6月28日，私募股权基金瑞威资本在港交所递交了上市申请。在此之前，致力于一级市场的基岩资本，在端午前夕，也已经赴美递交了招股说明书。据媒体报道，最近更是有近十家私募机构表达了会考虑赴港上市的想法，此番瑞威资本赴港IPO真会趟出一条私募上市路吗？

在众多房企为了回血而千方百计想要提高周转率之时，很多私募股权基金在此时也选择了海外上市，扎根于不动产投资的瑞威资本就是一个典型的例子。房企负债居高不下之时，难道瑞威资本真的是现金流告急，才仓促赴港上市？瑞威资本港股IPO，又如何为私募上市淌出一条出路？

瑞威资本现金流净额下降明显，赴港上市迫在眉睫？

成立于2010年的瑞威资本，业务集中于不动产投资，并逐渐旅游、教育、养老、工业等“地产+”领域延伸。其于2018年6月28日在联交所递交了招股说明书。招股说明书中显示，截至目前，瑞威资本的实际控制人为朱平，持股比例50.16%。专注于不动产基金管理的私募基金瑞威资本，并不是2018年第一家准备赴海外上市的私募基金。

早在瑞威之前，华兴资本和基岩资本就已经分别赴港和赴美递交了招股说明书。在这批私募基金扎堆海外IPO之前，A股市场上只有九鼎投资一家私募股权基金，其他诸如中科招商等都只能停留在新三板的层面上。

这一次私募基金海外上市潮，十分惹人注目。然而私募基金上市的市盈率普遍极低，瑞威资本又为什么会选择在这样的时间节点选择上市？

根据瑞威的招股说明书显示，2015年至2017年、2018年4月30日，营业收入分别为3486.9万元、8342.2万元、1.31亿元、5646.7万元；归母净利润为1034.8万元、4310.9万元、6334.6万元、2761.9万元；经营活动产生的现金流量净额为-1152.5万元、5773.2万元、-452.5万元、3466.8万元；毛利率为100%；净利率分别为29.68%、51.68%、48.4%、48.9%。另一项十分引人注意的数据是，截至2018年4月30日，瑞威资本的期末现金及现金等价物仅为1291.9万元，而该项数据在2016年至2017年的数值还高达9374万元和4166万元。

瑞威资本此次的招股说明书现显示，瑞威资本目前的业务仍然集中于不动产投资，但是自2016年以来开始承接不良资产，不良资产的收入也开始逐年提高。

按照招股说明显示，如果按照收入来源划分，收入可以大致分为项目基金和母基金。项目基金，只能投资到专门项目，期限通常为15-48个月；母基金，可在不同阶段投资到指定范围内的不同项目，灵活性高，期限通常为36-60个月。

2017年的数据显示，瑞威资本94%以上的收入都来自于项目基金。更为有趣的是，瑞威资本2017年的数据显示，其收入的近83%竟都来源于常规管理费，而这一数据在2015年-2016年的数据为51.9%和73.3%。

一般说来，私募股权基金的盈利分为两类，一类是固定部分，也就是常规管理费，这类收益按资产管理规模收费，不与基金盈利；另一类是浮动部分，就是绩效费，如果基金退出是收益高于预订值，绩效费则是对于这类基金的绩效奖励。

从上述数据可以看出，最近几年，瑞威资本管理的基金收益也许并不突出，从2016年2017年，瑞威资本项目基金的常规管理费从5701.9万元增长到了1.04亿元，而其对应的绩效费仅从1173.7万元增长到了1768.2万元。实际上，2016年瑞威资本项目基金的绩效费较2015年相比，更是下降的。

瑞威资本的收入模式似乎越来越趋向于仅依靠基金管理费。也许，2018年开始的资本市场募资难也传导到了瑞威资本。根据投中研究院的资料显示，今年一季度，中国风险投资/私募股权投资（VC/PE）只有103家完成募资，同比减少54.82%；募资规模为110.3亿美元，同比下降74.85%。而4月份，完成募资的VC/PE数量更是同比下降69.41%，募资规模同比下降85.78%。

以不动产起家的瑞威资本，自2016年以来进入不良资产市场，也许并没有抓住好时机。根据招股说明书显示，中国不良资产市长的资产增长率下滑开始日趋严重。而中国本就有四大不良资产处置公司，作为后辈的的瑞威资本又如何与其分庭抗礼？

也许此时选择赴港上市，变成了瑞威资本的“上上策”，作为私募基金，也许市盈率并不算高，但是能够缓解资金上的压力。本想要了解更多关于瑞威资本的项目信息，但不知为何，至今瑞威资本的官网仍然无法打开。

早在瑞威资本之前，就有华兴资本和基岩资本两大私募基金递交了海外上市申请。这两家公司在招股说明书中，也表示出了希望通过IPO募集资金来拓展业务。而在此之前，更是传出了此前被新三板强制退市的中科招商，有意赴港上市。

而根据阿尔法工场的报道称，中科招商自去年在新三板上遭到强制退市之后，有2000多户中小股东，以及众多通过百亿定增进来的投资者，他们需要找寻退出的出路，如果不能再次上市，中科招商更无法交代。

而上文所提到的募资难，二级市场变成为了私募基金获取资金的最好渠道，这也许便是近来私募基金想要赴海外上市的重要原因。

私募基金一方面在寻求海外上市，也许IPO成功后，会学九鼎那样在市场上抛出大额定增来轰动市场，另一方面私募的业务范围，更不再局限于股权基金部分。

彼时，中科招商曾经在A股“囤”过数十个壳；九鼎及其旗下公司更是拿了多个金融牌照，寄希望于变身金控，然而仅仅九鼎旗下的借贷宝似乎就是一个填不满的坑。

说到私募股权基金，不得不提到贝尔斯登的三位银行家，正是其成立的KKR,开启了私募股权基金的先河。事实上，私募上市最早的一批还是海外私募。早在2007年和2008年，一批海外私募便开启了首轮私募上市潮，然而截至到目前的股价确实差强人意。

全球私募巨头KKR 2008年上市的发行价为11.85美元，截至7月20日收盘，股价为27.27美元，涨幅130.12%；2011年上市的阿波罗全球管理，发行价为19美元，截至最新收盘日，股价为35.4美元，涨幅为86.32%；2012年上市的橡树资本（OAK），发行价为43美元，截至最新收盘日，股价为41.65美元，下跌3.2%。

而另一家私募股权基金巨头，黑石集团，2007年上市时的股价为31美元，截至7月20日收盘，股价为35.95美元。而黑市上市前后的业绩波动却十分大。黑石集团2016年的销售额和净利润较上一年大幅增加，收入增长率和净利润增长率分别达到66.9%和70.31%。由于全球金融危机，黑石上市当年便出现收入增长减缓和净利润下滑，2008年的收入和净利润的下滑幅度更是分别达到111.45%和171.65%。

这些海外上市的私募机构几乎都是在2008年经济危机来临之前上市，而在此之后的几年，私募股权基金上市的案例便是寥寥，即便2008年上市的著名私募基金KKR以及黑石等，近年来因经营活动产生的现金流量净额更是屡屡告负。根据资料显示，KKR 2016年和2017年，经营活产生的现金流净额分别为-15.62亿美元和36.3亿美元，黑石集团近2年的该项数据也为-5.41亿美元和-24.49亿美元。而在2016年之前，这两家公司的经营活产生的现金流净额却是常年为正。

在香港上市潮下，众多金融机构赴港IPO屡屡破净的背景下，也许此时选择IPO，对于上市后市盈率本就不高的私募股来说，更是极大的考验。瑞威资本此时选择赴港上市似乎并不是一门好生意。

A股相对于新三板流动性和估值存在优势。部分企业为了更好的发展从新三板退市，转而登陆A股。IPO征途危与机共存，成则步入发展超车道，甩开对手；败则错失新一波财富盛宴，延误发展大计。资本市场不相信一厢情愿，IPO 申请过程中，程序上有不合规，持续盈利能力不足，股东结构不合理等等众多原因都可能导致IPO失败。

IPO失败将对拟上市公司和中介机构造成重大打击，延误企业上市进程、打乱企业发展计划和经营管理活动、外界的负面关注甚至会影响公司形象和商誉。因此总结失败原因，借鉴别人的经验教训显得尤为重要。

首先要了解IPO的流程。依据《首次公开发行股票并上市管理办法》和《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》,IPO主要分为4个步骤：1、改制与设立。聘请中介机构，拟定改制重组方案，设立或变更为股份有限公司；2、上市辅导。聘请辅导机构进行尽职调查、专业培训，对照发行上市条件进行整改；3、申请文件的申报与审核。企业及中介机构按照证监会的要求制作申请文件，保荐机构向证监会推荐并申报申请文件。从证监会受理之后，经过初审、发审委审核通过之后核准发行；4、发行与上市。企业刊登招股说明书，路演推介，公开发行股票，准备上市申请文件，到证券交易所挂牌上市。

以向证监会申报材料受理为基准日，前期准备工作一般耗时1～3年。受理之后需要经过层层筛选才能最终过会。企业的经营必须经受住数年的考验，任何失误都可能导致IPO失败。

根据证监会2006年～2017年1月IPO审核情况的数据与海通证券的统计结果，以通过/(通过+否决)作为名义通过率，以通过/审核作为实际通过率进行分析（审核=通过+否决+撤回），多年来名义审核通过率基本维持在85%左右，实际通过率在65%左右，这是由于部分申请人意识到难以通过发审会，主动终止上市。从2012年IPO财务会计信息自查工作结束后，通过率明显上升。

2010～2015年证监会公布IPO被否企业的否决原因均会用《首次公开发行股票并上市管理方法》或《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》/《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》的具体条款。2016年之后证监会不再披露IPO否决原因，仅披露发审会聆讯问题。

通过分析IPO被否原因发现导致企业IPO失败的因素众多，同时还会涉及多个原因。但是归于持续盈利能力原因被否占比最大。对所有IPO企业由于持续盈利能力（41%）、独立性（18%）、规范运行（12%）、募集资金（9%）、会计核算（9%）5项原因被否合计占比89%。对于创业板IPO被否企业而言，由于持续盈利能力被否的占比45%，之后依次是独立性（18%）、规范运行（14%）、会计核算（12%），这四项合计占比89%。

企业持续盈利能力虽然要面向未来进行考量，但过往业绩的稳健性和成长性是重要的参考指标。我们通过观察2016～2017年登陆创业板企业前三年营业收入和归属母公司股东的净利润发现尽管存在一些特例，但是大部分企业业绩稳健，整体呈上升趋势或者波动较小，很少有企业业绩出现大幅下滑或向下波动。反面例子中业绩出现明显下滑的企业无法通过IPO审核。　

企业的持续盈利能力容易受多方面因素影响。如有些企业的业绩严重依赖税收和关联方。前者的问题常见于科技创新型企业，这是因为高科技企业往往在一定时期内享受增值税退税、所得税减免等税收优惠。有些业绩看起来不错的企业往往在剔除税收优惠后，业绩表现平平或者不升反降。

持续盈利能力受其他因素的影响也比较明显，盈利是否主要依赖税收优惠、政府补助等非经常性损益，客户和供应商的集中度如何，是否对重大客户和供应商存在重大依赖性等。

关于公司的独立性方面，无论是上市企业还是拟在新三板挂牌的企业，都无法回避两个重要的问题：关联交易和同业竞争问题。因为这两个问题都涉及到发行主体的利益，从而直接关系到中小股东的权益。

对于IPO的企业来讲，同业竞争是红线，不可触碰；关联交易是黄线，必须规范。在实务中处理的原则是：公司和控股股东、实际控制人之间尽可能不要有同业竞争，如果有相同或竞争的业务，就要剥离、停止和规范；另外，显失公平的关联交易要尽量规范和避免。

败因三：企业运营不规范

　　内控机制薄弱。内控机制是指企业管理层为保证经营目标的充分实现，而制定并组织实施的对内部人员从事的业务活动进行风险控制和管理的一套政策、制度、措施与方法。财务核算混乱是内控机制薄弱的常见体现，如原始会计报表与上市申报材料报表存在重大数据差异等。

　　此类问题的其他表现，还包括资金占用、管理层未尽到勤勉尽责的法律义务等问题。

　败因四：资金募投问题

　　首要问题是募投资金效益风险较大。其募投项目未来的经济效益存在较大的不确定性。 这类风险还包括经营模式变化、项目可行性等风险，都需要企业给予全面的分析论证。

融资必要性不足也属于募投资金运用的问题。一般来说，企业能够自筹解决资金问题，就没必要上市融资。如前文所述的福星晓程和同济同捷等公司，申报材料都显示其账面资金充足，是“不差钱”的企业。这样的企业如果仓促上市，往往被怀疑为“上市圈钱”。

　　此外，募投项目与企业现有生产规模、管理能力不匹配，企业小马拉大车，则会存在较严重的匹配风险；某些投资项目手续不齐，不符合法律法规的要求，则存在一定的合规风险。

　败因五：财务会计问题

主要指企业滥用会计政策或会计估计，涉嫌通过财务手法粉饰财务报表。

具体来说，在企业财务风险控制方面，中国证监会颁布的主板和创业板发行上市管理办法均作了禁止性规定，包括不存在重大偿债风险，不存在影响持续经营的担保、诉讼以及仲裁等重大或有事项；不存在为控股股东、实际控制人及其控制的其他企业进行违规担保的情形；不得有资金被控股股东、实际控制人及其控制的其他企业以借款、代偿债务、代垫款项或者其他方式占用的情形。

此外，企业必须保证会计政策要保持一贯性，会计估计要合理并不得随意变更。如不随意变更固定资产折旧年限，不随意变更坏账准备计提比例，不随意变更收入确认方法，不随意变更存货成本结转方法。

指拟上市企业的申请材料未按规定做好相关事项的信息披露。申请文件以及招股说明书准则是对信息披露的最低要求，作为信息披露的基本原则，企业高管应当保证所披露的信息内容真实、准确、完整、及时、公平。由于投资者更看重企业未来的盈利能力，上市企业在信息披露时，应当坦诚相待，对于对投资决策有重大影响的信息，无论准则是否有明确规定，申请人公司均应披露。否则，如果在发审委会议上被发审委委员当面指出问题要害，对上市过程的危害性反而更大。

此外，因为信息披露质量差而被否决的案例，还包括某申请企业在成立之初设计一套“动态的股权结构体系”，把内部员工股东分为三档，股东每退一个档次，折让50%的股份给公司，作为公司的共有股权。为此公司出现过股份待持和多次内部股权转让，但申请材料中对历次股权转让的原因披露不准确、不完整，且未披露股东代持股的情形。

　　败因七：主体资格存在缺陷

　　这方面的问题，主要体现在历史出资瑕疵、历史股权转让瑕疵、实际控制人认定不准确和管理层变动4个方面。

历史出资瑕疵。出资瑕疵常见于出资人未足额出资或出资的财产权利有瑕疵的情况，包括未足额出资、实物出资(如土地)没有办理过户手续或者交付实物、股东出资与约定出资不符、作为出资的实物或者非货币财产的价格明显不足等情况。

历史股权转让瑕疵。由于不少拟上市企业是经国有企业或者集体所有制企业改制而来，其国有股权或者内部员工股权在转让过程中，往往出现瑕疵。如国有股权转让，企业应当考虑是否获得国有资产主管部门的书面批准。法律法规规定上市前职工持股人数超过200人的，一律不准上市；存在工会持股、持股会以及个人代持等现象的公司也不准上市。而在内部员工持股的清理过程中，IPO申请公司很容易因为各种利益问题在上市过程中被举报或遭受质疑。

实际控制人认定问题。实际控制人，是指虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人。在认定实际控制人时，既要考虑股权投资关系，也要根据实际情况，考虑对股东大会、董事会决议的实质影响、对高管人员的任免等起的作用等因素进行判断。对于实际控制人的认定，要一直追溯到自然人或国有资产管理单位。

　　管理层重大变动。《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》中第二章第十三条明确规定:“发行人最近两年内主营业务和董事、高级管理人员均没有发生重大变化,实际控制人没有发生变更。”

　　今年以来，新三板挂牌企业上市路径不断拓宽实现多元化，但企业资本市场升级之路的不确定性提高，企业在迷茫之余添加了焦虑情绪。

　　自今年3月下旬以来，记者接触的多位券商投行部相关人士表示，今年以来，新三板IPO排队企业主动撤回不断增多，这些企业对于未来的资本市场升级之路很迷茫，不少终止审查企业主动与券商沟通未来的出路。

　　升级之路实现多元化

　　据不完全统计，今年以来至5月3日，已有42家新三板IPO排队企业终止审查，尤其是3月下旬以来企业主动撤回比较密集。截至5月3日，在证监会受理的321家首发企业中，新三板挂牌企业有92家，占比28.66%。其中正常审查的新三板企业89家，3家中止审查。在89家排队企业中，34家拟在主板上市、12家拟在中小板上市、43家拟在创业板上市。

　　目前新三板企业可选择在内地IPO、赴港交所IPO以及利用“新三板+H”机制实现同时挂牌和上市，甚至可以选择继续留在新三板，以期待长周期内精选层的推出和差异化制度供给。

　　A股IPO之路经历起伏

　　在此之前，新三板企业市场升级之路主要依赖于IPO路径，截至目前，累计已有42家新三板挂牌企业完成IPO。据记者梳理，此前在中关村股份代办转让系统以及全国股转系统揭牌到扩容至全国的周期内，新三板企业实现IPO的寥寥无几，一直未超过10家。

　　全国股转系统自扩容至全国，乃至经历了2014年至2017年的快速扩容期，新三板企业排队IPO的数量逐渐增多，通过IPO路径上市的企业也逐渐增多，并且伴生出新三板二级市场的“集邮”主题投资。这期间还伴随着新三板企业向创业板转板的制度安排呼声。

　　联讯证券新三板首席分析师彭海在接受记者采访时表示，新三板企业IPO经历了政策不断变化的过程，从无政策管控，每年一家到两家企业实现IPO，到自2015年下半年开始长达一年半的A股IPO停滞期，再到证监会重新受理新三板企业IPO申请，新三板市场形成IPO热潮，经历了IPO数量的起伏。“而自新一届发审委上任以来，IPO整体过会率陡降，审核趋严，新三板拟IPO企业出现终止审查潮。”彭海表示，预计今年IPO仍将延续整体发审趋严，新经济“独角兽”企业将受欢迎，但整体过会率将会缓慢回升到正常水平。

　　业内人士普遍认为，在新发审委审核趋严的大前提下，新三板企业拟IPO企业不得不在短周期内降低了IPO预期。

　　另外，自2015年以来，新三板企业对于转创业板的奢望一直未断。此前更高层级的政策对新三板企业转板机制曾明确提出过，但截至目前，新三板企业通过直接转板至创业板的具体政策仍未出台，并且这一资本市场升级路径短期内难以实现。

　　一位专注于IPO业务的律师向记者表示，“真正意义上的转板是在各市场之间实现存量股票转板，而非IPO路径的转板，但目前在新三板和创业板之间实现转板几无可能，因为既有法律障碍，也存在较大估值差异。”

　　在法律层面，该律师表示，现行《证券法》下企业公开发行与上市捆绑于一体，而新三板企业在挂牌时并没有公开发行，在法律层面无法实现转板对接。“今后在A股注册制全面推开之时，或可能享受到直接转板机制带来的便捷。”彭海坦言。实际上，这意味需要A股市场先实现注册制，而实现注册制有赖于《证券法》修订完成，因此短期之内新三板企业直接转至创业板难以实现。

　　多元化上市路径不断丰富，但目前新三板企业却遭遇更大的不确定性。彭海表示，新三板企业现在可以实现“新三板+H”形式在香港市场完成IPO，部分新三板企业还可以走扶贫快速通道，但实际上并没有体现出明显优势。

　　据记者多方采访，目前新三板企业虽然获得了多个上市路径且IPO主动撤回增多，但IPO路径仍是主要升级之路。截至目前，新三板处于上市辅导阶段的挂牌企业有450家左右。“未来去留还是要看新三板企业实际情况，量力而行，不可随波逐流，一味盲从。”彭海认为。 据《证券日报》