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热线：400-666-0406【独家】PPP项目参与主体的合规性探讨
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作者：朱多策睿立方咨询高级项目经理
来源：南京睿立方投资咨询有限公司
自财政部《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》（财办金〔2017〕92号）发布以来，截至2018年3月底，综合信息平台已累计清退管理库项目1160个，累计清减投资额1.2万亿元。2018年4月，财政部继而发布《关于进一步加强政府和社会资本合作（PPP）示范项目规范管理的通知》（财金〔2018〕54号），对核查存在问题的173个PPP示范项目分类进行处置，进一步加强PPP项目规范管理。同时，2018年国务院政府工作报告将防范化解重大风险作为今后三年“三大攻坚战”的首要之战，各地政府亦相继出台有关PPP规范治理的文件。可见，国家及地方政府对PPP项目运作的规范性要求将不断提高，PPP操作的合规性最终决定了项目能否顺利开展并成功落地。
本文将在现有法律法规及政策的基础上，结合多年项目实践经验，对PPP项目参与主体的合规性问题进行探讨。
2PPP项目参与主体构成与职责
（一） 政府方
政府是大部分PPP项目的发起者，也是PPP项目的核心参与主体之一。在PPP项目中，政府同时扮演两种角色，承担不同的职能和义务。第一，作为公共事务的管理者，政府负有向公众提供优质且价格合理的公共产品和服务的义务，承担PPP项目的规划、审批、采购、管理、监督等行政管理职能，并在行使上述行政职能时与社会资本之间形成行政法律关系；第二，作为公共产品或服务的购买者，政府通过与社会资本签订PPP项目合同与之形成平等民事主体关系，并按照PPP项目合同的约定行使权利、履行义务。
2. 财政部门
财政部门作为负责政府财政管理工作的机构，在PPP项目中同样需履行其财政管理职责。根据关于印发《政府和社会资本合作项目财政管理暂行办法》的通知（财金〔2016〕92号），各级财政部门应当会同相关部门，统筹安排财政资金、国有资产等各类公共资产和资源与社会资本开展平等互惠的PPP项目合作，切实履行项目识别论证、政府采购、预算收支与绩效管理、资产负债管理、信息披露与监督检查等职责，保证项目全生命周期规范实施、高效运营。财政部门侧重于从预算管理和资产管理的角度，通过物有所值评价、财政承受能力论证、PPP项目开发目录、PPP项目采购管理和合同审核、PPP综合信息平台等方式，对PPP项目全生命周期进行管理和监督。
3. 发改部门
发改部门作为地方政府投资主管部门，在PPP项目中主要负责PPP项目库管理、PPP项目审核、项目立项审批等工作。具体职责主要包括三方面：（1）开展PPP项目储备。会同有关行业主管部门，做好基础设施领域PPP项目的总体规划、综合平衡和储备管理等工作，在投资项目在线审批监管平台及重大建设项目库基础上，建立基础设施PPP项目库，做好项目储备、动态管理、实施监测等。（2）进行PPP项目联审。会同相关部门建立PPP项目联审机制，从项目建设的必要性、合规性、规划衔接性、PPP模式适用性、财务可负担性以及价格和收费的合理性等方面，对项目进行综合评估。（3）项目决策和审核。依法履行项目投资管理，将项目是否适用PPP模式的论证纳入项目可行性研究论证和决策，并对项目进行立项审批。
4. 行业主管部门
行业主管部门主要负责项目发起、可研立项、行业指导及履行行业监管职责。具体职责主要包括：（1）提出项目建议或审核社会资本提交的项目建议书，编制项目可行性研究报告。（2）与财政部门协同开展物有所值评价，对PPP项目合同进行审核，开展绩效评价、全生命周期成本监测、资产移交、债务监控和监督管理等工作。（3）根据预算管理要求将PPP项目合同中约定的政府跨年度财政支出责任纳入中期财政规划，按照预算编制程序和要求将合同中符合预算管理要求的下一年度财政资金收支纳入预算管理，报请财政部门审核后纳入预算草案，编报PPP项目收支预算。（4）履行行业主管部门的对项目的指导和监督管理职责。
5. 实施机构
项目实施机构是PPP项目中重要的参与主体。实施机构是指政府或政府指定的有关职能部门或事业单位担任，在政府授权范围内负责具体PPP项目的准备、采购、监管和移交等工作的主体，是平等参与具体PPP项目，与社会资本协商、谈判，建立合作关系的主体，也是PPP项目合同的政府方签约主体。具体职责主要包括：（1）编制项目实施方案和报批。（2）依法组织开展社会资本采购、采购结果确认谈判工作。（3）按照采购文件和项目合同监督社会资本按时足额出资设立项目公司。（4）监督社会资本或项目公司履行合同义务，定期对项目建设运营情况进行监测，会同有关部门进行绩效评价，按照绩效评价结果向社会资本或项目公司及时足额支付。（5）对项目进行中期评估。（6）项目移交时，代表政府收回项目合同约定的项目资产。在实践中，项目实施机构一般是在PPP项目识别阶段就需要由县级（含）以上地方人民政府以书面文件形式予以授权。
6. 政府方出资代表
对“政府方出资代表”概念进行明确的最早的规范性文件是《国务院关于投资体制改革的决定》（国发〔2004〕20号）。该文件指出“政府投资资金按项目安排，根据资金来源、项目性质和调控需要，可分别采取直接投资、资本金注入、投资补助、转贷和贷款贴息等方式。以资本金注入方式投入的，要确定出资人代表。”因此，PPP项目政府方出资代表是政府指定的具体代表政府按PPP合同履行股权出资义务和享有股东权利的主体。政府方出资代表的主要职责是履行政府出资义务和替政府以股东身份和权利对项目公司运营实施监管。
（二） 社会资本
《政府和社会资本合作模式操作指南（试行）》（财金〔号）（以下简称“财金113号文”）文件首次提出社会资本的概念，即社会资本是指已建立现代企业制度的境内外企业法人，但不包括本级政府所属融资平台公司及其他控股国有企业。之后，《PPP项目合同指南（试行）》（财金〔号）对上述范围有所放宽，其他国有企业中上市公司得到豁免。社会资本从所有制形式来看，包括国有企业、民营企业、外国企业和外商投资企业等。社会资本的主要职责是承担公共基础设施及公共服务项目的设计、建设、营运、维护等工作。
（三） 项目公司
项目公司是社会资本为实施PPP项目这一特殊目的而设立的公司。项目公司可由社会资本一方设立，也可由社会资本与政府指定机构共同设立，或者社会资本设立项目公司后由政府指定机构参股项目公司。PPP项目公司是PPP项目的具体实施者，从政府或其授权机构获得建设和运营项目的特许权，负责项目融资、设计、建设、运营、移交等全过程的运作。项目公司自注册之日起开始运作，至项目合作期结束，经营权或所有权转移后，项目公司即清算并注销。
（四） 其他主体
其他主体主要包括必要的融资方和承包商以及可能需要的专业运营商、原料供应商、产品或服务购买方、第三方专业机构等。融资方有商业银行、出口信贷机构、多边金融机构（如世界银行、亚洲开发银行等）以及非银行金融机构（如信托公司）等，融资方主要负责为项目提供贷款资金支持。承包商主要负责项目的建设，对于规模较大的项目，承包商可能会把部分工作分包给专业分包商。专业运营商、原料供应商、产品或服务购买方和第三方专业机构会根据项目需要，在项目中提供专业运营、原料供应、产品或服务购买、专业咨询顾问等服务。
3PPP项目参与主体的合规性探讨
（一） 政府方的合规性
1. 实施机构的选择
早在2014年财政部和国家发展改革委就对实施机构给出了不同的范围。财金113 号文规定“政府或其指定的有关职能部门或事业单位可作为项目实施机构”，而《国家发展改革委关于开展政府和社会资本合作的指导意见》（发改投资〔 号）（以下简称“发改投资2724号文”）则提出除上述范围之外行业运营公司或其他相关机构也可以作为项目实施机构。在日财政部等二十个部委发布的《关于组织开展第三批政府和社会资本合作示范项目申报筛选工作的通知》（财金函〔2016〕47号）中，明确了示范项目的评审标准。对于主体合规性，评审标准要求PPP项目实施机构应为政府或其指定的有关职能部门或事业单位，负责项目准备、采购、监管和移交等工作，国有企业或融资平台公司不能作为政府方的实施机构与社会资本方签署PPP项目合同，否定了发改投资2724号文关于行业运营公司可以作为实施机构的规定。此外，从国企改革的角度看，国有企业或融资平台公司并不适合作为项目实施机构。《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》、《国务院关于改革和完善国有资产管理体制的若干意见》等一系列国有企业改革相关文件均提出了要实现“政企分开、政资分开”的改革方向，应理顺政府与国有企业的关系，确立国有企业市场主体地位。如果国有企业充当PPP项目实施机构，则国有企业实质上又承担了部分行政职能，这种安排将不符合国企改革的趋势要求。
2. 政府方出资代表的选择
政府选择出资代表时，应充分考虑政府方出资代表的身份性质和其发挥的功能作用。
首先，政府方出资代表是受政府委托的履行政府出资行为的代理人，其行为和法律责任应归属政府方，也正因为如此，才可以由政府直接指定，不必通过竞争性采购程序获得PPP项目投资资格。然而，在实践中存在一些政府方出资代表借政府方之名，行“实际社会资本”之实的不合规行为。以武汉轨道交通8号线一期PPP项目为例。项目选择了具有实际运营能力的武汉地铁运营有限公司作为政府方出资代表，并由其负责项目的实际运营和维护，从而使项目运营风险落到了政府方。而规范的PPP项目中，社会资本方要独立承担项目建设、投融资和运营等责任和风险。
其次，在国有企业分类改革完成的情况下，政府出资代表由公益性国有企业担任，而非商业类国有企业，才能保证与政府出资的公益性质相匹配，才能统一按公益性质国有资产进行监管、定责和考核。对于尚没有已完成国有企业分类改革的地方政府，可选择地方政府投融资平台作为政府方出资代表，或者由其他非公益类国有企业专设公益性账户政府股权出资的财政资金，但需与其管理的经营性资产分开独立管理和考核。
最后，事业单位能否作为政府方出资代表？我国的《事业单位登记管理暂行条例》对事业单位的性质做出了如下界定：“本条例所称事业单位，是指国家为了社会公益目的，由国家机关举办或者其他组织利用国有资产举办的，从事教育、科技、文化、卫生等活动的社会服务组织。”因此，事业单位即是本身没有生产收入，所需经费由公共财政支出，且不实行经济核算，表现形式为组织或机构的法人实体。在出资方面，事业单位经费来源的唯一性，使其对项目公司的出资能更好地被理清。在功能导向方面，事业单位本身具有公益性的功能导向，其作为政府出资代表进入项目公司，能很好地借其主体职能发挥政府方的监督、管理职能，进而维护公众利益。但是，对于其他组织利用国有资产举办的事业单位，由于其利用国有资产的数量与比例并没有相应的法律法规要求，因此可能存在其他的非国家机关利用少量国有资产成立社会组织的情况。由此可见，该类事业单位因设立主体非国家机关等公共权力部门，故虽然其组织目的仍体现公益性，但在政府机关对其的控制力上，明显弱于由国家机关直接举办的事业单位。因此，事业单位若作为政府方出资代表，在其本身具有的公益性的基础上，还需要具备以下几大条件：（1）出资纳入政府财政支出的指标额度；（2）接受政府方的专项直接管理；（3）与PPP项目中的社会资本方无关联关系。
（二） 社会资本方的合规性
1. 金融机构作为社会资本主体
金融机构作为社会资本直接参与PPP项目是指其直接作为投标人独立或组成联合体参与PPP项目的竞争，其中金融机构以联合具有基础设施设计、建设、运营维护等能力的社会资本的形式参与PPP项目的方式是国家鼓励的一种投资合作模式，能有效地解决项目融资问题，而单纯只有金融机构参与投标的PPP项目则有悖于PPP提升公共服务供给质量和效率的创新合作理念。《国务院办公厅转发财政部发展改革委人民银行关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式的指导意见》（国办发〔2015〕42号）（以下简称“国办42号文”）明确规定“作为社会资本的境内外企业、社会组织和中介机构承担公共服务涉及的设计、建设、投资、融资、运营和维护等责任”。《关于进一步加强政府和社会资本合作(PPP)示范项目规范管理的通知》（财金〔2018〕54号）（以下简称“财金54号文”）首次强调了社会资本方的运营责任，禁止引入社会资本以外的专业运营公司。财金54号文明确规定“不得约定将项目运营责任返包给政府方出资代表承担或另行指定社会资本方以外的第三方承担。”直接限制了最终引入的社会资本（如金融机构）没有项目运营能力或不承担项目运营职责的做法。
2. 投融资平台作为社会资本主体
投融资平台是否可以参与当地政府PPP项目？之前，国办42号文提出“大力推动融资平台公司与政府脱钩，进行市场化改制，健全完善公司治理结构，对已经建立现代企业制度、实现市场化运营的，在其承担的地方政府债务已纳入政府财政预算、得到妥善处置并明确公告今后不再承担地方政府举债融资职能的前提下，可作为社会资本参与当地政府和社会资本合作项目，通过与政府签订合同方式，明确责权利关系。”因此，只要剥离政府性债务、并承诺不再承担融资平台职能的本地融资平台公司均可以作为社会资本参与全国范围内的PPP项目。但是，财金54号文要求加强PPP项目合同签约主体合规性审查，国有企业或地方政府融资平台公司不得代表政府方签署PPP项目合同，地方政府融资平台公司不得作为社会资本方。
3. 境外企业作为社会资本主体
从社会资本的定义来看，社会资本即建立现代企业管理制度的境内外企业法人，境外企业投资国内PPP项目不受限制。过去由于我国外资安全审查制度、市场准入制度和PPP项目价格制度不完善等问题，限制了外商对我国PPP项目的投资意愿。随着外商投资市场准入的放宽和外资企业运营环境的改善，进一步开放境外企业投资国内PPP项目将是大势所趋。PPP项目属于基础设施和公共服务领域，其中关系公用事业、公众利益和国家安全等行业领域仍然通过市场准入政策（如外商投资产业指导目录、备案制度等）对外商投资进行限制。《外商投资产业指导目录（2017年修订）》进一步扩大了对外开放领域，但仍有部分PPP项目涉及的行业领域被纳入限制和禁止类，其中限制类的行业领域包括燃气、电力、供排水管网、铁路、水运、航空、等交通运输、学前、普通高中和高等教育等，禁止类的行业领域包括义务教育、医疗机构等。
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PPP项目投融资资金来源合规性探讨
单位：南京睿立方投资咨询有限公司
2017年7月31日，财政部副部长史耀斌在《进一步推进PPP规范发展工作座谈会》上的讲话中提到“我们推广PPP模式的初心是要推动公共服务领域供给侧结构性改革，引入市场的机制和资源，提升管理能力，促进公共服务提质增效，而不是单纯地解决融资问题”。同时提出了PPP发展不规范的“四个问题”：一是支出责任“固化”问题；二是支出上限“虚化”问题；三是运营内容“淡化”问题；四是适用范围“泛化”问题。
随后，财政部《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》（财办金〔2017〕92号）（以下简称“财办金92号”），为进一步规范PPP项目运作，规范全国PPP综合信息平台项目库管理，提出要严格新项目入库标准（提出三项不得入库的情形）和集中清理已入库项目（提出七项予以清退的情形）。上述规定旨在以PPP综合信息平台项目库管理为抓手，进一步规范PPP项目运作，推动PPP回归创新公共服务供给机制的本源，促进PPP事业可持续发展。
2017年可谓是PPP改革规范发展年，2018年PPP的发展将从高增长向高质量转变。本文将在现有法律法规及政策的基础上，结合多年项目实践经验，对PPP项目投融资资金来源的合规性问题进行探讨。
二、&PPP项目投融资资金来源
项目投融资资金来源是指项目投融资结构中项目资本性支出的资金来源。PPP项目投融资资金来源按照资金权益性质可划分为两部分，即项目资本金（非债务性资金）和债务性资金。
（一）PPP项目资本金
1.&资本金制度要求
固定资产投资项目资本金制度是我国投资调控的重要手段之一，《国务院关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》（国发〔1996〕35号）（以下简称“国发35号”）首次提出对固定资产投资项目实行资本金制度，并指出公益性投资项目不实行资本金制度。根据国发35号文，投资项目资本金是指在投资项目总投资中，由投资者认缴的出资额，对投资项目来说是非债务性资金，项目法人不承担这部分资金的任何利息和债务；投资者可按其出资的比例依法享有所有者权益，也可转让其出资，但不得以任何方式抽回。投资项目资本金一次认缴，并根据批准的建设进度按比例逐年到位。
同时，不同行业和项目的最低资本金比例要求在国发35号文中首次予以规定，并经过《国务院关于调整部分行业固定资产投资项目资本金比例的通知》（国发〔2004〕13号）、《国务院关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知》（国发〔2009〕27号）（以下简称“国发27号”）和《国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》（国发〔2015〕51号）（以下简称“国发51号”）三次调整，调整后最低资本金比例为20%。
2.&PPP项目资本金制度的适用性
根据国发35号文，公益性投资项目不实行资本金制度，那么PPP项目是否可以参照公益性项目不适用项目资本金制度？
根据《地方政府融资平台公司公益性项目债务核算暂行办法》（财会〔2010〕22号），公益性项目是指为社会公共利益服务、不以盈利为目的的投资项目，如市政建设、公共交通等基础设施项目，以及公共卫生、基础科研、义务教育、保障性安居工程等基本建设项目。
而PPP模式是基础设施和公共服务领域中的一种项目运作模式。从项目实施范围来看，PPP项目所处领域与公益性投资项目范围具有重合之处，但并非等同，PPP项目实施主体本质上为社会资本，盈利性是其投资的根本动力，因此，PPP项目不论是经营性、准经营性还是非经营性项目，对于社会资本来说都不满足不以盈利为目的的条件。同时，根据中国银行业监督管理委员会于2009年发布的《固定资产贷款管理暂行办法》（2009年第2号）中第九条的规定：“贷款人受理的固定资产贷款申请应具备符合国家有关投资项目资本金制度的规定的条件”。银行在审批PPP项目贷款时也要求适用项目资本金制度。另外，从实践来看，资本金制度基本不加区分地适用于所有建设项目。
综上所述，PPP项目也应适用固定资产投资项目资本金制度。
3.&PPP项目资本金来源
结合国发35号文件关于资本金来源的规定、PPP相关政策文件及PPP实践，PPP项目资本金来源主要包括货币出资，以及实物、土地使用权等作价出资。其中以货币出资方式认缴的资本金，其资金来源包括：政府方投入的财政预算资金、国家批准的各种专项建设基金、中央和上级地方政府可用于项目建设的财政性资金、社会资本（含基金等金融机构）合法所有的资金、政府授权的项目公司的所有者权益（除社会资本认缴的注册资本外，还包括资本公积、盈余公积和未分配利润等）等。
在实践中，对于设立项目公司运作的PPP项目，项目资本金一般来源于股东出资；对于不设立项目公司的PPP项目，项目资本金可以来源于社会资本的自有留存收益（包括盈余公积和未分配利润）或者社会资本股东投资。
（二）PPP项目债务性资金
除项目资本金外，PPP项目的成功落地还需要引入大量的债务资金（占总投资的70%-80%）作为支撑。目前，国内PPP项目债务融资主要来源于银行贷款。
随着PPP项目融资渠道的打开，除银行信贷资金以外，银行理财、证券资管、基金、信托、保险等各类金融机构在各自适用的政策法规要求下，尝试着不同的方式参与到PPP项目投资中去。目前PPP项目可以采用的债务融资工具包括但不限于：国际金融机构、政策性银行及商业银行贷款；资产证券化；保险债权投资计划（资产支持专项计划、资产支持票据等）；PPP基金；资产管理计划（券商资管、信托计划等）、融资租赁、企业债券、项目收益债券等。
三、&PPP项目投融资资金来源的合规性探讨
结合财办金92号文及资本金制度等相关规定，笔者将对PPP项目投融资实践中的几种资金来源合规性进行探讨分析。
（一）“小股大债”
在PPP项目实践中存在一些“小股大债”的资本金模式，即出资方以“项目公司的注册资本”和“对项目公司的股东借款”两种方式投入项目资本金，作为注册资本的小部分资本金即为“小股”，对项目公司的股东借款的大部分资本金即为“大债”。
在典型的小股大债模式中，社会资本在中标后通过引入有限合伙基金（在基金中作为劣后级LP）的方式来解决项目资本金问题，有限合伙基金的一小部分资金用于认缴注册资本，另一大部分资金以股东借款的方式计入资本公积。具体的交易结构如下图所示。
图1 “小股大债”模式下投融资结构图（以资本金20%为例）
财金办92号文明确禁止以债务性资金充当资本金，实质上就是否定了“小股大债”融资模式的合规性。在财金办92号文之前，PPP项目“小股大债”融资模式虽有争议，但一直在与现有政策打“擦边球”。
首先，《中国银监会关于信托公司开展项目融资业务涉及项目资本金有关问题的通知》（银监发〔2009〕84号）文件中指出信托公司要严格执行国家固定资产投资项目资本金管理制度，加强对项目资本金来源及到位真实性的审查认定。对股东借款（股东承诺在项目公司偿还银行或信托公司贷款前放弃对该股东借款受偿权的情形除外）、银行贷款等债务性资金和除商业银行私人银行业务外的银行个人理财资金，不得充作项目资本金。银监发〔2009〕84号文中项目资本金的例外情形，实际上给予了“小股大债”模式存在的一个合理理由。
其次，在“小股大债”模式运作中，一般将“大债”部分计入“资本公积”科目，由于“资本公积”属于所有者权益类科目，从表象上看这种方式并不违规。但资本公积是指企业在经营过程中由于接受捐赠、股本溢价以及法定财产重估增值等原因所形成的公积金。因此，这种会计处理方式明显是不合理的。
再次，国发35号文已明确项目资本金对投资项目来说是非债务性资金，项目法人不承担资本金还本付息责任。显然，“小股大债”模式与项目资本金制度的政策精神是相违背的。
最后，2017年11月17日，五部委共同起草的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称“资管业务征求意见稿”）对资管产品开展PPP项目“小股大债”模式也将产生影响。资管业务征求意见稿规定对于资管产品，固定收益类产品投资于债权类资产的比例不低于80%，权益类产品投资于股票、未上市股权等权益类资产的比例不低于80%。“小股大债”的融资模式将很难落地。
（二）名股实债
在PPP项目实践中还存在“名股实债”的资本金模式。中国基金业协会在2017年2月14日发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》（以下简称“备案规范4号”）中，对“名股实债”给出了详细定义：“投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。”
在PPP实践中，“名股实债”的投资者多为商业银行、保险、信托等金融机构，其以股权投资方式投资项目公司，并由第三方对金融机构提供股权回购、差额补足等增信措施，确保其所投资金的本息偿还。
名股实债模式下，银行、保险等机构投资者一般通过直接认购私募股权投资基金的优先级LP份额或在优先级LP份额上嵌套券商投资计划或信托计划等资管计划的方式实现对PPP项目的间接股权投资，融资方（社会资本/政府投融资平台）通过认购私募股权投资基金的劣后级LP份额并以远期回购受让股权的方式为投资者提供增信措施，为进一步增加信用，可由第三方担保主体对回购主体回购资金不足部分承担补足义务。具体的交易结构如下图所示。
图2 “名股实债”模式下投融资结构图
对于政府方指定主体对社会资本方提供回购的名股实债，其实质属于一种政府变相融资行为。近年来中央及各部委频繁出台各种政策文件，防范地方政府债务风险，严禁地方通过PPP模式违规举债，具体政策法规见下表1。在政策严压下，PPP实践中政府方通过名股实债形式操作的行为正在逐步规范和减少。
表1 严禁地方政府通过PPP模式变相举债的相关政策法规
& &&对于社会资本方名股实债型融资，在财金办92号文之前一直是PPP项目资金融资的主流，并且也是社会资本，特别是央企规避“并表”的一种手段。为有效防范PPP业务经营风险，国资委出台《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》（国资发财管〔2017〕192号）（以下简称“国资发192号”），要求央企“不得通过引入‘名股实债’类股权资金或购买劣后级份额等方式承担本应由其他方承担的风险”“在 PPP项目股权合作中，不得为其他方股权出资提供担保、承诺收益等”。央企名股实债型融资模式亦被叫停。但对于非央企的社会资本方名股实债型融资是否被禁止，在财金办92号文也并没有明确规定。
另外，《资管业务征求意见稿》的出台对PPP项目名股实债型融资也产生重要影响。《资管业务征求意见稿》禁止“资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行者或管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他金融机构代为偿付”，即禁止了作为资管产品发行人或管理人的金融机构进行刚性兑付，同时禁止“采取滚动发行等方式使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益”，禁止“分级资产管理产品直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排”。中国保监会为了防范保险资金以通道、明股实债等违规操作增加地方政府债务规模，于2017年底发布了《关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》（保监资金〔2017〕282号），明确指出作为管理人的保险资产管理机构发起设立股权投资计划的，“股权投资计划取得的投资收益，应当与被投资未上市企业的经营业绩或私募股权投资基金的投资收益挂钩”。
纵观上述政策规范，国家对PPP项目各参与主体都在不断规范其投融资行为，限制PPP项目名股实债模式。
（三）第三方代持社会资本方股份
财金办92号文件首次明确提出PPP项目禁止第三方代持社会资本方股份。根据92号文财政部官方解读，“要求社会资本方的股份不得由第三方代持，遏制当前部分社会资本中选后自行指定其关联企业、子公司、基金等第三方代为履行出资义务，以及部分联合体参与方只承揽项目施工或设计任务、不实际出资入股等不规范操作现象，确保社会资本选择程序的严肃性、公正性，夯实社会资本的投资建设运营责任。”财政部官方解读明确了PPP项目实践中存在争议的两个不规范行为。
1.社会资本中标后自行指定第三方代为履行出资义务
一方面，第三方代为履行出资的一种形式就是股权代持。股权代持的行为主要来源于两方面原因，一是解决社会资本在中标后的项目资本金出资问题；二是挂靠企业借用符合条件的名义股东的信用和资质，以取得项目投融资、建设的资格。股权代持行为会因为实际出资人（即“隐名股东”）与工商登记的股东（即“名义股东”）的不一致而带来诸如隐名股东权益的无法保障、名义股东恶意侵害隐名股东权益等法律风险以及被投资企业交易结构不稳定的风险。显然，这不利于PPP项目的长期合作。
另一方面，第三方代为履行出资还存在“中标后社会资本是否可以更换？”、“联合体成员能否更换？”等问题。《中华人民共和国招标投标法》第四十八条规定“中标人应当按照合同约定履行义务，完成中标项目。中标人不得向他人转让中标项目，也不得将中标项目肢解后分别向他人转让。”《中华人民共和国招标投标法实施条例》第三十七条规定“招标人接受联合体投标并进行资格预审的，联合体应当在提交资格预审申请文件前组成。资格预审后联合体增减、更换成员的，其投标无效。”因此，从现有法律政策来看，社会资本在中标后是不得将中标资格进行转让或指定他人代为履行相关义务的，中标联合体成员也不得更换。
2.联合体中施工或设计企业只揽项目施工或设计任务而不实际出资
对于联合体成员能否不实际出资的问题，现有法律法规并未有明确规定联合体成员必须对项目公司出资。但是在实践中，施工或设计企业往往是通过“两标并一标”的方式参与PPP项目竞争，根据《招标投标法实施条例》，“两标并一标”适用于“已通过招标方式选定的特许经营项目投资人依法能够自行建设、生产或者提供”的情形。如果施工或设计企业不出资项目公司，应该无法认定为项目投资人，也就无法适用“两标并一标”。另外《招标投标法》、《政府采购法》规定“联合体各方应当共同与招标人签订合同，就中标项目向招标人承担连带责任”、“联合体各方应当签订共同投标协议，明确约定各方拟承担的工作和责任，并将共同投标协议连同投标文件一并提交招标人”、“参加联合体的供应商应当向采购人提交联合协议，载明联合体各方承担的工作和义务。联合体各方应当共同与采购人签订采购合同，就采购合同约定的事项对采购人承担连带责任。”也就是说联合体各成员应按照联合体协议对内承担相应工作和义务，对采购人承担连带责任。联合体中的施工或设计企业不出资入股项目公司，在一定程度上无法保障连带责任的落实。因此，从财政部对92号文的解释来看，为保障政府方利益和便于政府监管，联合体各方成员均应出资并参与项目公司组建。
（四）违规担保
PPP项目融资主体是专门为PPP项目运作而新设立的项目公司，本身信用等级低，这就使得PPP项目需要通过增信才能获得融资。PPP项目融资通常采用的增信方式包括抵押、质押和保证。由于PPP项目资产权属一般属于政府方，资产抵押增信方式实施起来往往存在困难。质押包括经营权质押、应收账款质押等，2017年12月1日人民银行发布修订后的《应收账款质押登记办法》，完善了可质押的应收账款类型和期限，对PPP项目融资是一项重大利好。然而在实践中有些银行往往不太看重项目自身的经营性和现金流情况，而更多地看中政府方或社会资本自身的资信和资金实力，这就导致项目公司在没有外部担保的情况下，难以获得银行的信用贷款。
在PPP项目实践中仍存在一些不合规的担保行为，主要包括政府方为项目融资提供担保和央企股东为其他股东股权出资提供担保。对于政府违规担保，中央及各部委已三令五申明确禁止，财办金〔2017〕92号文件更是将政府及其部门为项目债务提供任何形式担保的行为列入集中清理已入库项目的情形，严格控制由PPP项目带来的政府隐性债务风险。对于央企的对外担保，国资发192号文也进行了限制，要求“央企在PPP项目股权合作中，不得为其他方股权出资提供担保、承诺收益等。项目债务融资需要增信的，原则上应由项目自身权益、资产或股权投资担保，确需股东担保的应由各方股东按照出资比例共同担保。”
项目投融资资金的落实是PPP项目得以实施并持续运行的前提之一。PPP项目投融资存在的不合规行为，特别是“小股大债”和“名股实债”融资模式的盛行，其中一个主要原因就是PPP项目合作周期长达几十年、投资金额大，社会资本将大量的自有资金作为项目资本金投入PPP项目中，却很难实现资金的及时退出，资金占用成本极高。因此，畅通的退出渠道、完善的退出机制是解决当前投融资规范问题的一种有效途径。
社会资本投资PPP项目退出渠道包括公开上市、股权转让、企业债券、项目收益债券、资产证券化等。其中资产证券化是今年中央及各部委积极鼓励的一种退出方式。2016年12月，国家发展改革委和中国证监会联合发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资〔2016〕2698号）。2017年6月，财政部中国人民银行和中国证监会联合发布《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》。上述通知明确了国家重点鼓励支持的PPP项目资产证券化的开展条件、持续运营管理、绿色通道、信息披露、持续监管和风险处置机制等内容。2018年初，证监会网站发布了关于政协十二届全国委员会第五次会议第2915号（经济发展类144号）提案（《关于建立PPP退出机制的提案》）的答复，答复提出要通过资产证券化方式丰富PPP项目退出渠道。