实体融资需求低迷
贸易盈余大幅扩张--《股市动态分析》2015年15期
实体融资需求低迷
贸易盈余大幅扩张
【摘要】：正1季度社会融资规模余额同比延续前期下行趋势,企业加权融资成本进一步小幅回落,量价齐落暗示了实体融资需求的走弱,与经济动能的表现一致。1季度国务院出台了系列稳增长政策,但看起来力度总体上仍属有限,暂未扭转实体融资需求和经济动能的走弱势头。从近期决策层释放的信号来看,2季度,积极政策将继续并加码。3月央行外汇占款下降2307亿元,降幅创历史记录。外汇占款的大幅下降,影响货币宽松的效果。并
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【分类号】：F832.51
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票据融资大幅回升背后：资金暂未惠及房地产业
第1页:票据融资大幅回升背后
第2页:表内信贷扩张强于表外
第3页:资金暂未惠及房地产业
　　表内信贷扩张强于表外
　　4月以来，监管态度不断放松，致使社会融资增速趋势性回落近底。5月社会融资规模1.4万亿元，同比多增了2174亿元，主要同比增长来自于信贷的超预期。5月贷款依然持续低增长，但委托贷款环比略有反弹，表外融资和直接融资同比多增了200亿元和500亿元。
　　考虑到2013年6月流动性危机的低基数效应，社会融资同比增速已基本趋于稳定。在债务的滚续、利息及流动性压力下，监管层对债务的到期兑付风险关注度明显提升，因此，对存续期项目的表内流动性支持仍会维持宽松，这将对冲非标受限所带来的社会融资下行压力。
　　以此判断，有机构预计，6月新增信贷规模会维持在9000亿-9500亿元之间，维持全年9.6万亿元的新增信贷目标，6月社会融资规模约为1.4万亿-1.5万亿元。目前，监管层对信用风险的关注度明显提升，若经济下行风险加大，则对表内外信贷层面略有放松可能性较大。
　　自央行2014年实行利率走廊制以来，银行间利率发行成本持续下行，促使信用债供给加大，部分弥补了非标信用创造力的减弱。同时，2014年，外汇占款增长大幅放缓，前5个月预计同比少增4500亿元，为对冲外汇流入减少对基础货币的不利影响，央行在银行间公开市场操作有所放松，2014年前5个月央行净投放货币同比增加3130亿元。
　　因此，信用债、公开市场操作及定向再贷款的增量操作可部分抵消外汇占款流入放缓和非标创造信用能力的下降，从而保证全年M2增速维持在13%以上。
　　在监管收紧的背景下，整体社会融资结构呈现出表内强、表外弱的特点。5月新增信托贷款116亿元，同比少增855亿元，占新增社会融资比率回落至0.8%，这是2012年5月以来单月的最低值。而信托一直是最近几年非标融资的重要渠道，它的逐渐回落是表外融资萎缩的一个缩影。
　　5月未，贴现票据减少96亿元，可能与票据融资需求回升有关，数据显示，表内新增票据贴现1545亿元；另一方面，委托贷款则相对稳定，5月新增2063亿元，同比多增96亿元。与上述数据相呼应的则是，表外融资占比进一步下滑至15%，正是99号文和127号文等系列“影子银行”监管政策的出台，促使银行对表外业务作出了调整。
　　5月新增人民币存款1.37万亿元，但由于1月、4月的大幅流失，存款余额同比增速仍进一步下滑至10.6%。新增居民存款1690亿元，非金融企业存款及财政存款分别增长5479亿元和3027亿元，月末系统存贷比为67.3%。在表外融资短期或继续面临调整压力的情况下，伴随着相关“影子银行”监管细则的陆续出台和实施，商业银行信托融资等表外业务或持续面临调整压力。
　　实际上，社会融资包含表内和表外两个口径，当表内监管趋严时，银行则加大表外融资力度，反之亦是，这取决于监管的松紧。总体来看，5月13%的社会融资增长并没有加快的迹象。虽然数据同比有所增长，但也没达到预期的那么好。总之，尽管在定向降准政策的微刺激下，货币供应有所增长，尤其是最近的社会融资数据，但总体仍然偏慢。而新增贷款有所加快，主要因为非标、同业规范加强，可能有一部分融资转到了传统融资信贷渠道。
　　6月11日，央行在其发布的2013年年报中称，2014年，广义货币供应量M2预期增长13%左右。展望2014年货币政策时，央行称，将综合运用数量、价格等多种货币政策工具组合，健全宏观审慎政策框架，保持适度流动性，引导货币信贷和社会融资规模合理增长。
　　金融研究中心认为，从全年来看，维持2014年全年新增贷款9.8万亿元至10万亿元、对应余额年同比增长13.6%至13.9%的判断；新增社会融资规模将为19万亿元至19.6元万亿元，较2013年有1.1万亿元至1.7万亿元的扩张，但融资规模存量同比增速将有所放缓。
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作者：中信债券明明
需要多少社会融资规模保持经济稳定增长？
6月19日利率债延续上周以来的收益率下行走势，符合我们前期的坚定判断。截至收盘，十年国债活跃券180004收益率较上个交易日回落4BP收于3.57%，落入我们近期一直坚持的3.4%～3.6%目标区间之内。昨日国债期货同样经历明显上涨，十年国债期货主力合约T1809日内涨幅达0.41%。
近期国内利率债收益率的下行，是国内外多因素综合造成的结果。国内方面，5月份投资与消费数据增速回落，使投资者对经济前景的信心受到削弱；金融严监管的效果逐步显现，5月社融中的表外融资部分回落明显。国外方面，近日美国反复无常，一再挑动贸易争端，也增加了我国贸易需求的不确定性。上述国内外因素的综合效果，都增加了债市投资者对经济增长前景的担忧，推动了本轮利率下行。
展望未来一段时间，我们认为十年国债收益率以3.4%～3.6%作为目标区间仍然合理。一方面，在国内外经济基本面不确定性增加的环境下，中央此前提出的“降低企业融资成本”目标需要继续坚定执行，因此国内收益率体系仍有进一步下行的可能；另一方面，利率的下行预计将是稳步的、要受到一定的区间约束，而不大可能出现所谓“货币大放水”导致利率无节制下行的不正常局面。毕竟，拨开当前国内外遇到的种种纷扰与困难，我们应当看到，我国是一个资源丰富的国家，国内拥有规模依然庞大的劳动人口以及消费市场，我国国内市场已具有相当强度的抗风浪能力，预计国际贸易动荡对我国的干扰将是有限的。综合考虑，我们目前继续坚持十年国债利率目标区间为3.4%～3.6%。
此前公布的5月份统计数据显示，实体经济需求有所回落，社会融资规模也有下降，经济似有短期下行压力。为什么社融和经济都在五月份下行？今年要保持经济稳定健康增长，至少需要多少的社会融资规模？我们分析如下：
金融严监管进入实际执行期，社融规模和经济数据在5月下降
2018年以来，我国社会融资规模就有整体下降趋势，社会融资规模低增长一直在引发市场普遍关注。国家统计局数据显示，2018年1月，社会融资规模比上年同期减少6367亿元。2018年2月，社会融资规模环比下降61.76%。6月12日央行发布数据显示，5月社会融资规模仅增长7608亿，创下22个月来新低。
5月份实体经济增速也有所回落，主要表现在固定资产投资完成额增速的下降和社会消费品零售总额的增速下降。从固定资产投资完成额来看，2017年5月至7月一直维持在8%以上，之后开始逐渐下降，在2017年末降至7.2%。2018年初开始上升，但到4月开始下降，五月份下降明显，跌至6.1%；从社会消费品零售总额来看，2017年5月至2017年11月一直处于10%以上，2018年略有下降，但依然维持在9%以上，但到今年五月直接跌至8.5%。综合来看，两项指标在5月增速都下降明显。
社会融资规模下降原因是表外和表内融资结构调整
社会融资总额从年初开始整体呈下降趋势，我们在日的研究《如何理解社融增速下降与经济稳中向好之间的矛盾》中认为，表外融资转向表内的结构性调整变化是2018年以来社会融资规模下降的主要原因。如今我们依然坚持这个观点，2017年11月资管新规出台之后，在金融去杠杆和影子银行加强监管的背景之下，资金大量回表，银行表外融资规模萎缩，委托贷款、信托贷款和承兑汇票等“非标”被大幅挤压，严监管背景下结构调整是导致社会融资规模持续下降的主要原因。今年5月社会融资规模大幅下跌，原因是金融监管相比于年初不断加强，金融去杠杆不断推进，严监管效果显现，强监管在一定程度上减少了企业的融资渠道，从而导致社会融资规模的大幅下降。
投资、消费在5月份回落，与投资需求受限、贸易摩擦加剧、股市低迷影响消费信心等因素有关
从投资角度来看，固定资产投资完成额较上月有所下降，经济短期有下行压力。投资的疲弱与社会融资规模低紧密相关。从6月14日国家统计局公布的数据来看，1-5月份，全国固定资产投资（不含农户）216043亿元，同比增长6.1%，增速比1-4月份回落0.9个百分点。在金融去杠杆和金融强监管的持续作用下，社会融资规模持续降低，资金链条缩短和资金大量回表提高了金融市场利率，也就降低了投资规模。与此同时，受各项监管指标的约束影响，融资渠道缩减，中小企业投融资受到很大冲击，这些都会对投资产生负面影响。另外，社融规模降低也在一定程度上制约了基建和房地产等的投资增速。
从消费角度来看，社会消费品零售总额增速放缓有两方面原因，包括贸易不确定性加大和股市低迷导致消费者消费情绪不旺盛。特朗普违背先前中美谈判共识，提出继续对中国进口的总值500亿美元产品征收25%关税，其中包括与“中国制造2025”计划相关的产品，中国商务部迅速予以强硬回应。“贸易战”升级的风险，以及近期低迷的股市，都对国内消费者信心造成不良影响。
为维持经济稳定增长，2018年大约需要19万亿的社会融资规模
社会融资规模与GDP之间是什么关系，以及要保持GDP稳定增长至少需要多少的社会融资规模，都可以使用多元回归进行分析。
我们初始认为影响国内生产总值（Y）的因素主要有社会融资规模(X_1)、财政收入(X_2)、财政支出(X_3)、进出口总额(X_4)、净出口(X_5)、实际利用外资额(X_6)和广义货币供应量(X_7)。使用从2002年至2017年年度数据进行回归分析（注：2002年才有社会融资规模统计数据）。
各变量与国内生产总值相关性都很高且显著，但如果将社会融资规模作为必要的自变量，通过对不显著变量的筛选，发现使多元回归有意义的自变量仅有社会融资规模()和广义货币供应量()。使用SPSS19.0软件进行多元回归分析，结果如下：
方差分析通过（p=0.000）,R2为99.9%， 广义货币供应量系数为0.394，社会融资规模系数为0.589，二者均与国内生产总值正相关且在给定显著性水平0.05下显著。故最终的模型为：Y = .589X_1 0.394X_7
通过多元回归分析发现，社会融资规模与GDP之间有明显的相关性，社会融资规模以及广义货币供应量与国内生产总值增速有直接关系。虽然有效自变量仅有两个，但更易进行预测。只需要假设今年的广义货币供应量的增长率，便可以得出社会融资规模与国内生产总值之间具体的数学关系。进而在假设不同情境下GDP名义增长率的情况下，计算每种情景需要的社会融资规模，得到使GDP稳定增长条件下社会融资规模区间。
考虑到2012年与2013年我国GDP名义增长率为10.44%， 2014年至2016年分别为8.19%、 7%以及7.91%。2017年达到了11.23%，去年较高的GDP名义增长率是由于较高的通胀，预计今年通胀水平将回归正常水平，所以假定2018年的GDP名义增长率可能的情景为9.5%、10%或者10.5%。通过最终的回归模型，计算出三种GDP名义增长率情境下的社会融资规模。从表2中可以发现，三种情境下社融规模区间为19-20.4万亿，要保证GDP稳定发展，大约需要19万亿的社会融资规模。而2017年我国社会融资规模为19.4万亿。
考虑到今年5月份社会融资规模明显下降的苗头，为了维持GDP增速稳定，后半年需要采取一些措施维稳社会融资规模，可能包括加大表内贷款投放力度、适当减轻表外投资者压缩规模的短期压力等等。
综合情况来看，虽然2018年五月经济数据与社会融资规模一起下降，尤其社会融资规模增量同比大幅下降，但具体而言，随着金融去杠杆不断推进和金融监管不断加强，社会融资规模面临结构性调整是大势所趋，虽然前五个月社会融资规模整体下降，但预计后半年会通过增加表内贷款等方式维持社融总量不发生大幅萎缩。策略方面，我们维持10年国债收益率的目标区间为3.4%-3.6%。
来源：明晰笔谈
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今日搜狐热点7月份我国交易所市场标准券回购大幅增加
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北京8月29日电 （记者 贺霞）根据央行刚刚发布的《2013年7月份金融市场运行情况》显示，我国7月金融市场总体运行平稳。与6月相比，券市场发行量回升，公司信用类券发行和企业券净融资增加；同业拆借和回购交易量增加，货币市场利率下降；现券交易量增加；间券指数下降，交易所国指数上升；上证股指微幅上升，成交量小幅增加。
债券市场发行和企业券净融资增加
7月份，券市场累计发行9522亿元，同比增加15.5%，环比增加78.2%。其中，间券市场发行券 9137 亿元，同比增加13.7%，环比增加78.2%。1-7月，券市场累计发行5.2万亿元，同比增加20.4%。其中，间券市场累计发行5万亿元，同比增加18.6%。
7月份，企业券净融资为461亿元，较6月份增加51亿元，占社会融资总量的5.7%，较6月占比增加1.7个百分点。
7月末，券市场总托管量为28.2万亿。其中，间券市场券托管量为 26.6万亿元，占总托管量的94.3%。非金融企业务融资工具托管量为4.8万亿元。
货币市场：交易所市场标准券回购大幅增加
7月份，同业拆借市场累计成交2.4万亿元，日均成交1044亿元，同比下降51.5%，环比增加27.0%。质押式回购累计成交12.2万亿元，日均成交5320亿元，同比减少8.9%，环比减少15.3%；买断式回购累计成交4939亿元，日均成交215亿元，同比减少13.8%，环比增加34.8%。交易所市场标准券回购累计成交7.1万亿元，日均成交3071亿元，同比增加85.1%，环比增加40.9%。
7月份，同业拆借加权平均利率为3.5%，较6月份下降304BP，质押式回购加权平均利率为 3.6%，较6月份下降 321BP。
券市场：交易所现券交易成交同比增63.0%
7月份，间券市场现券交易累计成交1.3万亿元，同比减少81.4%，环比增加8.5%。交易所现券交易累计成交1417亿元，同比增加63.0%，环比增加12.0%。
7月末，间券指数147.50，较6月末下降0.48，降幅为0.3%。交易所国指数138.32，较6月末上升0.22，升幅为0.2%。
市场：上证综指较6月末上升0.7%
7月份，上证A股指数微幅上升。7月末，上证综指收于1993.80点，较6月末上升14.59点，升幅0.7%。7月份，上证A股市场日均成交791亿元，较6月份增加9亿元。
（资料来源：中央国登记结算有限责任公司、全国间同业拆借中心、 间市场清算所股份有限公司和上海证券交易所）
(责编：贺霞、刘阳)
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