&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/v2-0a1bb9dd4bdedf6a938e1b_b.jpg& data-rawwidth=&1536& data-rawheight=&864& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1536& data-original=&https://pic3.zhimg.com/v2-0a1bb9dd4bdedf6a938e1b_r.jpg&&&/figure&&p&&/p&&p&台湾资产证券化系列之二：创新性品种CBO的前世今生&/p&&p&&br&&/p&&p&&b&一、&/b& &b&前言&/b&&/p&&p&如果把传统的金融运作模式比喻为毛毛虫，那么证券化时代的运作模式就像蝴蝶一般。传统的金融运作模式，存、放款主要来自区域性的客户，由于客源受限，资金取得与产品销售较无效率，风险也高度集中，就跟毛毛虫一般，非仅长相不起眼，爬行速度缓慢，行动的范围局限于极小区域，更毫无规避风险的能力，而证券化时代的金融运作模式则可跨越区域性的限制，以最有效率的方式取得资金并进行产品销售，就像美丽的蝴蝶一般，只要轻轻鼓动翅膀，就可以到处飞翔，规避风险的能力也佳。这种证券化前后差别的比喻，也隐含一个重要的事实，那就是从毛毛虫蜕变为蝴蝶已是一个不可逆的过程，在享受到证券化所带来的更经济、更有效率、更具弹性、更可控制风险的好处之后，要再回到证券化以前的世界，似乎是不太可能的事，展望未来，资产证券化将更发挥它的功能与魅力，逐渐改变全球的金融及不动产运作模式。&/p&&p&&br&&/p&&p&&b&二、&/b& &b&CBO与台湾2005年结构债危机&/b&&/p&&p&CBO(Collateralized Bond&br&Obligation，CBO)是债权担保受益凭证（CDO）的一种，CDO的背后有债务工具作为发行受益证券的支撑，当背后支撑的债务工具大部分是债券时，则称为CBO。具体做法就是将投信（备注：台湾的公募基金公司）持有的反浮动结构债券卖给一个特殊目的的信托机构(SPV)，由SPV利用金融工程将反浮动利率债券拆解（Bond strip），变成固定利率的全新商品，再卖到资本市场。&/p&&p&台湾发展CBO主要是在金融监管部门的推动之下，为了解决2005年之后台湾出现的结构债（备注：结构债是连结Libor的反浮动利率金融商品，当利率下滑时，因结构债利率固定维持在一定机制下，得以广受市场欢迎，但时值利率反转上升，结构债价格下跌就会出现亏损）问题。投信发行CBO的具体做法是基于「以好债券救坏债券」的原理，分为下列两种：第一种方式是投信一次出售好债与坏债，设法提高坏债的流动性；卖出时，同时有好债券的获利与坏债券的亏损进帐，使帐上不出现亏损，属于较常见的手法。第二种方法则是卖出坏债时，同时买下「先盈后亏」的避险商品，让卖出坏债时帐上可以呈现损益两平，之后再逐年吸收避险商品带来的亏损，也就是说延后亏损的时点。至于前述「先盈后亏」的避险商品则是将亏损设计成另一种次顺位券，金控母公司（备注：台湾金融机构以金控模式为主）先吃下让投信公司的帐上获利，亏损则由母公司吸收。&/p&&p&台湾2005年的结构债危机导致传奇人物宝来投信（即大陆的公募基金）白文正总裁自杀，爆出元大投信涉嫌背信掏空公司，此外也波及台湾的开发金控，金鼎证券等，后续余波一直影响至今。&/p&&p&台湾结构债危机是起因于2000年后，美国因为科技泡沫的崩溃及911事件后，美联储为了振兴经济，采取大降息措施，带动利率往下走。因此债券的获利开始飙升，也让市场对债券产生浓厚兴趣，从而出现大量债券型基金等产品。在2004年5月台湾的债券型基金最高峰时期，其规模曾飙至新台币2.4兆元。2004年后利率反转向上，债券报酬下跌，债券型基金获利也减少。由于债券型基金持有结构债部位太大，因此引起市场的恐慌，并造成一股回赎的热潮。2005年5月，债券型基金规模开始大幅缩水，原本2005年1月的规模还有将近2兆元，到了2005年年底就只剩下1.3兆元左右的规模，失血程度可谓相当严重，流动性面临巨大的挑战；加上博达事件（备注：2004?6月起因博达科技无法偿还到期可转债，导致联合投信旗下3只基金面临流动性风险，基?又遭大?赎回，陆续发生?动性危机）可能发生信心危机。台湾金管会（备注：台湾金融监管最高部门）认为问题严重，要求投信债券型基金转型。&/p&&p&当时金管会对债券型基金提出几项规范：一是限期分流，包括分割成类货币型基金与固定收益基金两种；二是希望大股东能持有；三是建立新的评鉴方式；四则是维持适度规模。伴随的还有行政指导，希望促使投资人不能有任何损失，也希望若有损失，投信股东自行吸收。但并未用法规方式记录，也未有自律公约或会议记录，更没有函令。&/p&&p&金管会的规范公布后，部分投信公司选择卖出手中结构债，部分则选择重新包装，将原本的商品另外包装海外的结构型商品，其中也有包裹到次贷商品。这样的作法却让台湾的投信公司与银行到现在仍在承担资产缩水的苦果。&/p&&p&台湾监管部门希望由投信股东出面赔偿，但这些公司的资本额小，他们想尽办法，乾坤大挪移，也可能在主管机关默许下，转为由证券公司负担损失。但法律认定的证据，是不利这些大股东或公司负责人。&/p&&p&以事后的处理效果来说，监管导致所有债券型基金的确抛掉结构债，也造成基金投资人零损失。但面对结构债的种种纠纷，台湾业内也反思监管部门应该让投资人也应该学习投资都有风险，并且为自己的投资失利负责，不应将风险转嫁给证券公司或背后的股东，类似问题的处理不但应合法，且要在台面上处理，而非在台面下私下调节。&/p&&p&&br&&/p&&p&&b&三、&/b& &b&群益证券债券资产证券化2005-1案例&/b&&/p&&p&&b&（一）背景资料&/b&&/p&&p&同ABS不同，传统的ABS(如车贷或信用卡帐款)的债权资产通常至少上千个以上，但CBO 做为债权资产的债券通常则仅约为100-200 档，有时甚至小于100 档。传统ABS 的债权资产讲究一致性，如同为车贷或信用卡帐款，以对现金流量的型态适度地掌握，但在CBO&br&中，各个债券却希望彼此相关性愈低愈好，以达到分散风险的要求，避免债券同时发生违约事件。ABS 与 CBO 都采用多重系列(Multiple Tranches)的概念，但 ABS 偏向时间系列，即现金流优先分配给高顺位受益证券投资人，待所有高顺位受益证券的本金及利息都分配完后，才轮到次一顺位受益证券的投资人，因此不同顺位受益证券的投资人拿到本息的时间先后是不同的。而CBO 则多采取信用风险系列，即不同顺位的受益证券，其信用风险是不同的，当债券发生违约事件，首先受影响的是最低顺位的收益证券。而创始机构通常会自己将最低顺位的受益证券买回。CBO 创始机构的发行动机通常为套利，原始债券的加权平均殖利率会比发行后受益证券的加权平均殖利率高，中间的利差即为获利的来源。而传统ABS 创始机构的发行动机则较偏向于取得适当的自有资本适足率、移转信用风险及筹资。&/p&&p&以群益证券核准的CBO 为例，其基本架构为群益证券担任创始机构，将总面额为32.7 亿元的债券，信托给受托机构德意志银行台北分行，并重新包装为优先顺位受益证券A、B、C、D 券及次顺位受益证券等5 种固定收益证券，A 券的信用评等最高，为twAAA，之后逐步降低，B 券为&br&twAA，C 券为twA，D 券则为 twBBB-，而殖利率则以&br&A 券最低，之后B、C、D 券殖利率逐步提高，次顺位受益证券无信用评等但殖利率最高。投资人可以依照自己本身期望的收益率及承担风险的意愿，选择适合的受益证券种类。该产品系台湾第一件核准之债券资产证化案件，也是首件以零息债券发行之案例，也是台湾首宗由国内券商自行安排之金融资产证券化之案例。&/p&&p&&br&&/p&&p&&b&（二）交易结构&/b&&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/v2-1cdb985bd8edcf9c49c5d73f_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&573& data-rawheight=&317& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&573& data-original=&https://pic4.zhimg.com/v2-1cdb985bd8edcf9c49c5d73f_r.jpg&&&/figure&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/v2-8c6cfb381ce5f77f746f038_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&554& data-rawheight=&262& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&554& data-original=&https://pic1.zhimg.com/v2-8c6cfb381ce5f77f746f038_r.jpg&&&/figure&&p&&br&&/p&&p&&b&—&/b&创始机构将合格债券资产组合（32.7亿元）及保留金准备信托给受托机构，成立SPT&/p&&p&—SPT将发行不同等级的优先顺位，各个等级受益证券有不同的评等及定价，另外将发行一无评等的次顺位受益证券。受益证券总发行面额等于32.7亿元。&/p&&p&—受托机构同时担任保管机构，且负责以实体发行之非集保标的债券之提示或践行其相关文件所定必要程序，以使得受托机构得收受该等标的债券之本息&/p&&p&—假设保管机构无法工作，受托机构将接任保管机构之工作，或立即寻找其他合格保管机构继任&/p&&p&—SPT会以资产池的还本付息来支付证券化费用与受益证券的本息&/p&&p&—SPT与资产池全与创始机构破产隔离，就是创始机构破产对受益证券的还款或信用没有任何影响&/p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/v2-1e3bb203e0fd5_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&602& data-rawheight=&426& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&602& data-original=&https://pic2.zhimg.com/v2-1e3bb203e0fd5_r.jpg&&&/figure&&p&&br&&/p&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/v2-82c2b64fde4_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&576& data-rawheight=&443& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&576& data-original=&https://pic1.zhimg.com/v2-82c2b64fde4_r.jpg&&&/figure&&p&&br&&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/v2-9cf7352abaaaffda46c27b_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&569& data-rawheight=&413& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&569& data-original=&https://pic4.zhimg.com/v2-9cf7352abaaaffda46c27b_r.jpg&&&/figure&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/v2-bbd6d9f5c7dcf483a178385_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&291& data-rawheight=&326& class=&content_image& width=&291&&&/figure&&p&&br&&/p&&p&&br&&/p&&p&&b&（三）标的债券&/b&&/p&&p&本次标的债券组合均为台湾发行且本息以新台币支付之债券，其中属于结构化债券之比例占总债资产组合80%，信用评等达twAA（含）以上之标的债券占整体比重高达80.43%。&/p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/v2-bbd6d9f5c7dcf483a178385_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&291& data-rawheight=&326& class=&content_image& width=&291&&&/figure&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/v2-6a9fddf055d_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&309& data-rawheight=&341& class=&content_image& width=&309&&&/figure&&p&&b&（四）信用评级&/b&&/p&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/v2-e99e2fdcc8_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&603& data-rawheight=&385& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&603& data-original=&https://pic1.zhimg.com/v2-e99e2fdcc8_r.jpg&&&/figure&&p&&br&&/p&&p&备注：tw系指由中华信评出具的信用评级级别&/p&&p&&br&&/p&&p&备注：对资产证券化或台湾金融的现状有兴趣者，欢迎加微信聊（个人微信：Gordon4946）&/p&&p&&/p&
台湾资产证券化系列之二：创新性品种CBO的前世今生 一、 前言如果把传统的金融运作模式比喻为毛毛虫，那么证券化时代的运作模式就像蝴蝶一般。传统的金融运作模式，存、放款主要来自区域性的客户，由于客源受限，资金取得与产品销售较无效率，风险也高度集…
&p&最近文艺复兴科技公司（Renaissance Technologies）又被推到了风口浪尖。&/p&&p&在刚刚过去的六月份，其旗下的三只基金出现了2.5%-4.5%的净值回撤，就被很多媒体扣上了“遭遇重创”的帽子。&/p&&p&实际上，上个月美国整个量化基金行业都遭遇了较大幅度的回撤，其中商品交易顾问基金（CTA）两周内平均跌幅5.1%，创下2007年以来的最差表现。&/p&&p&更何况，即便在6月的回撤之后，这三只基金今年以来的收益率仍然高达7.8%-11%。而文艺复兴科技公司最让人惊叹的，还是其旗舰基金大奖章基金近30年以来35%的年均回报率。&/p&&p&这家基金公司的秘密究竟是什么，创始人Simons又是如何成为有史以来最伟大的对冲基金经理的？&/p&&p&云锋金融联合一财新媒体，用图文并茂的形式向你讲述投资大师的故事。&/p&&p&&br&&/p&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/50/v2-1bffbdb46b9f92e9d19e22ce98ff1371_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&640& data-rawheight=&6874& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&640& data-original=&https://pic1.zhimg.com/50/v2-1bffbdb46b9f92e9d19e22ce98ff1371_r.jpg&&&/figure&&p&&br&&/p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/50/v2-403e0cf9c4abe4f_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&641& data-rawheight=&6786& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&641& data-original=&https://pic2.zhimg.com/50/v2-403e0cf9c4abe4f_r.jpg&&&/figure&&p&&br&&/p&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/50/v2-d4d566e0f19a24ef98d13a148ad566d1_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&641& data-rawheight=&5354& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&641& data-original=&https://pic3.zhimg.com/50/v2-d4d566e0f19a24ef98d13a148ad566d1_r.jpg&&&/figure&&p&&br&&/p&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/50/v2-4f58074caa9cd5babda5b0b_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&696& data-rawheight=&642& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&696& data-original=&https://pic3.zhimg.com/50/v2-4f58074caa9cd5babda5b0b_r.jpg&&&/figure&
最近文艺复兴科技公司（Renaissance Technologies）又被推到了风口浪尖。在刚刚过去的六月份，其旗下的三只基金出现了2.5%-4.5%的净值回撤，就被很多媒体扣上了“遭遇重创”的帽子。实际上，上个月美国整个量化基金行业都遭遇了较大幅度的回撤，其中商品交…
&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/v2-a08ea14ed2_b.jpg& data-rawwidth=&2000& data-rawheight=&1500& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&2000& data-original=&https://pic4.zhimg.com/v2-a08ea14ed2_r.jpg&&&/figure&&p&本文由Mikko（见智研究所-朱尘）翻译，翻译行为得到作者许可。译文的使用请遵守Copyright Law of the United States of America and Related Laws Contained in Title 17 of the United States Code其中的「合理使用四項原則」。&/p&&p&&b&正文部分：&/b&&/p&&p&在影子银行领域内，迄今为止的文献聚焦于影子银行有关&b&批发融资&/b&以及&b&私人货币（信用）创造&/b&两方面。本文扩展了有关影子银行的研究角度，将聚焦在杠杆贝塔（leveraged beta）以及超越固定收益基准（指数）的超额收益供应这两方面。将话题延展至总回购量以及净回购量，本文着重于经纪交易商（broker-dealer）作为匹配账簿资产负债表的（matched-book）货币交易商的金融中介角色，这些交易商在寻求安全资产（search for safety）的现金池以及追求收益（search for yield）的拥有各类杠杆型债券投资组合的资管实体之间“做市”（作为金融中介）。在更广扩的角度之下，本文展示了影子银行与资产管理之间的深层次联系（这些资管公司不仅包括对冲基金，还包括被认为是无杠杆的纯多头型共同基金）。&/p&&blockquote&Mikko的解读：&br&&br&所谓&b&批发融资&/b&，即“大规模的融资”，亦“大规模的负债”。许多读者看到“批发”会很疑惑，实际上直观地去理解就行了，对应的是“零售融资”，比如银行网点吸储。&br&&br&私人货币（信用）创造：任何人&b&都可以发行负债&/b&，或者说&b&债务凭证&/b&（IOU，I owe you），但是你的&b&负债是否可以被接纳为货币则是另一回事&/b&。我们持有的货币（或者说现钞）是央行的负债，持有的银行存款是银行的负债，他们都具备“货币性”。因此，&b&私人部门是可以创造货币的&/b&！货币，或者说信用创造的能力不仅仅局限于公共部门。&br&&br&匹配账簿（matched-book）资产负债表：你在负债端通过隔夜回购融入美元，对手方为A投行，然后再在资产端隔夜回购拆出美元给B投行，假设A，B的信用风险近似。这种情况下，你的资产负债表不存在期限错配和货币错配，对手方信用风险一致。因此是“匹配”的。&br&&br&无杠杆的纯多头型（Long-only）共同基金：即持有一堆证券的传统基金。&br&&br&经纪-交易商（Broker-dealer）：由于我朝不是混业经营，所以Broker-dealer的概念会让一些读者感到含糊，其实单纯地理解为你的Prime Broker+Primary Dealer即可——你的交易对手方可能是瑞信资管（AM），然后交易通过瑞信证券（PB）完成，而你交易的融资可以来自瑞信银行（PD）。&/blockquote&&p&而现金池的问题是安全的，短期的公共资产（&b&公共货币短缺&/b&）的&b&结构性短缺&/b&，真实货币投资者（real money investors）的问题是结构性的资产负债错配，这由安全的（无风险的）长期收益率长期下行相对于“&b&粘性的&/b&”&b&回报目标/预期所驱动&/b&。杠杆贝塔的兴起（即&b&现金杠杆&/b&以及&b&合成形式的杠杆&/b&使用的兴起）一直是资产管理者向真实货币投资者提供“&b&类债券波动的类权益回报&/b&”的手段。为此，资产管理综合体中，债券投资组合对&b&回购&/b&和&b&证券借贷&/b&的使用超过了银行和经纪交易商通过回购为自己的债券组合和资产库存融资的使用。资产/负债错配的“吸引力”推动了杠杆贝塔的长期崛起，并&b&通过吸收现金池的货币需求（“杠杆出价过剩”）&/b&来融资——这种现象是伯南克的“全球储蓄过剩”以及申炫松的“&b&全球银行业过剩”&/b&假说的替代。在2008年金融危机以前，美国国债的&b&期限溢价下降&/b&、抵押贷款&b&利差以及其他利差的压缩都可以被（该假说）解释&/b&。扩大美联储的ONRRPs的隔夜用量或&b&短期国债流通量&/b&来&b&挤出私人货币供应&/b&将会解决现金池的问题，但会&b&加剧真实货币投资者的资产/负债错配&/b&。更加权衡得当的政策包括“最后的交易商”（Dealer of Last Resort），并妥善&b&解决即期收入与未来（养老金）承诺之间的失衡&/b& - 这些政策措施的共同使用将补充G20 / FSB改革议程，以便更好地平衡“&b&深度与流动性兼备的市场&/b&带来的经济利益”与“深度与流动性兼备的市场带来的&b&资产负债表弹性与强度引发的金融体系不稳定风险&/b&”之间的矛盾。&/p&&p&本文为影子银行研究提供了更广延且更深度的宏观视角，相比于2010年的影子银行工作论文，本文挖掘了影子银行的根本驱动因素。2010年的论文主要描绘了更微观视角下的影子银行，将影子银行放置在经济学家，决策者和市场参与者的雷达之下，绘制了整个影子体系，确定了非银体系提供的&b&期限转换、流动性转型以及信用转换&/b&功能——且在无法获得&b&官方流动性卖权&/b&以及&b&信用卖权&/b&的前提下从事这些中介活动。2010年的文章只是该领域的第一步。&/p&&p&对影子银行的适当分析和监测应该不仅仅是描绘和监管这一服务信用转换，期限转换和流动性转换的金融生态系统。&/p&&p&也应该涉猎如下几个问题：&/p&&ul&&li&应该由谁向机构现金池提供货币 - 由&b&“影子银行”&/b&还是由&b&主权机构&/b&？&br&&/li&&li&真实货币投资者的结构性资产/负债不匹配的激增如何驱动了对承诺“类债券波动的类权益收益”的杠杆贝塔敞口形式的投资策略的需求？&br&&/li&&li&经纪交易商为资产管理主体的这些投资策略提供的各种形式的杠杆如何帮助他们为真实货币投资者提供超额回报作为首要目标，并影响短期国债的收益率和抵押贷款以及其他债券的利差，并衡量经纪交易商通过资产负债表空间为实体经济中的借款人提供信贷的能力。&/li&&/ul&&p&因此，本文强调，影子银行的作用&b&是为金融生态系统解决短期国债结构性短缺的一个金融过程&/b&，更广泛地说，是&b&公共货币短缺&/b&，另一方面解决&b&安全债券的预期回报越来越低的问题&/b&。 &/p&&p&通过批发资金融资的杠杆债券投资组合 - 货币市场融资的资本市场借贷 - 无论是在全球银行的资产负债表、经纪交易商的资产负债表还是资产管理综合体的基金的资产负债表内，都服务于双重目的：首先，通过提供&b&类短期国债&/b&，发行&b&影子货币债权&/b&，&b&以弥补可供机构现金池短期国债需求的结构性缺口，将其资金存放在这类影子债权&/b&；其次则是为那些杠杆式债券投资组合的权益层（类似劣后投资者，笔者注）提供&b&低波动性的超额收益&/b&（类债券波动的类权益回报）：比如金融控股公司股东（全球银行和交易商的债券投资组合）和投资杠杆债券基金的最终投资者。在这个框架下，&b&影子货币债权融入短期资金&/b&，&b&短期资金提供了杠杆&/b&（期限转换与套利空间的来源），并提高了预期收益。&/p&&blockquote&Mikko的解读：&br&&br&这里我们要明确交易的两头和交易的中介。首先，&b&现金池是“找资产”，而投资者（对冲基金和资管）是“找钱”&/b&，现金池本来买国债可以妥妥地安放自己的流动性，但是国债短缺怎么办？就和金融机构做回购，&b&金融机构的回购如何和国债一样安全无风险&/b&？提供&b&类国债抵押品&/b&！那么抵押品哪里来？金融机构钱&b&拆借给投资者，投资者买了合格资产质押给金融机构&/b&。链条中的三者显而易见，而抵押品流动（投资者→中介→现金池）和资金流动（现金池→中介→投资者）也是显而易见的。&/blockquote&&p&迄今为止，文献重点关注影子银行的融资和货币创造两方面，而不是&b&其带来的超额收益&/b&。&/p&&p&本文注重于影子银行的经济角色以及相关的政策考虑。对影子银行超额回报方面缺乏关注的起因可能是由于文献中对于净回购的关注过多，视角狭隘，而对总回购或匹配资产负债表的回购关注相对不足。交易商在金融生态系统中作为匹配资产负债表的货币交易者的角色是有关回购的还未叙述的故事。如本文解释的那样，在匹配资产负债表的货币交易的背景下，&b&回购不同于回购的经典解释&/b&（“&b&通过回购融资来买入债券&/b&”），即“&b&银行存款提供贷款&/b&”的传统资产负债表的模式。&/p&&blockquote&Mikko的解读：&br&&br&此处作者指出“银行吸储拿了钱去放贷。”以及“投行回购拆了钱去买债。”这种传统视角并非真相的全部。&/blockquote&&p&匹配资产负债表的回购事关经纪-交易商作为&b&有担保货币市场&/b&上的&b&大额借款人与贷款人&/b&的&b&双重角色&/b&，在一端&b&吸收风险厌恶的现金池&/b&，通过自身的金融中介功能，&b&联结另一端的风险追求的杠杆型固定收益组合&/b&，目的是&b&使用前者的现金为后者加杠杆&/b&——为养老基金以及其他自2000年以来深陷资产/负债错配的其他真实货币账户（投资者）的&b&提供低波动率的超基准回报&/b&。&/p&&blockquote&Mikko的解读：&br&&br&有担保货币市场（secured & unsecured）：有无担保的差别就在于有没有抵押品。如果没有抵押品，则是unsecured。&br&&br&到这儿应该很清楚了，经纪-交易商，收了风险厌恶的现金池的银子，给到risk-taker加杠杆去买资产，他们为什么要加杠杆呢？因为他们的客户（养老金和真实货币投资者）追求超额回报。&/blockquote&&p&本文共分六部分。&/p&&p&第一部分描述了现代金融体系中的货币层级结构；定义了影子银行；并甄别出现金池是批发融资市场崛起的根本驱动力。&/p&&p&第二部分描述了杠杆式固定收益投资长期崛起的根本动因；并解释了为何&b&批发融资和固定收益投资&/b&基本上是一枚硬币的两面；以及交易商如何成为两类投资组合经理群体之间的金融中介，一个寻求安全性而另一个则追求收益 - 交易商作为后者的“营运资金”提供商，这与白芝浩年代时，为世界上的商家和制造商提供营运资金的实际票据经纪商非常类似。&/p&&p&第三部分讨论了在更广泛的资产管理主体中衡量杠杆的数据缺口，以及现实中经济文献和教科书对于传统的“纯多头型”债券共同基金中缺乏明确形式杠杆的认知差异。财务与会计系统的改进将有助于我们了解伯南克的储蓄过剩假设和申炫松的银行业过剩假设，这两类假设解释了危机前短期国债期限溢价以及抵押贷款利差被压制的诱因，此外这些情况也可被归因于来自资产管理公司的加杠杆买入量大幅上升——通过经纪商和交易商的匹配资产负债表回购来融资 - 可被称为“杠杆出价过剩”假设。&/p&&p&第四部分解释了影子银行的特征 - 批发融资与杠杆型固定收益投资 - 金融经济反映了最近兴起的长期停滞（Secular Stagnation）思想背后的实体经济失衡的类似现象（参见Summers，2013年），并将这些现象归结于影子银行与金融全球化的体现（参见Mehrling，2013）。&/p&&p&第五部分讨论了针对影子银行的三套政策选择：首先是（最不可能的）改革整个金融生态系统，其中包括通过再分配措施来解决促使影子银行发展的各种形式的实体经济失衡（见Pozsar，）；第二，创建最后交易商（见Carney，2014，Mehrling，2010和Mehrling等，2013）；第三，通过FED的负债端来增加机构现金投资者的公共货币供应，或者由美国财政部发行更多的短期国债（见Greenwood，Hanson，Rudolph和Summers，2014年和Pozsar，2011年和2012年） 。&/p&&p&最后，第六部分做了总结。&/p&&h2&&b&第一部分 - 批发融资&/b&&/h2&&p&构建和测度影子银行体系规模的需要回答一个问题：即对于大型的机构现金投资者而言，什么才是“货币”？&/p&&p&货币和类货币债权是指&b&隔夜和短期负债&/b&，它们必须可以&b&按需（经请求，活期）以足额的平价水平转换为支付系统货币&/b&，即定期存款。货币和类货币债权几乎没有（或者很小）的&b&信用风险&/b&和以及&b&久期风险&/b&，因此它们的&b&流动性很强&/b&。对于那些投资于这类货币和类货币债权的人来说，它们是一类安全资产，或者安全的短期资产。&/p&&p&并不是所有的货币和类货币债权都是平等的：他们的活期足额平价兑付（或近乎平价兑付）的自然属性在世界各国都不统一。对他们进行排名的一种方法是通过识别支撑他们的资产类型和支持他们的支持类型，这些支持可以是&b&公共的&/b&也可以是&b&私人的&/b&。根据这种分类方式，会产生四类货币和类货币债权（以下称为“货币”）：公共货币，有保险货币以及（公共或私人）影子货币（见Pozsar，2014）。&/p&&p&图1的矩阵中显示了这四种类型的货币，其中每个象限对应不同的（货币）发行主体，每个实体具有与之对应的货币负债的典型形式。&/p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/v2-c911d88f9e_b.jpg& data-rawwidth=&2000& data-rawheight=&1500& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&2000& data-original=&https://pic2.zhimg.com/v2-c911d88f9e_r.jpg&&&/figure&&p&左上象限的是公共货币。包括：&/p&&ul&&li&美联储&b&&u&发行&/u&&/b&的准备金以及美国财政部发行的短期国债。&/li&&/ul&&p&这两项负债都得到公共资产的支持 - 即美国国债和政府担保抵押贷款以及政府税权 - 他们也是主权机构的直接负债。它们是金融生态体系中最安全的资产。&/p&&p&左下象限的是&b&有保险的货币债权&/b&。包括：&/p&&ul&&li&当地银行发行的活期和定期存款，金额需低于25万美元。&/li&&/ul&&p&有保险的货币债权是&b&私人公共资金&/b&，因为它们是&b&由私人部门的贷款所支持的&/b&，但此外，它们还通过&b&明确的公共支持得以保障&/b&——比如向美联储求助，&b&这是流动性卖权&/b&；而财政部的&b&存款保险则是信用卖权&/b&。&/p&&p&右上象限的是公共影子货币债权。包括：&/p&&ul&&li&隔夜以及短期回购协议（回购），由&b&政府担保的抵押品支持&/b&，并由经纪交易商的利率操作台发行；&/li&&li&从事类似回购以及买入短期国债的政府型的货币市场基金发行的固定资产净值（NAV）也被视为公共影子货币债权。&/li&&/ul&&p&公共影子货币债权是公共-私人货币，因为它们&b&受到公共资产的支持&/b&，但却是&b&私人的活期足额平价兑付承诺&/b&。也就是说，由于支持他们的资产是公共的，因此&b&（几乎）没有信用风险&/b&，公共影子货币债权&b&有主权机构的隐性信用卖权&/b&，&b&而且由于这些资产是可以在中央银行被接纳为抵押品的，它们也拥有隐含的流动性卖权的支持（中央银行的最后贷款人工具接纳这些抵押品）&/b&。这些隐含的卖权使公共影子货币&b&几乎和公共货币以及有保险货币几乎一样强大&/b&。&/p&&p&在右下角的象限是私人影子货币债权。包括：&/p&&ul&&li&以私人资产为抵押品的隔夜或短期回购，由经纪交易商的信用操作台发行；&/li&&li&投资于上述回购的、投资于由银行发行（以及金融控股公司）的CP、CD以及非金融企业发行的CP等其他&b&无抵押负债&/b&的优先型货币市场基金发行的&b&CNAV份额&/b&；&/li&&li&全球银行发行的&b&无保险的活期或定期存款&/b&（金额超过25万美元的存款保险）。&/li&&/ul&&p&私人影子货币债权是纯粹的私人货币，因为它们是由私人资产所支撑的，而且是私人的活期足额平价兑付承诺。这种货币债权由私人而非公共所支持 - 公共支持不存在，&b&甚至都不具备隐含的公共支持&/b&。全球银行的无保险存款的亦是如此，&b&虽然银行可以获得联储的流动性支持（流动性卖权），但财政部的存款保险支持没有了（没有信用卖权了）&/b&。私人影子货币债权是四类货币中&b&最弱&/b&的。&/p&&p&图2展示了（矩阵右侧）影子银行体系内的核心实体 - &b&经纪交易商&/b&与&b&货币基金&/b&。他们发行的影子货币债权以及全球银行的无保险存款——在没有传统银行所拥有的公共流动性卖权和信用卖权&b&双重支柱支持&/b&的前提下——&b&从事着信用转换、期限转换以及流动性转换&/b&（参见Pozsar等人，2010）。换句话说，矩阵的这些部分囊括了&b&货币市场融资的资本市场借贷&/b&的&b&大部分市场资金来源&/b&（参见Mehrling等，2013）。重要的是，如图3中的紫色边界所示，影子银行与全球系统重要银行（G-SIB）金融控股公司的传统银行共存。&/p&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/v2-731ef0f5b2fca243b3f031_b.jpg& data-rawwidth=&2000& data-rawheight=&1500& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&2000& data-original=&https://pic1.zhimg.com/v2-731ef0f5b2fca243b3f031_r.jpg&&&/figure&&p&&br&&/p&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/v2-ab6d3bae742b03e2d76ce0e981bc9ccb_b.jpg& data-rawwidth=&2000& data-rawheight=&1500& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&2000& data-original=&https://pic1.zhimg.com/v2-ab6d3bae742b03e2d76ce0e981bc9ccb_r.jpg&&&/figure&&p&要了解批发融资的持续兴起，以及为什么在金融危机爆发之前，某些类型的货币供应量会比其他类型的货币增长更快——我们需要将现金投资者分为两大类：&b&零售型&/b&以及&b&机构型&/b&。经济学文献和教科书中普遍认为，大部分金融中介机构的融资来自家庭部门，而批发融资则大多是银行的同业活动——机构型现金投资者在辩论中并不存在。&/p&&p&这种误解是致命的，因为&b&越来越多的金融中介机构的资金来自于大型机构型现金投资者或机构现金池&/b&。现金池是指管理规模至少有100亿美元货币市场资产的投资者，由专职投资者管理，他们的任务是&b&“不要亏损”&/b&。&/p&&p&现金池分为三类：一是外汇储备的流动资金池；二是全球企业的现金池；三是资产管理综合体的现金池（见图4）&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/v2-2afc539a59d5e8c5def7e0dec151c3d8_b.jpg& data-rawwidth=&2000& data-rawheight=&1500& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&2000& data-original=&https://pic4.zhimg.com/v2-2afc539a59d5e8c5def7e0dec151c3d8_r.jpg&&&/figure&&p&与主要用于实体经济交易的零售现金投资者不同，机构现金池的现金主要用于金融经济交易目的——比如用于&b&锚定每日的固定汇率（外储流动资金池）&/b&，或支持现代资产管理综合体的流动性需求的增加，这些需求的增加主要来自于&b&衍生品覆盖策略&/b&（其中“现金”被用作投资组合的基本组成部分）和&b&证券借贷&/b&（将在第四部分中讨论）业务的兴起。&/p&&p&现金池是全球金融生态系统中最近的物种 - &b&外汇储备在亚洲金融危机、2000年中国加入WTO之后开始兴起&/b&，公司在2000年后也&b&成为金融体系的资金净供应者&/b&（&b&在传统视角下，公司是作为资金的净需求者存在的&/b&），资产管理现金的结构性增长以及资产管理行业的兼并也是近期兴起的现象。&/p&&p&图5展示了现金池的体量。2000年以后，现金池增速急剧上升，也就是说现金池的增长先于金融危机，而且现金池在危机之后亦保持了增长 - &b&这说明现金池的兴起是长期性的&/b&，&b&可持续的，而不是周期性的&/b&。在这里，很重要的一点是，资产管理综合体作为现金池占主导地位（在本文第二部分探讨），其次是企业；外汇储备的流动性部分则为末次。&/p&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/v2-8ab0eeed77d0d_b.jpg& data-rawwidth=&2000& data-rawheight=&1500& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&2000& data-original=&https://pic1.zhimg.com/v2-8ab0eeed77d0d_r.jpg&&&/figure&&p&规模体量的大小是至关重要的。与零售现金投资者（他们以通货和有保险的存款形式持有货币）不同，机构现金池在矩阵左侧不拥有（或相当有限的）公共有保险货币债权。这是因为&b&现金池在中央银行并没有准备金账户&/b&，他们的&b&资金规模也远高于25万美元的存款保险限额&/b&。&/p&&p&现金池在任何单一银行存放（投资）无保险的存款，&b&他们承担单一银行带来的无抵押且未多元化的交易对手信用风险&/b&，这是&b&不谨慎的做法&/b&，&b&不会得到风险经理的批准&/b&。微观层面上的真实情况在宏观层面上也是如此，由于现金池的规模越来越大，而由于那些可以最好地吸收现金池的银行持续兼并，&b&无担保银行风险敞口的多样化的选择则一直在萎缩&/b&。这些问题进一步加剧，因为上述银行经常作为现金池的以及他们所属的较大的合并实体的&b&信贷额度的提供者和衍生产品和交易对手方&/b&。这限制了&b&现金池持有无保险存款，因为这将导致对手方风险集中度增加&/b&。&/p&&p&因此，经过一个特定的分水岭点以后，对&b&无保险存款的需求变得无弹性&/b&，而且&b&价格调整无法出清市场&/b&。因此，现金池开始&b&在银行体系外寻求多元化&/b&，并在金融生态系统的其他地方&b&寻找货币和类货币债权&/b&。&/p&&p&&b&短期国债是另一种选择&/b&。作为一种公共货币的形式，短期国债是现金池可以投资的安全资产中最安全的。但是，短期国债收益率中所谓的&b&货币溢价以及对短期国债供求平衡的分析表明，金融生态系统受到短期国债结构性短缺的困扰&/b&。&/p&&p&图6：美国短期国债的流动性溢价（左：一个月OIS对比一个月短期国债，右：短期国债的流动性溢价）&/p&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/v2-f0d82a109b7eacedcb9c_b.jpg& data-rawwidth=&990& data-rawheight=&743& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&990& data-original=&https://pic1.zhimg.com/v2-f0d82a109b7eacedcb9c_r.jpg&&&/figure&&p&图7和图8展示了矩阵的左侧，机构现金池实际上被夹在尴尬的处境之中：&b&一方面现金池整体上无法获得足够多的短期国债作为安全投资且对无保险银行存款的无弹性需求&/b&，此外现金池亦&b&不愿意承担银行作为无担保交易对手的信用风险敞口&/b&。最终，他们只能通过&b&投资于夹在中间有弹性的影子货币债权（对应矩阵的右侧），作为次选货币替代品&/b&。虽然不如短期国债那样安全，&b&但交易商发行的有担保的回购以及优先货币基金多元化敞口投资的无担保债权，是相比于存放在任何单一银行的无保险存款承担无抵押的信用风险更安全的债权&/b&。&/p&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/v2-188afe9e90fd1bde6673_b.jpg& data-rawwidth=&2000& data-rawheight=&1500& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&2000& data-original=&https://pic1.zhimg.com/v2-188afe9e90fd1bde6673_r.jpg&&&/figure&&p&&br&&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/v2-0d7fa07c60_b.jpg& data-rawwidth=&2000& data-rawheight=&1500& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&2000& data-original=&https://pic4.zhimg.com/v2-0d7fa07c60_r.jpg&&&/figure&&p&实际上，图9证实，不同于家庭的现金池——即以M2类型的货币形式持有其有限的现金余额。有保险存款是家庭部门的主要货币形式，&b&而有保险存款只占机构现金组合的20％左右&/b&。因此，对于机构现金池而言，&b&货币的概念（实际上）是以M2为起点的&/b&。重要的是，如2014年我所解释的那样，机构持有的未投保的存款数量可能并没有图9中表示的那么大，因为一些略高于存款保险限额的未投保的存款可能由家庭和小企业持有，而不是现金池。但是，由于按照规模大小细分未保险存款的规模大小不可行，因此不可能用当前数据估计现金池持有的未投保存款的确切数量。这是一个重要但却受到足够重视的数据缺口：&b&虽然关于什么类型的机构投资者持有多少短期国债，机构类货币基金份额和回购的数据也远非完美，但有关银行存款持有者的数据（包括存款目的、期限以及规模）却少得多&/b&。&/p&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/v2-e1eafed78d3fbbc482cbb88_b.jpg& data-rawwidth=&1500& data-rawheight=&1133& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1500& data-original=&https://pic1.zhimg.com/v2-e1eafed78d3fbbc482cbb88_r.jpg&&&/figure&&p&这意味着，任何关于“核心”与“非核心”（即存款与非存款）负债的讨论都应该是在特定背景下进行的，无论是从负债还是从资产的角度。&/p&&p&负债的核心与非核心特征已经通过一些案例得到了分析——包括英国的Northern Rock和韩国的银行，都在历史上曾主要以美元借款（通过非核心负债）。然而，货币矩阵所描述的以美元为基础的全球金融体系的核心看起来完全不一样，其中某些类型的核心中介，如经纪-交易商的资产负债表&b&全部采用非核心的回购资金&/b&，而现金池作为金融生态系统中日益占主导地位的资金提供应者，&b&更倾向于投资非核心有担保负债&/b&（比如回购），使其处于相比于核心负债（比如无保险存款）更高的地位，或在无担保负债的情况下，他们偏好&b&通过多元化的优先货币基金组合的份额来间接持有（这类负债）&/b&。&/p&&p&我们从需求与供给的角度来看整个货币债权的全景：如图9所示，通常被称为金融中介的核心负债&b&是机构现金组合中的非核心资产&/b&，通常&b&被称为金融中介的非核心负债是机构现金投资组合中的核心资产&/b&，这其中包括在主流经济文献和教科书中&b&甚至不被计入的短期国债&/b&。&/p&&h2&&b&第二部分-杠杆贝塔&/b&&/h2&&p&在覆盖了批发融资来源的问题以后，我们转向对&b&&u&批发融资&/u&&/b&的利用问题。这部分的目标在于准确描绘经纪-交易商——一方面它们作为匹配账簿货币交易商，另一方面它们是现金池与杠杆型债券投资者之间的金融中介。我认为，批发融资与杠杆型固收投资实际上是&b&一枚硬币的两面&/b&。&/p&&p&需要指出的是，杠杆不仅仅存在于对冲基金的投资组合中，而那些在传统上被视为不使用杠杆的，&b&纯多头型共同基金其实也使用了杠杆&/b&。我们在这部分的研究&b&&u&并不是为了&/u&&/b&量化各类固收组合使用杠杆的程度。而是为了——列出杠杆在各类广义资管综合体的&b&存在类型&/b&与&b&所处方位&/b&（无论杠杆的大小程度）；找到为什么杠杆逐步渗透至传统资管领域的原因；强调匹配账簿货币交易以及风险交易对杠杆供应起到的作用；追溯经由回购市场导入的批发融资的&b&最终用途&/b&、&b&资金使用者以及总量&/b&。08年以来，加杠杆的资管者经由证券融资交易（比如回购）完成的量在减少，但仍有2万亿规模之巨。相比之下，&b&通过衍生品加杠杆的用量增加了&/b&。&/p&&p&批发融资与银行业是联动的两个主题，银行普遍的与实体经济贷款相关，典型的观点是，所有形式的批发资金最终都将资助到扩展到实体经济的信贷。&b&这种观点没错，但也不全对&/b&——并非所有的通过全球银行以及经纪-交易商进行的信用中介活动都是由这些机构的&b&自有资本&/b&所支持的。一些资管综合体的杠杆型债券基金也使用自身的资产负债表从事类似的业务，只不过&b&他们的业务是由风险资本——他们投资者的储蓄——来支持的&/b&。&/p&&p&在前文的图中，人们对于经纪交易商融出资金给谁这一问题不甚理解。我们知道，&b&本土银行放贷给私人部门，比如居民以及中小企业，并且发行活期存款（小额，有担保）来匹配&/b&。&/p&&p&我们也很熟悉全球银行的业务——放贷，并发行存款，只不过对象更大，范围是全球，且存款额超过了有担保（存款保险）的限额。此外，我们也了解到&b&全球银行管理着大规模的固收投资组合&/b&，而&b&资金则来自于批发融资市场&/b&，这些银行也是&b&本土联邦基金以及GCF回购市场的货币交易商，并从事在岸、离岸美元以及利率、外汇衍生品交易&/b&。在所有的这些案例中，我们很清楚银行的债券组合&b&资助了哪些经济部门&/b&，我们对全球美元融资的地理分布和总量也有了很好的感知。&/p&&p&我们也了解了货币基金的业务——它们吸收资金（承诺刚性兑付，即活期足额兑付），并在货币市场上融出资金给到四个对手方：逆回购给美联储；买入短期国债（对手方为美国财政部）；全球银行（在岸或离岸），通过美元债务工具（比如CD）；以及经纪-交易商（通过回购）。货币基金也融出资金给GSEs，通过买入机构贴现票据；此外它们也买入金融类以及BHC（Bank holding companies）以及非金融企业的商业票据（CP），但量很小。因此，我们对货币基金也算了如指掌。&/p&&p&但我们仍然不明确的是：&b&经纪交易商融入的资金融出给谁了呢&/b&？我们缺乏双边回购市场的数据，&b&经纪交易商融入的短期资金一般会被短期期限再融出&/b&。我们只知道经纪交易商融入的资金中只有很小的一部分短期回购融资被用于&b&买入交易商库存中的长期证券&/b&，类似全球银行的批发融资支持的债券组合，&b&还有一部分最终通过逆回购融出给自己的机构客户&/b&（可能是匹配账簿交易，也可能是接近匹配账簿的交易）。这意味着经纪-交易商与全球银行和货币基金类似，都在作为货币交易商服务，但他们仅在在岸市场活跃，并且仅参与有担保的货币市场。&/p&&p&世俗的对经纪交易商的看法则与上述部分有别。人们认为交易商通过回购融入来买入自身的证券库存——&b&这种错觉和存款创造贷款的银行资产负债表的认知类似&/b&。进一步说，这种观点将以债券为抵押品的证券融资交易视为多数在&b&交易商间&/b&的，以及&b&银行-交易商间&/b&进行的，而通过一级经纪商进行的包括权益资产在内的证券融资交易（保证金借款）则仅仅是经纪-交易商与资管者之间的活动。&/p&&p&我想要为大家拨开迷雾，先明确由经纪交易商主导的货币交易的量，然后对证券类型以及客户类型作细分研究。之后，我也找到了深层次的宏观经济主题——解释了为什么我们经历了证券融资交易量的长期上升（危机前）——而&b&这一时期恰好是机构现金池开始长期性增长的阶段&/b&。（同样是一体两面的）&/p&&p&&b&首先，我们先来聊货币交易&/b&&/p&&p&图10展示了一级交易商证券融资活动的交易量变化。蓝线是“入券”交易，即经纪-交易商通过逆回购交易融出资金的同时接受证券抵押品，或是他们借入证券的同时质出现金抵押品。红线是“出券”交易，即经纪-交易商通过回购交易融入资金的同时质出政权抵押品，或是他们借出证券的同时质入现金抵押品。（即逆回购/回购，证券借入/证券借出）如图所示，作为货币交易商，经纪-交易商即是借方又是贷方，在有担保的货币市场中他们扮演着重要角色。此外，&b&他们仅使用很小的一部分回购拆入的短期融资来为自己的证券库存筹资&/b&，并&b&将之用于做市目的&/b&。橘色线展示了“净融资量”，即总证券融出（资金融入）与总证券融入（资金融出给客户）的差额。&/p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/v2-9ee0d65c930bb523bc52f_b.jpg& data-rawwidth=&2000& data-rawheight=&1500& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&2000& data-original=&https://pic2.zhimg.com/v2-9ee0d65c930bb523bc52f_r.jpg&&&/figure&&p&图11展示了一级交易商的资产负债表在金融危机前后的细节差别。自下而上的看，其中分为交易商通过长期融资积累的证券库存（红），通过短期融资积累的证券库存（蓝）以及交易商匹配账簿货币交易活动的部分（黄）。我们可以很直观地看到，&b&80%的交易商资产负债表空间被匹配账簿货币交易所占据&/b&，交易商在有融资需求的多头客户以及需要抵押品的偏好现金的现金池之间作为金融中介而存在。&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/v2-1ad22d265a89a1f9eba1f42_b.jpg& data-rawwidth=&2000& data-rawheight=&1500& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&2000& data-original=&https://pic4.zhimg.com/v2-1ad22d265a89a1f9eba1f42_r.jpg&&&/figure&&p&图12深化了匹配账簿货币交易的细节，我们得到了更多有关期限的信息。&b&将近50%的交易商客户融资是隔夜的，剩下50%则是有期限的，而在融资端，隔夜为70%，有期限为30%&/b&——这个比例自危机以来的变化也不大。对于经纪-交易商而言，大规模的隔夜回购借款意味着只有同等大规模的隔夜回购贷款&b&才能维持货币交易的利润&/b&。&/p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/v2-d1f442db2c_b.jpg& data-rawwidth=&2000& data-rawheight=&1500& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&2000& data-original=&https://pic2.zhimg.com/v2-d1f442db2c_r.jpg&&&/figure&&p&图13和图14中，我们可以看到60%的经纪-交易商资产负债表用于支持匹配账簿货币交易（隔夜/隔夜，有期/有期），大约20%的经纪-交易商资产负债表业务是隔夜融资并以有期限的形式融出给自己的客户的（&b&即货币市场敞口的“多”库存&/b&）。剩余20%则是用于做市目的的库存证券——这个部类在危机后从短融切换到了长融）。&/p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/v2-bfed553cbf94c5a97a98cc1aa8971238_b.jpg& data-rawwidth=&2000& data-rawheight=&1500& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&2000& data-original=&https://pic2.zhimg.com/v2-bfed553cbf94c5a97a98cc1aa8971238_r.jpg&&&/figure&&p&&br&&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/v2-9cdead0ced4e_b.jpg& data-rawwidth=&2000& data-rawheight=&1500& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&2000& data-original=&https://pic4.zhimg.com/v2-9cdead0ced4e_r.jpg&&&/figure&&p&&b&其二，钱花去哪了？又是为谁融的呢？&/b&&/p&&p&图15展示了通过交易商融资操作进行的并涉及&b&债券抵押品&/b&的证券融资交易量，数据不包括交易商间的以及交易商对银行进行的GCF回购市场交易。这部分交易量超过了交易商主要经纪业务操作中权益作为抵押品的交易量。&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/v2-ee49a13b99f0c9b126b5c_b.jpg& data-rawwidth=&2000& data-rawheight=&1500& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&2000& data-original=&https://pic4.zhimg.com/v2-ee49a13b99f0c9b126b5c_r.jpg&&&/figure&&p&图16展示了从对冲基金角度出发的同类数据，对冲基金通过主要经纪（Prime Brokerage）商账户操作获得的杠杆小于其融资的20%，而通过回购（通过交易商融资操作台进行）以及衍生品（通过交易商衍生品操作台）加的杠杆则&b&占据了对冲基金超过50%以及30%的总融资来源&/b&。&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/v2-d9bf2a265acb422bfe5e1c_b.jpg& data-rawwidth=&2000& data-rawheight=&1500& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&2000& data-original=&https://pic4.zhimg.com/v2-d9bf2a265acb422bfe5e1c_r.jpg&&&/figure&&p&图15和图16证明，对冲基金&b&并不通过经纪-交易商的主要经纪业务台进行融资&/b&，&b&权益抵押品也不占主导地位&/b&。这些数据将我们带到了另一个问题？谁是这些交易商融资活动的现金收付方？&b&并非传统的多头/空头型权益对冲基金&/b&获取了大头，而是那些&b&资管者&/b&以及&b&杠杆型债券基金&/b&！&/p&&p&图17展示了杠杆型债券组合的三大核心类别：&b&共同基金&/b&，&b&对冲基金&/b&以及&b&分立账户&/b&，它们都有利率（固收）以及信用（与权益相对）操作授权。这些类型的实体组成了资管综合体中的债券投资组合。&/p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/v2-886eb85c310fbec7c5267c3b_b.jpg& data-rawwidth=&2000& data-rawheight=&1500& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&2000& data-original=&https://pic2.zhimg.com/v2-886eb85c310fbec7c5267c3b_r.jpg&&&/figure&&p&就像现金池一样，杠杆型债券投资组合是最近（2000年以来）才在金融生态体系中发展起来的。虽然我们很难从数据中捕捉到他们的兴起（因为双边回购数据缺少的原因），我们仍可以从本世纪早期的一些&b&新兴的投资方法论文章中捕捉到细节&/b&（格罗斯和达里奥）。&/p&&p&杠杆型债券投资组合的兴起由两层基本的宏观因素所催化：&b&权益投资的过度集中&/b&以及安全、长期资产的收益不足。在世纪初的纳斯达克科技泡沫破裂且长期利率持续走低的环境内，机构投资者（险资、养老金以及外出管理者）的资产-负债错配出现了结构性扩张。&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/v2-40509ddfefcf73d86fed90fb_b.jpg& data-rawwidth=&2000& data-rawheight=&1500& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&2000& data-original=&https://pic4.zhimg.com/v2-40509ddfefcf73d86fed90fb_r.jpg&&&/figure&&p&这样的宏观条件下，&b&机构投资者产生了“战胜基准”的需求&/b&，他们必须提供“类债券波动的类权益收益”。共同基金中，最大的总回报基金，绝对回报基金以及&b&风险平价基金&/b&；信用策略及固收对冲策略（包括机构抵押贷款Reits）的对冲基金；分立账户等都是类似的产品。&/p&&p&每一类相关的投资策略都涉及&b&利用杠杆对目标风险以及目标回报进行设计&/b&，或通过证券融资（回购及证券出借）；或通过衍生品（期货及互换）。请注意，本论文的目标聚焦在证券融资交易而非衍生品交易；剩余部分有关衍生品的内容大多聚焦在与衍生品相关的Margin Call可能会带来证券融资交易的流动性需求；资管对衍生品的利用不尽相同，衍生品不仅仅可以用于加杠杆，&b&同样可以用于对冲&/b&，或是&b&获得明确的市场某个细分部类的风险敞口&/b&。有时候衍生品&b&叠加短期工具（比如现金或现金等价物）的利用可以生成相比于物理（金融）工具更具吸引力的风险-回报状况&/b&，或是有时物理工具供不应求。举例来说，经纪交易商&b&可以通过30年期的互换供应30年期的美国国债敞口，或者通过信贷相关的票据来获取新兴市场的敞口&/b&。&/p&&p&我们以风险平价基金为例，达里奥在2004年描述了如何利用杠杆加强债券的回报（与权益回报竞争），并且承担更小的风险。类似的，总回报基金的例子，格罗斯写道“不会吧！蝙蝠侠！杠杆型债券组合可以战胜股票！”（&b&在风险调整的基础上&/b&）。此外，格罗斯还提到，在负的实际短期利率或大幅为正的收益率曲线的条件下，&b&投资者应当融入短期资金再去进行投资，而不是在短期利率水平上出借——在这种策略内，债券投资组合的管理者通常通过回购或者出借他们的国债证券来融入资金，或使用国债期货以及互换工具（需要少量的前置现金）来建立国债敞口，然后再用融入的资金来购买全球银行、全球经纪-交易商、金融企业或非金融企业发行的商业票据或者浮息票据&/b&。这种策略技术在本质上将国债转化为了“隐蔽的企业债”，帮助国债基金的管理者战胜基准，并且并非通过生产alpha（即通过择时或选股选券）的形式获取这类超额收益，而是通过&b&杠杆加强型贝塔。&/b&最后，在对冲基金的例子中，机构抵押贷款REITS维持融资（即加了杠杆的）支持的组合中有机构MBS，这也是杠杆加强型贝塔的一个案例。&/p&&p&图19展示了各种&b&杠杆贝塔的设计&/b&包括对&b&三类最终目的&/b&的借入现金的使用：&b&融资目的&/b&，&b&做空目的&/b&（相反则为证券借出）以及&b&衍生品保证金目的&/b&。对于融资目的而言，&b&现金用于为债券头寸加杠杆&/b&；在证券出借以及做空的目的中，&b&现金用作抵押品，来交换融入或融出的固收证券&/b&；在衍生品的目的中，&b&现金可作为保证金&/b&。通过与交易商进行双边回购，证券出借以及互换交易——&b&资金通过交易商从现金池（右边）被输送至杠杆型债券基金（左边）&/b&。交易商通过匹配账簿回购交易以及互换账簿来完成中介活动。&/p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/v2-9eb7eb86ecf00d71ccd2b506a8d7753f_b.jpg& data-rawwidth=&2000& data-rawheight=&1500& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&2000& data-original=&https://pic2.zhimg.com/v2-9eb7eb86ecf00d71ccd2b506a8d7753f_r.jpg&&&/figure&&p&图20展示了图19的简要版，直观地来看，经纪-交易商实际上扮演了货币交易商以及风险交易商的中介角色，他们在两类组合管理者之间活动：&b&现金池寻求安全性，杠杆型债券投资组合寻求收益&/b&。&/p&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/v2-16e04b8fc05ae5bf4ddb20_b.jpg& data-rawwidth=&2000& data-rawheight=&1500& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&2000& data-original=&https://pic1.zhimg.com/v2-16e04b8fc05ae5bf4ddb20_r.jpg&&&/figure&&p&正如我们在第一部分中提到的，现金池&b&现金丰富，但安全匮乏&/b&，因为他们无法获得足够的有保险货币，并面临短期国债的结构性短缺问题。这使得他们不得不寻找影子货币债权作为替代品，比如，以债券为抵押品的回购。在另一头，杠杆型债券投资组合&b&证券丰富，但回报匮乏&/b&，他们又需要战胜基准。他们不得不通过各类融资，证券出借以及衍生品技术来做到这一点。在上述的案例中，杠杆型债券投资组合通过回购融出自己的证券而融入现金，而现金池则融出自己的现金并回购融入证券。&b&现金池的安全需求得以满足（因为有了证券抵押品），而杠杆型债券基金则通过杠杆加强型贝塔加强了自身的组合收益（通过回购融入资金加杠杆）&/b&。在这个情况下，&b&两者被互相满足了&/b&。而在两者间，经纪-交易商不仅从事经纪业务，同时在两者（现金池与杠杆型债券投资组合）间&b&通过自身的匹配账簿传导流动性&/b&，并&b&同时吸收掉订单流的不平衡&/b&——这带来了&b&自有库存&/b&，有时是&b&短头寸（有期限融资服务隔夜敞口）&/b&，&b&有时则是长头寸（隔夜融资服务有期限敞口）&/b&。他们&b&（交易商）拥有自有资本来制造错配头寸&/b&。&/p&&p&这个体系与150年前白芝浩时代的伦敦票据经纪商实际上是类似的，在那个时代，私人实际票据市场是本土制造商获取营运资本的形式，而当时的贸易商则通过私人实际票据来为可贸易品的流转融资。&b&这是一个短期私人债务市场，并通过可贸易品作为抵押品，与当前的长期债务资本市场有本质区别&/b&。类似的，当今世界的回购同样是经纪-交易商给组合管理者提供“营运资本”的形式，这个私人实际票据提供营运资本给制造商和商人的情况是一致的。&/p&&p&我们可以观察到，实体经济交易中，通过短期融资以实现生产和流转实际商品，进而满足私人部门以及企业消费者的需求，回购则是服务了杠杆型债券组合的“营运资本”以进行金融交易，帮助他们加上杠杆下注于利率、外汇以及信用利差的方向——而最终又让零售型以及机构型投资者的财富受益（提供了金融商品，而非实际商品）。&/p&&p&实际上，两种模式的转换也和宏观背景相关，&b&私人实际票据兴起于全球贸易以及全球制造兴起的白芝浩时代&/b&；&b&两次世界大战时期则是国债兴起&/b&；&b&而美国梦以及中产消费时代（二战后）中宏，消费信贷、抵押贷款以及ABS、RMBS兴起&/b&；最近，&b&类债券风险的类股权收益则来源于险资、养老金以及真实货币账户的资产-负债结构性错配的兴起&/b&，他们在利率长期下行的时代内不得不通过证券融资交易来获得更高的回报。&/p&&p&证券融资交易的概念尚未得到足够的重视，它是&b&“第四种”类型的金融&/b&，特纳对三类银行信贷的分类不包括这一类。第一类：用于&b&生产性投资的信贷&/b&；第二类，&b&买入存量资产&/b&（比如房地产）；第三类，&b&生命周期消费的平滑&/b&（消费信贷）。而我们所说的第四类时出于人口周期的因素而兴起的，发达经济体融资需求从建造、房屋以及消费需求（借款带来的现金流作为工资和薪水的补充）转为&b&养老金的需求&/b&，在这个过程中&b&投资组合带来的现金流替代了工资和薪水&/b&。生成的&b&现金流与未来的对退休者承诺必须匹配&/b&。&/p&&h2&第三部分 认知缺口&/h2&&p&虽然还未被明确的测度，但自LTCM危机以来（图21），对冲基金的信用以及固收策略都使用杠杆这一点已经被明确。在资管综合体之中，杠杆存乎于诸多分立账户中，但由于数据缺口的原因无从考据。&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/v2-a830b9e389aa54f6bd58cb_b.jpg& data-rawwidth=&2000& data-rawheight=&1500& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&2000& data-original=&https://pic4.zhimg.com/v2-a830b9e389aa54f6bd58cb_r.jpg&&&/figure&&p&对冲基金以及分立账户都被允许自由地使用杠杆——但事实上，杠杆是这些投资机构存在的必要先决条件——那些被人们认为不使用杠杆的仅多头型债券基金也有很大的空间来使用杠杆。&/p&&p&而这是由债券基金经理自由裁量的，那些最大的债券型基金在&b&1940年“投资公司法”&/b&以及&b&美国证监会对衍生工具使用的组合杠杆以及集中度的认定范围内&/b&最大化在其投资组合中使用杠杆的情况并不罕见。&/p&&p&然而，主流经济学文献和教科书则忽视了有关仅多头型债券基金使用杠杆这一点。举例来说，最近的一些学术成果指出&b&资管者是“全球流动性的第二阶段”中的核心金融中介&/b&，但却单单聚焦于杠杆的间接形式（外汇错配），这种杠杆内嵌于持有美元计价的新兴市场主权及企业债这一形式中。（笔者注：狂喷申炫松）&/p&&p&而其他的成果则更是夸张到假设固收型共同基金是无杠杆的，并分析了基金赎回引发的市场波动，而不考虑&b&内嵌在固收基金中的直接杠杆形式&/b&是&b&如何放大赎回引发的市场波动的&/b&。最近，格罗斯在离职信中提到了“perceived” alphas”的概念，“&b&&i&Some Pimco funds are generating what I call &perceived& alpha. This seems to be nothing more than &leverage-enhanced& beta.&/i&&/b&”，这与我们前文提到的“杠杆贝塔”是同一个概念，与之相映成趣的是，PIMCO总回报基金的赎回也引发了利率衍生品市场的定价变化。&/p&&p&我们来看一些额外的细节，图22是PIMCO递交给美国证监会的基金资产负债表。&/p&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/v2-591df98bd47c088f0bb780c84a5e8972_b.jpg& data-rawwidth=&2000& data-rawheight=&1500& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&2000& data-original=&https://pic1.zhimg.com/v2-591df98bd47c088f0bb780c84a5e8972_r.jpg&&&/figure&&p&第一部分展示了基金的现金池部类。请注意&b&基金的现金子组合&/b&是如何与我们在第一部分中提到的&b&四种货币类型&/b&所联动相关的，基金的配置权重也和现金池“不要亏损”的信条相吻合——主要配置在&b&国债回购形式的影子货币&/b&以及&b&PIMCO中央流动性基金的份额&/b&。超过10％的债券基金资金是以现金池形式存在的 - 这暗示了&b&逆向期限转换&/b&的现象越来越突出，这些受长期托管的资金投资到现金资产的份额在增长，&b&而这是由于衍生品覆盖投资策略的兴起引发的&/b&。（请注意，PIMCO在日之前与衍生工具相关的净（敞口）抵消的处理表明，当时该基金的现金池部类大于图中的水平。）&/p&&p&第二部分展示了基金的衍生品部类。我们无法识别其中上面提到的&b&衍生品覆盖投资&/b&中的一部分（&b&久期风险，信用风险和外汇风险的敞口量是通过将公共和影子货币债权与衍生品合并在一个投资组合中构成的&/b&），亦无法推算出哪一部分是&b&用于对冲&/b&的。&/p&&p&第三部分展示了基金的证券融资部类。请注意这部类当中的&b&回购的使用&/b&，&b&证券借贷&/b&以及&b&空头头寸&/b&三者作为基金杠杆的来源，值得注意的是，&b&基金报表中的季末回购杠杆水平以及季中水平天差地别——季中的水平可能达到5倍于季末之巨&/b&。&/p&&p&第四部分展示了基金的不同类型的债券的多头头寸。也是传统视角中债券基金组合的模样，但我们已经在上文指出，&b&这种观点过时了，现代资管不是这样运作的&/b&。（请看脚注15，&b&一些敞口可能是现金覆盖投资&/b&。）&/p&&p&图23展示了美国金融账中债券共同基金的资产负债表，比对PIMCO总回报基金的资产负债表（图22），&b&前者与后者的差异性体现在杠杆的存在之上，这重新定义了“净资产价值”（扣除杠杆的资产净值）&/b&。虽然图23之中的杠杆水平是适度的，但需要指出的是，债券基金和经纪-交易商情况类似，&b&他们在季中的杠杆远比季末水平高&/b&，因此，这里的数字只是冰山一角，不能呈现多头型共同基金使用杠杆的全貌，&b&且只能为分立账户和信用、固收套利对冲基金中可能存在的杠杆水平提供有用的指导&/b&。&/p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/v2-477ec4cbd39dd854c44852_b.jpg& data-rawwidth=&2000& data-rawheight=&1500& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&2000& data-original=&https://pic2.zhimg.com/v2-477ec4cbd39dd854c44852_r.jpg&&&/figure&&p&此外，还需要注意总回报基金的部类1以及部类3的特征与图20中货币以及风险交易商的现金以及债券组合相类似，且基金是与整个&b&交易商生态体系密不可分的&/b&——即和整个影子体系密切相关——一方面&b&向货币交易商提供现金&/b&，此外通过&b&货币交易商加杠杆&/b&，同时又通过风险交易商使用衍生品来&b&买卖自身的风险敞口&/b&。&/p&&p&更广泛地说，上述例子展示了资产管理行业传统的核心产品 - 仅多头型相对回报基金的演变 - 同时受到两个方向的压力：&b&对冲基金，提供绝对回报策略，以及被动型指数复制产品——低成本的ETFs&/b&。&i&Core&/i&-&i&satellite&/i&形式成为了一种趋势，&b&即对冲基金提供Alpha而指数复制产品提供低成本Beta。&/b&传统资管者通过多种方式做出应对：包括发起设立内部对冲基金，并在自己的核心产品中植入对冲基金的投资技术和策略。这些行业趋势（竞争推动的）是将上述杠杆作用推向行业传统的长期相对回报债券基金（&b&因此增加杠杆贝塔&/b&）的来源，只是为了避免资金流向对冲基金，&b&也为了收取更高的（管理）费用&/b&，因为传统核心产品的&b&利润受到了挤压&/b&。&/p&&p&图24展示了资管综合体的这三种基础产品：&b&左侧是纯粹的无相关的Alphas，右侧的低成本指数跟踪Betas，以及中间的混合体——杠杆贝塔，即Smart Beta，或格罗斯所说得“perceived alphas”&/b&。一般而言，纯粹Alpha以及杠杆型Beta策略非常依赖交易商的资产负债表，并且对影子体系输送而来的批发融资存在重度依赖。这表明了资管活动与影子银行体系的深度结构性内联（请看图25，&b&纯粹的Beta策略也越来越依赖交易商的资产负债表，举例来说，合成ETF可以通过现金与总回报互换来给予债市敞口&/b&）。&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/v2-f1ce7ebe0bda8a62ba51b363ae1b4f47_b.jpg& data-rawwidth=&2000& data-rawheight=&1500& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&2000& data-original=&https://pic4.zhimg.com/v2-f1ce7ebe0bda8a62ba51b363ae1b4f47_r.jpg&&&/figure&&p&&br&&/p&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/v2-a123d2ba39_b.jpg& data-rawwidth=&2000& data-rawheight=&1500& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&2000& data-original=&https://pic1.zhimg.com/v2-a123d2ba39_r.jpg&&&/figure&&p&或许，经济学家之所以未把握好&b&杠杆渗透到传统的仅多头型固收共同基金领域&/b&的原因在于美国金融账（即Flow of Funds）的有限性带来的概念缺口，这使得经济学者无法利用它来理解资产价格。&/p&&p&举例来说，直到现在，&b&美国的金融账仅提供净量而不是总量的回购数据，实际上也排除了证券借贷活动&/b&。这会带来两方面的问题。&/p&&p&首先，&b&净量回购仅捕捉了经纪-交易商为获取自己的证券库存所进行的短期融资量，而忽视了经纪-交易商作为货币交易商联结现金池以及杠杆债券组合所进行的中介活动所带来的资金总量。&/b&在概念上，整个&b&资产管理综合体由通过经纪-交易商融资获得的杠杆债券投资组合&/b&，与&b&全球银行通过批发融资获得的债券组合&/b&以及&b&经纪-交易商通过短期回购市场融资获得的固收库存的部类&/b&是一致的。这三者都是固收证券（&b&从国债、抵押贷款到其他债权&/b&）杠杆交易的来源，而他们的&b&资产负债表容量也决定了对实体经济信贷的能力&/b&。但是他们并没有被纳入领先的杠杆与资产定价模型，&b&这些模型的侧重点在于净回购量&/b&，即经纪-交易商筹集资金用于自身的证券库存积累。总量与净量问题的重要性不仅仅陷于国际资本流动与资产定价，亦对国内资金流动与资产定价而言至关重要。&/p&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/v2-bfccff8466_b.jpg& data-rawwidth=&2000& data-rawheight=&1500& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&2000& data-original=&https://pic3.zhimg.com/v2-bfccff8466_r.jpg&&&/figure&&p&图27展示了我们获得的有关于通过经纪-交易商吸收掉的证券融资交易量的主体类型，比如M-REITs，目前占到全球银行投资组合以及交易商库存以外的杠杆债券市场的15%。除此以外，美国的金融账没有提供对冲基金、共同基金以及分立账户的细节，&b&他们也是交易商资产负债表的主要“消费占用者”&/b&。&/p&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/v2-946f2dc035d0d38a7fe0d42cff6a67a6_b.jpg& data-rawwidth=&2000& data-rawheight=&1500& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&2000& data-original=&https://pic1.zhimg.com/v2-946f2dc035d0d38a7fe0d42cff6a67a6_r.jpg&&&/figure&&p&第二，由于债券基金（特别是最大的那些）可能会使用证券借贷交易来掩盖经济实质上的回购交易，&b&所以排除证券借贷是有问题的&/b&。事实确实如此，根据规定，&b&由于主证券贷款协议（MSLA）与主回购协议（MRA）不同&/b&，&b&证券借贷人相比于交易商得到偏爱&/b&，一些最大的资产管理者更&b&喜欢将回购以证券贷款的形式构成&/b&，&b&并在MSLAs下执行&/b&，且大量证券借贷交易涉及低内在价值的国债和机构MBS。&b&后者意味着一些证券借贷交易可能是通过现金抵押品再投资来寻求收益，而不是为了获取特定的证券的内在价值再加上保守的现金抵押品再投资&/b&（这在危机之前就是这样，花旗，2014），但这一趋势已经缓和。&/p&&p&从宏观-金融的角度来看，了解经纪-交易商的融资操作是在&b&服务谁&/b&是至关重要的，此外，整个资产管理综合体的&b&固定收益证券融资总额&/b&的细节也很重要。在危机前，&b&杠杆交易可能压制了国债的期限溢价，也压制了风险资产的利差&/b&。但我们目前无法通过金融账来获取这些信息。&/p&&p&让我们来看看美国国债的持有者，其中最大的杠杆投资者是全球银行以及经纪-交易商，但占比也很大的资管者却不见踪影，FR2004调查中隐含的总回购数字所代表的经纪-交易商向&b&绝对回报债券基金，风险平价基金，对冲基金和分立账户的经理人提供的资产负债表“容量”仅有几例&/b&（抵押贷款和信贷资产将涉及更广泛的债券投资者，如REITs）。&/p&&p&这种忽视反过来又会对我们如何衡量资产价格产生重要的影响，因为杠杆债券投资组合的固定收益证券的杠杆买入的长期兴起的想法可能是美国国债期限溢价和资产利差压制的有力解释，也&b&足以替代全球储蓄过剩（见伯南克，2005年）和全球银行业务过剩的论点（见申炫松，2011）&/b&。&/p&&p&图28显示，&b&美国国债期限溢价（格林斯潘之谜）的危机前的下降不仅与外汇储备（伯南克储蓄过剩的假设）增加吻合，同时也和证券融资交易量的长期增长相匹配&/b&，通过将现金池中的更多现金中介输送到越来越多的杠杆型固定收益投资者，现金交易商成为大量固定收益证券杠杆买入行为的融资方。&b&这被称为“杠杆买入过剩”&/b&，&b&并作为申炫松的全球银行业务过剩假设的补充&/b&：而申炫松的银行业务过剩专门&b&针对欧洲银行参与通过欧洲美元融资市场资助美国住宅抵押贷款&/b&，&b&“杠杆买入过剩“侧重于美国一级交易商参与为境内回购融资市场的资产管理公司提供国债和其他固定收益证券&/b&。&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/v2-f85f33164d02fff9b0b2c_b.jpg& data-rawwidth=&2000& data-rawheight=&1500& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&2000& data-original=&https://pic4.zhimg.com/v2-f85f33164d02fff9b0b2c_r.jpg&&&/figure&&p&虽然在这一领域需要更多的研究，&b&但利用固定收益证券买入来压制国债期限溢价的想法似乎比积累外汇储备压制溢价的想法更为引人注目&/b&。&b&这是因为储备经理是有固定长期资金的投资者，由于冲销成本而受到结构性资产负债不匹配的困扰，因此他们应该低配而不是多配国债。相比之下，固定收益投资者为什么会超配国债的原因更为合理&/b&。&/p&&p&美国证券交易委员会（SEC），美联储和金融研究办公室（通过Form PF和双边回购试点调查（参见Berner，2014年））的数据收集工作将有助于量化这些形式的杠杆及其对资产价格的影响。系统地获取利用所有已有的公开数据（来自美国证监会）也是有价值的。&/p&&h2&第四部分 长期停滞理论（及该理论与影子银行的关系）&/h2&&p&本文的这一部分解释了现金池追求安全性以及杠杆型债券投资组合追求收益的长期兴起背后的核心驱力——&b&即全球与本土（区域）、当下与未来（时际）之间的宏观失衡&/b&，亦解释了为何影子银行的兴起实际上是最近提出的长期停滞概念背后&b&实体经济失衡&/b&的一种“&b&金融经济反馈&/b&”。&/p&&p&图29列出了交易商生态体系两侧的&b&宏观失衡状况&/b&。右侧是现金池兴起背后的失衡，&b&与当下（即期）的收入分配不平衡有关&/b&；而杠杆债券投资组合兴起背后的失衡则在左侧，与结构性的资产-负债错配的扩散有关，&b&这即未来（远期）承诺的失衡。&/b&&/p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/v2-4be498caecb4ecdb019e5_b.jpg& data-rawwidth=&2000& data-rawheight=&1500& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&2000& data-original=&https://pic2.zhimg.com/v2-4be498caecb4ecdb019e5_r.jpg&&&/figure&&p&项目[1]指出，由于中国，东南亚和石油出口国的有管理的外汇制度，且中国加入了WTO，长期享受贸易盈余，&b&这些国家积累了大量的外汇储备&/b&。外汇储备中的流动资金池（liquidity tranche）是本文第一部分中确定的三个现金池中的第一个现金池，对于外汇储备增长的解释是：&b&外储流动资金池反映了经常账户顺差与赤字国家之间现有（&u&即期&/u&）收入分配的不平衡&/b&。&/p&&p&项目[2]则指出了&b&企业利润在美国国民收入中的份额上升，而这以牺牲工资增长为代价&/b&，导致了&b&工资增长停滞（资本VS劳动力）&/b&——这使得公司的自由现金流以及企业现金池余额的增长——这也是第一部分中确定的&b&三个现金池中的第二个&/b&。我们可以将企业现金池的增长解读为随&b&时间推移的资本和劳动力之间的即期收入分配不平衡的结果&/b&。尽管在这一领域需要进行更多的分析，但可以确定的是，一系列的长期发展足以解释公司的现金余额自2000年以来一直在上升的情况。&b&其中包括全球化、人口、技术进步、泛套利化的全球税收制度，以及被称为失重经济的兴起&/b&。&/p&&p&首先，在全球化方面，&b&中国与其他新兴市场经济体融入世界劳动力市场&/b&已被广泛认为是发达经济体实际工资增长停滞的主要驱动因素，同时也&b&扩大了企业的利润&/b&。&/p&&p&第二，在人口和技术方面，“人口增速放缓，技术水平增长可能意味着给到新工人的资本品需求下降，而配上“价格较低的资本品[特别是信息技术设备]”，这意味着给定的[公司现金流]可以购买比以前更多的资本品”。总而言之，这些发展表明，由于长期的人口情况的变化，以及他们（公司）决定花费的任何投资（&b&主要用于提高现有工作流程的生产力&/b&），公司花费的现金流更少了——&b&摩尔定律带来的长期技术福利使得公司花费的名义美元也越来越少了&/b&。&/p&&p&第三，在套利方面，&b&全球公司越来越复杂的避税策略已经减少了公司的税收和政府的税收收入&/b&。参见G20的布里斯班公报，G20 / OECD税基侵蚀和利润转移行动计划，以及最近关闭的“双重爱尔兰”企业税漏洞，打击税收倒置）&/p&&p&第四，企业利润、现金流量以及现金池的长期上升趋势的另一个原因是，当下，&b&标志性的尖端科技，软件以及社交媒体公司几乎不需要任何的资本扩张&/b&，而标志性的尖端传统公司则需要进入市场（切入市场）来支持扩张 - 简而言之，&b&通用汽车需要建立更多的工厂来销售更多的汽车，但是微软只是销售更多的代码——这几乎没有边际成本&/b&。&/p&&p&上面提到的因素即两大类现金池（外储流动资金池以及公司现金池）崛起的长期宏观驱动因素 - 和2014年时萨默斯的观点一致，这也解释了为什么利率大幅下滑了近几十年。&/p&&p&这说明即期收入分配的失衡是从&b&那些高强度消费和投资的群体转向了那些低强度消费和投资的群体&/b&——无论是从经常帐盈余/赤字国，资本/劳动，还是1%/99%的角度来看都是如此。相对于投资的超额储蓄施加了对利率的下行压力，催生了资产价格泡沫，最终使得美国经济跌入长期停滞——自危机以来，&b&美国无法在金融稳定的前提下达成充分就业并获得满意的经济增长&/b&。&/p&&p&事实上，长期停滞假设的论点远不限于当下与未来，也就是说，高于趋势的增长对于经济目前的增长速度相对于它的潜在增长以及潜在增长的速度来说意味着什么。这也有关于对美国经济在2000年代初至危机前的表现的重新评估，萨默斯在2014年时提到：&/p&&p&“不幸的是，近年来在实现充分增长方面出现的困难已经存在了很长时间了，但却被不可持续的金融活动所掩盖。此时我们回顾2007年金融危机爆发之前的美国经济表现是有帮助的。在&b&年期间，可以公允地说，增长是充分且良好的，但谈不上壮观和过热&/b&。然而，同期的&b&信贷标准大幅下滑，出现了一个世纪以来最大的房地产泡沫，美国政府积累了大量预算赤字，货币和监管政策松动&/b&。想象一下，若美国的信贷标准得到维持，房地产市场没有催生泡沫，财政和货币政策并没有太多刺激。那么&b&很可能经济会由于需求不足而出现产出增长停止&/b&。在2003年之前，经济处于2001年下滑的影响，在此之前，它受到20世纪90年代末互联网和股市泡沫的推动。因此，&b&美国经济已经近二十年无法以可持续的金融来支持良性的经济增长了&/b&。 ”&/p&&p&萨默斯继续谈及低利率可能会破坏金融稳定的三种方式：“&b&随着投资者获得收益，他们会增加自己的风险承担；催生不负责任的贷款，因为付息水平变得非常低，容易偿付；相对于2003 - 2007年期间的预期增长率，利率水平很低，这使得庞氏融资的金融结构更具吸引力&/b&。”&/p&&p&但鉴于本文第一部分和第二部分，我们可以再添加两个金融稳定风险的来源：第一个与本文第一部分讨论的现金池的投资组合偏好有关；而第二个则与寻求收益的周期性原因相反 - 即促进养老金增长的人口因素（老龄化），长期利率因此下降，&b&而两者的协同使得资产-负债错配的现象更广延，使其成为在金融生态系统中寻求收益的终极结构性驱动因素&/b&。&/p&&p&有关第一个问题，如果储蓄积累在投资者手中，例如外汇储备管理人员和公司的财务主管，对于&b&安全的短期资产有着足够的胃口&/b&（企业财务顾问&b&几乎唯独追求短期资产&/b&，而外汇准备金管理人员通过&b&其投资组合的流动性资金池规模决定其短期资产的持仓规模&/b&），作为国债的替代品，全球金融生态系统的影子货币债权相当稀缺，有保险的银行存款是有上限的，因此也会对金融稳定构成威胁，因为影子货币债权不被官方（兑付）保障所支持，因此容易受到流动性挤兑。&/p&&p&在这个意义上说，国家间即期收入分配的不平衡与生产要素的分配不均（长期停滞理论的核心），批发资金以及影子货币债权的需求和供给是密切相关的。此外，&b&如果通过长期国债支持的短期回购制造“准国债”可能会通过杠杆买入降低国债的收益率（图28），现金池对安全短期资产的需求可能已经是名义利率长期下滑的另外一个因素&/b&。&/p&&p&关于第二个问题，对收益率的追求不一定与利率的绝对水平相关，而是相对于预期回报水平和贴现率的利率水平。&/p&&p&在投资者被视为理所应当打败基准的金融大环境内，对收益的追求是无处不在的。但由于实际收益率偏离存在固定负债投资者的回报目标，这种收益追求被强化了。这种偏差可能有其背后的长期或周期性原因（也就是说，&b&其驱动因素可能是结构性的或政策驱动的&/b&），这意味着在政策利率保持低位以刺激经济活动的时期，&b&对追求收益的渴望更为强烈&/b&。&/p&&p&但是，对收益率的渴求不仅限发生于政策利率低的时期；只是在这些时期时这种渴求更加激烈。正如第二部分所讨论的那样，结构性（而不是周期性）的追求收益的关键驱动因素在于累积起来的养老金承诺，以及安全长期资产收益率的下行，这两个因素在很大程度上归功于同样的人口因素，&b&即老龄化&/b&。&/p&&p&资金不足的养老金带来的金融稳定的风险源于杠杆投资，这些杠杆投资通过交易商完成了类债券波动的类权益收益。&/p&&p&图29中的项目[3]指出，资金不足的养老金是金融生态系统中资产-负债错配兴起的主要例子，也是收益渴求的最终来源。养老基金是一组机构投资者，他们追随了互联网泡沫，随后，长期利率的下降推动了产品需求（如杠杆固定收益和/或信用共同基金，对冲基金和分离账户），其任务是战胜基准，并承诺类债券波动的类权益回报。&/p&&p&图30展示了美国最大的公共退休制度的精算融资水平（截至2012财年，调查中的系统资产为2.63万亿美元，约占全国和地方政府退休制度社区的85％（见公共基金调查，2013年））。请注意，互联网泡沫之后资金水平的崩溃 - 标志着上述产品的拐点，利用养老基金不变贴现率假设与安全资产收益率下降之间日益扩大的缺口（参见图18）。&/p&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/v2-bb16b38b089e34263aad9d0_b.jpg& data-rawwidth=&2000& data-rawheight=&1500& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&2000& data-original=&https://pic3.zhimg.com/v2-bb16b38b089e34263aad9d0_r.jpg&&&/figure&&p&图31显示，作为承诺产生类债券波动的类权益回报的工具，养老基金持有了很多另类投资产品。此外，还要注意的是，杠杆债券组合不仅通过养老基金增加对另类投资的分配，而且还通过使用有杠杆的分离账户，负债驱动的投资策略和机构类共同基金的杠杆作用，所有这些都是传统的“仅多头型”固定收益投资（因此只考虑对另类投资的分配将略有低估嵌入在养老金组合中的杠杆作用）。图中的灰线表示在固定收益的配置中存在嵌入式杠杆，但不能确定固定收益配置中存在的杠杆的精确度量。&/p&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/v2-df46d364b4f961e9ab6580_b.jpg& data-rawwidth=&2000& data-rawheight=&1500& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&2000& data-original=&https://pic1.zhimg.com/v2-df46d364b4f961e9ab6580_r.jpg&&&/figure&&p&图32展示了公共养老基金资金不足的程度与其对风险资产的配置程度（包括另类投资）之间的强烈正相关。&/p&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/v2-69d075ceb5_b.jpg& data-rawwidth=&960& data-rawheight=&720& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&960& data-original=&https://pic3.zhimg.com/v2-69d075ceb5_r.jpg&&&/figure&&p&图29中的[4]提到与固定/有管理的汇率制度相关的冲销成本和积累的大量外汇储备 - 这是金融生态系统中资产-负债错配兴起的另一个例子。&b&这是因为发行票据（以冲销外币兑换本币的汇率成本）平均收益率超过外汇储备持有外债的平均收益率，这形成了财政费用&/b&（见图18）。为了最大限度地减少这些财政成本，储备管理人员还将其部分投资组合分配给使用杠杆的分立账户。&/p&&p&除了通过提供杠杆贝塔的产品以追求收益率以外，实际资金账户通过其持有的投资组合进行的证券借贷活动也变得更加活跃。图33显示受益人（如共同基金和退休养老基金，见左上图）的&b&证券借贷量的长期增长&/b&，正如我们在第三部分中的讨论所示，其中一些交易不一定是通过收获特别的（证券）或对空头来说很抢手的证券的内在价值，&b&而是通过获取现金抵押品来达到追求收益的目标，以提高投资组合的回报率，以更接近贴现率假设并降低财务成本&/b&。约有一半的证券借贷是&b&低内在价值的政府债券完成的&/b&（见左下图），相对于高内在价值的股票和公司债券而言，借款费用很少（见右侧图表上的绿色区域的相对大小），&b&但通过现金抵押品再投资赚取的收入相对较高的内部价值股票和公司债券的再投资做法更具侵略性&/b&。&/p&&figure&&img sr