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欧派家居研究报告：天风证券-欧派家居-603833-半年报点评：毛利率大幅提升，大家居布局有序推进-180824
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【研究报告内容摘要】
&&&&公司18H1实现收入48.45亿元，同比增长25.05%，归母净利润为5.5亿元，同比增长32.83%。其中18Q2实现收入29.39亿元，同比增长21.15%，归母净利润为4.76亿元，同比增长32.89%。公司上半年非经常性损益主要来自委托投资收益，同比增加了2913.74万元，计入当期损益的政...
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嘉友国际研究报告：天风证券-嘉友国际-603871-借助区位政策优势，发展中蒙跨境多式联运-180824
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&&&&依托中蒙重要口岸，专注四大主营业务&&&&嘉友国际是一家中蒙边境地区主营跨境多式联运和供应链贸易的物流企业，依托甘其毛都、二连浩特等中蒙口岸，大力拓展跨境多式联运、智能仓储、大宗矿产品物流及供应链贸易业务。嘉信益为公司控股东，韩景华和孟联为一致行动人。&&&&跨境多式联运稳定增长，财务表现较好...
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当前终端的在线人数： 118476人天风证券:如何寻找下个市值500亿美元的人力资源公司
10-20 18:12
章明现代消费服务观察 刘章明团队
写在前面：人社部《行动计划》明确2020年中国人力资源市场突破2万亿，培育形成100家左右在具有示范引领作用的行业领军企业。当前中国人力资源服务公司普遍较小，大多处于产品标准化和规模化初期，营收超过10亿的寥寥无几。在此大背景下，特意撰写ADP专题报告，希望抛砖引玉，为中国人力资源行业的发展助攻。
此文重点探讨以下几大问题：
（1）ADP是如何成长为巨头的？顺应市场机遇，从服务导向为主的产品公司转向新技术驱动的综合性企业；
（2）ADP的产品矩阵有何特点；以客户需求为导向，按规模、地域、技术等级来不断创新&；细化产品。
（3）ADP的核心竞争力及成长性？战略定位十分清晰，产品&；技术、运营、渠道、激励不断优化。
（4）为什么是ADP成为全球市值最大的人力资源公司？高利润率、高ROE是核心；股票高分红；超强的市场影响力。
（5）美国人力资源市场发展的外因有哪些？小企业豁免权、福利成本、工会压力、产业结构调整等。
一、全球市值最大的人力资源公司——ADP
1.1 公司简介
ADP（Automatic Data Processing， Inc）成立于1949年，创办之初便开始推广“薪酬外包”，发展人力资源相关业务。经过12年的发展，ADP公司于1961年在美国纳斯达克上市，当年总收入达40万美元。1974年ADP收购荷兰薪酬服务公司，跨国机构雏形初现。2001年，ADP收购澳大利亚薪酬服务公司，正式进入亚太薪酬服务市场。2006年，ADP进入中国市场，在上海和北京设立办事机构，主要为跨国公司的中国分支机构提供人力外包服务。2012年，ADP宣布收购美国最大的招聘流程外包公司The Right Thing公司；同年5月，ADP宣布启动人才管理系统业务，推出业界领先的集成人才解决方案。目前，公司在全球100多个国家为650000多家客户提供基于云计算的全方位人力资本管理解决方案，2016财年全球营业额约117亿美元，位居2016美国财富500强第248位，当前市值约500亿美元，是全球市值最大的人力资源管理公司。
1.2 ADP的巨头成长路径
，公司初创——从推广“薪酬外包”到自动化处理
1949年，亨利·托布投资6000美元，在美国新泽西州帕特森教堂街的一个冰淇淋店上面创办了Automatic Payrolls公司（目的是帮助企业解决工资单问题）。公司初期主要面临2大问题：（1）市场拓展问题，当地人根本不知道“薪酬外包”是什么，所以每单业务都需要2个销售人员，一个去大力宣传“薪酬外包”如何降低企业成本提升效率，另一个去具体对接业务，获得目标公司的授权。解决方法是从保险公司挖销售，公司用了2年时间组建销售团队并成功打开市场；（2）技术替代。公司成立之初的设备主要是一台记账机、少数计算器和一台支票打印机。创始人亨利对于新兴技术的追捧可以说是公司的核心竞争力，其先后投资了新一代记账机器——康普托计算机，自动穿孔卡片计算机（大型计算机前身），成功把公司带入了自动化时代。1958年，公司整合后正式更名为Automatic Data Processing。
，上市后的快速扩张
1961年公司成功上市，发行10万股，3美元/股，亨利被选为第一任CEO，此时公司员工125人。整个60年代公司都处于快速扩张阶段，一方面不断并购其他薪酬服务公司，并在波士顿、迈阿密、费城、巴尔的摩和西海岸新增了数据处理中心。另一方面，公司积极拓展新业务，为华尔街的各类经纪人提供后台会计服务，当时每晚能够处理高达300笔交易。此外，技术应用方面，公司1961年从IBM租赁了第一台计算机——IBM1401，随后升级到IBM360，奠定了这一阶段的技术领先地位。
，国际化&；业务模式多元化
这一个时期，公司的业务模式不断创新，随着国际化加速，公司产品矩阵更加灵活和适用。1972年，公司开始为汽车经销商提供计算机化的库存和会计服务。截止2014年，这块业务已经拓展到每年为全球100多个国家和地区的26000家汽车经销商提供服务；1974年，通过并购荷兰一家小型的薪酬服务公司正式进军国际市场。这一年，创始人亨利卸任CEO，法兰克·劳登柏（公司第一个销售）担任第二任CEO；1977年，公司获取了联合加州银行的薪酬业务，但对方开除了附带条件——必须同时帮助银行职员申报工资税。现在全美几乎所有的薪酬服务公司都会提供税务申报服务。
1982年，法兰克·劳登柏卸任公司CEO，成功当选美国新泽西州参议员，并一直从政到2013年。公司CEO继任者是法兰克·劳登柏一手引进提拔的乔什·韦斯顿（1970年加入ADP之前，曾监督使用IBM 360电脑每天处理数千个订单）；1984年，公司战略性的选择PC作为下一代的业务工作平台；1985年，公司营收突破10亿美元；1989年，公司开拓性创造了一项新业务——Investor Communications Services（投资者沟通服务），即向证券投资人提供包括代理投票和年度报告在内的沟通类服务，这一业务在之后10年抢占了美国90％以街道命名的证券的投资人沟通服务。
，业务外包市场潮流&；公司全球并购整合
发源于50年代的公司业务外包在整个90年代开始风靡整个美国，从薪酬外包、人力资源管理到事务处理服务等获得了普遍认可。1990年，ADP已经成长为拥有20000名员工，年收入超20亿美金，在零售汽车、处理保险理赔等行业居于龙头地位的巨无霸，美国10个工人中就有1个通过ADP发放薪酬。公司业务外包的趋势进一步助长了ADP的扩张步伐。1995年，ADP收购了欧洲最大的薪酬和人力资源服务公司GSI，使得公司快速扩张欧洲市场的同时，进一步延伸不同区域的商业模式。这一时期随着冷战的结束，全球人力资源服务市场开始进入加速整合时期。
1998-今，互联网与云计算应用的行业领军者
ADP于1998年就推出了自己的网站ADP.com，并同时开发出一款名为“EasyPayNet”的早期云计算服务，允许目标公司通过互联网上传各类薪酬信息，并从任何一台计算机上获取这些信息，这在当时完全领先于行业其他竞争对手。1999年，公司正式进军PEO（Professional Employer Organization，）行业，主要针对中小企业提供一整套服务外包解决方案，包括人力资源专家和企业福利设计等，这些企业往往没有实力成立相关专业部门。PEO业务后面成为了ADP的核心业务之一。
2004年以后，公司越发重视对大数据、新兴技术的投入。从2006年开始，公司发布ADP National Employment Report（ADP全美就业报告），是美国经济的重要晴雨表之一；2009年推出公司的移动终端ADP mobil APP；2012年，公司成立ADP研究院作为公司旗下智库，基于其庞大的企业数据库基础，为私人企业以及公共政府部门提供有关人力资源管理、就业和劳动力市场的最新研究成果；2013年，公司成立第二个创新研发实验室，专心致力于技术开发。在这里，数据科学家、人类学家、经济学家和人力资源专家利用搜索工具、移动终端、社交媒体、用户体验和大数据分析去谈所和定义为来工作场景。
ADP巨头成长启示：过去是人力资源服务，未来是大数据、云计算和信息智能处理
ADP早期发展得益于对全新市场需求及商业模式的拓展，从薪酬外包到后台会计服务，带有十分明显的中介属性。随着行业的发展成熟和市场竞争的加剧，ADP一方面不断拓展新的业务板块，另一方面积极扩张市场，从新泽西州到整个美国再到全球，这可以看作是公司产品标准化后的规模提升，在一段时间内带来公司营收的快速增长，品牌的沉淀也在一定程度上构筑了护城河。但是从市场竞争的角度来分析，有一条主线一直贯穿着ADP的成长，那就是技术创新，这也是公司始终居于行业前沿、能够最早挖掘新的市场需求的根本。从最早的创始人亨利·托布开始，ADP敢于采纳还未被市场检验的新兴技术，从康普托计算机到IBM1401，以及后来的引进乔什·韦斯顿、战略性选择PC作为工作平台、开发最早的云计算服务“EasyPayNet”到近几年成立研究院和实验室，每一次变革都让公司站在新的起点，同期的营收和利润都大幅增长。
人力资源服务行业的发展不可能只是简单的资源累积，产品标准化只是第一步，更重要的是能够通过技术革新不断提升运营效率和商业边界，且随着市场需求的细分，对客户的精准定位和数据分析愈发重要。ADP的过去是人力资源服务，未来是大数据、云计算和信息智能处理。
二、 公司主业——Employer Services&；PEO服务
ADP主要有2大业务：Employer Services（雇主服务）和PEO（Professional Employer Organization）Services（职业雇主组织服务），分别对应不同的产品矩阵。公司根据用工人数多少把目标客户分成四类，针对不同规模的公司，提供不同的产品组合：（1）小型企业，员工1-49人；（2）中性企业，员工50-999人；（3）大型企业，员工超过1000人；（4）跨国企业。特别是跨国企业面临更复杂的异国社会和法律环境，需要公司平台根据不同市场提供差异化的人力资源服务。
2.1 Employer Services（雇主服务）
Employer Services（雇主服务）：提供全面的人力资源业务流程外包和HCM（人力资本管理）解决方案，具体包括薪酬服务、福利管理、人才管理、人力信息管理、考勤管理、保险服务、退休服务、税务与合规性服务。
ES产品矩阵：
集成HCM解决方案，从招聘到员工退休，涵盖雇佣周期的各个阶段，主要有4个HCM平台：
（1）RUN Powered by ADP：在美国有51万家小型企业使用。作为一个软件平台，它能够管理小型企业薪酬发放，人力资源管理和税务合规管理，并获得ADP小企业方面专家团的支持。此外，它还能兼容ADP其他产品如时间和考勤管理，退休管理等。
（2）ADP Workforce Now：超过6万家中型企业使用，是一款十分灵活的HCM解决方案，目前在ADP的中型客户中使用度最高。
（3）ADP Vantage HCM：主要针对美国的大型企业，它有一套综合的HCM功能，在单一的解决方案中融合了HCM的5个主要领域：人力资源管理、福利管理、薪资服务、时间和考勤管理，及人才管理。
（4）ADP GlobalView HCM：针对员工2500人以上的跨国企业，帮助他们实现HCM全球战略的标准化，快速适应不同地区市场的人力管理需求，提升海外子公司的组织积极性与灵活性。
薪酬服务：目前在美国有2600万员工（占全美的1/6）通过ADP代付薪酬，在美国以外的其他国家这个数据是1300万。ADP的薪酬服务针对所有规模的企业，从编制工资表、代付工资到薪酬总结与管理报告，甚至将整个薪酬流程外包给ADP。在美国，ADP还帮客户负责从联盟政府到州的工资税申报，并发布社会保障、联邦医疗以及各级政府扣缴所得税的季度/年度报告供客户参考。
福利管理：主要包括健康管理，假期管理，保险公司登记服务，员工沟通服务，以及相关的核实服务。此外，ADP还给客户提供基于云的资格与注册系统，有效帮助员工更好的认识企业的福利计划并作出最优选项。
人才管理：人才获取，帮客户更高效、低成本的招聘、筛选、录用新人，也可以直接将招聘部门外包给ADP；人才激活，提高员工的参与度、锻炼领导力从而进一步增加公司业绩，同时提供一套方案量化他们之间的相关性。
人力信息管理：为企业提供单一的记录系统，用以输入和保存员工的姓名、地址、工作类型、工资等级、就业历史和教育背景。
考勤管理：通过电子工时卡、胸牌卡、生物识别触控时间钟、电话/交互语音响应、智能手机/平板电脑等多种工具来收集员工的工作时间和考勤信息，并自动生成相关报告，帮助雇主优化考勤与休假规定。
保险服务：通过ADP自身的保险公司与一系列其他保险机构为中小企业主提供员工保险、理赔与团体健康保险。此外，ADP的“Pay-by-Pay”保险费支付程序还会帮助雇主计算与征收工伤保险费。
退休服务：提供相关记录保存、退休行政手续服务、高管薪酬递延计划，还可以通过ADP自营这一投资平台为客户提供一系列可行的投资选项，并能在线监控投资收益。此外，还提供第三方信托业务。
税务与合规性服务：在于最大程度上减少与就业有关的税务和合规风险，提高流程效率，同时减少税费及其他费用。2017财年，ADP处理并报送了约6100万员工年终报税单，其通过电子转账、直接存款和支票等手段给税务部门、客户雇员及其他收款方的总额约1.85亿美元。
ADP SmartCompliance，可以看作是税务与合规性服务的云工作端，它能够汇总ADP其他业务收集到的关于某一客户的全部数据，然后与客户一起分析，适应不断变化的监管环境、改进业务流程。
具体整合了以下6个功能：（1）工资税。简化工资税的合规流程，通过工资税模块化来降低内部工资的风险；（2）税收抵免。降低有效税率并减少员工负担；（3）扣发工资。帮助企业平衡工资扣发层面的风险、合规、成本及效率；（4）失业索赔。帮助企业降低国家失业保险（SUI）费用，确保企业获得正确的SUI费率，并主动分析和管理企业的SUI费用，同时利用ADP的丰富经验和专业知识处理抗议和上诉；（5）就业核查。帮助企业更好地管理员工就业、收入核查、社会服务、移民和工人薪酬验证等敏感且耗时的任务。验证者可以通过互联网或电话，在几秒钟内安全地获得合格雇员和雇主信息；（6）W2管理。提高年终收入报告流程的效率；
2.2 PEO Services（职业雇主组织服务）
PEO Services（职业雇主组织服务）:又被称为ADP TotalSource，主要面向中小企业，当前为10700家客户提供全面的就业管理外包解决方案，涵盖全美50个州超过49万名员工，这些人通过特殊的连接端口同时与目标企业和ADP存在雇佣关系。在一个PEO合作中，目标企业进行日常员工事务管理，而ADP针对不同企业设定不同的人力资源解决方案，这样做的好处是企业和ADP一起来分担相关法规、政策等变动带来的经济风险。每个方案主要由以下三类产品组合而成：
图表1：PEO服务的产品组合
资料来源：公司年报，天风证券研究所
2.3 国际化——以ADP中国市场本土化为例
ADP的全球化始于1974年并购荷兰一家小型薪酬服务公司，随后国际化扩张加速，截止2016年，ADP的业务已拓展至全球112个国家。2017财年，ADP美国营收105.37亿美元（占比85.12％，同比增6.8％），欧洲营收10.86亿美元（占比8.77％，同比增2.1％），加拿大营收2.91亿美元（占比2.35％，同比增2.5％），其他地区营收4.65亿美元（占比3.76％，同比增3.4％）。虽然近几年美国市场业务占比持续提升，但是需要注意，其他地区（包括中国）的营收提升较明显。
图表2：ADP国际业务以欧洲、加拿大为主
资料来源：公司官网，天风证券研究所
图表3：ADP分地区业务增长，近几年美国市场占比提升
资料来源：公司公告，天风证券研究所
本土化战略——以中国市场为例。2006年，ADP进入中国市场，在上海和北京设立办事机构，主要为跨国公司的中国分支机构提供人力外包服务。ADP在中国市场上能成功，其中最重要的因素是本土化。过去十年间，ADP在中国投入巨大的精力、人力和财力，组建专门的产品团队、营销团队、服务团队，并针对中国市场开发具有本土特色的ADP iHCM产品，为本地客户提供HCM知识，加强合规性，满足本地的需求和业务实践要求。随着市场的发展和逐渐成熟，越来越多的中国本土企业选择ADP作为其人力资源外包供应商。截至2016年，ADP在北京，上海以及深圳设立分公司，分别服务于华北、华东及华南地区客户。
ADP中国产品：主要分中国大陆和中国香港地区。（1）中国地区大陆地区产品主要为ADP OneHR中国解决方案，基于中国市场独身打造基于SaaS平台的OneHR，优化人力资源运营管理；（2） 香港地区服务主要包括从数据录入到最终报告，提供客户香港业务所需的端到端、单源薪酬解决方案。可有效确保客户薪酬核算准确、合规、及时。
图表4：ADP OneHR中国解决方案&；香港解决方案
资料来源：公司官网，天风证券研究所
基于欧美客户基础，变现存量资源再变现。ADP最初在中国主营跨国公司人力资源外包服务，包括法国航空、荷兰皇家航空、UBS、AbbVie、FRANKE、Kraton等。由于ADP在欧美市场的客户积累，加上清晰的市场定位，能够快速帮助原有客户积极拓展中国市场，实现存量客户再次变现。
图表5：ADP在中国的主要客户群
资料来源：公司官网，天风证券研究所
以法荷航为例，法国航空-荷兰皇家航空集团是欧洲最大的航空公司，受限于相关的法律，法荷航中国代表处不能直接招聘中国员工，必须由人力资源公司派遣员工。而法荷航员工分布广，所派遣的员工来自多家人力资源外包公司，导致人力资源管理系统过于分散，在业务迅速扩张的背景下，管理多个供应商给法荷航带来额外的经营成本，也隐藏着巨大的合规风险（如何保证社保和税金缴纳的合规性）。基于全球的实践和在中国的本地经验，ADP针对法荷航的中华地区人力资源业务量身打造出解决方案，该方案横跨全国10多个核心城市，涵盖员工500多人，随即解除了法荷航碰到的相关问题。
ADP之所以能在中国成功，主要有3个原因：（1）人力资源外包服务国内认知度提升。在服务外包上升为国家战略和各项扶持政策出台背景下，中国人力资源外包服务市场规模不断扩大，越来越多国内本土企业对人力资源包服务有清晰认识；（2）本土化战略助业务扩张。公司在中国市场定位清晰，充分利用其在欧美成熟市场客户资源，迅速获得大量在华跨国企业信任，为其业务扩张助力。其次， ADP针对本土人力资源外包市场需求，为中国客户量身定做了本土产品，为其提供及时、准确、合规、跨区域的人力资源服务；（3）优质专业人才储备。ADP拥有一批经验丰富的专业人才，能够帮助客户适应日新月异的中国市场，更重要的是能够帮助中国企业“走出去”。
三、ADP的核心竞争优势和成长性分析
3.1 战略性定位清晰——专注于成为全球最大的HCM解决方案提供商
从2006年开始，ADP就不断增加对HCM领域的战略资源投放，对于其他非HCM业务采取逐渐剥离的方式，过去10年间共计剥离资产营收约50亿美元，公司战略定位十分清晰。目前，公司在HCM领域遥遥领先，是排名第二公司规模的2.3倍。
图表6：ADP近10年剥离11处非HCM业务资产
资料来源：公司公告，天风证券研究所
ADP未来将通过更专注于三大领域实现增长：（1）以云计算为基础的HCM解决方案，预计未来3年营收的CAGR5％-6％；（2）通过平台与流程化操作来发展和扩大HRBPO（人力资源流程外包）解决方案，预计未来3年营收的CAGR12％-14％；（3）全球化的HCM决方案，预计未来3年营收的CAGR6％-7％。这三种解决方案会根据客户的属性调整产品组合，以更高效的解决客户问题。
图表7：ADP的3大支柱性战略领域
资料来源：ICensus， D&；B， IHS， Nelson Hall， Cerulli Assoc.， NAPEO， IDC，公司公告，天风证券研究所
图表8：分领域拆分ADP未来3年营收增长
资料来源：公司公告，天风证券研究所
3.2 成长性分析——产品&；技术、运营、渠道、激励
公司业务的成长性主要来源于4个方面的持续性投入：（1）产品&；技术革新；（2）增强服务投送能力；（3）延伸全球分销体系；（4）优化绩效考核体系。
1、产品&；技术革新
ADP在产品&；技术革新上的投入逐年加大，很快将突破10亿美元/年。统计数据显示，FY11，ADP用于R&；D的费用是5.38亿美元，其中3.88亿（占比72％）用于维持原有产品的市场优势，只有1.5亿（占比28％）用于新技术突破和新产品研发；而到了FY17，ADP用于R&；D的费用是8.59亿美元，其中4.1亿（占比48％）用于维持原有产品的市场优势，4.5亿（占比52％）用于新技术突破和新产品研发，这是公司R&；D部门质的飞跃。与此同时，公司在并购上的开支逐渐下降，加上智库和创新研发实验室的设立，公司整体朝着以新兴技术导向的商业模式转向。
图表9：ADP的全球并购与研发投入（单位：百万美元）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
ADP已经在几个关键趋势性技术领域取得领先地位，如移动/用户体验、大数据、市场应用和云计算。特别是云计算领域，公司FY17年数据显示，基于云计算的平台用户已经占比达84％（FY11才23％），基于云计算的平台用户营收占比达51％（FY11才10％）。
图表10：ADP在关键趋势性技术领域取得领先地位
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图表11：ADP基于云计算平台用户数占比
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图表12：ADP基于云计算平台用户营收占比
资料来源：公司公告，天风证券研究所
2、增强服务投送能力
主要目的是最大化客户的满意度、留存率以及效益。具体有以下4点：
（1）提供战略性服务。通过给予更多企业诊断与咨询，帮助其优化管理流程；在复杂的法规问题上提供最专业的咨询服务；在企业HCM大数据的基础上，帮助客户获取、理解以及做出战略性转变。
（2）更轻松地客户体验。延长中小企业服务时长；中高端客户服务专员；完善全球服务网络，让客户能够随时随地享受横跨110多个城市，27种语言的专业服务。
（3）简化服务流程。通过对自动化以及自助服务的投资，每年减少客户5％的沟通损耗；运用基于云计算的语音服务设施；在线服务和社区中嵌入更多视频和语音功能。
（4）流水化网点。把中小业务网点进行合并，提高基层员工的综合素质。
3、延伸全球分销体系
（1）强化ADP的HCM品牌。ADP各大研究机构持续发布相关报告，获得市场高度关注；各种商业评选获得；数字频道强化ADP品牌影响力。
（2）优化销售配置。扩大内部销售（电话&；在线销售）人员；外部销售重点放在拓展新客户。
（3）利用伙伴渠道。合作伙伴销售渠道占所有小市场的78％；与大型ERP企业合作。
（4）数字分销渠道。推出ADP的APP应用商店ADP Marketplace，目前已经有200+APP在上面。
4、优化绩效考核体系
（1）更好的将薪酬与业绩挂钩。转移补偿奖励以及其他更多与业务挂钩的奖励；全球范围类调整工种，确保最优秀的人匹配最合适的岗位。
（2）改变管理层薪资。高管奖金完全与财务指标一致；用净收入目标取代EPS目标；从固定福利转为固定缴纳养老保证金。
（3）招募优秀新人。所有级别岗位注入外部人才，包括30％管理岗位；刷新ADP的全球雇主品牌继续吸引技术&；管理人才。
四、为什么是ADP成为全球市值最大的人力资源公司？
在全球营收排名前10的人力资源管理公司中，ADP只能排第五，但公司目前以超过500亿美元的市值稳坐全球市值最大的人力资源管理公司，此外，公司的股票表现亦十分优异，近5个财年的总体股东收益率（考虑股利再投资）接近166％，同时期的标普500指数是103％，十分明显的长期大牛股。我们分析判断，ADP之所以能成为全球市值最大的人力资源公司，主要有3个原因：（1）高利润率、高ROE是核心；（2）股票分红十分优厚；（3）超强市场影响力——《ADP全美就业报告》。
图表13：全球营收排名前10人力资源公司市值（中智排除，单位：亿美元）
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所
图表14：ADP股东收益率近6年比较
资料来源：Bloomberg，Capital IQ，公司公告，天风证券研究所
4.1高利润率、高ROE是核心
相较于其他排名领先的人力资源公司，ADP最明显的莫过于其高利润率和高ROE。2016年ADP的营业利润率为12.81％，将近排名营业利润率第二的瑞可利2倍，且已经维持在这一高位水平很长时间了；而ADP的ROE数据更达到了32.2％，不仅远高于其他公司，且近几年一直在增长，2016年同比增速为34％
图表15：ADP营业利润率大幅领先其他人力资源公司
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所
图表16：ADP的ROE大幅领先其他人力资源公司
料来源：Bloomberg，天风证券研究所
图表17：全球营收排名前10人力资源公司营收（单位：百万美元）
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所
图表18：全球主要人力资源公司营收增速
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所
图表19：全球营收排名前10人力资源公司营业利润（单位：百万美元）
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所
4.2 股票分红十分优厚
过去6年时间里，ADP一共给股东回馈了总额达113亿美元的现金，其中股票回购累计60亿美元，现金股利累计53亿美元，公司的股息分配率高达60％，远高于同期S&；P 500 IT指数的20％。此外，公司始终坚持为股东创造价值并分享收益的理念，已经连续42年保持年分配股利同比增长。
图表20：ADP以60％的股息分配率远高于市场平均水平
资料来源：公司公告，Bloomberg，天风证券研究所
4.3 超强市场影响力——《ADP全美就业报告》
《ADP全美就业报告》由ADP公司与穆迪分析公司（Moody’s Analytics）联合制作完成。报告数据来自于ADP的实际支付薪酬数据，采集自411000家美国企业及其近2400万名美国雇员，是在季节性调整的基础上，反映美国非农私企每月总的就业人数变化情况。这被市场称为“小非农”，是对美国非农就业人口的提前预测，对黄金白银、外汇等影响巨大，一般在美国非农数据公布的前一天（周三）晚上8：15公布。这充分显示了ADP在人力资源服务领域的领导地位以及其庞大的后台数据库带来的巨大市场影响力。
图表21：全美非农私营企业就业变化（月）
资料来源：ADP，LLC，Moody’s Analytics
图表22：全美非农私营企业就业变化——历史趋势
资料来源：ADP，LLC，Moody’s Analytics，BLS
图表23：全美非农私营企业特定行业的就业变化（8月）
资料来源：ADP，LLC，Moody’s Analytics
五、美国人力资源市场外在因素分析&；中国市场3大趋势
任何伟大公司都是伴随着产业结构调整、法律社会环境的变化而逐渐诞生的，要理解ADP的成功，就绝对不能脱离影响美国人力资源市场的外在因素，我们在此主要从法律环境、工会、福利成本、产业机构等出发分析这些因素对美国人力资源行业发展的影响。
对小企业豁免催生派遣劳工需求：由于规模效应，职业雇主组织可为雇员提供小企业无法负担的福利项目，这成为雇员选择成为派遣雇员的重要原因，刺激了人力资源服务行业的发展。举以美国例来说，虽然制定了大量反就业歧视法，但此类法律往往对小企业实行豁免。如1964年《民权法案》禁止雇主基于种族、肤色、宗教、性别等实施歧视，但仅使用于15名以上雇员企业；1967年《雇用年龄歧视法案》禁止对40岁以上个人实施年龄歧视，但仅适用于雇用20名以上雇员企业；1990年《美国残疾人法案》为反残疾就业歧视的主要法律，但仍只适用于15名雇员以上企业。派遣工人相比直接受雇于雇主，受雇于人力资源服务企业更能获得稳定的福利。
图表24：反歧视法案往往对小企业豁免
适用企业规模
《民权法案》
禁止雇主基于种族、肤色、宗教、性别等实施歧视
15名以上雇员
《雇用年龄歧视法案》
禁止对40岁以上个人实施年龄歧视
20名以上雇员
《美国残疾人法案》
反残疾就业歧视
15名以上雇员
资料来源：《美国劳务派遣的法律规制及对我国立法的启示》、天风证券研究所
工会压力增加对企业更偏好派遣工人。美国工会早期权力有限，1935年《国家劳资关系法》规定“雇员有权参加劳工组织，进行集体协议和参与统一劳动。”受该法令鼓舞，美国工会成员占劳动力总数的比例由20世纪20年代不足10％迅速上升至二战结束后的25％。据美国商会研究中心发布的《雇员福利：雇主和福利专家指南》，相较全职雇员，派遣工人参与工会的比例不足50％。从这个角度看，虽然美国许多工会游说政府通过立法进行劳务派遣，但从客户公司角度看，由于派遣工人不易组织工会，派遣工人更受偏好。
福利成本提高，人力资源公司规模优势凸显。美国雇员福利成本总额相对于工资比例不断提高，是雇主使用派遣工人的一个重要原因。据美国商会统计，1929年，美国所有行业的雇员福利（工资或薪水之外的补充）总数为6.62亿美元，占工资薪水的比例仅为1.3％；而到了1992年，总数已达6290亿美元，占工资薪水的21.3％。2001年以来，企业总体福利成本仍保持较快增长，在福利成本提高的背景下，企业压力增加，尤其是规模较小的企业，无法以优惠价格为雇员购买各种福利，而人力资源公司有较大的规模优势，降低雇佣成本，这促进了人力资源管理行业的发展。对比美国福利成本指数增速和ADP营收增速，两者波动趋势基本一致，ADP营收增速变化略滞后于美国福利成本指数变化。
图表25：美国福利成本指数不断升高（）
资料来源：Wind，美国劳工部，天风证券研究所
图表26：ADP营收增速与福利成本增速变化趋势一致
资料来源：Wind，美国劳工部，公司公告，天风证券研究所
产业结构变化，“去工业化”推动行业发展。自1980年以来，各发达经济体制造业用工下降，而服务产业就业率稳定上升，使经济体趋于“服务化”。从国外人力资源服务业服务对象的行业分布情况来看，主要分为服务业及制造业两大类，其中以服务业为主，服务业发展及其就业人数的稳定增加将带来人力资源行业及特定公司营收的稳步增长。从美国就业人口季度数据来看，年为服务业快速发展的一个时期，对标ADP营收，可以发现其在年间保持了高速的增长。ADP营收受第三产业就业人口变动的显著影响。
图表27：美国服务业生产人数占比接近84％
资料来源：Wind，《ADP全美就业报告》，天风证券研究所
图表28：ADP营收同比增速与美国服务业从业人数同比增速变化趋于一致
资料来源：Wind，《ADP全美就业报告》，天风证券研究所
对于我国人力资源服务行业，未来存在三大趋势：（1）国内人口结构变化导致更多选择灵活用工。从我国人口结构来看，与美国一样呈现出了老龄化的趋势。在经历了一段人口爆发式增长时期后，因为计划生育政策，出生率逐渐下降，人口老龄化凸显。人口红利逐步消退，导致用工成本不断增长，各地最低工资标准不断上调。用人单位的用工成本增加，企业开始寻求新的雇佣模式以期控制成本，灵活用工将不断发展；（2）新常态下，产业结构转型促进行业发展。目前，我国经济处于换挡期，由第二产业向第三产业转型的趋势明显，第二产业GDP增速高于第三产业。一方面是第二产业员工的大量转移，造成人力资源的新一轮大规模流动。另一方面，第三产业的升级换代对于新型高技术、高素质、复合背景人才需求旺盛，促进在人才再培训市场的兴盛。在此背景下，结合美国经验，人力资源服务行业将得到巨大发展机遇；（3）成本&；风险考虑促使企业使用更多灵活用工。灵活用工的灵活性使得用人单位只有在短期需求较大或对某类特定人才有需求时，才需要承担这部分劳动力成本，有效解决企业资源浪费的问题。此外，灵活用工模式使得企业在与员工确立更长期的关系之前，有机会进行筛选，而避免承担开除员工的法律和财务风险。
图表29：我国人口结构老龄化趋势明显
资料来源：World Bank，天风证券研究所
图表30：上海市最低工资标准不断提升（单位：元）
资料来源：中商情报网，天风证券研究所
图表31：当前我国第三产业增速明显高于第二产业增速
资料来源：国家统计局，天风证券研究所