等于白送，但是这个设计可能想拿到香港上市，如果在香港市场一定会是一个特别红利的性质来补偿A股的投资者，但是现在会不会这么操作？不是很清楚，另外就是权重最大的，中国平安有两个催化剂很重要，假如中国未来十年进入一种通缩的状态，保险行业一定是远远超越大市的，这是它最大的一个基本点。现在不管是保险的覆盖率还是渗透率都远远还没有达到西方国家走过的那条路。记得以前有一个美国的牛人叫戴维斯，他们这个家族只炒保险股，当年到了日本发现保险股的机会，完成了一个原始积累，现在我们的保险股和当初他们上市时候的标价可以说已经是跌得七零八落了，这是一个很重要的催化剂，虽然大环境是向上的，同时又在沪深300的权重最大，还有一个催化剂就是陆金所，据说未来资产可能估到1000个亿，但是现在整个盘子当中没有体现出来，中国平安现在总市值只有3100亿元。所以我觉得从这个角度来讲，大家要关注这些国企的改革，至于这些改革能不能有利于市场另说，但是改革的动力会强化，这个是要探讨的。从操作的角度来讲，我是感觉沪深300指数从它诞生以来底部形态很有意思，只有2005年的时候是平底，平底以后是一个大牛市，现在又形成了一个平底，这个平底要么就是大牛市，要么就是往下拉空，这两种可能都有，操作的角度现在不做最好，因为向上突破空间肯定非常巨大，如果向下突破肯定就是一个反弹，未来在底部做的话肯定不合适。现在感觉是没有方向的，大家可以休息一下，没有波动就没有这些操心的东西，大家可以休息，总体感觉就是等待。
高上：下面我们有请海通期货创新事业群总监任俊行先生进行国际期权做市商制度与策略探讨。
任俊行：最近几年中国台湾的期货市场算是经历了一些大风大浪，中间大概也出了很多的问题，一般来说在2000年开始有期权市场的时候台湾就有了做市商制度，所以有关期权业务不能不提到期权做市商的状况，今天要跟大家分享一些期权做市的制度。
记得我是在2012年的时候来到上海，当时有关期权做市的制度是有关期权做市的市场制度做了设计，大家认为股指期货量够大，台湾是叫做造市商，英文叫做Market Maker，所以就是流动性的提供者Liquid
Provider，按照中国大陆的股指期货交易量这么大，是不是需要所谓的期权做市商？所以那个时候争论很多，这种有关做市的感觉就好像庄家，这个东西大家都很敏感，但是中金所和交易所对于这个部分有不同的理解，对于整个监管单位做一些解释。记得大概是从2013年第二季度开始整个做市业务就往前推进，甚至在今年6月的时候中金所办了一个做市商的竞赛。为什么需要期权的做市商？期权的做市商基本上是存在一个所谓的倒流的概念，台湾过去有一段时间发生过一个蛮严重的状况，如果大家还有印象的话，应该是在2006年左右曾经有一个客户做了一个时间价差，当时因为除权的状况旺季，所以应该是有一个逆价差的现象发生，有一个客人并且是太了解为什么会有逆价差的情况，因为照理讲逆价差的情况所有的做市商和机构都会进行套利，可是没有人进去套。这个人不是很了解状况，加上其实台湾的期货交易所在这个部分的制度设计出现了一些问题，所以就不断地做了很多的6月份和9月份的时间价差。这个价差又出了很多问题，其实当时很多家都经历了这个问题，这是一个制度上面可以做总结的，就不多说了。
这个交易如同雪球般地一直滚，滚到最后，我们知道未来股指期权出来的时候基本上就是上下三档，如果碰到了类似这样的2006年到2008年的大波动行情，超过100个合约是司空见惯的事情，所以交易量基本上会碰到一个很大的流动性问题。当时客人做6月份和9月份的深入交易时间价差，到了最后结果大概有4000套的Square卡在里面出不来。因为没有交易量，9月份交易的合约其实目前还是元月份的合约，但是事实上它的整个风险已经很大，没有人愿意进场做交易，最后的结果还是必须要靠期权的做市商进去市场里面报价，把它救出来，也就是说做市商某种程度上就是有点像是野战部队去拯救一些遗落在沙漠的客户。如果当时没有做市商在里面，因为6月份和9月份的合约到期时间不一样，期权交易和期货交易也有很大的不一样，因为有些现金流是不太一样的，等到到期之后一家期货商如果没有期权做市商帮这个客人救出来的话很有可能到期的时候客户就会违约1.2个亿，大概是2500万台币的违约损失，风险其实是蛮大的。某种程度上期权在整个合约活跃和不活跃的过程当中可以帮助很多市场在畸形的状况下协助走到正常的机制，所以期权的做市商除了流动性提供之外还有另外的功能在里面。
最早整个市场大部分的做市概念都来自于中间有一个很大的交易者负责提供很多的报价，中间做一个流窜的动作。这个角色基本上随着整个时代的进步开始了很多的交易进来，为了避免很多的交易，这个部分出现了很大的漏洞，所以越来越多的制度把一些做市商慢慢地引进来。我们从刚开始传统的一些做市商慢慢地转变成了混合型的，也就是说他们是从垄断式的交易期货做市商制度变成了一个类似竞争式的。因为他们以竞争的方式来经营期货期权做市，造成的市场价格就会趋于比较合理，目前比较多的市场都是采取所谓竞争型的做市商制度。我们知道做市商有一个很重要的概念，本来就是必须要对市场有一些义务要尽，那就必须要有一些权利和好处，但是我们在谈的过程当中，前几位嘉宾谈到中国市场一直在底部徘徊，可能还不需要做市，但是你要知道将来行情开始大幅度上涨，比如他们有机会从底部反弹到3000点，你就会知道将来到了2500点的时候可能还和2000点挂在那边，在做报价的过程当中我们就必须要让做市商做一些流动性的提供。我们要求它的义务就是必须要有报价的时间和回应的时间，这是交易所对于期权做市一个非常非常重要的要求，可能每一家期货做市商里面对于市场上提供双向报价的时间有一定的要求，不能随时要报随时不报，必须挂在板子上一直维持报价，所以交易所会在整个做市商的制度里面告诉做市商你必须要在哪个合理的买卖价差当中挂一个买卖价差，而且要维持一段时间。我们可以知道一个情况，今天做市商做这个事情的时候碰到很大的问题，万一行情变得很大的话就会有风险的产生。做市商不单单是对于有关报价的过程，如果客户对于某个特殊的合约有一些交易的需求，但是交易量非常少的情况下可以对于市场发出一个询价的要求，这个时候期货期权的做市商就必须按照客户要求的询价回应它的报价，而且还必须是符合交易所的规定。这就牵扯到交易所里面的期货期权做市商在制度上面的义务有一个回应的时间、报单的数量，最重要的是成交量。其实类似这样的一个义务我们从这次中金所在比赛过程当中这几个都是评定做市商的标准，刚才我们提到在挂持续报价或者回应报价的过程当中有可能因为报价而产生风险，产生风险就必须要对冲风险，这是整个流程。其实做市商就好像是在战场上要去对付市场上的百万大军，就要去打仗，打仗的过程当中就要诱兵出城门去打仗，所以交易所在这个部分对于有关手续费的返还、保证金的减收或者其它的优惠就变得跟其它的客户有一点不同的待遇。我们以过去的经验来讲，其实大部分的做市商的获利来源，很多人喜欢研究做市商的获利状况，常常会把他的获利除以交易笔数。我们也关注过台湾这个比较成熟的市场每个做市商平均每一笔获利大概不到一个点，但是交易量是非常非常的大，所以获利是可观的。这种获利不到一个点的情况之下，如果今天交易所跟他收了手续费，可能给一个点就变成负的，如果做了一百万就乘上一百万。可以发现很多的做市商跟交易所很斤斤计较，就是在斤斤计较这个手续费的返还，在台湾如果交易所的义务都达到了几乎可以百分之百地返还给他，因为可以百分之百返还，所以交易所对于期权做市商的一些义务上的要求就非常非常严格。做市商对于这个市场除了手续费的返还之外另一个部分就是保证金的减收，因为保证金可能会刺激大量的部位，如果保证金没有减收的话一下子就会爆掉，钱一定是不够的，未来整个国际市场跟国内的市场有很大的不同，这个保证金其实是一个很值得考量的地方。
我们来看国内和国外的做市商的制度，可以发现一点，目前全世界的做市商制度大概都趋于类似，因为做市和高频整个金融市场有关这一块的交易制度都差不多相似。如果现在做市商开始要做，其实制度和国外的制度已经相差没有太多。另一个我们比较在意的就是保证金制度，国内有很多人开始做中金所做市商的竞赛，可以发现很多人都引进了国外的一些有做市经验的团队，包括欧美的、台湾的，甚至是一些海归派回来做市。现在有人讲做市商竞赛有人赚了很多很多钱，实际上个人觉得这是一个误解。很多人认为做市商可以倍数地获利，这是一个很大的问题，就是可以在保证金里计算。因为在国外的制度保证金是Post-Margin，不是Pre-Margin，不需要把大量的钱摆进去，另外就是用Spend的方式在做保证金计算，基本上比一般的保证金收取的Level可以达到三折左右，如果风险对冲得比较厉害的话可以低到三折以下，到了对冲的时候，可以看到很多从国外回来的，国外的做市商的资本可能也就是几百万美金，这是它的Capital，就可以做市，以它的报酬率来讲的确就会变得一倍两倍以上。未来国内做市的时候这个机会不是太大，一般做市的机会都会来自于这个市场刚开始的时候，这次中金所的做市竞赛我们就看得出来，到后期的时候大家赚的钱就开始趋于稳定。目前保证金还不是用Spend的方式做计算，而是Pre-Margin，收益率和国外是不能比较的，而且如果国内要做市的话它的口袋还必须要深一点。大家常常问我如果要做市商的话到底要准备多少钱？这个我就很难回答，因为这牵涉到你愿意承担多大的风险，我反过来说你给我多少钱我就能做多少生意，实际上应该是反过来的，大家会问我到底准备多少钱，实际上是你给我多少钱我就能做多少生意，十亿可以做十亿的规模，一亿可以做一亿的规模，如果要高报酬就必须承担高风险。还有就是交易规范，这里其实有几个东西是不太一样的。国外的市场基本上会提供的一些东西是做市商可以直联交易所，目前中金所好像还没有可以做直联交易所的制度，所以这个东西是有关一些制度上面的分析。
做市商有两个地方我们必须要看一下。首先是做市商的本质是什么，这次大概有七八十家，不管是期货商、证券商还是一般法人机构，大家都在观察，其实很多做市商自己不知道自己对于在市场上要扮演的角色是什么。其实我们是作为一个流动性的提供者，和一个价格型决定性的角色，你的做法是完全不一样的。如果是一个流动性的Market
Maker，基本上就是按照市场去报我的价格，随着市场的Flow在走，我是流动性的提供者，这样一直报，这种报价基本上是安全的，但是这种没有那么大的获利空间。相对来讲，如果你对Model很有信心，你会愿意做所谓的价格决定者。这个价格决定者并不是说市场价格多少，就是说你认为你是准的，你可以报一个跟市场不一样的价格，但是当你跟市场报的价格不一样的情况下你就有可能一直在吃部位，撑不下去的时候可能就挂了。如果是市场比较准的，最后赚最多钱的当然比所谓的流动者赚的还要多。你必须要定义自己在这个市场的定位是什么，这是两个比较重要的本质。对于有关交易型的可以分所谓的保守型还是积极型的，如果我们要去做市报价其实可以做很保守，交易所规定报宽度是多少就把上一笔价格往外报，或者是买卖价稍微往外扩一档，实际上是一直在报，报单时间是有的，但是有些就不太一样，它是很积极地在报价。一般国际性的一些大型做市商在报价实际上是主动出击的，所以报价报得很窄，或者是今天对自己成交的位置会有一个想法，你是积极型的还是保守型的自己要弄清楚。当然，这个过程当中对于做市的能力是有些考验，或者是其它的，其它的基本上是和策略有关系，或者是一个套利交易的人，那又是另外一种形态，假设要进入这个市场做市有几个基本的原则和逻辑必须要弄得比较清楚一点。
我们这边有些操作的逻辑，可以看到做市商里面其实有分为两类：一类叫做连续报价，一类叫做回应报价。连续报价跟回应报价的身份是不一样的情况之下你要准备的工作就不一样，因为如果你是一级做市商持续报价的过程当中你就知道你会随时随地一直在吃部位，对于整个市场的掌控能力要比较强，而且你的资金成本、Capital的要求会比较高一点，相对来讲利润也会比较好成交量也会比较大，但如果你是所谓的回应报价的做市商，就是按照人家Request报价是比较被动的，基本上就不用去承担市场上的风险。假设一个大行情出来的时候不见得我要报价，但是连续报价的话就跑掉了，所以我们常常说一级做市商会对它的要求比较高一点。另一个部分就是你是追求市场利润最大化的，还是说你是追求份额最大化，这个不一样，因为利润最大和份额最大其实是两个不同的概念，利润最大就可能去做赚钱的，但是如果我是做市商，市场份额最大为我的标准，因为市场份额最大其实对他来讲有一种衍生性的收益，所以说我是交易量最大的做市商，外面做Marketing的时候不太一样。如果我是做市商的最大份额，基本上我的资源也可以拿得更多，如果要做最大化，其实本事也要够，这两个也是不太一样。有些人是用最低限额的报价，按照交易所的就好，这是比较偏保守型的。我们这里也有几个参数，比如要报哪个月的合约，近月还是远月，这是自己必须要想的。另一个部分就是波动率，其实波动率的估算算是做市商最重要的一门工作，你的波动率可以报宽一点，可以报窄一点，或者可以报稍微安全一点，或者可以引导整个市场来做交易，这些都是看你自己做的，几个参数的设置必须要了解。还有就是你的风险敞口，必须要观察到你的公司给你的BAR，Delta、GAMA，这几个值都必须要设定。
刚才大家谈到有关期货商未来的发展，因为期货商本来就是走所谓的经济通道，整个期货的创新业务开始慢慢发展，期权做市商子公司或者资产管理业务开始的时候挺广，经济业务这个通道往交易自营这个方向去走，好像整个期货商的组织里面缺了一个东西叫做风控长。过去在台湾是由最大的经控来做风控，所有交易的部分都必须由风控长来掌控，因为行情在变动，交易的人基本上不存在市场里面，必须要有风控长。所有的业务开办之前都必须把所谓的风控参数全部定好，WAR是多少、PAL是多少，这是几个很重要的风控的部分。
开盘前对于有关做市都有几个逻辑，我们大家都要去做。首先是交易前的市况分析，我们知道全世界当中欧美的股市还是占整个交易比较大的，影响面也是比较大的。譬如在2011年的时候全世界的股市都会受到影响，你就会知道前一天的美国股票市场的波动是很大的，预计你今年的风控自己市场里面也会产生很大的风险。这个时候必须Evaluate自己的参数，必须要调整，对于有些有经验的做市商来说这个大行情其实是一个很重要的机会，所以有些人觉得这个风险大的时候不敢跳下去，可是有经验的做市商都是等着大行情来可以赚得非常非常多。大家一片混乱的时候，不计价差的时候就可以买到最高的价钱或者最便宜的价格，一般开盘之前交易员必须要把这个东西做一些准备。另外你要知道有些所谓的波动率的变化，要去调整，这个大概就是我们做的一个动作，因为有些行情在变动的过程当中，你开盘前做市商必须一步一步先解释这些问题，把它解决出来，解决出来之后才能对你的参数做一些设定。
这是有关交易、风控、结算的作业流程，里面是蛮复杂的，我们把交易的部分和结算风控对冲IT的设计，这是整个做市的一个很重要的图形，怎么把它写进程式里面？其实我认为做市商对于整个市场应该是结合策略、结合高频、结合很多的专业在里面，所以IT的设置其实是一个非常非常重要的制度，自己内部的程序其实是非常非常重要的。
其实一般做市商的获利来源大致可以分为四类：第一是买卖价格差距，有的时候就是吃市场的豆腐，第二是方向性的头寸，第三是套利性的部位，第四是Delta、CIVA赚的钱，这些是期权做市商的获利来源。如果说今天你是一个方向型的做市商就必须要对有关吸纳的部分做精确的设计和对数字的掌握，如果是套利的话就有合约的要求，套利其实还蛮好做的，但是套利其实很重要的一点就是你的IT必须要配合上去，如果你是报价型的，就是我们刚才提到的主动报价还是被动报价，你是找流动性好的产品来报还是流动性不好的产品来报，因为赚的不太一样，流动性比较好的价格会比较高，但是风险就比较大，流动性不好的利润可能比较薄，但是你可以进入市场，所以看看做市的时候定位要弄得比较清楚一点。这些是我认为期权做市商的一些基本的风险，至于净头寸的风险或者流动性风险我认为右边的这个部分是市场因素里面专业上面控管，但是有的时候往往产生悲剧的都是作业风险和模型风险。我们用中金所的做市商第一天在群里面发了一大堆，就是模型错了，一下子亏了一千五百万或者两千万，所以这个模型一错其实对你来讲那个损失很大，为什么？因为这是高频交易，一出去就来不及，如果第一天作业风险系统除错没有做好，那些风险其实是非常非常高的。去年8月份的时候也是有发现类似的问题，做市商更是有可能，所以我认为第二个和第四个风险发生的时候会人头落地，什么叫人头落地？人为疏失，而且金额都比较大比较惨。第一和第三就是专业能力做不好，不要怪别人，但是第二和第四基本上就是经营管理层不能原谅的错误和风险。
风险发生的过程中一个是交易的异常处理，一个是风险的异常处理往往都会发生在大行情的时候，所以基本上对于系统上的设置我认为做市商对于一单交易的人来讲，不管是机构还是个人要求都要来得高。因为它的速度非常快，比赛过程当中一个错肯定一下子就增加了一千多所，然后就以为成交了，那个拉不回来，一千匹马跑出去是拉不回来的，拉不回来的时候只能冷静下下来看看怎么处理这个问题，必须要告诉自己拉不回来就要做一些风控，所以这些机制必须要考虑到。做市要说基本原则难不难，其实不难，它的难度来自于你的交易逻辑和你对交易的定位要理清楚，再加上你对于IT上面的配额是绝对高于很多很多的其它的交易，所以对于自己做市的过程当中你要知道你自己的定位、IT的配额还有碰到一些大行情的唯一处理，应该就是我们在做期权做市的几个基本的重要原则。
以上是我为各位说明有关期权做市商的策略和制度的探讨，谢谢各位！
高上：关于期权这个问题，我们经过讨论把做市商这个话题引出来，因为做市商的策略外部的资料非常少，而且对于我们无论是期货公司还是券商，包括我们的基金投资公司，懂得做市商的人也非常少，我们并没有人才的积累，尤其是对于期货公司而言，我们现在都说财富管理的时代都走资管的道路，自营的业务对于券商伤得不轻，期货公司如果再走老路的话这一条路在重复前人的错误。如果没有强大的投研实力，资管业务再怎么销有什么用？客户没有办法维持下去。当然，做市商业务和券商的融资融券业务现在已经超过了投行业务，其实相当于银行的放贷业务，但是做市商这个业务对于期货公司而言还不完全一样，我个人认为未来的做市商业务很有可能是期货公司的一个非常有利的业务方向。大家都看到了资管的方向，我想前期是非常热闹的，最后你给客户挣不了钱，尤其是现在的一些资管业务局限于期货去做资管，这个风险也是非常大的。当然，做市商业务本身如果模型弄不好，风控做不好，它的技术难度是非常大的，一样受阻。这次特邀的几位关于做市商，尤其是任总专门在会上做的这个报告披露了很多核心的、关键的技术环节。下面我们有请海通期货研究小组的期权负责人孙晓苏做期权交易策略和海外机构的主要应用介绍。
孙晓苏：各位领导，大家下午好！非常高兴和大家欢聚一堂来做这个研讨，今天下午主要是关于期权交易策略和海外机构的主要应用。
关于期权市场的多元化功能，大概可以分为七个部分：一是规避市场的系统性风险，可以说关于期权这个品种发明的初衷最初就是用来利用衍生品市场进行套期保值的作用。二是利用期权的卖出操作获取一定的现金流。三是关于降低资产的组合波动率，因为在卖出操作之后获取一定的现金流可以有效地为整个资产组合的波动率进行抵补。四是关于提高整个组合的择时策略效果，可以相应地锁定股票的买卖价格，最重要的部分就是关于期权市场特有的波动率的交易，后面我们也会重点做一个讲解。最后就是利用期权产品做一些关于新产品方面的设计。
我们发现利用机构使用期权有一个主要的方向，就是利用期权进行风险管理。关于全球基金的持仓数据，可以看到在利用期权和期货进行资产配置的过程当中个股期权的买入卖出数量以及股指的买入卖出数量加总的话和这个利用股指期货的整个合约数量是相一致的。我们通过这个其实也可以预期到在中国这个市场当股指期权或者证券市场的个股期权上市以后可以发现基本上期权的交易量会同整个期货市场是相辅相成的，基本上是保持一致的，也就是说当期权上市以后我们就是创造了另外一个期货市场。
讲到期货我们可能会把期权和期货之间做一个相应的对比，期权在套期保值也好，或者衍生品交易当中的使用也好，它优于期货主要是在哪些方面？首先我们可以看到期权的买方是一个非线性的、权利与义务不对称的衍生产品，所以期权的买方是没有保证金追缴这样的问题，相应地作为期货的交易来说，不管你是买入期货还是卖出期货，当这个市场的方向与你当初的预期方向不一致的时候肯定会面临着这样的保证金追缴的问题。另外一点就是关于期权的杠杆倍数，我们知道以股指期货为例，目前市场的杠杆倍数大概是在7倍左右，但是目前股指期权最低的报价点为是0.1点，也就是说大概是10元左右。对于期权这样的一个最高的杠杆倍数，我们知道其实如果按照期权的原理来说可能是无限大的，按照台湾期货市场的行情来看，其实它是可以在2个月内达到250倍的一个杠杆，是有真实行情的。
我们看到期权是可以在任何价格变化的时候让交易者获利，这也是优于期货的主要的一点。对于期货交易来说，如果市场没有这样一个明显的趋势，包括刚才的圆桌会议上几位嘉宾也提到的目前这个市场的波动性非常小，这个时候利用期货进行交易的话这个获利可能不是很明显。但是对于期权交易来说，即使这个市场的波动性不是很大，但是我们可以通过对于期权价格进行一定的剥离最后达到交易波动率的目的。关于期权与期货在避险上面各有弹性，对于期货我们只能大涨和大跌的时候才有获利的空间存在，但是对于期权来说策略非常丰富，包括买小涨买大涨，这种策略应用上是更有弹性的。
接下来我们来看一下市场上利用期权操作比较常用的几种策略，就是结合这样的现货。
第一种就是持保看涨期权组合，这种主要是利用现货多投加上看涨期权的空投。桔色的线就是策略合成的盈亏损益图，虽然这个策略看起来可能是下不封顶上面有顶的状态，这样的策略是不是收益程度会比较差？后面会有几种策略具体介绍，其实这种策略是海外市场上比较常用的策略之一。
第二种就是利用持有现货多投加上看跌期权，大家可能看到它的收益图形比较好看，下面有底上不封顶收益无限，实际上这个策略对于整个组合的收益影响其实并不是很好，也就间接向我们反映了期权其实交易的是一种概率，虽然这样的一个可能是存在的，但是实现的概率是非常低的，这是在期权上市以后需要注意的。
关于期权组合的操作，其实我们是有两个原则要跟大家做一个提醒：因为期权里面有一个非常重要的时间价值的损益，所以说当你这个期权随着时间市场的观点在发生变化，你一定要及时动态地调整你的整个资产的组合在期权当中的配置，包括一个比较重要的原则，就是当你仓位亏损的时候切勿加码。
接下来我们来看一下海外基金当中期权的主要应用，这里主要跟大家整理了四类基金，包括指数基金、股东基金、波动率交易基金和保本基金。
海外市场关于期权策略指数基金的发展，其实是建立在各大交易所发布的关于期权相关的策略指数的基础之上，就是在这个相关的策略指数发布的基础之上，相应地关于期权的一些基金开始进行跟踪和发展。这是CBOE交易网站上主要跟踪的三大类有期权配置在内的策略指数，我们以其中第一类的BXM指数为例，就是持保看涨的期权策略，这个BXM主要是跟踪标普500，加上卖出平值区间的标普500看涨期权。这个持保看涨期权其实是在放弃了现货市场的潜在收益给整个组合提供了这样一个下跌的保护垫的作用，具体关于这个指数到底有什么样的收益我们再继续看。
这个图主要是把以上这些CBOE发布的期权相关的策略指数从2006年到2012年的月度滚动收益做了一个分类，我们还是以BXM为例，就是给大家讲解一下这几个数据的含义。这个68%指的是什么？就是在过去的六年区间当中其实是有68%的时间当中BXM整个的收益情况对应的是在0%-10%之间，我们也可以看到以上的这些期权策略相关的指数大部分的时间收益基本上都是维持在0%-10%之间，还是比较平稳的情况。
下面来看一下关于建立在交易所发布的这样一个期权策略指数基础之上的期权策略ETF。海外市场比较流行的期权策略主要分为三类：一种是跟踪被动股票指数型的持保看涨型的策略，另一种是跟踪大宗商品，主要是以黄金或者白银为主，还有一种是主动持保型，其实是在标的的配置当中加入了自己的一个主观的选择，所以我们也可以看到第三行这样的一个费率水平，就是管理水平其实是要明显高于其它的这几种被动基金的。
具体来看一下BXM指数收益的情况，对于标的指数的收益其实是有一个明显的提升，这个策略也是海外市场上大量持有现货股票组合基金，其实这个策略比较适用于未来市场的保险基金，其实这个策略还是相对比较稳健的。
保护性看跌期权的收益水平其实在大部分的情况下是要劣于标的指数，这个类型指数的ETF其实市场上都已经退市了。
我们再来看一下主动基金的期权配置思路。主动基金在现货的基础之上对于期权策略的操作其实就是很多的主动性择时思路，可能对于整个基金择时的效果要求比较强，我们就以阿尔法基金来看一下整个持仓股的配置。这是2014年第一季度关于期权头寸的配置，主要是以上四只指数，在这个基础之上我们看到他们是加入了这样的一个期权头寸的配置。这只基金的收益情况还是属于表现比较不错的，可能主动性基金在大量配置期权头寸的前提条件下对于是整个行情是比较有把握的。
再来看一下波动率交易基金的应用，波动率交易基金主要的思路就是利用期权和期货的配置把整个组合保持在这样一个中性的情况下。通过这种中性的操作把这个组合当中交易的波动率，不是纠结于整个标的市场的趋势。这个波动率交易当中主要是以交易戛玛为主。
通过各个风险指标对于期权的影响价格做了一个分解，通过Delta的交易利用现货进行中性交易，剩下的就是戛玛交易，就是在交易的隐含波动率，两个波动率其实是期权交易当中比较重要的一个环节。
离差交易我们可以分解成以下几种，其实就是利用指数期权和指数成分股票期权的这样一个相反方向的操作，将投资组合在动态对冲为Delta中性之后进行的交易，它的交易原理其实就是从指数期权和股票期权波动率的差异当中获取收益。这个交易机会通常是存在资产分割和价格的相关性，出现短暂的偏离之后以及个股受到特定期货的影响，主要是这样三种情形。因此我们也可以预期当我们未来市场上股指期权上市以后个股期权也上市，肯定会存在这样的一个交易，这种交易将是比较流行的期权市场交易方式。我们再通俗地做一个对比来看，其实离差交易就是和指数套利的原理一样。
关于离差交易的策略原理，前面我们已经做了一个介绍，主要是利用这样的指数期权和相关成分股票期权相反的操作来进行对冲。基于离差交易的集中改进方式主要是有四种：第一种是基于相关性的，就是将隐含的相关性和某一个基准做比较，这个可以有效地提升整个离差交易的收益情况。第二种就是机遇Delta对冲，在这个对冲的方式上我们可以考虑用股票现货来做对冲。第三种就是使用部分股票，可能在部分的成分股票的一个选择当中加入自己的一个主动筛选的策略在里面。第三种就是将指数期权进行一个跨市的配置，就是把它进一步强化为宽泛式，股票期权还是用这种跨市，这样在多头和空头之间我们看到一个是平行跨市套利，一个是框架式套利，就是在这样的配置当中可以提高整个组合的保险区间。
最后一种是关于保本基金在期权的应用，可以说在海外市场保本基金是期权应用比较多的一个环节，可能在我们目前的市场上，因为期权这样一个品种的缺失，品种上还有很大的发展空间。保本型的主要策略就是利用固定收益的仓位，加上一个买进期权的操作，到期以后买进期权可以为整个组合带来一部分获利收益，加上固定收益当中的本金和
