&p&觉得太啰嗦只要看结论的朋友请拉至最下。&/p&&p&最近有创业的朋友已经在朋友圈发凛冬将至的话语，其实最近挨冻最厉害的其实还没轮到创业者，而是全民投资时代未能及时验证自身投资能力，也没能扩大规模的小基金们。股权投资业行业正在经历一次凛冽的供给侧改革。&/p&&ul&&li&曾经的PE有多风光？&/li&&/ul&&p&私募股权投资（人民币，下同）曾经是一个准入门槛并不算太高的行业，无论是退居二线的上市公司高管，还是对写招股书感到厌倦的老保代，抑或是财务自由的土豪，只要各显神通募到钱就能拉起一支队伍干投资。在曾经民营企业受到融资压抑的时代，股权投资对企业来说是一种久旱之下的甘霖。手中握有大几千万都能获得很好的投资标的，只要对审计和IPO有所了解，就能在这个时代分到一锅丰盛的大餐。九鼎投资曾经有个很有名的观点，大概意思就是说中国的PreIPO是个随便赚钱的行业，就像从地上把钱捡起来一样，只要别捡到假钞就行。&/p&&p&这个时代的民营企业有两三千万净利润的时候估值也就10-15倍，融一把两三千万的资金扩下产还掉一些银行贷款，把利润翻一倍就能比较稳当的过会。一上市就是三四十倍的估值，不折不扣的戴维斯双杀。那个时候在量化宽松的东风吹拂下，要利润增长就别搞充满不确定性的新产品新业务研发，有了钱就能扩产能，扩了产能不愁卖出去。行业研究基本不存在，投资决策按照IPO发行条件对比一下，有硬伤不投，没硬伤就干，除了医疗医药企业其他的价格也都差不多。只要IPO能成功，即便净利润原地踏步甚至下滑，严格的IPO审核程序也为上市公司股价提供了坚实的壳价支撑，投资更像是一场拿批文盖大印的过关游戏，找项目投项目的水平更多体现在酒桌上。什么QQ，淘宝，有四千万净利润吗，能通过发审委审核吗？&/p&&p&在这样的盛景之下，伴随着阿里巴巴美国上市等标志事件带来的刺激，以及一些宏观政策对创业创新的推波助澜，在货币比较宽松的2014年、2015年，私募股权投资基金数量达到了上万家，随时随地都有新的基金管理人和基金成立，各种各样的异想天开都有狂热的资金追捧。IPO也适时重新开闸，尽管带有23倍的发行上限，但是对财务投资者来说并不是个问题，反而让IPO成了稳赚不赔的真正无风险收益。那一拨在年左右进场的资金在2014年前后迎来了收获季，低估值的成本遇上高估值的二级市场，收益甚至能和房地产一拼高下。资金开始大量涌入股权投资行业，不仅老GP在积极地扩张规模，一些新GP团队只要有一些比较光鲜的简历也能比较容易地获得LP的追捧。&/p&&p&这个时期也是IPO发行逐渐加速，过会条件非常宽松的阶段，在最高峰时可以达到每天一家的程度。逐渐地，这个行业开始普遍地产生一种错觉：私募股权投资只要谈好价格搞定上市通路，投资风险只要有个回购条款，大不了再加个对赌，就可以高枕无忧等收钱了。然而，GP在把这一切当作理所当然时，命运，或者说货币政策早已在暗中标注了价格。&/p&&ul&&li&为什么他们曾经能这么风光？&/li&&/ul&&p&制度套利，指的是因为法律和行政法规的不完善，造成了市场价格受到扭曲，并且从扭曲中可以获利的一种现象。PreIPO投资能够长期获得超额收益的主要根源在于中小上市企业因为在IPO过程中面临了严苛的披露和检验，获得上市公司资格成为了一种稀缺的行政牌照。而这张牌照也确实很有用：曾经很难获得的信用贷款银行排队求放款，地方政府的各种补贴、拿地、定制扶持政策，大股东虽然没法很快减持但是可以做股权质押，等等。当然还有最重要的，获得了全中国最耐心、对损失承受能力最强的股民的资金。&/p&&p&因此这一张牌照的价格尽管时有高低，但总在10-30亿左右波动，即所谓的“壳价”。也是这个壳价使得上市公司出现了一个“最低保护价”，只要公司没有出现连续亏损可能被监管拉出去退市杀头，大量的上市企业在30-50亿这个市值区间反复徘徊。一家经营稳健，利润规模达到2亿的制造业企业会惊讶（并不）地发现，自己的市值和另一家连年靠非经损益惨淡经营的公司市值竟然没差多少。这也是这些PreIPO“老司机”敢于闭眼投资的底气所在：只要公司能上市就肯定能挣钱，至于将来企业业绩怎么样根本就不重要嘛。&/p&&p&因此，过去绝大多数以及现在为数不少，基于A股资本市场退出的投资者的投资逻辑，从本质而言是做制度套利。需要指出的是，这并不是一种对前辈做法的正确性进行任何判断，或是“我比你们都聪明”系列。因为作为GP，如果制度套利是最佳选择，那么应该毫不犹豫地进行制度套利，因为为LP挣钱应该是一个重视长期存续GP的基本原则，在当时的环境下，不进行套利也并没有其他的路可以走。&/p&&p&然而长期的制度套利实际上使得A股资本市场及LP也不可避免地受到了反向的影响，LP在选择GP时也会受到制度套利思路的引导，即PE投资就应该稳稳的赚钱，IPO失败就是GP失职。如果不是中国互联网企业2014年的上市造富潮，人民币LP进入风险投资领域还是一个天方夜谭，而难以融入这套制度套利游戏规则的互联网企业也早已转投境外资本市场。&/p&&ul&&li&现在在发生什么？&/li&&/ul&&p&这一席制度套利的盛筵终于也进入了后半场。首先是2014年开始一级市场的价格逐渐出现过热，到最严发审委就职前，大牌中介机构进场的拟上市企业，尤其是即将报IPO首发申请材料的企业出现20倍甚至30倍以上的天价。按照IPO稀释25%计算，实际上投进去就已经是25-40倍，这样的天价在GP眼中，尽管贵了些但是赚的是个固定收益，对于刚起步的基金以及还剩一部分额度没用完的基金来说，赚点固定收益也是好买卖。市场上的资金实在是太多了，这样的企业你不投，后面有的是人抢着要，甚至一些LP也亲自下场和GP一起投，要的就是个短平快。连带着还没进未来招股书报告期，有个两千万利润的企业就是4亿朝上的报价。只要不是一些最近几年经验证是大坑的行业，这企业是做什么的没人真的关心。&/p&&p&价格贵点还好说，投得进去还算好的，毕竟企业投完了上市了，哪怕价格倒挂LP也没有太多可说的。小GP在2016年开始遇到的问题是投不出去：顶尖的项目多半不缺钱，就算要融资后面有主权基金、顶级私募在门口等着；符合上市条件的企业要和地方国资背景基金PK，和银行旗下开透视挂的基金PK，和券商等中介机构带进来的基金PK。如果没有什么裙带关系，找企业的钱多了去了，除了钱什么的没有的小基金毫无谈判筹码，要么继续攥着钱无处可投，要么接受一个倒挂的价格。&/p&&p&比起投得贵和有钱投不出去，更惨的是募不到钱。严厉的去杠杆、破刚兑政策出台。私募股权投资对LP而言是一种流动性很低的资产，高净值个人和非投资主业的LP一般都带杠杆经营，面临现金为王的大趋势面前，首先砍掉的就是这种低流动性的投资。因此不要说在这个时间新成立的GP，即便是过往曾经为LP创造过可观回报的小GP，只要没有达到一定规模、建立足够稳定的长期LP或者建立募资体系的GP在去年开始应该已经感受到募资端的沉重压力。募不到钱就意味着管理费枯竭的日期已经确定，没有管理费意味着组建起来的团队会开始自寻出路，只剩下一些老项目的投后退出工作还需要完成，而这一类工作对本来就没什么话语权的小GP来说其实不需要太资深的员工即可应付。这一类GP将会逐渐成为无钱、无人、无新项目的三无机构。&/p&&p&也许有人要问，人民币VC都怎么样了？就我个人粗略的了解，恐怕大多数表现优秀的人民币投资组合仍然握在BAT、优秀美元基金GP和顶级人民币PE的VC队伍手里，能冲出来的初创人民币VC到目前为止仍然寥寥无几，甚至一些曾经投出明星项目和小独角兽项目的VC，其投资组合的收益非常不稳定，也很难有特别高的基于全部基金计算的年化收益。尽管不能过早下断言，但是大概率事件已经可以看到。&/p&&ul&&li&未来可能会发生什么？&/li&&/ul&&p&尽管从业时间并不长，但是以下趋势我觉得值得加以注意和讨论：&/p&&ol&&li&随着重组审核要求提高、“退市指标”增加，壳价可能会有所减少。但是一段时间内恐怕壳价仍将存在。尽管不合理，但是在目前这个非常时期，彻底打掉壳价值对于当前风声鹤唳的资本市场恐怕会带来系统性风险，这也是当前监管层所极力避免的。但从整体的政策方向来看，壳价值无异于一种变相的刚兑，只要内外形势得到缓和，恐怕资管刚兑干掉以后下一个就是壳。这已经不是一个遥远而不切实际的威胁，而应该列入GP的现实考量了；&/li&&li&由于周期较长，一级市场的价格下降可能仍然没那么快，即便出现一定比例的IPO后二级市场和初始成本倒挂、造成低于约定收益甚至实现退出后仍然亏损的现象，仍然是针对过去的投资事件而言的。强势的优质项目仍然享有很大的议价权，而即将成为三无机构的GP对手中剩余的资金反而出手会更松，已经明白自己大概率募不到下一期，剩下的弹药不拼一把明星项目博未来carry，有多少GP能做到到期把剩下的钱拱手退给LP让他们另请高明？因此现在这个阶段没准还会发生最后的超新星爆发。&/li&&li&LP的GP化笔者个人认为只是暂时的，在这一波股权投资去产能之后，不认真做GP的LP将会是剩下的GP中水平最差的。&/li&&li&PreIPO投资的未来主要竞争者也许是银行贷款……从目前的条款上来看，PreIPO投资变成了牺牲了付息、抵押品、清算优先权，也不需要每年资金回笼转一圈的，介于可转债和可交换债之间的一种融资工具。对于现金流较好的企业而言，如果回购条件苛刻时，拿出来被实际控制人对比的往往是银行贷款。&/li&&li&这几年对头部GP来说没准反而会是一个好的资产价格周期，项目和资金都会出现聚集，价格也不再那么难谈。尽管准确判xia断meng价格底部作出正确的策略也是一件困难的事情，但相对于那些同行而言，手中有粮已经是一种莫大的奢侈。&/li&&li&对创业者来说，供给侧的改革带来的通用结论就是涨价、断货。对于那些有一定议价权的PreIPO阶段、且现金流较好的企业而言可能感受不到太大的压力，但对初创企业融资方面来说，那就是估值压价和融资难，因此除非宏观经济和资金面重新出现大幅好转，否则确实不要等到投资行业的“供给侧改革”完成之后才想到去融资。&/li&&/ol&&p&&/p&
觉得太啰嗦只要看结论的朋友请拉至最下。最近有创业的朋友已经在朋友圈发凛冬将至的话语，其实最近挨冻最厉害的其实还没轮到创业者，而是全民投资时代未能及时验证自身投资能力，也没能扩大规模的小基金们。股权投资业行业正在经历一次凛冽的供给侧改革。曾…
&p&黑户目前最为常见的是走网贷，但网贷大多都是小额贷款，也许无法满足客户对资金的需求，但有总比没有强吧，目前有很多黑户可以做的网贷口子，这些口子普遍不上征信，不查征信，不需要太多资质，如现金白卡（可下载APP也可以走内部链接）这个口子需要芝麻分
满18岁有二代身份证即可&/p&&p&
小花钱包：借款金额之间，这个口子分为现金借款和信用卡代还 两个模式，如果没有信用卡就现金借款是不需要授权信用卡的，只需要身份证，手机号 银行卡 一般额度6000左右，不上征信 不差征信
不需要信用卡 不需要芝麻分&/p&&p&类似的网贷口子还有很多，作为一名金融中介是要有自己知道的稳定下款口子，这是每一个金融中介都要必备的，更多网贷口子实操可以加扣扣，如果觉得这些小钱无法满足客户需求那就做套、现吧，我说的不是花呗 信用卡这些而是汽车变现，整合本地的资源，有很多可以零首付购车这些就是我们要整合的资源，这类变现都是10万起步，操作方法和套手机类似，总之这个是要看你整合本地的资源，也只适合本地操作最主要的是适合黑户操作，里面的内幕又是怎样，在此不多介绍！&/p&&p&作为一名金融中介有时候我们不需要多么牛逼的技术，而是看我们整合了多少资源，我们有多少资源就能赚多少钱！&/p&&p&&/p&&p&&/p&&p&&/p&&p&&/p&&p&&/p&&p&&/p&
黑户目前最为常见的是走网贷，但网贷大多都是小额贷款，也许无法满足客户对资金的需求，但有总比没有强吧，目前有很多黑户可以做的网贷口子，这些口子普遍不上征信，不查征信，不需要太多资质，如现金白卡（可下载APP也可以走内部链接）这个口子需要芝麻分 …
&p&“”看了下赞同多的的几个答案、基本都错了。&br&先交代一下我自己的背景吧，某国股行票据部成员，个人每年交易量上千亿（同行里真不算多），长期和各类中介合作，觉得还是有资格回答这个问题的。&br&
首先，农行应该做的是票据买入返售业务（逆回购），38亿的票应该都是票据中介的。票据中介以 自有资金及错配的远期利息或资金掮客借来的钱（一个亿一天5万）从企业收上来的银票，以村镇银行、农信社（监管较松，高层与中介分红）等同业户（费用大概是一天10万）来直贴（第一手直贴行肯定是村镇银行或农信社）。中介以银行短期低价格回购资金套取它长期资金高利率换来的票据利差（有风险会赔钱）比如说10亿6个月纸票，年利率5%收进来的，第二天套取银行1个月回购资金，银行回购利率为4%，利差为1%。一个月后回购到期，银行续作利率为6%，利差为负1%（回购利率为市场利率取决于shibor），就这样短配长来赚取高额利息。&br&
继续说正事，某中介联系农行出逆回购，答应给农行经办人员一些好处，农行允诺出回购资金，然后农行买入返售某过桥银行票据，某过桥银行买入返售中介的票据（交易对手应该是村镇银行），一些时日后，某中介联系农行经办人员答应给很多好处想提前拿走票，等回购到期后钱一定返还。经办伙同银行会计人员，库管人员将票据提前出库交给中介，中介又将此批票卖给了另一家银行，扣除利息套取了至少35 36亿的资金。中介拿这资金干嘛就不知道了，反正是资金链断了，农行回购到期的时候钱没有回来，票也不见了。其实如果票在农行手里的话，最多赔一些利息，等票据到期后托收回款就行了。但是票也没了事情才闹得这么大，据说事情已经报道国务院了。&br&
再说一下中介如何空手套白狼（你有人脉你也可以）！票据中介分转帖、直贴中介，分别对应的客户是银行，企业。比方我就是转贴为主中介公司，手里没有钱。我先从别的有钱的中介公司拆借资金5亿元，一天0.05%的利息25万，我那5亿资金找直贴为主的中介去收企业想要贴现价值5亿元的票据。利率为5%，利息为&a href=&//link.zhihu.com/?target=tel%3A& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&5&/a&0000万*5%*180/360=1250万（这是我账户里剩下的钱），实际付给企业为50000万-1250万=&a href=&//link.zhihu.com/?target=tel%3A& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&48750&/a&万元。同时联系一家银行，让银行A出年利率4%的2个月回购资金给我，银行A为什么会出资金给我呢？因为我答应给你2个BP的好处（16666.00）。第二天交易银行A付给我同业户（我借的别的中介的同业户，允诺给10万）金额为50000万-（&a href=&//link.zhihu.com/?target=tel%3A& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&5&/a&0000万*4%*60天/360天）=万元，我的钱回来了，我现在账户里有+1250万=万元，我要还给借我钱的公司&a href=&//link.zhihu.com/?target=tel%3A50025& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&50025&/a&万、租我同业户的中介10万、银行员工的好处费16666.00，那我的账户还剩880万元。你以为这八百多万都是我赚的么？不对，这八百多万都是剩下的远期利息，后面2个月后回购到期我是要还给别人的，那我怎么赚钱呢？假设这两个月中央行放水（降准啊，MLF什么的），市场利率大幅走低，我在回购到期的前一天联系一家银行B来买断（注意哦是买断不是回购）我5亿的票以3%的价格（我票的期限还剩4个月），回购到期当日银行B买入我同业户票据（这个票在银行A，我叫他送到银行B去验票）给我资金&a href=&//link.zhihu.com/?target=tel%3A& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&50000&/a&万*3%*120天/360天=49500万元，此时我的账户里有50380万，我还给银行A回购到期资金50000万元，账户里还有380万元（过桥行有一定交易成本没算进去，大概买断1-2BP、回购7BP吧）。一笔业务结束了两个月我赚了380万。哈哈哈简单么？空手套白狼容易么？是不是有种想要试一试的冲动重点是这是在市场利率下行的空间做的，万一上涨了呢，你就赔了好几百万，你上哪赔这些钱啊？我见过好几家中介一年赔个几千万的，也见过中介1、2个月赚几千万的，某联（著名中介）据说一年赚过10亿，但是某联因为拿远期利息去炒股，公司已经破产了。一般小中介盘子都有几十、上百亿的票据在各个银行套着短期利息转着。 我说的只是最简单的一种模式，玩法太多了，牵扯的利益太多，整个票据市场规模太大了，几万亿吧。尤其是一些中介的交易模式和道德水平属实胆子太大，不敢再多讲了，妈蛋、知乎第一次回答还得匿了。&br&&br&ps:提前出库可能性不大，应该是入库时就已经调包了，参考@萧里德，的答案&br&------------------------------------------------------------------竟然上日报了..我在想如果取匿是不是以后业务会很多..哈哈哈，但是不敢啊&/p&
“”看了下赞同多的的几个答案、基本都错了。 先交代一下我自己的背景吧，某国股行票据部成员，个人每年交易量上千亿（同行里真不算多），长期和各类中介合作，觉得还是有资格回答这个问题的。 首先，农行应该做的是票据买入返售业务（逆回购），38亿的票应…
作为一个在银行券商私募都干过基层工作的金融民工，深感各自风格各异。&/p&&p&
银行有点像古代的衙门，体系完整，中心化，上传下达风格明显，比较臃肿，效率较低。实权部门授信风控，虽然现在各种创新，但基本还是授信的思路，监管一收紧，所有创新业务瞬间转换成信贷业务模式。&/p&&p&
券商基本是靠天吃饭，因为面对市场，所以相对灵活市场化，管理也是矩阵式相对松散，基本上从老大到小兵都是自己跑业务，业务为先。不过业务相对体量还是比较小，资金少客户少，除了ipo等承销承做特殊牌照业务可歌可泣，只是这类业务真的没有想象的高大上，投行狗全国飞没有生活，且上市成功与否还是老天收，性价比甚低。&/p&&p&
私募前两年很火，各种雨后春笋，但是这些年监管起来了，牌照越来越难，作为把股权私募牌照从无到有做下来的金融从业人员，目前感到民间股权私募投资机构离皇冠上的明珠还差太远，首先优质项目掌握不到你手里，管理粗犷化，基本创始人算数，导致很难做到百年企业。对于二级市场证券私募，基本规模很小都依赖某个人的风格，波动很难控制，基本上券商研究员辞职在干。&/p&&p&
想到哪说到哪，有问题可以评论提，业内同行也可补充批评指正。&/p&
作为一个在银行券商私募都干过基层工作的金融民工，深感各自风格各异。 银行有点像古代的衙门，体系完整，中心化，上传下达风格明显，比较臃肿，效率较低。实权部门授信风控，虽然现在各种创新，但基本还是授信的思路，监管一收紧，所有创新业务瞬间转换成…
&p&&b&更新加长版说明&/b&&/p&&p&&br&&/p&&p&原文于日发表后，收到很多热情的反馈，让我备受鼓舞。为了进一步完善这个投资框架，又花了一个月对原文作了很多改动，新增了不少内容，主要包括：&/p&&p&&br&&/p&&p&1. 增加了“卖出策略”，之前只有“买入策略”，原因是准备演讲比较匆促，居然忘了总结，同时对“买入策略”，也作了重要的补充。&/p&&p&2. 随着价格发生大的变动，市场对公司业绩的预期和估值也会跟着发生变动，为什么会这样？这其实是一种反身性现象，这种反身性又分为两种，本次更新作了比较详细的分析。&/p&&p&&br&&/p&&p&除了以上两点，还增加了“失控型”公司创建生态所需要具备的主要条件，以及政府在供给侧改革中如何调控利率的最新思路等内容。&/p&&p&&br&&/p&&p&我和大家分享的这个投资框架深受东方古老的哲学----禅的影响。本文初稿有不少从禅的角度分析投资的段落，但是由于担心大家的接受程度，所以一度删掉了，但文章发表后，我发现大家其实对此非常有兴趣，所以我决定重新恢复。&/p&&p&&br&&/p&&p&我写作的初衷是希望能够完善巴菲特的老师格雷厄姆所开创的价值投资理论框架。研究公司基本面，巴菲特特别强调“护城河”，这个框架增加了一个新的研究维度----“进化力”;巴菲特曾经说过，伯克希尔的目标是“以合理的价格买入一家好公司”，什么是“好公司”，巴菲特说的很多，但什么价格是“合理的价格”，巴菲特说的很少，我在这个框架里作了比较系统的论述。在这么高效的市场里要获得超额收益，我认为，不但要深刻理解基本面，还要深刻理解市场，才有这个可能。这些研究工作，希望能对大家投资有所启发，也期待能得到大家的批评指正。&/p&&p&&br&&/p&&p&更新后的全文超过3.2万字，比之前的增加了四千多字。这篇文章耗费了我大量的时间和精力，今天总算完成了，心生欢喜，如释重负。（为了方便大家阅读，新增加的大部分内容会用下滑线标示出来。）&/p&&p&&br&&/p&&p&---------------------------------------------------------------------------&/p&&p&日&/p&&p&&b&说明：&/b&本文日演讲于高礼价值投资研习班深圳内部研讨会，算是我多年思考投资的一个总结。&b&这个投资框架是探讨投资决策、公司基本面和股价这三者的内在变化以及相互间的联系和影响，再加上这三者与宏观变化的关系。这个框架，强调的只有一个东西，就是“变化”！&/b&这是一个比较复杂的投资框架，但是，我认为唯有至繁，方可至简，关注变化是为了不变。为了和我在2010年于北大深圳演讲的一篇也是关于投资框架的文章（《关于投资的一些思考框架》）有所区别，我给本文新起了一个名字《投资框架2018》，文章会发表在我的微信公众号（“李国飞哲学与投资笔记”）以及知乎（“李国飞”）上，恳请大家批评指正。衷心感谢申文风、余晓光、蔡川和陈修竹对本文写作的大力支持！&/p&&p&（本文于日作了比较重大的更新，增加了很多新的内容，字数从2.8万字增加到3.2万字，为了方便大家阅读，新增加的大部分内容会用下滑线标示出来。）&/p&&p&&br&&/p&&p&&b&投资框架2018（更新加长版）&/b&&/p&&p&&b&缘起&/b&&/p&&p&&br&&/p&&p&投资是一件非常有挑战的工作，它涉及很多方面，而且都在持续剧烈变动中，如何建立一个分析框架深入研究它？我在2010年北大深圳曾经做过一次演讲（《关于投资的一些思考框架》），把投资框架分为宏观经济、市场波动性、公司经营和公司估值四部分分别总结，但总觉得还是不太完善。&/p&&p&&br&&/p&&p&去年十月，我和朋友去哥伦比亚潜水拍鸟，其实脑子一直都在思考投资的事情，在一个机场等行李的时候，我突然想起了《金刚经》里的一段著名的经文：“无我相，无人相，无众生相，无寿者相”，佛陀认为，只有出离这四相，才能达到最高的境界，刹那间我从这句经文中找到了构建投资框架的新的灵感，并马上用手机把这个灵感记录了下来。&/p&&p&&br&&/p&&p&这四相的“相”字是什么意思呢？相就是表相，万事万物都有这四相，这四相是佛法对这个世界万事万物的存在最高层次的一种抽象，我看过很多不同的解读，其实都是在用不同的角度来理解四相。我今天是用投资这个角度来解读四相，以前可能从来没人这么做过。这些表相是持久不变的吗？《金刚经》说“凡所有相，皆是虚幻”，意思是这些表相，都不是固定不变的，而是不断变化的，有如幻象，&br&佛陀说“无我相”，可以理解为“不要认为‘我相’是固定不变的，其实它是在持续变化中的”。&b&要特别指出的是，为方便起见，在下面的讨论中，“我相”的特性都是持续变化的，而不是固定不变的，也就是说，已经出离了那种固定不变的相，人相、众生相，寿者相也都一样。&/b&&/p&&p&&br&&/p&&p&针对不同事件，四相的内涵也各不相同。今天我们要探讨的是投资，对于投资这件事情，它的四相是什么？我努力用简明易懂的方式来阐述一下我的见解，&br&&b&“我相”对应的是主体的“我”---投资决策主体，“我”要持续地做出各种投资决策，这种决策最重要的是对股价的判断，“我相”本质是指“我”所作的持续变化的投资决策;“人相”对应的是与“我”相对的客体，也就是我要研究的目标----上市公司，“人相”本质是指上市公司的持续变化的基本面; 除了“我”，还有很多别的投资者也在研究这家公司，“众生相”对应的就是市场全体投资者，我这里概括称为证券市场，他们的判断会形成阶段性的共识，这种共识表现为股价的波动，“众生相”本质是指波动的股价&br&。“寿者相”对应的是与投资相关的各种因素，既包括政治方面的也包括经济方面的，我用“宏观”一词以概括，这些因素都是有时间性的、稍纵即逝的，也就是有“寿命”限制的，“寿者相”本质是指宏观变化。&/b&而且，还有一点要特别指出的是，这四相是互相联系、互相影响的。“互相联系，互相影响”的这种关系，用禅的术语来表述，就是一方是另一方能够成立的因缘（条件）之一，反之亦然，可以形象地用一条双向的线连接彼此来反映这种关系。&/p&&p&&br&&/p&&p&&b&一个完整的投资体系由这四相组成，这四相的每一相都由很多因缘（条件），包括另外的三相和合而成&/b&。举个例子，“人相”代表的是公司的基本面，影响的条件很多，我把它们分为两类，一类是“内部”条件， 如设计、销售渠道、仓储物流，人才培训、企业文化等，这些条件和企业直接的内部的生产经营密切相关，另一类是“外部”条件，主要包括宏观变化、投资人关系和股价走势这三种，也就是另外的三种相，这三种外部条件，对公司基本面持续有影响，有时候甚至是很大的影响。&b&当我们研究“人相”，也就是公司基本面时，我分为两步：第一步，研究主要由“内部”条件所影响的基本面变化的规律，我称之为“内部规律”。第二步，分别研究这三种外部条件所影响的基本面变化的规律，我称之为“外部规律”。&/b&研究这两种规律，有很多观察的角度，我会选取一些我认为最重要的角度。通过这两步研究，我们就能对公司基本面变化有比较全面的认识。分析&br&“众生相”（股价）也遵循同样的思路，分析“我相”（投资决策）时，我把内在规律和外在规律合在一起介绍了。&/p&&p&&br&&/p&&p&基于以上的认识，我建立了一个新的投资框架（见下图），一个大圆圈代表宏观（宏观变化），在这个圈里，三个小圆圈代表我（投资决策），上市公司（基本面）和证券市场（股价），它们三者用双箭头彼此连接，表示它们之间是相互联系相互影响的，三个小圆圈在大圆圈的里面，表示它们都受到大圆圈（宏观）的影响。&/p&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/v2-82ea9de39be96bfb2b87_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&1584& data-rawheight=&1230& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1584& data-original=&https://pic3.zhimg.com/v2-82ea9de39be96bfb2b87_r.jpg&&&/figure&&p&这个投资框架是受《金经刚》的方法论的启发而建立的，由于这四相涵盖世间万象，所以我相信这个投资框架是完整的和圆满的，但是四相这种术语很抽象，不是特别好理解，当我们建立好这个框架后，四相这种术语已经不重要了，人已过河，就要把舟放下，我们现在就可以把它们给忘了，下图是取消了四相这种术语的投资框架（为了和我2010年那次北大演讲所阐述的投资框架相区别，我把这个框架命名为&b&“&/b&投资框架2018”），&b&这个投资框架，其实是探讨投资决策、公司基本面和股价这三者的内在变化以及相互间的联系和影响，再加上这三者与宏观变化的关系。这个框架，强调的只有一个东西，就是“变化”！&/b&&/p&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/v2-ad804c11ce9b532fdd6ef0_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&1200& data-rawheight=&1298& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1200& data-original=&https://pic1.zhimg.com/v2-ad804c11ce9b532fdd6ef0_r.jpg&&&/figure&&p&&b&第一章 上市公司（基本面）&/b&&/p&&p&如何研究呢？根据之前提到的思路，第一步我们先研究基本面的“内部变化规律”，有很多观察的角度，我选取的角度是“护城河”和“进化力”这两个指标。&/p&&p&&br&&/p&&p&&b&一．内部规律&/b&&/p&&p&&b&1.&/b& &b&护城河&/b&&/p&&p&&b&我们投资的公司一定要有强大的竞争力，如何评估呢？我认为标准只有一个，就是是否拥有很宽的护城河。&/b&巴菲特说：“我们根据‘护城河’加宽的能力以及不可攻击性作为判断一家伟大企业的主要标准。而且我们告诉企业的管理层，我们希望企业的护城河每年都能不断加宽。”&/p&&p&&br&&/p&&p&我们如何研究呢？只有那些护城河很深的公司，才能持续在没完没了的激烈的竞争中取胜，最终成为市值很大的公司，因此，我们先找出市值最大的公司，并从中思考这些公司的护城河为什么会这么深。&/p&&p&&br&&/p&&p&这是日的一份中国公司（包括A股、港股和美国中概股）市值最大的32家公司的榜单， To B公司共有7家（其中能源类公司有5家），
To C公司25家，占了大部分。
&/p&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/v2-6d1c3cef9c_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&2178& data-rawheight=&1360& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&2178& data-original=&https://pic3.zhimg.com/v2-6d1c3cef9c_r.jpg&&&/figure&&p&这是日的一份在美国上市的美国本土公司的统计，共33家，To B公司8家，其中包括两家能源类公司，而To C公司25家，也占了大部分。&/p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/v2-9ac8cce8fe11a0ddf6901_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&2258& data-rawheight=&1400& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&2258& data-original=&https://pic2.zhimg.com/v2-9ac8cce8fe11a0ddf6901_r.jpg&&&/figure&&p&&br&&/p&&p&这两份统计表中，得出第一个结论，就是To C公司更容易成长为巨无霸，To B公司中的能源类公司一般需要各种政治资源，而To B公司中的非能源类公司一般需要非常强的技术，但由于技术颠覆太频繁，哪怕是大公司，一步没跟上可能就出局了。&b&总的来说，To C的公司比To B的公司更容易成为巨无霸大公司&/b&。就我个人而言，我大部分的精力都是在研究To&br&C的公司，另外一个主要原因是由于To C的公司更容易亲自体验，也更容易理解。看了巴菲特的投资，2000年前基本全部都是ToC的公司，后来资产大了，也买了一些如电厂、铁路这些垄断的业务简单的公司。另外，我也查了下这两个国家日，也就是十年前，市值最大的前三十名公司的市值榜单，并和以上两张榜单的公司作对比（见下两图），发生了不少的变化，比较显著的是：两国科技公司市值都在暴增，排名靠前，能源公司业绩普遍大幅滑落，排名下滑较多，但两地金融公司则差异较大，美国大金融公司市值增长还不错，尤其是Visa和Master两家信用卡公司，涨得很厉害。而中国金融公司市值普遍停滞不前，排名也有下滑。&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/v2-add6211fdf250aae115e887_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&1444& data-rawheight=&1369& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1444& data-original=&https://pic4.zhimg.com/v2-add6211fdf250aae115e887_r.jpg&&&/figure&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/v2-2eada14ed0e_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&1443& data-rawheight=&1409& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1443& data-original=&https://pic1.zhimg.com/v2-2eada14ed0e_r.jpg&&&/figure&&p&我们继续分析以上榜单，中国的25家To C公司里，互联网4家，而且1、2名都是，金融12家（银行9，保险3），消费类5家（食品2，白电2，汽车1），地产3家，电讯1家。&/p&&p&&br&&/p&&p&在美国本土的25家To C公司里，互联网5家（包括苹果），而且排在前5名，金融7家（银行4，保险1，信用卡公司2），消费类5家（食品2，日用品1，零售连锁2），制药3家,电讯2家，媒体娱乐公司2家，烟草1家。&/p&&p&&br&&/p&&p&看最新中美市值榜单，前三名都是互联网公司、金融公司和消费类公司，由于中国处于消费升级的重要阶段，什么样的消费品公司有可能成长为巨头，我统计了最新的全球消费类公司市值的前三十名。&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/v2-5f414eab240aaf899ea849_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&1307& data-rawheight=&1195& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1307& data-original=&https://pic4.zhimg.com/v2-5f414eab240aaf899ea849_r.jpg&&&/figure&&p&这份榜单里，电商互联网2家，食品12家（可乐2，烈性酒2，啤酒2，食品饮料品牌连锁2，食品及日用品连锁超市2，其他2），汽车3家，服装3家（奢侈1，运动1，大型快时尚1），烟草3家，日常个人用品2家，装饰连锁2家，药房连锁2家，化妆品1家。&/p&&p&&br&&/p&&p&大家从这三份榜单里可以总结一下什么样的To C公司可能能够成长巨头，能成为巨头的，一定是有强大护城河的，我对其中的一些品类谈谈我的看法&/p&&p&&br&&/p&&p&（1）护城河的深度最强的是垄断，几乎都是互联网公司，两个原因，1）转移成本非常高，微信和Facebook,朋友们都在那里，一个人转移没用；2）强大网络效应，例如阿里巴巴和亚马逊，买家卖家都已大量存在于这个市场里，强者恒强，相同策略的后来竞争对手基本就丧失了逆袭的机会。线下的公司要做到垄断非常困难，分众传媒可能是勉强接近垄断的一家,主要指在一二线城市，但今后几年它有大规模扩张的计划，这门生意之所以能够做到接近垄断，和它的下游楼宇太分散，而上游广告商要求大规模播出广告有关系。&/p&&p&&br&&/p&&p&（2）金融公司有强大的护城河，一方面经营业务需要政府的牌照，另外，老百姓把血汗钱交给你，会非常谨慎，对金融机构的信用要求很高，而且，富国银行的研究，如果一名客户在一家银行有四项以上的业务，他就很难离开了，难怪银行和保险股是巴菲特的至爱。国内平安集团尤其值得关注，它拥有金融全牌照，能提供几乎所有金融服务，一旦成为客户，它会向你推销很多产品，现在这种趋势已经开始了。另外，Master和Visa两大支付公司联手垄断信用卡市场，增长非常好，我由此想到国内的支付宝和微信也前途无量。&/p&&p&&br&&/p&&p&（3）与吃有关的公司，茅台、五粮液、可口可乐、百事可乐、麦当劳、百威啤酒、星巴克，亨氏卡夫，还有烟草和售卖食品的连锁企业等，都能成为市值非常大的公司，这个行业其实进入门槛是很低的，竞争很激烈，但是，最顶尖的企业品牌一旦树立，会形成强大的护城河，原因是大家都很关心自己和家人的健康，对食品品牌的信誉有很高的要求，认同一分钱一分货的道理,另外，一些传统的食品企业如酱油、白酒类企业，它们的产品口味大家从小就已经习惯了，要改变很难，这也是一种很强的护城河。食品行业不需要太多的创新，只要持续维护自己良好的声誉，就可以财源滚滚，其中啤酒、烈性酒喝了会上瘾，这真的太好了，茅台市值一万亿是有道理的，烟草抽了也会上瘾，可惜中国没有类似标的。其实说到上瘾，腾讯的微信和游戏又何曾不是令人上瘾、欲罢不能的东西？从上瘾这个维度研究护城河也很不错，赌博也让人上瘾，高档护肤品让女人上瘾，一身名牌炫耀让人上瘾，相关的公司，出了很多的巨无霸。&/p&&p&&br&&/p&&p&（4）制药公司出了很多巨头，原因也是大家如果生了病，都愿意用最好的药，对药价不敏感，另一方面，新药的研发费用越来越高，成功机率却很低，风险巨大，而且一旦研发成功后有专利保护，这些都构成了强大的护城河。国外的医药连锁也能成为超级巨头，但国内还没出现，可能和国内开设药店的进入门槛过低，专业性要求不高有关。中国研发新药特别好的公司很少，但是中国有传统中药，而且大家都特别相信，同仁堂、东阿阿胶、片仔癀等老字号价值非凡，虽然药理说不清楚，有时管用有时不管用，但没关系，它们生产的药品，其实可以当作安慰剂或者食品来看待。&/p&&p&&br&&/p&&p&（5）制造业公司里，美的格力的产品是白电，技术升级是比较慢的，这对公司是巨大的好事，它们几家基本已形成了垄断，顺应消费升级，未来前景仍然不错，但是做黑电的家电公司，由于技术升级太快，经营普遍不好。汽车方面，国外的丰田、奥迪、奔驰一直很强，但国内的吉利、上汽、广汽近两年发展得很好，在新技术的应用和本土化方面，优势巨大，而且电动车研究也走在国际前列，我感觉是有机会变道超车的。只是汽车产业对新技术、新车型依赖太深，而这种东西变化很快，说到护城河，仍然不算太强，至少不是我最喜欢的行业。&/p&&p&（6）有深厚护城河的公司还有很多，如何发现呢？最好的一个测试办法是，如果产品提价了，顾客是否还会购买，不管情愿还是不情愿。这个办法简单粗暴，但非常有效。茅台提价大家仍然抢购就是很好的案例，高端护肤品涨点价，女士们还是要买，因为要美丽，高端奢侈品涨点价，女士们还是要买，因为要面子，孩子在学而思学奥数，一位难求，再涨妈妈们也趋之若鹜，这样的公司护城河就很深。&/p&&p&&br&&/p&&p&有两种对护城河的误解，第一，优秀的品牌，或者良好的无形资产就是护城河，其实这要因品类而异，例如给小孩子吃的高端奶粉，大家只愿意选择非常优秀的品牌，对不熟悉的品牌不太愿意尝试，因此这些高端奶粉的品牌就成了它们的强大的护城河，而有些品类，大家就没那么强的品牌忠诚度，哪个功能强大、哪个好用就用谁，例如电脑电视，当年品牌非常强大的方正、长城、长虹、康佳等已经一塌糊涂。当然无论哪个行业，优秀的品牌或者好的无形资产一定会加深企业的护城河，但是，很浅的护城河即使加深了，还是很浅。第二，优秀的管理层是护城河，其实优秀都是事后证明的，成王败寇，在一个护城河很深的企业里，平庸的管理层也能做得不错，而在护城河很浅的企业里，再优秀的管理层也无能为力。有些分析师见了公司管理层，觉得特别能干，就要写推荐报告，其实先研究这家公司的护城河有多深，再写不迟。&/p&&p&&br&&/p&&p&护城河与商业模式是什么关系？&b&好的商业模式，我理解就是“长的坡，厚的雪”&/b&。一个公司不可能每个决策都正确，或者每个决策都是最领先的，一旦出现失误，或者竞争对手有创新推出，护城河深的公司有时间改正这个错误，或且通过向竞争对手学习而后发制人，这非常重要的，公司反脆弱的能力就会很强，这样它才能走得远，也就是它的坡比较长。而且护城河深，意味着它有提价的能力，盈利能力就会不错，也就是雪比较厚。可见长的坡和厚的雪，都和护城河有直接的关系。因此我认为理解商业模式，护城河是最重要的一个维度。&/p&&p&&br&&/p&&p&护城河的宽度要经常检讨，无论看起来是何等坚不可摧，柯达被数码技术彻底打跨，IBM几十年在一些对可靠性要求极高的行业如金融业有如同上帝一般的地位，但最近十年在廉价云计算的冲击下狼狈不堪,如果腾讯2011年没有推出微信，它用qq筑成的护城河可能早已百孔千疮。如果护城河宽度变窄了，要引起我们的高度警惕。&/p&&p&&br&&/p&&p&&br&&/p&&p&&b&2.进化力&/b&&/p&&p&&b&进化力是指企业的进化能力&/b&，这是我在《失控与投资》里提出来的，这个研究越想越重要，原因是出现了一批大型公司，特别大的如谷歌、亚马逊、腾讯、Facebook、阿里，小一点的如美团、小米、平安等，它们一直处于高速进化之中，不断衍生出新的商业模式，不断拓展它的边界，而且虽然体量很大了，但是增长速度仍然很快，这是人类商业史上前所未有的，传统的商业理论已经无法解释这种现象了。这些的公司都有什么共同的特点？它们的管理有什么特点？如果我们研究清楚了，会对我们理解这些公司的基本面有重大帮助，当然也对我们的投资意义非凡，不要被市值一万亿美元限制了我们的想象力。我想用KK《失控》里的理论来进行解释。我前年写了一篇长文《失控与投资》，有非常详细的阐述，今天我就简要地介绍一下。&/p&&p&&br&&/p&&p&我先来阐述“失控”的一些重要理论。KK认为，&b&错综复杂的21世纪的世界可以用“网络”这种结构来表达，没有中心、无我、分布式。&/b&为了直观地呈现KK所设想的这个世界的模型，我设计了这样一张图。这张图里，球体代表这个世界，每一个节点代表一个个体，节点不均匀地分布在这个球体上，没有所谓中心的节点，每个节点都不是孤独地存在，而是相互联系的，从而构成千丝万缕的复杂的关系。&/p&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/v2-4b2bae88c0bee_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&1442& data-rawheight=&1160& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1442& data-original=&https://pic1.zhimg.com/v2-4b2bae88c0bee_r.jpg&&&/figure&&p&&b&KK所设想的这个世界，其本质就是各种连接&/b&，每一个节点的属性，都可以用连接来描述，离开连接，属性也就无从谈起。&/p&&p&关于用连接如何来描述各种属性，我来举几个例子。比如说我们谈论某个人，我们会说他是哪的人，哪个大学读书，在哪工作，和谁共事，其实都是在谈论他和这个世界的连接。马克思说过：“人的本质不是单个人所固有的抽象物，在其现实性上，它是一切社会关系的总和”，这个论述太精辟了。&/p&&p&&br&&/p&&p&投资研究一家公司，其本质也是考察这家公司和它的员工，它的上下游供应商，它的客户的关系如何，公司的本质也是社会关系的总和。&/p&&p&&br&&/p&&p&巴菲特说要投资护城河很深的公司，实质上也是指那些公司的产品和客户的关系非常牢固。&b&护城河本质就是连接的强度&/b&。&/p&&p&这样的一种理解世界的方式，会引申出两个重要的概念：去中心化和涌现。去中心化是指一个系统没有统一的控制机构，而是分布式的各自为政，但之间紧密连接，没有中心，或者每一个点都是中心但都不是控制式的中心。这种开放式、扁平化、平等性的系统现象，我们称之为去中心化。上面这幅网络图很好地表达了这个概念。&/p&&p&&br&&/p&&p&什么叫涌现？简单来说，当一个系统的个体数量急剧增加的时候，整个群体突然衍生出了新的特性。例如一滴水，一片汪洋大海，都是由水组成 ,但所呈现出来的特性是非常不一样的。你研究水的分子式H2O，在实验室做各种实验，对一滴水的特性了如指掌，但是你能预见得到一片汪洋大海的特性吗？它的潮汐，它的海啸，它所引起的狂风雷暴？不可能。&/p&&p&&br&&/p&&p&为什么会这样，书里写道：“随着成员数目的增加，两个或更多成员之间可能的联系呈指数级增长。当连接度高且成员数目大时，就产生了群体行为的动态特性——量变引起质变”。&/p&&p&&br&&/p&&p&KK在此非常清晰用“连接”来解释“涌现”这个概念，当连接足够多足够复杂时，涌现就横空出世了！&br&&/p&&p&腾讯、阿里、谷歌、平安这些大公司为什么能够好像很轻松地进入新的商业领域，而且迅速壮大，原因就是它们的业务建立了非常强大的连接，当这种连接越来越庞大、越来越复杂后，各种创新业务就源源不断地涌现了出来。&/p&&p&腾讯是如何涌现的，最早做的是qq，很快就达到了几亿用户，他们有玩游戏的这种需求，qq游戏应运而生，几亿人有情感倾述的需求，涌现出了qq空间，有看新闻的需求，涌现出了QQ.com, 2011年移动互联网崛起，微信横空出世，真正第一次实现了全民互联，有转账付款的需求，涌现了微信支付，钱存在微信里，有理财和消费的需求，涌现出了理财通，2017年小程序正式发布，我觉得是微信最重大的一次进化，它连接的能力有了质的飞跃，它把人、资金、商家、机构、产品、服务进行了连接，连接一切，赋能一切，微信已经成了超越iOS和安卓这些物理层面的更高维的商业操作系统，前景难以限量。&/p&&p&&br&&/p&&p&从这个例子，我们还可以总结出这种由涌现而失控性发展所形成的多种业务经营，与传统说的“多元化”的区别，这些新的业务的客户本来就是现成的，而且是有某种强烈需求的，提供这种业务只是水到渠成的事情，成功概率很高，而传统的多元化，是公司进入一个新的行业，客户、需求、推广都有可能需要重新开始，成功机率当然要低很多。&/p&&p&&u&一个企业失控性成长不是一件简单的事情，它需要具备的最重要的条件是：有一项主营业务在竞争中取得明显优势的地位，并源源不断地产生强大的现金流，这样才能支持它不断开拓新的领域，而且新的领域要与原来的业务能够产生良好的协同效应，这样成功的机率才会大。乐视是个非常失败的例子，它的主业是视频，面临腾讯视频、爱奇艺、优酷视频等的激烈竞争，完全处于弱势，每年亏损巨大，这种情况下，盲目搞各种所谓“生态”建设，进入电视、手机、租车、电动车等多个行业，这些行业普遍高度竞争而且非常消耗现金流，而且除了电视外，大部分与原先主业的协同效果并不太好，结果就是把自己搞垮了，这是一个惨痛的教训。&/u&&/p&&p&&br&&/p&&p&一个公司连接强度越强，数量越庞大，就越能涌现出新的商业模式从而高速进化，这些公司是最有投资价值的公司。这些具有强大连接能力而且连接数量巨大的公司，我起了一个名字叫做“连接器”。&/p&&p&一个公司非常强大而且数量巨大的连接，是不是就一定能够进化为超级大公司呢？不一定，谷歌和百度都是做搜索起家，但是谷歌发展得非常好，而百度不说也罢。为什么会有这种差异，我觉得主要在于管理，这么复杂的业务架构，对管理理念和能力是巨大的挑战。腾讯马化腾对此很有感悟，他写道：&/p&&p&“在传统机械型组织里，一个“异端”的创新，很难获得足够的资源和支持，甚至会因为与组织过去的战略、优势相冲突而被排斥，”、&b&“&/b&要想改变它，唯有构建一个新的组织型态，所以我倾向于生物型组织。&b&那些真正有活力的生态系统，外界看起来似乎是混乱和失控，其实是组织在自然生长进化，在寻找创新。那些所谓的失败和浪费，也是复杂系统进化过程中必须的生物多样性。”&/b&&/p&&p&“如果一个企业已经成为生态型企业，开放协作度、进化度、冗余度、速度、需求度都比较高，创新就会从灰度空间源源不断涌出。&b&从这个意义上讲，创新不是原因，而是结果；创新不是源头，而是产物。企业要做的，是创造生物型组织，拓展自己的灰度空间，让现实和未来的土壤、生态充满可能性、多样性。这就是灰度的生存空间。”&/b&&/p&&p&&br&&/p&&p&我有很多腾讯的朋友，我还是比较了解他们具体的一些管理方法，我把要点总结为三点：&/p&&p&（1）充分授权，鼓励由下而上的业务推动。&/p&&p&（2）相对宽松的KPI考核,容忍甚至一定程度鼓励失败。&/p&&p&（3）非常鼓励内部竞争，不担心资源浪费。&/p&&p&我有一些阿里的朋友，他们说阿里也是失控性的成长，但是，创新业务更多是来自于高层的推动，同时KPI考核相当严格，可见失控性发展的管理可能有很多种模式，不过，我觉得从长远来看，我更看好腾讯这种模式。&/p&&p&&br&&/p&&p&不仅互联网企业可以通过广泛连接实现进化，传统企业也可以学习，我觉得国内的平安集团锐意进取就令人印象深刻。平安集团本来就是一个全牌照的金融企业，他们自身业务和多个重要的行业如医疗、地产、汽车等有深度的链接，多年前就已经积极布局四大生态圈：金融服务、医疗健康、汽车服务、地产金融，它自己创立和收购的陆金所、壹帐通、平安好医生、平安医保、汽车之家等子公司发展得很好。至17年年底，公司已拥有4.3亿互联网用户，其中3.1亿的APP用户，下面这张图可以了解它在连接客户，包括C端用户和B端商家所取得的重大进展，而且才刚开始，平安集团也成了一个连接器。平安集团各子公司已经产生了良好的协同效应，以平安银行为例，2017 年 1-9 月平安银行新一贷发放额 268.51 亿元，集团渠道占比 32.52%；信用卡通过集团渠道新发卡 433 万张、渠道占比 44%，其中第三季度集团渠道新发卡 258 万张、渠道占比已升至54%，这些闪亮的数据就是一个非常好的证明。&/p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/v2-83ff5ee2ec28b173db8dc9fb_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&2221& data-rawheight=&1663& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&2221& data-original=&https://pic2.zhimg.com/v2-83ff5ee2ec28b173db8dc9fb_r.jpg&&&/figure&&p&&br&&/p&&p&用进化的角度去研究公司的成长，我觉得非常重要，它给我们提供了一个前所未有的评估公司成长的理论框架，腾讯的进化史，堪称目前最佳的研究案例。巴菲特研究上市公司特别强调“护城河”，&b&护城河深的公司竞争力强大，而进化力强的公司未来增长潜力巨大，护城河侧重于今天，进化力侧重于未来，把这两者结合在一起思考，相信会让我们对公司成长的本质有更深入的认识。&/b&不同公司在这两项指标的得分各不相同，我在16年5月演讲时评点了三个公司：“茅台，护城河很强，但进化力偏弱;美的，护城河一般，但进化力很强;腾讯，护城河很强，进化力也很强，这当然是最梦幻的投资标的。”17年这三家公司都涨得非常好。这个研究才刚刚开始，未来还需要不断地完善。&/p&&p&上面介绍我分析公司基本面的两个角度，其实还有一个维度，也很重要，那就是公司的价值观，听越来好像很虚，但是对公司发展非常重要，好的价值观，能够凝聚人，给人信心，让人信任，这是商业世界的无价之宝。我觉得&b&好的价值观有三个最重要的特点：善待客户，善待员工，鼓励创新。&/b&&/p&&p&&br&&/p&&p&&b&二．外部规律&/b&&/p&&p&&b&1.&/b& &b&上市公司与投资者&/b&&/p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/v2-b3de427ecc7f4c37d626a62_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&1043& data-rawheight=&1048& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1043& data-original=&https://pic2.zhimg.com/v2-b3de427ecc7f4c37d626a62_r.jpg&&&/figure&&p&一名投资者与公司主要有两种关系，第一种只适合极少数投资人，就是影响公司管理，典型的是3G Capital,他们成为控股股东后会委派新的管理层，会注入自己的价值观，彻底改造公司，他们通过收购整合全球啤酒业，联合巴菲特收购亨氏和卡夫，都取得了巨大的成功。美的成为小天鹅大股东后，在生产、销售等领域帮助公司提高管理水平，效果非常突出。腾讯入股上市公司，往往有点石成金的效果，原因是腾讯通过流量输出、科技赋能帮助企业更好的发展。如果一名股东的入股，可能导致内在的基本面发生重大改变，从而影响股价，当然值得我们重点关注。&/p&&p&&br&&/p&&p&第二种类型就是只作为财务投资人。巴菲特投资的大部分公司，他都只充当这种角色，只有管理层非常优秀，非常值得他信任，他才会购买这家公司的股票。我自己深受巴菲特的影响，多年前我写过一篇文章谈到，一般投资者只应该做一名“旁观者”,才能做出更好的投资决策，文章写道：“整理演讲稿的时候，我想补充一点，就是‘一个意见都不能提’。我多年前做投资总监，年少轻狂，无知者无畏，经常对上市公司的经营指手划脚，实际上公司是什么样子就是什么样子，从来就没有因为你的意见发生过什么改变。就如一个人是很难被改变的，一个公司亦然。企业经营环境非常复杂，不在第一线的管理层，根本很难根据形势改变提出对策。我们提出的意见，99%不是废话就是错误的，1%也许有点真知灼见，但是，如果是一个好公司，它自然会意识到，对一个坏公司，再怎么提，也没有用。如果我提出意见，我就会想，公司如果按我的意见这么去做，经营方面就会如何如何。这往往是一厢情意的，而且会严重影响对这个企业的客观判断。我们所需要做的事情就是观察，持续观察！”&/p&&p&&br&&/p&&p&&b&2.&/b& &b&上市公司与宏观变化&/b&&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/v2-5cbdc012ae55d4e85d1a_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&1040& data-rawheight=&1061& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1040& data-original=&https://pic4.zhimg.com/v2-5cbdc012ae55d4e85d1a_r.jpg&&&/figure&&p&也就是我们要评估宏观变化，例如利率、汇率、M2、供给侧改革、环保政策等会不会影响公司的经营，这都很重要，都需要认真分析，我这里列举两个案例。 &/p&&p&&br&&/p&&p&第一个案例，2015年开始国内一二线城市房价大涨，2016年底蔓延到三四线城市，恒大、碧佳园、融创等几个地产公司一年多涨幅数倍，原因很多，其中最重要的宏观因素是央行把中长期贷款利率，从14年底的6.15%，连降5次，降到了4.9%，催生了一波房价上涨狂潮。&/p&&p&&br&&/p&&p&&br&&/p&&p&再换一个案例，05年中国房产价格暴涨，地产股都涨疯了，万科两年间涨了十几倍，也是由于利率下调吗？其实不是，当时物价涨得比较多，房贷利率一直上升，曾经超过7%，那房价为什么这么涨呢？ 原因是中国2001年年底加入WTO后,外贸顺差暴增，拉动M2快速增长，2001年至2007年M2年均增长16.7%，我当时就研究过，日本、台湾、韩国也曾经经历过同样的阶段，由于货币泛滥，房地产是最好的投资选择，价格都会因此暴涨。其实当时你不买万科，买别的地产股，也涨得很厉害，有一些比万科涨得更好，这样的一种地产投资，其实和地产公司的基本面关系并不太大。当然，如果时光倒转，还可以再选择一次的话，我应该还会选择万科，因为，有这么优秀的团队为你打工，你每天晚上都可以睡得更好一点。
&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/v2-62dc9bd1a839_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&2146& data-rawheight=&1423& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&2146& data-original=&https://pic4.zhimg.com/v2-62dc9bd1a839_r.jpg&&&/figure&&p&两次房地产股投资的极好机会，是由不同的宏观因素引发，只有那些对宏观研究很深的人，才能发现这种机会。&/p&&p&&br&&/p&&p&地产和宏观经济的整体景气高度相关，金融、有色、基建等行业公司也是如此，这些行业的公司的股票在景气好时涨得非常好，但当景气不好时跌得非常厉害，所以我们要在行业低谷买它才会有好的回报，还有一类行业和宏观经济的景气相关性相对较弱，如游戏行业、食品行业、一些消费品行业等，股票表现与景气强弱的相关性就弱很多。研究某一具体公司，从一开始就要想清楚这是一家强周期的公司，还是一家弱周期的公司。&/p&&p&&br&&/p&&p&&b&第二章 证券市场（股价）&/b&&/p&&p&&br&&/p&&p&股价在电脑屏幕上不停跳动，动荡不安，还经常暴涨暴跌，到底是由什么决定的？简直就像一个迷。&/p&&p&&br&&/p&&p&&b&一．内部规律&/b&&/p&&p&有一种说法，每个公司都有它的价值，证券市场上的价格围绕价值上下波动，&/p&&p&有一个著名的估值公式，公司价值等于未来现金流的折现，这当然是对的，但运用这个公式要估算未来十年二十年利润的增长情况和选取一个折现率，但是，世事如此无常，竞争如此激烈，能预测未来一两年已经非常不容易，凡人怎么可能预测未来十年二十年的业绩？贴现率事关通胀，预测通胀同样非常困难。这个估值方法只有理论上的价值，但却缺乏可操作性。&/p&&p&&br&&/p&&p&我来谈谈我的看法，股价波动来自于投资者买与卖的行为，每个人都可以对公司值多少钱有自己的看法，他们以自己的出价表达自己的这种看法，显示在屏上不停跳动的股票价格，是市场参与者的各种看法在某个时点所形成的一个阶段性的共识，这个共识包含了一系列非常脆弱的假设，包括基本面的、宏观面的等等，这些假设随时都可能发生改变，共识也只好发生变动，股价因此上下波动，市场参与者的共识认为公司值多少，它就是多少，仅此而已。&u&我们当然很希望可以知道公司有某一个比较确定的公允的价值，这样一来，当它波动起来的时候，我们就会有一个坚强的信念支持自己，就像在翻滚的大海里紧紧抱着一根坚实的木桩，让我们内心平静，让我们不必害怕，这个想法非常美好，但这只是我们内心所执著的一个虚幻的执念，其实我们抱着的不是木桩，只是一根稻草。&/u&巴菲特是真正的智者，他说众人恐惧我贪婪，众人贪婪我恐惧，他早就洞察众人情绪的波动会引发股价的重大波动，换句话来说，&b&股价波动乃众生心动。&/b&&u&我们研究股价波动、研究公司估值到底是在研究什么？其实本质上我们研究的只是心的一种幻象，如梦幻泡影，如露亦如电，虽然我们非常努力地从中寻找规律，但这种规律和相对稳定的物理规律、化学规律有所不同，作为一种解释幻象的规律，亦如梦幻泡影，需要经常根据投资环境的变化作出大大小小的调整。&/u&&/p&&p&&br&&/p&&p&那么我们为什么还要为公司估值呢？&b&估值的本质，以我的理解，不是算公司的真实价值是多少，而是估计未来市场的投资者们可能给它一个什么样的价格。&/b&我对估值的这样一种认识，可能和教科书里的理论很不一样，我在下面还会继续解释&u&。&b&巴菲特曾经说过，伯克希尔的目标是“以合理的价格买入一家好公司”，什么是“好公司”，巴菲特说的很多，但什么价格是“合理的价格”，巴菲特说的很少，我今天尝试来探讨一下。&/b&&/u&&/p&&p&&br&&/p&&p&（一）PE曲线&/p&&p&市场给一个公司估值有几种主要的方式&br&，大部分是用PE，还有些用PB、PEV(主要用于保险业)、PS（主要用于销售型企业）等，当然也会综合一起参考，但总有一个是主要的。而且，市场对一个公司的分析框架也会逐步达成一致，也就是说会形成共识，这种共识是如何形成的呢？一般是由市场的意见领袖决定的，谁是意见领袖？主要是大行研究员。我们做研究一定要有自己的观点，不能依赖别人，但是我们一定要明白市场是怎么想的，尤其是意见领袖的想法，因为股价是由市场全体参与者，而不是我们自己单独的想法决定的，我们千万不能一厢情愿&br&。我有一次和朋友探讨中国保险股的估值，我发现她用PB来估值，因为美国的保险公司不公布EV,但全球所有的保险公司都会公布净资产,因此她想用PB来估值有利于全球比较，我说你千万不要这样, 市场都是用PEV来估值的，你也只能跟随，不排除用PB来估值可能更好，但是市场已形成共识，你不能自以为是，否则会严重影响你的判断。我记得05--07年的时候，给中国的地产股估值，主要用的是PE，这当然有很多问题，只是，除非你不买地产股，否则你也要跟随市场共识。&/p&&p&&br&&/p&&p&股价和什么因素相关，股价上涨是如何产生的？我们可以用两个简单的公式来计算。我这里用的估值方式是PE，其他PB、PS、PEV等道理也是一样的。&/p&&p&&br&&/p&&p&&b&股价=PE*业绩&/b&&/p&&p&&b&股价上涨倍数=PE上涨倍数*业绩上涨倍数&/b&&/p&&p&例如18年底，市场给某个公司的PE较17年底提高了30%，同时公司18年的业绩比17年上升了30%，那么股价全年上涨倍数=1.3*1.3=1.69倍&/p&&p&&br&&/p&&p&从这个公式看，&b&研究公司的股价分为两部分，一是研究公司的基本面，判断公司未来业绩如何增长，二是研究市场能给它多少倍的PE，能否提升。可见，要做好投资，不仅要认真研究公司的基本面，还是认真研究市场估值的逻辑，缺一不可。&/b&&/p&&p&&br&&/p&&p&价值投资者给公司估值时，他认为是给公司估一个“价值”，所谓公司价值，感觉是公司内在的客观的一个东西，他是怎么估呢？他也是用他研究的业绩乘以一个PE来估的，这个PE怎么来的，是一个客观的数字吗？其实不是，选择哪个数字，是非常主观的，每个人都可以有自己的观点，哪有什么客观可言？一百个坚信公司有所谓真实价值的价值投资者，所算出来的价值可能有一百个个非常不同的答案，哪一个是对的呢？&br&&/p&&p&&br&&/p&&p&虽然我认为公司是无所谓价值的，但我当然也会给公司估值，我估的是市场的投资者未来可能给它一个什么样的价格，我也要选用一个PE，怎么选呢？我认为，首先要充分理解市场给公司估值是一种什么逻辑，然后不仅要考虑公司的基本面，还要考虑诸多宏观及市场变数，在这样的基础上确定具体PE，这个PE值是我认为未来市场比较高概率可以接受的，只是未来太多变数，因此我们确定这个数字时一定要留有足够的余地，所谓要有安全边际，就是这个意思。&/p&&p&&br&&/p&&p&&b&市场现在给一个公司的PE，已经隐含了对它未来业绩增长的预期，而未来市场会否调高估值，关键在于市场预期未来业绩增长是否会有一个比较大的提升，或者说利润增长的“加速度”是否比较大，&/b&比如说，一个公司去年成长30%，今年还是30%，市场给它的PE是不变的，但是如果今年成长上升到40%，那么市场给它的PE马上就会涨，如果今年成长下降到20%，那么市场给它的PE马上也会降。有时候公司公布了一个重大的好消息，虽然尚未对目前的业绩造成影响，但是市场如果认为会显著提升未来的业绩增长，它的估值随之也会被提升。下面这张图是腾讯PE走势和业绩同比增速的对比，市场给腾讯的估值与其利润增长的加速度总体基本是一致的，但是，2014年初净利润同比增速从约27%大幅下滑到18%，但是估值却仍然大幅上升，最高接近44倍，这是怎么回事呢？原来是13年下半年腾讯推出手游，反应极好，大家对它未来业绩增长非常乐观，因此迅速提升了它的估值，而同时，由于公司向全球推销微信、视频内容采购等成本大幅上升，造成当期同比业绩增速有所下滑。腾讯的这个案例是非常有代表性的。&/p&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/v2-196fb6ebdff1fa46f4fd8_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&1706& data-rawheight=&937& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1706& data-original=&https://pic1.zhimg.com/v2-196fb6ebdff1fa46f4fd8_r.jpg&&&/figure&&p&&br&&/p&&p&&b&市场给公司估值的这种逻辑，蕴含着股价暴涨和崩盘的秘密。&/b&下面这幅图是合生元三年的股价走势图，白色的线是彭博统计的跟踪合生元的最有影响力的分析师对当年利润预测的平均值，2013年底股价最高到了70元，当时分析师预测当年净利润超过13亿港元，市场给的当年估值约32倍，随着它的下跌，分析师给的净利润预测快速下滑，到2015年底时调到当年4.8亿，分析师同时不断下调估值，市场上公司估值跳水式下跌，最低不足10倍，同期股价从70一路暴跌到13。总结一下，股价跌，净利润预期下跌，估值随之下跌，然后带动股价再跌，&br&然后再循环 。&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/v2-44ae7d2bfded8f227a612d_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&2423& data-rawheight=&935& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&2423& data-original=&https://pic4.zhimg.com/v2-44ae7d2bfded8f227a612d_r.jpg&&&/figure&&p&再看一个一年期的案例，腾讯2017年全年股价上涨超过一倍，随着它的上涨，分析师对全年净利润的预测随着调升，从580亿一路上调到650亿元，并反复调升它的估值，市场给的估值最终从27倍也一路狂涨到49倍。总结一下，股价涨，净利润预期上涨，估值随之上涨，然后带动股价再涨， 然后再循环。&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/v2-b805d19d98ddfd_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&2412& data-rawheight=&937& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&2412& data-original=&https://pic4.zhimg.com/v2-b805d19d98ddfd_r.jpg&&&/figure&&p&每一轮大牛市走到最后，都涨得难以置信，而每一轮大熊市走到最后，都跌得尸横遍野，认真研究这两幅图背后的逻辑，你就能找到答案。&u&有人会问，为什么随着价格变动，市场对公司业绩的预期和估值也会跟着发生变动呢？原因并不复杂，分析师要预测一家公司的业绩其实很不容易，由于存在很多变数，分析师会把预测分为相对悲观、中性和相对乐观三种情况，如果股价平稳的话，他会倾向发出相对中性的预测，如果出现大涨----这种情况分析师一般是乐意见到的，因为推荐的股票大涨和他全年收入往往是正相关的----他就会倾向发出相对乐观的预测，如果大跌则相反，而对公司而言，管理层也会对公司全年的业绩做出预估，一般也会分相对悲观、中性和相对乐观三种情况，如果股价平稳，领导层就会倾向报出相对中性的业绩，如果股价大涨----这种情况领导层一般会很高兴，因为他们的财富也因此而增长了----他们就会倾向报出相对乐观的业绩并向分析师暗示，如果股价下跌则相反，公司正常调节业绩的会计手段非常多，而且大部分都是合理合法的，例如把一些收入提早或推迟确定为当年收入，把坏帐多一点或少一点进行当年计提等等。分析师和管理层的这种行为，背后其实都是受人性“逐利”所驱动的，而最终导致了随着价格的变动，市场对公司业绩的预测和估值也会跟着发生变动。估值的这种逻辑，很好地证明了索罗斯提出的“反身性原理”，反身性原理是说证券市场表现与现实之间互相影响互相加强的关系，我把这一类的反身性称为第一类反身性，这一类的反身性并不影响公司的实际经营，后面我还会介绍第二类反身性。&/u&&/p&&p&&br&&/p&&p&在这里要说明一下，绘图计算PE时，所采用的业绩因子E 有很多种算法，例如TTM,本年度预测，未来十二个月预测等 ，各有各的道理和利弊，本文统一用彭博分析师最新本年度一致预期来计算，这种方法带来的问题是每到新的一年，曲线就会出现一个很不平滑的断层，对那些高速增长的公司来说显得尤其突出，但这并不影响我们的判断，只是我们观察PE区间的时候，要以年为一个区间来看才比较好。&/p&&p&&br&&/p&&p&&br&&/p&&p&PE曲线的使用有几点注意事项：&/p&&p&1.它比较适合经营相对稳定的公司，尤其是蓝筹公司&br&，有些公司业绩大起大落，那就不太适用，或者说参考意见就没那么大。&/p&&p&2.它适合那些主要用PE来估值的公司，例如消费行业的公司，有些行业如有色、地产，它主要用PB或者NAV来估值，那么就不太适合，或者说你非要用的话，所呈现的规律有自己非常独特的特点，需要自己总结。以铁矿石龙头必和必拓为例&br&，2011年，股价很高，但是当年PE低到只有五六倍，而年股价暴跌的时候，PE反而非常高。&/p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/v2-73d725b8fd86b470d3ac9_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&2470& data-rawheight=&1024& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&2470& data-original=&https://pic2.zhimg.com/v2-73d725b8fd86b470d3ac9_r.jpg&&&/figure&&p&3.有时候公司业绩大幅下滑，甚至亏损，这时PE线就会出现一个高点，进行估值判断的时候，要排除这种噪点，如下面伊利这张图，2008年由于受&i&三聚&/i&氰胺事件影响，业绩跳水，结果当年PE就出现了一个峰值，经营过了大半年才重回正轨，PE走势也才恢复正常。&/p&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/v2-d7b705bbeb1b1a5f4d1f83_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&2427& data-rawheight=&1072& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&2427& data-original=&https://pic3.zhimg.com/v2-d7b705bbeb1b1a5f4d1f83_r.jpg&&&/figure&&p&4.市场给公司的估值除了公司的基本面，还受到别的一些因素的影响，比较显著的是市场整体估值，如果市场整体大涨或大跌，大部分公司的估值也会同趋势发生变化，因此把公司的PE走势和市场整体的PE走势叠加在一起分析，会让我们更清楚地判断大盘走势对公司估值的影响，下面这张图是腾讯PE和大盘PE的对比图。2014年年初的时候，两者的PE走势是相反的，原因是之前微信支付和手游的推出，让市场非常乐观，因此腾讯估值逆大盘估值下跌而上涨，由此可见，腾讯估值的高点与低点，有些可以用基本面的变化来解释，有些要用大盘的整体估值的变化来解释。&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/v2-850e8b2e8a109bf7c4305a3_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&2422& data-rawheight=&983& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&2422& data-original=&https://pic4.zhimg.com/v2-850e8b2e8a109bf7c4305a3_r.jpg&&&/figure&&p&&br&&/p&&p&研究PE曲线，要重点研究它的顶和底，发生了什么事，要做出合理解释。另外，要有区间的概念，它一般在一个区间内相对稳定地移动，如果突破了某个区间上升或下跌到一个新的区间，这是一件很严重的事情，我们要认真研究到底发生了什么事。以下面腾讯这幅PE图为例，在2013年年中之前，它的PE一般在25倍至35倍之间，但是之后就上升到35—45倍这个区间，为什么呢？原因是微信支付和手游推出后发展得特别好，带动了估值的上升。2017年年底突破了这个区间往上，为什么？比较好的解释是小程序经过一年的发展，显示出巨大的潜力，腾讯被市场进一步看好。在图中做出标注是一个好的方法。我们这么做的目的就是要深刻地理解市场估值的逻辑，从而提升我们对这只股票的敏感性和洞察力。&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/v2-cc03f55fe7c9a2ff7393fe_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&2433& data-rawheight=&1007& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&2433& data-original=&https://pic4.zhimg.com/v2-cc03f55fe7c9a2ff7393fe_r.jpg&&&/figure&&p&把一个公司的PE曲线和它的同类公司放在一起进行研究，是一件很有意义的事情，例如下图把腾讯和Facebook的PE曲线叠加在一起研究，2016年底之后，腾讯的PE区间持续提升，而Facebook则停滞不前，说明市场对腾讯未来的增长比Facebook有信心的多，为什么？我觉得腾讯多项潜力业务，如广告、 微信支付和小程序等发展势头很好，生态越做越强大了，而Facebook盈利还是主要以广告为主，缺乏突破，未来想象空间一般，当然，如果未来Facebook向微信学习，也有支付也有小程序，也有各种生态，它未来也会前途无量。我作这样的比较，同样是为了更深刻地理解市场的估值逻辑，并提升自己对社交产品公司的敏感性和洞察力。&/p&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/v2-51d3bb2a906ae81dec1cd_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&2424& data-rawheight=&981& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&2424& data-original=&https://pic1.zhimg.com/v2-51d3bb2a906ae81dec1cd_r.jpg&&&/figure&&p&&u&什么价格是“合理的价格”，历史数据有重要的参考价值。2017年2月CNBC采访巴菲特时问：“您曾认为2008年和2009年的股票很便宜，也在其他时候提过股票被高估。我们现在正处在一个转折点上吗？”巴菲特说：“我们现在还没到泡沫区间，”“相对于利率而言，当前股票和历史估值相比其实是便宜的。”由这段话可见，巴菲特判断股票便宜与否，也是与历史估值进行比较来判断的，而不是根据一个神秘的模型计算出来的，再举个例子，同是中国人寿，香港市场和大陆市场给它的估值差别有三四成，在中国认为很合理的价格，在香港会被认为很贵了，也就是说，即使对同一家公司，在不同市场是否合理的标准都会很不一样，谁决定的？市场决定的，这就是事实，如果我们不研究历史数据而是一厢情意，就会犯很大的错误。&/u&&/p&&p&&br&&/p&&p&&b&（二）观察市场情绪&/b&&/p&&p&&b&证券市场其实是由买卖双方的欲望交织而构成，在市场上表现为某种情绪而能被我们所察觉，我把这种情绪分为贪婪、平和以及恐惧三种状态，情绪的变化会严重影响股价的表现。&/b&极度贪婪之时，牛市见顶，极致度惧之时，熊市见底。&u&巴菲特说：“你要利用市场先生（Mr. Market）的疯狂或愚蠢，而不是被他所影响。”&/u&市场里有很多公开的数据，常用的有PE走势，换手率，融资融券额、卖空数量等，这些数据都是从不同角度观察市场认同感和活跃度的人气指标，周期性地综合分析这些数据，我们就能感受市场整体情绪的变化。&/p&&p&&br&&/p&&p&举几个例子，这张是沪深300和香港恒生指数历史PE走势图，现在沪深300的PE是14.6倍，恒生指数是13倍，与历史数据相比，感觉还不算高。&/p&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/v2-61d00fef4b5a227fa5d2b49cd8978b76_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&2639& data-rawheight=&1240& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&2639& data-original=&https://pic3.zhimg.com/v2-61d00fef4b5a227fa5d2b49cd8978b76_r.jpg&&&/figure&&p&下面这张图是沪深融资余额及占流通市值比重，最新比重为2.4%，比15年高峰的4.8%回落了不少。&/p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/v2-ba0738cc7be_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&2146& data-rawheight=&1432& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&2146& data-original=&https://pic2.zhimg.com/v2-ba0738cc7be_r.jpg&&&/figure&&p&香港有个指标特别好，是个股做空股数占流通市值比重，下面是平安的数据。&/p&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/v2-41dcaa7223_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&1357& data-rawheight=&933& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1357& data-original=&https://pic1.zhimg.com/v2-41dcaa7223_r.jpg&&&/figure&&p&&br&&/p&&p&平安做空比例高达19%，是港股大蓝筹最高之一，它反映的信息非常重要，就是市场对平安的看法差异很大，不太认同的人很多，这会引发有两个后果，一是它上涨阻力不小，另一方面，如果平安基本面未来逐渐得到市场的认同，空头就不得不回补，一个股票如果能从不太认同到基本认同，再到高度认同，股价一定会有很好涨幅。&/p&&p&&br&&/p&&p&我们查了腾讯的做空比例，非常低，常年在1.2%左右，说明腾讯得到了市场的高度认同，这也会引发两个后果，一是它上涨阻力较小，另一方面，如果未来业绩公布未能达到预期，跌幅也会很厉害。腾讯以现价452港元计算2017年的PE是五十多倍，预测的2018年PE也有40倍多，实在有点高，虽然高有高的道理，但是我们也要做好这一两年涨幅未必很好，而是通过时间来消化高估值的心理准备。&/p&&p&成交量和换手率要重视，在高位的时候连续放巨量而不涨，往往是买气衰竭接近见顶的迹象，低位时放巨量上升，预示着多头重来，可能是见底的迹象。&/p&&p&&br&&/p&&p&还有很多可以观察市场情绪的公开的数据，给有心人细心挖掘。 &/p&&p&&br&&/p&&p&&b&（三）保持对key point数据的敏感度&/b&&/p&&p&企业的key point（关键）数据 ,是指市场非常关心的关键数据，不会太多，大部分的经营数据都是比较稳定的，但有很少的一些重要数据可能会有比较大的变动，这些数据不一定现在就直接和企业的效益有关，它可能不赚钱甚至亏损，但是这些数据可能事关公司未来的发展，当然也影响公司的估值，因此大家非常看重，市场反应也非常敏感。&/p&&p&&br&&/p&&p&举个例子，陌陌17年二季度公布业绩时，很多指标都很好，收入利润都略超预期，但其中一项key point指标“付费用户”还是410万，没有增长（而月用户数环比增长了600万），就这一项指标没达预期，结果一开盘就暴跌了两三成，为什么会跌得这么厉害呢？因为这预示着秀场直播这种商业模式的天花板可能远比大家想象的要低得多。再举个例子，腾讯目前有一项指标“其他收入”是key point指标，这项指标主要包括微信支付的收入及云业务的收入，微信支付现在是微利，而云业务是巨额亏损，但这两项业务都是未来腾讯最重要的业务之一，现在都同处于高速增长期，所以大家特别关心，最近几季这个指标数据都很好，对腾讯估值屡创新高功不可没，假如下一季业绩公布时，这项收入环比不增长甚至下跌了，有可能腾讯当天就会暴跌，市场就是如此敏感。&/p&&p&&br&&/p&&p&如何知道哪些数据是key point数据呢？我们可以分析，同时市场也会指点我们，如果一项数据公布后，它做出剧烈反应，说明这项数据就很key point,有时候，我们认为某些数据可能很key point，但公布变化后市场毫无反应，说明市场根本就不关心它，我们只是一厢情愿，但也有可能我们的判断是对的，只是市场当时还没明白，但终有一天，市场一定会明白过来。举个例子，小程序在17年1月9日发布后，我个人认为这是微信最重大的进化，是非常颠覆的一项创新，但市场反应非常冷淡，今年发布一周年公布了小程序的多项数据，市场反应非常热烈，腾讯估值又上了一个新的台阶，这说明我的认识走在了市场的前面。&/p&&p&&br&&/p&&p&由于这些key point数据是能影响公司长远的估值逻辑的，我们要努力把它们找出来，如果我们并不清楚，那说明我们对公司研究的深度一定还不够。&/p&&p&&br&&/p&&p&&b&（四）人性&/b&&/p&&p&股价涨跌，尤其是暴涨暴跌，我们解释为市场给对公司业绩预期，或者说估值发生了变化，这样解释有时候说得过去，但有时候又很难令人信服，因为估值这种行为本身是非常理性的，但涨跌很多时候是非常不理性的。如何理解这种非理性呢？&/p&&p&&br&&/p&&p&这种非理性属于群体的非理性，在群体中的个体都会受到这种非理性的巨大影响，心理学的名著《乌合之众》深刻地揭示了其中的原因：“群体盲从意识会淹没个体的理性，个体一旦将自己归入该群体，其原本独立的理性就会被群体的无知疯狂所淹没。”“&b&人一到群体中，智商就严重降低，为了获得认同，个体愿意抛弃是非，用智商去换取那份让人备感安全的归属感。&/b&”证券市场中的一些暴涨暴跌的行为，用各种冠冕堂皇的很理性的理由来解释其实都很勉强，投资者之所以那么疯狂，很多时候原因只有一个，那就是别人都在买，因此我也要买，或者别人都在卖，我怎么能够不卖？暴涨暴跌之后，分析师会跳出来，用基本面、用估值变化来进行各种解释，这种行为，打个比方，就如同一个人用枪先在一张白张上开上一枪，然后再在枪洞旁边画上十环靶圈。&/p&&p&&br&&/p&&p&市场的这种暴涨暴跌的行为，在牛市和熊市末期最为常见，在一些短期重大利好利空消息刺激时也常能见到，我前面说，市场的情绪可以分为三种，贪婪、平和和恐惧，暴涨暴跌之时，市场的情绪正是处于极度贪婪或极度恐惧之时，这时没有什么理性可言，只有情绪处于平和之时，才能用理性思考。我们一定要深刻地明白人类理性的巨大局限，那些妄图用理性解释一切的人，从一开始就把自己置身于一个框框里，当现实发生巨变时无法理解而束手无策。&/p&&p&&br&&/p&&p&但今天不是讨论哲学问题的时候，我们要讨论的是，通过深刻洞察人性，怎样才能帮助我们更好地做好投资？我谈谈一些源于实践的认识：&/p&&p&1．&b&市场就像一个钟摆，总是从一个极端走到另一个极端，周而复始，涨会涨过头，跌会跌过头。&/b&&/p&&p&&br&&/p&&p&2.&b&出各种好消息，无比乐观，就是涨不动，出各种坏消息，无比悲观，就是跌不了，可能就是顶或底。&/b&我们通过研究PE线的顶和底以试图判断它的买点和卖点，但这只是历史的经验，仅仅只能当作一个参考，而“涨不动”或“跌不了”才是最权威的信号。或者说，顶和底不是我们用严谨的逻辑，包括分析基本面和估值能够准确预测的，而是由于人性的疯狂，向上“撞”出来和向下“砸”出来的。举个例子，07年的时候，万科涨疯了，那应该是在20元卖，还是30元卖，还是40元卖呢？40元的时候用PE来算的话六七十倍，用理性计算来判断是多余的，如果真正理解市场的这种巨大的非理性，那就应该一直在旁观，看那些看好万科的人到底现在有“几成”疯了，成数越高出货越多，但是，“几成”疯很难说清楚，全凭直觉，还有运气，不过我觉得，如果你愿意深入理解市场，你的市场直觉力会比一般人强一些，运气可能也会比一般人好一些。&/p&&p&&br&&/p&&p&3.&b&一个坏消息，只对公司有短期影响，但市场误解为有长期的影响，因而出现暴跌时，是非常好的买点&/b&，最典型的是巴菲特在美国运通出现色拉油丑闻时用四成仓位买入，几年后获得暴利，几年前在茅台曝出塑化剂丑闻时买入的投资者，今天当可笑傲江湖。&/p&&p&&br&&/p&&p&投资的本质是什么？是长期投资吗？是和公司共同成长吗？以我理解并非如此，&b&投资的本质是低买高卖&/b&，价值投资者强调的和伟大公司共同成长的方法，只是低买高卖的其中一个策略，但这个策略成功机率比较大，所以包括我自己都非常推崇，但是我们不要把自己的思维局限于此，这个世界早就出现了非常多的采用别的策略取得重大成功的案例，我们要打破框框，追求更多的可能。&/p&&p&&br&&/p&&p&巴菲特在2003年投资韩国股票的案例值得我们深思，巴菲特之前从来没有去过韩国，他也不了解韩国公司，他怎么会做这个投资呢？他说：“通过花旗寄来的韩国股票手册，大概花了五六个小时，找到了20多家基本面稳健，市盈率只有两三倍的公司。我做了个组合分散投资，因为我不太熟悉韩国股市。”2007年和2008年他就把大部分韩国股票卖掉了，收益颇丰，我不知道一些“原教旨”巴菲特爱好者会怎么看待这次投资，说好的“能力圈”呢？说好的“护城河”分析呢？说好的“不想持有十年，就不要持有十分钟呢”？巴菲特是不是放弃了投资理念改做投机了？这当然都是些迂腐的见识，巴菲特后来回顾这次投资说：“我们一直在寻找特别异常的机会。有时候，在证券市场中，能出现异常的机会。我喜欢开枪打桶里的鱼，而且最好是桶里没水了再开枪。”其实，股价足够便宜本身就投资最重要的理由。&/p&&p&&br&&/p&&p&很多投资者习惯先研究公司，然后再分析市场以决定投资，但是也有高手出于对人性、对市场的深刻洞察反其道而行之，我认识的一位基金经理主要的策略是研究那些跌得惨不忍睹的公司，看看有没有跌过头的，如果这些跌过头的公司中有些是潜质非常好的公司，他就会重仓持有并较长时间持股，他这个策略坚持了很多年，收益非常惊人。两年多前他买了一家奶粉公司的股票，价格从高点跌了接近八成，当时公司坏消息很多，公司加大力度处理低端奶粉而极大影响全年利润，公司刚刚高息举债几十亿港元收购国外品牌而导致财务负担巨增，为什么这位基金经理敢买呢？他说他认真研究了公司的产品结构，最重要的产品高端奶粉销售并未受影响，所产生的现金流足以偿付各种支出包括利息，高端奶粉其实是护城河很深的产品，未来的销售仍然是有保障的，低端奶粉处理是一次性的，只对当年利润有影响，股价这么跌，他认为是跌过头了，只要未来业务稍有改善，股价就会大幅上涨，他因此大举建仓，时间过了两年多一点，价格就翻了两番，这是一个非常精彩的投资案例。我想如果把对市场的深度理解结合以深度分析基本面为主的价值投资策略，会让投资上升到一个更高的境界。&/p&&p&&br&&/p&&p&本章最后，我想谈一谈对格雷厄姆所说的一句话的理解，他说：市场短期是投票机，长期是称重机，意思是说长期看好公司随着